事件:近日我到京运通进行了实地调研,和董事长冯焕培、董秘张文慧等公司高层就当前光伏行业发展形势和公司目前所面临的机遇和挑战进行了深入的交流和沟通。“抱团取暖”和“走出去”成为指导公司今后发展的“主旋律”,整个行业可能最快需要6个月时间恢复,且将呈现“强者恒强,弱者更弱”的格局。 观点:1.区熔单晶设备研发加速。 区熔单晶炉作为公司未来主要打造的两大产品之一,目前研发进程加速。公司已经研发出来一台样机且在进行改进测试,未来第二,第三台样机会陆续搭建起来。工艺方面,目前公司通过不断摸索,第一根4英寸区熔单晶硅棒已经成功拉制出,今后随着工艺技术的改进,成材率和稳定性将会得到进一步加强与提升。我们研判公司未来将先从区熔单晶硅装备做起,通过工艺摸索,进入区熔单晶硅(片)领域,未来整个工艺普及以及成本大幅下降后,积极拓展区熔单晶装备领域,区熔单晶装备未来有可能成为公司新的增长点。 长期以来,大直径区熔单晶设备由于制造工艺复杂,技术难度较高,一直被国外厂商所垄断,即便是近期放开了对我国的出口限制,其装备进口价格高达2500万人民币左右,价格暴高。大直径区熔单晶硅装备制造的难点在于高频加热设备的制造能力(加热线圈机构与优化)和成晶工艺条件(拉晶参数)的摸索。我国经过多年的研发,目前区熔单晶设备的生产技术逐步被国内企业所掌握,包括理工晶科、洛阳金诺和京运通等。公司区熔单晶炉产品具有显著的成本优势,其成本主要为进口电气和原材料。未来随着在其主要进口电气的国产化,成本上还有较大下降空间。 按照区熔单晶硅的使用方法分,区熔单晶硅主要分为两大领域:气相掺杂(GasDopsiton,GD)和中子嬗变掺杂(NeutronTransmutationDoping,NTD)。气相掺杂(GasDopsiton)是区熔单晶硅的主要应用领域,我们熟知的传统电子电力器件、高压大功率器件(如IGBT)等属于此领域,约占区熔单晶硅用量的80%左右;中子嬗变掺杂(NTD)领域区熔单晶硅使用量占20%左右,主要是用于新能源技术所推动的变压变频器件的应用。我国区熔单晶硅05-10年的需求量分别为71吨、76.31吨、82.36吨、86.71吨、71.54吨和93.8吨左右,年平均增速5%左右(见图1、图2)。目前,我国区熔硅每年大约需要100多吨;混料价格为4000-5000元/KG,粗略计算,对应大约50亿人民币区熔单晶硅混料市场;一台区熔单晶炉一年生产区熔单晶硅大约20吨,按照目前多晶硅需求量,区熔炉装备市场需求量大约为5-10台左右,按照每台2500万人民币进口价格计算,市场容量为1.25-2.5亿元左右,并不算太大。据业内了解,区熔单晶硅生产企业主要为海外企业,如Shin-EtsuHandotai(日本)、Komatsu(日本)、TOPSIL(丹麦)、Siltronic(德国)等,产业集中度相对较高;国内涉入该领域的主要有天津环欧(中环股份)和有色院(安泰科技),前者目前约占国内60%的区熔晶硅产能,后者装备数量不多,实际产量并不大。 2.12寸大直径超导磁场直拉单晶炉积极研发中。 大直径超导磁场直拉单晶炉项目目前也在积极推进,未来公司将积极推进该项目,争取研发和制造出十余台设备。大直径直拉单晶炉是IC半导体工业用晶硅圆生产中的主要装备之一,目前主流产品主要被国外厂商垄断。IC集成电路级别晶硅圆主要有国外几家经过下游客户认证的欧美和日本供应商所垄断,国内企业进入该领域的还比较少。公司大直径直拉单晶设备如果取得成功,未来对我国晶硅圆企业在保证晶硅圆产品品质的情况下,采用国产设备,降低成本,提升与国外晶硅圆巨头的竞争能力有重要意义。 IC级别晶硅圆市场容量每年大约是近1000亿人民币,目前主要被国外企业垄断,主要有瓦克、住友、新月、MEMC等,国内很少企业能够生产。这些企业先拉制大直径(如12寸)单晶硅棒,然后做成切片并抛光,卖给芯片生产商。一般企业要进入IC级别晶硅圆供应商,需要经过下游IC芯片企业严格认证,不仅要能保证品质,更要有能力保证充足的供货量。进口的晶硅圆,目前折合成晶硅圆硅料价格大约为640人民币/KG,目前国内的有研院等企业在积极上8寸晶硅元生产线,虽然进入该领域比较具有挑战性,但未来能打开该市场的话,将会打开一片新的天地。 虽然我国在直拉单晶炉的研发制造上已经有了几十年的历史,小直径和太阳能级直拉单晶炉已经完全国产化,生产企业众多,诸如天龙光电、浙江晶盛、西安联创等等,一些研究所也有产品推出。