报告摘要: 绩效管理全面启动,公司业绩稳步攀升。2012年3月17日公司公布2011年度年报,公司实现营业收入113.12亿元,较上年同期的100.75亿元净增12.37亿元,增幅为12.28%;实现利润总额14.07亿元,较上年同期的10. 40亿元增长35.32%,归属于上市公司股东的净利润12.11亿元,较上年同期的9.26亿元增长30.74%,折合EPS为1.74元。拟以2011年末总股本6.94亿股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利1.60元(含税),共拟派发现金股利1.11亿元;其余未分配利润留待以后年度分配。 分事业部看,透皮事业部与药品事业部增速最快。2009年透皮制剂提价后,渠道压货导致2010年增速较低,经过一年的渠道消化后,在2011年透皮事业部存在价格提升与渠道补货的因素,这两个效应的叠加导致2011年增长约70%。2011年药品事业部扩容,原来分散在各子公司的普药产品也纳入到白药的销售体系中,如天紫红、金殿、大理、丽江、文山、新中、云健的品种。销售一部主要销售中央产品,销售二部负责普药销售,品种的扩容及销售效率的提升带来药品事业部增速提升。2011年透皮事业部整体并入药品事业部,作为销售三部,预计销售费用与管理费用都将有较大幅度的节约。 未来还要看整体搬迁后产能释放、健康事业部的拓展。2011年10月初公司新基地启用,行政、物流以及部分生产线(已经完成GMP认证的片剂、胶囊剂与颗粒剂生产线)完成搬迁,整体搬迁完成后将带来产能释放。在此基础上,公司将构建“新白药、大健康”新的产业格局和新的品牌内涵,我们看好公司在大健康领域复制白药牙膏的成功模式、向洗护领域、药妆领域的发展前景。我们也看好公司依托管理团队较强的职业能力与执行力,在行业内启动外延式扩张,对医药资源进行整合,我们预期公司会继续保持健康快速的发展。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2012-2014年,调整公司营业收入增速将分别为15.2%、17.0%与16.3%,对应净利润增速为25.7%、25.5%与22.1%,折合EPS为2.19、2.75与3.36元(原预测2012-2013年EPS为2.32与2.95元)。我们调整公司12个月的目标价格为66元(原目标价格为73元),鉴于公司优异的历史业绩,管理团队所表现出来的高度的专业性与超强的执行力,我们维持公司买入-A的投资评级。 风险提示:日化领域的竞争风险、中药材等原材料成本上升的风险

报告摘要: 年报业绩符合市场预期,现金流状况良好。2011年公司实现营业收入51.6亿元,同比增长13.6%;实现归属于上市公司股东的净利润5.04亿元,同比增长37.8%,摊薄后EPS0.96元,符合市场预期。经营活动产生的现金流净额为5.3亿元,现金流状况良好。公司2011年利润分配预案为:以公司现有总股本为基数,每10股派现金1.50元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增6股。 肿瘤药实现快速增长,制剂表现不俗。分药物类别来看,肿瘤药在高基数的基础上依然增长20%,2011年销售收入达到8.0亿元;抗寄生虫药收入增速放缓,但得益于产品结构调整,毛利率提升5.4个百分点;受制于行业负面政策,抗感染药物收入小幅下滑,但毛利率得益于产品结构调整继续提升;由于行业内竞争加剧,心血管药物销售收入仅小幅增长,毛利率水平同比大幅下滑至3.57%。分大类来看,尽管受到《抗菌药物管理办法征求意见稿》等偏负面行业政策的影响,2011年公司制剂业务仍然实现销售收入94,639万元,其中国内制剂销售收入92,733万元,同比增长19%。 国际合作业务迎来收获期,国际制剂业务稳扎稳打。虽然由于产能等原因,公司2011年承接国际制药企业合同定制生产业务收入达到2.47亿元,同比小幅下滑,但从订单角度看,2011年与国际制药企业新签订了4个产品的转移生产合同,价值5500万美元。