事件: 瑞和股份公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入7.27亿元,比上年同期下降20.90%,实现营业利润0.43亿元,比上年同期下降35.44%,实现归属于母公司的净利润0.29亿元,比上年同期增长41.51%,对应EPS为0.27元,低于我们此前的预期。 公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长-40%-0%。 点评: 2014年上半年公司实现营业收入7.27亿元,较上年同期减少20.90%。其中Q2实现收入3.65亿元,同比减少40.84%,低于我们此前的预期(图1),小规模公司在行业需求波动中所受影响更大。1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入3.62亿元、3.65亿元,同比增长19.69%、-40.84%,Q2收入低于我们此前预期。主要原因可能包括:a)去年Q2基数较高;b)面对行业的波动,竞争优势较弱的小规模公司所受影响较大;2)分产品结构来看,上半年公司的建筑装饰业务、设计业务分别实现收入7.18亿元、0.09亿元,同比增长-20.87%、27.81%;3)分区域来看,2014年上半年公司在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现收入1.01亿元、1.11亿元、0.64亿元、1.52亿元、0.91亿元、0.98亿元、1.10亿元,同比增减-19.46%、-21.13%、-40.06%、-14.24%、-58.57%、82.61%、22.09%; 设计业务毛利率下滑致盈利能力略有下滑,2014年上半年公司实现综合毛利率14.24%,较去年同期下降0.16%(图2)。1)分产品结构来看,公司上半年设计业务、建筑装饰业务分别实现毛利率13.52%、14.24%,较去年同期增减0.07%、-3.33%;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率14.34%、14.14%,较去年同期下降0.24%、0.16%,毛利率较去年同期略有下滑,但是相比于2011、2012年而言,公司的毛利率中枢仍然有所上移;3)分区域来看,公司在华南、西北、华北、华东、东北、华中、西南地区分别实现毛利率21.18%、12.88%、14.46%、13.71%、13.44%、11.38%、12.99%,较去年同期提升7.14%、-1.45%、0.71%、0.38%、0.19%、-3.82%、-5.11%,华中、西南地区毛利率的大幅下滑可能主要源于公司在该地区建设营销渠道导致固定成本增加所致。 2014年上半年公司实现净利率4.46%,较去年同期下降0%。公司在综合毛利率波动不大的背景下,净利率大幅下滑主要源于期间费用占比的提升(图2)。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现净利率4.75%、4.17%,较去年同期减少0.55%、1.01%。 2014年上半年公司三项费用占比为5.10%,较去年同期提升2.54%,收入规模的减小和财务费用的增加是期间费用占比大幅提升的主要原因(图3)。分项来看,公司上半年的销售费用占比为1.09%,较去年同期提升0.26%,渠道扩张导致的费用支出是销售费用占比上升的主要原因;公司上半年的管理费用占比为3.48%,较去年同期提升1.36%,收入规模的减少是公司管理费用占比提升的主要原因;公司上半年财务费用占比为0.52%,较去年同期提升0.91%,利息收入的减少是财务费用占比提升的主要原因。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.49元,收入增速的放缓导致公司的现金流质量较去年同期有所改善(图4)。公司上半年实现每股经营性现金流净额-0.49元,较去年同期有所改善,收入增速的放缓导致公司的现金流质量较去年同期有所改善。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.31元、-0.18元。从收、付现比的角度来看,公司上半年经营性现金流的恶化主要源于收现比的回升。 盈利预测与评级:根据上半年公司各项业务收入、盈利能力等情况,我们调整了盈利预测假设:1)下调公司建筑工程业务的收入增速;2)上调公司的销售、管理、财务费用占比。我们估计公司2014、2015、2016年的EPS分别为0.44元、0.51元、0.57元,对应的PE分别为37倍、32倍、28倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩,投资增速低预期,新签订单低预期

事件:蒙草抗旱公布2014 年半年报:公司2014 年上半年实现营业收入8.43 亿元,同比增长142.33%;实现营业利润 1.25 亿元,同比增长 74.12 %;实现归属于上市公司股东的净利润 1.08 亿元,同比增长 75.36 %,EPS 为0.25 元,基本符合我们此前的预期。 点评: 2014 年上半年公司新签合同额11.74 亿元,同比增长99.66%。2014 年上半年公司新签订工程建设施工合同共44 份,累计合同金额11.74 亿元,较去年同期增长99.66%,公司上半年的新签合同额已经与去年全年基本持平。公司承建的主要项目包括:包头市白云鄂博矿区矿山公园建设工程框架协议、呼和浩特盛乐现代服务业集聚区纬二路、云谷大道绿化工程、呼市园林局2014 年第二批园林绿化工程——乌素图水库杏坞番红景区景观建设项目、扎鲁特旗鲁北镇周边山体景观改造工程框架协议、锡林浩特市植物园二期改造工程、包头市昆河上游110 国道至水库段综合治理工程施工一标段项目施工合同、乌兰浩特洮儿河景观工程一期工程框架协议等。其中,除乌兰浩特洮儿河景观工程项目以外,其余项目均已生效。 源于去年签订的重大项目陆续进场施工以及普天园林的并表,公司2014 年上半年实现主营业务收入8.43 亿元,较去年同期增长142.33%,基本符合我们此前的预期(图1):(1)分公司来看,母公司和子公司分别实现收入6.45亿元、1.99 亿元,其中母公司收入同比增长86.26%,子公司收入较去年同期完全是新的增量,主要源于普天园林的并表;(2)分季度来看,公司2014年Q1、Q2 分别实现收入1.80 亿元、6.64 亿元,同比增长352.23%、115.28%;(3)分业务结构来看,2014 年上半年公司的工程施工业务、设计业务、苗木销售业务分别实现收入7.96 亿元、0.41 亿元、0.03 亿元,同比增长134.68%、584.25%、28.28%;3)分区域来看,2014 年上半年公司在内蒙古自治区区内和区外分别实现收入6.05 亿元、2.38 亿元,同比增长92.06%、643.75%,内蒙自治区外的收入主要来源于浙江普天园林的并表。 公司2014 年上半年实现综合毛利率31.28%,较去年同期下降4.80%(图2),主要源于普天园林的地产园林业务毛利率较低:(1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2 分别实现综合毛利率34.19%、30.49%,较去年同期下降2.29%、5.55%;2)分业务结构来看,2014 年上半年公司的工程施工业务、设计业务、苗木销售业务分别实现毛利率30.95%、39.21%、30.35%,较去年同期增减-5.04%、-17.17%、24.61%,工程业务毛利率的下滑主要源于普天园林的地产园林业务毛利率较低;苗木销售业务毛利率的回升主要源于高端花卉价格的回升;3)分区域来看,2014 年上半年公司在内蒙古自治区区内和区外分别实现毛利率35.87%、19.75%,较去年同期下降1.59%、2.13%;4)分公司来看,母公司、子公司分别实现综合毛利率33.56%、23.87%,子公司较低的毛利率水平是导致公司综合毛利率略有回落的主要原因。 公司2014 年上半年实现净利率13.30%,较去年同期下降4.06%。分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现净利率14.01%、12.90%,较去年同期增减6.63%、-5.74%。 公司2014 年上半年的期间费用占比为7.75%,较去年同期下降0.55%,收入规模的快速扩张是期间费用占比下降的主要原因(图3)。(1)公司2014年上半年的销售费用占比、管理费用占比分别为0.99%、5.21%,较去年同期下降0.06%、1.35%,收入规模的快速扩张是主要原因;(2)公司2014 年上半年的财务费用占比为1.56%,较去年同期提升0.87%,财务费用占比提升主要源于工程项目集中执行导致资金的快速消耗,使得利息支出增加。 由于应收账款的快速增长,2014 年上半年公司的资产减值损失占比为5.64%,较去年同期提升1.89%(图4)。2014 年上半年公司的应收账款增加8.55 亿元,基本等同于上半年的营业收入总额。应收账款的快速增长导致公司上半年的资产减值损失达到4755 万元,较去年同期增长264%。 公司2013 年上半年实现每股经营性现金流净额-0.63 元,较去年大幅恶化。 (图5)。分季度来看,公司在Q1、Q2 分别实现每股经营性现金流净额-0.26 元、-0.37 元,较去年同期大幅恶化。从收、付现比的角度来看(表2),公司现金流的恶化主要源于收现比的大幅下滑。分公司来看,2014 年上半年母公司、子公司的收现比分别为18.87%、94.23%,收现比的回落主要源于蒙草抗旱回款的大幅恶化。 盈利预测、估值和评级。根据2014 年上半年公司的新签订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司工程施工业务的收入增速;2)略微上调设计业务的收入增速和毛利率水平;3)上调财务费用占比;4)上调公司的资产减值损失占比。据此我们上调公司2013-2015 年EPS 至0.47 元、0.65 元、0.82 元,对应PE 分别为32 倍、23 倍、19 倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩;新签合同低于预期;项目回款不达预期

