事件: 2019年 8月 27日,公司公布 2019年中期报告:公司上半年营收为 28.94亿元,同比去年减少 6.49%;实现归母净利润 6.27亿元,同比增加 11.46%;基本每股收益 2.024元,同比 2018年上升 11.46%。 投资要点: 杀虫剂量价齐升,公司业绩基本符合预期: 公司上半年营收为28.94亿元,同比去年减少6.49%,实现归母净利润6.27亿元,同比增加11.46%,整体符合预期; 其中杀虫剂销量同比增加8.55%,平均售价同比增加11.87%,营收同比增加21.43%;除草剂销量同比减少34.33%,平均售价减少23.26%,营收同比减少49.60%; 公司整体营收下滑主要是由于上半年除草剂行业整体低迷,公司核心品种麦草畏出口量有所下滑。公司归母净利润同比增加11.46%主要是由于菊酯行业保持高景气, 公司上半年联苯菊酯单价维持在38-40万元/吨,氯氰菊酯单价维持在12-14万元/吨,杀虫剂平均售价同比增加11.87%,公司作为菊酯龙头受益明显。 上半年除草剂市场低迷,看好公司麦草畏未来业绩增长: 上半年受中美贸易战的影响, 国内除草剂市场低迷、产品价格出现回落导致麦草畏销量大幅下滑, 公司19H1除草剂收入同比减少49.6%,销量和均价同比分别下降34.33%和23.26%。 我们认为,目前麦草畏的价格处于较低位置,下行空间有限, 公司作为全球唯一全产业链配套企业, 成本优势明显,未来随着转基因大豆和棉花的持续推广,特别是在巴西等南美地区的渗透, 我们看好公司麦草畏未来业绩增长。 收购中化优质资产,助力公司成为全球农化巨头: 2019年6月5日,公司通过以现金9.13亿元收购中化作物和农研公司100%股权的议案。中化作物下游销售渠道遍布范围广, 在业务上与先正达、巴斯夫、拜耳等世界跨国农化公司合作近二十年,为其提供丰富、优质的原药、制剂产品和服务,与其建立了密切的战略合作关系,扬农化工收购中化作物后,将充分发挥协同效应,扩大市场份额。 农研公司是我国优秀的研发基地, 公司开发了多个农药新品种,其创制的新型杀菌剂氟吗啉是中国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品。本次收购一方面增加公司研发实力,另外拓宽公司生产基地和销售渠道,助力公司成为全球农化巨头。 盈利预测与投资建议: 预计公司19-21年净利润分别为9.67、 10.98、 12.38亿,对应PE为18.78、 16.55、 14.68,维持“ 增持” 评级。 风险因素: 菊酯产品价格下行、 麦草畏销量不达预期、新项目投产不达预期。

事件:2019年8月20日,公司公布2019年中期报告:公司上半年营收为57.75亿元,同比增加4.25%;实现归母净利润6.3亿元,同比增加17.06%;基本每股收益0.48元,同比2018年上升17.06%。 投资要点: 复合肥销量稳定增长,公司业绩基本符合预期:公司2019年上半年营业收入为57.75亿,同比增加4.25%,归母净利润为6.3亿元,同比增加17.06%,业绩符合预期,主要原因是公司复合肥量价齐升,从常规复合肥来看,公司销量同比增长5.13%,收入同比增长11.84%,但是毛利率下降了0.3%的原因是上半年传统复合肥原材料价格增长拉动公司成本增加;从新型复合肥来看,公司销量同比增长23.01%,收入同比增长28.32%,毛利率同比增加0.55个百分点,业绩亮眼。2019Q2实现营收26.36亿元,同比下滑1.26%,实现归母净利润2.92亿元,同比增长12.91%(其中包含计提信用减值损失3966万元)。 产品结构优化升级,公司盈利能力进一步增强:公司2016年-2018年新型复合肥的收入占比分别为8.66%、11.62%与13.66%,新型复合肥的毛利占比为13.27%、15.98%与17.02%。新型复合肥针对性强、功效好、施用量少,且毛利率比传统磷复肥高5%。2019年上半年,新型复合肥的营收占比提升至18.82%,同比增长28.32%,毛利占比22.61%,同比增加0.55%。得益于公司稳中有升的科研投入,开发出了多种新型复合肥产品,公司产品结构优化,盈利能力进一步增强。 产业链一体化优势巩固龙头位置,公司市占率进一步提升:2016-2018公司复合肥的市占率不断提升,分别为4.84%、6.12%、7.35%。在上游,公司具有磷酸一铵自给、进口钾肥价格、区位布局的优势。在下游,公司当前有销售团队1000余人,一级经销商4500余家,终端零售商6万余家,覆盖全国超过2500个县城。公司通过不断完善产业链一体化和强化产业链两端资源布局,进一步巩固国内复合肥龙头位置。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为109.46/120.13/132.04亿元,P/E分别为14.92、13.60、12.21,对应EPS分别为0.76、0.84、0.93,维持“增持”评级。 风险因素:原材料价格波动,农产品价格波动。

