报告摘要: 与默克签署合作推广轮状疫苗的协议使得公司又获得一个重磅产品。我国轮状病毒、手足口病等疫情高发,是目前国内非常紧缺的疫苗产品,卫生部门一直在推动相关产品的研发上市,可以预计此类产品上市后的市场空间巨大,必将成为重磅产品。公司与默克签署合作推广轮状病毒疫苗的协议,我们可以进一步确认我们先期的几个观点:其一,双方前期合作推广23价肺炎与MMR非常顺利,双方都满意,我们认为23价肺炎将会成为一个大品种;其二,默克公司将放弃在国内组建疫苗销售团队,全力依靠智飞生物来推广产品;其三,我们可以打开想象空间,未来默克的其他产品进入国内后,都将纳入到智飞生物的销售渠道之中。 商业模式带来持续的溢价效应,最有可能长大的疫苗企业。公司深耕疫苗流通行业,拥有全国最强的疫苗渠道能力。通过买断代理、加大自主研发力度、与外资企业合作等多种模式,获得优势品种。我们看好公司渠道+品种的独特经营模式,随着品种的丰富,进一步锻炼与夯实了销售渠道的能力,销售渠道的强势,又协助公司获得更多的品种,这种相互协同促进的模式值得国内疫苗企业的借鉴和学习。我们认为依靠这种模式,加上持续的研发投入,公司是未来最有可能长大的疫苗企业。 催化剂的逐步兑现将逐步显现公司价值。2012年上半年公司将与默克公司签署新的合作协议,双方都有意将未来的合作长期化、多样化,预期双方将会签订一个长期的合作推广协议。下半年公司自产的Hib将会上市销售,该产品在代理产品长期以来建立的市场渠道的基础上,将会很快获得一定的市场份额,考虑到自产产品较高的毛利率,对公司业绩提升作用较为明显。 重点品种将支撑公司未来发展。代理默克公司产品23价肺炎疫苗销售,给公司带来较大的业绩弹性,我们预计很可能将重现当年代理Hib时的辉煌业绩。Hib-A+C三联疫苗预计将于2013年上市,多联多价疫苗符合疫苗行业发展趋势,很有可能成为二类疫苗领域的重磅品种,为公司后续发展带来十足动力。再加上未来轮状病毒疫苗纳入到自身较强的渠道优势中,公司做大做强的基石已经非常坚实,我们坚定看好公司未来持续、健康、快速的发展趋势。 盈利预测与投资评级。我们随后将调整对公司的业绩预测和投资评级,先暂时维持2012-2014年业绩EPS为0.68、0.91与1.20元,暂维持12个月目标价28元,暂维持增持-B的投资评级。 风险提示:新产品报批过程中的不确定性;销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性;

报告摘要: 优势渠道继续壮大新旧品种。公司抓住历史契机,通过优势品种氯吡格雷(泰嘉)打造的心血管优势渠道,而渠道塑造成功使公司更为明确下一步围绕PCI手术这一条主线,逐步完善PCI术前、术中、术后药物、医疗器械的研发及营销布局,同时借助于强大渠道学术推广能力,加速二线品种成长。 氯吡格雷未来2年保持较高增长。受到内外部积极因素的推动,氯吡格雷未来2年仍能保持较高增速。冠脉支架降价预期、PCI临床技术提高和支架升级等积极因素的影响下,PCI手术比例将得以提升,未来增速预计15-20%,而公司泰嘉受益于医保费用支付方式改革,将加速对于原研品种的替代。我们认为虽然新的仿制药将陆续上市,但短期内无法动摇氯吡格雷两强独大的格局;同时虽然氯吡格雷短期内将面临降价风险,但我们认为公司通过提高患者依从性和延长疗程足以消除其负面影响。 心血管二线品种逐步丰富,集群效应将得以体现。贝那普利市场较为成熟,增速略有放缓,但作为普利类第一品种但仍能保持40%左右的较高增速,公司贝那普利(信达怡)2012年有望突破亿元,与泰嘉共同推动心血管业务增长;比伐卢定2012年仍处于市场导入期,对于公司整体增长贡献有限,但依托公司强大的心血管渠道优势和相对于肝素的安全性优势,未来将降低公司对于氯吡格雷单一品种的依赖度,实现心血管领域多点布局。 “限抗”影响逐步消化,未来抗生素业务企稳。抗生素业务未来难以摆脱政策控制,但相对于2011年的快速下滑,2012年将出现企稳态势,抗生素管理办法正式出台也使市场预期明朗化,观望情绪得以缓解,预计抗生素在较低水平维持,我们对于抗生素制剂增速预测也较低;而对于抗生素原料,我们认为2012年抗生素终端受到抑制的需求会小幅释放,但原料药改善的空间相对有限。 