事件: 中国化学公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入331.2亿元,同比上年增长19.3%;实现归属母公司股东的净利润18.011亿元,同比上年增长13.99%,基本每股收益0.37元,符合我们此前的预期。 点评: 2014年上半年公司新签合同315.2亿元,同比下滑22.3%,主要是境外工程大幅下滑所致。境内新签合同229.8亿,同比增长5%,行业需求整体平淡,需求结构分化:煤化工合同继续放量,传统化工和石油化工大幅下滑。新签合同趋势整体符合我们预期,短期看行业需求趋势难以改变,公司年初制定的880亿新签合同目标面临一定压力。分业务结构看,公司2014年上半年新签化工合同113.6亿,同比下降45%:煤化工新签合同165.8亿,同比增长34%;石化新签合同17亿,同比下降43%,电力、建筑、环保等其他新签合同18.8亿,同比下降59%,煤化工新签合同占比显著提升,达52.61%,成为公司新签合同稳定的主导力量(图1)。分区域看,国内实现新签合同229.8亿,同比增长5%,国际新签合同15.4亿,同比下滑87.3%;分类型看,工程公司新签合同显著下降,而建设公司新签合同基本持平,行业需求平淡,趋势短期难以改变。 2014年上半年公司实现收入331.2亿,同比增长19.13%,符合我们预期。2014年上半年分季度看,公司Q1、Q2分别实现收入144.39亿、186.82亿、(图2),同比增速分别为16.46%、21.28%,在2013年低基数基础上,增速有所恢复,但整体看仍处于低速增长期。分业务结构看,2014年上半年公司实现工程承包、勘察设计与服务及其他等主要业务收入分别为267.99亿、9.33亿、52.68亿,分别同比增长10.4%、-20.9%、137.2%,勘察设计收入下滑拖动工程承包业务增速下滑,公司2014年工程承包和勘察设计业务增速可能继续下滑,其他业务收入放量主要是化工产品销售收入放量;分区域看,公司国内和国外分别实现收入275.86亿和54.14亿,同比增长18.26%和24.45%,海外业务拓展顺利,但占比依旧较低。 2014年上半年公司实现综合毛利率12.07%,较去年同期下降1.77个百分点,下滑程度超出预期。公司2014年合并报表Q1、Q2毛利率分别为11.55%、12.48%、(图3),分别下滑1.76和1.79个百分点,我们认为行业景气下行竞争激烈导致新签订单毛利率较低;分产品来看,公司2014年主要业务毛利率都大幅下滑:工程承包实现毛利率10.3%,较去年同期上升2.21个百分点;勘察设计与服务实现毛利率26.14%,较去年同期下降7.64个百分点,勘察设计业务毛利率下滑我们认为是竞争激烈所致;其他业务实现毛利率18.96%,较去年同期上升1.4个百分点,主要是自主研发产品销售所致。 2014年上半年公司三项费用占比4.19%,较去年同期下降0.49个百分点,利息收入减少导致财务费用占比上升是主要原因。公司2013年营业费用占比0.27%(图4),较去年同期下降0.1个百分点;管理费用占比3.83%(图4),较去年同期下降0.66个百分点;财务费用占比0.09%,较上年同期上升0.37个百分点。财务费用由负转正主要是因为富余资金购买理财产品收益计入投资收益导致利息收入减少所致。 2014年上半年公司实现净利率5.59%,较去年下降0.25个百分点,净利率下降主要源于综合毛利率下降。2014上半年公司实现净利率5.59%,较去年下降0.25个百分点(图3),主要源于综合毛利率下降1.77个百分点,但三项费用占比、资产减值损失占比以及有效税率都有所下降,减小了净利率下降幅度。 2014年上半年公司每股经营性现金流净额-0.17元,主要源于预收帐款的下降和存货周转率的下降。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.17元(图5),较去年同期下滑:1)从收现比和付现比的角度看(图6),公司2014Q2收现比大幅下降至76.33%,创上市以来历史新低,充分证明下游行业景气下滑和资金紧张;2)从资产构成的角度看,公司存货大幅增长31%,由年初的128.6亿增至169.3亿,存货周转率大幅下降。公司预收帐款在2013年底达到264.4亿的高点后,逐季下降至243.1亿。公司资产周转速度大幅下滑和收现比新低说明业主资金紧张和产业内资金流动放缓,而预收帐款下降说明新签合同增长放缓和合同进度放慢。公司经营环境和经营质量都处于继续下滑态势。 2014年上半年随着公司四川南充100万吨/年PTA项目、福建耀龙己内酰胺项目投资的实施,公司资产负债表呈现大幅重化和有息负债率上升的趋势,未来随着各项目的陆续试车投产,公司的收入利润将逐步出现跟随化工品价格变化波动特征(表1)。 盈利预测与评级。根据新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)下调公司订单结转收入速度;2)小幅小调了工程施工毛利率;3)下调勘察设计业务收入增速和毛利率;4)下调资产减值损失占比、有效所得税率等,据此下调公司2014-2015年EPS至0.78元、0.86元、1.0元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:经济下行、煤化工行业政策从严。

事件: 中工国际公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入40.95亿元,比上年同期增长6.43%,实现营业利润4.90亿元,比上年同期增长30.57%,实现归属于母公司的净利润4.24亿元,比上年同期增长22.74%,对应EPS为0.55元,基本符合预期。 公司同时公布了2014年1-9月经营业绩的预测范围:预测公司2013年1-9月的归属于上市公司股东的净利润变动区间为10%-40%。 点评: 公司2014年上半年新签订单10.24亿美元,较去年同期增长24.02%,公司目前在手合同达65.80亿美元。公司2014年上半年新签订单12.70亿美元,较去年同期增长24.02%,其中重大合同包括赞比亚粮仓建设项目、俄罗斯水泥厂改造项目、尼泊尔博卡拉国际机场项目、厄瓜多尔埃斯梅拉达斯医院建设项目。公司目前在手合同达65.80亿美元,其中2014年上半年生效合同总额为8.80亿元,这些项目将逐渐确认收入。 2014年上半年公司实现收入40.95亿元,较去年同期增长6.43%,Q2收入同比下降0.73%。从“存货”中“工程施工”项的变动来看,2季度收入增速回落可能是由于项目结算滞后造成的(图1)。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现收入17.84亿元、23.10亿元,同比增长17.41%、-0.73%。从公司Q2的“存货”中“工程施工”项的大幅增长来看,Q2收入增速的回落可能主要是由于项目结算滞后造成的;2)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现收入40.40亿元、0.50亿元,同比增减11.26%、-76.64%;3)分区域来看,公司2014年上半年在国内和国外分别实现收入0.89亿元、40亿元,较去年同期增减-90.82%、6.75%。 源于国际贸易业务收入占比的下降,公司2014年上半年的盈利能力大幅提高。2014年上半年公司实现综合毛利率17.97%,较去年同期提升2.03%,实现净利率9.97%,较去年同期提升0.81%(图2):1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率19.14%、17.07%,较去年同期提升0.13%、3.13%,Q2毛利率的大幅提升主要源于工程业务毛利率的提升;2)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现毛利率18.00%、8.00%,较去年同期增减2.32%、-11.63%,工程承包业务毛利率的提升是公司综合毛利率提升的主要原因;3)分区域来看,公司2014年上半年的国内和国外业务分别实现毛利率15.73%、17.90%,较去年同期提升-2.31%、2.07%。 源于财务费用的大幅减少,2014年上半年公司的期间费用占比为3.94%,较去年同期下降3.00%(图3)。2014年上半年公司实现期间费用占比3.94%,较去年同期下降3.00%,财务费用的大幅减少是主要原因,具体而言:1)2014年上半年公司实现销售费用占比3.33%,较去年同期提升0.39%;2)2014年上半年公司实现管理费用占比2.98%,较去年同期下降0.88%,主要源于职工薪酬的大幅减少;2)2014年上半年公司实现财务费用占比为-2.37%,较去年同期下降2.51%,主要源于上半年人民币贬值导致的汇兑收益的大幅增加,从目前的人民币汇率情况来看,下半年公司的汇兑收益将有所减少。 