事件: 2019年8月20日,公司公布2019年中期报告:报告期内,公司上半年实现营业收入315.39亿元,同比下降15.35%;实现归母净利润56.21亿元,同比下降46.49%;基本每股收益1.79元,同比2018年下降46.57%。 投资要点: 主营产品MDI价格大幅下滑,拖累公司上半年业绩: 公司半年报业绩有所下滑的原因主要在于: 1.报告期内公司主营产品MDI价格同比大幅下滑, 2019年1-7月聚合MDI平均挂牌价为14432元/吨,同比下降35.34%;纯MDI平均挂牌价为21215元/吨,同比下降32.29%。主要原因还是受中美贸易摩擦影响; 2.受原油价格波动影响,公司石化产品也呈现下跌趋势, 山东地区丙烯均价7308元/吨,同比去年下跌10.35%;环氧丙烷均价9825元/吨,同比去年下跌16.82%; MTBE均价5342元/吨,同比去年下跌10.9%。主营产品价格均出现大幅下滑,导致公司上半年毛利率同比下滑11pct至31.4%,另外,上半年公司研发费为8.3亿元,大幅增长了45%,同样拖累了公司业绩。 分季度来看,公司2019Q2实现营收155.9亿,环比下降2.3%;归母净利润28.3亿,环比增长1.0%;整体销售毛利率为32.4%,环比上升1.8pct。表明公司Q2较Q1业绩端有所改善。从长维度来看,我们认为目前MDI价格处于历史低位,未来MDI将中枢上行。 收购瑞典国际化工,全球化布局凸显: 公司于今年8月发布公告,宣布其境外全资下属公司万华化学(匈牙利) 控股有限公司收购吉林市康乃尔投资集团有限公司(以下简称“康乃尔”)和欧美能源技术有限公司持有的Chematur Technologies AB (以下简称“瑞典国际化工”) 100%股权。 瑞典国际化工主要从事技术研发,对外技术许可,与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等,拥有MDI、 TDI、过氧化氢、生物化工等相关自有技术。 通过收购瑞典国际化工,可以优化公司在欧洲的研发能力,促进和提升公司的全球行业竞争力。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 预 计 公 司 2019-2021年 营 业 收 入 为708.46/809.13/888.71亿元,P/E分别为10.35、 9.16、 8.63,对应EPS分别为4.25、 4.80、 5.09。 维持“ 买入”评级。 风险因素: 原油价格波动性较大;下游终端需求疲软。

PTA业务表现亮眼,公司业绩基本符合预期:公司2019年上半年实现营业收入246.33亿,同比增加31.90%;实现归母净利润13.90亿元,同比增加2.16%,业绩符合预期,主要原因为:上半年恒力炼化项目投产,PX价格承压,利润中心向PTA转移,从而PTA业务表现亮眼,下游坯布、终端纺织服装业需求有所下滑,涤纶长丝盈利空间收缩,但公司作为业内长丝龙头,拥有涤纶长丝产能570万吨/年,拥有16.1%的国内市占率,通过提高聚酯销量,同样实现了营收的快速增长。从价差来看,2019H1,PTA平均价格为5560.40元/吨,同比去年增加了16.06%;涤纶长丝POY不含税售价为7363.25元/吨,同比去年下滑了7.95%;FDY不含税售价为7948.87元/吨,同比去年下滑了7.18%;DTY不含税售价为9018.12元/吨,同比去年下滑-5.92%;从销量来看,2019H1公司涤纶长丝销量为285.14万吨,同比去年增长了34.31%,其中POY/FDY/DTF销量分别为191.3万吨/56.39万吨/37.36万吨。 积极推进项目发展,扩大产能实现全产业链布局:公司参股20%股权的浙石化一期项目有望今年下半年投产, 每期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年PX、140万吨/年乙烯,延伸进入上游原材料PX领域实现全产业链布局。