19Q1收入保持双位数稳健增长,资产减值损失减少、投资收益及政府补贴增加提升净利润弹性。19Q1公司收入实现收入3.58亿元,同比增长17.71%;营业利润及归母净利润分别为0.61亿元和0.47亿元,同比分别增长28.74%和30.01%,每股收益0.36元。 直营及电商快速增长驱动收入端延续双位数稳健增长。1)预计19Q1线下收入增长10%左右,其中估算直营双位数增长,加盟低个位数下滑;考虑到Q1为开店淡季,因此线下收入的增长主要为内生贡献。2)预计线上收入增长30%左右,延续了18年的高增长趋势。 折扣加大导致毛利率下滑,但控费能力加强以及非经常性收益增加拉动净利率水平提升。1)毛利率方面:受公司加大过季存货清理力度、折扣加大影响,整体毛利率下降4.32pct至54.66%。2)费用方面:期间费用率下降3.51pct至37.44%,其中管理费用率下降0.5pct至5.8%;销售费用率下降2.73pct至32.77%;财务费用率因利息收益贡献增加,下降0.29pct至-1.13%。3)非经常性收益:因公司加大了存货清理力度,过季库存减少,因此资产减值损失减少437万;同时,银行理财产品收益及收到政府补贴增加,拉动投资收益和其他收益合计增加244万。19Q1净利润率提升1.24pct至13.11%。 19Q1末存货规模较年初减少;应收账款周转正常;经营活动现金净流出6686万元。19Q1销售情况良好,期末存货规模较年初下降11.58%。应收账款较期初同比增长3.42%,周转正常。经营活动现金净流出6686万元,主要原因在于公司支付供应商货款增加,同时支付2018年底预提费用及店铺押金增加。 盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。公司自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。 维持2019-2021年EPS至0.77、0.94和1.14元的预测,公司当前市值26亿元,对应19PE25X,20PE21X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。

主业增速放缓以及中捷时代业绩不达预期导致2018年收入增速放缓,业绩下滑。2018年公司实现营收/营业利润/归母净利润分别为27.12亿、4.04亿、3.10亿,同比增长3.32%/-17.58%/-14.89%,实现基本每股收益0.41元,分配方案为每10股派现3.5元。其中中捷时代实现收入及净利润分别为1.15亿、2855万,分别较去年同期下降40.32%、61.77%;公司主业收入及净利润较去年同期分别增长6.78%、-2.80%。分季度看,18Q4实现营收/营业利润/归母净利润分别为7.21亿、0.39亿、0.08亿,同比分别增长-6.29%/-69.19%/-90.76%。 在下游品牌客户需求增速放缓,主业销售承压;北斗导航系统升级以及军改导致中捷时代收入大幅下滑影响下,整体收入增速放缓至3.32%。 分业务:1)由于服装设计风格的变化,以及降成本的目的,客户对塑钢、尼龙等拉链产品的需求增大,而对公司占比较大、价值更高的金属拉链的需求下降,因此主业收入承压。分产品来看,18年纽扣及拉链销售量分别增长2.04%、0.84%至75.89亿粒、3.63亿米,销售价格分别增长6.47%、3.76%;纽扣及拉链业务分别实现收入10.91亿和14.14亿,同比分别增长8.64%和4.63%;标牌及内衬等其他服装辅料业务实现收入0.92亿元,同比增长20.39%。2)卫星导航产品收入同比下降40.32%至1.15亿元,主要原因在于北斗导航系统升级以及军改所致。 分地区:不考虑中捷时代,近年来随着公司与海外品牌直接对接,不断强化海外营销网络建设,但由于土耳其等个别市场表现不佳,导致主业海外市场收入下滑0.51%。国内市场受到下游需求不景气影响,收入增速放缓至9.07%。 毛利率下降,期间费用率提升,叠加商誉减值影响,净利润下滑。1)整体毛利率下滑2.07pct至40.57%,其中主业毛利率下滑1.71pct至39.69%,钮扣业务毛利率为同比提升1.12pct至42.62%;拉链业务受原材料价格上涨以及产品结构变化影响毛利率同比下降3.87pct至37.58%。中捷时代毛利率估算在58%左右。2)期间费用率为23.62%,同比提升1.05pct,其中,销售费用率提升0.91pct至9.95%;管理费用率提升0.44pct至13.41%;财务费用率下降0.30pct至0.26%。3)由于中捷时代业绩不达预期,因此形成商誉减值损失2353万元。因此在毛利率下降2.07pct,期间费用率提升1.05pct,以及资产减值损失增加影响下,净利润率下降3.52pct至12.06%,净利润下滑14.89%。 存货略有下降,应收账款增加,经营活动净现金流略有下滑。2018年末,公司存货规模同比下降4.18%至2.99亿元,应收账款及票据同比增长21%至6.51亿元,经营活动净现金流同比下降18.13%至4.32亿元。 盈利预测与投资建议:公司是国内服装辅料的龙头企业,生产规模居全国第一、全球第二,市场竞争力较强。弱市之下,公司持续转型升级和内部挖潜,稳步拓展海内外市场,并积极优化客户结构,增强与知名品牌的合作。未来公司会继续加强精工制造能力,提升自动化、信息化、规范化水平,以及人效,未来随着公司在孟加拉的产能布局落地,将进一步催化海外业务的快速增长。 微调公司19-21年EPS分别为0.48、0.56、0.63元,当前公司市值为60亿元,对应19PE16X,短期估值优势不明显,鉴于公司主业业绩增长稳健,龙头地位突出,仍维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:需求复苏低于预期,中捷时代业绩下滑的风险。

