年报业绩符合预期,1季报业绩预告超预期。公司前期已公布年报业绩预告,年报业绩符合预期;而1季报业绩预告超预期(市场普遍预期1季度净利润增速0-10%)。分业务来看,现场演艺、互联网演艺、旅游服务业(轻资产+互联网票务)2018年分别实现营收16.74亿元(+11.60%)、12.34亿元(-0.53%)、3.04亿元(+7.00%),现场演艺收入稳步增长,互联网演艺收入略有下降。整体毛利率66.43%,同比增加3.24个pct,按各项业务来看,现场演艺、互联网演艺、旅游服务业毛利率分别为71.85%(-0.74个pct)、57.73%(+6.61个pct)、69.67%(+11.78个pct),现场演艺毛利率有所下降,互联网演艺和旅游服务业务毛利率均有大幅提升。 老景区高基数下保持增长,新景区营收和毛利率均保持快速提升,三亚景区表现最为靓丽。五大宋城景区杭州、三亚、丽江、九寨、桂林分别实现营收9.36亿元(+11.13%)、4.27亿元(+25.51%)、2.67亿元(+17.48%)、0.02亿元(-98.04%)、0.43亿元(2018年开业),主要景区杭州、三亚、丽江毛利率分别为69.87%(-3.78个pct)、81.22%(+4.85个pct)、73.45%(+2.91个pct)。三亚景区无论营收增速还是毛利率表现最为靓丽,其他景区也存在亮点:在云南整顿旅游市场的背景下,丽江景区积极调整市场策略,散客收入同比大增98%;九寨景区工程已达开业标准,2019年开业可期;桂林景区2018年7月27日开业,开业当年即实现盈利。2019年桂林景区全年营业、九寨沟景区有望重新开业,以及其他存量景区保持增长,预计2019年线下演艺业绩有望保持稳步增长。 六间房超额完成业绩承诺,4月底前将完成与密境和风重组。六间房2018年实现扣非净利润4.08亿元,超过承诺净利润3.57亿元,至此,六间房超额完成2015年-2018年的业绩承诺,4年业绩目标合计9.94亿元,实际完成(扣非)合计10.85亿元,累计超额完成9069万元。六间房和密境和风重组分两批交割,2018年12月27日首次交割完成,宋城演艺持有六间房股权比例从100%变更为76.96%,按照计划,2019年4月30日前完成第二次交割,完成后宋城演艺持有重组后六间房40%股权,不再纳入合并报表。 轻资产输出落地两个项目,网络票务销售提升直销和分销比例。公司目前有两个轻资产项目落地,其中宁乡炭河千古情2017年7月3日开业,宜春明月千古情2018年12月28日开业,这两个轻资产项目在2018年实现营业收入9262万元,毛利率高达95.71%。轻资产项目郑州千古情将于2020年开业。公司网络票务销售2018年实现营业收入1.73亿元,同比增长43.84%,公司直销、分销渠道占比进一步提升。 异地复制多点开花,新项目稳步推进。公司已落地在建项目7个,包括张家界、西安、上海、佛山、西塘、澳大利亚、郑州(轻资产)项目,规划项目包括北京、江苏、成都、重庆、贵州、珠海、澳门、海南,以及长三角、珠三角等多个项目,并拓展海外美洲、欧洲、东南亚等地,将形成国内国际多点开花的布局。按照开工进度,预计2019年-2020年初张家界、西安、上海项目可开业,其他项目有望在2020年-2021年开业。 投资建议:根据最新财务数据及六间房推进情况调整盈利预测,预计2019年-2021年EPS分别为0.99元、1.07元、1.23元(2019-2020年原预测值为1.00元、1.06元),目前股价对应PE分别为22.6倍、20.8倍、18.2倍。未来2年是公司新项目开业高峰期,我们看好公司线下演艺项目复制带来的业绩持续增长,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)新项目开业后业绩不及预期风险。未来2年公司将有多个新项目陆续落地,未来还会有更多项目签约,虽然公司近年来的新项目都能实现当年盈利并保持较高增速,但随着项目增多,仍存在新项目业绩不及预期风险。2)行业竞争加剧的风险。旅游演艺产业发展迅猛,众多社会资本纷纷涌入实景演艺和主题公园行业,行业参与者数量的增加,娱乐形式多样化使得行业面临竞争不断加剧的风险。3)六间房和花椒直播重组后发展不及预期风险。由于直播行业竞争激烈,且变化快速,存在重组后新的集团公司业绩发展不及预期风险。