此外,公司现有四个项目处于建设期:恒优年产30万吨POY项目、恒优年产30万吨POY技改项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段,并已完成部分纺丝设备的安装,聚酯装置即将投产;恒邦年产30万吨绿色智能化纤维项目土建完成,聚酯装置已在近期开车投产;恒腾四期年产30万吨绿色纤维项目聚酯、纺丝车间土建进入施工扫尾阶段。未来随着项目陆续投产,公司业绩可期。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为484.41/547.26/599.93亿元,P/E分别为7.78、7.39、7.18。维持“增持”评级。 风险因素:原油价格波动性较大;下游终端需求疲软。

下游需求增速放缓,公司业绩低于预期:公司2019年上半年实现营业收入7.46亿元,同比增加0.50%;实现归母净利润1.22亿元,同比下降21.36%,业绩低于预期的原因为:1.在紫外固化材料方面,受下游光通信行业需求下滑的影响,公司紫外固化材料实现销售收入1.84亿元,同比下降13.97%,为确保公司在行业中的优势地位,公司采取积极的销售策略,使得毛利率下降1.58pct至33.65%;2.在电子化学材料方面,受下游面板降价以及行业竞争加剧影响,公司电子化学材料实现销售收入5.21亿元,同比上年增长5.21%,毛利率同样下滑7.26pct至45.21%。上半年下游需求增速放缓,导致公司业绩低于预期,但是后续随着5G应用的不断发展,预计对公司紫外固化材料端的需求会有所提振。 研发投入持续加大,公司成为首批获批筹建上海光固化材料工程研究中心企业:公司十分注重研发,持续不断加大研发投入,在报告期内,公司累计研发支出达到了5523.587万元,占报告期营收的7.40%。此外,公司收到上海市发改委文件,成为首批承担筹建上海市光固化材料工程研究中心的企业,未来公司有望进一步加深与光固化材料工程研究中心的合作,提高公司新产品的研发能力。 切入半导体封装领域,积极布局OLED项目:公司通过收购锡球制造商大瑞科技和控股长兴昆电60%股权,顺利切入IC封装领域,并自主研发出了光刻胶,形成了以光刻胶、半导体配方产品、SMT系列材料、封装材料为主的四大产品系列,打造了初具规模的电子化学品平台。同时在报告期内,公司也加快布局OLED项目、全力推进自有资金投资项目“集成电路电子封装材料基地项目”等的建设。 盈利预测与投资建议:考虑到2019年中报业绩不达预期,我们调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利率分别为3.12/3.73/4.07亿,对应EPS为0.73/0.87/0.95,对应PE为17.79/14.90/13.65,维持“增持”评级。 风险因素:下游需求疲软,中美贸易摩擦加剧,5G建设不达预期。

珠光材料龙头,产能行业领先。 公司 2019年珠光材料产能 3万吨,为全球第一。 2018年创造的营收为 5.87亿元,同比增加 25.07%,但同行欧克新材及韩国 CQV 增长缓慢。2018年公司人均产出 129.25万元,比国内人均产出第二的七色珠光多 58万元。同时,公司以44.87%的毛利率处于同行业顶端水准,待 1万吨合成云母珠光材料项目完全投产后,公司毛利率有望进一步提高。 工业领域需求稳健,高端产品渗透率提升。 我国2017年涂料产量达到2000万吨,同比增速为12.3%。珠光材料在涂料工业中应用日益广泛,涂料产业的稳定增长必将带动珠光材料行业的快速发展;在汽车级及化妆品级等高端产品方面,公司产品已通过了多家国际著名汽车涂料及化妆品企业的认证且部分产品已开始批量供货。从珠光白渗透率来看, 2018年白色连续第八年当选最受欢迎的乘用车颜色,其全球占比高达38%,其中珠光白占所有颜色比例为8%。中国化妆品市场零售额从2010的889.4亿增加到2018年的2619亿,年复合增长率为14.4%,远高于同期GDP增速。随着人们对珠光材料偏好的提升,高端珠光材料应用将日益普及。 完善产业链布局, 开拓氧化钛、氧化铁高端市场。 公司投资建设年产20万吨二氯氧钛以及10万吨三氯化铁项目。