模具需求受两大因素驱动,有望持续稳定增长 模具是轮胎生产中的消耗品,其需求受轮胎产量和花纹数量驱动。全球市场规模约100亿元,我们预计未来三年CAGR6%,其中中国市场CAGR11%。 2013H1由于汽车销量增速加快和美国特保案到期,国内市场显著反弹,我们预计未来一年国内市场将维持上半年增速:1)汽车销量增速维持10%左右;2)经济活动企稳替换胎需求上升;3)海外市场替换胎需求逐季复苏。 凭借高质量低成本优势,提高全球市场占有率 豪迈国内和全球市占率分别为14%/7%,我们认为其市占率能持续提高:1)国际一流的质量;2)低成本优势;3)交货期短。我们测算生产成本比海外竞争者低30%,并且优势能够维持。低人工成本,全球独特的工艺,规模优势是其成本优势的来源。 海外市场开拓陆续突破,乘用胎模具放量增长 2011-2013年,公司陆续成为全球前十轮胎企业的核心供应商,部分客户正从小批量向大批量供货发展。2013年底精铸铝项目完全投产后,乘用胎模具产量占比有望达到50%。我们认为领先的制造能力和优秀客户基础将推动乘用胎模具快速增长。我们认为海外市场和乘用胎模具将推动公司业绩超预期。 估值:首次覆盖给予“买入”评级和40元目标价 我们预测公司2013/14/15年EPS为1.59/2.03/2.60元,CAGR38%左右。我们给予40元目标价和“买入”评级。目标价基于瑞银现金贴现VACM模型得出(WACC=8.2%),对应2013/14年PE为25/20倍。

2013年中报业绩好于预期 2013年上半年公司实现收入33.2亿元,同比增长11.56%;净利润2.64亿元,同比增长25.55%,较我们2.35亿元的预期高12.2%,每股收益0.48元。业绩好于预期的主要原因是公司叉车产品毛利率上升1%,同时费用率略有下降,使公司净利率由去年同期7.06%上升至7.95%。 公司上半年叉车销售情况良好 公司上半年叉车销售量为37234台,同比增长15%,叉车库存量为5231台,低于一个月销量。公司叉车及配件板块收入32.0亿元,同比增长12.3%,我们预计下半年仍保持稳定增长。装载机销量仅389台,毛利率仅0.6%,我们预计随着装载机板块销量的提升,毛利率也将同步提升,成为新的业绩增长点。 毛利率小幅提升,经营性现金流及三项费用率情况有所改善 由于公司原材料采购成本下降,上半年总毛利率同比小幅增长1.13%至19.60%。同时公司三项费用率为9.92%,同比小幅下降0.11%,较为稳定。公司上半年经营性现金流为2.52亿元,同比增长114.7%,经营质量进一步改善。 估值:上调盈利预测,上调目标价至10.5元,维持“买入”评级 考虑到公司毛利率提升高于我们的预期,我们上调公司13-15年盈利预测至0.87/0.99/1.13元(原为0.80/0.92/1.05元),基于瑞银VCAM模型(WACC为9.2%),上调目标价至10.50元(原为9.60元),对应13-15年12/11/9倍P/E。

上半年业绩下降44.2%,符合我们预期 公司上半年收入137.04亿,同比下降23.7%,净利润8.87亿,同比下降44.2%,基本和我们8.72亿的预测一致。其中第二季度收入70.81亿,同比下降29.0%,净利润4.20亿,同比下降50.5%,较一季度有所扩大。利润下降幅度超过收入下降幅度的主要原因是三项费用率上升4.2%。公司上半年业绩占我们全年预测的61%,预计下半年降幅将收窄。 应收账款环比持平,现金流转正 公司二季度末应收账款204亿,与一季度持平,应收票据下降13亿使公司上半年现金流转正(一季度为负15亿)。结合起重机产品收入43.6%的下降看,公司二季度收缩更为明显。我们认为,公司目前的收缩将有助于风险控制。 弱复苏格局仍在延续 挖掘机和装载机二季度销量同比分别增长4.6%/9.4%,是连续8个季度下降后的首次正增长,7月仍延续复苏态势,同比分别增长7.9%/6.7%。从设备开机小时看,6/7月同比连续增长3%,反映终端开工情况在逐步好转。尽管起重机行业复苏偏后周期,但在行业复苏的格局下预计终将受益。 估值:维持盈利预测及目标价,维持“买入”评级 我们维持2013-2015年0.70/0.84/0.94元盈利预测,9.6元目标价对应2013-2015年P/E为14/11/10x,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型得出,WACC假设为7.8%。