业绩基本符合预期,净利润增长主要来自营收增长、财务费用下降、政府补助增加:2018年公司营业收入增长只有6.24%,但归母净利润增速22.18%,基本符合预期。归母净利润增速远高于收入增速,主要原因是财务费用下降和政府补助增加。2018年公司财务费用612万元,同比下降65.30%,主要原因是公司归还部分银行借款,减少利息所致。2018年公司获得政府补助738万元,比2017年增加496万元。如果扣除非经常性损益,2018年净利润同比增速只有12.29%。 各项业务收入均有所增长,毛利率均下降,其中景区毛利率降幅最大。公司主要包括景区业务、酒店业务、旅行社业务,分别实现营收3.61亿元(占比74%,同比+5.92%)、0.95亿元(占比19%,同比+5.44%)、0.12亿元(占比2%,同比+22.61%),其中景区业务包括山水园、南山竹海、水世界、温泉,营收占比分别为33%、26%、11%、3%。由于人力成本上升,各项业务毛利率均有所下降,其中景区业务毛利率下降幅度最大,下降了1.64个pct。 费用压缩空间有限,预计未来利润增长主要依靠营收规模提升。过去3年,公司收入增速较缓慢,持平或维持个位数增速,但公司利润增速较高,保持在20%以上,利润增长主要来自费用压缩,包括管理费用和财务费用。公司管理费用率从2015年的17.81%降至2018年的15%,财务费用率从2015年的9.66%降至2018年的1.25%。目前来看,费用率已经很低,进一步压缩空间有限。此外,由于人力成本上升,公司毛利率从2015年的66.16%持续降至2018年的62.10%,由于人力成本具备刚性,毛利率难以提升。因此判断未来公司利润增长主要依靠营业收入提升,现有的存量业务预计将保持个位数的增长,公司上市募投项目御水温泉二期预计将于2019年底投入运营,将带来增量收入。 异地复制和产业链延伸值得期待。在地域上,公司未来重点考虑在长三角区域加强旅游产品和服务布局,通过投资新建、兼并提升、委托管理等方式,打造成为区内最具影响力的旅游品牌。在产业链上,公司专注于文旅融合产业发展,侧重于旅游产业链的延伸,做大泛旅游产业,公司将以战略性的投融资策略带动企业实体业绩提升。 投资建议:由于公司改变募投项目,暂缓天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目,并将原计划投入该项目的募集资金全部变更用于天目湖御水温泉二期项目,结合公司年报数据情况,我们调整公司盈利预测,预计2019年-2021年EPS分别为1.43元、1.68元、1.83元(调整前为2019年1.49元,2020年1.87元)。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司未来看点在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台+具备卓越的旅游资源开发管理能力,使得外延式扩张成为可能。维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会,但需要有合适的标的和合作机会,以及资金和人才支持,存在不确定性,可能不及预期。2、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。3、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批,在收费标准调整方面的存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批,将在一定程度上影响公司未来的收益状况。

