中报业绩大幅超预期。公司上半年销售收入9.29亿元,同比增长133.31%。 二季度公司销售收入4.03亿元,同比增长89.94%。我们认为在二季度白酒销售淡季中,公司销售收入有超预期。上半年净利润2.61亿元,同比大幅增长398.27%。 销售策略激励收入快速增长。公司今年销售收入爆发性的增长与公司目前的省外市场销售战略有直接关系,其核心可以归纳为:在空白重点市场通过规模招商的形式快速占领核心渠道,进而占领核心市场。目前看这样的市场渠道策略对销售收入边际贡献率较高。湖南市场的精耕也带来市占率提升。 酒鬼系列快速走上全国化。上半年酒鬼系列酒销售增长163.15%,湘泉系列销售增长44.55%,其他系列酒销售增长287.05%。华中地区销售增长97.23%,华北地区销售同比增长79.18%,其他地区销售同比增长264.86%。酒鬼系列是公司业绩增长的核心产品,并且酒鬼系列已经实现了全国性的渠道扩张。 毛利提升、费用率大幅下降。上半年销售毛利率达到77.71%,提升了5.12个百分点,毛利率的提升也说明中高端产品增速加快。上半年销售费用同比增长40.45%,明显低于收入增幅,销售费用率仅19.88%,大幅下降。 调高业绩预测。公司半年收入超预期,并且期末预收账款没有下降,我们调高全年收入预期至19.8亿元,调高公司12年盈利预测50%,EPS1.62元。给予公司6个月目标价58.32元,对应PE36倍,维持“增持-A”的投资评级。

2012年中期业绩增长略低于预期。公司上半年销售收入22.28亿元,同比增长40.71%,中期净利润4.14亿元,同比增长43.68%。二季度收入9.09亿元,同比增长41.59%,收入增速环比一季度略有提升。二季度营业利润18.34%,营业利润显著低于收入增速,我们判断是二季度费用率上升所致。二季度净利润1.58亿元,净利润同比增长30.58%,净利润增速环比一季度下降仍然是费用率上升的原因。 6月端午节促销活动增加费用上升,年份原浆结构升级。6月是白酒消费淡季,但有端午节小长假,公司做了端午节假日促销活动,直接造成二季度费用水平上升。针对即将到来的中秋和国庆白酒消费旺季,公司也在做促销前期渠道铺货梳理工作,预计三季度费用率不会出现显著下降。从公司的一些重点区域市场草根调研情况看,终端动销仍然较好,有重点区域收入出现大幅增长。从产品结构看,5年年份原浆增速已经明显好于献礼版。年份原浆8年、16年和26年以上产品的销售占比在核心地区已经有显著提升。我们认为年份原浆结构升级也是费用率上升的原因之一。 公告三年股东回报规划。公司规划2012至2014年在无重大投资计划或重大现金支出等事项发生(募集资金项目除外)的前提下,以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。同时,还可以考虑股票股利的分配。我们认为有明确的股东回报规划,对盈利状况和现金流状况较佳的白酒公司来说,未来可能成为估值溢价的支撑。 小幅下调盈利预测。公司收入增长符合预期,但费用率没有如预期的下降,小幅下调公司2012年盈利预测至8.83亿元,12年EPS1.75元,动态PE24.6倍。

收入增长低于预期。公司上半年收入11.7亿元,同比增长2.09%,二季度销售收入6.1亿元,同比增长6.93%。分产品来看,葵花子收入8.9亿元,同比增长8.33%,增速比2011年同期显著放缓。薯片收入1.08亿元,同比下降23.38%,其他产品收入1.44亿元,同比下降8.05%。分地区看,收入占比最大的南方地区收入增长6.81%,北方、东方和海外地区销售都出现下降。我们认为上半年公司各项产品收入增长不佳主要原因在于经济下行对可选属性的休闲食品造成不利影响,甚至我们前期看好的出口业务也因为外需不振出现下滑,薯片业务也有上半年调整产品配方的影响。 毛利率提升受益原料成本下降。上半年销售毛利31.14%,同比增长7.1%,毛利率的提升主要源自主要原料价格的下降。