首次评级给予“增持-A”的投资评级,12个月目标价为32.20元。我们预测公司2012-2014年的业绩EPS分别为1.19元,1.51元和1.86元,同比增长28.24%、26.22%和23.76%。2012年公司主打品种泰嘉继续保持40%左右的增速,二线品种信达怡有望过亿,抗生素止跌企稳,同时公司对心血管、肿瘤、器械领域多元化的布局维持公司长期竞争优势。按照摊薄后2012年的业绩给予约27倍的PE,得出12个月内目标价为32.20元,首次评级给予“增持-A”的投资评级。 风险提示:氯吡格雷面临降价的风险;新药比伐卢定临床推广不达预期,医生患者接受度差;国家“限抗”政策力度加大,抗生素市场持续2011年下滑态势。

壁垒铸造成长。公司进入的麻醉、生育调节、维药、血制品等细分医药领域都具备一定的壁垒,特别是子公司宜昌人福是麻醉镇痛领域的龙头企业,麻醉镇痛药的增长与手术量的增加成正相关。三甲综合性医院手术增量主要来自于大型手术,大型手术往往比较复杂,麻醉师更倾向于使用瑞芬太尼(瑞芬太尼相比于芬太尼,起效快,半衰期短,即术后苏醒时间短),医改及新农合等政策扶持的基层医疗体系,由于技术限制,这些机构更愿意使用经过临床验证的麻醉方案(使用芬太尼,价格便宜,有充分的临床验证),所以芬太尼系列仍然将是麻醉镇痛的主导品种,短时间内没有其他品种可以撼动其地位。 创新成就未来。研发创新以集团医药研究院为平台,加强与中国军事医学科学院以基因工程药研发为特色的战略合作,并积极开展仿制药项目的筛选等多个途径,加大研发投入力度,我们预期2012年底纳布啡与盐酸二氢吗啡酮将获得生产批文,2013年将给公司带来业绩收入。模式创新以“普克模式”打造制剂出口的平台,包括人福普克(2009年成立的全资子公司)和美国普克(2008年成立,人福持股77%,美国英士柏持股23%)。通过在成熟市场直接组建专业化团队,充分利用中国制造的成本优势,与成熟市场的国际化经验实现快速国际化。具体来说就是将人福普克定位于制剂生产基地,而将美国普克作为营销平台,实现前后台业务的有效衔接。 激励凝聚人心。股权激励计划的实施时点选择较好(激励成本对公司当年经营业绩影响较小),激励范围较为广泛(73位激励对象),限制性股票授予价格较高(20.07元/股),解锁条件规定的公司业绩增速较高(净利润同比增速20%),我们预期该激励方案将充分调动公司管理层及骨干人员的积极性,有利于为公司的快速发展夯实基础。 盈利预测与投资分析。我们预计公司2012-2014年EPS为0.77、0.94与1.11元,我们给予公司23.1元的目标价格,对应于2012-2014年业绩的PE为30X、24X与20X。给予公司增持-A的投资评级。 风险提示:麻醉品可能遭遇行政降价的风险;制剂出口品种选择、渠道建设不达预期的风险。

报告摘要: 公司今日公告与Celsion公司签订了ThermoDox 的长期商业供货协议:ThermoDox是Celsion 公司所拥有的一种阿霉素热敏脂质体的专利产品,是一个经批准的用于治疗多种癌症的治疗药物,该产品现处于三期临床试验阶段。根据协议约定,在完成其所有的生产工艺的技术转移和中国的注册批生产所需要的手续后,公司将于2014年开始向Celsion公司销售ThermoDox 产品,年销售额以当年订单为准,协议初期仅限在中国销售,但公司拥有成为ThermoDox 产品全球供应商的优先选择权。 阿霉素热敏脂质体是一种肿瘤治疗的靶向药物,是指用热敏脂质体技术改造传统老药阿霉素。热敏脂质体优于常规脂质体,具有良好的温度控释特性,是一种较新的靶向给药方式。将化疗和热疗结合起来,可以做到以较低的药物浓度达到更好的治疗效果。 该协议的签订再次证明了海正药业具备突出的工艺摸索和高标准生产能力。虽然根据协议,海正要到2014年才开始供货,短期内难以产生业绩贡献,但长远来看,阿霉素热敏脂质体如能实现低成本生产,具备一定的市场前景,有望成为公司的盈利增长点。 维持“增持-A”的投资评级及12个月目标价33.8元。我们维持此前对公司的盈利预测,2012-2014年EPS分别为1.12元,1.46元,2.01元,2011-2014年业绩复合增长率为27.9%。12个月目标价为33.8元,相当于公司2012年30倍PE。 风险提示:海外市场订单的不确定性;产能不足导致合同定制订单迟迟不能贡献收入;与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