通过本项目建设,可以有效满足公司珠光材料的生产需求,降低物流采购成本,减少供应商因产能不足可能对公司造成的不利影响,未来每年预计降低原材料成本4830万元;公司投资建设年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目。项目投产后,公司将拥有10万吨二氧化钛产能、 12万吨氧化铁产能、以及100万吨二氯氧钛产能、 50万吨三氯化铁产能。届时,公司将完善建设综合性高端材料供应商战略。 盈利预测与投资建议: 基于最新产品价格、产业链布局和对未来行业 景 气 度 判 断 , 预 计 公 司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为8.01/10.94/13.12亿元,EPS 分别为 0.61/0.92/1.16, P/E 分别为24.97/16.56/13.06。首次覆盖,给予“ 增持”评级。 风险因素: 新建项目进展不达预期;原材料价格大幅波动;下游需求疲软;中美贸易摩擦及人民币汇率波动影响。

盈利预测与投资建议:考虑到2019年中报业绩超预期,我们调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利率分别为94.31/114.71/124.18亿,对应EPS为1.87/2.27/2.46,对应PE为6.34/5.22/4.82,维持“增持”评级。 风险因素:原油价格波动性较大;下游终端需求疲软。

年报业绩符合预期,1季报业绩预告超预期。公司前期已公布年报业绩预告,年报业绩符合预期;而1季报业绩预告超预期(市场普遍预期1季度净利润增速0-10%)。分业务来看,现场演艺、互联网演艺、旅游服务业(轻资产+互联网票务)2018年分别实现营收16.74亿元(+11.60%)、12.34亿元(-0.53%)、3.04亿元(+7.00%),现场演艺收入稳步增长,互联网演艺收入略有下降。整体毛利率66.43%,同比增加3.24个pct,按各项业务来看,现场演艺、互联网演艺、旅游服务业毛利率分别为71.85%(-0.74个pct)、57.73%(+6.61个pct)、69.67%(+11.78个pct),现场演艺毛利率有所下降,互联网演艺和旅游服务业务毛利率均有大幅提升。 老景区高基数下保持增长,新景区营收和毛利率均保持快速提升,三亚景区表现最为靓丽。五大宋城景区杭州、三亚、丽江、九寨、桂林分别实现营收9.36亿元(+11.13%)、4.27亿元(+25.51%)、2.67亿元(+17.48%)、0.02亿元(-98.04%)、0.43亿元(2018年开业),主要景区杭州、三亚、丽江毛利率分别为69.87%(-3.78个pct)、81.22%(+4.85个pct)、73.45%(+2.91个pct)。三亚景区无论营收增速还是毛利率表现最为靓丽,其他景区也存在亮点:在云南整顿旅游市场的背景下,丽江景区积极调整市场策略,散客收入同比大增98%;九寨景区工程已达开业标准,2019年开业可期;桂林景区2018年7月27日开业,开业当年即实现盈利。2019年桂林景区全年营业、九寨沟景区有望重新开业,以及其他存量景区保持增长,预计2019年线下演艺业绩有望保持稳步增长。 六间房超额完成业绩承诺,4月底前将完成与密境和风重组。六间房2018年实现扣非净利润4.08亿元,超过承诺净利润3.57亿元,至此,六间房超额完成2015年-2018年的业绩承诺,4年业绩目标合计9.94亿元,实际完成(扣非)合计10.85亿元,累计超额完成9069万元。六间房和密境和风重组分两批交割,2018年12月27日首次交割完成,宋城演艺持有六间房股权比例从100%变更为76.96%,按照计划,2019年4月30日前完成第二次交割,完成后宋城演艺持有重组后六间房40%股权,不再纳入合并报表。 轻资产输出落地两个项目,网络票务销售提升直销和分销比例。公司目前有两个轻资产项目落地,其中宁乡炭河千古情2017年7月3日开业,宜春明月千古情2018年12月28日开业,这两个轻资产项目在2018年实现营业收入9262万元,毛利率高达95.71%。轻资产项目郑州千古情将于2020年开业。公司网络票务销售2018年实现营业收入1.73亿元,同比增长43.84%,公司直销、分销渠道占比进一步提升。 异地复制多点开花,新项目稳步推进。公司已落地在建项目7个,包括张家界、西安、上海、佛山、西塘、澳大利亚、郑州(轻资产)项目,规划项目包括北京、江苏、成都、重庆、贵州、珠海、澳门、海南,以及长三角、珠三角等多个项目,并拓展海外美洲、欧洲、东南亚等地,将形成国内国际多点开花的布局。