18年鞋履业务收入同比增长2.3%,其中线下已完成全国化布局,区域分布较为均衡,直营渠道结构优化调整显效,同店质量提升的同时渠道数量小幅增加;加盟渠道收入因低效门店关闭出现下滑;线上渠道借助小子科技提升数字化运营能力,保持稳健增长。小子科技并表提升整体收入增速至18%。利润端亦受并表影响整体增速提升至接近29%。目前公司总市值44亿,对应19PE16X,短期估值合理,长期而言公司是仅次于百丽系的第二梯队,团队运营能力在行业内处于领先水平,主业稳健增长的同时,与小子科技在数字运营领域的协同效益有望进一步发挥,维持审慎推荐评级。 鞋类业务收入增速放缓,小子科技并表提升收入及利润弹性。18年公司实现收入、营业利润、归母净利润分别为20.52亿、2.90亿、2.42亿,同比分别增长18.37%、26.59%、28.87%,基本每股收益0.56元;分红预案为每10股派发现金红利2.5元(含税)。若剔除并表因素,则公司主业收入增长2.3%至17.49亿元,净利润下滑21.21%至1.42亿元。18Q4公司实现收入、营业利润、归母净利润分别为5.84亿、0.58亿、0.56亿,同比分别增长10.35%、8.68%、14.97%。 鞋类业务收入同比增长2.3%至17.49亿元,增速较2017年明显放缓。 1)分渠道看,加盟下滑拖累线下业务收入表现;电商与小子科技协同效应显现,实现稳健增长。线下:18年线下渠道收入同比增长1.41%至14.88亿元,收入占比85.38%。其中,直营店铺收入同比增长4.86%至13.00亿元,门店数量净增91家至1377家;加盟收入同比下降17.44%至1.88亿元,门店数量净减少93家至548家。线上:借助小子科技在互联网数字化营销技术方面的优势,精准匹配用户,开拓潜在用户的同时深耕存量用户,提升复购率,电商渠道销售收入增长7.91%至2.55亿元,收入占比14.62%。 2)四大自主品牌表现分化:Kisscat实现收入8.40亿(-4.75%),净关店44家至1007家;ZsaZsaZsu增长较快,实现收入1.53亿元(+23.22%),净开店34家至146家;tigrisso收入4.62亿元(+14.09%),净开店9家至427家;KissKitty收入1.65亿元(-14.81%),净关店10家至255家;其他代理品牌实现收入1.22亿元(+24.60%),净开店9家至90家。 期间费用率降幅大于毛利率降幅,资产减值损失计提增加、政府补助增加,净利润率提升1.22pct至11.93%。 1)低毛利率的小子科技业务并表拉低整体毛利率1.74pct至56.01%。其中鞋履业务在提升全渠道零售运营效益,同时加强成本控制以及提升商场结算率的举措下,综合毛利率提升0.68pct至58.64%,其中线上毛利率提升0.72pct至57.50%,线下毛利率提升0.69pct至58.84%。小子科技毛利率为42.26%。 2)期间费用率下降2.03pct至42.05%,其中销售费率/管理费率/财务费用率变动幅度分别为-1.37pct/-0.79pct/+0.14pct。 3)在期间费用率降幅大于毛利率降幅,资产减值损失计提增加1462万元,政府补助增加1480万元等因素共同影响下,净利润提升1.22pct至11.93%,归母净利润同比增长28.87%至2.42亿元。 存货及应收款周转加快,经营性现金流净额增加,整体而言增长指标较为健康。18年低存货规模达到4.83亿元,同比增加15.56%,存货周转天数减少20天至180天。应收账款及票据规模达到3.33亿元,同比下降4.47%,周转天数减少3天至58天。经营性现金流量净额同比增加0.34亿元至3.04亿元,整体而言各项运营指标较为健康。 小子科技快速发展,数字化营销助力鞋履主业升级:小子科技主要从事移动应用的分发与程序化推广,已自主研发了柚子移动SSP、DSP、DMP等平台以及多项移动互联网营销专业技术;同时,还与包括百度、腾讯、奇虎360等多家主流互联网公司建立了业务合作关系,并建立了覆盖头部、长尾等多种媒体的媒体池。2018年小子科技收入同比增长31%至3.04亿元,净利润同比增长47%至1亿元,完成了此前的业绩承诺。双方合作协同效应显现,公司借助小子科技数字化运营优势,构建用户画像,精准匹配用户、提升复购率及销售转化率,促进线上业务增长。 盈利预测和投资评级。公司作为国内领先的中高端多品牌女鞋集团,已搭建起满足不同年龄、不同消费层次女性顾客需求的品牌系列。线下已完成全国化布局,区域分布较为均衡。当前直营渠道结构优化调整显效,同店质量提升,库存降低;加盟渠道仍处于调整过程中;线上渠道借助小子科技提升数字化运营能力,收入保持稳健增长。 预计19-21年EPS分别为0.64、0.71、0.78元,目前总市值44亿,对应19PE16X,短期估值合理。中长期而言,公司是仅次于百丽系的第二梯队,团队运营能力在行业内处于较为领先的水平,鞋类业务稳定增长的同时,与小子科技协同效应有望进一步发挥,维持“审慎推荐-A”。 风险提示:消费环境持续低迷、多品牌培育不及预期。

强设计能力造就高品牌辨识度及时尚度,公司三大核心品牌DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit良性运营,同时男装品牌RAZZLE成功孵化,多品牌时尚集团雏形初显,实现中高端市场多维度多层次渗透。目前公司在中高端女装行业中排名位居前列。其凭借强设计、严格质控、精细运营、创新营销等独特优势,实现了超越同行业竞争对手的高盈利、快周转、高回报。未来公司将持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店稳步拓展,实现业绩稳健增长。当前市值113亿元,对应19PE17X,分红比例高,考虑到行业率先回暖,预计公司伴随产品及渠道等经营质量的优化,将充分享受行业复苏的红利,股价仍具绝对收益空间。 主打原创设计的中高端时尚集团,经过2年调整,2018年开始业绩回暖。公司于2002年成立于上海,目前拥有DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit三大核心女装品牌,以及尚处于培育期的RAZZLE男装。公司2016-2017年历经2年调整后,2018年收入及利润均实现了正增长,同比分别增长7.94%和19.6%;且通过严控直营终端及出货折扣,公司毛利率及净利润率分别达到73.90%和27.33%,明显高于行业其他竞争品牌。 中高端女装行业运营稳健,3月伴随高端消费复苏,行业回暖趋势初现。在女性崛起及个性化时尚化需求推动下,中高端女装行业近些年来保持稳定增长。同时凭借差异化设计风格、精细化管理水平、优质VIP服务质量、忠实高端客群,龙头公司同店增长表现及稳定性在所有子行业中突出,报表质量最优,资产周转及净现金流情况较为健康。减税降费效果显现,当前时点中高端消费有所复苏,中高端女装布局正当时。 地素凭借差异化产品调性,多品牌多维度渗透中高端女装市场。1)注重研发投入及原创力培育。首席设计师程斯博从业经验接近20年,品牌设计风格延续性强;核心设计师自主培育,团队稳定。2)高效供货:控制下单量,避免存货积压,同时及时付款,保持双赢关系。3)严控折扣:公司在保持倍率与同业公司一致的水平下,通过严重终端折扣及高经销提货折扣等措施,保证高于同业的毛利率和净利率水平。4)全渠道:全渠道系统打通,数字化管理能力强,直营服务加强带动店效提升,经销优化收入恢复增长。5)营销创新:借力明星KOL传播品牌,精准服务会员,降低营销成本的同时提高营销效果。 盈利预测与估值:公司报表质量优秀,经营业绩稳健,今明两年有望通过内生增长质量提升及外延开店获得稳健发展。当前市值113亿,对应19PE17X,考虑到行业率先回暖,预计公司伴随产品及渠道等经营质量的优化,将充分享受行业复苏的红利,股价仍具绝对收益空间,首次覆盖给予“审慎推荐-A”。 风险提示:直营店建设速度加快导致费用上升;新品牌拓展不达预期的风险。