报告摘要: 公司今日公告两项对外投资活动: 1、公司与拟日本株式会社Top System成立合资公司。其中,公司以自有资金出资105万美元,占70%股权;Top System出资45万美元,占30%股权。合资公司经营目标为成立后3年内实现年产120套、产值10,000万元的配液系统产品。合资公司成立后即获得相关产品生产、销售的独家实施权,同时由日本株式会社Top System 向合资公司提供相关技术指导。 2、收购驭发制药股权并增资控股。公司拟使用自有资金1,200万元收购驭发制药48.64%股权,并以700万元单方对驭发制药进行增资,增资后公司持有驭发制药60%股权。驭发制药研发的安瓿联动线在国内相关的制药企业中拥有良好的客户口碑,得到多家制药企业的认可,拥有良好的市场基础和市场地位。 两项投资帮助公司实现产业链延伸和扩张,外延式发展助力企业成长。 1、配液系统是冻干系统的核心关键设备之一,而且是在无菌制药中的无菌水针、生物制剂等药品制剂中均要使用的装备之一。与日方合资有利于加快产品研发,早日实现产品的上市,推动公司无菌生产工艺设备的发展,快速导入市场。 2、小容量注射剂主要分为冻干粉针和水针,冻干机是冻干粉针生产线的核心设备,而安瓿联动线是水针生产线的重要设备,广泛应用于注射剂、疫苗与生物制剂。收购驭发制药填补了公司注射剂水针工程核心设备的空白,将公司专业技术拓展至液体灌装领域,也将为公司的发展带来新的增长点。 3、市场之前诟病公司管理层在对外收购方面略显保守,此次收购和合资项目则证明了公司管理层通过投资并购做大做强的决心,符合我们关于制药设备行业将通过外延式并购来打开成长空间的判断。 维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。我们维持此前对公司的业绩预测,2011-2013年的净利润复合增长率为26%。考虑到公司短期业绩增长较为确定,新版GMP效应开始释放,外延式收购进一步打开公司的成长空间,估值水平较低,我们维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。 风险提示:新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险;冻干市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单金额及确认时间难以预测的风险。

一季度业绩略增长。公司2012年一季度实现营业收入14.2亿元,同比增长17%;实现归属于上市公司股东净利润1.04亿元,同比增长2.8%,EPS为0.20元;由于公司一季度处置部分股权形成投资收益2,802万元以及实现营业外收入2,417万元,若剔除该部分投资收益和营业外收支的影响,则公司利润总额同比下滑,低于市场预期。经营活动产生的现金流净额为535万元,大幅低于同期实现的净利润,主要系公司商业收入快速增长导致应收账款大幅增加。 工业收入和毛利率下滑是公司业绩表现不佳的主要原因。由于母公司收入下滑6.4%,故可以推断公司营业收入增长主要依赖于商业收入增长,工业收入仅略增长或负增长。公司工业收入下滑的主要原因有抗肿瘤原料药由于下游生产商设备检修导致订单受影响,心血管原料药价格继续下滑,产能释放慢于预期等。与此同时,公司毛利率出现大幅下滑,造成公司营业利润出现下滑,是公司业绩下滑的另一重要原因。 短期增速放缓,长期投资逻辑不变。目前,公司受制于产能瓶颈导致虽然合同定制业务需求旺盛但不能很好的满足订单,与辉瑞合资事项长期利好公司,但短期尚不能产生明显效应,而国际制剂尚未实现规模化出口,故2012年将是公司调整业务结构,业绩增速放缓的一年。2013年,产能瓶颈解决有望大力推动合同定制业务,与辉瑞合资对公司制剂销售的促进作用也将逐渐显现,国际制剂出口也将逐步进入正轨。