按照开工进度,预计2019年-2020年初张家界、西安、上海项目可开业,其他项目有望在2020年-2021年开业。 投资建议:根据最新财务数据及六间房推进情况调整盈利预测,预计2019年-2021年EPS分别为0.99元、1.07元、1.23元(2019-2020年原预测值为1.00元、1.06元),目前股价对应PE分别为22.6倍、20.8倍、18.2倍。未来2年是公司新项目开业高峰期,我们看好公司线下演艺项目复制带来的业绩持续增长,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)新项目开业后业绩不及预期风险。未来2年公司将有多个新项目陆续落地,未来还会有更多项目签约,虽然公司近年来的新项目都能实现当年盈利并保持较高增速,但随着项目增多,仍存在新项目业绩不及预期风险。2)行业竞争加剧的风险。旅游演艺产业发展迅猛,众多社会资本纷纷涌入实景演艺和主题公园行业,行业参与者数量的增加,娱乐形式多样化使得行业面临竞争不断加剧的风险。3)六间房和花椒直播重组后发展不及预期风险。由于直播行业竞争激烈,且变化快速,存在重组后新的集团公司业绩发展不及预期风险。

业绩基本符合预期,净利润增长主要来自营收增长、财务费用下降、政府补助增加:2018年公司营业收入增长只有6.24%,但归母净利润增速22.18%,基本符合预期。归母净利润增速远高于收入增速,主要原因是财务费用下降和政府补助增加。2018年公司财务费用612万元,同比下降65.30%,主要原因是公司归还部分银行借款,减少利息所致。2018年公司获得政府补助738万元,比2017年增加496万元。如果扣除非经常性损益,2018年净利润同比增速只有12.29%。 各项业务收入均有所增长,毛利率均下降,其中景区毛利率降幅最大。公司主要包括景区业务、酒店业务、旅行社业务,分别实现营收3.61亿元(占比74%,同比+5.92%)、0.95亿元(占比19%,同比+5.44%)、0.12亿元(占比2%,同比+22.61%),其中景区业务包括山水园、南山竹海、水世界、温泉,营收占比分别为33%、26%、11%、3%。由于人力成本上升,各项业务毛利率均有所下降,其中景区业务毛利率下降幅度最大,下降了1.64个pct。 费用压缩空间有限,预计未来利润增长主要依靠营收规模提升。过去3年,公司收入增速较缓慢,持平或维持个位数增速,但公司利润增速较高,保持在20%以上,利润增长主要来自费用压缩,包括管理费用和财务费用。公司管理费用率从2015年的17.81%降至2018年的15%,财务费用率从2015年的9.66%降至2018年的1.25%。目前来看,费用率已经很低,进一步压缩空间有限。此外,由于人力成本上升,公司毛利率从2015年的66.16%持续降至2018年的62.10%,由于人力成本具备刚性,毛利率难以提升。因此判断未来公司利润增长主要依靠营业收入提升,现有的存量业务预计将保持个位数的增长,公司上市募投项目御水温泉二期预计将于2019年底投入运营,将带来增量收入。 异地复制和产业链延伸值得期待。在地域上,公司未来重点考虑在长三角区域加强旅游产品和服务布局,通过投资新建、兼并提升、委托管理等方式,打造成为区内最具影响力的旅游品牌。在产业链上,公司专注于文旅融合产业发展,侧重于旅游产业链的延伸,做大泛旅游产业,公司将以战略性的投融资策略带动企业实体业绩提升。 投资建议:由于公司改变募投项目,暂缓天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目,并将原计划投入该项目的募集资金全部变更用于天目湖御水温泉二期项目,结合公司年报数据情况,我们调整公司盈利预测,预计2019年-2021年EPS分别为1.43元、1.68元、1.83元(调整前为2019年1.49元,2020年1.87元)。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司未来看点在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台+具备卓越的旅游资源开发管理能力,使得外延式扩张成为可能。维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会,但需要有合适的标的和合作机会,以及资金和人才支持,存在不确定性,可能不及预期。2、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。3、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批,在收费标准调整方面的存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批,将在一定程度上影响公司未来的收益状况。

