事件: 2014年EPS0.85元,符合预期。2015年2月7日公司披露2014年业绩快报,公司预计2014年实现营业收入23.53亿元,同比增长9.00%;实现归母净利3.78亿元,同比增长19.89%;EPS0.85元/股(按行权后摊薄计算);加权平均ROE为18.70%,同比增加1.61pct。 点评: 1.收入增速回落,毛利率提升 2.地产销售下滑影响PPR行业增速,但“品牌+渠道+服务”将助公司市占率稳步提升 3.受益油价大幅下滑,2015年PPR毛利率提升带来短期业绩弹性 4.股权激励三期行权完毕,管理及技术人员激励充分 5.经营风格稳健,稳定分红凸显配臵价值 6.试水电商模式,信息化提升运营效率 7.盈利预测与投资建议 公司中长期逻辑在于凭借品牌及渠道优势不断提升市占率,2012年推出的“星管家”系统效果正得到验证,进一步拉开了与竞争对手在客户体验方面的差距,中长期逻辑进一步加强,我们坚定看好公司中长期投资价值。公司短期逻辑在于成本下跌带来2015年业绩弹性,考虑由此带来的毛利率提升因素,我们预计公司2014-2016年归属母公司净利润3.78亿、5.27亿、6.27亿,对应EPS为0.85、1.18、1.41元(按行权后股本摊薄计算)。目前股价对应2015年仅PE14倍,根据之前所述中长期投资逻辑,我们给予公司2015年PE18倍,目标价21.00元,继续维持“买入”评级。

事件: 2014年业绩预告EPS0.72-0.83元。公司于2015年1月30日披露2014年年度业绩预告,公司预计2014年年度实现归属上市公司股东净利润为1.38亿-1.60亿元,同比增长31.40%-52.35%,EPS0.72元/股-0.83元/股。预计非经常性损益对净利润的影响为800万元-1500万元,2013年为293.37万元。 点评: 1.2014年EPS约为0.78元,业绩略低于预期 基于公司历次业绩预告及最终实际业绩之间的规律,我们预计公司2014年归母净利润约为1.49亿元,同比增长约41.9%,EPS0.78元。其中Q4单季度净利润约为4200万元,同比增长29.7%,整体业绩情况略低于预期。 业绩略低于预期的主因:基于公司前期收购天马集团预案及更换会计所事项,我们判断公司四季度对天马集团会计政策进行调整,多计提了接近1000万元的坏账准备(我们原来预期天马集团2014年业绩接近2500万元,充分计提坏账准备后实际业绩约为1500万元)。 非经常性损益主要增项为:2013年1月公司收到7万吨玻纤窑财政专项补贴5852万元,该补贴计入递延收益,从2013年8月公司玻纤纱点火投产开始结转。2014年预计结转585万元,而2013年仅结转半年(7万吨玻纤窑于2013年7月投产),为293万元。 2.玻纤纱价格处上升通道,利好公司玻纤纱盈利及玻纤制品份额 根据卓创资讯,巨石集团自2014年下半年以来玻纤价格带领全行业提涨2次(2014年7月,2015年1月),在成本无明显变动的情况下,玻纤行业整体利润率将有所回升。供给面,预计未来玻纤行业供给将整体趋紧,平均年增长率仅约1%-2%,2015年预计新增产能约8万吨;需求面,未来行业随着传统需求领域的继续恢复以及新兴市场需求的逐年增加,风机叶片、轻量化汽车、热塑性复合材料等高端应用领域将成为玻纤行业需求新的增长点,同时引领整个行业的产品结构调整,预计平均年需求增长率约为5%-6%。整体看,行业供求关系有望进一步得到改善,我们预计未来玻纤纱价格仍处于上升通道。

1.安徽国企改革提速,公司或成为安徽省投资集团资产证券化运作平台 2014年12月30日,公司公告拟通过改革持股方式,将安徽省投资集团有限公司持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥(600585)、海螺型材(000619)的相应股份,此外公司间接股东海螺创业(0586.HK)公告海螺集团余下部分资产(酒店、设计院)等将并入海螺创业。 我们判断上述动作仅是海螺系改革的第一步,安徽省投资集团直接持股上市公司更便于国有股增持或减持,据我们调研了解,目前安徽省内多条高铁及淮河基建项目等资金需求较为迫切,因此我们判断安徽省投资集团后续可能通过减持海螺水泥股权(市值220亿元)进行融资,而海螺型材将成为安徽省投资集团旗下唯一上市公司平台。 近期安徽省国企改革提速,国有资产证券化是大方向,建议高度重视海螺型材作为安徽省投资集团国有资产证券化上市公司平台的可能性(截至2014年一季度,安徽省投资集团净资产达到170亿元;海螺型材2015年1月9日总市值仅35亿元,2014年三季报负债率仅36%,大集团小公司)。 2.油价下跌带动PVC成本下行,公司2015年业绩有望改善 塑料型材生产成本主要是PVC(聚氯乙烯),占比80%左右,其他辅助材料包括发泡板材、塑料添加剂等。目前国内PVC塑料生产方法包括乙烯法和电石法两种,乙烯法原材料为石油,属于石化产业链;电石法原材料是煤炭,属于煤化工产业链。由于我国“贫油、富煤、少气”,国内电石法PVC占据主导地位。 2014年下半年以来,原油价格大幅下跌,截至2015年1月7日,OPEC油价已跌破45美元/桶,较2014年6月价格大跌近60%。受油价大跌影响,国内乙烯法PVC价格由2014年6月6700元/吨跌至5900元/吨,跌幅12%,电石法PVC价格受乙烯法PVC价格下跌影响,价格自2014年6月的6100元/吨跌至目前5700元/吨,跌幅7%。目前二者价格相差无几,已具有明显的替代性,因此我们预计后续若乙烯法PVC价格继续下跌,将可能带动电石法PVC价格同幅度下跌。 公司前期主要采购电石法PVC,随着乙烯法PVC价格大跌,目前东部地区部分生产基地亦开始加大后者采购力度。预计后续若PVC价格继续下跌,公司成本端将显著受益。由于PVC价格下跌对型材传导有时滞且为不完全传导,PVC采购成本的降幅(假设2015年PVC均价与目前价格相同,预计成本同比下降5个百分点)将高于PVC型材售价降幅(考虑到企业降价意愿,预计同比下降2个百分点),整体产品毛利率将提升约2.6个百分点,由于公司毛利率基数较低,预计此轮成本下降将带来公司50%以上的业绩弹性。 3.负债率低现金流良好,产业链延伸潜力大 在房地产投资增速难有明显改观以及铝合金型材行业竞争下,近年来公司在达到型材年销量约50万吨左右(全国乃至全球第一,国内市占率约30%)后难有跨越式提升,毛利率亦不到15%,盈利能力较差。目前公司资产负债率较低(36%),现金流情况良好,我们判断公司后续在自身具备竞争优势领域有业务拓展潜力。 一、产业链纵向延伸:上游方面,公司目前已少量生产塑料磨具,塑料改性剂等;下游方面,公司已在红星美凯龙开设专卖店展示,进入门窗终端销售领域。借鉴美国成熟市场经验,门窗材料行业规模不大,而门窗行业规模较大,大多都有经营类似汽车4S店的终端模式,我们认为公司由生产型企业向生产服务型企业转变是公司控制销售渠道、保持高市占率的必由之路。 二、在具备竞争优势的塑料行业领域转型:1)公司目前已有少量塑料板材销售,主要为塑料门等,预计销售量会有稳步提升,但目前体量较小;2)目前公司具备70万吨型材产能设备,而年型材产量仅约50万吨,公司后续可利用富余挤塑设备及土地储备向塑料管材行业延伸,如PVC、PPR、CVR等塑料管(行业集中度目前仍较低,投资3-5万吨生产线投资仅1亿)。塑料型材及塑料管除技术及设备通用外,销售渠道亦同质,公司可利用既有品牌实现范围经济,后续塑料管业务有望成为公司业绩新增长点。 4.产品结构调整及直销比例提高有助公司逐步提升市占率 根据我们从终端市场了解,目前商业楼盘彩色型材(室内白色,外立面为彩色)渗透率有所提升,我们预计公司彩色型材销量占比或有提升(增幅约25-30%),高端产品(除“海螺”牌外推广新的高端品牌)在三北地区或有增加。