关键假设点:年份原浆为代表的百元价格带产品未来三年复合15%以上增长,16 年并购的黄鹤楼酒未来三年复合30%增长。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测16-18 年公司EPS 为1.63、2.05、2.54 元,增长15%、26%、24%,目前PE 为33、27、21 倍,目标价61.5 元,对应17 年30xPE,维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是: 1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、内生增长强劲,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,产品结构加速升级,品牌影响力扩大后,河南等省外市场加速扩张,净利率中长期具备较大提升空间;3、外延,16 年收购武汉黄鹤楼酒业,加速全国化布局,黄鹤楼是十七大名酒之一,是湖北当地的中高端品牌,古井接手后积极调整,有望将安徽成功的营销管理模式复制到湖北市场。 品牌底蕴深厚、产品定位清晰、渠道模式成熟。古井贡在1963 -1989 年四届中国名酒评选中,蝉联“中国名酒”称号,是最老的八大名酒之一,也是安徽省唯一的中国名酒,被誉为“酒中牡丹”。08 年经过改革调整之后,推出年份原浆系列,清晰定位100-300 元的全国白酒主流消费价格带,并作为公司核心产品打造,目前在全国范围内已经具有了较强的品牌影响力。同时,渠道运营模式成功切换到渠道2.0,由厂商自建营销团队管理市场,经销商角色从主导地位变成配送商、服务商。经过多年运作,渠道营销模式日趋成熟。 省内受益白酒消费升级,竞争格局逐渐改善。近年来,安徽省白酒消费升级明显,主流消费带从40-80 元,上升至80-120 元。年份原浆系列受益较大,同时,公司还不断引导消费者从献礼版、5 年向7 年、8 年过渡,8 年以上产品高速增长,未来公司产品结构有望持续优化,净利润也将逐步提升。白酒行业自2015 年调整复苏以来,安徽省内竞争格局也出现较大变化,公司在省内的市场份额占比逐渐增加,省内收入仍保持两位数增长。公司市场基础扎实,规模化效应显现,未来盈利能力提升可持续性强。 并购黄鹤楼酒业,加速省外区域扩张。16 年二季度收购湖北武汉黄鹤楼酒业,看好公司全国化布局,一方面公司可以将安徽省内成功的渠道运作模式复制到新兴市场,成长空间有望打开;另一方面黄鹤楼酒为兼香型白酒,可实现公司产品种类多元化,双品牌运作将奠定公司长期发展基础。16 年古井贡团队接管黄鹤楼酒业以后,从生产、管理、营销、宣传等多个方面进行了全面的改革,黄鹤楼酒业正在一步一步正向正轨,预计2017 年黄鹤楼酒业业绩将会迎来快速提升,超预期概率较大。 股价表现的催化剂:季报超预期、黄鹤楼增长超预期核心假设风险:报表低于预期.

投资要点: 投资建议及盈利预测。公司将依托持续增长的休闲食品市场,加大对新产品研发的投入,增强核心技术优势,实现“市场引领、品牌扩张、科技支撑、资本主推、深耕天津、辐射全国”的发展规划。我们看好公司用差异化产品深耕天津,用休闲化产品布局全国的战略,预计公司2016-2018年EPS为0.72、0.81、0.94元/股,对应PE为61、54、47倍。参考同类上市公司洽洽食品、盐津铺子、好想你、麦趣尔、来伊份、元祖股份、煌上煌、周黑鸭,2017年3月1日的平均PE(TTM)为86倍。Wind一致预期中值2016年的平均PE为75倍,2017年的平均PE为48倍,算数平均值为70倍。由于公司受制于产能瓶颈收入4年没有增长,随着募投资金到位新建产能陆续开始投产,预计今后三年投产比例25%/75%/100%,公司年收入增速超过20%,考虑新生产线转固及人员的增加,前期利润增速可能小于收入增速,随着新生产线满产,公司净利润率将得到提升,我们认为公司合理估值为70-75倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 公司以麻花销售为主,集中在天津地区。公司主要生产以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品,以及糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品,共计100多种产品,其中生产麻花品种六大系列50余款。麻花是公司核心产品,收入占比超过70%,天津地区销售收入占比超过96%,公司以直营为主(门店44家,收入占比64%),普通经销商、商超、电商等为辅,2013-2016年公司营业收入在4.6亿左右,并略微下滑,主要受制于公司产能瓶颈。公司控股股东桂发祥集团持有43.80%股权,实际控制人为天津市河西区国资委。 休闲食品行业持续高景气度。2014年国内休闲食品市场规模达到3875亿元,同比增长23.66%。而2004-2014十年间休闲食品行业规模平均复合增长率高达21.78%。