调整事项如下:1)将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到30000元,不限次。2)增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件。3)该公告自2018年12月1日起执行。 免税限额增加符合预期:此前,非海南省居民旅客每人每年累计免税购物限额为16000元,不限次数,单价8000元以上每年限购2件,每人每次限购1件,超过免税总额部分缴纳进境物品进口税。此次调整,非海南省居民旅客每人每年免税限额增加至30000元,不限次数,符合市场预期。目前还未公布政策调整后免税购物单价限制,预计可能不限制,也可能和此前类似,按总额的二分之一,即15000元进行单价限制。此前的免税规定,限额低且单价限制低,使得很多单价较高的手表、包、箱等无法享受免税政策,此次免税限额的调整,将释放这部分需求。 岛内居民放开购物次数为亮点:此前,海南省居民每人每年只能享受1次免税购物,每人每年累计免税限额8000元。此次,海南省岛内居民享受与岛外旅客同等待遇,免税购物次数从此前的每年1次放开至不限次数,免税限额也从8000元大幅增至30000元,超过市场预期。2017年三亚海棠湾接待顾客551万人次,2017年底海南省常住人口926万人,放开海南省内居民旅客的免税购物次数后,预计将显著提升免税购物规模。 海南省还有诸多免税利好政策值得期待,中国国旅为最大的赢家。2018年是海南建省30周年,相关政策红利不断,利好免税业务。海免已经并入中旅集团,未来将注入中国国旅,中国国旅无疑为海南免税行业最大的赢家。未来还值得期待的免税政策包括:1)免税店扩容,中免将优先获得新开店资格。11月28日,位于海口市的总投资110亿元的中旅免税城启动开工仪式,此外,琼海博鳌有望新增免税店;2)有望将乘船旅客纳入免税范围,实现离岛旅客全覆盖。 海南免税店盈利能力强,预计将成为中国国旅盈利增长的主要来源。中免三亚免税店净利率保持提升态势,从2015年的11%提升至2018年上半年的19%,而且由于三亚免税店为自有物业,不需缴纳高额扣点,净利率明显高于日上上海、日上中国这种机场免税店,因此净利润占比持续提高,2016年-2018年上半年分别为30.9%、36.6%、42.4%,为中免贡献了4成的净利润。预计海南离岛免税政策放开后,预计将成为中国国旅盈利增长的主要来源。 投资建议:维持2018年-2020年归母净利润分别为36.24亿元(+43.2%)、45.76亿元(+26.3%)、55.95亿元(+22.3%)的预测,EPS分别为1.86元、2.34元、2.87元,目前股价对应PE分别为30.1倍、23.9倍、19.5倍。充分受益于政策红利,我们看好中国国旅免税业务的长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1、政策风险。免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体,进境免税业务的争夺进入了市场化阶段,公司面临国家免税专营政策逐步放开的风险,签证政策变化的风险给公司预期经营收益带来的不确定性。2、财务风险。人民币对美元汇率波动加大,公司大量商品为进口商品,汇率风险是影响公司经营的重要风险之一。3、租金偏高风险。按照新的免税招标协议,公司和子公司日上中标的首都机场、浦东机场、虹桥机场,扣点率和保底租金均有大幅度提升,租金取扣点率和保底租金两者较高值,如果受到政策和经济形势等影响导致销售收入下降,公司面临租金高于销售提成,盈利能力下降甚至亏损的风险。

营收与净利润明显优于行业,业务结构保持相对稳健:2018年前三季度公司实现营业收入125.19亿元,同比下降2.03%,实现归母净利润44.80亿元,同比下降4.84%,整体业绩明显优于行业整体水平。各业务板经营保持相对稳健,经纪、投行、自营、资管、利息收入占比分别为21.1%、10.0%、23.3%、14.7%、15.9%,其中自营业务占比较18H提升4.3%,主要是公允价值变动净收益出现较大增长,其余各业务Q3实现较为稳定增长。 投行业务保持相对稳定,资管业务收入实现增长:前三季度公司投行业务收入12.55亿元,同比仅下降1.8%,明显优于行业。