葵花子毛利率31.61%,同比提高了5.78个百分点,薯片业务毛利率达到30.85%,同比大幅提升了14.31个百分点,其他产品毛利率28.4%,同比提升7.18个百分点。我们认为目前葵花子和薯片30%左右的毛利率属于合理水平。公司上半年销售费用率14.31%,管理费用率6.31%,两项费用率合计也同比提升了3.9个百分点。 净利润增长还有利息收入贡献。半年公司净利润1.07亿元,同比增长48.19%,净利润增长明显好于收入增速,主要是因为财务利息费收入达到2809万元。如剔除财务利息收入的影响,上半年净利润增长19.86%。公司账面货币资金仍有17.24亿元,我们预计下半年财务利息收入仍然较多。 下调全年收入预期。公司预计前三季度净利润同比增长30%-50%。受到消费环境不佳影响,我们下调公司2012年收入预期至31亿元,预计EPS0.87元。风险提示:1)市场竞争加剧的风险;2)成本上升的风险;3)食品安全的风险。

报告摘要: 大股东现金增持,改善公司资本结构:公司近期公布了大股东现金增资和将江西南方以净资产作价注入上市公司两项重大决策,使市场强烈感受公司大股东把上市公司主业做大的决心,预示着公司发展即将提速。公司宣布以每股6.67元的价格向大股东和控股股东定向增发6774万股,增发后其持股比例从之前的22.7%增加到43.99%,股东们以现金出资4.5亿元,主要用于归还贷款和补充生产经营流动资金。增发后公司的资产负债率从65%下降到33%,公司1年就能节省约2000万的利息费用,贡献EPS0.08元。 深耕细作,糊类业务稳定增长:“南方黑芝麻糊”作为公司的“传统产品”近几年公司仍保持了20-30%的增速,从之前的重点铺货仅在一、二线城市发展到向三、四线城市和县乡市场下沉。市场区域划分从原来的9个增加到41个,经销商也增加到约1200个。随着渠道拓宽和深化,公司未来几年老产品袋装黑芝麻糊仍能保持20-30%以上的增速,并为公司新产品的推广提供支持。 新品成为公司新的增长点:大股东将子公司“江西南方”以净资产7168万元作价注入股份公司,引进新品“爱心杯”、“滋养茶”、“黑芝麻露”和冲调豆浆。新品是对传统袋装黑芝麻糊的消费群体、消费季节性和品类单调性的必要补充。今年江西基地建成完工前,集团以代工方式生产,随着江西基地建成,新基地的建成将节约大量的物流成本,盈利预测和投资评级:根据测算,未来3年公司销售收入增速在40%以上,分别为8.23、11.76、和16.40亿元。由于公司新品仍在推广期,面对激烈的市场竞争还具有很大的不确定性,销售费用仍将在处于高位。根据预测,未来3年公司业绩增速在35%以上,摊薄后对于的EPS 分别为0.26、0.41和0.63元。我们给予公司2013年30倍PE,对应股价12元,给予增持-B的投资评级。目前市场给予其较高的估值水平是对其新品给予较高的期望。我们认为公司新品推广的情况值得密切跟踪,因为饮料类快消品一旦适销对路,销量将巨幅提升的可能性较大,公司产能问题短期通过代加工的方式满足可期。 风险提示:激烈的市场竞争,使新品面临除市场接受的风险外,还有竞争对手攻击的风险;食品安全问题也是食品饮料行业不可避免的系统性风险。

业绩符合预期,费用率提升:公司2011年实现销售收入8.57亿元,同比增长34.03%,归属母公司所有者净利润1.03亿元,同比增长26.93%,每股收益0.42元,基本符合我们的预期。我们注意到公司综合毛利率增长1.61%,但销售费用率提升了3.68%,导致公司利润增速低于收入增速。公司2011年的分红预案为拟每10股派1元现金,公积金每10股转增3股。 固态冲饮业务是发展的基础:公司以“黑牛豆奶”为代表的一系列固态产品经过10多年的市场耕耘,已经为市场所接受,其豆奶粉成为我国第二大品牌,市场份额仅次于“维维豆奶”,行业地位已经较为牢固,在重点地区如山东、河南、安徽等地区已成为第一品牌。目前,公司固态业务已经有了近700个有实力的经销商,实行扁平化管理,公司经过10多年市场摸索已经积累了该行业丰富的经验,成为公司发展的稳定基础,在培育液态业务的阶段提供稳定的资金支持。 