目前国产直拉单晶炉大多处在8英寸以下的装备,大直径,特别是12英寸IC半导体级设备的能商业化大批量生产企业很少,大多处在研发试制阶段。理工晶科于07年宣布在国内率先研发成功12寸直拉单晶设备,但销售数量并不大。公司目前积极着力研发12英寸直拉单晶炉,未来一旦取得突破,将成为典型的进口替代产品,为国内晶硅圆生产企业进入此领域以及降低成本带来较大机会。 3.传统单晶炉售价稳定,未来新品或提升盈利。 公司传统直拉单晶炉目前售价大约为75万元一台,销售价格稳定。公司经营策略是在售价不变的情况下,不断给客户提供新的产品。单次投料量不断加大,目前新品90型直拉单晶炉已经可以做到120KG的投料量,能耗降低到50度/Kg.未来还将推出更大投料量的产品,有效帮客户提升生产效率,降低使用成本。考虑到未来公司更大容量直拉单晶炉的推出,预计公司11-12年直拉单晶炉记账销售数量为540台和967台(新品按照售价等效为目前炉子计算),销售收入为3.6亿元和6.5亿元,净利润为1.05亿元和1.85亿元,增厚EPS为0.25元和0.43元。 4.多晶硅铸锭炉逐步放量,订单或有延迟。 公司多晶硅铸锭炉目前主要销售为550KG级别和660KG级别多晶硅铸锭炉,其外壳模具是通用的,通过更换内部热场结构,可以升级到800KG级别。公司多晶硅铸锭炉的石墨件、控制系统和炉壳均为自己加工制造,对控制成本比较有利。公司预计多晶硅铸锭炉毛利率将会维持稳定并有所提升,通过不断向客户提供新品,维持销售价280万人民币左右。公司多晶硅铸锭炉主要客户有无锡高佳,赛维LDK,海润光伏,浙江优创(向日葵控股子公司)等。目前受到光伏行业不景气影响,客户出现推迟提货的现象,公司将根据客户进展需要,按时完成客户订单。公司未来也将积极推进新品的研发,从提高转换效率方向着力,努力为客户降低成本。我们预计公司11-12年多晶硅铸锭炉记账销售数量为550台和650台,销售收入为13.7亿元和15.7亿元左右,净利润为4.10亿元和4.66亿元左右,增厚EPS为0.96元和1.09元。 5.硅锭切片业务略亏,但总体影响有限。 公司目前硅锭切片业务稍有亏损,主要是上下游原材料与产品价格变化太快。公司处于维持客户关系角度出发,会在一定范围内开工保障业务的可持续性。这将为未来行业景气度好转打下基础,对公司的长期发展有一定益处。 6.“抱团取暖”和“走出去”战略。 公司今后的策略是积极的“抱团取暖”和“走出去”策略。一方面,公司积极和产业中下游企业联合,诸如与海润光伏共同投资参股设立子公司海润京运通,参加光伏电站建设,熟悉整个产业链各个环节。对于海润京运通的投资,主要是财务投资,未来如果出现风险,如公司公告所述,可以按照贷款利率收回公司资金,保障资金安全。执行“走出去”策略,公司已经在美国和欧洲设立了业务办事处,一方面销售公司产品,另一方面积极进行项目的搜集和整理,利于公司在合适时候进行项目运作。公司产品目前已经销售到吉尔吉斯斯坦等地区,未来也会加大产品海外销售渠道的拓展,增加公司盈利能力。 结论:1.投资建议公司区熔单晶炉研发速度加快,第一台区熔单晶炉已经建成,虽然短期市场容量有限,但成本优势明显,未来或为公司带来一定业绩;12英寸大直径直拉单晶炉正在积极研发中,未来成为公司单晶炉新品且提升公司单晶炉盈利能力;多晶硅铸锭炉和单晶炉产品因下游光伏行业不景气,目前出现客户延迟提货的现象,对公司业绩增长带来一定压力;公司对产业链中下游投资(海润京运通)属于财务投资,有助于公司了解产业链;铸锭切片业务目前略亏,但对公司今年业绩影响不大。我们研判短期内公司仍旧以单晶炉和多晶炉产品为主,预计公司11-12年EPS分别为1.35元和1.67元,对应PE为22和17.8倍,首次给予“推荐”评级。

结论: 综合来看,补贴新政导致的提前透支消费是作用于全行业的短期扰动因素,而其后续的新补贴目录却构成上汽行业地位提升新的动力,更加严厉的补贴政策是对上汽强者恒强优势地位的进一步助推。预计公司2011-2013年EPS分别为1.91、2.22和2.67,对应PE分别为8倍、7倍、6倍。考虑到增长的稳定性、行业结构变化中的优势地位和较低的估值,维持“推荐”评级。