在审核趋严、节奏减缓的环境下,前三季度公司首发、增发金额分别为158.08亿元、237.42亿元,位居行业的第二、四位;资产管理业务方面公司继续积极调整业务模式,月均管理规模位居行业前列。 联营合营企业投资收益持续增加,衍生金融工具助力公允价值变动收益大幅增长:公司上半年开始联营合营企业投资收益出现大幅增长,Q3继续维持这一趋势,前三季度联营合营投资收益11.85亿元,YoY+213%,其中Q3三季度该项收入2.18亿元,YoY+46%,我们预计主要由于江苏银行股权核算方法变更持续影响以及华泰瑞联基金和紫金私募股权投资资金持续的收入贡献。自营业务方面公允价值变动净收益19.82亿元,较18H大幅增长16.37亿元,我们预计公司衍生金融工具收入大幅提升。 投资建议:我们认为公司当前业绩大幅优于行业,且各业务板块发展较为稳健,均具备较强的行业竞争力,我们依据当前公司经营情况以及增发后对股本的稀释,调整公司18-20EPS预测分别为1.06元、1.15元和1.26元(分别下调0.17元、0.21元、0.21元),对应PB分别为1.4x、1.3x、1.2x,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 1)股市出现系统性下跌:如果股指系统性下跌,券商股往往下跌的幅度会高于市场的平均幅度,且对公司自营、经纪、两融等业务开展产生负面影响; 2)行业监管趋严风险:金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限; 3)海外业务开拓不及预期:公司积极布局海外业务,而此类业务未来发展不确定性更强,且可能会面临行业、汇率等风险。

事项: 公司发布2018年三季报: 2018年Q1-Q3实现营业收入44.78亿元(+60.24%),归母净利润2.94亿元(+37.31%),扣非归母净利润2.08亿元(+41.06%),每股收益0.48元。 其中2018Q3实现营业收入19.25亿元(+38.36%), 归母净利润6695万元(+29.71%),扣非归母净利润7013万元(+18.97%)。 平安观点: 业绩保持高增长,但Q3盈利增速较Q1、Q2有所下降。Q1-Q3营业收入和净利润取得较高增速,主要增长来自旅游业务和金融服务业务。其中Q3营业收入同比增速38.36%,较Q1的99.01%和Q2的69.77%均下降,Q3净利润同比增速28.96%,较Q1的35.34%和Q2的68.10%也有所下降。并且,Q3的毛利率和净利率分别为14.76%和4.46%,也较Q1的19.10%和6.10%、Q2的19.64%和14.93%下降,主要是旅游业务规模增长导致相应的旅游成本增加,以及销售费用、财务费用均增加所致。 深耕“大交通+目的地资源”,打造俄罗斯、马尔代夫核心目的地。目前腾邦国际已成为国内最大的定期航线运营商,预计至今年年底将运营60条航线。俄罗斯是公司布局海外旅游市场的核心战略性目的地,上半年,公司战略投资俄罗斯的航空公司艾菲航空,并持续加大俄罗斯旅游线路的开发力度,快速拓展直飞航线。公司借助去年年底战略投资全球最大水上飞机公司马尔代夫TMA 集团,今年开始大力切入马尔代夫旅游市场,实现“大交通”与“小交通”的协同,贯彻纵向一体化战略,打造马尔代夫庄家目的地。 控股喜游国旅、计划收购九州风行,加强资源端控制力。公司6月-7月先后现金增持喜游国旅股权,从此前的持股37.26%到目前的持股92.25%,取得喜游国旅的控股权,且公司拟通过发行股份及现金支付的方式收购九州风行全部或部分股权,于2018年7月17日签署意向性协议,目前重大资产重组正在进展中。九州风行是出境旅游专业批发商,主要从事出境旅游的批发、零售业务。 福田投控拟战略入股腾邦国际,并探讨成为第一大股东可能性。腾邦国际控股股东腾邦集团持有公司股份1.77亿股,占公司股份总数的28.73%,其持有的公司累计处于质押状态的股份1.38亿股,占其所持有公司股份的77.88%,占公司股份总数的22.37%。由于近期股价下跌较多,公司股权质押面临较大压力,福田投控战略入股可缓解公司控股股东流动性压力。