我们认为,在彩色型材及定制化(由批量订单变为单个工程)型材占比提升的情况下,公司产品正由工业品(同质化)向消费品(定制化)转型,从而公司可借助于自身品牌及定制化销售提高客户粘性,有助于公司稳步提升市占率。 由于北方和南方市场风格有所差异,公司在北方较适合以经销商模式销售产品;南方因市场化程度较高,价格是主要决定因素,因此直销更为贴合该区域市场风格。近年来,公司在南方市场直销比例提升较大,我们预计公司在南方如浙江宁波、广东英德等地直销比已达到80%以上,全国综合经销与直销比例由前期的6:4提升至目前的3:7。与经销相比,直销的产品毛利率更高,但由于直销需要更大的销售团队及更深入的管理,销售费用率上较经销模式略高,因此我们认为两者综合利润率区别不会太大。公司目前这种销售渠道模式的重点在于根据不同区域市场的风格灵活调整销售渠道,以更好地保持对市场的控制力度。 5.盈利预测及投资建议 我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润1.30亿、2.04亿、2.19亿,EPS为0.36、0.57、0.61元。公司目前股价对应2015年PE17倍,对应2015年PB仅1.4倍,考虑到公司国企改革及业务拓展预期,给予公司2015年PE25倍及PB2倍估值,对应目标价14.00元,首次给予“买入”评级。 6.风险提示 安徽国企改革推进大幅低于预期,房地产销售、投资大幅下跌;油价大幅回升。

1.安徽省投资集团直接持股上市公司,国企改革迈出第一步 2014年12月30日,公司公告拟通过改革持股方式,将安徽省投资集团有限公司持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥(600585)、海螺型材(000619)的股份。若上述事项最终获批并得以实施,则安徽省投资集团有限公司将直接持股海螺水泥并成为海螺水泥第一大股东(持股18.76%),海螺集团将由海螺水泥第一大股东变为第二大股东(持股18.02%),并成为海螺创业(管理层及工会持股企业)的全资子公司,海螺水泥将暂无实际控制人。我们判断这是海螺水泥混合所有制改革迈出的第一步,安徽省投资集团直接持股上市公司相比间接通过海螺集团持股更便于国有股减持。我们判断后续公司在国企改革方面仍有进一步的动作,或将通过国有股减持及海螺创业增持等方式实现控股股东及实际控制人的变更。若通过后续改革措施,最终实现海螺创业控股上市公司,则有望在两方面对上市公司形成利好:一、管理效率提升:公司不再受国有企业行政规定约束,职业经理人选聘、考核和管理层中长期的激励机制将在民营企业内更为方便有效地执行;二、上市公司分红率有望明显提升。 2.成本优势显著,公司将是行业去产能最终胜出者 海螺水泥是国内水泥龙头企业,优秀的管理能力、独特的“T“型战略布局以及规模效应使得海螺水泥在行业内拥有无法复制的成本优势,其生产成本比行业平均水平低20-30元/吨,而在高度同质化、价格充分竞争的水泥行业中,成本优势是企业的核心竞争力所在。未来在行业去产能过程中,公司将凭借显著成本优势最终胜出。 3.低负债率、资金充裕,静待行业去杠杆带来的整合良机 截止2014年三季度,公司账面资金达134亿元,资产负债率仅33%,远低于行业平均水平(水泥企业平均资产负债率超过50%)。在行业整体景气低迷的形势下,国企改革及高杠杆企业去杠杆出售股权将为公司带来整合良机。 4.海外水泥布局稳步推进,高盈利海外水泥生产线成为盈利增长看点 在国内水泥产能过剩的大背景下,公司着眼长远,早在2011年就开始对东南亚地区进行项目调研等前期工作,公司初期规划在东南亚三国(印尼、缅甸、越南)分别建设1000万吨水泥产能。目前公司海外第一条水泥生产线,印尼南加里曼丹3200t/d于2014年11月正式投产,基于当地水泥价格100-200美元/吨,我们预计吨净利约在200元/吨。此外,公司印尼南加二期、西巴布亚一期、孔雀港粉磨站,缅甸BOT项目均已在2014年四季度开工建设,未来海外生产线将成为盈利增长看点。 5.盈利预测与投资建议我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润118.15亿、128.47亿、138.99亿,EPS为2.23、2.42、2.62元。公司目前股价对应2015年PE8倍,考虑到公司显著的成本优势,以及潜在的行业整合能力,给予公司2015年PE10倍,对应目标价24.00元,维持“买入”评级。 6.风险提示 房地产投资大幅下滑、基建投资规划落实不到位。

高速发展的防水行业龙头。公司是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的中国防水行业龙头企业。主营业务包括防水卷材、防水涂料的制造销售和工程施工等。公司近年来发展速度较快,2012年和2013年实现的归属净利润同比增速分别为80.49%和92.78%。 新型防水材料市场空间可观,行业集中度趋于提升。新型防水材料近年来增速较快,2013年,仅400多家规模生产企业的营收和利润已分别达到805.26亿元和56.56亿元,全行业总产值已超过1500亿元,未来市场空间仍可观。随政策法规不断加码,具备品牌、渠道与规模优势的雨虹有望继续领跑整个行业、提高市场份额。 渠道建设、产能扩张并行,公司有望继续保持高速增长。为解决产能瓶颈,公司积极推进产能全国布局,拟募投五个生产类项目,包括8000万平米卷材、17万吨涂料及1万吨非织造布,全部投产后产能将会增加一倍以上。同时,公司不断加大零售渠道网络的建设力度。目前,经销商数量已超过1000家,覆盖了全国大部分地区。公司未来将继续提高渠道销售占比,渠道模式的大力推行将有助于公司继续保持较高速度的增长。 成本端受益于油价下跌,毛利仍存增长空间。受国际原油价格暴跌和国内市场需求需求低迷的影响,今年11月以来国内市场沥青价格大幅下跌,12月25日,国产沥青主流成交均价3599元/吨,环比11月下跌13.2%。在贸易商消极观市和油价暴跌等多重利空下,预计国内沥青市场跌势将进一步加深。由于沥青占公司生产成本40%左右,我们预计公司成本端将受益于沥青成本下跌,未来毛利率有望得到提升。 盈利预测与投资建议。公司行业龙头地位愈加稳固,产品需求强劲,随着募投项目的推进,产能将得到释放,订单量有望继续提升。公司更加注重渠道网络的建设,大力发展优质经销商和销售团队,销售模式的转变有望为公司谋得更大的市场份额。我们认为公司未来仍可保持高速增长,调整公司2014-2016年EPS 预测至1.56、2.41、3.11元,给予公司2015年18倍PE,目标价43.38元, 维持“买入”评级。 主要不确定因素。项目承接及竞标风险,渠道发展不及预期的风险