总结来看,公司的业绩驱动因素正在逐渐改变--单一原料药模式(2006年以前)-原料药与制剂双轮驱动(2007-2010年)-合同定制快速增长(2011-2013)-制剂出口和国内制剂(2013年以后),产业升级趋势依旧,长期投资逻辑不变。 维持“增持-A”的投资评级,下调12个月目标价至33.8元。由于公司一季度业绩低于预期,我们下调公司2012-2014年盈利预测至EPS1.12元,1.46元,2.01元,2011-2014年业绩复合增长率为27.9%。相应下调12个月目标价至33.8元,相当于公司2012年30倍PE.。 风险提示:海外市场订单的不确定性;与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

合同定制是API业务亮点,预计下半年随着产能释放对业绩的贡献度将上升。合同定制是近年来国际制药业的趋势,2011年公司新增4500-5500万美元的合同定制订单,但由于产能不足当年合同定制的收入基本持平。2012年,合同定制订单向好,但上半年产能瓶颈仍将是制约因素,我们预期公司产能瓶颈有望于今年下半年得到缓解,从而带动公司业绩增速在下半年得到提升。 新品种将助力制剂业务加速增长,辉瑞合资明年将带来正面效应。过去三年,公司制剂业务快速增长,2011年实现销售收入9.46亿元,CAGR(2009-2011)为23%。抗肿瘤药物制剂由于新产品上市预计将维持快速增长,其他制剂品种如首仿肝病用药腺苷蛋氨酸潜力巨大,定价与原研药企雅培的产品相当,2011年销售收入达到1,485万元,2012年销售收入有望达到5,000万元。公司与辉瑞合资项目的正式方案有望在今年上半年确定,对公司而言无疑是长期利好。短期来讲可能需要一定的磨合过程,或对公司制剂销售造成一定短期扰动。 加快生物技术药物和创新药研发和产业化进度。公司生物单抗药物安佰诺III期临床结束正在等待SFDA批准,未来公司在加速研发的同时将着力开发生物制药产业化技术;三个创新药项目开始申报临床,其中一个1.1类用于治疗原发性高胆固醇血症以及肾病高血脂症的创新药(HS-25)进入美国一期临床试验。 “十二五”期间拟进行固定资产投资60亿元。其中制剂生产设备约25亿元,生物制药生产设备约10亿。2012年公司计划资本性开支为12.2亿,与2011年相当。 维持“增持-A”的投资评级及12个月目标价33.8元。公司长期产业升级的逻辑清晰:单一原料药模式(2006年以前)-原料药与制剂双轮驱动(2007-2010年)-合同定制快速增长(2011-2013)-制剂出口和国内制剂(2013年以后)--创新药。受制于产能瓶颈、抗肿瘤产品下游厂家设备检修和心脑血管原料药价格下跌,2012年将是公司业绩调整期,但为长期投资者提供了充足的介入时机,我们维持对公司的盈利预测,2011-2014年业绩复合增长率为27.9%,12个月目标价为33.8元。 风险提示:海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

报告摘要: 一季度公司整体增长较快,略高于市场预期。2012年一季度公司实现销售收入7.43亿元,同比增长49.6%,归属于上市公司股东的净利润3239万元,同比增长88.5%,全面摊薄后折合每股收益0.10元。考虑到去年同期利润基数较低,公司一季度业绩增速高于市场预期;公司整体毛利率有所下降,由去年一季度的28.8%下降至今年一季度的27.2%,我们认为主要是母公司毛利率下降所致。 母公司一季度表现尤为突出,经营持续向好。母公司一季度公司实现销售收入2.59亿元,同比增长88.4%,净利润2291万元,同比增长117.5%,经营性现金流净额同比增加105.1%。公司主要品种络泰系列、天眩清系列和蒿甲醚系列均在母公司,随着基药制度和招标在各省市推进,络泰血塞通冻干粉针作为类独家品种持续受益于基药市场放量,同时2011年12月新建冻干粉针车间通过国家GMP 验证并投入使用,缓解了公司产能受限问题,保障母公司业绩持续增长;而天眩清系列因单独享有优质优价,其成长性也高于同类品种。 母公司费用率持续下降,部分抵消毛利率下降影响。