公司已于该项事宜于10月15日因该事项停牌,至今尚未复牌。 投资建议:公司以机票代理起家,从2014年开始大力布局旅游业务,大旅游生态圈战略逐渐落地,出境游业务从无到有,依托资源端掌握大交通优势,以及喜游国旅目的地深耕运营的优势,发展速度快于同行业,我们看好公司未来在出境游业务的发展。如果福田投控战略入股,可缓解公司控股股东流动性压力,帮助公司渡过难关。维持2018年-2020年公司归母净利润预测分别为3.81亿元、5.01亿元、6.11亿元,EPS 为0.62元、0.81元、0.99元,目前股价对应PE 为15.7倍、11.9倍、9.8倍。维持“推荐”投资评级。 风险提示:1、并购整合风险。公司将继续通过并购手段加大对行业价值链上核心资源的战略布局,随着并购数量的增加,投后并购整合难度增大,对公司的管理要求进一步提高。2、政策风险。公司布局的互联网金融业务受政策影响较大,国家出台多个指导性的政策法规规定,持续提高监管力度,对公司金融业务的发展带来一定的影响和风险。3、泰国游短期降温风险。前期泰国游船倾覆事件可能在短期内对中国游客到泰国游造成负面影响。

事项: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司保费收入2663.10亿元,同比增长14.0%;实现归母净利润127.15亿元,同比增长16.4%;EPS1.40元。 平安观点: 寿险业务稳步改善,Q4有望在去年低基数基础上显著改善:公司Q3寿险新单保持稳健,单季度个险新单及个险期缴新单分别为103.4亿元/92.1亿元,同比去年Q3仅分别下降0.1%/-4.2%,拉动前三季度累计个险新单同比增速由上半年的-19.7%收窄至-15.4%;同时考虑到公司17年Q3/Q4个险新单分别为103.5亿元/26.94亿元,即四季度公司基数更低,新单有望获得显著改善,我们预计公司全年个险新单将收窄至-7%左右,全年NBV有望实现转正。 产险业务相对稳定,非车依然保持高增速:前三季度公司产险业务累计实现保费收入889.8亿元,YoY+13.5%;其中车险业务保费收入640.41亿元,YoY+8.0%(18HYoY+10.1%);非车险业务保费收入249.42亿元,YoY+30.8%(18HYoY+33.1%),虽然前三季度累计增速较上半年略有下降,但在非车业务的快速增长之下,总产险保费收入保持较快增长。 三季度投资端表现突出,总投资收益率提升至4.7%:公司在三季度权益市场低迷的环境之下,抓住市场机会以及利率的相对高点,前三季度实现年化总投资收益率及净投资收益率分别为4.7%/4.8%,较上半年分别提升0.2/0.3个百分点。公司资产配置方面整体保持稳定,现金类资产略下降0.5个百分点至2.3%,股票资产略下降0.4个百分点至4.8%,固定收益类资产整体增配0.4个百分点提升至83.7%。 投资建议:我们认为公司四季度新单负增长有望进一步收窄并实现NBV转正,同时公司投资端表现突出,我们预计全年公司EV增幅15.7%,依据公司三季报情况我们略调整公司18-20年EPS预测分别为1.98元、2.38元和2.84元(分别下调0.04元、0.06元和0.09元),对应P/EV分别为0.98倍、0.85倍和0.73倍,维持对公司“推荐”评级。 风险提示 1)全年NBV改善不及预期风险 如果公司四季度NBV改善未能持续,则会对股价直接造成负面影响。 2)开门红准备不及预期风险 四季度开始各家已经为19年开门红进行布局,如准备不及预期或受到新监管政策影响则会对公司股价造成负面影响。 3)产险业务净利润改善不及预期 公司产险业务归母净利润受市场竞争加剧、费用率上升影响而负增长,如果这一趋势后期不能改善,则会对产险板块估值产生负面影响。