麻花市场规模持续增长,2000年我国麻花市场规模11.57亿元,2011年达到33.66亿元,CAGR达10.19%,预计2016年达到60亿。麻花市场“南北格局”逐步显现,目前麻花市场形成由八大城市组成的四大核心区域,其中京津沪市场规模约占40%。 公司募投项目解决产能瓶颈提振公司业绩。公司以16.6元/股的价格发行3200万股,募集资金5.3亿元,资金投资于空港经济区生产基地建设项目2.87亿元,营销网络建设项目3757万元,偿还银行贷款和补充营运资金1.6亿元。其中空港项目麻花产能由4583吨增加到10400吨,糕点及节令食品产能由633吨增加到113.95吨。空港项目建设期3年,实现达产产能25%的5年有望给公司营业收入带来的增量分别是1.46/4.4/5.8/6.3/6.3亿,净利润带来的增量分别是2201/6913/8974/10554/10004万。 股价表现的催化剂。随着空港基地产能释放,公司收入同步增长。 核心假设风险。收入增速不达预期,食品安全问题。

事件:公司发布2016年报,2016年实现收入23.09亿元,同比增长1.90%;实现归属于上市公司净利润5.35亿元,同比下降15.78%。同时公司发布2017Q1业绩预告,2017Q1预计实现归属于上市公司净利润25857.07万元-30353.95万元,同比增长15%-35%。 投资评级与估值:我们小幅下调2016-18年公司EPS至0.36、0.43、0.52元,同比增长-16%、19%、20%,当前股价对应17-18年PE为27、22倍,维持“增持”评级。我们看好公司的主要逻辑是:1、收入提高、人口老龄化与年轻人保健品消费提升奠定保健品行业增长的基础。2、内生,2017年公司实行业务结构调整+大单品战略,有望充分整合与发挥渠道、服务等优势,提高盈利能力;同时管理层股权激励落地,有望改善业绩。3、外延,NBTY合资公司品牌注入有望提升公司2017年业绩。 全面启动业绩结构调整,公司业绩承压:2016Q4公司实现收入3.96亿元,同比下降18.36%,这主要是由于16Q3开始公司对部分子品牌业务进行了相关调整所致。同时2016Q4公司归属于上市公司净利润净亏损3253万元,同比大幅下降164.09%,年底经销商返利以及销售折让带来的毛利率的下降是主要原因。同时公司发布2017年一季度业绩预告,2017年一季度预计实现归属于上市公司净利润25857.07万元-30353.95万元,同比增长15%-35%,主要得益于16年四季度的产品提价。 16Q4毛利率同比下滑明显,管理费用率大幅提高:2016Q4公司的整体毛利率为59.83%,同比大幅下滑5.37%,环比下滑5.70%,16年全年公司主营业务的毛利率为64.76%,同比下滑1.97%。期间费用率方面,2016Q4公司的整体期间费用率为61.21%,同比上升3.23%;其中销售费用率为40.84%,同比下降3.80%,管理费用率为23.74%,同比大幅提高了8.64%,存货损失以及研发费用的提高时管理费用率提升的主要原因。 “大单品+跨境电商”双引擎驱动,17年汤臣重新发力:2017年汤臣倍健将对部分子品牌进行业务结构调整,骨骼健康品牌健力多、中药材品牌无限能纳入汤臣药业业务板块,形成包括汤臣倍健、健力多、无限能在内的大药业系统。大药业系统有望整合与发挥渠道、服务等优势,提高盈利能力,为公司的业绩增长提供保证。同时去年3月,汤臣倍健与NBTY设立合资公司健之宝,拥有NBTY在中国市场的自然之宝和美瑞克斯的永久经营权,包括中国区的跨境电商业务,已于去年年底正式投入运营。 股价表现的催化剂:业绩超预期、业务结构调整效果超预期l核心假设风险:电商推广低于预期

事件:公司2月21日晚公告17Q1数据(一季度刚过半)及16年度产量,预计Q1收入128.5亿,同增25%,净利润56.68亿,同增15.9%,EPS为4.51亿。16年生产茅台酒及系列酒基酒约6万吨,其中茅台基酒3.9万吨。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS为13.26、16.46、20.70元,同比增长7%、24%和26%(由于大量收入在预收款中未确认,判断真实业绩比我们预测要高,真实业绩对应17年PE在18x),上调一年目标价到450元,对应17年报表业绩估值27x(但真实业绩估值应该22-23倍),18年报表业绩估值22x,维持买入评级,继续推荐。我们看好公司的逻辑主要是:1、茅台拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自2015年上任后,不到一年时间使茅台酒销量稳步增长,价格明显提升,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,过去10年茅台提价CAGR接近10%,17年批价继续上涨,出厂价提价时点渐近;4、价格回归理性后,触发了大众消费需求,未来价格合理提升的前提下,消费升级将不断带来新增需求,销量较快增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头,估值应享受溢价。 