经过近几年调整,现阶段公司渠道库存压力可控,运转处于良性状态,18年线下收入同比增长12%;线上受高基数及主流电商平台将流量向低价家纺产品引导等不利因素影响,收入增速放缓至7%。在19春夏/秋冬订货会金额同比分别增长20%/15%的指引下,预计19年线下收入仍有望延续18年低双位数增长趋势。叠加电商业务在平台扩展及产品优化方面改善显效,全年收入有望实现低双位数增长。目前公司市值50亿,对应19PE16X、20PE14X,短期看估值合理,维持“审慎推荐-A”的评级。 Q4收入增速放缓拉低全年收入增速水平,毛利率降幅大于期间费用率降幅导致扣非归母净利润增幅不及收入增速。18年公司收入同比增长10.44%至27.19亿;营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.28亿/2.85亿/2.59亿,同比增幅分别为10.57%/10.77%/6.64%;实现基本每股收益1.07元,分配方案为每10股派现5元(含税)。分季度看,18Q4收入和归母净利润同比分别增长4.67%和3.84%。 受高基数及低价产品分流影响,线上收入增速放缓至7%;线下保持低双位数稳健增长。1)电商:受17年高基数及京东、阿里、唯品会电商平台将流量向低价家纺产品引导影响,公司18Q2-Q3电商销售额首次出现负增长,后通过优化产品结构以及入驻新电商平台(贝店、云集等)等改善措施于18Q4恢复正增长,全年电商收入增长7.28%;2)线下业务:公司大力推进第八代门店建设,提升渠道终端形象,估算2018年线下门店数量净增100家左右,其中直营店20多家。估算2018年线下业务收入同比增长12%,其中Q1-Q4增速分别为25%/25%/14%/略有下降,Q4增速放缓为销售承压,经销商提货节奏放缓所致。 电商新平台拓展导致毛利率下滑,费用率降幅不及毛利率降幅导致扣非归母净利润增速慢于收入增速,但投资收益增加拉动净利润率微升。 1)毛利率:因拓展低毛利率的唯品会、京东等平台经销业务以及扩大社交平台销售,导致电商平台毛利率下降2.78pct至42.46%。同时电商收入增速不及线下增速,高毛利率的电商业务收入占比下降,而低毛利率的线下业务占比提升,因此主业毛利率下降1.49pct至35.68%。 2)控费效果明显,期间费用率下降0.76pct至22.90%,其中销售费率/管理费用率(含研发)/财务费用率变动幅度分别为+0.51pct/-0.78pct/-0.48pct。在投资收益增加影响下(+1512万元),净利润率较去年同期提升0.03pct至10.48%。 存货规模略有增长,应收账款规模明显增加,仍处正常范围内;经营活动现金净流量同比下滑。18年末存货规模同比增长4.43%至7.80亿元。应收票据及应收账款同比增长47.25%至1.77亿元,主要原因在于京东和唯品会销售金额增长,但未到付款账期所致。同样受京东和唯品会付款账期影响,经营活动现金净流量下降21.62%至2.40亿元。 盈利预测和投资评级:现阶段公司渠道库存压力缓解,运转处于良性状态,考虑19春夏/秋冬订货会金额同比增长20%/15%的指引,预计19年线下收入仍有望延续18年低双位数增长趋势,叠加电商业务在平台扩展以及产品优化方面改善显效,全年收入有望实现低双位数增长。预计2019-2021年EPS分别为1.20、1.37和1.57元,目前公司市值50亿,对应19PE16X、20PE14X,短期估值合理,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:1、家纺产品市场竞争及其波动性风险;2、家纺新产品开发风险;3、线下终端销售渠道管理风险;4、纺织品原材料价格波动的风险。

在消费承压及高基数影响下,公司通过提升产品力和供应链反应效率,加强渠道管控力度等措施,18Q4收入增长表现略好于18Q3;利润受家具业务费用压力影响,18Q4净利润略有下滑。19年公司将继续提升家纺门店运营管理效率,推动加盟端网络化铺设,在春夏订货会高个位数增长指引下,预计19H1线下有望保持个位数增长,叠加线上增速回暖高双位数水平,且19H2基数降低,预计全年家纺收入有望实现低双位数增长;利润端因家具业务由定制直营模式向成品家具加盟转型,费用压力将有所缓解,全年利润增速有望维持在双位数增长水平。目前公司总市值82亿,对应19PE13X,估值处于历史低点,在地产信贷政策边际放松背景下,估值有望率先迎来修复,维持“强烈推荐-A”评级。 18年家纺稳健增长,但家具直营拓店费用压力拖累利润表现。18年公司实现收入29.18亿元,同比增长11.55%,营业利润和归母净利润分别为6.27和5.43亿元,同比分别增长7.01%和10.11%,实现每股收益0.65元,分配方案为每10股派现5元(含税)。分季度看,18Q4收入同比增长7.20%,表现略好于Q3;营业利润和归母净利润分别增长0.17%和-0.09%。 需求承压背景下,18年家纺主业产品/渠道/服务优化显效,收入增长近11%。1)线下:渠道终端数字化持续优化,且会员营销体系建设成效初显,全年线下收入增长9%。第一、渠道结构持续优化,18年底公司家纺专卖店(柜)约为1310家,其中一二线城市占比53%,面积超250平米的大店数量占比接近50%。第二、会员营销体系建设初显成效,自行研发“V+”CRM系统,针对会员消费频次及金额、到店间隔等进行大数据分析,提供精准营销及服务,18年末会员总数增至53.2万。第三、加盟渠道库存运转正常,19春夏订货会在提价情况下仍然实现了高个位数增长。2)电商:在线上流量红利弱化及高基数背景下,公司通过优化产品结构、提升产品丰富度、加强服务,拓展新渠道(京东、唯品会、云集),18年电商收入增长16%,占比约为29%。 定制家具业务发展略慢于预期,未来将通过加盟的方式发展成品家居。18年末公司拥有美家直营旗舰店12家,总面积达1.3万平米,全年家居业务收入同比增长30.54%至9971万元,但费用开支较高,仍有亏损。未来公司考虑通过加盟的模式发展成品家具,目前VERSAI成品家居品牌已经参加2019年3月深圳国际成品家具展,已有行业优质加盟商建立意向合作事项。 