我们预计公司国际合作业务即将迎来收获期。国际制剂方面,公司制剂出口基地项目快速推进,2011年通过代理向非药政国家递交文件15份,向半药政国家递交文件3份,向药政国家递交文件1份,并首次自主申报了2个ANDA。 加快生物技术药物和创新药研发和产业化进度。公司生物技术药物目前已经形成了有竞争力的产品梯队,其中生物单抗药物安佰诺III 期临床结束,正在等待SFDA批准,未来公司在加速研发的同时将着力开发生物制药产业化技术。公司目前已有3个创新药项目开始申报新药临床试验,其中一个1.1类的用于治疗原发性高胆固醇血症以及肾病高血脂症的创新药(HS-25)进入美国一期临床试验。 维持“增持-A”的投资评级,12个月目标价为40元。我们维持此前对公司的盈利预测,2012-2014年业绩复合增长率为34.5%,12个月目标价为40元,相当于2012年业绩约30倍PE。公司长期增长逻辑清晰,明年国际合作业务快速发展、制剂出口实现突破、国内制剂业务与辉瑞签署合资协议后将迎来实质性合作,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

增利缓于增收,EPS低于预期。2011年公司实现营业收入65.7亿元,同比增长符合预期;实现归属于上市公司股东的净利润6.11亿元,同比增长35.6%,41.2%,低于我们之前的预期(6.87亿),摊薄后EPS1.18元,低于市场预期。 追求均衡增长,4季度母公司收入增长较慢,合并报表管理费用偏高。公司合并报表4季度单季收入增速达到40.7%,母公司报表(一定程度上可代表工业业务数据)四季度单季收入增速为2%,与我们从经营层面了解到的各产品线强劲增长的状况不太相符。我们认为公司在四季度工业收入确认方面可能存在盈余管理。合并报表4季度单季净利润全年占比仅为14.3%,相对于往年同期数据(28%以上)有较大幅度的下降,出现这种情况我们认为除了4季度工业业务增速较慢外,管理费用与前3季度相比偏高也是一个原因,4季度管理费用同比上升了45%。我们认为主要是因为生物制药子公司完成GMP认证和获得生产批文后,相关折旧、开办费用和存货跌价增加等因素所导致的成本费用的上升。 核心品种历久弥新,后续品种有望接力。得益于基药独家品种和海外认证,复方丹参滴丸在高基数的基础上增速不减,估计2011年全年增速达到20%以上; 二线品种养血清脑颗粒和水林佳胶囊增长也较快,估计2011年增速在30-40%之间,其他如芪参益气滴丸和益气复脉粉针也保持较高的增速;新品种丹参多酚酸注射液和重组人尿激酶原未来市场空间广阔,但2011年尚未对公司贡献业绩。 高举高打,研发锁定高端市场。2011年一类新药重组人尿激酶原和七类新药丹参多酚酸获批上市,分别针对急性心梗和轻中度脑梗两大市场,在有效性及安全性方面均具备品种优势,同类竞品有限,市场应用前景广阔,其他多个品种已经或即将进入研发后期;同时复方丹参滴丸海外临床研究进展顺利,目前已经与国际知名CRO公司签署研究合作意向,推进FDAIII期临床试验,同时公司还在其他多个主要海外市场提交III期临床申请。 整合营销资源,医药营销稳中有进。公司积极推动“大品牌、大产品、大终端、全覆盖”的营销策略,整合公司的销售资源,在扩充职能、延伸市场、渠道下沉等方面的取得成效;同时公司继续探索专业产品销售新模式,强化临床研究、深化学术推广,以学术带动销售增长,确保在主打品种复方丹参滴丸在高基数基础上销售有所增量,二线产品销售继续放量,同时新品种销售争取早日上量。 维持“买入-A”的投资评级,12个月目标价为50元。我们维持对公司2012-2014年的EPS预测,目标价相当于2012年业绩约30倍PE,丹参滴丸将延续增长趋势,二线产品羽翼丰满,新产品上量可期,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示:复方丹参滴丸美国FDAIII期试验进展、新产品推广不达预期。