上半年业绩下降48%符合预期 公司上半年收入201.7亿,同比下降30.8%,净利润29.1亿,同比下降48.3%,毛利率为32.1%,同比下降1.93%。其中第二季度收入142.02亿,同比下降18.89%,净利润23.1亿,同比下降34.5%,较一季度明显收窄。上半年净利润为我们全年预测的61%,我们预计下半年业绩将小幅回升。 混凝土机械下降47%,其它产品表现较为平稳 混凝土机械收入89.3亿,同比下降47.2%,毛利率31.46%,下降4.76%,基本符合预期,板块收入占我们全年预测的57%。起重机收入66.0亿,同比下降6.3%,表现较为平稳,占我们全年预测的58%。环卫机械、路面及桩工机械分别实现17%/19%的增长。我们认为,需求最差的时候已经过去。 二季度经营现金流有所改善,但回款仍有压力 公司上半年经营性现金流11.57亿,有所改善(一季度-28.73亿),主要来自存货下降及应付款增加。二季度末,公司经营性应收合计436亿,环比一季度末403亿仍有上升。此外,下游客户资金紧张导致逾期率有所上升,其中融租赁业务逾期率由上年末9.3%上升至14.6%。我们认为,随着工程量恢复,回款也将同步改善。 估值:维持盈利预测及目标价,维持“买入”评级 我们维持公司13-15年盈利预测0.62/0.70/0.77元,维持7.7元目标价和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型得出,WACC假设为7.3%。

收入增长但毛利下降,导致净利润下降 公司上半年收入6.91亿元,同比增长19.22%,净利润1.52亿元,同比下降7.63%。其中母公司收入6.17亿元,同比增长6.32%,净利润1.47亿元,同比下降10.72%。产品结构调整及折旧增加,导致毛利率同比下降3.4%;研发费用以及人员费用提升,亦使母公司管理费用上升2.2%,净利率同比下降4.55%至23.8%。 新业务稳步推进,但仍处于投入期 公司已研制出油缸端盖及部分阀体的高精密铸件,并开始小规模试产。我们预计,公司泵阀生产设备将于四季度开始安装,并进行试产。但新业务固定投入较大,上半年固定资产较一季度增加2.9亿至12.95亿,后续可能仍将增加。未来两年,公司还将在常州立新液压基地投资约15亿元,我们认为由此带来的固定折旧成本及研发费用将给盈利带来压力。 预计短期受益于土方机械复苏 挖掘机和装载机二季度销量同比分别增长4.6%/9.4%,是连续8个季度下降后的首次正增长。从设备开机小时看,6/7月同比连续增长3%,反映终端开工情况在逐步好转。我们预计,土方机械下半年将呈现“逐季加速”的态势。 估值:下调盈利预测,下调目标价至11元,维持“买入”评级 毛利率下降及管理费用增加幅度较我们此前预期高,我们下调公司13-15年业绩预测至0.43/0.51/0.59元(原0.49/0.61/0.70元),基于VCAM模型,得到新目标价11元(WACC为10.4%),对应2013-15年PE估值分别为26/22/19倍。