2014年上半年公司的资产减值损失占比为2.06%,较去年同期提升2.58%,主要源于应收账款金额的大幅增加(图4)。随着公司海外工程项目的集中开展,公司上半年的额回款较差,2014年上半年公司的应收账款为32亿元,较年初增加7.96亿元,应收账款的大幅增加是公司资产减值损失占比提升的主要原因。 2014年上半年公司每股经营性现金流净额-0.39元,较去年同期有所恶化,Q2收现比的大幅下滑是主要原因(图5):1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额0.50元、-0.89元;2)从收、付现比的角度来看,由于公司海外工程的集中开工,导致公司Q2的收现比降至38.12%,这是导致公司上半年现金流恶化的主要原因。 盈利预测:根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司国际贸易业务的收入增速;2)上调工程业务的毛利率水平;3)小幅下调公司的管理费用占比;4)上调公司的资产减值损失占比,综上我们预计公司2013-2015年EPS为1.15元、1.40元、1.67元,对应PE分别为16倍、13倍、11倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:海外项目施工风险、我国对外投资增速低预期

事件:精工钢构公布2014 年半年报:公司2014 年上半年实现营业收入29.70 亿元,同比下降3.18%;实现利润总额1.34 亿元,同比增长4.24%;实现归属于上市公司股东的净利润 1.15 亿元,同比增长10.51%,EPS 为0.20 元,基本符合我们此前预期。 点评: 2014 年上半年公司实现新签订单总额51.30 亿元,同比增长8.76%(图1),工业建筑类订单翻倍增长。(1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现新签合同总额18.80 亿元、32.50 亿元,同比增长-29.38%、31.04%;(2)分项目体量来看,2014 年上半年公司的新签订单中,亿元以上订单总数达到11 个,亿元以上订单总额达18.49 亿元,占新签订单总量的比重为36.04%,较2013 年中期下降5.19%;(3)分业务结构来看,公司2014年上半年工业建筑、公共建筑、商业建筑、幕墙、海外业务的新签订单分别为31.62 亿元、11.06 亿元、8.62 亿元、9.66 亿元、5.39 亿元,同比增长128.29%、48.05%、-30.56%、76.03%、30.36%,工业建筑业务和幕墙业务的订单快速增长。 2014 年上半年公司实现主营业务收入29.70 亿元,同比下降3.18%,基本符合我们的预期(图2):(1)分季度来看,公司Q1、Q2 分别实现收入18.80亿元、32.50 亿元,较去年同期增减-29.38%、31.05%,受2013 年新签订单增速放缓影响,公司上半年收入增速放缓;(2)分业务结构来看,公司2013年的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现收入9.07 亿元、5.53 亿元、9.84 亿元、4.92 亿元、0.20 亿元,较去年同期增长-14.99%、1.36%、1.34%、9.82%、9.70%;3)分区域来看,公司2013 年在东北地区、西南地区、华南地区、西北地区、华北地区、华中地区、华东地区分别实现收入0.88 亿元、1.73 亿元、3.73 亿元、0.84 亿元、4.99 亿元、2.28 亿元、13.37 亿元,较去年同期增减-29.65%、-29.10%、92.94%、-65.68%、42.70%、37.75%、-20.11%,华南地区收入快速放量。 2014 年上半年公司综合毛利率15.33%,与去年同期提升0.33%(图3),实现净利率3.84%,较去年同期提升0.67%(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率15.02%、15.67%,较去年同期增减-2.66%、2.53%;2)分业务结构来看,公司的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现毛利率10.94%、17.37%、16.40%、16.21%、36.26%,较去年同期增减-2.60%、1.61%、1.24%、2.34%、16.65%;3)分区域来看,公司在国内和国外分别实现毛利率14.76%、18.94%,较去年同期提升0.66%、-1.50%。 2014 年上半年公司的期间费用占比为10.69%、较去年同期提升0.84%(图4):(1)2014 年上半年公司的销售费用占比为1.73%,较去年同期下降0.13%,;(2)2014 年上半年公司的管理费用占比为6.12%,较去年同期减少0.07%;(3)2014 年上半年公司的财务费用占比为2.83%,较去年同期提升1.03%,利息支出和汇兑损失的增加是主要原因。 公司在期间费用占比提升的背景下,净利率增幅仍然高于毛利率增幅,主要原因在于2014 年上半年营业外收入的增加。2014 年上半年公司的营业外收入为3999 万元,较去年同期增长112.37%,主要源于固定资产处置利得增加。 2014 年上半年公司实现每股经营性现金流净额0.09 元,较去年同期大幅改善(图5)。分季度来看,公司Q1、Q2 的每股经营性现金流净额分别为0.12元、-0.03 元。从收、付现比的角度来看(表1),经营性现金流大幅改善主要源于收现比提升和付现比下降的合力,收入增速的放缓可能是公司收现比提升的主要原因。 期待公司新能源业务的转型效果。面对行业需求平淡的局面,公司积极寻求业务转型。2013 年公司成功实施并完成了首个兆瓦级别以上分布式光伏电站项目,并计划通过设立浙江精工新能源集团有限公司来进行分布式光伏电站的投资和运营,我们期待看到公司新能源业务的转型效果。 盈利预测:根据2014 年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微 修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司各项业务的毛利率;2)下调公司的资产减值损失;3)下调少数股东权益占比,综上我们预计公司2014-2016年EPS 为0.52 元、0.60 元、0.68 元,对应PE 分别为15 倍、13 倍、11 倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:投资增速低预期、新签订单低预期

投资要点 事件:亚厦股份公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入62.80亿元,比上年同期增长19.81 %,实现营业利润5.73亿元,比上年同期增长30.60%,实现归属于母公司的净利润4.72亿元,比上年同期增长31.02%,对应EPS 为0.67元,基本符合预期。 同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长30-50%。 点评: 公司2014年上半年实现主营业务收入62.80亿元,同比增长19.81%,基本符合我们的预期(图1):(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入26.99亿元、35.99亿元,同比增长28.88%、14.34%,经营战略调整(幕墙订单驱动内装订单增长)的大背景下,公司上半年新签订单增速有所放缓导致公司Q2收入增速低于Q1,我们认为在幕墙订单的驱动下,下半年内装订单的放量将使得公司下半年的收入增速逐渐回升;(2)分区域来看,公司在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现收入35.49亿元、5.77亿元、7.90亿元、6.87亿元、4.88亿元、1.88亿元,同比增减9.98%、-13.10%、43.64%、25.36%、163.78%、176.47%,公司华东地区收入增速9.98%<收入增速19.81%;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、建筑幕墙业务、景观工程、设计业务、木制品业务分别实现收入40.03亿元、20.60亿元、0.73亿元、0.67亿元、0.76亿元,同比增长6.53%、61.34%、82.27%、82.27%、-4.09%、-21.69%,幕墙业务收入确认加速,期待下半年公司通过幕墙业务的放量驱动内装业务订单的快速增长;(4)分公司来看,上半年母公司、子公司分别实现收入32.44亿元、30.54亿元,同比增长-5.22%、67.89%,2014年上半年母公司收入负增长,子公司(主要是幕墙子公司)收入的快速增长是公司收入增长的主要驱动力。 公司综合毛利率持续提升,2014年上半年实现综合毛利率17.77%,较去年同期提升0.86%(图2)。公司2014年上半年实现综合毛利率17.77%,较去年同期提升0.86%,我们认为主要原因有二,一是业务结构的改变,毛利率较高的公装业务在公司主营收入的占比持续上升;二是公司在采用集中采购后成本端得到压缩:1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率18.00%、18.01%,较去年同期提升1.50%、0.82%。