结论:公司主要产品面临较好的市场空间,虽然下游需求出现爆发性增长的可能性不大,但市场空间的稳步提升以及公司在钢铁、有色等行业余热锅炉领域的优势地位,有利于保证公司业绩持续稳定增长。目前,公司股价对应2011年25倍市盈率,相对其他3家余热锅炉制造企业的PE水平偏低,存在一定上涨空间。预计公司2011-2013年EPS分别为1.19元,1.41元和1.71元,目前股价对应市盈率分别为25倍、21倍和18倍,给予公司2012年25倍市盈率,对应目标价35.25元,上调为强烈推荐评级。

盈利预测和投资建议: 预计公司2011-2013年EPS(摊薄后)分别为0.43、0.57和0.7,对应PE分别为25倍、19倍、15倍。给予“推荐”评级。

公司2011年上半年实现营业收入61.72亿元,同比增长76.99%;归属于母公司股东的净利润18.1亿元,同比增长68.84%;每股收益2.02元。公司预计1-9月份归属上市公司股东的净利润同比增长50%-70%。 上半年业绩的主要亮点:一、收入大幅增长,产品销售淡季不淡。二季度是白酒销售的传统淡季,但公司产品呈现出淡季不淡的销售态势,二季度实现营业收入25.4亿元,同比增长63.4%。此外公司上半年高档白酒实现销售收入54.71亿元,同比增长80.41%,这得益于产品结构的持续优化。上半年综合毛利率小幅下降0.49%,主要是由于双沟酒业并表产品毛利率较低以及通胀高企下的原材料成本、人工成本压力较大所致。二、费用率下降。公司上半年继续加大营销投入,4个亿的广告等营销费用比去年同期增长了107%,但是销售费用率却下降了1.24%,管理费用率下降了0.7%,我们认为加大营销投入使收入快速增长,规模效应开始显现。三、省外市场收入高速增长。公司上半年实现省外收入20.5亿元,同比增长84.1%,省外收入占比已经达到1/3。 未来主要看点:一、省外市场进一步深耕细作,全国化趋势明显。目前白酒行业的集中度较低,区域格局还有待打破,公司收购双沟酒业迈开了苏酒整合坚实的一步,目前公司在江苏市场占有率已经接近50%,未来随着其在省外市场的深度分销,继续向县级市场进驻,公司省外扩张的步伐将加快,全国化战略将逐步实现。二、加大基酒产能及配套设施建设投入。公司拟投入约40亿元投资技改及配套项目,包括3万吨名优酒酿造技改工程、双沟酒业园区包装物流项目、名优酒酿造技术改造工程和包装物流中心配套项目。项目全部达产后,可形成4.5万吨的包装能力,2.65万吨/年名优基酒新增生产能力,每年将新增销售收入10.6亿,新增净利润3.25亿,有利于提高公司的品牌价值和盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为4.15元、5.44元、6.95元,对应的动态PE分别为35.26X、26.93X、21.06X,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

公司2011年半年报显示,上半年实现营业收入6.75亿元,同比增长30.6%,归属母公司净利润8423万,同比增长62%,基本每股收益0.13元。 业绩增长来源于量价齐升和原酒销售。1)上半年提价带动销售收入的增长。公司三月份对部分产品进行提价,50年陈提价42%,30年陈提价36%。由于公司为了理顺产品价格体系而较多地让利于经销商,预计价格上调对产品销量的负面影响甚微。2)加大原酒销售,大幅提升毛利率。上半年酒类毛利率大幅提高4.73%,我们认为除了部分产品价格上调的推动作用以外,原酒的销量增加也是酒类毛利率提升的重要原因。根据黄酒交易网的数据来看,目前2002年至2010年的原酒已全部售罄,公司增加了500吨2001年份原酒的供给,单价是136.2元/公斤。原酒盈利能力很强,毛利率可达到50%以上,原酒销量的加大提高了酒类销售毛利率。 未来公司的看点主要在于:1)产品结构逐渐完善,提价预期增强。 公司从2010年开始陆续进行了7次提价,主要目的是为了理顺产品价格体系,完善产品结构。目前古越龙山系列中的中低端产品已经基本剔除,推出了中央库藏酒,围绕库藏概念,巩固古越龙山品牌的高端定位。 此外,女儿红、状元红定位婚宴、节庆等专业细分市场,沈永和定位中低端、大众消费市场,鉴湖定位低端市场。我们预计随着产品结构的逐渐完善,公司将通过提价进一步明晰高端品牌的定位,同时在原材料成本高企的背景下,提价也成为缓解成本压力的重要手段。