业绩增长略低于预期。2011年,公司实现收入45.50亿元,同比增长21.53%;实现利润总额10.65亿元,同比增长23.81%,归属于上市公司股东的净利润8.76亿元,同比增长21.05%,EPS为0.78元,略低于我们之前预期的0.81元。 手术麻醉药、电解质输液和造影剂快速增长,肿瘤药增速继续放缓。我们估算奥沙利铂和亚叶酸钙销售出现下滑,多西他赛持平,而伊立替康和来曲唑仍保持一定增长,我们估算2011年肿瘤药整体增速6-7%;手术麻醉药增速较快,顺阿曲库铵、七氟皖、布托菲诺等均处于高速成长期,估算2011年增速为50%左右;而电解质输液和造影剂也有不俗表现,2011年增速分别为270%和80%;总体而言,公司2011年受政策降价因素影响有限,毛利率继续维持稳定,整体保持较好的盈利水平。 继续保持研发优势。公司在2011年继续加大研发投入,目前研发投入占销售收入的比重接近9%,同时公司进一步推进临床研究进度,2011年,国家一类新药艾瑞昔布已获批上市,创新药阿帕替尼完成肺癌Ⅲ期临床研究,我们预计将于2012年底能够拿到SFDA的生产批文,随着公司不断提高完善科研组织管理架构、提高研发效率,引进高层次研发人才,将继续在药物研发领域保持领先优势。 推行营销改革,完善销售体系。通过组织管理架构调整,实现销售和商务职能的分工和协作;销售方面推行细化管理,通过制定针对性的考核机制实现营销效益的提升;产品结构方面重点扶持电解质输液、造影剂等新产品的销售上量;同时公司进一步加大学术营销力度,通过学术带动销售增长。 继续坚定国际化的路线,取得一系列的成果。公司奥沙利铂注射剂于2011年9月接受欧盟检查验收,成为国内第一家接受欧盟无菌注射剂认证的企业;2011年12月,公司伊立替康注射液通过了美国FDA认证,成为国内第一家注射液通过美国FDA 认证的制药企业,公司实施"国际化" 战略取得突破性进展;同时公司也加强际药政申报注册工作,目前完成了多西他赛浓缩注射液、七氟烷吸入剂、奥沙利铂注射液和多西他赛浓缩注射液稀释剂4个美国ANDA 项目的注册申报,这些国际化举措不仅为公司打开了海外市场,还将为公司在国内市场维护价格、赢得更为有利的竞争优势。 盈利预测与估值。我们小幅调整2012-2013年EPS分别至0.97元、1.21元(之前预测分别为1.02元、1.32元),引入2014年EPS预测为1.54元。我们继续维持公司增持-A的投资评级,调整12个月目标价至35元。 风险提示:公司面临药品整体降价风险;新药品上市推广不达预期的风险;海外认证品种市场接受度风险。

盈利预测与投资评级。预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.73元、0.94元,按昨日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为27倍、21倍,考虑到公司新业务的增长前景以及在金融服务领域的客户优势,给予公司“增持”的投资评级。

报告摘要: 公司2011年业绩低于我们的预期。2011年实现营业收入62874.00万元,同比下降14.73%;营业利润191,180,532.47元,同比下降34.95%;归属母公司净利润196,395,872.32元,同比下降23.52%。其原因主要是受产品批签发进度影响,甲肝疫苗、HIB疫苗销售受到一定程度影响;受原材料供应影响,AC流脑结合疫苗未恢复生产,全年暂无销售。代理美国默沙东公司的23价肺炎多糖疫苗后,新产品推广和销售人员增加带来的销售费用增加,公司上市后研发投入和人员增加带来的管理费用增加。 公司在疫苗行业的渠道优势仍然值得长期看好。公司深耕疫苗流通行业,具有较强的市场能力。目前拥有销售队伍约500人,覆盖全国10000余个接种点,基层地区每名销售平均覆盖约200-300万人的市场。从过往业绩看,代理兰州所Hib疫苗、浙江普康甲肝疫苗、天坛生物麻疹系列疫苗都获得成功,在CDC系统具有较好的口碑。 独特的经营模式---代理产品拓市场,自主产品获收益。公司具有较强的市场能力,公司坚持独特的经营模式,买断代理看好的疫苗品种,同时积极探索自主研发该品种,通过代理品种全力开拓市场,后续自主研发的该产品上市后收获市场。