从母公司的情况来看,季度毛利率分别为20.10%、19.89%,较去年同期提升3.50%、2.67%,母公司毛利率的提升推动公司盈利能力提升;2)分区域来看,公司在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现毛利率18.01%、19.24%、15.44%、19.21%、14.55%、21.28%,同比增减1.06%、1.86%、-1.25%、2.59%、-2.15%、5.64%;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、建筑幕墙业务、景观工程、设计业务、木制品业务分别实现毛利率18.43%、16.70%、17.96%、14.73%、14.78%,较去年同期增减1.29%、0.44%、-3.74%、3.85%、-4.39%。 源于财务费用占比的回落,公司2014年上半年的期间费用较去年同期提升0.22%(图3)。公司2014年上半年实现期间费用占比3.26%,较去年同期提升0.22%,分项来看:1)公司2014年上半年的销售费用占比和管理费用占比分别为0.97%,较去年同期下降0.01%;2)公司2014年上半年的管理费用占比和管理费用占比分别为2.22%,较去年同期提升0.04%;3)公司2014年上半年的财务费用占比为0.07%,较去年同期下降0.24%,主要源于公司增发后利息收入的增加。 源于综合毛利率的提升和财务费用占比的下降,公司2014年上半年实现净利率7.73%,较去年同期提升0.67%,盈利能力持续提升。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现净利率7.36%、7.59%,较去年同期提升0.85%、0.48%;母公司Q1、Q2、分别实现净利率8.91%、9.08%,较去年同期提升1.50%、0.82%。 公司2014年上半年的资产减值损失占比为2.09%,较去年同期提升0.44%,一定程度上侵蚀了公司的利润。公司资产减值损失大幅增长的原因主要包括:1)公司承接的BT 项目进入回款期,长期应收账款转入应收账款导致应收账款规模大幅增加;2)公司的幕墙业务收入占比提升,而幕墙业务的回款较差。 随着下半年内装订单在幕墙订单的驱动下逐步放量,内装业务收入占比的提升将驱动公司的资产减值损失占比有所回落。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.77元,业务结构的变化导致现金流净额较去年同期有所恶化(图4)。(1)从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流净额的恶化主要源于收现比下滑和付现比上升的合力,回款较差的幕墙业务收入占比提升是导致公司收现比下滑的主要原因;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.91元、0.14元。 盈利预测与评级。根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司建筑幕墙业务、景观工程业务的收入增速;2)略微下调公司建筑装饰业务的收入增速;3)略微下调公司的少数股东权益占比;4)略微上调公司的资产减值损失占比,据此公司2014-2016年EPS 调整至1.43元、1.82元、2.25元,对应的PE 分别为13倍、10倍、8倍,维持公司“增持”评级 风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

事件:东易日盛公布2014 年半年报:公司2014 年上半年实现营业收入7.67 亿元,同比增长17.36%;实现利润总额 0.29 亿元,同比增长 12.22%;实现归属于上市公司股东的净利润 0.20 亿元,同比增长 14.97 %,EPS 为0.17 元,基本符合我们预期。 公司预计2014 年1-9 月归属于上市公司的净利润较去年同期增长0%-30%. 点评: 公司2014 年上半年实现营业收入7.67 亿元,同比增长17.36%,家装工程业务快速放量。1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现营业收入2.49 亿元、5.18 亿元,同比增长49.85%、6.28%(图1);2)分业务来看,公司的家装业务、精工装业务、特许业务、销售商品业务分别实现收入7.14 亿元、0.34 亿元、0.03 亿元、0.08 亿元,同比增长41.26%、-42.61%、-9.14%、-19.15%,伴随着直营店数量的增加,公司家装业务的放量成为公司收入增长的主要驱动力;3)分区域来看,公司2014 年上半年在华北地区、华东地区、华中地区、西北地区、西南地区、东北地区、华南地区分别实现收入3.14 亿元、2.18 亿元、0.77 亿元、0.58 亿元、0.47 亿元、0.36 亿元、0.15 亿元,同比增长0.26%、33.31%、53.75%、9.42%、10.55%、27.45%、5343.95%。公司2014 年上半年在华北以外地区实现收入4.50 亿元,同比增长33.44%,公司在其他区域的扩张初见成效。 公司盈利能力略有回落。2014 年上半年公司实现综合毛利率37.84%,较去年同期回落0.86%,实现净利率2.56%,较去年同期回落0.06%(图2)。1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现综合毛利率32.42%、40.44%,较去年同期提升5.07%、-2.12%;2)分业务结构来看,公司2013 年的家装业务、精工装业务、装饰设计业务、销售商品业务分别实现毛利率38.60%、20.09%、57.53%、26.90%,较去年同期提升3.55%、-14.25%、-8.04%、10.14%,家装业务毛利率的提升是公司综合毛利率提升的主要原因;3)分区域来看,公司在华北地区、华东地区、华中地区、西北地区、西南地区、东北地区、华南地区分别实现综合毛利率37.95%、37.62%、38.06%、37.13%、38.55%、43.23%、15.19%,较去年同期提升-1.96%、2.27%、-1.58%、-3.66%、4.21%、3.36%、-52.34%,华南地区毛利率的回落可能是因为在华南直营店开设导致的固定成本增加。 2014 年上半年公司实现期间费用占比31.50%,较去年同期提升0.29%(图3)。分项来看:1)公司2014 年上半年实现销售费用占比23.21%、9.43%,较去年同期提升0.22%、0.74%,销售费用占比和管理费用占比的提升主要源于公司开设直营店导致的费用支出;2)公司2014 年上半年实现财务费用占比-1.14%,较去年同期下降0.67%,主要源于公司2014 年上半年募集资金导致的利息收入的增加。 2014 年上半年公司通过购买理财产品实现投资收益205 万元,如果扣除这部分收益,公司2014 年上半年归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长2.98%。 资产负债表分析:公司2014 年上半年实现预收账款5.40 亿元,较2013 年末增长1.24 亿元。这说明公司2014 年上半年的签订业务量较2013 年末有了大幅的增长,为公司2014 年下半年的业绩增长打下了基础。 2014 年上半年的每股经营性现金流净额为0.71 元(图4),较去年同期略有回落,主要源于付现的提升。分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现每股经营性现金流净额-0.66 元、1.37 元。从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流的大幅增长主要源于付现比的提升。 内生外延驱动公司未来持续快速扩张。 1) 内生增长:公司将通过渠道的扩张和品牌的拓展实现自身规模的快速扩张。公司具有“睿筑”、“东易日盛”、“速美”三大品牌,覆盖高端、中端、低端客户。我们预计伴随着公司渠道覆盖率和渗透率的提升,公司将实现自身规模的快速扩张;2) 外延扩张:公司会通过并购来扩张业务版图。我们认为,公司在巩固现有市场的同时,将通过空白市场直开、并购的方式,进一步提高市场覆盖率。 盈利预测、估值和评级。根据2014 年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)调整公司各项业务的收入增速;2)略微下调公司的财务费用占比。据此我们上调公司2014-2016 年EPS 至0.92 元、1.06 元、1.22 元,对应PE 分别为40 倍、35 倍、30 倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩、房地产调控的影响、新签订单不达预期