1.国企改革带来集团资产注入及公司治理水平提升预期 据证券时报等媒体报告,历经一年多时间的调研和讨论,国资委、财政部等中央部委对国企改革的总体方案、指导思想、原则、实施办法已基本达成共识,国企改革顶层设计方案最快将于2015年初出台。同时,我们预计海螺水泥停牌(与大股东安徽海螺集团筹划重大事项)等事件也显示地方国企改革正在加快步伐。 1.1集团优质资产(海外水泥产能)或将注入上市公司 公司大股东(持股38.63%)冀东发展集团,实际控制人为唐山市国资委。冀东发展集团旗下有两家上市公司:冀东水泥(000401)和冀东装备(000856)。冀东发展集团拥有的商品混凝土、海外水泥生产线等经营资产与冀东水泥主业较为契合,我们认为上述资产在国企改革背景下或有优先注入冀东水泥的可能性,其中海外水泥生产线盈利能力强劲,为优质资产。 海外水泥资产方面,根据河北省政府要求,以冀东发展集团为主,到2017年争取将省内水泥产能转移2000万吨至非洲、南美、东南亚等地区。冀东发展集团计划在赞比亚、缅甸、越南、马来西亚等国家建设水泥熟料生产线、粉磨站、石灰石矿、骨料生产线、搅拌站等项目。国外部分新兴国家因基础建设落后及水泥产能供给不足,水泥价格远高于中国大陆,生产线盈利能力显著强于国内。 以南非项目为例,公司大股东冀东发展集团和中非发展基金共同设立中非冀东建材投资有限责任公司,中方持股51%,于南非林波波省投资2800t/d熟料生产线(带6MW余热发电),项目出资近10亿元人民币,是我国企业首次在南非成功进行水泥投资和项目融资(无需母公司担保)。非洲总人口约9亿,水泥产能不到1亿吨(中国13亿人口,水泥产能30亿吨),使得非洲水泥售价较高,通常在200-400美元之间(约中国大陆价格的6倍),而主要成本煤炭价格约60-70美元(与国内价格差别不大),水泥生产线盈利能力优异,且获得南非政府约7500万人民币减免税补助(因先进技术及促进当地经济与就业)。目前该生产线已经完成基础设施建设,预计2015年10月具备点火生产条件,若2015年底能够投产并后期注入上市公司,预计每年将贡献业绩约3亿元(假设吨净利500元/吨)。公司2013年盈利3.4亿,2014年预计盈利不到4000万,若海外生产线注入将大幅增厚公司业绩。 商品混凝土资产方面,根据冀东发展集团官网,截止2013年12月,唐山冀东混凝土有限责任公司(目前冀东发展集团持股51%,冀东水泥持股49%)已经成功收购、并购、新建搅拌站61个,产能3655万方,位居国内前列。北京区域作为冀东混凝土板块的重点发展区域,截至2013年12月,已拥有10家混凝土公司(22个搅拌站),产能为1575万方。由于商品混凝土是公司主业水泥的下游,且公司已有49%唐山冀东混凝土股权,我们预计,冀东发展集团持有的51%股权部分在国企改革背景下或将注入上市公司。 1.2混合所有制改革背景下公司或将引入海螺水泥等战略投资者 自2007年起,水泥行业龙头海螺水泥(600585)因看好公司长期投资价值,持续增持公司股权,截止2014年三季报已增持至19.84%,为公司第二大股东,但即便海螺水泥持股近20%,海螺水泥仍没有派遣董事至冀东水泥董事会,对上市公司经营管理无话语权。在混合所有制改革大背景下,海螺水泥等战略投资者或可能加大对冀东水泥股权投资,并通过派遣董事进入冀东水泥董事会参与公司经营管理,提升公司管理水平。 1.3股权激励、董事会任命管理层等制度建设有望提升公司管理水平 冀东水泥是业内除海螺水泥之外,水泥生产线最为优质的公司,生产线基本都是靠自建,且大多为5000t/d或以上大线,并多数配套有石灰石矿山,资源储量大、品质好,能确保企业长期稳定发展的需要,“硬件”优异(亦为海螺水泥增持公司主要原因之一)。后续国企改革若能带来上市公司有效实施股权激励、董事会任命管理层等制度建设,将极大提升公司“软实力”,从而更好地使公司优质生产线发挥其固有“硬件”优势。 2.区域水泥价格见底,京津冀一体化助景气底部回升 京津冀区域水泥价格已跌至底部,高标水泥价格已处于300元/吨以下,为全国最低,亦为2009年以来最低水平,主要是由于区域内前期企业间的恶性价格战、4万亿刺激后过度新建水泥产能投放以及区域内下游资金链紧张。小企业普遍亏损,大企业处于盈亏平衡线。后续京津冀地区几无新增产能,而京津冀一体化有望带来大规模基建项目(区域新建五大机场、2020年前新建普通高速公路干线32条),三地形成1小时交通圈,或将拉动水泥回升。此外,京津冀地区环保压力巨大,水泥等高污染行业存量产能受环保政策压力影响或将有所收缩。区域景气有望在供需格局改善带动下底部回升。 3.新天域(菱石投资)解禁期渐近 2010年6月公司公告增发预案,引入海外战略投资者Diamondrock Investments Limied(菱石投资,控股股东之大股东为新天域资本,是一家专注于中国市场的私募股权投资基金),对其发行约1.35亿股,增发价格14.21元/股,募集19.15亿资金用于补充流动资金,占公司增发后股本的10%,为公司的第三大股东。增发股份于2012年2月1日上市,限售期三年,2015年2月2日为限售解禁日期。解禁期渐近,而按目前股价12.24元/股计算,菱石投资仍亏损近14%。 4.盈利预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润0.40亿、3.83亿、6.77亿,EPS为0.03、0.28、0.50元。2014年三季报每股净资产达8.8元,目前股价对应PB仅1.4倍,估值在水泥股中排名垫底(行业平均PB约2倍)。考虑到混合所有制改革带来集团资产注入、治理水平提升预期及较强的市值管理动力,我们给予公司2倍PB,目标价18.00元,上调至“买入”评级。 5.风险提示 地方国企改革推进缓慢;京津冀一体化带动基建需求低于预期。

事项。近期原油价格继续大幅下跌,从2014年6月高点约110美元/桶跌至目前约59美元/桶,跌幅达47%。伟星新材(002372)主要原材料PPR、PE为石油化工产品,油价大幅下挫将使公司成本端明显受益。我们对此事项以及公司基本情况跟踪分析如下: 1.受益油价大幅下滑,PPR毛利率有望明显提升 公司主要产品为PPR、PE、HDPE、PB管材管件,2014年上半年该四类产品毛利占比为65/23/3/2%。公司生产成本中,核心产品PPR和PE原材料成本占比分别为42%和40%,而PPR、PE原材料为石油化工提炼制成,近期油价从2014年6月高位下跌47%,带动PPR和PE价格分别下滑幅度约21%和15%。 从历史上来看,2009年以来原油价格和PPR管原材料价格走势来看,两者价格有一定相关性,但走势并非完全一致,PPR价格除了受到成本变动影响还受到下游需求情况和石化企业价格控制影响。原油价格波动幅度高于PPR价格波动,尤其是在下跌时期(大型石化企业跟随提价意愿较强,而降价意愿较弱)。但由于此次油价下跌幅度巨大(创2009年以来最大跌幅),PPR价格超预期下滑。 原油价格跌幅目前仍未出现放缓的趋势,由于美国页岩气产量的提升(替代原油需求)、下游工业需求无明显改善和地缘政治(压制俄罗斯经济)等多方面因素,我们预计油价仍有进一步下调空间,因此PPR管和PE管原材料采购价格将进一步下滑。我们保守假设2015年PPR和PE原材料均价为目前价格,即2015年PPR和PE原料价格同比2014年下跌11.0%和10.7%。由于PPR管直面零售客户,议价能力较强,我们预计2015公司PPR管毛利率较2014年提升5%至约57%;PE管虽然亦受益成本端下行,但由于PE管销售对口市政工程,主要为招投标形式,成本下行将最终传导至销售价格,因此我们保守预计2015年PE管毛利率总体变化不大。根据我们测算,油价下跌带来的影响将使得公司2015、2016年EPS增厚0.14元、0.16元。 2.品牌及渠道优势将助公司市占率稳步提升 公司作为PPR管龙头企业,品牌(国内PPR管道品牌第一梯队)及渠道(2万多个网点遍布华东、华北及中西部)优势显著。受益于消费升级,未来消费者对家装塑料管品牌关注度持续增强,价格敏感度逐渐下降,加之公司销售网点快速扩张(5年内销售网点个数由2万个增至3万个),市占率有望稳步提升(目前市占率仅约6%)。 3.股权激励多次行权,管理及技术人员激励充分 公司于2011年12月7日授予公司管理层及核心技术人员等13人1690万份股票期权(按股本调整后计算),上述13人分别于2013年9月(股本调整后行权价8.73元)和2014年1月(股本调整后行权价8.73元)行权合计1014万份(按股本调整后计算),目前有676万份股票尚未行权。经过前两期行权后,公司对核心管理层及技术人员激励充分,这使得公司在继续实施精细化管理以及产品品质提升上有更为充足的动力。 