母公司毛利率同比有所下降,从去年一季度的47.3%下降至今年一季度的44.4%,我们认为毛利率下降与公司主要中药原料三七成本长期处于高位、环比持续上升有关,我们认为今年一季度三七价格涨幅较大,未来价格将逐步企稳;销售费用率小幅下降0.9个百分点,同时管理费用率下降1.2个百分点,我们认为近年来公司大力调整销售组织架构,整合渠道进行精细化管理,在成本控制、降低费用方面均取得显著进展,公司费用率也呈现逐年下降趋势,我们预计费用率将趋于平稳。 股权激励持续兑现利好公司未来发展。公司2011年股权激励业已兑现,而激励费用计提对于公司财务未产生负面影响,随着激励措施逐步落到实处,公司治理情况得以提升,将在制度上保障公司未来的稳健发展。 盈利预测及投资评级:维持之前公司2012-2014年EPS分别为0.59元、0.78元和0.98元,12个月目标价为17.80元。随着血塞通系列在基层市场的放量,以及公司营销和管理能力的持续提升,公司未来增长空间广阔,维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:未来络泰血塞通可能降价的风险,未来执行流通差价率对于公司营销模式的挑战,各地基药招标的不确定性

报告摘要: 一季度业绩平稳增长。公司2012年一季度实现营业收入1.73亿元,同比增长10%;实现净利润5,328万元,同比增长23%,EPS0.33元。剔除税收影响,则净利润同比增长约为8.3%。经营活动产生的现金流净额为7,177万元,大幅超过净利润。 预收账款恢复上涨,显示新版GMP效应逐渐显现。自新版GMP标准颁布以后,公司预收账款金额出现下滑,显示制药行业对新版GMP的观望情绪浓厚。但2012年一季度公司预收账款金额达到4.94亿元,较2011年底增长了近8000万,增长19%,验证了我们前期向市场传递的关于公司一季度订单恢复快速增长的判断。且目前4.94亿元的预收账款金额已经超越了2011年一季度的高峰值,这就意味着延缓的新版GMP的刺激作用开始显现。 冻干业务是公司短期业绩关键,未来发展依赖产品领域拓展。目前来看,新版GMP对冻干机需求的促进作用逐渐体现,未来两年公司冻干业务将迎来高峰期。从长远来看,无论是自主研发还是外延式并购,产品领域拓展才是公司能够保持快速增长的根本所在。公司前期并购了从事空气净化业务的德惠公司,今年有望贡献盈利,未来外延式并购将是公司重要的发展战略。 维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。我们维持此前对公司的业绩预测,2011-2013年的净利润复合增长率为27.3%。考虑到公司短期业绩增长较为确定,估值水平较低,我们维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。 风险提示:新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险;冻干市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单金额及确认时间难以预测的风险。

一季度平稳增长,符合之前预期。2012年一季度公司实现销售收入13.4亿元,同比增长19.7%,归属于上市公司股东的净利润3.02亿元,同比增长18.7%,全面摊薄后折合每股收益0.27元,符合我们之前的预期。公司整体毛利率小幅上升,由去年一季度的82.7%上升至今年一季度的83.3%,体现出成本管理卓有成效。销售费用率维持平稳,而管理费用率有所上升,我们认为主要还是因为公司持续加大研发投入所致。经营性现金流量为1.05亿元,较去年同期水平有较大幅度提高(同比增长53.8%)。 肿瘤药收入占比下降,其他专科用药推动增长。公司肿瘤药目前处于新老产品交替阶段,其主要品种多西他赛、奥沙利铂、伊立替康等因为基数变大、竞争加剧等原因增速已放缓,替吉奥胶囊(S1)和培门冬酰胺酶将成为主要增长点,总体上肿瘤药在整体收入中的占比预计将继续下降;手术麻醉药、电解质输液和造影剂是公司增长较快的领域,未来对于公司业绩增长的贡献将加大。 创新战略继续驱动公司发展。肿瘤新药阿帕替尼完成肺癌三期临床,今年申报生产批文。