提价及产品结构优化使毛利率略有上升,但费用率提升导致扣非净利润增速慢于收入增速。家纺产品小幅提价,有效缓解原材料涨价影响,18年整体毛利率小幅提升0.24pct至49.82%;期间费用率增加2.13pct至29.18%,其中因家具直营店开店导致销售费用率提升1.79pct至24.03%;管理费用率提升0.19pct至5.03%;财务费用率提升0.15pct至0.12%。因此在毛利率微增而期间费用率明显提升情况下,扣非归母净利润同比增长6.68%,明显慢于收入增长。但受投资收益增加影响,净利润同比增长10.11%。 18年末存货及应收账款均较去年同期略有增加,经营活动净现金流同比略有下降。18年末存货/应收账款规模分别较去年同期增长14.65%/14.38%,略快于收入增长;经营活动产生的现金流量净额为3.45亿元,同比下降5.58%。 盈利预测和投资评级:19年公司将继续提升家纺门店运营管理效率,推动加盟端网络化铺设,在春夏订货会高个位数增长指引下,预计19H1线下有望保持个位数增长,叠加线上增速回暖高双位数水平,且19H2基数降低,预计全年家纺收入有望实现低双位数增长;利润端因家具业务由定制直营模式向成品家具加盟转型,费用压力将有所缓解,全年利润增速有望维持在双位数增长水平。 预计19-21年EPS分别至0.71、0.80、0.89元。目前公司总市值82亿,对应19PE13X,估值处于历史低点。在地产信贷政策边际放松背景下,估值有望率先迎来修复,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)家纺销售不及预期;2)固定资产折旧增加的风险;3)成品家居不达预期的风险。

今日公司公布2019Q1业绩预告,预计收入及归母净利润分别增长40-55%和25-35%。据我们预测,不考虑印尼工厂并购,预计B2C和B2B业务Q1收入分别有望增长50%+和30%+;利润端随着B2C业务产品迭代效果显现,毛利率缓慢提升及B2B业务新零售客户毛利率同比趋势好转,均有利于公司盈利稳定增长,但考虑到零售新渠道的开拓及印尼工厂的投入,预计今年利润端增速缓于收入。明年随着NIKE订单逐步放量,将进一步加大利润端弹性。整体看,我们认为公司从团队配置/自主创新能力/渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手,目前公司总市值86亿,2019/2020年PE分别为37X/27X,尽管短期估值相对合理,但公司未来几年业绩成长性较为明确,建议为长期布局。 2019Q1 B2C和B2B业务稳步推进,业绩保持高速增长。据业绩快报显示,2019Q1公司预计实现收入5.69-6.30亿元,同比增长40-55%;归母净利润4316.06-4661.34万元,同比增长25-35%。 B2C业务产品持续迭代同时多渠道发力。2018年公司产品迭代及品类扩充效果已初步显现,毛利率已上升至20%+,未来公司将针对渠道定位开发高质价比产品,希望净利率由当前的5%+逐步达到10%。同时,公司在保证小米渠道快速增行的同时,强调自有渠道的建设,目前米系渠道销售占比降至B2C业务的60%+,自有渠道占比持续提升达到30%+。整体而言,经过3年多的快速发展,2018年“90分”拉杆箱在中国市场出货量已超新秀丽,预计销售量达到200多万个,包袋销售量接近300多万个,销售收入突破10亿,快速抢占了大众化箱包市场份额。2019年线下新渠道稳步推进,计划开设高端KA和百货店80家左右,同时,有序发展海外市场,后期新渠道的铺设以及海外市场的发展,预计2019年B2C业务全年有望实现50%+的增长。 B2B老客户关系紧密,新零售订单释放提升收入弹性,切入NIKE运动包代工体系将成为未来新亮点。2018年在老客户订单稳定增长及新零售客户增量订单贡献下,全年收入增长35.38%,达到近9亿规模。2019年初公司完成收购耐克印尼运动软包代工厂,实现海外产能进一步扩张的同时,成功切入耐克供应链体系,目前NIKE对开润包袋设计及生产能力认可度高,未来订单稳定性较强,预计2019年将有NIKE订单逐步落地,进一步拉动B2B业务收入弹性,全年有望实现30%+的增长,明年NIKE订单放量将对利润贡献加大。 盈利预测及投资建议:公司B2C小米生态链业务经过3年多时间的运营,利用爆款思维,凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广,快速抢占出行领域产品市场份额,米系新零售渠道及自有销售齐放量,品牌知名度已打响,下个阶段将通过产品迭代逻辑,但不违背高质价比特性基础上(B2C业务净利率不超过10%),进一步提升自身营利性,并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道,与新品迭代战略进行匹配,持续提升市占率,2018年B2C业务凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下,保持翻倍式高增长。B2B代工业务老客户关系紧密,新零售客户订单的落地以及海外产能的扩张增加收入弹性,特别是一线客户NIKE的储备有望成为未来公司新的亮点。2019年考虑到B2B业务扩产投入及B2C业务线下渠道开拓费用,预计全年业绩有望保持30-40%的增速。 预计2019-2021年EPS分别为1.07、1.47和2.07元,目前公司总市值86亿,2019/2020年PE分别为37X和27X,尽管短期估值相对合理,但我们认为公司从团队配置/自主创新能力/渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手,未来几年业绩成长性较为明确,建议为长期积极布局,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:1)品类扩张及渠道拓展不达预期;2)开拓线下渠道费用提升;3)印尼工厂扩产加重前期费用投入风险。