4.经营风格稳健,稳定分红凸显配臵价值 2014年三季度,公司的资产负债率仅为16.30%(基本无有息负债),手握5.72亿现金,现金流量充沛,凸显公司经营风格之稳健。2012/2013/20141-9M,公司经营性现金流量占比归属母公司净利润为126/133/125%,盈利质量优异。公司保持业绩稳步增长的同时也致力于回馈股东,2011/2012/2013年股利支付率达92/86/85%,2014年我们假设股利支付率为85%,按照目前股价计算,股息率为5.3%,凸显配臵价值。 5.试水电商模式,信息化提升运营效率 近年来电商模式正逐步向传统建材行业渗透,公司亦有顺应互联网大趋势,试水电商渠道方面的考虑,公司目前为家装e站唯一PPR管供应商,后续或与家齐家网等电商合作,相关进展值得关注,我们认为公司可通过电商低成本实现异地扩张。此外,公司借助于APP,经销商可以实时下单、核查订单及货款情况。对于PPR零售业务,公司需要对各区域各产品销售情况进行及时跟踪。APP如能成功推广,公司可以通过“大数据”分析以强化零售业务优势,提高经营效率。 6.盈利预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润3.79亿、5.02亿、6.01亿,EPS上调至0.86、1.15、1.37元(2015、2016年调整前为1.01、1.21元)。目前股价对应2015年仅PE13倍。考虑到公司产品品牌及渠道优势将继续提升市占率,给予公司2015年PE18倍,上调目标价至21.00元,继续维持“买入”评级。 7.风险提示 上游石化企业跟随油价下调不达预期;房地产销售失速;市政资金紧张。

事项。我们近期跟踪了北京利尔(002392),我们就公司主要产品情况、行业历史、商业模式及未来发展趋势作了了解和分析。以下是我们主要的观点和分析:公司概况。公司主要产品是钢铁、有色高温耐火材料,属于钢铁、有色产业链偏上游的一环。2000 年公司成立,当时注册资金仅1000 万元,营业收入约1000 万元,但截止2013 年,公司营业收入达到14.7 亿元,复合增速高达20-30%。目前公司拥有13 家分公司,占地面积100 万平方米。预计2014 年收入20 多亿元,未来公司会考虑更多利用目前的低负债率加杠杆来充实资金。 耐材企业未来发展主要依靠巨大的存量市场以及提升市占率。耐火材料下游主要是以钢铁为主(占比70%),其他下游还包括水泥、玻璃、陶瓷灯。行业所体现的特点是,存量市场非常大,但增量较少。耐火材料相关规模以上企业超过2000家,市场极度分散,平均每家企业年产量仅1.6 万吨,排名第一的企业市占率仅为2-3%,目前北京利尔市占率不到2%,处于行业前列。反观欧美及日本等成熟市场,耐材行业前两名企业市占率均是超过50%。根据行业协会制定的发展计划,未来几年内行业前十家市占率要达到40%(现在不到10%)。目前行业龙头商业模式从原先的简单制造商---小型承包商---钢厂整包转型,这种模式降低耐材企业的成本,通过规模效应提高毛利率,整包也可以提升客户粘性。 钢铁企业耐材事业部的剥离帮助钢铁和耐材企业取得双赢。行业发展初期,大量耐材企业其实是钢铁企业的附属事业部,专门负责钢铁窑炉的耐火材料生产安装。但随着行业的发展这些原来的附属部门都被逐渐剥离出去,这对于钢铁企业和耐火企业是一种双赢的局面。对耐材企业而言:原先生产的是非标产品,不能很严格地跟随市场节奏,被剥离出去后将促进企业持续创新,能够跟得上炼钢工艺的发展,加上规模的加大,原材料的采购成本也降低了;对于钢铁企业而言:耐材部门的剥离能够有效提高企业管理效率和专注度,耐材行业的市场化能够通过竞争推动技术进步,从而使得钢铁企业采购的耐材质量更高,采购价格反而降低了。 耐材企业所需具备的核心竞争力是资金及丰富的产品线。由于耐材下游基本处于产能过剩的状态,未来耐材行业的发展趋势必然不是依赖下游的扩张,而是依赖巨大的行业存量从而提升自身的市场占有率。那么如何提升市场占有率主要体现在企业是否拥有强大的资金实力以及足够丰富的产品线。强大的资金实力:目前钢厂整包的商业模式直接提高了行业资金门槛,加之销售模式为垫资销售,资金实力不足的中小型企业将会慢慢被淘汰收购;足够丰富的产品线:钢厂整包的模式要求耐材企业必须具备不同的产品,不同的钢厂对于产品的规格,物理化学属性要求不同,如果只能提供部分产品势必会被其他企业抢占市场份额。 未来下游钢厂带来的发展机遇。下游钢厂未来将从环保搬迁、海外发展、去产能三个方向给耐材企业带来机遇。环保搬迁:部分钢厂碍于固有的利益牵制不能实现总承包模式,而环保搬迁成立新厂区将使得总承包模式更为顺利地推广(如南京、山东、济南钢铁等都往港口搬迁或者从城市向郊区搬迁);海外发展:由于国内钢铁产能过剩,钢铁企业向海外发展将有效缓解这方面影响,如近期公司合作的东钢集团海外项目,这将给行业带来一部分增量;去产能:淘汰低端产能,提高高端钢占比,这将使得吨钢耐材售价从原先的50 元/吨上升至100-200 元/吨(高端钢材生产)。 北京利尔通过纵向和横向收购兼并不断优化公司竞争力。纵向发展:公司向上游收购金宏矿业(耐材原料菱镁矿山),兴建原料浮选和加工厂,下游商业模式经历了制造商---整包商---以产权为纽带的共同体的创新发展。横向发展:通过收购兼并在华北地区(北京为主体生产高端产品)之外的东北(收购菱镁矿形成加工矿山和制造基地一体化格局)、华东(上海、马鞍山)等地开设生产基地,布局全国。 公司拥有强大的技术创新能力和严格的考核和激励机制。公司以新型商业模式为平台来展现自身强大的技术创新能力,公司董事长原为博士生导师,技术人员的招聘需要直接在钢厂检验技术能力。研发人员有多项考核,主要以节能降耗、专利、论文发表、炉龄等标准进行考核。公司绩效考核使得公司技术人员年收入低的在3 万元,高的达到60 万元以上。 应收账款规模较大,周转率有所降低。应收账款规模扩大除了营收增加的原因,主要是因为下游钢铁行业景气度较低,资金压力较大,使得公司应收账款增速大于营业收入增速。但我们预计公司钢铁产能投资将不再增加,落后产能淘汰以及铁矿石价格下降将帮助钢铁行业2015 年景气度得到回升,所以预计应收账款未来风险不大。 盈利预测与投资建议。公司通过“合同耗材能源管理”,大幅提高钢铁耐火材料收入与产量;通过兼并重组整合上游资源、扩大产能;积极开拓炼钢石灰石与煤化工耐火材料市场。我们预计公司2014-2016 年可以保持40%以上的高速增长,2014-2016 年EPS 为0.44、0.57、0.84 元,鉴于公司的高速成长,我们给予公司2015 年25 倍PE,目标价14.25 元, 维持“买入”评级。 主要不确定因素。“合同耗材能源管理”推动不达预期,原材料价格大幅上涨。外延式扩张进度低于预期;下游钢铁行业继续维持低景气。

