伊利今日股价大跌8%,市场担忧:1)媒体报道伊利个别奶粉工厂未获得婴幼儿奶粉许可证;2)个别省份经销商库存增加动销难度增加;3)投资者担忧6月18日管理层股权激励减持 点评及分析: 1)公司生产线重新布局后这几家工厂已经不生产婴幼儿奶粉,换成乳制品生产牌照,无影响。 2)一季度由于奶荒,经销商二季度拿到延迟的发货,二季度是淡季所以库存略有升高,但我们之前就有深度报告《乳制品系列报告之六:二季度原奶供过于求,龙头企业促销加大20140527》予以分析,三季度进入需求旺季库存将明显下降。 3)按照股权激励行权1.7亿股计算,公司高管需要现金24.7亿(6.49元/股*1.7亿+14亿左右的税),假设12%年化利率借款计算,高管每股成本17.6元,14年减持上限25%约为4250万股,伊利近期最低成交量都在6700万股/天,即便是一天内全卖股价冲击也有限,无需担忧,且高管还有75%股权未减持,更看重股价。 目前市场有担忧: 4)低温奶冲击常温奶;5)常温酸奶替换常温高端白奶;6)进口奶冲击国产奶。 我们判断: 4)目前我国常温和低温销售额之比8:2,沿海大城市约为7:3,低温奶最大的瓶颈在于冷链运输和销售,沿海不存在冷链问题低温产品也仅占30%,我国原料市场在北方,消费地在南方,低温产品难以大面积推广,成本过高。另外低温和常温的消费更多受到消费习惯驱动,比如欧洲的法国和西班牙,不存在冷链问题和养殖区域问题,低温奶占比不足10%。 5)常温酸奶彻底替换白奶,这完全是两个不同的品类,有人喜欢白奶有人喜欢酸奶。常温酸奶目前所有品牌都加上也不超过50亿,常温高端100万吨,每吨按照2万元计算,行业规模200亿,超过4倍的空间,谈何替代,常温酸奶是创造需求,而非替代传统白奶的需求,常温酸奶空间从过去100亿预计到15年提升为300亿,而同期高端白奶年均35%增长,并未萎缩。 6)我们近期走访了进口奶代理商,代理商目前处于微利或者亏损的边缘,按照代理商到库成本价9-10元/L计算,经销商进货价格12元,终端价格15元,渠道利润25%左右,且品牌混乱(一号店有400种的进口奶,更别提淘宝),国产奶以金典为例出厂价格15元/L,终端价格20元/L,渠道利润33%,经销商会选择谁?一号店目前是通过挤压代理商利润换取销量,不可持续,电商对于低价值高重量的产品无法盈利,比如液奶和酱油等。目前从事进口奶的多为代理商而非品牌运营商,不具备品牌溢价能力,只能打价格战。奶荒结束后,3月进口奶增速已经明显放缓,代理商更加理智。目前进口奶占高端液奶20%左右,我们判断5年后高端白奶空间200万吨左右,进口奶占比50%,但其中伊利蒙牛光明OEM的产品占比25%,纯国外进口仅占比25%,并未大幅提升。 站在更长期的高度看伊利: 7)乳制品行业正处于快速发展期,伊利蒙牛光明CR3占比70%,费用下降是长期趋势,伊利1%的销售费用下降带来净利润16%的提升。 8)伊利完成线下布局之后反攻线上也将实现O2O,明显打击进口奶销售。 9)伊利全球并购和合作布局,未来加速引进OEM产品,例如进口原料的金典和培兰等。 10)短期国内原奶供大于求,价格环比持续回落,全年奶价稳中略降利好国内乳企。 11)据AC数据,伊利婴幼儿奶粉销售额和销售量份额分别上升0.7%和0.5%,尤其是在非母婴渠道中,伊利份额有大幅度提升,销售额和销售量份额分别上升2.3%和2%,份额提升幅度远高于其他国内婴幼儿奶粉企业,伊利婴幼儿奶粉份额的提升和产品结构的高端化是其又一看点。 投资建议:作为成长性最好的白马股,对于相对收益配置的客户来讲是不二选择。尽管13年涨幅过大,机构持仓集中但我们认为从中长期来看目前的价格一定是上涨过程中的底部,对于目前持有的客户来讲坚定持有,否则阶段性底部应该是卖出冲击导致,对于未持仓的客户,等待高管解禁之后买入并长期持有,我们对于公司成长逻辑没有变化,坚定看好,2014年EPS1.87元,对应17xPE,给予25xPE,对应目标价46.75元,买入评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;