收入增速超市场预期利润增速慢于收入或与税收有关。我们此前周报及点评已提到,预计春节期间销量增长15%左右,结构性提价使收入增速20%左右,一季度增长25%超我们预期,再次印证茅台旺季销售火爆。同时需要注意的是,茅台今年春节期间的终端表现价格基本在1200元左右,价格上涨30%,销量非但没有受影响,反而保持15%甚至更高的增速,印证1200元价格带消费升级的有力支撑。 茅台批价淡季回调已在预期之中关注春糖动向。目前茅台一批价在1130-1150居多,继续小幅回调,茅台云商及官网价格保持不变(飞天1159,鸡茅1299)。节后发货已恢复正常,但部分经销商仍在拿1月的配额,表明1月其实发货偏紧,同时上周年份酒已恢复生产供货(12月初媒体报道茅台停止年份酒和低度酒的订单以保证旺季供给)。目前市场对节后茅台批价回调已充分预期,我们预期价格回调到1050-1100比较正常。下一个关注点是3月底春季糖酒会期间的政策及产品动向。

事件:近日媒体报道古井贡酒召开经销商表彰大会,我们也于近日参加古井召开的大会l投资评级与估值:考虑到高端酒及次高端酒价格带上移后,百元价格带产品跟随受益,以及公司强劲的内生外延增长,省内逐步明朗的竞争格局,我们上调17-18年EPS,预测16-18年公司EPS为1.63、2.05、2.54元(前次为1.63、2、2.32元),增长15%、26%、24%,目前PE为30、24、19倍,一年目标价61.5元,对应17年30xPE,维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、内生增长强劲,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,产品结构加速升级,品牌影响力扩大后,省外市场加速扩张,净利率中长期具备较大提升空间;3、外延,16年收购武汉黄鹤楼酒业,加速全国化布局,黄鹤楼是十七大名酒之一,古井接手后积极调整,有望将安徽成功的营销管理模式复制到湖北市场。 安徽消费升级明显,多品牌去年及春节期间旺销。我们在本周参加古井召开的大会的感受就是消费升级加速,主流价格带从40-80元上升到80-120元,同时200元以上中高端、次高端产品普遍快速增长。安徽本地企业中,古井贡5年以上产品,口子窖小池窖、口子窖10年等产品最为受益。外来品牌中,300-500价格带的水井坊、剑南春,16年及17年春节高速增长,五粮液普五及1618春节期间预计两位数增长,茅台供不应求渠道缺货。究其原因,1、数据显示,安徽省固定资产投资2016年超过2.6万亿,2017目标增速11.5%,无论绝对额还是增速均在全国处于前列;2、合肥房价2016年涨幅居前,房价上涨带来财富效应;3、安徽是劳动力输出大省,外出务工人员的收入水平提高带动本地消费升级。 古井产品价格带上移社会库存大幅降低整体销售超预期。结合本周古井大会,我们判断公司今年春节取得开门红,提前完成季度任务,并且取得良性增长。年份原浆5年为主力销售产品,部分地区甚至出现断货情况。我们渠道了解市场终端也印证了这样的结果,合肥多家商超、烟酒行等终端门店中,年份原浆5年的生产日期基本都是16年12月和17年1月的货,通过春节的消化,经销商和渠道终端库存都已经较低。年份原浆8年放量增长,预计增速50%左右,在年份原浆中的占比达到近20%,年份原浆系列在总收入中的比重2016年已超过70%。随着消费升级的加速,5年、7年、8年等产品会进一步放量,献礼版会逐渐缩量。伴随产品结构上移,公司的净利润水平会进一步提升。此外,我们草根了解到公司的渠道政策也有较大调整,以减少渠道库存和经销商资金压力,保持良性增长。 股价表现的催化剂:季报超预期、黄鹤楼销售超预期l核心假设风险:报表低于预期

事件:媒体报道结合我们渠道调研,1、五粮液提高普五及五粮液1618在KA卖场的渠道价格,建议供货价分别提升至809元/瓶、819元/瓶,零售价格分别提高至899元/瓶、919元/瓶;2、五粮液1618及交杯牌五粮液恢复性提价,1618出厂价从699提高到769元,交杯牌五粮液提高到829元;3、16日起,对普五、五粮液1618、五粮液低度系列进行控货,同时全渠道对价格和货源进行梳理,普五低于800元,1618低于820元将进行回购。 投资评级与估值:由于公司对核心产品五粮液普五、五粮液1618等先后进行提价,我们上调17-18年盈利预测,预测16-18年EPS为1.92、2.28、2.74元(前次为1.92、2.13、2.38元),同比增长18%、19%、20%,对应16-18年PE分别为20、17、14倍,上调目标价到50元,对应17年22xPE,维持买入评级。