中期业绩符合预期,毛利率如预期回升并创新高 公司上半年营业收入66.37亿元,同比减少10.23%,净利润2.61亿,同比减少15.77%,每股收益0.23元,略高于我们0.22元的预期。上半年总毛利率20.44%,较一季度的19.43%继续提升,为最近10个季度的最高水平。公司除融资租赁外的毛利率为18.89%,较去年同期15.02%提升3.87%,主要得益于产品结构改善及发动机自配率提高。此外,公司租赁板块归还银行贷款16亿元,亦使该板块毛利率提升11.3%。 有息负债下降利于财务成本下降 公司自2011年中开始的收缩战略使公司现金流不断改善,从而使公司有息负债逐步下降。公司本期末有息负债总额为66.0亿,较上年末的80.3亿下降14.3亿元。我们认为债务结构优化有利于公司财务成本下降,并提升盈利水平。 弱复苏格局仍在延续,预计土方公司最受益 挖掘机和装载机二季度销量同比分别增长4.6%/9.4%,是连续8个季度下降后的首次正增长,7月仍延续复苏态势,同比分别增长7.9%/6.7%。从设备开机小时看,6/7月同比连续增长3%,反映终端开工情况在逐步好转。我们预计,土方机械下半年将呈现“逐季加速”的态势。 估值:维持盈利预测及目标价,维持“买入”评级 我们维持2013-2015年0.43/0.58/0.68元EPS预测,维持8.8元的目标价(基于瑞银VCAM现金流贴现模型,WACC假设为7.5%),对应2013-2015年P/E为20/15/13X,P/B为1.0/0.95/0.89X,维持“买入”评级。

上半年净利润增长37%符合预期 上半年收入9.8亿元,同比增长19%,其中母公司(主要是电梯整机业务)收入同比增长24%。净利润1.10亿元,同比增长37%,EPS0.29元,符合我们预期。从产品看,直梯和维保收入增长较快,同比增速分别为51%/73%,从区域看,海外/西北/华北地区收入增速较快。 上半年毛利率提升,预计下半年与上半年持平 公司上半年毛利率从26%提高到31%,提高了5个百分点,主要原因:1)零部件自产比例从10%提高到30%;2)原材料价格下降,镀锌板价格下跌了7%左右。我们预计下半年毛利率将跟上半年持平。 现金流大幅改善,运营情况正常 现金流大幅改善。上半年经营活动现金流1.27亿元,比去年同期100万元大幅改善,主要是预收款和应付款合计比去年同期增长3.5亿元,而应收款和预付款增长1.6亿。反应现金情况的经营净现金/净利润指标大幅好转。期末存货比年初增加了1亿元,主要是原材料增加2500万元,发出商品增加6000万元,公司整体运营正常。 估值:维持盈利预测和买入评级 公司期末的有效订单23.54亿元,比去年同期增长15%。预收款比去年同期增长了50%,比年初增长15%。下半年公司的成都生产基地将建成;营销服务网络将成型。我们预计公司全年业绩增速30%左右,维持2013-2015年EPS0.63/0.76/0.99元的盈利预测和16元目标价(基于瑞银VCAM现金流贴现工具,WACC假设为7.4%)。

油气设备业绩高增长符合预期 杰瑞中报营业收入16.03亿,同比增长90%;净利润4.13亿,同比增长89%,EPS0.69元。基本符合我们预期。油气设备收入12亿,同比增135%,毛利率48%,与去年同期持平;上半年新接订单28.6亿,期末订单33.5亿。 油服收入未达预期,毛利率下降 油服收入1.2亿,同比增80%,未达到我们预期(2-2.5亿)。油服毛利率由33%下降到17%,公司认为原因是大幅扩充了油服人数(从500人增加到700人),但作业量不足;我们认为服务价格下降也是毛利率下降的原因。我们仍然看好其在服务领域的开拓,杰瑞与贝克休斯,塔里木油田战略合作推广连续油管在深井超深井中的应用已是其部分能力获得认可的重要标志。 营运情况正常,在手订单充足 上半年期末应收款比年初增加8亿,主要是因为国内回款在四季度,行业特性决定上半年回款较差。前五名客户应收款占比60%,90%的应收款都在1年内收回,整体应收款质量良好;存货比年初增加4亿,主要是在产品和原材料分别增加了2.7/1.5亿。整体看,应收款和存货周转合理,营运情况正常。 估值:维持公司“买入”评级和目标价77元 公司预计前三季净利润7.2-8.4亿元,增长80%-110%。我们维持公司77元的目标价和买入评级。目标价基于瑞银VCAM模型(WACC=8.1%)得出。