说明: 今年3月10日我们发布了关于金达威的深度报告,认为公司发展战略已发生重大转变:一方面主要业务由饲料添加剂转向食品营养强化剂,另一方面经营范围从上游原料生产转向下游产品销售。第一个转型产品辅酶Q10销量大幅增长,传统VA业务触底回升,两者共同拉动2014年净利润100%增长。近期我们又对公司相关产品市场情况进行了跟踪,主要观点如下: 要点: 辅酶Q10竞争对手迫于成本压力提价,而公司生产成本下降,毛利率继续上升。近期国内部分辅酶Q10生产企业已向客户发出提价意向,主要原因是产品综合成本不断攀升而售价保持稳定,导致盈利状况持续恶化。公司由于生产工艺不断改进生产成本不升反降,预计今年降幅在10%左右。 对手提价符合公司竞争策略,预计公司销量增长有望超预期。据我们调研了解,目前国内辅酶Q10报价远低于国际水平,而国内企业中浙江医药和新和成仅保持微利或保本,神舟生物已连续多年亏损,经营压力较大不排除出售可能。公司因其技术优势毛利率却可以达到40%以上。2013年公司销量已占全球50%,拥有较强定价权,目前定价策略主要在于抑制竞争对手,预计短期以扩大市场份额为主,定价权进一步上升。公司2014年一季度Q10销量约80吨,增速超过30%,预计对手提价后公司增速有望进一步加快。随着新建项目逐步投入使用,未来两年公司产能瓶颈基本消除。 辅酶Q10保健食品预计第四季度上线销售。公司已使用超募资金投资建设保健食品软胶囊生产线项目,并修改经营范围和公司章程,增加保健食品制造和营养食品制造等内容。根据目前项目建设进展,预计公司首批自有品牌辅酶Q10保健食品将在今年第四季度上市。为实现从B2B向B2C业务转型,公司早已开展大量准备工作,包括选择经验丰富的运营团队合作、对新品的需求调研和竞争分析、未来销售模式的论证和筹划等,预计先以线上推广为主,费用投入相对谨慎。辅酶Q10保健食品国内需求空间巨大,公司已拥有较强的生产技术及成本优势,且有脑白金、极草等诸多成功先例可借鉴。尽管不少投资者对公司B2C业务较为悲观,但我们认为如能成功公司价值有望倍增,即使短期销售不理想业绩风险也可控。 VA价格持续飙升,公司VA业务利润将超预期。2013年末巴斯夫、帝斯曼两家巨头率先提价,引领全行业进入涨价周期。巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾后VA价格从140元/kg持续上涨至近日的200元/kg,同比涨幅近70%,预计维生素A价格至少未来3个月仍将维持高位。2013年公司VA平均售价仅110元/kg左右,目前售价180元/kg,而成本上升不明显,预计业绩贡献将超预期。 VD3价格可能跟随上涨。继VA价格持续飙升后,VD3价格也呈现企稳态势,并有可能在今年下半年回升,主要原因是供应商不堪长期低价竞争,渴望改善盈利状况。与VA价格规律类似,VD3价格也呈现周期性波动的特点,此前价格水平已接近五年来的最低水平。经过长期调整VD3市场集中度已显著提升,主要供应商议价能力也相应提高。VA价格上涨逻辑与此相似。公司目前是全球三大生产企业之一,市场份额约20%,如果VD3价格上涨公司必将跟随受益。 DHA应用领域扩大,新产能下半年开始投产见效。DHA是公司转型保健食品业务后的另一重要产品,经过多年研发生产,目前技术水平国际领先。过去DHA主要用于婴幼儿配方奶粉,近年来逐渐用于高端液态奶,含有DHA的藻类(发酵生产DHA藻油的中间产品)还被用于高端水产和畜禽的饲料。公司新建的350吨DHA产能可以形成规模优势,且在内蒙设厂原料玉米和能源价格较沿海低1/3以上。在销售方面,公司既有的饲料添加剂销售渠道和销售队伍也有利于其在饲料领域快速布局和推广。 主要业务增长均超预期,未来有望上调业绩及目标价,维持“买入”评级。公司已实现向保健食品业务转型,辅酶Q10销量增速和VA价格涨幅均超预期,未来业绩及目标价有望上调。公司预告2014年上半年净利润同比增长150%至200%,即EPS0.50-0.60元,第二季度EPS0.25-0.35元。由于公司辅酶Q10销量可能加速、VA价格持续飙升,我们认为公司业绩逐季环比改善趋势将延续,中报EPS将接近或超过上限,前三季度净利润增速约150%,EPS接近1.00元(2014年Q3EPS大约在0.4元左右)。我们暂时维持业绩预测,14/15年EPS1.20/1.65元,给予公司2014年PE35x,目标价42元,“买入”评级。 主要不确定因素。税收优惠政策变化风险、安全生产的风险以及出口业务汇率风险。