事项。我们于近期跟踪了上峰水泥(000672),就吉尔吉斯斯坦合作项目、公司及行业未来发展趋势作了了解和分析。以下是我们的主要观点和分析:公司基本情况介绍。公司是一家发展了36年的企业,前身是在绍兴诸暨的一个水泥厂,一直以来专营水泥,近十年都保持了稳健增长,未来目标是要成为国内最好的水泥企业。公司生产线主要分布在安徽和浙江一带,铜陵有3条5000t/d 生产线,怀宁有2条5000t/d 生产线,浙江有2条生产线(2500t/d+1000t/d),此外,公司还在泰州、信化等地新收购项目。 目前,公司国内产能总体规模在全国排名大概是第20-30位左右,民营企业中是第四名左右。但运营成本在水泥行业处于领先地位,人均净利润保持在前三位。2014年前三季度人均营收和人均利润都是排在第一位。 公司未来发展方向。尽管水泥行业总体发展情况不佳,但我们认为公司非常有信心将企业发展为最好的水泥企业,一方面是公司将进一步提升运营效率和成本控制,成本方面还有很大下降空间,利润仍可进一步挖掘;另一方面是公司具备行业经验丰富的管理团队。公司管理团队入行30多年,经验丰富、非常熟悉水泥行业,因此,我们认为公司在做扩张时也较为得心应手,这是公司一个重大优势。 吉尔吉斯斯坦项目进展。公司目前拟在吉尔吉斯斯坦投资产能为2800t/d 的水泥熟料生产线,我们预计未来公司还有意继续追加投资。我们认为公司如此看好中亚地区项目主要系对当地进行了深入的考察,发现吉尔吉斯斯坦整体的发展状况类似于我国80年代,虽然当前经济较为落后,很多工业都是刚刚起步,但未来基础设施方面需求非常大;此外由于其地理位置颇具战略意义,中国必将其当作一个重要的战略点,给予当地很大规模的援助,包括经济和基础设施方面等等。目前,吉尔吉斯斯坦水泥价格约为180美元左右,但成本与国内差异不明显,每吨水泥的毛利可达700元人民币左右,因此,当地一条生产线与国内多条生产线的效率相等,公司非常看好该项目的发展潜力。 其他海外业务探索情况。在区域发展方面,过去公司主要发展长江经济带,之后将在一些新兴经济市场发展业务,如吉尔吉斯斯坦海外业务方面。除此之外,尽管尚未确定但公司还会进行其他投资,首先是产业链延伸方面的投资,如骨料、混凝土等,未来还可能投资水泥之外的、和基建相关的项目,甚至是铁路道轨、房地产等。因为首都市中心非常繁华,房价已经超过1万/平方米,而其他区域价格与首都相比差距较大,未来房地产市场空间较大。此外,除了吉尔吉斯斯坦,公司也在了解其他的新型经济市场。哈萨克斯坦的南部城市阿拉木图有望成为公司下一个开辟的市场。 与国内外竞争对手相比公司主要优势。我们认为公司过去的优势主要分两方面,一方面是资源优势,过去公司工厂多建于长江沿岸、在矿山和码头附近(与海螺类似),从基地到每个沿海城市的运费一般不超过40元,这让市场变得更加广阔和灵活,公司也因此在过去10年内增长较快;另一方面是公司较好的体制,公司第一大股东是典型浙商企业,第二大股东是中国建材,前几大股东给予了公司非常大支持。公司是一个真正民营主导的企业,体制是真正有效、有利于企业发展的。 目前,公司在吉尔吉斯斯坦的水泥基地小项目相较其他想要进入该市场的竞争对手相比也颇具优势。一是占据资源优势:公司针对水泥生产线项目做了充分调研,该国北部仅有两地临近矿区适合建设产线,公司已收购了其中一个矿和另一个矿的一部分,即便其他企业进入该国市场,公司已经先行抢占了资源。二是地理位置优越:公司水泥生产线建在石灰石矿山脚下,而且附近3公里内有变电所,附近有公路和铁路穿越点。此外,公司离市区距离为110公里,处于吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦边界上,由于市区市场需求较好,公司打算在首都周边建立粉磨站,打开首都市场。 公司在技术创新方面有所突破。技术创新方面,我们判断公司拟在相关产业进行多元化的发展,如环保产品和节能技术,这两方面未来计划业务占到30%以上。除尘技术目前已应用于公司的几条生产线,公司在脱硝和除尘技术上处于领先地位,近期行业最新标准已发布,公司有几项技术已被列为行业标准。如果将这些技术作为产业化来发展仍需要积淀,但我们认为其将成为公司技术创新的发展方向,若未来技术成熟,公司也可能会对外提供技术。这些技术目前还没有销售收入,但是作为一个长远的布局,目前公司在研发和人力上都有投入,虽然短期可能还没有效果,但预计后年会实现营收。在节能方面,公司技术方向主要是降低煤耗、降低排放,因为水泥生产能耗很大,因此燃烧系统很重要,不仅内部结构和材料要能够和技术充分的结合,公司还要对它作进一步的改进。此外,有氧燃烧和节能技术等是公司研发的重点,而余热利用和变频技术已有多家企业在做,公司没有先发优势,因此不是公司研发的重点。 产业链延伸和其他新兴产业投资计划。目前,公司主要还是依托水泥产业链的发展,我们认为公司未来可能会结合收购再发展别的产业,但主要还是以自己技术为主。公司过去的产品结构中熟料占90%,产品过于单一,为了提升毛利率,目前水泥产能大大提升,水泥现在占比60%以上,骨料和混凝土亦在生产。同时公司在环保和协同处置上也会做技术储备,但目前还是处于研发的阶段。集团公司(控股股东)在水泥产业之外也有所布局,在文化、地产和金融方面进行了一些投资,如在诸暨和滁州的影视基地和房地产等,利润不高。集团和长城影视虽是很多年的合作伙伴,但目前仍是长城主导。而且,由于影视基地前几年一般是要免费提供使用,目前尚处于亏损阶段,要达到盈利仍需一段时间。此外,其他方面也有一些小型投资,主要是股权投资,占比不高。目前,其他产业的投资主要是集团公司在进行,我们预计上市公司若有好的项目也许会考虑投资,但主要还将以水泥产业链相关的业务为主。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.77亿、5.28亿、5.55亿,EPS 分别为0.59、0.65、0.68元。鉴于公司业绩稳定高速增长,以及通过兼并、海外合资不断提高产能,我们认为公司未来业绩将会持续改善。我们给与2015年15倍PE,对应目标价9.75元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。华东水泥需求不达预期、水泥价格大幅下降。

事项。我们于近期跟踪了建研集团(002398)及战略合作方天堂硅谷就建研集团合作项目,行业政策,公司及行业未来发展趋势作了了解和分析。主要观点如下:建研集团战略合作方天堂硅谷主要背景情况。浙江天堂硅谷成立于2000 年左右,与深创投等是行业第一批私募投资机构成立时间,由浙江省省政府牵头设立,目前是浙江省最大的投资机构,本土投资机构排名约7-8 名,算上外资等排名15位左右。目前公司是在上海、深圳、武汉、西安等地有开设子公司,主要业务分为创投、并购、地产相关等三块业务。公司目前准备在新三板挂牌,未来希望从新三板转板上市。 天堂硅谷主要创新点和投资运作风格。公司创新之处有五:1、2006 年公司是国内第一家发行阳光私募的基金,通过寻找托管银行来规避非法集资的风险;2、较为领先地开发和上市公司合作一起成立并购基金的模式;3、公司有一块业务是帮助其他机构募集资金,安排办公会所,收取一定咨询费用;4、公司与浙江省政府合作,帮助政府混合所有制改革(目标75%资产证券化,约20 亿规模);5、公司经营地产金融产业联盟,部分有资源人士可以低价(5 折)拿到土地,但无地产经营经验,公司可以帮助他们寻求开发商,建筑装修商(如亚厦股份,帮助装修、园林设计等),此后该块业务规模将会较大。公司目前已经从初期的只成立并购基金发展到现在的与二级市场联动的形式,主要盈利来源于三块:1、成立并购基金或帮助寻求并购标的;2、通过大宗交易受让股权以获取资本增值;3、签订战略协议,收取咨询顾问费。 天堂硅谷寻找上市公司合作标准。公司要做负责任的小股东,把上市公司作为战略资源,战略合作协议一般签3 年,但公司希望能够签更长时间,如5-10 年,公司希望能够长期紧密的合作,如此双方合作信任将达到非常高的高度、其选择主要标准体现为三部分:1、上市公司需要处在一个较好的行业,该行业不是被国家政策打压或限制的行业;2、公司较看重合作上市公司的老板和团队,希望寻找有事业心(希望把企业和产业做大的),有包容心(能够和并购标的磨合的);3、选择标的公司的业绩表现较为良好,市值最好在50 亿一下且估值不高的。 天堂硅谷对建研集团简要看法。1、天堂硅谷更为看好检测业务的行业状况,该行业有政策面的支持;2、建研集团的高管团队非常不错,认真面对公司的优势和劣势;3、建研集团考核非常严格(使用面部考勤方式,一天4 次,周六公司不休息);4、财务状况较为不错,且合作估值较低。 天堂硅谷和建研集团合作战略规划。