中免一枝独秀,充分受益消费回流政策。目前我国每年有超过4000亿人民币的奢侈品消费流入境外,而我国免税业务规模约400亿人民币左右,按照外流规模来计算,我国免税业务尚有巨大提升空间。近年来国家积极制定政策,引导境外消费回流,利好免税行业。我国免税业务主要实行国家专营管理制度,集中度高且准入壁垒高,政策支持免税行业通过整合做大做强,中免先后收购日上中国、日上上海,并有望整合海免,垄断地位进一步巩固,带来规模与盈利的双重提升。 海南建省30周年新政落地,利好公司海南免税业务。2018年是海南建省30周年,相关政策红利不断。在多项政策联动下,海南省迎来新的机遇,利好免税业务。1)预计海南旅游人数将快速增长,提升免税购物人数;2)预计将提高免税额度,显著提升客单价和免税收入;3)预计免税店即将扩容,中免将优先获得新开店资格;4)有望将乘船旅客纳入免税范围,实现离岛旅客全覆盖。 市内免税店业务发展空间巨大,有望放开限制。相比传统的机场免税店,市内免税店的购物体验更好,租金远低于机场免税店扣点率。借鉴免税业发达的韩国,其市内免税店收入占比高达73%。我国市内免税店尚处于起步阶段,且有诸多政策限制,目前政策有望松动,上海、海南发布政策支持市内免税店发展。中免集团拥有在北京、上海、大连、青岛、厦门等地开设离境市内免税店的牌照资质,正积极筹备设立市内免税店,若政策落地,有望率先享受红利。 与旅行业务协同,稳妥进行国际化扩张。去年以来中免陆续中标香港国际机场、澳门国际机场、意大利歌诗达邮轮公司大西洋号邮轮免税经营权,在澳门开设市内免税店,逐步完成对港澳市场的国际化战略布局。近年来中国出境游市场持续走强,中免集团可以借助中国国旅的旅行社业务,跟随中国游客的脚步进行国际化布局,预计中免集团未来将在港澳、欧洲、东南亚等中国游客热门旅游目的地加大布局免税业务。 免税业务规模效应显现,毛利率仍有提升空间。从免税巨头Dufry的发展历程看,随着规模的扩大议价能力提高,毛利率逐年提升,从2002年41%提升至2016年的59%。中免集团并购日上上海、日上中国后,毛利率从2017年的45.7%提高到2018年的52.5%,整合效果逐渐体现。未来,中免有望整合海免及其他免税企业,并增加开店数量,在规模效应下,对标Dufry,毛利率仍有提升空间。 投资建议:预计2018年-2020年归母净利润分别为36.24亿元(+43.2%)、45.76亿元(+26.3%)、55.95亿元(+22.3%),EPS分别为1.86元、2.34元、2.87元,目前股价对应PE分别为26.8倍、21.2倍、17.3倍。充分受益于政策红利,我们看好中国国旅免税业务的长期发展,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险提示:1、政策风险。免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体,进境免税业务的争夺进入了市场化阶段,公司面临国家免税专营政策逐步放开的风险签证政策变化的风险给公司预期经营收益带来的不确定性。2、财务风险。人民币对美元汇率波动加大,公司大量商品为进口商品,汇率风险是影响公司经营的重要风险之一。3、租金偏高风险。按照新的免税招标协议,公司和子公司日上中标的首都机场、浦东机场、虹桥机场,扣点率和保底租金均有大幅度提升,租金取扣点率和保底租金两者较高值,如果受到政策和经济形势等影响导致销售收入下降,公司面临租金高于销售提成,盈利能力下降甚至亏损的风险。

事项: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司保费收入1000.08亿元,同比增长11.3%;实现归母净利润77.02亿元,同比增长52.8%;EPS2.47元/股。 平安观点: 转型成效逐步体现,总保费收入稳步增长:从中报开始公司转型成效已逐步体现在数据上,当前我们认为公司转型红利仍然在持续释放。依靠续期业务的拉动,公司前三季度总保费收入1000.08亿元,YoY+11.3%,为近几年最高增速;前三季度实现归母净利润77.02亿元,YoY+52.8%。 负债结构继续优化,持续推动高价值健康险战略,Q4NBV 有望进一步收窄:公司负债端结构持续优化,前三季度公司新单保费及个险期交新单分别为217.44亿元和131.75亿元,YoY-26.0%/-33.4%,负增长幅度较上半年略有收窄。