2)原酒交易活跃,品牌价值将提升。原酒电子交易平台预计将于11月上线,公司目前拥有约25万吨的原酒储量,平均酒龄为10年左右,最早生产年份为1928年。根据黄酒交易网的原酒供应价格,2001年的原酒目前的价格在88元左右,因此,古越龙山的原酒的静态价值超过200亿元,远超其目前84亿的市值。未来原酒交易的活跃将盘活公司的原酒资产,电子交易平台的开放性和全国性将扩大品牌的影响范围。 给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。预计公司2011-2013年的EPS分别为0.28元、0.37元、0.46元,对应的11年动态市盈率为46.35倍。

核心观点 五粮液上半年实现销售收入105.95亿元,同比增长39.84%,归属上市公司股东的净利润33.63亿元,同比增长48.98%,实现每股收益0.89元,同比增长48.33%,超出市场预期。 产品销售淡季不淡。公司上半年总销量6.7万吨,同比增长30.5%, 分产品来看:五粮液销量7969吨,同比增长19.16%;五粮春销量4200吨,同比增长28%;五粮醇销量7600吨,同比增长43.5%;六和液销量560吨,同比增长54%;尖庄酒销量6000吨,同比增长69%;永福酱酒销量400吨;五粮液系列出口销售680吨,同比增长9.7%。二季度是传统销售淡季,但今年公司二季度总销量3.03万吨,出现了近几年罕见的淡季不淡的现象。目前市场缺货现象严重,公司没有控制出货量(从五粮液接近20%的销售增长和预收账款不断创新高可以看出), 市场需求远大于实际产量。 华东营销中心运营状况良好,成功模式有望得以复制。公司华东营销中心于去年12月25日正式运营,目前员工60多人,未来有望达到100人。华东营销中心的模式消除了过去各品牌事业部多头管理的弊端,集中整合了资源,更贴近市场需求,提高了对区域内市场的控制能力。上半年各品牌的销售状况良好,增速超出全国平均水平,我们认为华东营销中心如果运行稳定且改革效果良好,这种模式未来有望在全国复制,公司的营销体制将得到极大改善。 未来中低端将持续放量,提价窗口可能在中秋节前后打开。公司目前拥有产能40万吨,其中传统工艺产能18万吨,按照10%的优质酒率计算五粮液的产能只有1.8万吨,且需要逐步恢复;新型工艺产能22万吨,只能用来生产中低价酒,部分产能还处于半建成状态,目前正在积极恢复。因此我们预计未来五粮液系列酒放量有限,销量将保持每年10%左右的增长,未来公司将主要依靠中低价酒的持续放量来带动销售收入的稳步增长和营销模式的转型。此外,公司去年年初之后一直没有提价动作,而自去年年底至今茅台已经提价超过20%。目前52度五粮液的出厂价格为509元,一批价为780元左右,终端价已经达到900元左右,提价空间大、无压力。目前五粮液终端价格坚挺,渠道库存偏低,我们预计公司可能在中秋节前后率先打开提价窗口,提价幅度可能超过110元。 我们认为随着产能的恢复、营销体制的改革、关联交易的解决,公司未来发展将走上一个新的台阶。预计公司2011-2013年的EPS分别为1.6元、2.1元、2.59元,对应的动态PE分别为24.73倍、18.8倍、15.24倍,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

公司上半年完成销售收入2.78亿元,同比增长68.61%;实现净利润2666万元,同比增长48.01%,每股收益0.22元。 产品提价效果明显,带动营收大幅增长,粉丝毛利率提高。上半年主要产品原材料价格上涨,豌豆价格3月份开始呈现上升态势,到6月份仍然高位运行,均价达到6元/公斤左右,而2010年豌豆原材料的采购均价为2.25元/公斤。此外,薯类价格指数也一直加速上行。为了应对原材料价格的上涨,公司3月份开始对部分系列产品的销售价格上调,上调幅度为15%~30%,我们预计提价并没有给产品销售带来不利影响,反而带动销售收入大幅增加。上半年粉丝毛利率提高6.21%也系提价所致,纯豆粉丝、杂粮粉丝、红薯粉丝的毛利率分别提高0.28%、1.49%、1.06%。可见,公司提价措施效果显著,成功缓解了成本压力。 三项费用同比下降了4.17%。