而针对其他适应症如胃癌(采用绿色通道申报)、乳腺癌、肝癌临床进展顺利,预计2012、13年将陆续申报;作为小分子靶向药物,我们看好阿帕替尼未来的临床应用前景,对癌症晚期病人疗效较为显著且安全性可控,同时其适应症不断拓展也显示其未来增长潜力。公司其他重点品种法米替尼、瑞格列汀的研发进展符合预期,研发线上品种储备较为丰富,预计今年能够再有2-3 个创新药进入临床。 国际化战略深入推进:2011年12月,公司伊立替康注射液通过了美国FDA认证,预计今年有望形成销售收入,奥沙利铂注射液今年有望通过欧盟无菌认证,其他产品如多西他赛浓缩注射液、七氟烷吸入剂、奥沙利铂注射液等正进行美国ANDA 项目的注册申报。我们认为就目前阶段而言,进入国际市场对于销售贡献有限,主要是希望通过向规范市场实现出口后,以质量层次与同类产品形成差异化,提升公司在招标中的竞争优势。 盈利预测与估值:我们维持对公司的盈利预测,公司在研发创新上积极投入,在专科领域的先发优势得以巩固,虽然短期增速不快,新产品将陆续上市,为公司带来新的增长点,我们维持公司增持-A的投资评级和12个月目标价35元。 风险提示:公司面临肿瘤药物降价风险;新药品上市推广不达预期的风险。

报告摘要: 主业增长强劲。2011年公司实现营业收入60.8亿元,实现归属于上市公司股东的净利润10.1亿元,同比分别增长83.8%和40.5%,实现EPS0.46元。经营活动产生的现金流净额为5.75亿元,低于净利润规模,主要是公司抓住中药材价格波动的机会,有选择地增加了库存,存货金额从年初的11.4亿元上升到年末的19.1亿元。 核心业务高速增长。从分业务数据来看, 中药大类实现业务收入49.5亿元,同比增长105%,毛利率为32.1%,下降了9.6个百分点。其中我们预计中药饮片业务收入增长约20%;新开河红参2011年两次提价仍供不应求,预计收入约2亿元。贸易业务收入大幅增长实现约35亿元的收入。 食品业务类在菊皇茶、西洋参等产品增长带动下实现销售收入1.3亿元,同比增长45%,毛利率为20.0%,上升了4.8个百分点。 西药类业务实现收入9.6亿,同比增长25%,毛利率为20.5%,下降了2个百分点。 产业链地位日益突出。公司布局产业链的思路开阔:向上游掌握和布局中药材交易市场和储备库,贴近中药材道地产地建立“田间工厂”;中游以饮片业务为中枢,全国扩张医院客户;下游拓展渠道和终端消费者群体。相应的,公司在中药饮片业务、中药材贸易市场、中药材贸易、资源型保健品等业务领域都形成了有力的竞争优势,完成了全国性的产业布局。我们预计随着产业布局的进一步推进,公司产业链的地位将不断提升,最终将转化为突出的盈利能力。 给予12个月目标价18元,维持“增持-A”的投资评级。我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.68元,0.88元,1.15元,给予公司12个月目标价18元,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:关注公司对外扩张速度过快,战略和管理贯彻不到位的风险。

2011年与2012年一季度业绩都符合预期。2011年全年公司实现营业收入6.23亿元,比去年同期增长36.02% ,利润总额6.04亿元, 比去年同期增长89.16%,实现净利润5.23亿元,比去年同期增长91.90%。扣除非经常性损益公司净利润3.31亿元,比去年同期增长36.06%。2012年一季度,营业收入与净利润分别为1.66、0.98亿元,同比分别增长30.65%与30.73%。2011年度与2012年一季度业绩都符合我们的预期。公司拟按照2011年末股本为基数,每10股派发现金红利人民币2元(含税)。同时半年度业绩预增30%-60%。 老品种在现有体系中具有比较优势。虽然医药行业政策频发具有一定的不确定性,但是公司复合辅酶、胸腺五肽、氯雷他定、阿德福韦酯等品种已经陆续进入多个地方医保、国家医保目录或者基药目录,这些或者是独家品种,或者通过剂型、规格等区别于同类品种,具有一定的比较优势,在现有政策体系内都可以获得较大的市场空间,短期内增长有保证。 深化产业布局,可持续发展能力强。