Hib疫苗、23价肺炎多糖疫苗等产品都将采取同样的模式。这一模式在降低经营风险的同时,可以促进产品研发进度,提高产品质量,我们认为这一模式是值得其他疫苗企业借鉴的。 不断加大研发投入,自主开发产品即将获批。在研产品包括了当下行业关注的主流品种,如手足口病疫苗、肺炎结合疫苗与HPV疫苗等,说明公司能够紧跟研究热点。2012年自主研发的Hib疫苗上市,2013年Hib-A+C结合疫苗将有望上市,Hib-A+C结合疫苗是多联多价的产品,符合疫苗行业未来发展趋势,并有专利保护,成为重磅产品的可能性很大。 与默克公司合作的不断深入,提升公司未来的价值预期。公司与默克公司的合作从单纯的产品代理销售正逐步走向深入,公司在市场渠道方面的优势得到默克公司的逐步认可。随着合作的深入,公司研发与管理能力将从外资合作方获得良好的学习与提高的机会。 投资评级:虽然公司业绩略低于我们预期,但我们暂时仍维持公司2012-2013年的业绩预测为EPS 0.78元与1.03元,12个月目标价28元,维持“增持-B”的投资评级,待正式年报发布后再做具体调整。 风险提示:新产品报批过程中的不确定性;销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性;

报告摘要: 财务总监离职主要系个人原因。我们了解到,自公司上市以来,财务总监马锦龙先生除主持公司财务工作以外,还负责公司产业并购工作,工作强度较大,因个人原因辞去公司财务总监一职。目前,公司对财务总监离职已经做了充足的应对措施,新任财务总监公司目前也已有备选人员,但尚需董事会提名并通过后方可任命。我们认为,财务总监的离职并不会妨碍公司发展前景,但从公司长远发展的角度出发,适当的引入激励制度无疑有助于稳定公司核心管理团队,提高工作积极性。 预计2012年公司订单将实现较快增长。2011年由于新版GMP在执行层面的不明朗,造成部分制药厂商特别是生产线需要更新改造的厂商观望情绪浓厚。而目前由于新版GMP的大限日益临近以及执行层面的日趋明朗,制药厂商已经开始冻干机采购,为下一步生产线改造工作做准备。我们从渠道了解到,公司今年以来的订单签订情况不错。因此,我们预计2012公司国内订单的增速有望达到25%以上,全年国内订单总额预计将达到9亿元。 维持“增持-A”的投资评级以及目标价45元。根据公司业绩快报,我们小幅下调公司2011-2013年的业绩分别为EPS1.34元,1.73元和2.16元(原预测分别为:1.40元、1.87元和2.45元)。考虑到公司短期业绩增长较为确定,产业链上纵向拓展和海外业务拓展将推动长期增长,股价的调整则使得估值吸引力提升(如果剔除公司持有部分现金12亿元及相应税后利息收入的影响,则目前股价仅相当于2011年24倍PE以及2012年17倍PE),我们维持“增持-A”的投资评级以及45元的目标价。 风险提示:新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险;冻干市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单金额及确认时间难以预测的风险。

报告摘要: 2011年业绩基本符合我们的预期。公司实现营业收入47,381.09万元,比上年同期增长32.06%;实现营业利润23,797.73万元,比上年同期增长37.23%;利润总额24,589.80万元,比上年同期增长34.23%;归属于上市公司股东的净利润20,752.81万元,比上年同期增长34.39%。公司基本每股收益1.38元,比上年同期降低31%,主要原因是本报告期内实施利润分配方案,以资本公积每10股转增5股,公司股份由10,000万股增加至15,000万股,导致每股收益下降;加权平均净资产收益率7.82%,比上年同期降低27.51个百分点,主要原因是2011年净资产加权平均数较2010年净资产加权平均数大幅提高所致;每股净资产降低29.09%,主要是报告期实施资本公积金转增股本,股本增加所致。 