公司上市募集资金偿还了银行短期借款,利息支出减少,利息收入增加,使得财务费用大幅减少了153.96%。 未来公司产品销售收入将快速增长,市场占有率提升空间巨大。 2011年7月23日,公司订货会预订效果良好,订单金额累计达到4415.00万元,较2010年产品订货会订单金额增长了约120%。公司6月份继续对全部产品提价20%,我们预计未来销售收入将进入快速上升通道。目前我国粉丝行业集中度较低,2007年全行业国内销售粉丝约90万吨,但年生产规模达1万吨以上的企业不足10家,公司作为生产龙口粉丝的龙头企业将受益于食品安全背景下的行业整合,市场占有率将逐步提高。 海外市场前景广阔。目前95%以上的粉丝生产企业集中在中国,公司产品内销和出口的比例大约是5:1,同时公司的销售网络也延伸到出口地,其中日本经销商32家,韩国经销商5家,其他国家和地区的经销商76家,公司正在计划进一步拓宽粉丝产品在欧洲、美洲等国家和地区的市场销售渠道。 逐渐构筑整条产业链上各个环节的竞争优势。在粉丝加工制造产业链上,公司积极向上游原材料贸易延伸,从而提高了对原材料成本的控制能力;下游向废水废渣循环经济延伸,实现粉丝加工废水资源的循环利用,节省成本提高效益,进而提升了粉丝制造环节的工业化和规模化优势,在原材料成本控制、资金、规模、技术等方面构筑进入壁垒。 我们预计公司2011-2013 年的EPS 分别为0.56 元、0.79 元、1.01 元,对应的2011-2013 年的动态市盈率分别为44.48 倍、31.53 倍、24.66 倍。给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

公司上半年实现营业收入189.45亿元,同比增长28.4%;实现归属于母公司所有者的净利润8.16亿元,同比增长136.70%;稀释每股收益0.48元。 公司上半年业绩增长主要源于以下三点原因:1)产品需求旺季带动销售收入增长,毛利率小幅下降。分产品来看冷饮产品的收入增幅最大,达到29.89%,而液态奶、奶粉系列产品的收入也分别增长了28.67%和27.52%。由于从今年2月开始原奶价格走势趋于平缓,公司成本压力降低,综合毛利率小幅下降0.2%。2)盈利能力和费用利用效率的“双提”带动业绩增长。公司上半年净利率大幅提升,按照扣除非经常性损益后的净利润来计算,公司的净利率达到3.5%,比去年同期提高了1.6个百分点;此外销售费用率同比下降了0.76%,管理费用率与去年基本持平,我们认为公司费用利用效率开始进入提升阶段,下半年的业绩增长将主要依靠费用控制。3)投资收益大幅增加。公司于今年年初出售了全资子公司内蒙古盛泰投资有限公司持有的呼和浩特市惠商投资管理有限责任公司50%的股权,转让价格4.18亿,获得投资收益2.18亿,报告期确认1.62亿,使得净利润增幅大于营业收入增幅。 短期来看公司业绩改善已无悬念,公司为了增发顺利完成改善业绩的动力十足,长期来看公司将受益于对上游控制力度的加大、产品结构的改善和市场占有率的提高。1)积极布局上游。公司拟使用募集资金的12.32亿元投资于6个奶源丰富地区的奶源基地建设,为公司提供更多稳定可靠的奶源,增加自有奶源供应比重,积极布局产业链上游,有利于降低生产成本。2)产品结构持续调整。公司持续调整产品结构,提高高毛利产品占比,增发拟投资项目增加了奶粉和酸奶的投入,液态奶项目投入仅占26%左右。去年液态奶收入占比超过70%,今年上半年下降至68.3%,未来公司将提高高端乳制品的收入占比,产品结构的优化将提高综合毛利率。3)市场占有率有望逐步提升。新乳企标准使全国中小乳企淘汰率达到45%,腾出约10%的市场份额,留给龙头企业的机会最多,如果公司顺利完成增发,将有利于扩大产能抢占市场。 给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。预计公司2011-2013年EPS分别为0.88元、1.03元、1.25元,对应的11年动态市盈率为21.83倍。