2011年度公司在研发领域成功布局单抗、高端疫苗和特色化药领域,使得未来产品储备日益丰富,拥有了来那度胺、Diapin、23价肺炎球菌多糖疫苗、SL801等多个具有国内外市场良好潜力的高端优势品种,公司在加拿大设立PnuVax SL获得单抗与疫苗的研发平台,在美国设立了DIAPIN THERAPEUTICS, LLC.,共同开发新型抗糖尿病化合物Diapin,并获得该项目中国市场80%权益,海外市场20%权益,这些布局也有力地推进了公司的国际化进程。2011年度,公司与新乡中心医院合建大型综合医疗机构,进入医疗服务领域。参股福尔生物,进入预防性疫苗领域。在医药领域的广泛布局,使得公司未来可持续发展能力较强。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2012-2014年营业收入同比增长37.2%、24.3%与20.5%,净利润同比增长-10.8%、21.4%与21.3%,我们调整公司2012-2014年EPS为1.23、1.49与1.81元(原盈利预测2012-2013年EPS为1.35、1.75元),对照盈利预测我们下调12个月目标价至35元,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:医疗费用控制升温,导致公司某些重点品种销售可能受到影响;研发产品报批过程的不确定性。

天然植物药是公司业绩持续快速增长的原动力。依托云南省得天独厚的中药材资源和公司在中成药方面的品种优势,公司天然植物药的销售成绩斐然,其中拳头产品血塞通冻干粉针和络泰血塞通软胶囊作为类独家品种在终端持续旺销,血塞通冻干粉针仅公司和黑龙江珍宝岛两家,从营销覆盖和招标情况可知,公司正逐步缩小与珍宝岛的差距,而二者之前签署的为期7年的合作协议则有利于双方共赢,共同把血塞通品种做大。血塞通软胶囊的竞争对手只有昆明圣火药业,该产品自实行大品种战略作为重点推广产品以来快速增长,未来随着医保覆盖面进一步扩大,我们认为该产品仍有持续增长的空间,公司络泰血塞通增速将超越三七总皂甙整体增速;天麻素市场竞争激烈,公司主打产品天眩清注射液是同类产品中唯一享受优质优价的产品,优势明显,预计天眩清系列的增速将维持在40%左右。抗疟疾药物蒿甲醚系列未来主要看WHO认证进展,预计蒿甲醚系列未来将维持平稳增长率。 激励机制不断完善,内生性增长动力强劲。公司于2009年推出一整套针对高管和中层以上管理人员的激励机制,尤其是针对管理层的内部股权激励促发了公司成长性,2010、2011年公司业绩快速增长,均满足行权的触发条件,而激励费用计提对于公司财务未产生负面影响,随着激励措施逐步落到实处,公司治理情况得以提升,将在制度上保障公司未来的稳健发展。 营销改革成效正逐步得以体现。公司自2007年开始逐步开展营销改革,我们认为改革后的因地制宜的“自销+代理”营销模式更加贴合公司现在的经营情况,帮助公司在营销覆盖上取得突破,之前的空白市场纷纷贡献业绩,新模式推行在一定程度上推进了各地招标工作进展,2010、2011年招标完成省份数量持续增长,为公司业绩成长提供有力保证;公司同时着力调整销售组织架构,整合各地现有渠道进行精细化管理,在成本控制、降低费用和学术营销方面均取得显著进展,公司费用率也呈现逐年下降趋势,我们预计随着营销改革的深入,这一趋势将得以延续。 盈利预测及投资评级:预计公司2012-2014年EPS分别为0.59元、0.78元和0.98元,12个月目标价为17.80元。随着血塞通系列在基层市场的放量,以及公司营销和管理能力的持续提升,公司未来增长空间广阔,首次给予公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:络泰血塞通面临降价的风险,各地基药招标的不确定性。