事件:公司发布2014年一季报,实现营业收入74.08亿元,同比增长17.4%;归属于上市公司股东的净利润为5.86亿元,同比增长20.0%;基本每股收益为0.43元。 点评: 一季度政府补助增加,扣非后业绩符合预期。一季度公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.85亿元,同比增长8.4%,符合我们预期。非经常性损益主要来自部分子公司收到政府补助增加,合计1.45亿元。 销量增长势头良好,毛利率下降与销售费用率上升拖累业绩。报告期内公司完成啤酒销量218万千升,同比增长19.3%;主品牌“青岛啤酒”实现销量117万千升,同比增长11.7%。总销量与主品牌销量均明显好于行业整体水平。一季度公司啤酒毛利率40.3%,同比下降1.0个百分点。三项费用率24.0%,上升1.1个百分点,其中销售费用率21.2%,上升2.4个百分点,主要由于市场投入、品牌推广等费用增加所致。尽管公司产品结构持续升级,但是考虑到毛利率相对较低的第二品牌销量增速持续高于主品牌,我们预计公司全年毛利率基本稳定,销售费用率由于市场竞争加剧略有上升。 啤酒行业进入成熟期,整合接近尾声竞争更加激烈。近十年来,啤酒在饮料酒中的比例一直呈现缓慢降低的态势,出现持平的情况都极为少见。2013年我国啤酒产量同比增长4.6%,人均占有量已达37.2L,未来仅在西部地区和农村地区还有一定增量。2013年行业新增产能更是创下近几年的新低,仅与当年产量净增量相当。华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大集团占全国总产量的75%,行业规模化扩张已接近尾声,对剩余市场空间和并购标的的争夺将更加激烈。 维持“增持”评级。我们预测公司14/15/16年EPS1.65/1.90/2.20元,给予公司2014年PE27x,目标价45元,“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧、大麦价格上涨、食品安全问题。

公司拥有良好的复兴基础,2011年迎来发展新机遇。酒鬼酒是国内唯一的“馥郁香型”白酒,曾经通过超高端定位成功树立名酒形象。公司现有产能2万吨,陈年基酒3万吨以上,构成良好的品质保障。2010年开始公司营销体系初步调整到位,己显现出较好经营效益。2011年公司业绩创历史新高,我们认为这不是一次偶然爆发,而是天时、地利、人和造就的新一轮发展机遇期。 天时:次高端需求爆发,省内支持政策出台。2010年开始高端白酒快速提价,给次高端品牌(终端价格600-1000元)带来机遇。我们预计次高端白酒市场容量在500亿以上。从供给来看,酒鬼酒等老名酒成为次高端市场供给主力。2011年湖南省政府出台政策,明确提出支持发展湘酒,打造湘酒知名品牌和龙头企业,预计2012年政策将逐步落实。 地利:省内竞争格局有利,未来增长空间较大。湖南省白酒企业品牌定位整体偏低,销售规模普遍较小。酒鬼酒主打产品“内参”与“酒鬼”系列品牌地位和规模优势非常明显。政策支持提高了公司抵御外来品牌的实力。 “内参”己成为湖南省高端公务、商务第一用酒,湖南市场初步形成了“喝酒鬼、赞酒鬼、送酒鬼”的消费氛围。预计湖南省白酒市场容量超过150亿元,公司未来在省内可实现销售收入30亿以上。 人和:高管团队现己稳定,改善经营的能力和动力比较强。现任高管来自股东团队和职业经理人,经验丰富且年富力强。受地方政府和股东们的压力,高管有改善公司业绩状况的积极意愿。 风险因素:省外品牌冲击、公务消费加强管理、股东减持。 盈利预测及评级。我们预计2012年公司在次高端市场和省内市场都将保持快速增长,预测公司2012-2014年EPS分别为1.21/1.86/2.75元(2011年为0.59元),2011-2014年复合增长率为66.6g%。参考目前可比上市公司的2012年PE以及PEG水平,并考虑到公司的行业地位和成长性,取基于2011年PEG=1为估值参考,给予目标价39.35元,对应2012-2014年PE为33/21/14倍,首次给予“增持”评级。