液态业务是公司发展的未来:公司上市之寄希望以“双蛋动车”导入饮料市场,成为公司未来发展的又一引擎。但由于“双蛋白”概念超前,未被消费者接受。公司当机立断,转入消费者喜爱的花生牛奶,并迅速做出成绩。产品2010年11月推出,2011年度就已经做到了销售额2.87亿元。花生奶饮料巨头-银鹭2011年该产品的销售额达到65亿元,据预测花生奶品类的市场空间预计150亿元。公司产品目前以利乐包装和香浓口味差异化银鹭的产品,并逐渐为其重点市场的消费者所接受。2012年公司将完成花生牛奶PET包装产品线新产品系列的开发与上市。我们预计2012年产品销售额有望实现翻番。 盈利预测和投资评级:根据今年销售和产能情况,我们预计公司固态业务随着陕西杨凌基地投产和新品彩虹杯的推出将大幅增长,以花生牛奶产品为代表的液态饮料业务随着安徽基地的投产,销售额将实现翻番。我们预计在在专业的团队运作下,未来几年公司液态有可能形成突破式增长。预计公司2012-2014年的销售额分别为14.41、20.90、26.55亿元,对应每股收益0.74、1.05和1.33元,考虑到未来几年公司发展空间给与公司30倍PE ,6个月目标价为22元,给予买入-B 的投资评级。 风险提示:饮料行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

白酒主业大幅增长,投资收益拖累业绩:泸州老窖2011年营业收入约84亿元,同比增长57%。其中销售白酒14.29万吨,为行业之冠,实现销售收入82.30亿元,同比增长58.66%,归属母公司股东净利29.05亿元,同比增长31%,每股收益2.08元,基本符合预期。由于公司投资收益(华西证券)比去年同期大幅下降了3.13亿元是造成公司净利润增速大幅低于收入增速的主要原因。 推新品,积极卡位价格带:公司产品线清晰。超高端、高端产品有“1573系列”包括“中国品味”、“经典国窖1573”;次高端产品有9年的年份特曲和90年的窖龄酒;中档产品有60年、30年的窖龄酒以及金奖和经典特曲系列产品;低端产品是以“大曲”系列和“泸州”系列进行覆盖。这几年泸州老窖推新品的速度明显快于五粮液等其他公司。2011新品窖龄酒获得成功,全年销售额约10亿元。我们调研了解到有几个重要大销售大区去年3季度就已经提前完成了全年的销售计划。2012年公司将再推出新品“特曲老酒”,终端价位在600元左右。 专注主业,轻装上阵:公司投资收益较去年同期下降90%,对华西证券的持股比例进一步下降至12.99%。目前,华西证券对公司的业绩贡献仅占1.17%。放弃第一大股东地位使公司能够进一步集中资源发展白酒主业。另外,在减少华西证券股权比例后,将有效地降低证券业务波动对公司业绩的影响。武陵酒公司引入联想投资作为战略合作伙伴后,公司放弃第一大股东的地位,持股比例从之前的70%降至约33%。我们认为武陵酒的减持对公司业绩影响很有限,从长远看更能促使公司集中精力发展泸州地区白酒业生产和经营,专注浓香事业。 上调盈利预测,维持投资评级:公司拥有业内最优秀的管理团队,在国资控股的白酒企业中机制最灵活,营销创新最多。公司发展经营战略明确,各价位产品卡位积极主动,销售人员的激励也不断改进。尽管2012年股权激励的费用摊薄业绩约0.05元,但随着“柒泉”模式的全面推广,公司的营销费用率将维持低位。小幅上调公司2012年-2014年公司的白酒业务的EPS分别为2.86元、3.74元和4.73元,给予2012年白酒业务25倍的PE,另外,证券业务预计对公司的贡献为0.03元,给予10倍的PE,6个月的目标价为72元,维持买入-B的投资评级。 风险提示:白酒行业激励的市场竞争和食品安全问题。