一季度业绩平稳增长10-30%。公司预告2012年一季度归属于上市公司股东净利润区间为4,758-5,623万元,同比增长10%-30%。我们认为,公司业绩未出现明显增长的主要原因有以下两点:一是2011年订单较2010年未出现显著增加;二是公司2011年取得的订单中,冻干系统产品显著增加,制造和交货周期延长,故一季度确认的主营业务收入没有显著增加。 一季度为全年业绩低点,不影响全年业绩增长30%的预期。由于春节等因素,一季度制药企业休假时间较长,影响公司发货设备的安装进度,是公司全年的业绩低点。我们预测公司一季度净利润实际增长约为20%,对全年业绩并不会造成太大的拖累,不影响全年业绩增长30%的预期。 冻干机存量市场改造启动,订单恢复快速增长。由于新版GMP执行层面的不确定性,2011年冻干机存量市场改造并没有大规模启动。但随着新版GMP大限临近以及执行层面的清晰,冻干机存量市场改造已经逐渐启动,并有望在接下来的一年中延续高增长的态势。公司一季度订单金额同比实现快速增长,全年增长趋势也较为乐观。 维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。我们维持此前对公司的业绩预测,2011-2013年的净利润复合增长率为27.3%。考虑到公司短期业绩增长较为确定,短期内股价的调整使得估值吸引力提升--如果剔除公司持有部分现金12亿元及税后利息收入(根据我们的盈利预测,2011年约税后3400万元,2012年约3,230万元)的影响,则目前股价仅相当于2011年22倍PE,2012年约16倍PE,我们维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。 风险提示:新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险;冻干市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单金额及确认时间难以预测的风险。

报告摘要: 处方药市场精耕细作,OTC继续调整营销,2011年业绩略好于预期。2011年公司实现营业收入和净利润同比分别增长29.7%和35.76%,折合EPS为0.75元,略高于我们的预期(我们预测为0.72元)。其中处方药体系强化事业部管理,坚持核心市场与基础市场并重,积极推行在肿瘤和心脑血管用药领域细分的销售策略,充分发挥“竞合”的营销文化,稳定促进终端增长,实现收入155,374.67万元,同比增长37.53%。OTC坚持品牌导向,加强产品结构、价格体系和渠道建设,实现收入20,785.66万元,同比增长4.62%。2011年利润分配拟以2012年3月27日的股本36077.1万股为基数,向全体股东每10股送现金0.80元。 市场能力较强与品种丰富带来的协同作用,未来几年持续增长有保证。洛铂是我们一直以来比较关注公司的一个亮点,因为洛铂的加入让公司肿瘤产品线从辅助用药的产品格局下,获得了一个一线用药品种。我们认为洛铂未来是一个10亿元以上的大品种。公司目前正在对洛铂的适应症进行拓展,用于非小细胞肺癌。未来洛铂的适应症将包括乳腺癌、小细胞肺癌、非小细胞肺癌、慢性粒细胞性白血病(CML),洛铂将囊括两大癌种(男性中肺癌最大的癌种,女性乳腺癌是最大的癌种)的化疗领域,并对其他铂类药物有替代作用。代理的生物药(瑞列通、佳林豪)、以及新品种金骨莲、前列癃闭通等品种的市场前景看好、竞争品种较少。同时公司对新品种米槁心乐滴丸的报批工作,也在加紧进行,积极推动清开灵冻干粉针的复产工作。 股权激励方案的实施,管理层与公司利益统一,长远看促进公司发展。2012年1月份,公司股东大会表决通过了公司限制性股票激励计划。我们认为股权激励将核心管理团队与公司的经营更紧密地结合起来,在很大程度上实现了二者利益上的统一,未来对公司的经营发展有促进作用。同时我们认为公司股权激励计划限制性股票授予的时点选择较好,正值医药股行情低迷之际,激励成本相较于草案公布之日降低约5000万左右(以2012年2月16日为授予日计算,激励成本为5000-6000万元,将在激励计划各禁售期相应年度的解锁比例40%、30%、30%匀速分摊),对公司未来几年经营业绩影响可控。 盈利预测与投资评级:考虑到股权激励实施后公司未来几年的业绩释放将会更加均衡,我们先前的预测偏乐观和激进,我们调整公司2012-2014年业绩EPS为0.95、1.15与1.36元(原预测2012-13年EPS为0.99与1.34元),维持12个月的目标价为25.2元,维持增持-A的投资评级。 风险提示:中药注射剂质量风险;洛铂等产品销售不达预期。