风险因素 醉驾入刑影响酒类终端销售,进而影响相关公司的收入增长。 维持“买入”评级 鉴于公司的行业领先地位和稳固的产品结构,我们维持五粮液2012-2014年预测EPS为2.26/2.95/3.90元(2011年EPS为1.62元),以2011年为基期的三年业绩复合增长率为34%,现价36.50元相对于2012-2014年PE为16/12/9倍,维持目标价50.00元(对应2012年估值为22倍),维持“买入”评级。

过去十年:经营业绩、分红回报和市值表现优异。公司在2001-2011年十年间,收入增长11倍至184亿,年CAGR为27.5%;净利润增长27倍至87.6亿,年CAGR为38.9%;同期分红累计己实现70亿(截至2010年,含税),远超募集资金总额,2011年拟每10股派39.97元含税(待批);同期市值增长20倍,年CAGR为35.5%,约为同期年度净利润CAGR的9成。 白酒行业:预计酱香型白酒行业增长会快于浓香型和清香型白酒。人均收入增加、城镇化率提升,以及白酒行业步入到整合阶段料将推动行业持续发展,我们预计,2011-2015年白酒产量CAGR虽望达10%但料将低于2005-2010年的21%。在预计行业收入占比9%的酱香型白酒行业产能2015年较2010年增长超200%的背景下,2011-2015年酱香型白酒的收入CAGR将快于浓香型和清香型白酒,预计2012年酱香型白酒行业收入增速可达40%。 驱动因素:预计品牌定位高端、产能扩张和自营店开设将推动公司未来发展。 结合产品定位、自身和可比公司价差幅度,测算现53度茅台酒出厂价理论具备140-260元提升空间。因茅台产品销售紧俏,结合产品特点及历史产量数据,我们预计2011-2015年茅台销量CAGR可达18%。自营店建立有利于渠道利润回流,我们预计,茅台自营店年新增量约为1000-1500吨水平,按照预计每1000吨自营店新增量可带来新增净利润约10亿和10.38亿股本计算,开设自营店可年增厚EPSl-1.5元。 风险因素:高端白酒在限制三公消费的影响下需求会受到影响;白酒行业景气度下降对中低档酒扩张有影响。 盈利预测及评级。鉴于对贵州茅台的竞争优势及未来经营情况分析,我们预测公司2012-2014年EPS分别为13.01/18.10/22.58元(2011年EPS为8.44元),2011-2014年复合增长率为39%,现价234.00元对应2012-2014年PE为18/13/10倍。参考目前食品饮料内可比龙头上市公司平均2012年24倍PE,以及PEG水平,并考虑到公司的行业地位和成长性,取基于2011年的PEG=1,维持目标价325.00元,结合DCF估值为305.46元,我们仍维持目标价325.00元,对应2012年25倍PE估值,并维持“买入”评级。

国内枣业市场占有率第一。好想你是国内从事红枣系列产品研发、生产、销售的大型企业,国内枣业市场份额第一。公司成立于1992年,2011年5月在深圳中小板上市。2011年公司实现收入7.85亿元,同比增19.44%;净利润1.13亿元,同比增19.53%; 2008-2011年收入CAGR达到40.64%,净利润CAGR达到44.51%。2011年收入增速放缓主要是因为在2011年公司开店速度放缓所致。 行业集中度低,量价齐升驱动枣业长期增长。2009年枣产量达到436.9万吨,红枣销售额达到243.7亿元。行业还处在成长的初期,CR5仅为5.1%,集中度低。国家政策支持枣树种植和下游消费者追求更加健康的生活方式料将促进枣业消费量的提升;城镇化率和人均收入水平提高会带来枣业的消费升级。预计2010-2015年红枣产量CAGR17%,红枣销售额CAGR12%。(与第5页数据不一致)产能布局产区化+品牌+渠道筑造企业核心竞争力。公司的4个生产基地都建在红枣主产区,有效保证了公司原材料供应的数量和品质。公司现有产能1.6万吨,预计利用募投资金会增加8000吨的产能。公司通过一系列品牌运作和推广活动打造出枣业第一品牌,公司目前拥有“好想你”和“枣博士”两个中国驰名商标。截至2011年底公司拥有加盟店2038家,直营店95家,合计2133家。2011年公司提出了专卖店、商超、电子商务、流通、出口“五驾马车”并行的渠道战略,发挥多渠道的协同效应,进一步增加销售。