平行业增速,业绩低于预期:2011 年,公司共生产销售啤酒550.6 万千升(含托管企业),同比增长10.75%,与行业增速持平,占全国啤酒总量的11.24%。公司实现营业收入1,21亿元,同比增长17.85%;实现利润11.9亿元,同比增长9.20%;实现净利润8.1亿元,同比增长6.15%,实现每股收益0.65元,低于市场预期。面对激烈的市场竞争,公司销售费用率同比提升了1.3%。2011年公司的分配预案是拟每10股转增10股,派现金2.1元。 品牌建设持续增强:公司继续推进“1+3”品牌战略,科学运作品牌,对品牌的形象和品牌的内涵进行丰富的提升,努力打造知名度高、品牌形象好、品牌感染力强的全国性和区域强势品牌。2011 年,燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌产销量增长11.86%,占总销量的90%,其中燕京主导品牌产销量增长15%,占总销量的60%,燕京品牌优势凸显,品牌集中度进一步提高。 新兴市场高速发展,潜力市场有序推进:近几年在广东、湖南、浙江、四川、新疆等市场也形成了局部优势,市场进展迅速,2011 年,公司在广西市场完成销量107 千升,同比增长12.16%,广西未来啤酒市场的增长潜力依然很大,是公司西南、华南啤酒市场的中坚力量;内蒙市场完成销量63 万千升,同比增长15.09%;广东市场销量达43 万千升,同比增长6.68%;新疆市场和销量实现了跨越式提升,完成销量13 万千升,同比增长40.24%;四川市场完成销量14 万千升,同比增长39.53%;山西市场完成销量9 万千升,同比增长48.72%。2011 年公司正式在台湾销售,将燕京啤酒引入台湾市场。 盈利预测和投资评级:根据公司“十二五”发展规划,到2015年公司啤酒的产销量将达到并超过800万千升,年复合增长率超过10%,公司在继续推进“1+3”品牌战略的基础上结合“积极而稳妥的低成本扩张战略”。我们预计公司2012-2014年的销售额分别为137、154和174亿元,考虑到行业激烈的市场竞争,我们微幅调高了公司的销售费用率,下调每股收益至0.77、0.87和1.01元,对应PE分别为21、18、16倍。给予公司2012年23倍PE,下调6个月的目标价为18元,维持增持-A的投资评级。 风险提示:啤酒行业惨烈的市场竞争,低温等极端天气对啤酒消费的负面影响和食品安全问题。

持续高增长,预收款大幅增加:贵州茅台2011年实现营业收入184亿元,同比增 长58.19%,归属股东净利润87.63亿元,同比增长73.49%,每股收益8.44元,同比增长73.49%,超过前三季度的增速。我们注意到公司的预收账款达到70.26亿元,比年初增加了22.87亿元。公司分配方案拟每10股派发现金红利39.97元。 完善中档产品布局:近年,茅台中档产品“茅台王子酒”和“茅台迎宾酒”销 售不尽如人意,但同时我们也担忧如果这两款中档产品“太给力”则会稀释“茅台”的品牌价值。11年公司通过推出不带“茅台”两字的“汉酱”(终端价699元),来填补其中高端产品价格带的空缺,直接构成与15年红花郎的竞争。据我们了解,汉酱招商和铺货的情况良好。近几年,在茅台的带动下,酱香型白酒的消费氛围热烈,我们看好“汉酱”未来的发展,预测2011年汉酱的销量将达到500吨。春节前后公司将推出另一款产品“仁酒”,定位略低于“汉酱”但高于茅台王子酒,公司中档酒产品系列将逐步完善。 面临多重考验的一年:我们认为今年茅台面临几个难题。首先政府“禁止购买 香烟高档酒和礼品”的严厉措辞下,茅台今年能否提价以及提价时点较难把握。 我们倾向性的认为上半年提价的可能性较小。其次,茅台今年计划大规模开设直营专卖店,我们认为这也是一个与经销商博弈的过程。开多少家店以及给这些直营店多少计划量对市场的影响也很大。第三,茅台今后自身如何定位?发展方向是什么?尤其是后两个问题更加考验茅台新管理团队非凡的智慧。 维持目标价,调整投资评级:预计公司2012年茅台酒销量约为1.5万吨,增加近2000吨,预计今年提价放缓,因此公司2012年盈利的增长主要源自小幅放量和产品结构的提升。另外,根据公司“十二五”发展规划的新目标,未来3年的复因此我们预计公司2012-2014年的销售收入分别为253合增长率将达到30%以上,亿元、341亿元和443亿元,增速分别为38%、35%和30%,对应当年的EPS分别为11.49元、15.36元和19.97元,动态市盈率分别为18、14和10倍,考虑到公司强大的品牌地位、以及未来几年的成长性,给予公司2012年23倍PE,6个月的目标价为270元,考虑到公司近期面临一定政策性风险,调至买入-B的投资评级。 风险提示:除白酒行业激烈的市场竞争外,国家对于高端公务消费的管制以及社会舆论对茅台酒的消费以及提价或将形成一定的压力。