公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业,产能约占全球中高端色织布产能的18%,外销占比约为70%。近年来随着国内生产成本提升,公司顺势向东南亚区域转移,2018年底色织布及色织布及衬衫海外产能占比分别达到14%和近45%的比重,有效缓解中美贸易摩擦影响。2018年公司订单量保持高个位数增长;利润端在海外产能占比逐步提升过程中,海外成本优势陆续显现,越南工厂盈利好于预期,有效保障主业稳健发展,但净利润受远期结汇等金融资产(负债)交割损失及股权投资损失影响,净利润出现低个位数下滑。长期看,公司作为全球色织布龙头,精细化管控能力较强,产业链纵向一体化竞争优势明显,且后期海外产能的持续释放将进一步巩固公司业绩稳定性,目前市值98亿元,对应19PE11X,分红率较高,仍有绝对收益空间,给予“审慎推荐-A”评级。 收入稳定增长,投资损失导致净利润低个位数下滑。2018年公司收入同比增长7.33%至68.79亿元,营业利润同比下降3.19%至9.69亿元,衍生品投资损失导致净利润同比下降3.52%至8.12亿元,实现基本每股收益为0.90元。分红预案为每10股派现5元(含税)。分季度看,2018Q4收入同比增长4.48%至18.55亿元,营业利润、归母净利润、扣非归母净利润同比分别下滑14.51%、9.08%、0.78%。 色织布领域竞争优势明显,全年收入稳定增长。2018年随着越南产能陆续投产,面料产品产量和销量同比分别增长8.03%和6.58%,拉动收入同比增长6.51%至49.26亿元。截至2018年底公司拥有色织布产能约为2.1亿米,其中,越南一期产能为3000万米,占色织布总产能14%左右,越南二期4000万米产能预计将于2019年下半年进入试产阶段。同期,衬衣产品收入在汇率波动作用下,销售单价以人民币计价同比提升3.91%,缓解销量下滑3.72%对收入的影响,使衬衫收入增长0.05%。而其他业务棉花、电和汽分别实现收入1.01亿元和1.54亿元,同比分别增长183.90%和48.71%。 从主要销售地区看,内销收入达到25.40亿元,收入占比达36.93%,同比增长8.04%;出口东南亚收入达20.10亿元,收入占比达29.22%,同比增长1.71%;出口欧美收入达12.24亿元,收入占比达17.80%,同比增长17.24%。 毛利率同比略有下滑但费率控制严格,另外受资产减值损失增加、远期结汇等金融资产(负债)交割损失,及股权投资损失等因素综合影响,净利率同比下降1.3pct。 1)公司主业毛利率同比下降0.4pct至30.36%。分产品看,面料产品毛利率下降0.76pct至30.69%,衬衣产品毛利率提升0.84pct至29.10%。分地区看,东南亚地区毛利率下降0.75pct至30.66%,欧美地区毛利率提升0.54pct至29.86%,内销毛利率下降1.72pct至27.65%。2)严格控费,期间费用率下降0.5pct至12.90%,其中管理及研发费用率/财务费用率均下降0.28pct;销售费用率提升0.05pct至2.30%。3)非经常性损益项目:远期结汇等金融资产(负债)交割损失及股权投资损失共计6027万元(去年同期为233万元),资产减值损失5753万元,同比增加2020万元。 库存同比略有下降,应收账款规模有所增长,经营性现金流明显好转,整体经营质量稳定。2018年末存货规模同比下降0.35%至20.93亿元,应收账款及票据规模同比增长16.04%至5.49亿元。经营活动现金净流量较去年同期增加3.92亿元至14.30亿元。 股息率处于行业较高水平。公司自2000年上市至今,已实施分红18次,累计分红率达43.67%,其中2017年分红率达53.9%。2018年分配方案为每10股派现5元(含税)。 2019年展望:顺应产能转移大势,国内提炼内功提升附加值的同时,东南亚产能布局持续加码,享受低成本红利。 1)色织布:2018年末公司色织布产能约为2.1亿米,海外越南产能占比达到14%左右,且盈利表现超预期,2018年鲁泰越南实现净利润7730万元。因此,公司计划未来国内1.8亿米的总产能规模将保持稳定,不进行大规模扩产,主要进行附加值的提升。越南区域仍将持续加码,巩固盈利性,2019年下半年预计越南二期4000万米产能将陆续进行试产阶段。 2)衬衫:2018年柬埔寨和缅甸工厂分别盈利1423和72万元。未来公司计划进一步压缩国内衬衫产能,逐步提升海外产能,2019年计划衬衫海外设计产能达到1500万件,占比达到总产能的50%。 盈利预测及投资建议:公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业,产能约占全球中高端色织布产能的18%,外销占比约为70%。近年来随着国内生产成本提升,公司顺势向东南亚区域转移,18年底色织布及色织布及衬衫海外产能占比分别达到14%和近45%的比重,有效缓解中美贸易摩擦影响。长期看,公司作为全球色织布龙头,精细化管控能力较强,产业链纵向一体化竞争优势明显,且后期海外产能的持续释放将进一步巩固公司业绩稳定性。预计2019-2021年EPS分别为0.95、1.02和1.11元,目前公司市值98亿元,对应19PE11X,分红率较高,仍有绝对收益空间。鉴于前期公司估值已从底部修复20%+,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:汇率波动的风险,棉花价格波动的风险。

童装行业景气度较高,公司作为国内领先中高端童装品牌,自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。18年线下内生发力驱动直营稳健增长及线上高增长的带动下,收入同比增长17.6%;利润端受折扣率好转,控费趋严,归母净利润同比增长21%,快于收入增长。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队,随着全国渠道结构持续优化以及内生发力,19-20年将有望完成股权激励净利润年均增长20%的指引。当前市值26亿元,对应19PE25X,20PE21X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,维持“审慎推荐-A”评级。 ? 直营稳步增长&电商业务快速发展推动18年收入实现较快增长,控费能力加强提升净利润弹性。18年公司收入实现收入12.13亿元,同比增长17.56%;营业利润及归母净利润分别为1.00亿元和同8338.67万元,同比分别增长10.90%和21.08%,每股收益0.63元;分红为每10股派发1.60元(含税)。分季度看,在直营稳定增长及电商快速增长推动下,18Q4收入及归母净利润同比分别增长15.06%和12.13%。 ? 线下渠道结构优化及内生增长拉动线下收入稳健增长,线上增长超预期。1)线下:在渠道结构优化和单店内生增长驱动线下收入增长9.21%。其中,直营收入在同店增长贡献下实现10.28%的增长,占比进一步提升至79.40%,且渠道结构得到持续优化,报告期内,直营门店达到990家,净增16家,而购物中心店数量达264家,占直营门店比例提升8.19pct至26.67%;同期加盟收入增长5.11%,加盟减少18家至443家。2)线上:受益于线上直营的快速增长,18年线上收入同比增长37.85%,占比为34.38%,其中,线上直营和加盟收入分别增长43.78%和10.00%,直营收入占线上收入的85.97%。 ? 折扣率好转导致毛利率小幅回升、控费能力加强、所得税费用减少,净利润率同比小幅上升。受原材料成本管控以及终端零售折扣率好转影响,公司主营业务毛利率提升0.84pct至57.37%;期间费用率下降1.2pct至46.27%,其中管理费用率上升0.04pct至4.65%,销售费用率下降0.29pct至40.44%,财务费用率因利息收益贡献下降0.86pct至-1%。