调整事项如下:1)将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到30000元,不限次。2)增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件。3)该公告自2018年12月1日起执行。 免税限额增加符合预期:此前,非海南省居民旅客每人每年累计免税购物限额为16000元,不限次数,单价8000元以上每年限购2件,每人每次限购1件,超过免税总额部分缴纳进境物品进口税。此次调整,非海南省居民旅客每人每年免税限额增加至30000元,不限次数,符合市场预期。目前还未公布政策调整后免税购物单价限制,预计可能不限制,也可能和此前类似,按总额的二分之一,即15000元进行单价限制。此前的免税规定,限额低且单价限制低,使得很多单价较高的手表、包、箱等无法享受免税政策,此次免税限额的调整,将释放这部分需求。 岛内居民放开购物次数为亮点:此前,海南省居民每人每年只能享受1次免税购物,每人每年累计免税限额8000元。此次,海南省岛内居民享受与岛外旅客同等待遇,免税购物次数从此前的每年1次放开至不限次数,免税限额也从8000元大幅增至30000元,超过市场预期。2017年三亚海棠湾接待顾客551万人次,2017年底海南省常住人口926万人,放开海南省内居民旅客的免税购物次数后,预计将显著提升免税购物规模。 海南省还有诸多免税利好政策值得期待,中国国旅为最大的赢家。2018年是海南建省30周年,相关政策红利不断,利好免税业务。海免已经并入中旅集团,未来将注入中国国旅,中国国旅无疑为海南免税行业最大的赢家。未来还值得期待的免税政策包括:1)免税店扩容,中免将优先获得新开店资格。11月28日,位于海口市的总投资110亿元的中旅免税城启动开工仪式,此外,琼海博鳌有望新增免税店;2)有望将乘船旅客纳入免税范围,实现离岛旅客全覆盖。 海南免税店盈利能力强,预计将成为中国国旅盈利增长的主要来源。中免三亚免税店净利率保持提升态势,从2015年的11%提升至2018年上半年的19%,而且由于三亚免税店为自有物业,不需缴纳高额扣点,净利率明显高于日上上海、日上中国这种机场免税店,因此净利润占比持续提高,2016年-2018年上半年分别为30.9%、36.6%、42.4%,为中免贡献了4成的净利润。预计海南离岛免税政策放开后,预计将成为中国国旅盈利增长的主要来源。 投资建议:维持2018年-2020年归母净利润分别为36.24亿元(+43.2%)、45.76亿元(+26.3%)、55.95亿元(+22.3%)的预测,EPS分别为1.86元、2.34元、2.87元,目前股价对应PE分别为30.1倍、23.9倍、19.5倍。充分受益于政策红利,我们看好中国国旅免税业务的长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1、政策风险。免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体,进境免税业务的争夺进入了市场化阶段,公司面临国家免税专营政策逐步放开的风险,签证政策变化的风险给公司预期经营收益带来的不确定性。2、财务风险。人民币对美元汇率波动加大,公司大量商品为进口商品,汇率风险是影响公司经营的重要风险之一。3、租金偏高风险。按照新的免税招标协议,公司和子公司日上中标的首都机场、浦东机场、虹桥机场,扣点率和保底租金均有大幅度提升,租金取扣点率和保底租金两者较高值,如果受到政策和经济形势等影响导致销售收入下降,公司面临租金高于销售提成,盈利能力下降甚至亏损的风险。