1、未来目标是通过并购扩张检测业务,使得检测业务重新赶上减水剂业务,未来预期减水剂和检测业务利润占比1:1;2、减水剂业务不再扩张,这块业务未来重点是做好现金流,降低应收账款规模(超过6 个月停供,超过9 个月直接起诉),之前收购的减水剂子公司将帮助公司该块继续保持约15%的增长,行业增长主要来自商混替代,目前沿海商混替代较为彻底,但是中西部商混替代较低;3、我们预计建研集团将收缩商混业务,争取售出该块业务。 天堂硅谷主要负责并购医疗检测的行业状况。目前医疗检测主要是由国内各大医院下属的检测科等部分(三甲医院内检测科的收入占比约10%,为医院盈利能力最高的部门,成本却较低)组成,而独立的第三方检测机构仅占整个行业的约1%,而美国的独立第三方医疗检测占比为三分之一。独立第三方医疗检测行业内,金域检测、迪安检测、艾迪康检测为行业前三。该行业的市场规模较大,浙江省预计有上百亿市场(仅杭州的浙一、浙二、邵逸夫医院的检测科就可达10 亿的规模,未来发展趋势朝着民营和高端诊所发展。行业主要的壁垒为牌照的获取,此外,一般一个市只有一家检测机构,第二家想进入一方面自身将受到竞争限制,另一方面政府发放第二个牌照意愿不强。估值层面,目前市场上一个检测中心估值约1亿元。 独立第三方医疗检测机构机遇。1、政策背景,李克强总理强调市场化,检测行业需成立第三方检测提高公信力,未来除了公益性的机构外,盈利性的检测机构都要第三方来做;2、事业单位改制,使得将有更多优秀的检测机构成为第三方检测并购标的,建研集团等可采取先参股后控股的方式来扩张检测业务;3、未来一般医院的5%的检测业务需要外包出去(第一类是因为做不了;第二类是因为不愿意做,无规模效应;第三类是医院方托管)。 天堂硅谷或有在手医疗检测项目。由于天堂硅谷地处医疗检测重镇杭州,我们判断天堂硅谷在手或有医疗检测项目,拥有政府资源、技术实力,可以直接做医院的检测托管。一般当地医疗检测主要业务来源为两方面:1、地方性医院(县级、乡镇级)的新设可将检测科(3-5 千万收入)外包给标的项目;2、老医院方面,项目方接手检测科托管后,可以继续维持其原有的利润,但可通过良好的成本控制,获得额外的利润。 盈利预测及评级。我们假设公司大约在2015 年出售商品混凝土业务,预计公司2014/2015/2016 年EPS 为0.85/1.02/1.35元,目前股价对应2014/2015 年PE 仅约21/18 倍,维持“买入”评级,考虑到公司未来检测业务有望带动公司业绩规模化增长,我们给予2015 年估值25 倍,目标价26.00 元。 风险提示:减水剂回款情况恶化;检测业务外延扩张推进不达预期。

事项。近期我们跟踪了石英股份(603688),就公司背景、主要产品结构、行业发展状况及未来发展趋势作了了解和分析。 以下是我们主要的观点和分析:石英股份公司概要。公司于1999 年成立,之前是一个乡镇企业,后来经过改制成股份有限公司,主要依靠东海丰富的石英资源发展壮大。公司主要产品为高纯石英砂、石英管棒和石英坩埚等。其下游应用的领域主要分为三大块:光源照明、光伏行业、半导体及光纤制造。 石英行业较为依赖石英矿山的品位、地质因素及提纯技术。目前全球石英行业内,美国尤尼明公司处于绝对霸主地位,主要原因有二:1、该公司拥有较强的石英提纯技术,产品价格和品质上有领先优势;2、尤尼明公司拥有大规模石英矿山,成矿地质使得石英品位较好,且品质同质化(不同品质的石英矿需要不同的提纯技术)。反观国内,虽然国内石英矿也较为丰富,其中90%集中于东海地区,且品位较好,但石英矿山成矿条件不同,因此,如果想大规模量产高纯度石英砂,企业需要使用不同的技术去提纯不同成矿条件的矿山,这直接导致国内能够大规模量产高纯度石英砂的企业不多(石英股份为国内唯一能够量产高纯度石英砂的企业)。 公司各产品及下游应用领域的详细介绍。 光源:光源业务今年占公司业务收入约为70%。光源分为照明和热辐射:在照明方面,下游主要应用在道路、广场、汽车前大灯、投影仪曝光灯、深海捕鱼灯等传统光源(光照覆盖面积大);热辐射方面,下游主要应用于电烤箱、微波炉等。之所以照明领域需要用到石英管是因为石英管有耐高温(能够承受2000 度以上的高温)、耐腐蚀、热稳定性好(1000 度高温状态下放到水里不会炸裂)、物理绝缘性好等优良特性。石英管成本在终端光源制品的占比不超过10%。 光伏:公司高纯石英砂是光伏行业上游基础材料,公司石英坩埚为光伏用单晶多晶硅拉制用耗材。由于光电转换效率及成本影响,多晶硅占比逐渐提升(一次性抽成率较好)。公司提供的高纯石英砂原料也使得多晶硅光电转化效率有所提高。石英坩埚的尺寸要求在变大,对于客户的成本降低是有好处的。我们预计公司今年该业务约有数千万销售额,明年预计可以实现1 亿元收入,全球市占率近10%(全球10-15 亿市场规模,且每年30%增长,中国占比约80%)。 由于清洁能源是近期主要体长方向,因此该业务下游需求是靠国内拉动的,受欧美光伏“双反”影响较小。 光纤、半导体:该领域产品附加值较高,有技术门槛,多年来估算依靠自主研发和外部机构合作,取得突飞猛进的发展,该业务占比逐渐提升,今年预计达到14-15%左右,该业务公司到目前仅发展3 年时间。在半导体领域,用的较多的是扩散管,现在从原先的小口径发展到500mm 的口径;在光纤领域,公司主要产品为石英把持棒,可以帮助充分利用石英耗材,防止对光纤拉制过程中造成污染。 石英在军工领域应用。军工领域石英因为其较好的物理属性可以在航空飞船(飞船玻璃使用石英材料加上耐高温材料)、北斗导航、卫星等领域有所应用。该领域产品毛利较高,国家军工产业价格敏感度较低,但是总体来说目前需求量并不大。 目前军工领域石英产品大部分是从国外进口(面积较小的高纯度进口石英玻璃价格可达上百万),国家未来希望能够尽快通过技术提升使得国产取代进口。 公司竞争优势。1、公司地处江苏连云港,东海是国内石英矿山主要集中地,公司在矿山资源、运输成本方面有较强优势,东海也是水晶(石英纯度较高)集散地,公司可以较容易获取优质石英矿山的信息,选择可取的矿资源进行提纯;2、公司是石英行业协会会长单位,拥有强大的石英提纯技术,可以对国内成矿条件不同的矿山进行提纯,从而规模化量产。此外公司提纯后的产品可以直接和美国进口高纯石英砂质量匹敌,公司可以从美国进口普通标准石英砂(约5 万元/吨),将其提炼后,质量可以和18 万元/吨的高纯石英砂相同,但是售价上更有优势(近期逐渐实现部分进口替代)。 LED 照明发展对于公司传统照明业务的影响。公司光源板块业务受到LED 照明发展带来的一些影响,但是在某些领域如投影仪灯、热辐射等、汽车前大灯等是无法使用LED 光源取代传统光源(使用石英管)的。公司早在三年前就意识到这一趋势,目前公司已将光源部分收入占比下压至70%左右,通过转型升级,公司未来会大力发展其非光源业务以及光源板块的高端产品线。 公司客户结构。目前公司外销占比约45%左右,虽然销售规模不大,但是客户粘性度较高,下游客户知名企业较多,如美国飞利浦电气、通用电气,日本东芝、松下、住友、新月,台湾台积电;公司内销占比55%,大客户有松滋照明、佛山照明、广东雪莱特等。 募投项目建设及投产时间安排。公司上市主要募投项目有二:1、扩产2000 吨光源级石英管、1200 吨电子级高纯石英管及500 吨电子级石英棒。目前石英管部分已经建设大半,预计2015 年底前投产;2、技术研发中心项目,预计研发中心项目2015 年能够完成,目前设计来看,公司希望将改项目建设于较为发达城市及地区,方便人才引进。 盈利预测及投资建议。我们预测公司2014-2016 年归属母公司净利润0.77 亿、1.08 亿、1.34 亿,EPS 分别为0.34、0.48、0.60 元。鉴于公司为高端石英制品龙头企业,拥有国内不可替代的高品位石英矿资源和提纯技术,未来将会继续进行国内的高端石英制品进口替代,目前股价对应2014 年PE71 倍,我们给与2015 年约55 倍PE,对应目标价26.00 元,首次给予“增持”评级。