公司三季度仍然坚持健康险+附加险战略,前三季度个险短险累计保费收入15.67亿元,YoY+79.5%;同时四季度依然坚持健康险战略,由于公司17年Q3与Q4单季度个险期交保费分别为72.44亿元/15.74亿元,Q4的低基数有望使得公司NBV 进一步改善。 准备金折现率影响逐渐减小,投资收益率保持优势:公司前三季度实现年化总投资收益率4.8%,与上半年持平,在权益市场持续低迷的投资环境下公司能够保持优于行业的投资收益率实属不易。前三季度公司投资净收益253.19亿元,同比去年仅略下降5.4%,同时公允价值变动损益仅-0.55亿元。今年上半年准备金折现率提升4.1bp,而三季度仅提升1.4bp,仍有一定的利润释放,但当前准备金折现率与十年期国债收益率逐步趋近,同时各家险企今年将基础利率曲线切换为三段式,40年以后均采用终极利率,因此后期看准备金变化对利润的影响已经非常有限。 投资建议:我们认为公司中报大超预期之下,三季度经营整体稳健,最大亮点在于在权益市场低迷的环境下总投资收益率保持4.8%的较高水平。公司四季度继续坚定销售高价值健康险,有望在去年Q4低基数的基础上收窄NBV 数据乃至转正,我们预计全年公司EV 增速16.2%,维持18-20年EPS预测分别为2.57元、3.37元和4.46元,对应P/EV 分别为0.85倍、0.72倍和0.62倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示1):监管持续加强及明年开门红不及预期风险如果行业监管持续加强,或者公司明年开门红准备不足,将可能对保费收入产生负面影响,从而影响公司整体业绩。 2):资本市场震荡风险前三季度整体权益市场低迷,对公司投资收益率造成一定负面影响,如权益市场持续下行可能使得公司投资收益下降、浮亏增加致使对业绩产生影响。 3):全年NBV 改善不及预期风险公司目前将健康险销售作为重点发展方向,高价值率的产品在Q4低基数的基础上预计将对NBV 产生显著贡献,如Q4NBV 改善不及预计将可能导致公司股价下跌。

业绩符合预期,利润增长主要来自费用控制能力提升:近年来公司营业收入增速保持在个位数,但净利润增速在20%以上,利润增长主要来自毛利率和净利率提升。今年前三季度毛利率和净利率分别为67.16%和29.66%,去年同期为68.22%和25.37%,毛利率下降1.06个pct,净利率提升4.29个pct,反映利润增长主要来自费用控制能力提升。具体来看,销售费用率基本稳定,财务费用率和管理费用率有较大幅度下降,分别下降1.19个pct和2.76个pct。 暂缓文化演艺项目建设,追加投资于御水温泉二期项目建设:公司于17年9月份上市募集所得资金3.6亿元,主要用于天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目、天目湖御水温泉二期项目和归还银行贷款需求。2018年5月公司决议扩大天目湖御水温泉二期项目规模,原计划投资总额6,631.07万元现追加至24,000.80万元。同时,结合公司募集资金的实际使用情况,公司暂缓天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目,并将原计划投入该项目的募集资金本金18,067.32万元及其利息、现金管理带来的收益全部变更用于天目湖御水温泉二期项目。根据原计划,御水温泉二期项目于2019年可投入运营。 未来将积极推动外延式发展,轻重结合进行扩张:公司在年报中明确表示,将积极把握外延式发展机遇,积极开展轻资产模式的对外作战略合作,以及重资产模式的跨区域投资及并购。公司对景区本身自然资质依赖度低,具备较强的旅游资源设计、开发、管理经验。公司核心管理团队高度稳定,高管多数为公司创始股东,年龄结构以70到80后为主,年富力强。民营旅游企业上市困难,存量旅游上市企业数量非常有限,公司未来存在整合机会。不过,考虑到优质的项目较为稀缺,公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程,因此,进展略低于预期。 投资建议:维持公司盈利预测2018-2020年EPS分别为1.25、1.49、1.87元,目前股价对应PE分别为19.8、16.6、13.3倍。