预计未来三年,新增专卖店数量的开设速度在10%以上。 风险因素:原材料价格波动风险,快速扩张带来的品牌管理风险。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于人们追求更加健康的生活方式和行业消费升级的大趋势,我们认为作为行业领军企业的好想你将受益于此趋势。我们预测公司2012-2014年摊薄EPS为0.87/1.13/1.37元(2011年EPS为0.76元),2011-2014年复合增长率为22%,现价对应2012-2014年PE各为21/16/13倍。参考目前可比上市公司2012年PE以及PEG水平,并考虑到公司的行业地位和成长性,给予目标价20.00元,对应2012-2014年PE为23/18/15倍,首次给予“增持”评级。

风险因素:公务消费加强管理、限制性产业政策出台。 维持“买入”评级。考虑到公司主业增长良好,且通过创新营销模式未来有望持续,我们维持公司2012-2014年EPS为3.00/4.08/5.37元(2011年2.08元)的预测。以2011年为基期,白酒业务未来三年业绩复合增长率为37.09%。 现价43.73元,对应2012-2014年PE为15/11/8倍,维持63.68元目标价(对应2012-2014年PE为21/16/12倍)和“买入”评级。

年报低于预期,一季报符合预期。公司2011年营业收入17.65亿元,同比增长27.87%;净利润3.66亿元,同比增长116.52%;基本EPS为0.66元,略低于我们预期(EPS0.68元)。2012年一季度营业收入7.33亿元,同比增长17.06%;净利润1.93亿元,同比增长60.44%;基本EPS为0.35元,与我们预期一致。分配预案为每10股拟派发现金1.80元(含税)。 白酒主业快速增长,其他业务逐步弱化。2011年公司白酒业务实现销售收入15.14亿元,同比增长76.95%;医药业务2.06亿元,同比下降55.98%; 房地产业务全部撤出。医药业务的快速收缩超出我们预期,表明公司聚焦白酒主业的决心坚定,我们充分肯定公司的聚焦白酒战略。 毛利率和消费税率提升,费用率总体平稳。2011年公司综合毛利率60.70%,同比上升18.54个百分点,主要因白酒业务占比提高和医药业务毛利水平上升;该数字一季度末继续上升至63.7g%。营业税金及附加占比(消费税率)14.67%,同比上升3.53个百分点,一季度末上升至15.45%。2011年三项费用率19.53%,同比上升0.28个百分点;~季度末下降4.03个百分点,主要由于销售费用率和管理费用率分别下降3.32和0.66个百分点,我们认为这只是费用处理时间变化带来的短期波动,预计中长期看费用率将稳中有升。 模式强化与复制推动公司持续成长,品牌升级尚需努力。公司的竞争优势突出体现在渠道深度营销方面。通过多年积累与创新,加之定向增发后渠道建设进一步加强,我们认为公司的渠道优势依然领先当地竞争对手。未来该模式有望在省内空白市场(约有三分之一)和省外周边市场(约10个目标市场)成功复制。升级新品“徽蕴金种子”系列全年销售额约2亿,考虑到推广费用较高,预计短期难以成为新的利润支撑点。 风险因素:省内企业间竞争加剧、省外市场开拓受阻。 维持“增持”评级。考虑到公司主业增长良好,且通过模式强化与复制未来有望持续,我们上调公司2012-2014年EPS预测为1.01/1.33/1.73元(原预测为0.95/1.35/1.71元)。以2011年为基期,未来三年业绩复合增长率为38.05%。现价21.65元,对应2012-2014年PE为22/16/13倍,给予目标价25.05元(对应2012-2014年PE为25/19/14倍),维持“增持“评级。