事项。我们于近期跟踪了长海股份,就公司产品销售情况、玻纤行业未来发展趋势作了解和分析。主要观点如下: 公司主要产品介绍。公司主要产品为玻纤纱、短切毡、薄毡、隔板(蓄电池复合材料)、涂层毡(外墙领域)、保温棉(家用电器等)、连续毡、防火板、树脂等。 行业供给端收紧,需求结构性回暖。供给方面:全球玻纤产能约500余万吨,中国约300余万吨,未来行业内门槛提高新增供给减少(发改委要求新建窑规模在7万吨以上,1万吨产能对应1亿元投资额),从整个行业来看,前两年除中国玻纤外其他企业都是亏损的,其他企业进入行业的动力不足。2007-2008年集中投建的生产线将陆续进入冷修期,复产后会在配方和制品结构上有所变化(供给过剩的不再生产),因此供给端未来有一定的收缩。需求方面:今年玻纤纱需求较旺,尤其是风电行业需求回暖较为明显;此外汽车轻量化领域亦有较好需求(除汽车外还包括有轨电车、地铁)。玻纤行业巨头中国玻纤因下游需求较好分别在2014年7月和2014年12月两次提价。 汽车轻量化需求是否会取得爆发式增长。汽车轻量化的需求是逐步延伸的过程,是否会有爆发式的增长取决于汽车厂商的选择,目前国内应用较少。公司的玻璃钢产品是属于一种中间加强材料,主要是替代钢材,目前碳纤维价格较贵所以玻璃钢制品是较好的选择(奥迪A系列全应用玻璃钢制品)。公司也在引导客户消费,如动车上的内饰件、扶手和行李架等,之前都是塑料,以后可以用玻璃纤维和树脂来做,质量和重量上更有优势。还有比如一些门窗件等,所以并非不存在快速增长的空间,但是国内用的还是比较少,需求增长还是需要一个过程。 玻纤纱价格上涨对公司影响。根据卓创资讯,今年巨石集团玻纤价格涨了2次,展望到明年上半年,我们预计纱的价格走势还是处于上升通道的。公司一部分产品还需要外购纱,也感觉到纱的购入有些紧张,虽然自己生产一部分但是产量还远远不够,所以从供需状况来看我们预计价格还是会持续走高一段时间。玻纤纱价格上涨对公司是利好:1、公司本部2万吨玻纤纱和控股公司天马集团3万吨玻纤纱是外销的,因此这部分业务将直接受益玻纤纱价格的提涨;2、虽然公司主要产品是玻纤制品,原料提价看似对公司不利,但公司可以通过降低价格传导效应(如玻纤纱涨价500元/吨,公司毡制品仅涨价300元/吨,买纱做毡的中小企业若以同样的价格销售,盈利空间势必会大大缩减,将导致部分企业退出市场)来抢占一些买纱做毡的企业市场份额。 下游对玻纤提价接受程度以及公司提价情况。根据玻纤巨头巨石集团上调价格所体现的下游回暖需求,我们判断公司或在本月做出提价方案,提价幅度可能达10%。由于行业的特点是高投入,之前纱的价格过低,此次提价后也仅是处于正常价位,尽管涨幅达到500元,但市场仍是可以接受的。中国玻纤今年提价二次,但公司并非完全是跟随中国玻纤提价,而更主要是要看市场的响应程度,只有市场支持时,公司才会提价。近期提出的提价方案也是针对目前市场的实际情况,现在纱的量非常紧缺,所以才提价。我们预计明年公司有可能会跟随中国玻纤再次提价。由于购买公司的纱做毡的客户不一定有很多库存,除了少部分日本客户是长期签订协议之外,没有其他长期合同。因此,公司的产品定价大部分是随行就市,也会结合远期和当前的价格。此外,在价格锁定期方面,中国玻纤是3-6个月,而公司在这方面更为灵活。 公司资本开支计划及生产线调整。我们判断公司目前对短切毡、薄毡等传统产品新增产能的意愿不大(但不排除后续因需求强烈可能再次新建),预计未来公司更会倾向于投资一些小而精、毛利较高的产品比如电子毡和保温棉等,保温棉生产线投资成本不大,一条约5000吨的生产线投资额约2000-3000万元,并且生产线调整时间仅需两个月,所以若现在开始投建时间上并不算晚。今后公司会提高产品的品类和档次,会增加轻量化的产品。 公司传统产品销售情况及新产品开拓情况 公司部分拳头产品销售情况。短切毡方面:由于今年下游需求回暖,我们判断,短切毡年销量为4-5万吨,月出货在4500吨以上;薄毡方面:我们预计薄毡年销量约为4亿多平方米,虽然有竞争压力,但是今年一年很多小工厂已基本上奄奄一息,原因是只有一条生产线存在规模不经济,而且要经常调换生产线,这是小企业的瓶颈,而公司在这方面的优势是生产线较全且效率较高。隔板方面:隔板销量较好,目前产能利用率非常高。整体来看,今年公司毛利持续上升,4季度也还会有所提升,这一方面得益于产品提价,另一方面是调整短切毡和薄毡的产品结构。 公司新产品连续毡和电子毡情况。连续毡方面:连续毡属于高端产品,主要是通过拉挤型材、槽钢、U型钢,加上树脂通过热融化定制的型材,对于横向和纵向要求比较高。我们预计公司规划产能是4000-5000吨,该产品毛利率较高,价格或超过短切毡及其他传统产品。虽然产品毛利率较高,但我们预计目前销售情况不佳。并且由于价高,国内厂商主动替代动力较弱,现在国内连续毡厂商主要是公司和九鼎新材在做。电子毡产品方面,我们判断,经过长期客户开拓,电子毡销量或于11月开始放量,我们预计明年销量达2000万平米。 天马集团并购项目进展和计划。2014年10月,公司并购天马集团未获通过,但我们预计公司后续可能考虑继续增持天马集团股权,主要是考虑到以增持或现金收购等其他方案可以避免证监会审批不确定性的风险。 欧盟反补贴调查。此次欧盟对整个行业进行反补贴调查,欧盟对企业给出最高的反补贴税率是29.5%,给公司是5.3%(公司仍在申诉希望获取更低的税率),公司相比行业内其他企业有24个百分点的优惠。欧盟此次施加的最高税率是29.5%而不是50%的税率,说明国际市场对产品还是有需求的,因此只是对国内企业适当打压以为欧洲本土企业喘息的机会。 盈利预测及评级。基于公司玻纤纱再度提价、电子毡放量突破的判断,我们预计公司2014/2015/2016年EPS分别为0.81/1.34/1.98元。公司2013-2016年净利润CAGR高达54%,给予公司2015年25倍PE,目标价至34元,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:实际产品提价执行情况不达预期;天马集团后续收购方案进展缓慢。

1.玻纤纱再度大幅提价,传统产品将持续量价齐升. 根据11 月卓创资讯玻纤行业信息,公司货源明显偏紧,我们判断公司近期已对玻纤纱产品再度大幅提价(幅度约10%)。 公司目前外销玻纤纱达2 万吨/年,控股公司天马集团外销玻纤纱达3 万吨/年,玻纤纱提价对业绩提升作用明显。此外,随玻纤纱提价,后续公司相关玻纤制品短切毡等产品亦将陆续提价。由于价格提升,加之产能仍在持续释放,公司2014-2015 年玻纤纱、短切毡等传统产品将持续量价齐升。 2. 电子毡、保温棉产品取得重大突破,涂层毡海外市场拓展在即. 公司前期全力研发的新产品电子薄毡已获下游大客户认可,11 月开始出货,目前月出货量约70 万平米,价格4 元/平米,毛利率高达70%以上,将大幅增厚2015 年业绩。目前国内最大覆铜板厂商生益科技年进口电子薄毡5000 万平米以上,进口价格高达7 元/平米。凭借显著价格优势,后续长海股份有望全面实现对电子毡日韩供应商进口替代。 公司涂层毡产品海外客户试用已合格,预计短期有望签订合同。我们判断订单近2000 万平米,价格约2.5 元/平米,毛利率在35%以上。目前公司涂层毡产能共6000 万平米,产能利用率仅60%,涂层毡海外市场突破后,公司涂层毡产能将满负荷运转。我们预计后续随海外客户增加采购量,公司将继续扩产。 公司玻纤保温棉产品已获得韩国客户认可,我们判断公司或已与韩国客户签订框架协议,将应用于三星、LG 等冰箱保温材料(替代离心棉)。冰箱保温棉领域市场空间广阔,我们判断仅国内冰箱保温棉应用市场空间就在50 亿元以上。 