公司上半年实现营业收入14.12亿元,同比增长41.40%;营业利润8342万元,同比增长65.76%;净利润8414万元,同比增长53.82%。产销两旺带动营业收入大幅增长。受终端需求旺盛和公司产能增加的带动,上半年公司产品销售依旧保持较高的增速,粽子实现营业收入1.69亿元,同比增长81.81%,增幅最大,这主要是受益于端午节粽子的需求旺盛;汤圆实现营业收入5.19亿元,同比增长38.84%;水饺实现营业收入4.65亿元,同比增长27.83%;面点及其他速冻产品实现营业收入2.57亿元,同比增长55.23%。 费用效率的提升使公司净利润增速超过收入增速。公司上半年销售费用率为25.24%,比上年同期下降了1.82个百分点,管理费用为3.3%,比上年同期下降了0.89个百分点。公司正在从以直销为主向以经销商代销为主的模式转变,从而降低了渠道费用。目前一线城市以直销为主,但是二、三线城市逐渐转变为由经销商代销,今年计划增加经销商下面的网点3000-4000个,主要布局于三、四线的小城市。我们认为公司渠道的下沉将有利于扩大市场占有率,提高品牌认知度。 未来产能瓶颈的突破将促进业绩释放。目前公司面临的主要问题是产能瓶颈,去年四季度公司产能仅能完成订单量的40%,使传统旺季的销售被严重制约。公司今年的新增产能主要来自于西南(成都)基地,一期产能5万吨,去年年底已经完成30%。华东基地和华北基地预计在2010-2013年建成投产,新增产能达到16万吨。此外公司非公开增发项目审核通过,募集资金将用于综合基地(二期)建设项目,包括速冻水饺生产车间(年产能8.56万吨)、速冻汤圆生产车间(年产能6.44万吨)以及辅助车间的建设,建设期为两年。因此我们预计2012-2013年公司产能将大幅增加,产能瓶颈得以解决将成为公司未来业绩释放的最强驱动力。 未来公司将受益于渠道下沉带来的市场占有率的提高和突破产能瓶颈带来的业绩释放。我们预计未来三年公司主营业务将维持超过30%的增速,2011-2013年的每股收益分别为0.95元、1.34元、1.67元,对应的动态PE为37.41倍、26.71倍、21.44倍,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

山西汾酒公布2011年半年度业绩预增公告,实现营业收入28.94亿元、营业利润10.38亿元、归属母公司净利润6.59亿元,分别同比增长79.89%、92.10%、97.21%,实现每股收益1.52元,较去年同期增长97.21%。 二季度收入高增速奠定了全年业绩基础。二季度是公司销售的传统淡季,但是今年二季度公司实现销售收入10.22亿元,同比增长77%,实现净利润1.53亿元,同比增长107%。我们认为淡季不淡的原因主要有:1)销量增长。我们估计公司上半年青花瓷的销量为1300吨左右,预计完成1800吨的全年销售目标是大概率事件,且有望突破2000吨。2011年老白汾酒的销售目标是13000吨,上半年已销售近8000吨,预计今年将出现井喷式增长。2)提价效应。公司于2011年3月29日公告调整部分产品对外售价,其中30年青花汾酒系列对外售价上调20%左右;40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列对外售价上调10%左右。提价显示了公司对相关产品的销售信心,并将加快中高端产品的收入增速,提高综合毛利率。3)产品结构调整。老白汾酒产品结构调整明显,逐渐从10年陈升级到20年陈,零售价从118元上升到358元,20年陈销量自年初以来同比增长约150%,预计20年老白汾酒将是公司未来300-400元价位的主打产品。此外,40年青花汾酒等高端产品也将在公司产品结构的持续升级中发挥作用。 公司收入有望维持高速增长,长期投资价值显现,主要看点有:1)产品结构持续完善。公司积极拓展新的产品领域,竹叶青是公司非常值得期待的产品,特酿、精酿和国酿三款新产品是针对保健酒高端市场而推出,并已开始试验铺货。特酿终端价300元、精酿终端价480元、国酿666元。高端保健酒市场目前几乎是空白,如果品牌影响力大幅提升,我们认为竹叶青将打开一片蓝海。2)营销渠道精耕细作。公司不断加大营销投入,2010年投入广告费用2亿元,2011年计划投入广告费用2.3-2.4亿元,目前销售人员增加至500人。公司与大型酒类经销商的合作从银基起步,并积极拓展团购等其他销售渠道,有利于对省内市场的精耕和对省外市场的突破。3)清香文化提升品牌价值。汾酒作为清香型白酒龙头将受益于清香型消费群体的扩大和消费升级。公司通过举办各种博览会、鉴酒会挖掘和宣传清香文化,加强消费者对汾酒品牌的认知,为未来持续高速发展打下基础。 山西汾酒未来将受益于产品结构的调整和升级、渠道建设的精耕细作、品牌文化的深化宣传。我们预计公司2011-2013年EPS 分别为1.94元、2.89元、3.85元,对应11年动态PE 为39.63倍,维持公司“短期_强烈推荐,长期_A”的投资评级。