我们看好公司的逻辑有:1、受益行业复苏及茅台提价,一批价及出厂价进入上升通道;2、公司通过非公开发行股份绑定管理层和核心经销商利益,有利于公司中长期经营效率提升带来盈利改善;3、公司提价挺价策略成功,通过15年8月,16年3月、9月三次提价使出厂价从609元提升到目前739元,一批价从520元提升到740元,渠道实现顺价,盈利情况明显改善;5、2016年1218新政提出的增量溢价、违规减量、优质投放策略,有利于2017年优化渠道结构,进一步解决并改善渠道盈利的核心问题;6、估值有优势,公司目前股价对应17年PE为17x,低于其他白酒公司。 1618在普五之后提价利于放量弥补普五下滑。1618是公司2007年推出的一款产品,定位略高于普五。我们推测17年1618将占公司高档酒的15%即2000吨以上。之前出厂价699元,一批价约740元,顺价销售,春节动销很好。我们了解到部分经销商已积极打款提前完成1618全年任务,因此1618提价对今年利润贡献不大,更多增厚18年以后利润。去年1218大会提出普五减量约20%,但预计1618、交杯牌和低度系列的增长将弥补普五的下滑。 一系列举措表明五粮液淡季及全年的挺价决心。我们了解到五粮液整体春节期间销售良好,多位大商反馈有两位数增长,库存去化明显,679元的货基本消化完毕。节后普五一批价在740左右,由于库存较低,加之承兑汇票政策的使用,经销商已积极按739价格打款;另由于1618、交杯酒及低度酒提价滞后于普五且有提价预期在先,因此该部分产品回款情况更好。综上,我们认为五粮液一季度回款已无忧,由于打款成本全面提高(739元)+1618等产品恢复性提价+五粮液全系产品进入控货状态+回购政策配合,预计五粮液淡季将保持一批价顺价,批价年内会不断提高。

投资要点: 事件。公司前三季度实现营业收入23.77亿元/+28.93%,实现归属于上市公司母公司净利润3.25亿元,同比增长30.34%,实现每股收益0.72元/股。第三季度实现营业收入9.17亿元/+30%,实现归属于上市公司母公司净利润1.36亿元/+30%。 投资建议及盈利预测。烘培行业是食品板块高景气度子行业,2010-14年行业CAGR为20%。公司是国内专业面包制造龙头企业,同时公司在成熟区域增加产能供给,在非成熟区域大力布局,以及未来烘焙、面包行业集中度提升带来公司收入与利润的增加,我们认为公司会取得超过行业平均增速的增长。不考虑定增摊薄股本,我们预计公司2016-2018年EPS为0.99、1.28、1.61元/股,对应PE为44、34、27倍,参考行业同类上市公司(剔除负值和极值)平均PE为37倍,可比上市公司(85度C、面包新语、宾堡)均为海外上市公司,考虑到A股历史以来均比海外同类上市公司具有更高的估值,我们给予公司40倍PE,对应2017年230亿市值,首次覆盖,给予“增持”评级。 桃李主营面包生产与销售,注重区域拓展。公司面包业务收入占比超过95%,公司坚持以面包为核心产品,同时生产月饼、粽子等传统节日产品发展战略。公司“中央工厂+批发”经营模式模式通过提供性价比较高的产品,进入消费品日常接触的商超、便利店、社区店等终端,渗透效率更高,在消费习惯改变的趋势下,更容易走进消费者的主食结构中,更有扩张潜力。由于面包为短保产品,公司采用“以销定产”模式,对销售终端的控制力较强,形成畅通的销售渠道,已与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了持续稳固的合作关系,为公司加快拓展国内市场的战略奠定了基础。截至2016年前三季度,公司已在全国14个区域建立生产基地,并建立起超过12万个零售终端,未来公司以华南、华东、华中、西北、西南为重点突破区域,利用东北地区成熟的市场运作经验,产能扩张和渠道拓展相结合,进一步扩大公司的市场份额,巩固行业地位。 募投项目解决产能瓶颈,满足新市场需求。公司拟以37.75元/股价格发行1955万股,锁定期12个月,募集资金7.4亿元,投资于武汉(3.55亿)、重庆(2.77亿)、西安(1.1亿)生产基地项目,规划产能5.1万吨。定增完成后总股本4.7亿股。达产后增加营业收入17亿,税后利润1.2亿。 股价表现的催化剂。公司区域扩张,新建产能释放。 风险提示。区域扩张速度低于预期;食品安全控制风险。

投资要点: 事件:公司发布2016年主要经营数据和2017年产销计划公告,2016年收入398.5亿,同比增长19.16%,营业利润241亿,同比增长8.8%,归属于上市公司股东的净利润166.5亿,同比增长7.4%,EPS 为13.25元。单四季度收入123.2亿,同比增长27%,归母净利41.9亿,同比增长3%。2017年茅台酒基酒产量计划4万吨以上,茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右,其中茅台酒2.6万吨左右。 投资评级与估值:公司四季度及全年收入增长超市场预期,印证我们此前对茅台真实收入增长超过20%的判断,利润增长7%,略低于我们此前12%的预测,主要是由于15Q4以来消费税税基调整以及16Q4税费可能确认但收入未确认,但明年起增速将趋于一致,业绩将加速释放。