内销下滑拖累收入表现,投资收益同比减少导致净利润下滑。2018年公司实现收入59.98亿元,同比增长0.77%,营业利润及净利润分别为4.72和4.38亿元,同比分别下滑13.31%和10.30%,实现基本每股收益0.29元,分配方案为每10股分配现金股利0.88元(含税)。分季度看,18Q4因内销不佳导致单季收入同比增幅仅为3.78%,利润端受收资收益亏损以及棉花期货浮亏影响,营业利润及归母净利润同比分别亏损5975万元以及2767万元。 越南基地产能稳步扩张,但内销因需求不佳出现收入下滑,拖累纱线业务收入增速仅为1.40%。拆分来看,1)销量增速低于预期:18年公司总销量达17.89万吨,同比增加0.08%,其中内销订单下滑,海外订单增长。2)考虑到本币贬值因素,以人民币计价的产品单价低个位数增长。3)收入增幅低于预期:分地区看,受国内下游需求不足影响,内销收入同比下降8.36%;越南扩产推动海外收入同比增长13.67%。 受原材料价格上涨及人工成本上升影响,纱线业务毛利率下降1.49PCT至18.69%。其中内销业务毛利率同比下降2.35PCT至16.81%;海外毛利率同比下降0.86PCT至20.59%。 期间费用率较同比下降2.53PCT至12.20%。销售费用率同比下降0.48PCT至2.25%;管理及研发费用率同比下降0.35PCT至7.16%;受2018年人民币贬值实现汇兑收益380万元(2017年同期发生汇兑损失1.59亿元)、贷款增加导致利息支出增加共同影响,财务费用率同比下降1.7PCT至2.79%。 投资收益同比减少、棉花期货浮亏导致2018年净利润同比下滑10.30%。1)2018年公司实现投资收益1.31亿元,较2017年减少1.37亿元。主要由于2018年上海信聿贡献的投资收益仅为2193万元,较2017年减少1.17亿元所致。2)2018年公允价值变动损失5779万元,较去年同期损失金额增加3318万元,主要为2018年末棉花期货持仓浮亏所致。 棉花等原材料备货导致期末存货金额同比大幅增长,经营活动现金呈现净流出状态。1)2018年底,公司存货规模同比增长50.06%至45亿元,分项目看,以棉花为主的原材料金额同比增长55.85%至27.18亿元,产成品库存金额同比增长22%至10.99亿元。2)经营活动净现金流出5.6亿元,主要为本期原材料棉花采购金额大幅增长所致。 越南基地顺利扩产,且受益于原材料、劳动力及税率优惠,盈利水平高于国内工厂1)产能方面:公司越南基地产销两旺,2015年完成越南A区50万锭纱线产能的投产。越南B区50万锭项目进展顺利,截至2018年底已投产20万锭,2019年/2020年预计可分别投产20/10万锭,届时越南产能将达100万锭,占百隆总产能的60%。2)收入方面,2018年越南基地收入同比增长18.76%至24.63亿元,收入占比提升至41%。3)实现净利润2.71亿元,同比增长7.97%,净利润达11%。 盈利预测及投资建议:公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。随着越南产能的逐步释放,预计2019年公司产能双位数幅度提升,可进一步强化公司的接单能力,同时,越南产能占比的提升亦将让公司进一步享受低成本优势,不考虑汇率不确定性干扰,预计公司整体盈利水平有望提升。 预计2019-2021年EPS分别为0.38元、0.43元、0.49元,目前公司市值88亿元,对应19PE15X,考虑到公司基本面扎实,越南扩产可有效规避中美贸易战风险,并有助于盈利属性的提升,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:国内需求增速持续放缓的风险;人民币汇率波动的风险;越南产能扩张不达预期的风险。

女装主业经过多年调整后于17H2复苏,18年在低基数及内生驱动下收入同比增长24%,同时低效亏损门店关闭提升盈利水平,布局智慧零售提升数字化水平。医美业务稳步推进,收购“高一生”进一步完善医美布局。新增资产管理公司加大收入弹性。童装阿卡邦表现不及预期,拖累整体业绩表现。目前“泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型,女装稳定增长,医美及化妆品领域发展前景广阔,协同效应较高。当前市值41亿,对应19PE16X,估值不高,短期行情将以资金推动为主,预计股价仍以跟随大盘上涨为主;中长期而言,公司债顺利发行,医美等领域布局的持续推进或将为公司打开新的发展空间。给予“审慎推荐”评级。 女装业务恢复,童装业务拖累18年业绩表现。公司公布2018年年报,在女装业务持续增长、医美业务并表、及新增韩亚资管业务等因素贡献下,18年公司实现收入/归母净利润分别为26.62/2.10亿,同比分别增长13.10%/12.20%,基本每股收益0.53元;分配方案为每10股派发现金红利1.50元(含税)。分季度看,受计提阿卡邦商誉减值影响,18Q4营业收入归母净利润分别为6.65/0.26亿元,同比分别下降6.09%/69.76% 18年高端女装自身调整显效,收入保持较高增长。 1)公司在产品设计创新、渠道优化、营销管理、供应链效率等方面持续改进。产品方面,向年轻化、简约化、时尚化转变;渠道方面,互联网红利期接近尾声背景下,线下渠道下沉力度加大,利用“小朗姿”和“莱茵”品牌加快布局三四线城市;营销管理方面,丰富产品款式和搭配,拉宽产品价格带,同时全面实施加盟和自营一体化管理;供应链管控,有效贯彻供应链提效及热销产品追单策略,降低过季产品库存,提升了供应链效率。 2)分品牌:主品牌在低基数及内生增长驱动下,收入实现高增长,但小品牌仍处于调整期。18年女装收入增长24.29%至13.80亿元;其中朗姿主品牌收入同比增长32.54%至9.64亿元,门店较去年同期净增23家至248家;莱茵收入同比增长24.25%至2.87亿元,门店较去年同期净增13家至145家;小品牌持续调整,卓可/玛丽/吉高特/FF/DEWL收入合计下降15%,门店数量合计净增15家至112家。