投资要点 事件: 中国海诚公布2014年半年报:公司2014年上半年实现营业收入29.05亿元,同比增长0.24%;实现利润总额1.18亿元,同比增长27.00%;实现归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比增长26.73%,EPS为0.32元,基本符合我们预期。 公司预计2014年1-9月归属于上市公司的净利润较去年同期增长10%-40%. 点评: 公司2014年上半年新签订单总额为38.88亿元,较去年同期下降14.09%。 1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现新签合同总额23.36亿元、15.52亿元,同比增长54.64%、-48.54%;2)分产品来看,公司的设计业务、监理业务、咨询业务、工程总承包业务分别实现新签订单7.34亿元、1.56亿元、0.82亿元、29.16亿元,同比增长-1.10%、-10.35%、26.16%、-17.73%,工程承包业务新签订单的减少是导致订单总额回落的主要原因;3)分行业分类来看,公司的制浆造纸订单、食品发酵订单、医药订单、市政订单、环保订单、日用化工订单、民用建筑订单总额分别为18.46亿元、7.77亿元、0.12亿元、1.07亿元、2.01亿元、1.30亿元、4.60亿元。 公司2014年上半年实现营业收入29.05亿元,同比增长0.24%,略低于我们此前预期。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现营业收入13.05亿元、16.00亿元,同比增长-2.56%、2.65%(图1);2)分业务来看,公司的工程承包业务、咨询服务业务分别实现收入22.21亿元、6.77亿元,同比增长0.27%、-0.23%,部分重大合同进度的滞后是导致收入略低于预期的主要原因。 公司盈利能力略有回落。2014年上半年公司实现综合毛利率8.25%,较去年同期回落0.44%(图2)。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现综合毛利率8.38%、8.14%,较去年同期下降0.26%、0.59%;2)分业务结构来看,公司2014年上半年的工程承包业务、咨询服务业务分别实现毛利率5.51%、17.29%,较去年同期下降0.19%、1.18%。 2014年上半年公司实现期间费用占比3.41%,与去年同期基本持平(图3)。 分项来看:1)公司2014年上半年实现销售费用占比0.19%,较去年同期提升0.02%;2)公司2014年上半年实现管理费用占比0.19%,较去年同期下降0.09%;2)公司2014年上半年实现财务费用占比-0.18%,较去年提升0.01%。 公司2014年上半年的资产减值损失占比为0.16%,较去年同期下降0.37%,资产减值损失的冲回是上半年公司业绩增长的主要原因(图4)。公司2014年上半年的资产减值损失为451万元,较去年同期减少1081万元,如果扣除资产减值损失的冲回,那么公司2014年上半年的净利润为8818万元,同比增长12.90%。 2014年上半年公司通过转让上海轻亚机电工程有限公司的股权,实现投资收益546.39万元,较去年同期增加458.57万元,一定程度上增厚了公司的业绩。 2014年上半年的每股经营性现金流净额为0.006元(图5),与去年同期基本持平。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.13元、0.13元。从收、付现比的角度来看,公司的收、付现比均较2013年中期略有提升。 盈利预测、估值和评级。根据2014年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)调整公司各项业务的收入增速;2)略微下调公司的资产减值损失占比。据此我们上调公司2014-2016年EPS至0.70元、0.83元、0.96元,对应PE分别为18倍、15倍、13倍。首次给予公司“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、项目进度不达预期。

投资要点 事件: 东方园林公布2014年半年报,2014年上半年公司实现营业收入22.96亿元,比上年同期增长7.45%,实现营业利润4.03亿元,比上年同期增长10.15%,实现归属于上市公司股东的净利润3.57亿元,比上年同期增长11.49%,对应EPS为0.36元,略低于我们此前的预期。 公司预计2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长10%-30%。 点评: 公司2014年上半年实现收入22.96亿元,同比增长7.45%(图1)。公司的战略转型效果初显,苗木业务与生态业务快速放量,其他工程业务增速放缓。1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入5.36亿元、17.60亿元,同比增长8.22%、7.22%;2)分业务来看,公司2014年上半年的市政园林工程、地产景观、生态湿地、园林设计、苗木销售业务分别实现收入18.78亿元、0.10亿元、1.77亿元、1.29亿元、1.03亿元,同比增长-6.42%、-71.20%、8191.55%、61.14%、85558.33%。公司的苗木业务与生态业务快速放量,其他工程业务增速放缓;3)分区域来看,公司2014年上半年在东北地区、华北及西北地区、华南及华中地区、华东地区、西南地区分别实现收入2.48亿元、6.76亿元、6.25亿元、4.43亿元、3.03亿元,同比增长-64.99%、88.00%、263.87%、-24.47%、-1.74%。 由于业务结构的变化,公司2014年上半年盈利能力有所提升,实现综合毛利率37.05%,较去年同期提升0.82%,实现净利率15.63%,较去年同期提升0.49%(图2)。1)分季度看,公司Q1、Q2分别实现毛利率32.42%、38.46%,较去年同期上升-1.53%、1.53%,从营业税金占比的季度波动来看(Q2营业税金占比明显低于Q1),我们认为Q2综合毛利率的提升主要源于2季度苗木销售业务的放量;2)分业务结构来看,公司各项业务的毛利率均较去年波动不一:园林施工分别实现毛利率35.28%,较去年同期回落0.22个百分点,园林设计实现毛利率56.23%,较去年同期上升了1.13个百分点,苗木销售实现毛利率48.49%,较去年同期下降1.51个百分点。综合毛利率的提升主要归功于毛利率较高的苗木销售业务的放量;3)分区域来看,公司在东北、华北及西北、华南及华中、华东、西南地区分别实现综合毛利率38.80%、38.66%、39.86%、28.35%、38.93%,较去年同期提升1.06%、3.72%、15.71%、-5.87%、-5.88%。 公司2014年上半年实现期间费用占比15.05%,较去年同期提升0.89%(图3),主要源于财务费用的增加。公司2014年上半年管理费用占比为10.06%,较去年同期下降1.01%;财务费用占比为4.93%,较去年同期提升1.86%(图5),财务费用占比的提升主要源于公司BT项目的持续投入,资金需求增加带来的借款利息快速上升。 公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.50元,与去年同期几乎持平,考虑到公司收入规模的持续扩张,因此公司2013年的经营质量要好于去年同期,我们认为主要原因在于:1)2014年贡献收入的项目开始逐步采用“5-3-2”、“6-2-2”、“7-2-1”的收款比例,回款较去年有所改善;2)公司的工程业务收入增速放缓导致公司的经营质量有所回升。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.50元,分季度来看,Q1、Q2分别为-0.27元、-0.23元(图4)。公司经营性质量略有改善的主要原因是收现比的提升(表1),但更本质的原因在于:1)2013年贡献收入的项目主开始逐步采用“5-3-2”、“6-2-2”、“7-2-1”的收款比例,回款较往年有所改善;2)工程业务收入增速放缓后公司的回款有所改善。 2013年公司在巩固主业的基础上,加速业务的创新和升级,2014年上半年公司的生态业务与苗木销售业务的放量证明公司的业务创新与升级已经初显成效:1)生态业务创新:公司的生态业务依托国内的科研和人才优势,与国外先进机构开展广泛合作,致力于打造公司生态修复的核心竞争力,实现生态业务产值的快速扩张;2)苗木业务创新。公司利用互联网、物联网、电子商务技术打造“苗联网”战略,升级传统苗木产业,完善苗木业务新的商务模式和盈利模式;3)金融模式创新:受地方政府债务压力的影响,公司为了进一步降低应收账款回收的风险,开展了金融保障模式的探讨。公司与国家开发银行、农业发展银行等多家金融机构探讨合作方式,充分发挥金融机构的资金实力和公司在市政工程业务中的实力,达成在金融机构、地方政府和公司之间战略合作的目标。公司截至目前已经签订《金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》与《金融保障吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议》,金融保障模式推广成效显著。 盈利预测、估值和评级:根据公司2014年上半年订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)下调公司园林工程业务的收入增速;(2)上调公司苗木销售业务和设计业务的收入增速;(2)分别调整了各项业务的毛利率;(3)调整公司的管理费用占比和财务费用占比。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为1.01元、1.17元和1.33元,对应PE分别为18倍、16倍和14倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府债务风险,BT项目施工进度不达预期、BT项目回款风险.