一季度业绩略超预期。公司2012年一季度实现销售收入56.00亿元,同比增长6.77%;实现归属于上市公司股东的净利润4.51亿元,同比增长14.53%; 实现EPS0.33元,略高于我们的预期(EPS0.32元)。 一季度销量增速快于行业。2012年1-3月啤酒行业累计产量899.1万千升,同比增长0.4%。青岛啤酒共实现销量164万千升,同比增长8.9%,显著快于行业同期,主要是因为公司去年新收购的项目在今年一季度实现并表所致。其中,青岛主品牌销量95万千升,与去年同期持平;纯生啤酒等高附加值产品销量同比增10%。 毛利率和三项费用率均出现下降。一季度公司综合毛利率下降4.47%至39.23%,我们认为,一方面是由于成本上涨所致,另外一方面是由于新收购项目并表,其产品定位低于青啤主品牌带来的综合毛利率向下牵引所致。三项费用率降4.84%至21.03%,其中,销售费用率降4.42%至16.95%,管理费用率升0.33%至4.81%,财务费用率降0.75%至-0.73%;净利润率升0.55%至8.05%。 “双轮驱动”的发展战略和“大客户+微观运营”的营销模式继续推行。据年报显示,公司通过并胸、新建和搬迁扩建等方式扩大生产规模,2011年内成功收购山东新银麦啤酒有限公司100%股权等。坚持打造区域基地市场,在山东、陕西等基地市场占有率稳步提升,其他战略市场增长势头良好。我们认为,公司的发展战略和营销模式在2012年仍会延续。 风险因素:大麦价格上涨对公司经营造成成本压力。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司的经营情况,我们维持公司2012-2014年EPS为1.61/1.98/2.51元(2011年EPS为1.29元)的预测,以2011年为基期的三年业绩复合增长率为25%,现价33.90元相对于2012-2014年PE为21/17/14倍,维持目标价40.00元(对应2012年估值为25倍),维持“增持”评级。

2012年一季度业绩略低预期。公司2012年一季度实现营业总收入19.12亿元,同比下降8.50%;实现归属于母公司所有者净利润6.04亿元,同比增长7.41%;实现基本EPS为1.15元,略低我们此前预期(EPSl.18元)。低于预期的主要原因是由于一季度收入增长低于预期。 毛利率上升,三项费用率下降。期间公司综合毛利率上升0.73%至74.74%,三项费用率下降5.16%至28.11%,其中销售费用率下降2.90%至24.45%,管理费用率下降2.23%至4.2g%,财务费用率下降0.02%至-0.64%。净利润率提升4.68%至31.60%。我们认为,随着产品结构优化和规模效应的显现,毛利率提升、费用率下降和净利润率上升趋势可以得到延续。 预计收入增速在二季度开始逐步回升。由于去年一季度存在春节旺季较今年要长导致的收入基数过高,以及白兰地产品的销售变革原因,预计这些不利因素将在二季度开始逐步改善,结合今年是公司成立120周年,以及2013年春节旺季当年可销售日数较2012年可多近20日,我们认为,公司在未来4-5个单季度收入增速将会呈现逐季提升趋势。 公司现有的销售模式适合行业发展趋势。由于我国人均消费量与全球水平差距很大,我们认为,在未来很长的一段时间内,葡萄酒行业的现行特征“品质+营销”仍会继续维持,张裕的深度分销模式,即“销售公司总部(决策中心)/各销售分公司(指挥中心)/经销处(执行中心)”符合行业发展趋势。 风险因素:原材料产量和价格会受到天气等因素影响;葡萄酒行业景气度对公司的投资回报波动影响较大。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司的行业地位和经营情况,维持2012-2014年EPS各为4.65/6.05/7.85元(2011年3.62元)的预测,2011-2014年复合增长率为29.5%,现价92.52元对应2012-2014年PE为20/15/12倍,维持140.00元目标价(对应2012年PE为30倍)和“买入”评级。