营收与净利润明显优于行业,业务结构保持相对稳健:2018年前三季度公司实现营业收入125.19亿元,同比下降2.03%,实现归母净利润44.80亿元,同比下降4.84%,整体业绩明显优于行业整体水平。各业务板经营保持相对稳健,经纪、投行、自营、资管、利息收入占比分别为21.1%、10.0%、23.3%、14.7%、15.9%,其中自营业务占比较18H提升4.3%,主要是公允价值变动净收益出现较大增长,其余各业务Q3实现较为稳定增长。 投行业务保持相对稳定,资管业务收入实现增长:前三季度公司投行业务收入12.55亿元,同比仅下降1.8%,明显优于行业。在审核趋严、节奏减缓的环境下,前三季度公司首发、增发金额分别为158.08亿元、237.42亿元,位居行业的第二、四位;资产管理业务方面公司继续积极调整业务模式,月均管理规模位居行业前列。 联营合营企业投资收益持续增加,衍生金融工具助力公允价值变动收益大幅增长:公司上半年开始联营合营企业投资收益出现大幅增长,Q3继续维持这一趋势,前三季度联营合营投资收益11.85亿元,YoY+213%,其中Q3三季度该项收入2.18亿元,YoY+46%,我们预计主要由于江苏银行股权核算方法变更持续影响以及华泰瑞联基金和紫金私募股权投资资金持续的收入贡献。自营业务方面公允价值变动净收益19.82亿元,较18H大幅增长16.37亿元,我们预计公司衍生金融工具收入大幅提升。 投资建议:我们认为公司当前业绩大幅优于行业,且各业务板块发展较为稳健,均具备较强的行业竞争力,我们依据当前公司经营情况以及增发后对股本的稀释,调整公司18-20EPS预测分别为1.06元、1.15元和1.26元(分别下调0.17元、0.21元、0.21元),对应PB分别为1.4x、1.3x、1.2x,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 1)股市出现系统性下跌:如果股指系统性下跌,券商股往往下跌的幅度会高于市场的平均幅度,且对公司自营、经纪、两融等业务开展产生负面影响; 2)行业监管趋严风险:金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限; 3)海外业务开拓不及预期:公司积极布局海外业务,而此类业务未来发展不确定性更强,且可能会面临行业、汇率等风险。

事项: 公司于26日发布2018年三季报。2018年前三季度公司营业收入113.60亿元,同比下降25.6%;实现归母净利润41.14亿元,同比下降35.4%;EPS0.54元。 平安观点: 公司业绩有所承压,自营、投行等业务收入下降较为明显:前三季度公司实现归母净利润41.14亿元,YoY-35.4%略低于预期。收入方面公司自营、资管和经纪业务为三大最主要收入来源,占比分别为30.9%、24.3%、24.0%,另外投行业务及利息收入分别占比8.1%及2.2%。 投行业务收入减半,股押规模占比可控:前三季度公司各业务收入中,投行业务收入9.25亿元,YoY-51.1%,期间公司首发、增发家数分别为6家、5家,分别位居行业第四位、第九位,但首发及增发规模分别为34.76亿元、31.49亿元,市占率2.91%、1.19%;自营业务受制于今年整体市场行情,前三季度收入35.10亿元,YoY-42.3%;此外利息业务收入2.47亿元,YoY-36.7%,受市场行情及潜在风险影响,两融及股押收入均有一定减少,当前公司股押累计未解押市值规模981.36亿元,占券商总未解押规模的2.89%,占比相对可控。 非公开发行稳步推进,资本实力及竞争力将进一步加强:公司上半年开始积极推行非公开发行相关事宜,目前已经获得中国证监会受理及反馈。本次非公开发行募集资金总额不超过150亿元,资金主要用于子公司投入不超过40亿元(以广发乾和、广发信德等为主)、资本中介业务不超过65亿元、FICC 业务不超过25亿元(以债券投资业务为主)、信息技术系统等不超过15亿元(包括软件开发与购置、电子设备购置等),未来公司资本实力及竞争力有望进一步提升。投资建议:我们认为公司当前虽然业绩整体承压,但在行业中各项业务仍具备一定的竞争力,且股押业务占比相对较小,我们依据公司及行业当前业绩情况下调18-20年EPS 预测分别为0.76元、0.93元、1.08元(分别下调0.50元、0.43元、0.38元),对应PB 分别为1.06倍、1.01倍、0.96倍,考虑到公司当前较低的估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)股市出现系统性下跌如果股指系统性下跌,券商股往往下跌的幅度会高于市场的平均幅度; 2)行业监管趋严风险金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严会使得业务开展受限; 3)股押风险缓解不及预期今年以来券商股押风险成为打压股价的重要因素,当前虽然政策端有明显缓解,但是如果后期效果不及预期将可能会使得券商估值受到影响。