投资要点 事件: 岭南园林公布2014年中报: 2014年上半年公司实现营业收入5.37亿元,同比增长29.92%;实现利润总额 0.70亿元,同比增长24.93%。 实现归属于母公司所有者的净利润0.57亿元,同比增长24.72%,对应EPS为0.70元,基本符合我们的预期。 公司预计2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润同比增长15%-30%。 公司公布2014年中期利润分配预案:以截至2014年6月30日公司股份总数为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增9股,不送红股及不进行现金分红。 点评: 公司2014年上半年实现营业收入5.37亿元,较去年同期增长29.92%,主要源于园林工程施工业务的放量。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营业收入2.12亿元、3.25亿元,较去年同期增长30.64%、29.46%(图1);(2)分业务结构来看,公司上半年的园林工程施工业务、绿化养护业务、景观设计业务业务分别实现收入5.05亿元、0.12亿元、0.18亿元,较去年同期增减33.22%、-16.92%、8.30%,工程业务的放量是公司收入增长的主要驱动力;(3)分区域来看,公司上半年在华南、华西、华东、华北、华中地区分别实现收入1.05亿元、2.76亿元、0.39亿元、1.00亿元、0.15亿元,同比增减39.35%、63.99%、208.79%、-4.29%、-16.73%、35.41%。 公司2014年盈利能力较去年有所下滑,上半年实现综合毛利率27.95%,较去年同期下降1.33%,实现净利率10.73%,较去年同期提升0.48%(图2)。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率28.60%、27.54%,较去年同期增减0.73%、-2.66%,毛利率较高的景观设计业务收入占比下降是导致毛利率小幅下滑的主要原因;(2)分业务结构来看,公司上半年园林工程施工业务、绿化养护业务、景观设计业务分别实现毛利率26.88%、28.49%、56.03%,较去年同期增减-1.24%、-2.78%、2.58%;(3)分区域来看,公司在华南、华西、华东、华北、华中地区分别实现毛利率16.46%、28.58%、29.09%、40.09%、11.53%,较去年同期增减-9.45%、-4.73%、-2.43%、15.59%、-21.97%。 公司2014年上半年期间费用占比9.60%,较去年同期下降1.59%,财务费用占比的下降是主要原因。公司上半年期间费用占比9.60%,较去年同期下降1.59%。分项来看,上半年管理费用占比为8.70%,较去年同期下降0.52%;财务费用占比为0.90%,较去年同期下降1.07%,公司IPO募集资金带来的利息收入增加是财务费用占比下降的主要原因。 公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-2.10元,较去年同期大幅恶化(图3)。公司上半年实现每股经营性现金流净额-2.10元,较去年同期大幅恶化。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现经营性现金流净额-0.66元、-1.44元。从资产负债表的分析来看,公司2014年上半年的存货、应收账款较年初分别增加0.39亿元、1.81亿元,由此可见公司上半年现金流的恶化主要源于工程项目结算的滞后。从收、付现比的角度来看,收现比的回落是公司现金流恶化的主要原因(表1)。 盈利预测、估值和评级:根据公司上半年各业务收入、盈利情况,调整了盈利预测假设:1)下调工程业务的收入增速和毛利率;2)略微上调资产减值损失占比;3)小幅上调公司的财务费用占比。据此,在考虑公司完成增发收购的前提下,调整公司2014-2016年的EPS至1.25元、1.46元、1.66元,对应PE为36倍、31倍、27倍,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期

事件: 棕榈园林公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%;实现营业利润1.91亿元,同比增长9.09%;归属于母公司股东的净利润1.56亿元,同比增长12.58%,对应EPS为0.34元/股,低于我们此前的预期。 公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长0%-30%。 点评: 2014年上半年公司实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%,符合我们此前的预期,公司在市政园林业务上的拓展效果卓著。1)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现收入1.51亿元、6.10亿元、7.01亿元、5.06亿元、2.21亿元,同比增减73.98%、29.57%、37.89%、30.98%、39.35%,华中地区的快速扩张是公司2013年上半年主营业务收入稳步增长的主要原因;2)分季度来看,Q1、Q2分别实现收入5.12亿元、16.80亿元,同比增长30.53%、37.58%(图1)。源于市政业务的放量,公司Q2单季度收入规模创历史新高;3)分业务结构来看,公司的苗木销售业务、园林设计、园林施工分别实现收入0.32亿元、0.98亿元、20.60亿元,同比增减-18.06%、18.28%、38.33%。虽然公司并没有披露市政业务的收入规模,但是根据公司重大合同的进展情况,我们预计公司上半年的市政业务收入规模约为2.90亿元,较去年同期增长近50%,由此可见,公司2014年上半年收入的快速增长主要源于市政业务的放量(表1)。 2013年上半年公司实现综合毛利率22.87%,与去年同期基本持平,公司实现净利率7.56%,较去年同期下滑1.78%(图2)。1)分业务来看,公司的苗木销售业务、园林设计业务、园林施工业务分别实现毛利率42.09%、20.71%、22.65%,较去年同期增减-9.28%、2.69%、0.31%;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现综合毛利率分别为21.37%、23.32%,较去年同期增减2.68%、-0.88%;3)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现毛利率18.50%、34.07%、16.11%、19.57%、23.77%,其中华中、华北、西南地区毛利率较去年同期提升3.90%、1.78%、2.11%,华东、华南地区毛利率较去年同期下滑2.06%、0.35%。 公司净利率下滑幅度大于毛利率的主要原因在于期间费用占比与资产减值损失占比的而提升。2014年上半年公司实现期间费用占比10.89%,较去年提升1.34%(图3)。公司2014年上半年实现期间费用占比10.89%,较去年同期提升1.34%。分项来看,公司实现销售费用占比1.17%,较去年同期提升0.42%,主要源于工程后期维护费用的增加,这可能与公司的市政业务规模快速扩张有关;公司实现管理费用占比6.70%,较去年同期提升0.17%,主要源于人工薪酬的减少;公司实现财务费用占比3.02%,较去年同期提升0.75%,主要源于发行公司债券导致的利息费用的增加。 源于应收账款规模的持续扩张,公司2014年上半年的资产减值损失占比为1.28%,较去年同期提升0.74%(图4)。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.71元,市政业务快速扩张导致公司上半年现金流大幅恶化(图5)。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.71元,较去年同期大幅恶化。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.51元、-0.20元。从收、付现比的角度来看,公司现金流恶化主要源于收现比下降以及付现比回升的合力(表1)。 盈利预测与评级。根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司的销售费用占比和财务费用占比;2)小幅上调公司的资产减值损失占比,据此公司2014-2016年EPS调整至1.17元、1.67元、2.37元,对应的PE分别为15倍、10倍、7倍,维持公司“增持”评级l风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 中工国际公布2014年半年度业绩快报:公司2014年上半年实现营业收入40.84亿元,同比增长6.16%;实现利润总额5.03亿元,同比增长35.35%;实现归属于上市公司股东的净利润4.24亿元,同比增长22.66%,EPS为0.55元,基本符合我们此前的预期。 点评: 公司2014年上半年实现主营业务收入40.84亿元,同比增长6.16%,其中Q4实现营业收入23.00亿元,同比下降1.20%。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营业收入17.84亿元、23.00亿元,同比增长17.41%、-1.20%,Q2收入增速略低于我们此前预期(图1)。伴随着公司新签订单的生效(上半年生效订单8.8亿美元),我们认为下半年公司的收入增速将重回上升轨道。 公司2014年上半年实现营业利润率12.07%,较去年同期提升2.31%,其中公司Q2实现营业利润率12.40%,较去年同期提升3.21%。