根据媒体报道,茅台12月20-21日经销商大会传递积极信息,今年经营全面超预期,明年起增长明显提速。根据业绩预告,我们略下调16年盈利预测,但上调17-18年盈利预测,预测16-18年EPS 为13.26、16.46、20.70元(前次为13.9、15.9和17.9元),同比增长7%、24%和26%,维持买入。 2016年集团经营全面超预期,明年收入利润加速增长。简单拆分,四季度报表收入123亿,估计对应销量约7000吨,全年接近400亿收入,估计对应销量2.2-2.3万吨,推测公司有确认部分四季度前已发货但未确认收入的预收款。但由于2017年春节提前,年底经销商积极备货,预计年报和一季报预收款及相关科目环比会继续提升。全年来看,我们预计茅台真实收入增速应在20%以上,股份公司16年的收入和利润增速与昨天集团公布的收入利润增速一致。根据此前媒体报道,公司17年投放量增加15%,增量主要在新产品、生肖酒和海外产品上,预计增量部分产品结构高于普飞,吨酒价格将逐步上移。 消费税是净利率下降的主要原因,单四季度更多是税费确认而收入确认的少。公司16年利润增速慢于收入,16年净利率41.8%,15年净利率46.3%,下降4.5个百分点,主要原因是去年四季度白酒消费税计价税基调整的影响。但消费税对利润增速的影响主要在今年,明年起收入利润增长将趋于一致,且利润增速会快于收入。单四季度净利率34%,下降8个百分点,考虑到税基调整已在去年四季度执行,因此今年四季度净利率下降可能是以下几个原因,1、部分已发货产品确认了税费但没确认收入而是在预收款里;2、其他销售费用可能在四季度确认。 股价表现的催化剂:一批价上涨、销售超预期、国企改革l 核心假设的风险:经济下行影响高端酒需求

事件:2016年12月21日泸州老窖核心产品国窖1573印发红头文件,将国窖1573计划外价格调整至740元/瓶,每瓶涨价80元,提升幅度约12%。同时12月停止发货,未执行完的订单作废。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测公司2016-2018年收入分别增长16%、21%和20%,净利润分别增长21%、30%和30%,EPS分别为1.27、1.65和2.15元(若考虑增发摊薄则EPS分别为1.16、1.5和1.96元),目标价41元,对应17年25xPE,维持买入评级。我们认为老窖是此次行业调整以来,基本面快速发生变化的公司。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力和产品力;2、集团和股份公司定位和分工明确,新班子年富力强,能力突出,高效勤奋;3、前期的品牌混乱、条码众多、产品滞销等问题已逐一解决,五大单品战略指向明确,未来成长路径清晰;4、收入增长的持续性强,净利润弹性大;5、常年保持50%以上稳定的分红率。 国窖1573定位清晰,紧跟高端白酒价格提升步伐。国窖1573的定位是浓香型白酒第一品牌,一直以来和五粮液的竞争都是比较直接的。在1218五粮液经销商大会后,五粮液17年的战略规划非常清晰,即一定要实现顺价,提升经销商利润空间,恢复渠道推力。而仅仅3天之后,国窖1573便宣布计划外价格上涨80元至740元,和五粮液出厂价几乎一样,我们认为公司管理层已经清晰看到了未来高端白酒价格带将不断上移的发展趋势,做出提价是顺势而为。 提升划外价格是标杆,量仍然是17年国窖1573的核心。这是国窖1573实施双轨制以来,第二次提升计划外价格,提升幅度12%,但并没有提升计划内价格。我们推测17年公司仍然将会把量做为首要目标。因为最近两年国窖1573基本保持翻倍增长,明年如果再次大幅度增长,那么国窖1573的量将会超过历史最高峰,对于国窖1573来说17年至关重要。同时,为了缩短与五粮液的实际表现价格,保持品牌的高端定位,提升计划外价格,作为价格标杆是最好的方式。 停止12月后期发货,保证春节市场价格坚挺。因为17年的春节比往年都要早一些,所以今年的12月份对于每一个白酒企业来说都非常重要,而公司此时的突然停货,我们认为公司计划在春节旺季能够让国窖1573的市场一批价格保持在620元及以上,同时渠道库存确保良性,甚至于适度偏紧,为17年调整计划内价格奠定基础。