18Q4受加盟发货有所控制及电商品牌分立滑影响收入下滑7.84%;但同期利润端在投资收益及政府补贴拉动下归母净利润同比增长25.64%。公司作为家纺龙头,在需求增速阶段性放缓背景下,公司仍然持续加强产品研发创新及营销推广力度,提升供应链效率,并加强终端渠道管控力度,协助供应商进行库存管理。预计19年电商收入受品牌分立影响逐渐减弱,同时线下提货政策趋于严格有望使加盟端恢复增长,预计2019年家纺收入有望实现双位数的稳定增长。目前市值76亿,对应19PE13X,估值处于底部区间,可把握估值修复行情。 18Q4收入增速下滑,非经常性损益增加拉动净利润增长。公司公布18年业绩快报,18年公司收入同比增长3.28%至48.15亿元,低于我们的预期;归母净利润同比增长22.47%至5.24亿元;基本每股收益0.71元。其中受加盟端发货增速下滑、电商分立导致电商收入增速下滑影响,18Q4收入同比下降7.84%;投资收益及政府补贴拉动下,归母净利润同比增长25.64%。 受加盟发货节奏控制及电商品牌分立影响,18Q4收入下滑7.84%。 1)电商品牌分立导致Q4线上收入增速下滑:受基数抬高影响,18年以来家纺电商整体增速较去年有所放缓。同时公司Q3起将LOVO与罗莱线上渠道区隔运营,短期流量调整在一定程度上影响收入增长,但长期看有利于维护主品牌高端品牌形象及定位。 2)Q4线下加盟端收入下滑,但19春夏订货会恢复10%增长:为避免加盟终端库存压力增加,18年公司提货政策相对宽松,下半年经销商出于加快终端周转考虑,出现谨慎补货的行为,导致Q4加盟提货情况低于订货会表现,收入增速下滑。但19年春夏订货会在量的增长拉动下实现10%的增长,且加盟商在完成订货指标后才能退货,因此订货的指导意义加强。 Lexington收益贡献增加,叠加投资收益及政府补贴贡献提升利润弹性。18Q4公司归母净利润同比增长25.64%,明显好于收入表现;净利润率达10.79%,高于17Q4同期2.6PCT,我们认为主要Lexington表现略超预期及政府补贴以及投资收入拉动实现。 盈利预测及投资建议:需求增速阶段性放缓背景下,公司仍然持续加强产品研发创新及营销推广力度,提升供应链效率,并加强终端渠道管控力度,协助供应商进行库存管理。预计2019年电商收入受品牌分立影响逐渐减弱,同时线下提货政策趋于严格有望使加盟端恢复增长,预计2019年家纺收入有望实现双位数的稳定增长。 根据业绩快报情况,微调2018-2020年EPS分别为0.69、0.79、0.91元,目前市值76亿,对应19PE13X,经过前期下跌,估值已回撤至底部区间附近,可把握估值修复行情,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:罗莱家纺主业线下门店开店节奏不达预期;电商渠道竞争加剧;费用投入力度大,拖累业绩增长;家居业务业绩贡献度不达预期。

公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。当前公司与全球优质面料供应商合作,产品端设计开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。18Q4消费承压背景下,公司销售保持强势,收入同比增长30.84%;所得税优惠助力Q4净利润增长95.88%,明显好于品牌行业整体。目前市值69亿,对应19PE18X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具有一定支撑作用,可在相对底部布局。 Q4销售保持强势,所得税优惠助力业绩表现超预期。业绩快报显示公司18年实现收入及归母净利润分别为14.47和2.90亿元,同比分别增长37.21%和60.98%,实现每股收益1.60元。其中,消费承压背景下,公司18Q4收入增长30.84%,表现好于行业整体水平;所得税优惠助力Q4归母净利润增长95.88%。整体而言,所得税优惠增加全年净利润约3400万元,若扣除所得税优惠因素,则全年归母净利润增长42%。 国际企划开发能力及完善的VIP服务共筑良好的内生增长实力的同时,辅以直营为主的多种业态布局,成为公司差异化竞争力的核心。1)注重研发投入,国际化企划设计能力强化产品力。长期聘请欧洲及韩国知名设计师,团队稳定,产品调性延续性好。同时,在面料开发、板型设计、工艺制作水平方面实现重大提升,采用GORE、POLARTEC、CANCLINI、伊都锦、日本东丽等海外知名面辅料商进行合作。2)直营化基础扎实,内生持续高增长性强;多业态布局盈利强。虽身处高端市场,单一品牌或系列发展空间有限,但公司利用多系列布局,在优质产品力及完善VIP服务支撑下,估算18年高尔夫、生活及时尚三大老系列同店增速稳定在20%左右。外延方面,预计18年全年净开店100家至750家,增幅超15%,其中原有三大系列净开店70家左右,新威尼斯品牌新开店30家。 涉足布局旅游度假服饰蓝海市场,预计将于2020年发力:公司针对高品质旅行生活的中产消费人群于18年初推出全新旅游度假品牌CARNAVALDEVENISE(威尼斯),该系列满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度四大用户核心需求,以亲子装和情侣装为主,定价较原有产品系列降低40%,性价比更高。渠道主要布局在购物中心及高端百货,依托原有渠道优势独立开店,估算18年底已开至30家,目前仍以孵化为主,待单店运营能力提升后,适当引入加盟商,并预计于2020年进入主扩张期。 盈利预测及投资建议:公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。我们认为在消费升级大背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强的情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。 根据业绩快报,上调18-20年EPS分别至1.60、2.08和2.64元。当前市值69亿,对应19PE18X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具备一定支撑作用,可在相对底部布局,把握绝对收益,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。