2012年一季度业绩超预期。公司一季度实现营业总收入60.16亿元,同比增长42.54%;实现归属于母公司所有者净利润29.69亿元,同比增长57.60%; 实现EPS为2.86元,超我们预期(EPS2.75元)。超预期的原因为预收账款释放力度超预期,一季度末预收账款57.72亿,较2011年底减少12.55亿。 毛利率和净利润率上升,各项费用率下降。一季度公司综合毛利率提升1.28%至9l.gg%,主营业务税金及附加比率下降3.35%至13.44%;三项费用率下降1.90%至g.lg%,其中销售费用率下降0.80%至3.16%,管理费用率下降0.74%至7.64%;净利润率提升4.72%至49.36%。 加大直销力度,做好系列产品是2012年的主要发展方向。据年报显示的2012年经营计划,我们认为,加大直销力度且加快直营店的建设有利于公司对渠道利润的回归,预计年1500-2000吨的新增量中大部分将投向直营店。在茅台酒分布在1000元以上价格带之后,公司中低价位带产品线不够丰富,700元附近的汉酱和预计定价略低的仁酒推出有利于公司产品线的扩充。 预计2012年将继续加大产能扩张力度。据年报昱示,2012年公司将开工建设一批重点项目,共需资金36亿元,资金来源自筹或其他方式。此外,公司计划到2015年茅台酒基酒产量达4.5万吨,系列产品产量达6万吨以上,并在资源能力允许的条件下,扩大中档和中高档酱香产品市场占有率。 风险因素:高端白酒在限制三公消费的影响下需求会受到影响;白酒行业景气度下降对中低档酒扩张有影响。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司行业龙头地位,以及产品线丰富和直营店比例提升,结合一季度经营情况,我们上调公司2012-2014年EPS至13.01/18.10/22.58元(原为12.06/15.79/19.92元,2011年EPS为8.44元)的业绩预测,2011-2014年业绩复合增长率为3g%。现价212.92元相对2012-2014年PE为16/12/9倍,上调目标价至325.00元(对应2012年估值为25倍,原目标价300.00元)和维持“买入”评级。

一季度业绩低于预期。三全食品2012年一季度实现营业总收入8.90亿元,同比增长7.97%;实现归属于母公司所有者净利润0.40亿元,同比增长-20.05%;实现全面摊薄EPS为0.20元,低于我们的预期(EPS0.24元)。低于预期的主要原因是受宏观经济和春节因素导致的收入增速低于预期所致。 毛利率和三项费用率均出现下降。一季度综合毛利率下降1.70%至31.93%,三项费用率下降0.01%至25.5g%,其中销售费用率上升0.04%至23.82%,管理费用率下降0.04%至1.96%,财务费用率下降0.01%至-0.1g%。我们认为,主要是由于猪肉等成本价格较去年同期有所上涨导致毛利率有所下滑。 收入增速预计要到下半年开始回升。受去年底金葡菌事件和去年同期一、二季度收入高基数影响,我们预计公司收入增速要到下半年才开始恢复。根据我们终端市场调研了解,水饺在今年一季度受影响最大,汤圆影响轻微。随着经济的回升,我们认为,水饺消费将会逐步恢复,汤圆、粽子和面点等将继续维持新产能投放后的快速增长。 产能释放、研发创新和渠道建设料将驱动未来业绩增长。三全未来三年将陆续释放产能,预计至2013年左右午产能将达57.66万吨,增长116%。预计未来产能可被市场消化,料将有力驱动业绩增长。公司较强研发实力有利于公司在未来不断推陈出新,提高产品毛利。随着农村市场速冻食品消费能力提升,预计未来渠道将进一步向乡镇下沉,公司有望受益县乡市场的成长。 风险因素:食品安全问题,新生产基地达产时间不确定性,原材料价格波动。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为三全食品未来产能释放受益行业发展,下半年收入增速将会显著回升,维持预测2012-2014年摊薄后EPS分别为0.92/1.32/1.93元(2011年EPS为0.69元),2011-2014年业绩年复合增长率为41%,现价27.19元对应2012-2014年P/E分别为30/21/14倍,维持目标价32.00元(对应2012年估值35倍),维持“增持”评级。