盈利预测及投资建议。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”酱油,我们认为“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司调味品维持稳定增长,随着股价回调,目前市值已经进入价值区间。我们认为随着销售规模提升、机械自动化程度较高的阳西高效产能的陆续释放,公司的净利率有望向行业龙头靠拢。我们维持盈利预测,公司16-18年EPS为0.47、0.56、0.67,维持“买入”评级。 调味品业务增速预计延续之前趋势,毛利率有所提升。酱油业务产能尚未饱和,经销商数量还有上升空间。食用油业务预计全年收入超过2亿,未来业绩值得期待。子公司美味鲜前三季度公司实现营业收入22.96亿元,同比增长13.2%,实现归母净利润2.56亿元,同比增长51.84%,均好于预期,预计第四季度将延续之前的业绩增长。公司毛利率有所提升,毛利率的提高一方面得益于阳西基地的生产效率提升,另一方面得益于原材料价格的下降,其中大豆和味精价格降幅都超过10%。酱油业务上中山基地30万吨的产能已经饱和,阳西基地一期预计达产后的产能为15万吨,目前产量不到10万吨。公司在全国有超过700个经销商,未来还会保持5%-8%的正常增长。食用油前三季度营业收入1.7亿,增速超过60%,预计全年营收超过2亿,成为公司营收的一大亮点,食用油业务主要集中于后期的分装和调配,业务毛利率水平为15%,产品周转率较高,主要通过公司已有的渠道销售,没有新增渠道成本,未来业绩值得期待。公司增资0.9亿的阳西美味鲜主要发展食用油、蚝油、醋、料酒等产品线,未来蚝油、醋、料酒等品类的发展也将给公司带来可观的收入。 房地产业务恢复销售,今年确认收入超过1亿。公司充分利用“深中通道”获批建设的时机,加快房地产业务发展。截至6月,公司已签约和预定49套,面积约12,200平方,今年确认的收入超过1亿,明年确认收入将超过4000万,房地产业务整体利润率约为12-15%。随着前海人寿派驻的管理人员到位,会给公司带来房地产开发方面的人才、管理能力和成功经验。 定增方案稳步推进。本次定增方案拟向前海人寿关联方募集不超过45亿投资于调味品产业扩张以及科技产业孵化集聚区两大项目。公司对主要投向的阳西基地扩产及中山科技产业孵化集聚区开展前期立项工作,已取得了该两项目环保、发改等环节的批准,并且于10月25日竞拍得到中山火炬园区科技产业孵化园土地,目前正积极准备董事会预案材料。除此之外,根据公司披露的三季报,前海人寿持股已经超过20%,有利于定增方案有效推进。 股价表现的催化剂:收入增长超预期。 核心假设的风险:1)大豆、糖等主要原材料价格大幅度上涨;2)食品安全问题。

投资要点: 事件:公司公告,12月14日,证监会发审委对五粮液非公开发行股票申请进行了审核,本次非公开发行股票申请获得审核通过。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预测16-18年EPS为1.92、2.13、2.38元,同比增长18%、11%、11%,对应16-18年PE分别为19、17、15倍,目标价42元,对应17年20xPE,维持买入评级。我们看好公司的逻辑主要有:1、今年以来白酒行业分化复苏,高端酒及二三线名酒进入复苏周期,价格带上移,集中度向名酒集中,行业环境对公司有利;2、公司通过非公开发行绑定管理层和核心经销商利益,我们看好公司中长期经营效率提升和管理改善;3、公司提价挺价策略成功,通过15年8月,16年3月、8月三次提价使出厂价从609元提升到目前的739元,一批价从520元提升到700元,渠道基本实现顺价,提价为利润增长提供保障;4、估值有明显优势,公司目前股价对应16-17年PE分别为18.5x、16.7x,白酒中估值最低,且分红率在50%以上,估值存在修复空间。 定增绑定管理层及核心经销商利益。公司去年公布定增方案,发行价格22.54元/股,发行不超过8225.24万股,募集资金总额18.54亿,主要用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。发行对象为国泰君安资产管理计划(五粮液一期员工持股计划,该计划覆盖唐桥、刘中国等董监高共11人,占计划总额8.53%,其他员工认购剩余部分)、君享五粮液1号(包括北京朝批商贸、银基集团等38个优秀经销商和投资者),以及泰康资管、华安基金、凯联艾瑞。公司通过定向增发绑定了管理层、员工和核心经销商利益,我们看好公司中长期经营效率提升和管理改善。 预计公司明年延续控量挺价策略。上周媒体报道公司明年合同量减少25%,我们了解到,经销商在陆续跟公司签合同,减量25%,按照出厂价739元/瓶执行,计划外价格769元/瓶。 我们推测从12月开始打17年的款,预计在1月份春节之前会将全年40%的打款执行完毕。 目前尚没有确切消息说明17年返利及补贴事宜,我们推测1218大会可能进行说明。预计明年五粮液的核心目标是坚挺价格。到17年年底,会根据经销商的表现给予不同程度的奖金。 目前市场一批价格已上涨至709左右,预计春节前将会涨至739元/瓶。此次,五粮液以销量来换取渠道价格良性,赢得经销商的信心,对于长远发展是有利的。未来需要重点关注价格传导到市场后,市场的接受程度。 股价表现的催化剂:一批价上涨,定增获批核心假设的风险:经济下行影响高端酒需求