公司盈利能力的提升主要源于去年同期毛利率基数较低。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营业利润率11.67%、12.40%,较去年同期提升1.02%、3.21%,营业利润率较去年同期大幅提升的主要原因:1)去年同期公司的工程业务毛利率较低;2)去年同期公司仍有部分毛利率较低的贸易业务(图2)。 公司2014年上半年的利润总额同比增长35.35%,归属于上市公司股东的净利润同比增长22.66%,利润总额增幅大于净利润增幅的主要原因在于公司去年上半年计提的所得税率较低。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现利润总额2.17亿元、2.86亿元,同比增长36.94%、34.17%(图3);公司Q1、Q2分别实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元、2.36亿元,同比增长23.36%、22.12%(图4)。 我们对于公司的看法: (1)从EPS来看,公司的在手订单以及股权激励行权条件为公司未来3年的业绩增长提供了保障; (2)从PE来看,伴随政府新一轮外交周期的启动,公司的新签订单将持续落地,新签订单的快速增长较驱动公司的估值回升。 (3)综上所述,我们维持公司的增持评级,公司将在业绩增长和估值回升的共同驱动下迎来投资价值的彰显。 盈利预测、估值和评级。根据公司披露的上半年的业绩快报情况,我们略微调整公司2014年的盈利预测:1)小幅下调公司的收入增速;2)小幅上调公司的综合毛利率。预计公司2014-2016年的EPS分别为1.16元、1.39元、1.66元,对应的PE分别为13倍、11倍、9倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、海外项目所在地的政治风险、项目进度不达预期

投资要点 事件: 东方园林(以下简称“乙方”)与湖州吴兴西山漾建设投资有限公司(以下简称“甲方”)、中融国际信托有限公司(以下简称“丙方”)于2014年6月9日完成了《金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》的签署,合同总金额为1.79亿元,工程建设期暂定2013年至2015年。丙方(中融信托)设立财产权信托向甲方(吴兴)提供不超过人民币2亿元的信托融资,甲方承诺融资资金将优先用于支付乙方工程款。 点评: 单纯从合同规模而言,本合同的执行对于公司2014年的业绩影响有限。 我们更倾向于认为这是东方园林对于此类金融保障模式的一次积极的尝试。湖州东部新城核心区生态景观建设工程项目合同总额为1.79亿元,工期约为12个月,对于东方园林2013年接近50亿的营收而言,本合同的执行对于公司2014年的业绩影响有限。我们认为,这是公司对于此类金融保障模式的一次积极的尝试,因此公司更愿意去承接体量中等的订单。 在本项目中,东方园林创造性地在市政园林工程项目中引入金融保障模式,有望为市政园林项目的承接模式提供新的参照。项目的具体运行流程如图1所示。具体而言,甲方将湖州吴兴区人民政府的应收账款债权作为抵押,向丙方“中融信托”融资作为湖州东部新城核心区生态景观工程项目的投资资金,且承诺融资资金将优先用于支付乙方东方园林的工程款。东方园林在市政园林工程项目中引入金融保障模式是双赢的选择:一方面为地方政府城投公司解决了融资的问题;另一方面保障了施工方东方园林的回款问题。我们预计这种带有金融保障模式未来将为市政园林项目的承接模式提供新的参照。 园林工程板块在2013年下半年估值的大幅回落(图2),我们认为主要原因包括:(1) 2013年上市园林企业业绩普遍低预期。受地方政府债务审计的影响,上市园林企业,尤其是以承接市政园林项目为主的上市园林企业2013年业绩普遍低于预期;(2) 地方政府债务高企的背景下,市场对于园林股未来在市政项目上业绩的可持续性表示担忧,本质上是对于市政园林项目BT 模式的不认可。2013年是市政园林需求爆发的一年,上市园林企业大单频签。 然而在地方政府债务风险累积的背景下,市场开始担忧园林企业的回款问题,进而开始担忧园林股未来在市政项目上业绩的可持续性,从而导致了2013年下半年园林股估值的大幅回落。 我们认为,如果东方园林提出的金融保障模式能够广泛地应用于市政园林项目中的话,那么市场对于市政园林项目BT 模式背后回款的担忧将得到缓解,园林股有望迎来估值的回升。 (1) 金融保障模式的引入可能会在一定程度上影响园林企业的净利率,但是可以加速园林企业的周转速度,因此我们认为本质上并不会对园林企业的盈利能力产生影响;(2) 如果地方政府能够允许此类金融保障模式广泛地应用于市政园林项目中的话,那么市场对于市政园林项目BT 模式背后回款的担忧将得到缓解,园林股有望迎来估值回升。 盈利预测与估值:我们暂时维持公司2014-2016年的盈利预测,预计公司2014-2016年的EPS 分别为1.70元、2.04元、2.34元,对应PE 分别为14倍、12倍、10倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府支付能力风险,BT 项目施工进度不达预期、BT 项目回款风险

投资要点 事件: 亚厦股份公布2013年年报:公司2013年实现营业收入121.43亿元,同比增长26.80%;实现营业利润10.51亿元,同比增长40.33%;实现归属于上市公司股东的净利润8.95亿元,同比增长41.01%,EPS为1.41元,基本符合我们的预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币1.30元(含税),送红股0股(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 亚厦股份同时公布2014年1季报:公司2014年1季度实现营业收入26.99亿元,同比增长28.88%;实现营业利润2.43亿元,同比增长46.63%;实现归属于上市公司股东的净利润1.99亿元,同比增长45.62%,EPS为0.31元,基本符合我们此前的预期。2014年1-6月预计归属于母公司净利润同比增长30%-70%。 点评: 2013年公司实现新签合同总额170亿元,同比增长25.93%,在手合同总额130亿元,同比增长44.44%,下半年新签订单增速较上半年有所下滑。1)分季度来看,公司2013年上半年和下半年分别实现新签合同总额85亿元、85亿元,同比增长38.30%、15.58%,下半年新签订单增速略有下滑;2)分业务结构来看,公司的公共建筑装饰业务、住宅精装修业务、建筑幕墙业务、其他业务的新签合同总额分别为88.40亿元、25.50亿元、45.90亿元、10.20亿元,同比增长19.06%、18.06%、47.83%、25.93%,建筑幕墙业务的新签合同快速增长。 公司2013年实现收入121.43亿元,同比增长26.80%,子公司收入的放量是驱动公司收入增长的主要原因(图1)。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入20.93亿元、31.48亿元、31.97亿元、37.04亿元,同比增长20.15%、36.60%、34.96%、17.20%,源于下半年新签订单增速的回落,公司Q4收入增速下滑至20%以下;2)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务、设计业务、木制品业务分别实现收入84.63亿元、32.52亿元、1.01亿元、1.65亿元、1.61亿元,同比增长14.60%、69.44%、117.70%、15.00%、24.46%,装饰业务收入增速降至历史低点,但是幕墙业务收入增速快速放量;3)分公司来看,2013年母公司、子公司分别实现收入68.05亿元、53.38亿元,同比增长3.31%、78.53%,大连正泰的并表可能是子公司收入快速增长的主要原因;4)分区域来看,公司2013年在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现收入79.60亿元、11.32亿元、9.21亿元、11.44亿元、7.12亿元、2.72亿元,同比增长36.44%、45.50%、-14.09%、-8.92%、38.79%、121.14%,公司2013年在华东地区的收入快速增长,但是2013年母公司收入增速仅3.31%,这说明浙江以外地区收入的放量是驱动华东地区收入增长的主要动力,上海蓝天2013年收入同比增长33.07%,可能是其中的主要贡献者。 公司2014年1季度实现收入26.99亿元,同比增长28.88%,基本符合我们此前预期,子公司收入同比增长95.17%。公司2014年1季度实现收入26.99亿元,同比增长28.88%。分公司来看,2014年1季度母公司、子公司分别实现收入15.43亿元、11.56亿元,同比增长2.73%、95.17%。 BT项目确认收入提升公司综合毛利率。公司2013年和2014年1季度分别实现综合毛利率17.91%、18.00%,较去年同期提升1.39%、1.50%,实现利净率7.58%、7.61%,较去年同期提升0.79%、0.98%(图3)。1)分公司来看,公司2013年母公司、子公司分别实现综合毛利率20.08%、15.14%,较去年同期提升3.32%、-0.87%,公司2013年综合毛利率的提升主要源于母公司综合毛利率的大幅提升。