持续的研发投入、优异的产品质量、坚持学术营销等手段,全方位缔造中国的品牌疫苗企业。公司多年来持续的研发投入,努力提高产品质量,并采用学术营销的推广策略,在新产品储备、产品质量标准提升以及企业品牌建设方面,已经在行业内树立了相当的影响力。我们认为短期内(1-2年内)二类疫苗行业暂时没有新的重磅品种上市,竞争集中在现有品种。现有品种市场拓展相对充分,接种率不太可能继续大幅提升,企业进入存量市场竞争。存量市场竞争阶段,倡导品牌与质量的企业将会获得比较优势。看好沃森生物缔造中国品牌疫苗企业的战略。 产品定位高端,梯队逐步成形。公司主要产品Hib分为预灌充与西林瓶两个规格,其中预灌充2011年预计增长40%以上,西林瓶保持平稳增长(约10%左右)。2012年Hib疫苗、冻干A+C疫苗保持30%以上的增长,同时ACYW135流脑疫苗将上市,预计全年将完成5000万元以上的收入,公司在细菌性疫苗领域形成比较完备的产品梯队。 业绩预测:我们预计公司2012-2013年EPS分别为1.85、2.32元,维持公司增持-A的投资评级,根据近期市场调整,创业板公司估值整体下行,我们下调公司12个月目标价为56元(原目标价格65元),目标价对应2012年、2013年PE分别为30x和24x. 风险提示:疫苗不良反应对公司带来负面影响;产品销售不达预期。

报告摘要: 2011年业绩整体符合预期。2011年公司实现营业收入18.3亿元,同比增长79%;实现归属于上市公司股东的净利润2.17亿元,同比增长132%,EPS为0.40元。 公司表观业绩略低于我们预期(2.39亿元)的主要原因为公司2011年初溢价2,913万元收购子公司银通臵业剩余40%的股权,年底又将其股权全部出售,溢价部分结转投资收益形成亏损。剔除该部分损益后实际净利润约为2.4亿元,符合我们的预期。 沙坦原料药2012年增长可期,但应警惕价格下行风险。2011年公司沙坦原料药实现销售收入6.0亿元,同比增长116%,毛利率达到40.8%,较过去几年显著提高。此次沙坦原料药爆发的主要原因是氯沙坦欧美专利到期之后的持续放量以及缬沙坦欧洲专利到期以后的放量效应。2012年是沙坦类药物专利到期的高峰,预计公司沙坦原料药业务仍将保持较快增长。但沙坦原料药价格可能出现的快速下跌依然是值得警惕的风险。 制剂出口目前以委托加工模式为主,2012年有望进一步突破。公司2011年制剂出口金额达到5,962万元,以委托加工模式为主。随着公司海外制剂批文的丰富,特别是2011年一些专利刚到期的药品如奈韦拉平的批文获得,有望给公司2012年的制剂出口带来进一步突破。销售渠道依然是公司制剂出口最大的瓶颈,目前主要与下游仿制药厂或分销商展开深度合作,未来则将考虑自建销售队伍。 第二个行权期可行权股票期权总数为1,090万份,2012年摊销费用预计为约3,246万元。目前,公司综合表现及相应期权授予对象均符合股权激励计划第二个行权期行权条件。第二个行权期可行权期权数量为1089.72万份(其中预留部分为117万份),行权价格为7.65元(其中预留部分的行权价格为14.51元),可行权激励对象人数为111人。股权激励费用采用期间摊销法,2012年摊销费用预计为约3,246万元(2011年摊销费用为6000万元)。 维持“增持-A”的投资评级,下调12个月目标价至16元。我们认为,华海已经度过了过去数年的投入期,迎来业绩高增长期。考虑第二期行权对股本的摊薄效应,我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.57元,0.73元,0.91元。再考虑到近期市场整体估值水平的下调,我们小幅下调公司目标价至16元,相当于2012年业绩28倍PE,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:沙坦原料药价格下滑超出预期的风险;国际合作和制剂自主出口进展不达预期的风险。