1、中国乳制品消费需求由量增转向优质。中国乳制品行业从2000年至2008年经历了一段高速增长期,人均需求量的快速增长是行业的成长驱动力。经历2008年三聚氰胺事件,消费者需求转向品质优先,政府对行业监管也在趋严,我们认为乳制品行业正经历量变到质变阶段。我们判断原料奶价格可能进入一个长期缓涨的时期,乳品产业链利润的分配天枰正在逐渐向上游养殖业修正,全产业链模式会长期胜出。 2、“三元模式”进入最佳成长时期。“三元模式”核心是全产业链推进,坚持先有奶源后有产能、再有渠道和市场的扩张原则。在首农集团的支持下,公司可控奶源规模在“十二五”期间将有大幅增长,奶源瓶颈将得到突破,有利于公司加快全国市场布局。“三聚氰胺”事件使得“三元”品牌形象大幅提升,使得“三元”品牌从北京地区品牌上升为全国品牌。 3、三元股份的投资逻辑:1)集团乳制品全产业链模式,产品质量安全性高,市场扩张低成本、优良品质带来产品溢价;2)依托集团资源,奶源瓶颈逐步缓解,产能利用率提升,全国市场增长加速;3)河北三元历经三年蛰伏,业绩显著扭亏,将逐步进入利润贡献期;4)北京以及周边地区“三元及递”订奶需求旺盛,送奶到户独立于常规渠道可获得更强的定价权和渠道壁垒。2011年北京大兴工业园产能开始释放,北京地区市占率提升,核心区域的利润增长。 4、分享麦当劳丰厚投资收益。三元股份持有北京麦当劳50%的股权,北京麦当劳持有广东麦当劳50%股权,间接持有广东麦当劳25%股权。麦当劳在近三年给公司贡献了丰厚利润,持有麦当劳的投资收益近6年的复合增长率达到43%。预计2011年麦当劳贡献的投资收益会超过1亿元,未来麦当劳投资收益仍有稳定增长的预期。 5、预计2011年业绩增长59.6%,但估值并不便宜。预计公司2011年实现营业收入约33亿元,净利润8214万元,同比增长59.61%,但净利润增长主要来自主业盈利极大的改善,利润开始归核。公司2011年动态估值水平较高,达到93倍,公司业绩处于拐点期,暂时估值偏贵,市值仍有提升空间,给予“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

事件: 6月12日,主要网络论坛上大量流传关于伊利的实名举报内容。次日伊利股份跌停,公司公告6月14日停牌。此后公安机关立案侦查。公司股票6月15日复牌。 点评: 1、举报事件只是短期扰动因素,不会影响公司长期经营发展。 此次举报信的内容多发生在2005年以前,暂且不判断举报内容的真实性,我们认为此次举报事件本身的性质属于管理层危机,与三聚氰胺事件的性质截然不同。三聚氰胺事件导致了消费者的品牌信任危机,使伊利乃至整个行业遭到重创,但是此次举报事件是部分人士对管理层的质疑,不会波及到消费者层面,对公司的实际生产经营不会造成重大的不利影响。即使是三聚氰胺事件一度使伊利被ST,但是其收入规模不断扩大,成为赶超蒙牛、国内发展最快的乳制品企业。 2、创半年新低,为长期投资创造买入机会。 截止6月16日收盘,伊利股份创半年新低:收盘价15.37元,半年涨跌幅-21.76%,大幅低于16.34元的增发价格。即使是2008年9月三聚氰胺这种行业系统性风险,伊利股份也只是经历了连续几个跌停后又经历了几日的调整,便迎来了一波一年多的牛市行情。而本次危机的影响力远远小于三聚氰胺事件对业绩造成的直接影响。我们认为短期的波动调整为长期投资创造了买入机会。 3、伊利股份或迎来净利润提升的拐点。 2011年1季度伊利净利润增长仅16%,为了顺利完成增发,我们预计半年报伊利净利润将有明显提升。本次举报事件加上近期筹划的增发事宜将使公司迎来净利润提升的拐点。预计公司2011-2013年主营业务收入分别为345亿元、399亿元、465亿元,分别同比增长16.53%、15.64%、16.42%;归属母公司净利润11.04亿元、15.56亿元、21.79亿元,分别同比增长42%,41%、40%。2011年全面摊薄EPS为0.69元,对应动态PE为22.6倍,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