拟非公开发行募资31亿元,摊薄股本8%左右 杰瑞拟非公开发行募集资金31亿元用于扩大油气设备产品线和油服业务的开展。发行价格不低于前20日均价的90%(63.36元/股),发行4900万股,摊薄股本8%左右。 募投项目用于油气设备扩大产品线和油服项目增加队伍 募资资金中,8亿元用于油气设备扩大产品线,新增海洋钻机等特种钻机,连续油管防喷器等井口设备,井下工具生产能力,公司预计达产后能实现收入9.4亿元,利润2.1亿元,此项目厂房已建好,我们预计2年之内能达产;15亿元用于油服项目,用于新增定向钻井队,连续油管队等28支队伍,公司预计能实现收入12.5亿,利润3.6亿元;募资资金中7亿元用于补充流动资金。 募投项目市场空间广阔,进入门槛较高 我们认为杰瑞募投的几个项目:1)市场空间广阔:我们测算目前其布局的设备产业链全球的市场规模200亿美元以上,国内的市场220亿左右,需求增速20%左右;2)杰瑞进入新的设备领域选择了门槛相对较高,需求旺盛的产品作为切入点进入市场;3)杰瑞的优势在于通过固压设备形成的口碑和销售渠道能产生协同效应,优秀的制造和成撬能力;从海外公司成长历程看,不断拓展产品线和外延式并购是油气设备和油服企业发展壮大的基本经验。 估值:维持公司“买入”评级和目标价100元 我们的目标价基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现推到得出(WACC8.1%)。随着2014-2015年募投项目陆续投产,我们的盈利预测可能存在上行风险。

向上修正半年报业绩,增速高于市场预期 公司向上修正了半年报业绩,净利润同比增速从前次预告的10%-30%向上修正至30%-40%,符合我们预期,比市场预期(增速27%)高。按业绩快报计算EPS为0.27-0.29元(回购前股本)。公司认为:营销网络建设见成效带来订单增加,以及产品结构优化是净利润超预期增长的主要原因。 大客户开拓取得成效,市场占有率提高 公司7月3日公告了4月底以来1000万元以上的大额订单共4.4亿元,占2012年收入的24%。我们认为公告说明其大客户战略取得成效。电梯行业目前基本上是同质化竞争,品牌和渠道是竞争的核心要素,大项目和大客户具有很强的品牌效应,是提高市场占有率的突破口。从这次中标的客户构成看,除了世纪金源等长期合作伙伴,荣盛发展等地产商也加大康力采购比例;从订单结构看,3000万元以上的项目有5项,金额占比71%,而其2012年第五大客户销售金额也仅3500万元,据此我们认为其大客户开拓成效显著。 《特种设备安全法》将对公司维保市场产生积极影响 我们认为:《特种设备安全法》2014年实施后,维保市场份额将向电梯制造企业集中;电梯保有量大的企业面对的维保市场蛋糕更大,直销比例高的企业更易将维保市场份额集中,这两类企业将最为受益。康力的直销比例约60%,电梯保有量约5万台。我们测算,如果自有品牌维保比例年均提高10个百分点,该公司新增维保收入将贡献收入增速5%左右。 估值:维持“买入”评级,目标价16元(基于VCAM,WACC7.4%) 从历史数据看,电梯行业下半年是收入确认高峰,上半年收入和利润占比约40%-50%。我们维持公司2013-2015年EPS0.63/0.76/0.99元(回购前股本)。