与辉瑞签订《合资框架协议》,拟投资设立合资公司。日前,海正药业及全资子公司海正药业(杭州)有限公司(简称“海正杭州公司”)与PfizerLuxembourgSarl(中文名称辉瑞卢森堡公司,系辉瑞有限公司控股子公司)签订了《合资框架协议》。拟设立名称为“海正辉瑞制药有限公司”(暂定名)的合资公司,总投资2.95亿美元,注册资本2.5亿美元,其中,海正药业、海正杭州公司、辉瑞卢森堡公司分别以现金、实物等出资,各占合资公司注册资本的5%、46%、49%。按照双方制定的业务计划,海正药业及辉瑞公司分别将部分自有产品注入合资公司,以确保合资公司尽快在中国大陆开始生产、销售等商业运营。目前合资公司的设立还需要国家商务部的审批。 海正出资预计将以实物资产为主,辉瑞出资则以资金为主,且双方分别将部分产品注入合资公司。考虑到公司资产负债表的情况,我们预计海正出资将以实物资产为主,资产很可能是富阳基地的制剂生产线。而辉瑞方出资将以现金为主。此外,双方都会将部分自有产品注入合资公司。根据我们此前深度报告的分析,我们认为格列吡嗪控释片、甲泼尼龙、注射用氨苄西林钠舒巴坦钠、盐酸舍曲林片、苯磺酸氨氯地平片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片等六种药品极有可能被辉瑞注入合资公司,这些品种2010年的销售收入约为5亿元。考虑到国内另一起内、外资的合作,即默克药业与先声业药的合作中,默克将注入合资公司不少专利药品。我们认为不排除将来辉瑞也有类似策略的可能性。 合资公司的成立将加速公司实现原料药向制剂一体化转型升级的步伐。合资公司的成立,有利于发挥海正在产品研发、高标准生产制造以及国内市场的品牌优势,以及辉瑞公司在全球品牌认知度和全球制剂产品强大推广能力的优势,进一步开拓国内外品牌仿制药市场,加速海正药业实现由原料药向制剂一体化转型升级的步伐,同时获取良好的经济效益。 维持“增持-A”的投资评级,下调12个月目标价至40元。考虑到公司富阳基地高标准产能释放进度低于预期和心血管原料药价格下降超预期,我们下调公司2011-2013年的EPS分别至0.96元,1.28元和1.68元(原预测为0.99元,1.38元和1.85元)。考虑到近期市场整体估值水平的下调,我们将公司目标价下调至40元,相当于2012年业绩约30倍PE,维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

业绩预测:虽然公司业绩略低于我们预期,但我们暂时仍维持公司2012-13年的业绩预测为EPS 1.35、1.75元,12个月目标价40元,维持“增持-A”的投资评级,待正式年报发布后再做具体调整。

报告摘要: 原有逻辑依然成立,医保将推动主要品种贝科能继续增长,二三线产品销量快速上规模;公司主导产品贝科能已经进入23个省的医保目录(广东、江苏、四川、河北等),2010年销售收入2.26亿元,同比2009年增加25%左右,预计2011年将增长40%(2011年前三季度增长约42%)。胸腺五肽、阿德福韦酯、氯雷他定、利塞磷酸钠、氨酚曲马多、三氧化二砷冻干粉针均进入国家医保。公司在产品开发过程中,特别注重差异化的选择,所以这些二三线产品生产厂家较少,市场空间都比较大,我们认为在医保的推动下,这些二三线产品将会迅速成为大市值品种。 研发驱动型企业,在研产品储备丰富,未来增长可持续;公司研发实力已经获得市场认可,后续储备产品丰富。替莫唑胺、依诺肝素钠、扶济复凝胶、还原性谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸等产品即将拿到生产批文。长效立生素(重大专项获得1000多万国家科研资助),已经于2011年10月完成临床试验,开始申报生产批文。进入临床的品种包括,重组人甲状旁腺激素、重组假丝酵母尿酸氧化酶、818项目等。同时申报临床的品种众多,包括卡文迪许公司先期开发的三个品种:来那度胺、吉西他滨、氯法拉滨(已转让给公司)产业布局已具白马雏形,多点开花未来可期;双鹭药业参股的福尔生物经过两年多的改造,制剂部分已经完成认证,原液部分正在施工中,预计今年上半年完成认证,目前流脑、乙脑疫苗正在进行生产审批,准备接受现场核查。