事件: 公司拟通过非公开方式发行股票不超过2.18亿股,发行价格不低于32.67元/股,拟募集资金净额不超过70亿元,募集资金将用于产能扩建、奶源项目建设及补充流动资金,公司募集规模是否会有所压缩还有待关注。 1、突破产能瓶颈,布局行业整合目前国家对乳制品行业进行整顿清理,加大对中小企业的淘汰力度,公司力图抓住这一有力时机扩大市场份额。目前公司产能大约为500万吨,产能利用率基本达到满负荷状态。本次募集资金预计投资53.52亿元于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶四大系类产品的产能建设,项目达产后预计增加产能200万吨,投产项目将在未来两到三年内陆续达产,项目达产后对四大系列产品的年收入贡献分别为53.35亿元、3.13亿元、25.79亿元、34.78亿元。预计公司未来收入和净利润将保持较快增长。 2、加大奶源建设,布局产业链上游公司拟使用募集资金的12.32亿元投资于6个奶源丰富地区的奶源基地建设,为公司提供更多稳定可靠的奶源,扩大奶源辐射半径,增加奶源供应渠道。在原奶成本较高且供不应求的背景下,公司增加自有奶源供应比重,积极布局产业链上游,有利于降低生产成本。 3、规划产能布局,加强成本控制公司拟投资的产能扩建项目分布在13个奶源丰富的地区,旨在积极规划产能布局,扩大产能覆盖面积,增强对市场的敏感度,完善区域规划,提升市场占有率。 4、净利率未来两年有望稳步提升公司由于过去费用率一直较高,净利率远低于蒙牛。在我国乳制品消费量仍有较大提升空间、公司市场占有率有望提升、费用支出的压缩空间较大的背景下,我们预计公司11年净利率将达到3%-3.5%,12年净利率有望达到4%。 5、预计11年业绩增长42%预计公司11年收入345亿元,归属母公司净利润11.04亿元,增长42%,全面摊薄EPS0.69元,对应动态PE为25.2倍,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。

核心观点 1、2011年上半年业绩大幅增长130%。公司公告上半年业绩同比增长130%,净利润规模接近2亿元,上半年业绩增速超市场的预期。 2、业绩增长主要来自白酒销售增长。2010年公司实现白酒收入8.6亿, 同比增长40.8%,上半年公司业绩增长也来自白酒销售增长。公司2010推出了徽蕴金金种子酒和经典柔和,新品销量推动了收入增长。公司计划徽蕴金种子2011年收入2亿元以上,我们估计上半年徽蕴金种子收入规模已接近或超过1亿元。经典柔和在2011年前5月累计销量也已超过2010年销量水平。 3、老产品和新产品合力贡献2011年增长。2010年公司白酒收入80% 来自醉三秋、柔和、祥和三大主要产品,终端价格区间从50元至120元,整体价格区间偏低。公司去年推出了徽蕴金种子和经典柔和系列, 向上大幅扩张了终端价格区间:徽蕴金种子6年终端价格248元、10年终端价格680元、20年终端价格1280元,经典柔和种子酒终端价格约168元。今年新品销量快速上升,还将推动白酒综合毛利率的提升。 4、省外市场逐步启动。2010年公司收入90%来自安徽省内,省内市场在上半年仍保持了良好增长势头,但公司也认为持续增长还需要启动省外市场。公司拟启动围绕安徽市场的10个省外销售重点区域,覆盖河南、江苏、湖北、江西等省。目标市场基本都与省内市场接壤,这样的优势在于:1)通过省际间人员自然流动达到对品牌口碑传颂的营销效果,快速打开市场;2)消费人群因地理原因生活习惯相似,产品特点易于被消费者接受;3)潜在市场距离公司未来在合肥的营销中心近, 市场管理成本低,管理效率高。公司计划用5年时间在周边省份打造100县级样板市场,每个核心市场收入在1000万以上。“十二五”期间, 公司规划省外市场收入要达到15亿以上。我们认为公司在“十二五” 前半段的增长主要仍来自省内市场,但后半段增长将来自省外市场。 5、预计公司2011年业绩增长126.9%。因公司上半年业绩超预期,我们上调了公司全年业绩预测,预计11年EPS0.69元,对应动态PE26倍,调高公司投资评级至“短期_强烈推荐,长期_A”。