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司最核心竞争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台,公司对景区本身资质依赖度低,具备卓越的旅游资源设计、开发、管理能力,使得外延式扩张具备较强可行性。但考虑到优质的项目较为稀缺,公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程,因此其进展略低于预期,故将公司投资评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。 风险提示:1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会,但需要有合适的标的和合作机会,以及资金和人才支持,存在不确定性,可能不及预期。2、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批,在收费标准调整方面存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批,将在一定程度上影响公司未来的收益状况。3、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。

事项: 公司于26日发布2018年三季报。2018年前三季度公司营业收入113.60亿元,同比下降25.6%;实现归母净利润41.14亿元,同比下降35.4%;EPS0.54元。 平安观点: 公司业绩有所承压,自营、投行等业务收入下降较为明显:前三季度公司实现归母净利润41.14亿元,YoY-35.4%略低于预期。收入方面公司自营、资管和经纪业务为三大最主要收入来源,占比分别为30.9%、24.3%、24.0%,另外投行业务及利息收入分别占比8.1%及2.2%。 投行业务收入减半,股押规模占比可控:前三季度公司各业务收入中,投行业务收入9.25亿元,YoY-51.1%,期间公司首发、增发家数分别为6家、5家,分别位居行业第四位、第九位,但首发及增发规模分别为34.76亿元、31.49亿元,市占率2.91%、1.19%;自营业务受制于今年整体市场行情,前三季度收入35.10亿元,YoY-42.3%;此外利息业务收入2.47亿元,YoY-36.7%,受市场行情及潜在风险影响,两融及股押收入均有一定减少,当前公司股押累计未解押市值规模981.36亿元,占券商总未解押规模的2.89%,占比相对可控。 非公开发行稳步推进,资本实力及竞争力将进一步加强:公司上半年开始积极推行非公开发行相关事宜,目前已经获得中国证监会受理及反馈。本次非公开发行募集资金总额不超过150亿元,资金主要用于子公司投入不超过40亿元(以广发乾和、广发信德等为主)、资本中介业务不超过65亿元、FICC 业务不超过25亿元(以债券投资业务为主)、信息技术系统等不超过15亿元(包括软件开发与购置、电子设备购置等),未来公司资本实力及竞争力有望进一步提升。投资建议:我们认为公司当前虽然业绩整体承压,但在行业中各项业务仍具备一定的竞争力,且股押业务占比相对较小,我们依据公司及行业当前业绩情况下调18-20年EPS 预测分别为0.76元、0.93元、1.08元(分别下调0.50元、0.43元、0.38元),对应PB 分别为1.06倍、1.01倍、0.96倍,考虑到公司当前较低的估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)股市出现系统性下跌如果股指系统性下跌,券商股往往下跌的幅度会高于市场的平均幅度; 2)行业监管趋严风险金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严会使得业务开展受限; 3)股押风险缓解不及预期今年以来券商股押风险成为打压股价的重要因素,当前虽然政策端有明显缓解,但是如果后期效果不及预期将可能会使得券商估值受到影响。