集团BT模式承建武汉地铁,助力公司轨交业务突破 武汉地铁集团、南瑞集团及中铁建签署武汉地铁8号线一期及机场线BT项目合作框架协议。其中8号线全长16.5公里,总投资123.8亿,机场线20公里,投资约80亿。目前,南瑞在轨道交通综合监控系统领域份额高达60%。本次以BT模式承建项目,有望助力公司首次承建信号系统。 智能变电站及配网进入景气周期 随着试点结束,我们预计2013年配网招标将全面开启,而13年公司配电全产业链(主站、终端、一次)配套有望取得成效,系统化集成实力显著提高。 我们预计14年新一代智能变电站将放量,而公司已在试点中抢得先机。我们判断,公司将在智能配网和变电站景气周期中充分受益。 重回增长轨道,估值有望逐步修复 此前市场担忧公司成长性不再、电力体制变化及国网领导人更换可能给公司发展带来不确定性。但我们认为,智能电网与轨道交通正处于上升周期,将支撑公司持续增长。在我们看来,国网领导连任也将保证政策的连续性,公司估值有望逐步修复。 估值:上调目标价至18.1元,维持“买入”评级 我们小幅上调公司盈利预测至0.63/0.76/0.90元(原为0.62/0.75/0.88),增发摊薄后EPS预测分别为0.77/0.93/1.10元,基于瑞银VCAM模型,得到目标价18.1元(WACC为8.1%),对应P/E估值为29/24/20倍,维持“买入”评级。 目标价上调幅度高于业绩幅度,是因为我们上调了公司长期增长预期。

电梯行业没有社会库存,与房地产同周期 电梯都是以销定产,根据客户需求设计并生产,没有社会库存。电梯行业的需求与房地产投资几乎同步变动,同时由于电梯渗透率提高,其增速快于房地产施工增速。我们认为电梯公司业绩对于地产施工具有直接的弹性。我们预计2013年电梯行业增速在20%左右,比2012年16%的增速略快。 维保政策改革和旧梯改造可能形成新的增量市场 奥的斯事故后,广东试点电梯维保政策改革,将物业公司作为电梯事故第一责任人,试点结果最明显变化是电梯生产商在维保市场份额从10%提高到90%,我们预计此方案可能在全国推广,维保市场规模有望将从100亿元扩大到160亿元,并且80%将集中在厂商手中,将为电梯企业开辟增量市场。 品牌影响力渐显,全国性布局取得成效 目前国外品牌占据电梯市场70%份额,行业竞争主要体现在品牌和渠道上。 我们认为康力能够取得高于行业的增长:1)康力已具较大品牌影响力,其销售渠道和客户多集中于需求增长更快的二三线城市;2)12年其华东和西南制造基地投产,全国性营销网络也将在13年成型,有助于提升其竞争力。 估值:首次覆盖给予16元的目标价和“买入”评级 我们预计康力2013-2015年净利润为2.38/2.88/3.75亿,三年复合增速27%,对应EPS为0.63/0.76/0.99元。公司2012年底公告了回购方案,如果按回购上限2364万股估算,公司的EPS将为0.67/0.81/1.06元。基于瑞银DCF模型(WACC=7.4%,贝塔系数0.76),我们给予公司16元目标价,对应2013年约25倍PE,我们认为康力未来3年的增速将快于行业平均,因此能够享受估值溢价(A股行业平均16x)。首次覆盖给予公司“买入”评级。

中标天然气压缩机订单,相关产品正形成新的增长点 杰瑞近期中标了中石油哈萨克斯坦的10套大功率压缩机组订单,预计金额约2亿元左右,将在2014年交付。去年中标的6套压缩机订单约1.2亿元也将在6月份确认收入。我们预计压缩机收入将从2012年约7000万元增长到2013年2亿元,2014年可能会超过4亿元,正在形成新的增长点。以压缩机为基础,公司开发了小型LNG液化设备,油气净化分离设备,产品线不断拓展。 水平井服务和设备的需求旺盛,可能超预期 水平井服务和设备的需求旺盛,可能超我们的预期。目前国内的民营压裂队伍主要集中在长庆油田,据我们了解长庆油田2011年完钻水平井约300多口,预计2013年将完钻水平井1100多口,是2009-2011年总和,我们预计压裂服务和其他特种服务的需求将非常旺盛。服务需求带来设备新增需求,压裂设备可能需求会超预期。 从NOV和Carmo看杰瑞的成长空间 NOV1996年上市,其收入从1996年的10亿美元增长到2012年的200亿美元(在中国收入约5亿美金),其产品线从最初的钻机扩展到钻完井相关设备和服务领域;CAM的销售收入从15亿美元增长到85亿美元,产品线包括从压缩机扩展到井口设备钻机等。我们认为,不论从设备还是服务领域,杰瑞在全球都还有广阔的成长空间。 估值:维持盈利预测和评级 我们维持杰瑞2013-2015年2.16/3.09/4.00元的盈利预测,维持其100元目标价和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM工具得出,WACC假设为8.1%。