投资要点: 盈利预测及投资建议。我们维持盈利预测,公司16-18年EPS为0.42、0.49、0.56,对应PE为31、26、23倍。另外,公司与广东宜通世纪签署《资产购买协议》,出售公司所持倍泰健康全部股权,交易完成后将实现非经常性损益约9,125万元,提高EPS约0.063元,由于目前交易尚未完成,盈利预测暂未考虑其影响。我们看好公司电商品牌化战略和对跨境业务的布局,看好新品健力多和无限能的发展前景,公司与NBTY成立合资公司之后,产品自然之宝(Nature’sBounty)和美瑞克斯(Met-RX)对公司的收入贡献可期,同时公司十月份全线提价的总体影响较小,表明市场对提价的接收程度较高,维持“增持”评级。 与NBTY共同设立的的合资公司并表,预计明年公司总体实现两位数收入增长。公司持股60%、NBTY持股40%的合资公司健之宝已于今年8月底开始并表,NBTY旗下两大品牌自然之宝和美瑞克斯的中国业务及跨境业务已注入合资公司。合资公司未来运营模式为跨境电商+线下+一般贸易,以跨境电商为主。目前收入主要来自自然之宝,美瑞克斯占比较小。预计自然之宝明年会加大投入,重回跨境保健品第一阵营;美瑞克斯由于过渡期调整今年出现一定下滑,但公司接手以来已有改善,与公司自有品牌健乐多有定位差别,二者目前在运动营养品类的市场份额约20%,预计明年加大投入后份额将明显提升。 健力多改为利润考核,预计2017年有望盈利;无限能聚焦山东,造样板市场。定位于骨骼健康细分市场的健力多品牌粘性和接受度很高,估计2015年收入达1.9亿,但快速扩张也导致费用过高。今年开始由收入考核转变为利润考核,亏损幅度将缩窄,预期明年实现盈利。 无限能明年将聚焦山东市场,将山东打造为千万级收入的样板市场。 线上渠道占比迅速提升,成为渠道高增长点。我们估计今年上半年线上渠道占比12%,全年有望达到15%,线上占比相较于去年翻倍;公司未来将走电商品牌化路线,将所有电商资源统筹安排,保健品目前线上处于高增长阶段,预计公司未来线上占比将提高至20-30%。 股价表现的催化剂:1)新品收入超预期;2)外延式扩张。 核心假设的风险:1)政策风险;2)食品安全风险。

投资要点: 事件:茅台股价再创新高,市值达到4100亿元。我们在今年10月11日的报告《Q4将迎催化 真实业绩对应明年估值仅16x 重申买入》中明确提出,1、用真实业绩看茅台,茅台真实业绩对应估值17年仅16x;2、茅台将引领行业进入新一轮提价周期。目前逻辑正在被市场验证。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS 为13.9、15.9、17.9元,同比增长12%、14%、13%,预收款不断增加使得利润表已无法体现真实业绩情况,通过还原预收款影响计算茅台2017真实业绩对应PE 仅为16x,一年目标价400元,维持买入评级。坚定看好并继续推荐公司:1、茅台拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,经过本轮行业调整,茅台在行业和消费者心中的地位已无可替代;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自去年底上任后,不到一年时间使茅台酒销量稳步增长,价格明显提升,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力,已充分证明了团队驾驭市场的能力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,过去10年茅台提价CAGR 接近10%;4、价格回归理性后,触发了大众消费需求,未来价格合理提升的前提下,消费升级将不断带来新增需求,销量稳步增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头,估值应享受溢价。 预计11月已完成全年计划 2016年实际发货量或超市场预期。根据近期渠道调研情况,经销商在11月下旬之后已可以执行2017年计划,2016年配额已在11月陆续执行完毕。其中10月基本处于控货状态,11月投放量加大,全年实际投放量同比增幅应接近20%,超我们此前预期。一批价在中秋国庆后快速上涨,最高全国各地到1050元,随着11月放量,价格有所回落,目前全国各地价格稳定在1000元。同时进入12月有经销商反馈,1月发货节奏放缓且明年2-3月打款节奏放缓,因此一批价已经企稳,预计12月稳中有升。 真实业绩明显高于利润表对应明年估值仅16x 中期业绩将加速释放。 我们曾在10月报告中测算真实业绩,简单讲就是将预收款当期增量还原为收入,即真实收入=报表收入+预收款变动/1.17,我们预计茅台16-17年预收款增量所对应的EPS 分别为3.4、4.5元,真实业绩对应16-17年PE 分别为19x、16x,估值依然非常有吸引力。 股价表现的催化剂:一批价上涨、销售超预期、国企改革l 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求