报告摘要: 年份原浆增长可持续。年份原浆2011年销售收入增速超过100%,2012年收入增长驱动;1)市场上继续放量,各单品全面增长;2)产品结构升级,5年和8年年份原浆占比提升。预计年份原浆2012年销售收入可达30亿,年份原浆白酒收入占比预计超过60%,吨酒盈利水平继续上升。年份原浆拉动淡雅系列也有高增长,产品体系逐步完善。 控价模式和营销全面爆发是组合拳。公司在去年开始针对年份原浆销售执行控价模式,固化经销商利润,减少窜货和价格倒挂风险。在2012年新执行年份原浆价格体系内,渠道利润空间扩大,确保经销商利润。与控价模式相匹配的是公司在营销品牌上加大投入。公司对省内营销资源全面渗透、密集赞助营销活动,通过省内和全国高端媒体提升品牌。我们认为加强品牌营销是对徽酒传统性格突破。徽酒擅长渠道运作,品牌营销投入少。“古井贡”虽有老八大基础,但全国化需要品牌力持续提升。我们认为费用率上升对盈利影响只是短期。 省内市场全面占有,省外市场进阶推进。从渠道“三通”工程看,安徽市场已经可持续互动,苏、豫、鲁、浙和冀三盘建设中,东北、西北市场处导入期。省内市场2011年出现全面增长,省内核心合肥已实现高占有,传统皖南弱势市场增速最快,省外市场的河南、河北增长较快,东北、西北和华南市场潜力巨大。对比上世纪90年代公司在全国市场的格局,我们认为古井的全国化才刚起步。三个省外直销的核心市场可能在2012年发力。 产能扩张和地方政府支持。公司投建古井生态产业园,预计基酒和灌装产能将集中在13年集中释放,产能扩张为保证远期规划销售目标。地方政府方面依然会给予公司发展极大支持,同时公司员工待遇大幅提升,内部动力充足。 盈利预测和估值。预计公司2012年白酒收入持续高增长状态,未来三年业绩复合增长率48%,按目前股本预计公司2012年的EPS为3.76元,给予公司120元的目标价(未除权价格),对应12年动态PE为32倍,维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示:1)白酒竞争加剧,行业整体盈利下滑的风险;2)全国市场扩张不利的风险。

报告摘要: 业绩兑现,高送转利好。2011年公司实现销售收入同比增长76.04%,净利润同比增长80.52%,EPS2.34元,全面摊薄的EPS2.25元。利润分配预案是每10股派发4.5元(含税)现金股利,同时每10股转增10股。 年份原浆仍是公司收入增长引擎,省内外同步增长。2011年白酒收入31.8亿元,增长86.89%,其中高档白酒收入占比提升至66.2%,中档酒销售占比到32.3%。我们判断年份原浆和淡雅系列2011年增速均超过100%。分销售区域看,华中地区收入增长76.25%,华北地区收入增长37.52%,华南地区收入增长183.23%。公司将省内市场原有的19个销售区域划分成20个销售区域,市场细化是未来更好做深度分销。省外市场方面,2011年河南和河北市场增长较快。公司新成立了郑州、北京和深圳三个直销公司,我们认为郑州市场或最先突破,带动河南市场全面增长。西北市场我们估计2011年销售也已过亿,东北市场还处于导入期,有潜力可挖掘。 费用率还在增长,远期盈利影响无需担心。2011年公司的综合毛利率提升2.8个百分点,但销售费用率提升2.56个百分比,导致净利率提升幅度较小。销售费用中宣传及促销费用增长了0.73亿元,样品酒增长了1.38亿元,劳务费增长了0.94亿元。