3. 公司或有融资需求,市值管理动力强. 公司前期公告终止发行股份及支付现金购买资产暨重大资产重组事项,我们判断后续公司将以现金支付方式继续推进收购天马集团事项,相比此前方案,后续方案节奏更快、确定性更强。由于创业板再融资窗口已开,公司经过前几年高投入期后资金略显不足,且部分产品产能已现瓶颈,我们判断2015 年公司或将有股权融资需求,市值管理动力明显提升。此外,公司目前资本公积及未分配利润分别达4.6 亿元、3.7 亿元,具有高送配能力。 4. 公司后续外延扩张预期较强. 公司在保持内生增长的同时,亦在持续关注外延扩张标的。我们判断公司后续有望在玻纤制品领域进行外延扩张,此外亦有望在碳纤维领域开拓。 5. 盈利预测与投资建议. 基于公司玻纤纱再度提价、新产品及涂层毡海外市场突破的判断,我们上调公司2015、2016 年业绩预测,预计公司2014/2015/2016 年EPS 分别为0.81/1.34/1.98 元(原预测2015、2016 年EPS 分别为1.26、1.68 元)。公司2013-2016年净利润CAGR 高达54%,给予公司2015 年25 倍PE,上调目标价至34 元,维持“买入”评级,继续推荐。

事件: 公司11月28日发布公告,以自有资金2400万元与山东博润工业技术股份有限公司共同投资设立山东泉润环保科技有限公司,经营工业及生活污泥干化处理剂销售、污泥危险废弃物处理,公司占比泉润环保注册资本80%。 点评: 1.污泥问题亟待解决,各地政策已陆续出台。 近年来,随着城市污水治理力度的加强,我国污水处理能力快速提高,成为污水处理大国。截至2014年3月底,全国市县累计建成市政污水处理厂3622座,污水处理能力约1.53亿立方米/日。随污水处理量的增加,污泥的产出量也迅速提高。据环保部统计,2013年,共调查统计5364座城市污水处理厂,污水处理厂的污泥产生量为2635.8万吨,较2012年增加近9个百分点。作为污水处理的副产物,污泥含水率高,容易腐化发臭,并且颗粒较细,很难通过沉降进行固液分离。与污水处理相比,目前我国污泥处置的技术明显落后,主要处理方式为填埋,无害化的处理率仅25.1%,极易对地下水和土壤造成了二次污染,且污泥问题已发展成为制约污水行业的瓶颈,亟待解决。随着土地利用价值的增加和环保要求的不断提升,政府对于污泥处理的重视度已逐步提升,具体方案未来有望进一步得到落实。近年,我国先后颁布了城镇污水处理厂污泥处置的一系列国家和行业标准,明确了“减量化、稳定化、无害化、资源化”的原则,制定了明确的目标,预计到2015年,城市污泥无害化处置率达到70%左右。此外,环保部曾预测水污染防治(“水十条”)总投资将超过2万亿元,并明确提出将污泥处理作为水污染防治重点任务之一,未来将加快推进全国污水处理厂的污泥处理设施同步建设。据环保部11月27日消息,《水污染防治行动计划》(送审稿)和《大气污染防治法》(修订草案送审稿)现已报送国务院,《排污许可管理条例》(征求意见稿)也已形成,现正征求环保系统意见,土壤污染防治法等相关文件也正在加快制定中。这标志着多项污泥处理相关政策有望近期落实,政策支持力度将逐步提升。 2.行业集中度较低,未来市场容量可观。 目前,我国专业污泥处理市场集中度低,单个企业规模较小。无锡国联环保作为行业内最大规模的企业,处置规模在1100吨/日左右,仅占总污泥量的1%左右。随着相关政策的落地,污泥处置需求的提升,行业将迎来一轮快速增长过程,资金雄厚、技术较强的大型企业有望利用自身优势较快进入市场,获取一定份额。 2014年9月,住房和城乡建设部主办的研讨会上指出,我国在污泥处理处置上潜力巨大,投资有望达到600亿元,污泥处理处置市场已步入快速发展阶段。污泥按来源可细分为市政污泥、工业污泥和疏浚污泥。仅市政污泥方面,我们预计到2015年市政污水量将达到450亿吨,按每万吨污水处理对应8吨污泥(80%含水量)测算,城镇污水处理厂污泥产生量将达到3600万吨,如果按照一吨250-300元左右的运营收入计算,我国市政污泥处理的运营潜在市场甚至可达百亿,市场前景广阔。 3.进军污泥环保行业,公司未来业绩有望增厚。 公司与山东博润合项目的成立标志着公司正式进军污泥环保行业。我们认为龙泉股份常年从事PCCP 管的生产、销售,与政府关系良好,资金实力较强,具备大规模开展BOT 项目的能力。合作方山东博润为国内污泥处理行业的翘楚,具有自身技术优势和专利,可直接通过水泥窑焚烧做到完全无害化。经处理过的污泥含水量可达30%左右,大大低于市场同类产品。按照其他公司的相关项目来看,投资建设污泥处置设施一般需1-2年时间,我们认为公司目前进入时点颇佳,有望迎合政策落实和行业市场需求的爆发期。 此外, 2013年山东省生活污水处理量全国排名第三,仅次于广东和江苏,是未来几年污泥项目招标的重点省份。若项目投产,公司有望凭借多年来承接国家大型水利工程PCCP 供货项目所积累的区域资源优势,积极参与投标市政污泥处理项目。污泥处理行业平均毛利率水平在50%左右,若污水处理业务发展顺利,未来有望成为公司业绩的全新增长点。 4. 盈利预测与投资建议。 龙泉与博润的合作,是资本、政府关系与产业技术的良好结合,加之广阔的市场前景,我们看好龙泉股份进入污泥环保行业。我们预计公司2014-2016年EPS 为0.39、0.49、0.57元,给予公司2015年30倍PE,目标价14.70元,维持“买入”评级。 5. 盈利预测与投资建议。 污泥处理政策支持力度不及预期,项目承接及竞标风险。

事件:公司公告控股子公司海南天润工程检测中心有限公司(公司股权比例60%)于近日取得海南省住房和城乡建设厅核发的《建设工程质量检测机构资质证书》。我们对上述事件点评如下: 1.海南子公司建筑检测全资质获批,跨区域扩张再下一城. 海南天润检测于2013 年10 月设立,此次资质获批,标志着公司检测业务继走出福建、走向重庆和上海后,延伸至海南省。海南天润检测一次性申请了海南省建设工程领域全部检测资质,并全部获得批准。资质包括:地基与基础工程检测、主体结构工程现场检测、钢结构工程检测、建筑外门窗检测、建筑节能工程检测、见证取样检测,成为海南省可检能力最强的检测机构之一。后续公司将积极参与海南及三沙地区各项重点工程的建设。 2. 天堂硅谷将助力公司检测业务外延式扩张. 2014 年9 月,天堂硅谷入股公司(占股本2.1%),签订战略协议,未来将助力公司在医疗检测、食品检测等领域外延扩张;建筑检测业务外延扩张则由上市公司团队推进,积极参与各地建科院混合所有制改革。 3. 严控减水剂账期,收缩应收账款规模. 减水剂行业垫资销售模式使得公司近年来应收款规模持续增加(三季报应收账款达10 亿元),占用公司大量资金资源。 后续公司不再大幅扩张减水剂业务规模,致力于应收款账期控制,腾出资源以备做大检测业务。 4. 减水剂及检测业务将形成1:1 格局,估值有望提升. 公司目前主营业务为三大板块:减水剂、技术检测和工程建筑材料,2014 年上半年营业利润占比分别为72/19/9%,其中减水剂业务规模排名全国第二。公司管理层战略思路清晰,未来将做大做强检测业务(建筑检测、医疗检测、食品检测),控制减水剂业务规模,出售商品混凝土资产,最终形成检测与减水剂净利润1:1 的业务格局,参考A 股检测行业可比公司华测检测(2015 年估值30 倍)等,公司估值具明显提升空间。 5. 盈利预测与投资建议. 我们预计公司2014/2015/2016 年EPS 为0.85/1.02/1.35 元,目前股价对应2014/2015 年PE 仅约21/18 倍,给予2015年估值25 倍,目标价26.00 元,维持“买入”评级,继续重点推荐。 6. 风险提示. 减水剂回款情况恶化;检测业务外延扩张推进不达预期。