主业快速增长,业绩符合预期。公司2011年营业收入84.28亿元,同比增长56.92%;预收账款25.51亿,较上年末增加14.95亿元;归属于上市公司所有者的净利润29.05亿元,同比增长38.57%;基本EPS为2.08元,与我们预期一致。剔除华西证券的投资收益,白酒主业利润总额同比增长49.97%。分配预案为每10股拟派发现金14元(含税)。 不同产品和地区全面发力,毛利率与费用率同步回落。分产品看,高档酒和中低档酒收入同比分别增长60.33%和55.15%;分地区看,华北、华中、西南和其他地区增速分别为39.84%、65.17%、69.77%和65.35%。综合毛利率同比下降3.17个百分点,预计受特曲及特曲以下系列产品销售占比提升影响;三项费用率下降2.91个百分点,其中销售和管理费用率分别下降1.40和1.33个百分点。 坚持“双品牌塑造、多品牌运作”战略,推动主业快速成长。“国窖1573”普通装以价为先巩固高端形象;升级产品中国品味出厂价是普通装2倍以上,2011年销量预计已超过300吨。“特曲系列”通过开发窖龄概念产品打造新优势、吸引博大销售公司拓宽销售渠道、推出特曲老酒圭攻团购市场,多项并举有望做大做强。 持续创新营销模式,激发内外部销售活力。公司2008年开始着手销售体系改革,通过组建博大酒业、柒泉营销公司和小额信贷公司等方式,有效捆绑厂商利益,激发经销商销售积极性。2012年公司料将进一步引导经销商成立联盟公司,支持联盟公司优化管理与运营系统;计划建成专卖店1000家,加强系统化VIP消费者关系管理;通过营销联席会议,加强整个集群化营销体系的协调、联系与指挥,实现前端产品销售和后端服务保障的系统化。 风险因素:公务消费加强管理、限制性产业政策出台。 维持“买入”评级。考虑到公司主业增长良好,且通过创新营销模式未来有望持续,我们分别上调公司2012-2014年EPS预测为3.00/4.08/5.37元(此前EPS预测为2.75/3.53/4.41元,上调后白酒业务贡献EPS预测为2.97/4.08/5.37元)。以2011年为基期,白酒业务未来三年业绩复合增长率为37.Og%。现价41.88元,对应2012-2014年PE为14/10/8倍,给予63.68元目标价(对应2012-2014年PE为21/16/12倍),维持“买入”评级。

一季度净利润同比大幅增长183.35%。公司2012年一季度实现主营业务收入102.58亿元,同比增长13.21%,实现归属母公司股东的净利润4.11亿,同比增长183.35%,对应摊薄后的EPS0.26元,高于我们的预期(0.25元)。 高于预期的主要原因是费用率下降使得净利率同比大幅提升。 毛利率费用率均出现下降,净利率同比增长。受原料奶价格上涨影响,伊利一季度综合毛利率同比下降1.37%至30.52%。三项费用率下降4.44%至25.18%,其中销售费用率降5.01%至20.60%,费用率下降的主要原因是广告促销费用下降及规模效应逐步显现,符合我们的长期判断。我们预计未来原料奶价格涨幅在5%左右,利于公司毛利率维持稳定,同时费用率的进一步下降有望提升公司的净利率,有利于公司盈利能力的改善。 奶源+产品+渠道=伊利未来发展核心竞争力。伊利奶源建设形成了自建牧场、合建牧场、大型牧场园区和奶联社的复合模式,六大黄金奶源带涵盖了伊利95%以上的可控奶牛存栏数;公司产品线完善,是国内唯一液态奶、奶粉及冷饮市场占有率均位于行业前三名的公司;下游销售渠道铺设完善,通过“织网计划”己形成全国市场布局.渠道下沉料将受益于县乡市场的成长。 蒙牛更换新总裁,利于行业进一步走向规范,提升产品安全质量。蒙牛总裁杨文俊两届期满,不再兼任总裁,继续担任副董事长,蒙牛总裁职务由中粮地产原副总经理孙伊萍接任。据香港交易所网站披露,截至2011年12月底,中粮集团持有蒙牛28.Og%的股本,为其第一大股东。此次新总裁上任,中粮集团希望利用全产业链平台的优势进一步整合蒙牛,从源头保障优质奶源以及对产品质量严格把控。我们认为此举将促进行业进一步走向规范,提升产品安全质量,消除社会顾虑,有利于行业的良性竞争。 风险因素:食品安全问题,原料奶价格波动,突发疫情。 盈利预测、估值及投资评级。公司产品线完善,沿上下游布局具备综合竞争优势。鉴于公司行业龙头地位,有望受益于行业整合和集中度提升,我们维持伊利股份2012-2014年EPSl.45/1.86/2.32元(2011年EPS为1.13元)的预测,摊薄后EPS为1.22/1.56/1.94元,以2011年为基期的业绩复合增长率为27%。现价22.38元相对于2012-2014年摊薄后PE为18/14/12倍,维持目标价30.00元(对应2012年估值为25倍),维持“买入”评级。