从资产负债表的分析来看,母公司Q4季度的长期应收账款增加5.71亿元,这说明母公司综合毛利率的提升可能主要源于毛利率较高的BT项目收入的确认;2)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4、2014年Q1分别实现综合毛利率16.50%、17.18%、16.93%、20.16%、18.00%,较去年同期提升0.85%、0.36%、1.03%、2.90%、1.50%,公司Q4综合毛利率较去年同期大幅提升;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务、设计业务、木制品业务分别实现毛利率18.73%、16.20%、20.22%、10.16%、15.06%,较去年同期提升1.99%、0.54%、0.99%、-4.23%、-4.24%;4)分区域来看,公司2013年在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现综合毛利率17.70%、19.79%、17.92%、17.40%、17.84%、18.01%、17.90%,较去年同期提升1.54%、0.25%、1.12%、1.39%、0.88%、2.57%、1.38%。 l 公司 2013年实现期间费用占比3.39%,较去年同期下降0.29%(图3)。公司2013年实现期间费用占比3.39%,较去年同期下降0.29%,分项来看:1) 公司2013年的销售费用占比和管理费用占比分别为0.91%、2.15%,较去年同期下降0.10%、0.43%,我们认为这主要由于公司收入规模不断增长,规模效应显现所致;2)公司2013年的财务费用占比为0.32%,较去年同期提升0.24%,主要源于公司2012年发行公司债和向银行借款带来的利息费用的支出。 2014年1季度公司实现期间费用占比3.93%,较去年同期下降0.29%。2014年1季度公司的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为1.10%、2.71%、0.12%,较去年同期下滑0.03%、-0.05%、0.31%。 公司 2013年实现每股经营性现金流净额0.20元,较去年同期大幅改善(图4)。(1)从收、付现比的角度来看,公司收现比与去年同期持平,付现的滞后是现金流的大幅改善的主要原因;2)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、0.28元、-0.55元、1.40元。 公司在主业稳健的背景下,积极寻求业务的升级与转型。2013年公司动作频频,先后成立了智能家居子公司,牵手齐家网,与智能建筑公司签订战略合作框架协议。我们期待2014年公司在新业务领域的拓展效果。 l盈利预测与评级。根据2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司建筑幕墙业务、景观工程业务的收入增速; 2)略微上调公司建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务的毛利率;3)略微下调公司的所得税率,据此公司2014-2016年EPS 调整至1.87元、2.39元、2.95元,对应的PE 分别为13倍、10倍、8倍,维持公司“增持”评级 风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 瑞和股份公布2013年年报:公司2013年实现营业收入15.08亿元,同比增长12.33%;实现利润总额1.08亿元,同比增长11.78%;实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元,同比增长10.08%,EPS为0.67元,基本符合我们的预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币1元(含税)。 瑞和股份同时公布2014年1季报:公司2014年1季度实现营业收入3.62亿元,同比增长19.69%;实现利润总额0.23亿元,同比增长10.02%;实现归属于上市公司股东的净利润0.17亿元,同比增长10.06%,EPS为0.14元,略低于我们此前的预期。2014年1-6月预计归属于母公司净利润同比增长0%-30%。 点评: 公司2013年和2014年1季度分别实现收入15.08亿元、3.62亿元,同比增长12.33%、19.69%。其中,2013年公司承接的恒大业务迅速放量,收入同比增长超过100%(图1)。公司2013年实现收入15.08亿元,同比增长12.33%,基本符合我们此前的预期。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入3.03亿元、6.16亿元、3.61亿元、2.28亿元,同比增减11.38%、35.46%、11.57%、-21.98%;2)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、设计业务分别实现收入14.79亿元、0.23亿元,同比增减11.21%、97.22%,公司设计业务收入大幅增长的主要原因在于去年设计业务的收入基数较低;3)分区域来看,公司2013年在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现营业收入2.88亿元、2.18亿元、1.65亿元、3.43亿元、2.67亿元、0.91亿元、1.30亿元,同比增减-34.05%、33.01%、8.99%、41.21%、110.39%、128.31%、-27.92%。华南地区以外的收入占比由2012年的67.47%升至80.84%,公司省外收入放量是驱动公司收入增长的核心动力,但是公司省内收入增速有所放缓;4)从公司前五大客户来看,公司2013年承接的恒大业务快速放量,实现收入4.33亿元,同比增长129.10%,占收入比重由2012年的14.11%升至28.75%。 公司盈利能力较去年同期略有下滑。公司2012年和2013年1季度分别实现综合毛利率14.50%、14.34%,较去年同期提升0.15%、-0.24%,实现净利率5.37%、4.75%,较去年同期下降0.11%、0.42%(图2)。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4、2014年Q1分别实现综合毛利率14.58%、14.30%、14.30%、15.24%、14.34%,较去年同期提升0.69%、0.40%、0.40%、-0.72%、-0.24%,公司2013年Q4和2014年Q1的毛利率下滑可能主要源于毛利率较低的精装业务占比提升;2)分业务结构来看,公司2013年的建筑装饰业务、设计业务分别实现毛利率14.10%、29.12%,较去年同期提升-0.15%、9.55%,设计业务毛利率大幅回升的主要原因在于设计业务收入增速提升导致的人均设计产值的提升;3)分区域来看,公司2013年在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现综合毛利率16.34%、14.50%、13.81%、13.23%、13.48%、14.49%、14.82%,较去年同期增减0.79%、2.14%、1.30%、0.18%、-0.62%、0.50%、-1.58%。 公司2013年的期间费用占比为3.67%,较去年同期提升1.41%(图3),主要源于人员的扩张和财务费用的增加:1)公司2013年的销售费用占比为1.01%,较去年同期提升0.31%,人员扩张是销售费用增加的主要原因;2)公司2013年的管理费用占比为2.91%,较去年同期提升0.47%,管理人员的增加是主要原因。总体而言,费用率的持续上升是业务规模处于快速扩张期公司的必经阶段;3)公司2013年的财务费用占比为-0.25%,较去年同期提升0.63%,主要源于利息收入的减少。 公司2014年1季度的期间费用占比为4.96%,较去年同期提升1.75%(图3)。分项来看,公司2014年1季度的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为1.18%、3.40%、0.38%,较去年同期提升0.23%、0.36%、1.150%。 2013年和2014年1季度公司资产减值损失占比分别为1.00%、0.31%,较去年同期下降1.55%、1.00%(图4)。源于公司应收账款账龄结构的改善,公司2013年与2014年1季度的资产减值损失占比较去年同期分别下降1.55%、1.00%,一定程度上增厚了公司的业绩。 公司2012年由于并购深航大酒店产生的合并价差实现营业外收入0.12亿元,而今年并无此项。如果扣除非经常性损益的话,公司2013年归属于上市公司股东的净利润同比增长17.49%(图5)。 公司2013年实现每股经营性现金流净额-2.02元、-0.31元,较去年同期大幅恶化(图6)。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.90元、-0.37元、-0.33元、-0.42元。从收、付现比的角度来看(表1),公司现金流恶化的主要源于收现下滑和付现上升的合力。值得注意的是,公司2013年的季度收现比曾出现大幅的波动,2014年的回款情况仍需要持续关注,我们认为回款改善本质上取决于公司的周转能力和议价能力。 盈利预测与评级。公司2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微调整公司的盈利预测:1)略微下调公司2014、2015年的收入增速;2)略微上调公司的毛利率水平,据此预计公司2014-2016年的EPS分别为0.84元、1.03、1.24元,对应的PE分别为19倍、15倍、13倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、回款不达预期