我们草根调研的情况也证明公司在地面渠道营销、空中媒体广告、营销活动赞助等投入巨大。我们认为费用对销售扩张是有积极影响,我们并不担心费用率对盈利水平的长期影响。 投资古井生态产业园。公司投资新建古井生态产业园,项目包括10万吨基酒储存基地和9万吨成品酒勾储及灌装产能。我们认为产能扩张是满足十二五期末销售100亿元目标,现有产能支撑50亿以上的收入没问题。产业园的项目已在去年开工,预计2012年底部分产能就可投产出酒。 盈利预测和估值。公司2012年业绩增长确定性较高,预计公司未来3年业绩复合增速47%,预计公司2012年全面摊薄EPS1.87元,转增股本后的目标价60元,对应32倍动态PE,维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示:1)白酒行业竞争加剧的风险;2)省内外市场扩张不利的风险。

业绩符合预期,预收创新高:2011年公司销售五粮液系列酒比上年同期增长26.84%;实现营业总收入203.51亿元,同比增长30.95%;实现归属于母公司的净利润61.57亿元,比上年同期增长40.09%,实现每股收益1.63元,符合市场预期。截止2012年末公司预收账款再创新高,达到90.47亿元。据我们近期解到的情况,目前公司欠经销商3-4个月五粮液的计划量,说明尽管春节后,高端白酒价格出现松动,但五粮液的需求依然强劲。公司2011年分红预案为每10股派现5元(含税)。 果断提价,奠定业绩基础:2011年9月10日在一线白酒中,公司率先对五粮液产品提价20-30%,即普通五粮液提价150元,终端指导价到达1109元。由于给经销商预留较大的利润空间并且事先做了“准备”工作,因此调价后市场状况良好。 我们根据五粮液对经销商欠酒的情况推断,去年的提价完全是为今年公司的业绩增长做出了“贡献”。 压力转化为动力,进入高速发展期:在四川省委省政府确立打造“白酒金三角”的发展目标后,作为省内行业标杆企业的五粮液也制定了“十二五”达到600-700亿、“十三五”末突破千亿销售规模的发展规划。2012年公司的目标在去年1218的经销商大会上很明确:股份公司收入总体增长30%、量增长20%,高端五粮液增长40%,普通五粮液、1618保持销售量稳中有升,系列酒重点品牌增长30%,其它品牌增长20%。快速发展主要依靠营销体制改革,使营销扁平化、精细化。 以高端和中低端“两头带动中间”。把中价位产品做大、做强,把上量的低价位产品做实、做稳,实现营销转型,将华东营销中心的经验进行大范围复制。 盈利预测和投资评级:我们认为公司正处于一个新的发展时期。五粮液因其产,使之受对政府“禁止公款购买高端白酒”的政令影品层次丰富、更加“亲民”响相对较小。预计公司2012-2014年的销售收入分别为278、361和453亿元,EPS分别为2.34、3.16和4.08元,对应15、11和8倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2012年21倍PE,6个月的目标价为50元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争、食品安全问题以及国家对高端白酒公务消费的限制。

2011年业绩略超预期。公司2011年实现销售收入27.38亿元,同比增长27.76%,收入增长略低于预期,主要是薯片收入增长不利。2011年公司净利润2.13亿元,同比增长39.93%,业绩增长略超预期,盈利能力恢复加快。 薯片业务收入略低于预期,海外市场销售增长靓丽。分产品收入来看薯片业务收入2.98亿元,略低于预期,原因并不在渠道推动不利而是产品本身口感不适应市场,这也是新品常有状况,目前口感的问题已得到改善。我们对薯片在2012年的增长仍持有乐观预期。 葵花籽业务收入20.34亿元,同比增长23.25%,增速仍高于行业平均水平。 葵花籽业务在海外市场销售增长靓丽,2011年公司海外地区销售额1.39亿元,同比增长101.83%。