投资要点: 事件:媒体报道,1、近日泸州老窖公司连续下发文件,取消旗下核心产品泸州老窖特曲及百年泸州老窖窖龄30年随货配赠费用,市场渠道价格变向涨价15%-20%;2、近日国窖1573公布团购客户名单,首批有18名团购客户,报名的有数百名团购客户;3、百年泸州老窖窖龄90年推出合作伙伴优选计划。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测公司2016-2018年收入分别增长16%、21%和20%,净利润分别增长21%、30%和30%,EPS分别为1.27、1.65和2.15元(若考虑增发摊薄则EPS分别为1.16、1.5和1.96元),目标价41元,维持买入评级。我们认为老窖是此次行业调整以来,基本面快速发生变化的公司。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力和产品力;2、集团和股份公司定位和分工明确,新班子年富力强,能力突出,高效勤奋;3、前期的品牌混乱、条码众多、产品滞销等问题已逐一解决,五大单品战略指向明确,未来成长路径清晰;4、收入增长的持续性强,净利润弹性大;5、常年保持50%以上稳定的分红率。 提高中档产品市场表现价,顺应行业消费升级趋势。随着白酒本轮复苏,消费升级明显,特曲紧跟行业消费升级趋势,确保在中端核心消费价位带具有相对强的品牌影响力。年销售任务已完成,控量挺价,保持渠道良性。取消随货配赠费用,将直接减少公司销售费用。我们推测经销商特曲随货配赠费用为148元/件,取消该费用即意味着特曲的市场一批价将上涨148元/件,每瓶约24.6元。目前全国特曲一批价格在145元/瓶左右,按此计算特曲在未来一段时间内批价将上涨至170元左右。窖龄酒30年与特曲操作手法一样,目的大同小异。 国窖1573招商效率高,团购客户弥补空白市场。据媒体报道,国窖1573团队仅8天就公布了第一批18名团购客户名单,可见其执行力非常强。同时,所招经销商基本都是国窖1573弱势区域甚至空白区域,表明国窖1573现在的品牌影响力正在迅速提升,在白酒行业经销商圈子中形成了良好的口碑,产品赚钱效应明显。团购客户小,数量多,对品牌的传播作用大于销售业绩贡献。可见公司管理层在市场布局中已经考虑得很长远。 窖龄90年定位次高端精英商务用酒。我们认为随着消费升级再次到来,2017年次高端产品的机会将大于2016年,现在高端产品提价,300-500元这个价格带再次有了运作空间。渠道采取控价模式,保证经销商利润。我们认为老窖这次重新布局90年,意在将90年打造成为一只能够支撑起老窖次高端的战略产品。 股价表现的催化剂:基本面超预期 核心假设风险:调整复苏低于预期,增发的不确定性

投资评级与估值。维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.74、0.87、1.02元,增长23%、18%、17%,目前股价对应PE为31、27、23倍,维持“增持”评级。我们认为公司的外部市场环境已经筑底改善,省内外市场已具备发力基础,明年值得重点关注:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,尽管行业调整期收入大幅下滑,但品牌和市场基础仍在,目前收入呈现恢复性增长良好局面;2、公司去年以来采取聚焦策略,突出核心产品,通过产品区隔逐步解决省内外价格不统一的问题,到16Q3效果良好,省外部分优势市场快速增长;省内渠道精耕,中低端产品放量,龙头地位得以巩固,未来省内消费升级将带动产品结构回升;3、随着煤价上涨,省内经济企稳回升,省内消费环境改善;4、期待国企改革推进,释放制度红利。 外部环境改善省内经济筑底回升受益高端酒提价。我们认为汾酒经营的外部环境今年已经筑底,省内经济恢复,高端酒的提价都对公司有利。一方面,年初以来由于省内去产能的有效推进,煤价上涨带动山西省经济企稳回升,省内消费环境得以改善;另一方面,白酒行业整体目前进入提价周期,茅台批价及终端价今年抬高20%,次高端酒的价格天花板被打开,今年洋河的梦之蓝、水井坊、沱牌等次高端品牌均有明显增长,汾酒的青花系列定位300-500元,也将受益高端酒提价。 省内龙头地位得以巩固省外调整已逐步到位。汾酒作为清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,在省内市场占有率很高。行业调整以来,公司加强了对省内的深耕细作,一方面整体渠道下沉,另一方面突破薄弱地区,加大晋北投入,中低端产品玻汾放量增长,省内产品结构下移,市场占有率进一步提升,省内龙头地位稳固。目前省内的产品结构已经稳定,未来随着消费升级带动中高端产品增长,产品结构将逐步回升。省外今年窜货整治效果明显,渠道调研显示公司通过降低省外支持幅度,缩小省内外价格差额,部分省外地区,比如河南市场今年增幅明显。未来省外将以环山西省份为重点市场,两湖两广区域发展点状市场,预计16Q4及17年将加大央视广告投入及线下宣传活动,省外重点培育青花20、30大单品。省外市场也已具备一定发力基础。 股价表现的催化剂:收入增长超预期,国企改革推进。 核心假设风险:收入增长低于预期。