向服务领域的拓展开始见效,预计油服业务将在2014年大幅增长我们认为其油服业务将在2014年大幅增长的原因:1)驱动力持续:正如我们在之前报告中强调的,预计水平井相关的服务至少有10年的CAGR20%左右的高增长。2)我们预计杰瑞能服一体化作业能力即将成型。杰瑞的连续油管服务已经是国内领先,其井下工具和压裂设计能力也正在突破,有望在2013/2014形成一体化作业能力;3)与同业相比,人均效率应该还有很大提升空间,我们预计油服毛利率随着接单金额增长也会提升至40%以上。 设备业务:正从压裂设备的国内企业成长为油气设备的国际企业我们认为杰瑞正在从一个压裂设备中国企业转变为石油装备的全球企业。利用客户资源的优势,2012年以来杰瑞不断拓展设备产业链,切入天然气压缩机/LNG设备/特种钻机/高压管汇等领域。杰瑞已经成为斯伦贝谢,贝克休斯等龙头的全球供应商,国际市场上,在俄罗斯南美等市场应都还有机会。 基于设备订单充足和油服业务或将超预期判断,上调盈利预测我们基于:设备订单充足能支撑2014年业绩增长,油服业务将超预期的判断,上调了2013-2015年油服业务的收入预测,从5/10/15亿上调至6/16/24亿,基于此,上调2013-2015年EPS至2.16/3.09/4.00元(原为 2.08/2.67/3.34元)。 估值:上调12月目标价至100元我们将12个月目标价上调至100元(原为70元),目标价基于瑞银VACM估值模型(WACC8.1%,贝塔系数0.8倍),目标价对应2013年PE约46倍,2014年PE为32倍。可比公司2013年平均PE41倍,2014年平均PE31倍,我们认为我们的目标价是合理的。

一季报业绩基本符合预期,预计将是全年业绩的低点 2013年一季度营业收入2亿元,比2012年2.2亿元下降10%左右,净利润3.8亿元,比2012年同期下降10%左右,基本复合我们预期,我们认为一季度将是全年的业绩的低点,主要的原因:1)今年以来煤炭产量累计增长6%左右,对煤机的需求是正增长,新增订单的增长会反映到下半年的业绩;2)公司的市场份额在提升,我们预计今年的市场份额从30%左右提高到40%,新增的订单也会反映到下半年业绩上。 现金流情况变差 1季度现金流情况变差。经营活动现金流从-4700万下降到-2.5亿元,主要是应收票据增长了1个亿,应收账款增长了7个亿。现金流情况的变差一方面是下游的现金流紧张,另一方面是公司利用资金优势抢占市场份额的策略,由于公司主要的客户是大的煤炭企业,我们认为行业内其他竞争对手的现金流更加紧张,郑煤机的现金风险可控。 我们重申煤机行业仍将正增长的判断 对煤机行业:我们认为由于煤炭产量正增长和机械化率提升这两大驱动力还没有消失,预计行业未来3年的复合增速仍然为正。行业不利的因素基本已经被股价充分反应,郑煤机有望通过其三大优势提高市场占有率获得增长。 估值:维持盈利预测和目标价 我们预计2012-2014年CAGR16%左右。目标价12元是基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC8.7%,贝塔1.3x)推导得出,对应约10倍的PE水平。我们继续给予“买入”评级。