公司将加快国际市场的开发进程,巩固现有的台湾、马来西亚、印度尼西亚等传统核心市场,下一阶段还要进一步贯彻落实聚焦东南亚的市场策略,重点开拓东南亚各国市场,同时积极拓展中东、美洲、澳洲、俄罗斯等部分国家市场。海外市场增长快并且盈利水平高。 盈利能力回升,结构升级更重要。公司一至四季度毛利率逐季显著回升,四季度平均毛利率达到33.96%,同比2010年四季度提升了8.84个百分点,比2011年一季度提升了11.96个百分点。葵花籽业务毛利率提升了1.81个百分点,薯片业务毛利率提升了8.34个百分点,葵花籽毛利提升因为年初提价效应释放,薯片毛利提升因为原料成本的大幅下降。我们看到两项业务都在做产品结构升级,葵花籽通过产业链整合达成,薯片是推广二代高毛利新品。 渠道数量增加、渠道掌控力提升。2011年公司国经销商数量增长至1500多家,建立了4家大型零售商渠道。公司将推进“ABC城市达标工程”和“千县万乡(镇)计划”,建立中心城市、地市级城市和县乡全覆盖的渠道网络。公司销售员工从年初的1098人增加至1522人,公司对渠道终端掌控力也在提升。 盈利预测和估值。我们预计公司未来3年业绩复合增长率32%,2012年EPS1.08元,我们认为公司2012年合理PE为28倍,给予公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)市场竞争加剧的风险;2)原料成本上升,盈利下滑的风险。

股价已反应低于预期年报,:公司2011年实现销售收入7.85亿元,同比增长19.44%,归属上市公司股东净利润1.12亿元,摊薄每股收益1.53元,同比下降约10%,低于市场预期。公司拟每10股转增10股,每10股派发现金红利3元。由于1个月前已公布业绩快报,股价已经反应。业绩不理想主要是2010年收获季新疆遭受大雨,枣被淋坏打烂,公司购进质次价高的原枣。为保盈利冲上市,公司进行提价,经销商面临来自上游和终端双重压力,大量亏损,不仅影响了公司对已有经销商的销售量,甚至使开店速度都大幅减缓。 收枣质优价低,打开利润空间:2011年新疆气候干燥,原枣采购价下降了近30%,河北沧州采购价下降了约40%,并且质量比去年大幅提高了,这对公司2012年的经营形成双重利好。原枣品质提升,助力终端销售;采购价格降低,使得公司对经销商利益分配有了回旋的空间,我们预计公司将采用非直接方式小幅让利经销商,以恢复公司对经销商的吸引力。 锁定江浙沪,打造营销体系:河南市场贡献全部收入的46%,省内其他枣生产企业争相开店,拓展的空间有限 公司计划2012年将重点培育市场锁定在地区富庶、消费者的保健和品牌意识强、品牌忠诚度高的江浙沪地区,同时这个地区相对枣产区竞争较弱,“好想你”作为中国红枣第一品牌更容易被当地消费者接受并重复消费。上市前公司的直营店仅占全部专卖店的1.61%,公司的目标是将直营店的比例提高到10%。2012年公司计划增加200家直营专卖店,我们注意到公司披露将使用超募资金1亿元用于全国范围的营销网络建设。我们分析认为公司希望通过加强直营店建设树立地区专卖店标杆形象,同时加强对终端渠道价格的管控,从过去的粗放经营逐步形成精细化的管理。 下调盈利预测和投资评级:我们预计2012-2014年公司的销售额分别为12.80、16.42和22.59亿元,每股收益分别为1.80、2.20和2.86元。根据公司未来的成长性,我们给予公司2012年25倍PE,6个月的目标价为46元。根据公司规划,2012年公司在收入大幅提升的同时将投入大量费用进行渠道(特别是直营店)和品牌建设,造成公司业绩稀释,投资评级下调至增持-B。 风险提示:原枣供给对销售和成本的波动、加盟连锁方式的管控风险以及食品安全风险等。