2018年业绩保持高增长,符合市场预期。公司公布业绩预告,预计2018年实现收入18.54-20.86亿元,同比增长60%-80%;预计实现归属于母公司净利润1.7-1.8亿元,同比增长27%-35%,不考虑2018年底并购产生的费用支出影响,主业业绩表现符合我们此前预期。 2018年B2C业务仍保持翻倍式增长。在分散的大众化出行消费品市场中,公司B2C业务利用“极致单品”思维,借力小米渠道,快速为“90分”自有品牌打下“高质比”标识度。2018年通过产品迭代及品类扩充的同时,进一步强化自有渠道建设,迅速抢占出行消费品市场份额,拉动B2C业务收入2018年获得翻倍式增长,3年多的时间收入规模突破10亿,90分拉杆箱在中国市场的出货量已超越新秀丽,且毛利率水平达到了20%左右。 B2B老客户关系紧密,新零售订单释放提升收入弹性,未来切入NIKE运动包代工体系将成为未来新亮点。公司B2B业务凭借着独立产品开发能力、精细化管控,聚集了众多行业知名客户,如迪卡侬、联想以及国内新零售客户等。2017年后,顺应箱包制造产能向东南亚转移的趋势,于印度扩产。2018年在老客户订单稳定增长以及新零售客户增量订单贡献下,预计收入增长30%+。2018年底公司计划收购耐克位于印尼的优质包袋代工厂,实现海外产能的进一步扩张的同时,成功切入耐克运动软包供应链体系,印尼工厂未来扩产潜力较大,将有效成为公司B2B业务新的增长动力。 盈利预测及投资建议:公司B2C小米生态链业务经过3年多时间的运营,利用爆款思维,凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广,快速抢占出行领域产品市场份额,米系新零售渠道及自有销售齐放量,品牌知名度已打响,下个阶段将通过产品迭代逻辑,但不违背高质价比特性基础上(B2C业务净利率不超过10%),进一步提升自身营利性,并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道,与新品迭代战略进行匹配,持续提升市占率,2018年B2C业务凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下,保持翻倍式高增长。B2B代工业务老客户关系紧密,以美金核算基本维持在15-20%的增长,新零售客户订单的落地以及海外产能的扩张可增加收入弹性,特别是一线客户NIKE的储备有望成为未来公司新的亮点。整体而言,若剔除2018年底收购费用支出的影响,主营业务业绩增长符合我们预期;2019年考虑到B2B业务扩产投入及B2C业务线下渠道开拓费用,预计全年有望保持30-40%的增速。 目前总市值67亿,19PE28X,尽管受制于流动性短期估值略高,但我们认为目前公司市值67亿,对应19PE29X(不含收购),我们认为在经济下行周期,高质价比大众化品牌有望享受行业集中化发展带来的增长红利,公司深得小米体系运营精髓,高质价比标识度及自主创新力强,在供应链、产品力、品牌及渠道等多方面具有前瞻性战略布局视角,2019年B2C业务在高基数背景下仍有望保持快速增长,且B2B业务成功切入NIKE代工体系,客户资源储备优质,且扩产潜力大,可在当前位置建仓,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:1)品类扩张及渠道拓展不达预期;2)开拓线下渠道费用提升;3)印尼工厂扩产加重前期费用投入风险。

受越南扩产以及俏尔婷婷并表影响,2018年业绩高增长,符合市场预期。公司公布业绩快报,预计2018年实现归母净利润1.97亿元-2.42亿元,同比增长50%-90%。预计实现扣非归母净利润1.76亿元-2.13亿元,同比增长90%-130%。其中袜类业务受越南基地产能释放影响,贡献扣非归母净利润同比增加约2000万元,俏尔婷婷贵州基地产能释放,叠加并表影响,贡献的扣非归母净利润同比增加约8000万元。业绩增长符合市场预期。 袜类业务:越南前瞻产能布局+严格质控+优质大客户资源构建竞争壁垒 1)收入:受越南基地扩产、国内江山基地搬迁综合影响,销量同比增长8%,价格低个位数提升,预计2018年袜类业务收入超10亿,同比增长10%+。2)产能:顺应产业转移大趋势,前瞻布局越南扩产缓解产能瓶颈,同时提高盈利水平。受越南基地扩产影响,预计2018年至2020年棉袜总产量分别为2.8亿双/3.2亿双/3.6亿双,其中越南产量为1.2亿双/1.6亿双/2亿双,国内产能维持在1.6亿双左右。受益于越南低劳动力成本及税收优惠政策,越南地区盈利水平高于国内,且随着越南地区规模化优势逐渐显现以及工人熟练度的继续提升,预计未来盈利水平将稳中有升。2)客户资源强大,全年在手订单饱满:目前彪马、UA、冈本及优衣库、H&M、迪卡侬、太平洋六大客户贡献了85%以上的订单,且合作时间均超过10年,关系稳定。2019年新增Nike及Adidas,订单量合计2500万双,占比约为8%,强大的接单能力,体现了客户对于公司生产工艺、品质和交期的认可。 俏尔婷婷:强研发+精细化管理+三地产能布局,无缝内衣竞争实力进一步加强。1)2018年业绩表现超预期。受贵州基地产能扩张、产品结构升级带动价格提升影响(顺应头部品牌客户要求,减少低价普通内衣生产,增加价格相对较高的无缝运动内衣、运动T恤、运动短裤生产),2018年实现收入预计为5.4亿元,同口径可比增幅接近20%;同时预计实现净利润约1.08亿元,净利润率提升至20%。2)“上虞、贵州、越南”三地产能持续扩张,有效缓解产能瓶颈,规避贸易战影响。 目前公司有上虞和贵州两大生产基地,2018年底总产能为2600万件,其中贵州/上虞产能分别为800万件/1800万件。预计随着贵州产能的扩张以及越南兴安新增产能的建设,至2022年底总产能将达4800万件,其中贵州/上虞/越南产能分别为1200万件/1800万件/1800万件。 盈利预测与投资建议:维持18-20年EPS分别为0.53、0.63和0.76元的预测,目前公司市值43亿元,对应19PE16X。后期随着高净利润率的越南产能的持续释放,汇率贬值趋势下的毛利率提升以及汇兑收益增加,2019年至2020年盈利水平有望进一步提升。中长期而言,公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合,凸显品类互补、优质客户及稀缺生产资源共享等协同价值。 以品质为导向的消费升级背景下,优质供应商资源价值存在提升空间。可待定增解禁压力释放后逢低为长期布局。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产能扩张不及预期的风险;客户拓展不及预期的风险;定增到期解禁的风险。