双鹭药业和加拿大的肺炎23价多糖疫苗合作,目前工厂的收购已经接近尾声,加拿大生物技术研究所正在做临床前评价工作,预计临床实验通过的难度较小。投资建设新乡中心医院(东区)项目——整合大股东的终端资源,向医疗服务终端延伸。参股医药商业普仁鸿,公司虽然已经转让普仁鸿25%的股权,但仍然持有其20%的股份,普仁鸿是北京地区资质较好的商业公司,公司仍然保留有影响市场渠道的能力。同时公司参股研发型医药开发公司南京卡文迪许、北京瑞康医药、江阴长风医药,参股辽宁迈迪生物、星昊医药,都是资质较好的医药企业。 投资评级:考虑到2012年医药行业经营环境的变化,公司可能会随之调整销售政策,导致成本和费用超出预期,我们调整公司2011-2013年的业绩预测为EPS1.40、1.35以及1.75元(原先预测分别为1.40元,1.40元,1.84元),下调12个月目标价40元(原目标价45元),维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:医疗费用控制升温,导致公司某些重点品种销售可能受到影响;在研产品报批过程中的诸多不确定性。

报告摘要: 本文核心要点:我们认为,2012年医药行业政策方面仍然具有相当的不确定性:医保支付方式改革试点;新一轮药品招标采购;县医院试点公立医院改革,而天士力凭借前瞻性的创新投入,厚积薄发,占据了现代化中药创新的高点,也取得了在行业变革中有利的地位,我们预期公司受政策负面影响较小,甚至有望从行业变革中受益。我们小幅调高2011-2013年的EPS预测至1.33元,1.55元和1.95元(原先预测分别为1.30元,1.50元,1.89元)。调高评级从“增持-A”至“买入-A”,我们维持12个月目标价50.0元,目标价对应2012年、2013年PE分别为32.3x和25.6x. 海外市场认证和国内基药市场发展打开复方丹参滴丸(丹滴)的成长空间。我们认为,公司对外进行海外主流市场认证,对内培育基层销售队伍的策略正在打开丹滴的成长空间。在此策略下,2008年下半年丹滴的增速开始回升,2010年增速超过15%,2011年增速有望达到25%。我们认为作为一个组分简单、疗效确切的品种,丹滴最终通过FDA临床并实现全球销售的可能性较大。一旦进入全球市场,丹滴的目标空间将可能参照国际专利药的销售体量,达数十亿美元。目前FDA三期临床仍在沟通方案阶段,但结果重于时间。 中药现代化的一面旗帜,政策降价风险较小。丹滴通过FDAII期认证作为十一五期间我国医药工业的主要成绩之一被写入医药工业十二五规划,反映出国家的高度重视。我们预期,在国家鼓励创新的政策导向下,丹滴在基本药物独家品种的价格调整、招标采购中将处于非常有利的地位,被降价的风险较小,相反,公司在招标过程中有望受益,利用医改推动全国基药价格统一,反倒可以把部分地区原先执行的偏低的价格给调整过来。 二线产品受益新进医保效应快速增长,中药粉针新产品进入收获期。我们预计养血清脑颗粒2011年增速达35%;水林佳是优质优价,预计2011年增长30-40%;芪参益气滴丸,已解决了与丹滴的区别定位问题,预计2011年增速在50%以上。中药粉针产品系列,我们预计益气复脉2011年销售收入过亿,新产品丹参多酚酸开始销售,公司今年有望进一步理顺中药粉针的销售体系,2012年销售收入有望快速增长。生物药新产品还处于市场导入初期。 行业优胜劣汰的背景下,公司的资源集聚效应开始显现。公司2011年11月收购辽宁仙鹤制药的背景即是对方股东无力进行新版GMP改造。我们认为行业政策正在加速挤出经营不善的公司,公司具有较强的创新能力和政府公关能力,现在已是现代化中药的先行者,未来将成为行业变革过程中的整合者。 风险提示:公司同时开展医药商业业务,存在对资金需求较大的风险;复方丹参滴丸因基数较大增速不达预期的风险;新产品推广不达预期的风险