公司未来业绩成长的逻辑是自省内市场产品结构高端化和省外市场的扩张。近几年公司业绩的高速增长的驱动因素主要是通过深度分销,扎实推进省内市场销售收入逐年提升。我们认为公司未来成长的路径是:价格端-徽蕴金种子酒快速增长,产品结构升级带来吨酒价格上涨;销量端-“金种子”品牌营销投入加大,品牌影响力提升,品牌力和渠道力共同作用终端销售增长;市场端-省内市场扩张新渠道和持续深度分销,省外泛区域化市场可快速复制深度分销的成熟模式。 徽蕴金种子酒在省内市场结构升级产品。“金种子”并不是公司新设品牌,而是老品牌的恢复,产品构架类似洋河蓝色经典系列和古井贡年份原浆系列。徽蕴金种子价格带在公司主销醉三秋、柔和系列之上,产品结构得到升级。公司计划在安徽省内开设100家徽蕴金种子专卖旗舰店,合肥地区目前就有10家以上专卖店在装修阶段。徽蕴的经销商除了原资源优势强的经销商外,新进入的经销商也有着优质资源。品牌力方面,公司投放了央视和安徽卫视黄金时段的广告,影响力在提升。今年公司集中了几乎省内所有营销资源,聚焦在徽蕴金种子产品上。预计未来3年徽蕴金种子收入复合增长率80%。 复制深度分销模式,泛区域化扩张加速。公司在2010年开始启动省外市场的扩张,目标市场是安徽周边5省,10个重点城市,79个县级市场。省外市场我们认为是一种泛区域化的扩张,公司将把深度分销的成熟快速复制到省外区域。依赖公司成熟的经验和良好的管理,我们认为省外市场的扩张会逐步加速。公司预期未来覆盖100个县级市场,平均收入1000万,省外市场收入达到10亿元。 盈利预测和估值。我们预计公司业绩稳健持续增长,预计未来三年业绩复合增长率40%,12年一季度业绩增长60%,我们认为公司2012年合理估值为25倍PE,给予公司12个月目标价28.25元,调高公司评级至“买入-A”。 风险提示:1)安徽白酒市场竞争加剧带来新品推广低于预期的风险;2)省外市场扩张不利的风险;3)白酒行业整体下滑的风险。

2011年利润增长超预期,预收账款创新高。2011年公司销售收入9.6亿元,同比增长71.61%;2011年净利润1.93亿元,同比增长142.54%,业绩增长超预期。2011年全面摊薄后EPS0.59元。2011年白酒收入9.59亿元,比2010年销售额增长了4亿元。2011年末公司预收账款也达到4.5亿元,四季度预收账款增长了2.9亿元。年末预收账款余额已占全年销售收入的46.9%,占年末公司现金余额的48.3%。年末预收账款可能会体现在2012年的一季报中,我们判断公司一季度业绩可能会继续超预期。 四季度销售费用率显著下降。四季度净利润1.07亿元,同比大幅增长416.88%。四季度净利润大幅增长的原因是销售费用率从前三季度30%以上的收入占比下降至14%,四季度的净利率也大幅提升至35.1%。收入增长快于费用增长是费用率下降的主要原因。公司回收了市场费用的部分权限,改由公司统一投放,提升了费用的效率,预计12年公司的销售费用率会有进一步的下降。 酒鬼系列引领增长,湘泉具备高速增长潜力。分产品来看,酒鬼系列收入7.34亿元,比2010年增长3亿元,湘泉系列销售收入2.17亿元,增长了0.9亿元。酒鬼系列增长支撑了收入的增长。酒鬼系列中内参酒2011年收入估计在3亿元左右,内参在团购渠道量的增长预计可以到30%以上,而考虑提价,内参12年收入预计可以超过4亿。其他酒鬼系列也在高速增长。而湘泉系列的操作方式与酒鬼系列有差异,湘泉酒的裸价模式操作更为灵活,渠道成熟后放量也不难。 区域收入基数仍然低,增长空间大。从销售区域上看,华北地区销售收2亿元,增长近1亿元,华东地区销售收入2116万元,增长1579万元,华南地区销售收入1.36亿元,增长5860万元,华中地区销售收入4.42亿元,增长1.79亿元。其他地区销售收入1.59亿元,增长5516万元。我们认为公司的收入基数仍然很低,渠道的改善和品牌的提升仍可支撑收入高速增长。 盈利预测和估值。公司已经在1月对产品提价,奠定全年收入增长基础。预计2012年至2014年公司收入复合增长率50%,净利润复合增长率62%,给予公司6个月目标价35.64元,对应2012年33倍PE。我们维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)省内市场和省外市场竞争加剧的风险;2)白酒行业下滑风险。