报告摘要: 公司四价流脑结合疫苗申请临床获北京市局的受理,显示公司坚持研发投入开始逐步获得回报。流脑疫苗市场格局比较复杂,其中A群、A+C群多糖疫苗已经作为Ⅰ类疫苗纳入到国家免疫规划(A+C结合疫苗部分地区已经开始进入免疫规划),A+C结合疫苗、ACYW135四价多糖疫苗是Ⅱ类疫苗品种,但是市场竞争已经趋于激烈,开发流脑疫苗新品种也是疫苗企业近几年的主要工作之一。由于新生儿免疫系统发育还不完善,对于多糖疫苗的免疫应答效果较差,一般来说对2周岁以下儿童多使用结合疫苗。鉴于此,开发四价流脑结合疫苗符合疫苗行业的发展趋势、满足市场需求、提升公司竞争实力的一个重要途径。公司四价流脑结合疫苗临床申请获得受理,是公司这些年坚持研发投入的结果。 公司研发投入重点在联合疫苗与多价疫苗上,顺应行业发展趋势。公司四价流脑结合疫苗临床申请获得受理,表明公司研发团队能够根据市场需求,及时调整研发力量投入的重点方向,对A+C结合疫苗更换重要原材料(TT)的工作放在次要位臵,重点推动多价疫苗(四价流脑结合疫苗)与联合疫苗(Hib-A+C三联疫苗)的研发,这顺应了时代的要求,未来联合疫苗与多价疫苗是疫苗行业发展的主要趋势之一。 公司销售能力已经得到市场的认可,研发能力的稳步提升,尽显双轮驱动的特征。公司通过独家买断代理的方式,锻造了强大的销售团队,得到老牌疫苗外资企业默克公司的认可,双方在疫苗代理销售方面的合作逐步深入。研发能力的不断提高,即将进入临床、已经进入临床、行政审批中的品种逐步增多,未来品种梯队丰富,奠定了未来发展的坚实基础。同时也凸显出公司销售与研发双轮驱动的特征,未来成为大市值的疫苗企业的概率较大。 投资评级:我们维持公司2011-13年盈利预测EPS为0.52、0.78与1.04元,维持公司增持-B的投资评级,12个月目标价28元。 风险提示:与默克公司合作的不确定性;新产品报批过程中的不确定性;销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性;Hib产品差异化销售策略的不确定性。

合作备忘录的签署,公司的市场渠道能力已经得到默克公司的认可。2011年4月,公司与默沙东签署代理推广23价肺炎与麻风腮疫苗的协议,是双方试探性的合作,合同期限也仅为每年1签。备忘录的签署,双方都有意将其代理推广期限延长为5年,这点将便于双方在市场开拓中的大胆投入,也为双方长期合作奠定基础。同时默克公司将引进到中国市场的其他品种,纳入到代理推广的范畴中,这为智飞生物未来发展打开了充分的想象空间。这也标志着公司的市场渠道能力已经得到默克公司的认可,默克公司将放弃在中国市场建立疫苗销售团队,全力依靠智飞生物的渠道完成其产品推广的工作。 合作备忘录的签署,意味着双方的合作逐步走向深入。备忘录中提到双方将在轮状病毒疫苗、RSV病毒疫苗等产品的研发过程中的合作出乎市场的预料。一般而言,外资医药企业在研发领域很少会同国内企业进行合作。轮状病毒疫苗目前国内有兰州所独家生产,为单价口服活病毒疫苗,年销售收入约为5亿元,700万支左右。在研的厂家有武汉生物制品研究所6价重配株(临床前,2012年报Ⅰ期临床)、默克公司5价重配株(进口注册申报Ⅲ期临床,预计2-3年内上市)。 RSV病毒疫苗还未见有企业进行临床研究。这种从研发阶段就开展的合作,对智飞生物而言,是向外资企业学习与提高的良好机遇,对企业未来发展奠定坚实的基础。 合作备忘录仅是指导性文件,具体事项还需合同与协议的签署来确认。我们认为截止到2012年9月30日前,双方将在合作备忘录的基础上对延长推广服务期限、研发合作进行谈判。我们认为推广服务方面的合作,将会顺利达成一致。 但是在研发合作方面双方可能会有所争议,我们期待双方进一步明确底牌。 合作备忘录的签署,对公司长远发展奠定基础,短时间内不会带来公司业绩的显著变化。我们预期公司2011-2013年盈利预测EPS为0.52、0.78与1.04,考虑到2011年是公司的业绩低点,2012年公司将逐步进入加速成长期,维持公司增持-B的投资评级,12个月目标价28元。 风险提示:双方合作目标预期不一致;新产品报批过程中的不确定性;销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性;Hib产品差异化销售策略的不确定性。