事项: 公司发布2018年三季报: 2018年Q1-Q3实现营业收入44.78亿元(+60.24%),归母净利润2.94亿元(+37.31%),扣非归母净利润2.08亿元(+41.06%),每股收益0.48元。 其中2018Q3实现营业收入19.25亿元(+38.36%), 归母净利润6695万元(+29.71%),扣非归母净利润7013万元(+18.97%)。 平安观点: 业绩保持高增长,但Q3盈利增速较Q1、Q2有所下降。Q1-Q3营业收入和净利润取得较高增速,主要增长来自旅游业务和金融服务业务。其中Q3营业收入同比增速38.36%,较Q1的99.01%和Q2的69.77%均下降,Q3净利润同比增速28.96%,较Q1的35.34%和Q2的68.10%也有所下降。并且,Q3的毛利率和净利率分别为14.76%和4.46%,也较Q1的19.10%和6.10%、Q2的19.64%和14.93%下降,主要是旅游业务规模增长导致相应的旅游成本增加,以及销售费用、财务费用均增加所致。 深耕“大交通+目的地资源”,打造俄罗斯、马尔代夫核心目的地。目前腾邦国际已成为国内最大的定期航线运营商,预计至今年年底将运营60条航线。俄罗斯是公司布局海外旅游市场的核心战略性目的地,上半年,公司战略投资俄罗斯的航空公司艾菲航空,并持续加大俄罗斯旅游线路的开发力度,快速拓展直飞航线。公司借助去年年底战略投资全球最大水上飞机公司马尔代夫TMA 集团,今年开始大力切入马尔代夫旅游市场,实现“大交通”与“小交通”的协同,贯彻纵向一体化战略,打造马尔代夫庄家目的地。 控股喜游国旅、计划收购九州风行,加强资源端控制力。公司6月-7月先后现金增持喜游国旅股权,从此前的持股37.26%到目前的持股92.25%,取得喜游国旅的控股权,且公司拟通过发行股份及现金支付的方式收购九州风行全部或部分股权,于2018年7月17日签署意向性协议,目前重大资产重组正在进展中。九州风行是出境旅游专业批发商,主要从事出境旅游的批发、零售业务。 福田投控拟战略入股腾邦国际,并探讨成为第一大股东可能性。腾邦国际控股股东腾邦集团持有公司股份1.77亿股,占公司股份总数的28.73%,其持有的公司累计处于质押状态的股份1.38亿股,占其所持有公司股份的77.88%,占公司股份总数的22.37%。由于近期股价下跌较多,公司股权质押面临较大压力,福田投控战略入股可缓解公司控股股东流动性压力。公司已于该项事宜于10月15日因该事项停牌,至今尚未复牌。 投资建议:公司以机票代理起家,从2014年开始大力布局旅游业务,大旅游生态圈战略逐渐落地,出境游业务从无到有,依托资源端掌握大交通优势,以及喜游国旅目的地深耕运营的优势,发展速度快于同行业,我们看好公司未来在出境游业务的发展。如果福田投控战略入股,可缓解公司控股股东流动性压力,帮助公司渡过难关。维持2018年-2020年公司归母净利润预测分别为3.81亿元、5.01亿元、6.11亿元,EPS 为0.62元、0.81元、0.99元,目前股价对应PE 为15.7倍、11.9倍、9.8倍。维持“推荐”投资评级。 风险提示:1、并购整合风险。公司将继续通过并购手段加大对行业价值链上核心资源的战略布局,随着并购数量的增加,投后并购整合难度增大,对公司的管理要求进一步提高。2、政策风险。公司布局的互联网金融业务受政策影响较大,国家出台多个指导性的政策法规规定,持续提高监管力度,对公司金融业务的发展带来一定的影响和风险。3、泰国游短期降温风险。前期泰国游船倾覆事件可能在短期内对中国游客到泰国游造成负面影响。

事项: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司保费收入1000.08亿元,同比增长11.3%;实现归母净利润77.02亿元,同比增长52.8%;EPS2.47元/股。 平安观点: 转型成效逐步体现,总保费收入稳步增长:从中报开始公司转型成效已逐步体现在数据上,当前我们认为公司转型红利仍然在持续释放。依靠续期业务的拉动,公司前三季度总保费收入1000.08亿元,YoY+11.3%,为近几年最高增速;前三季度实现归母净利润77.02亿元,YoY+52.8%。 负债结构继续优化,持续推动高价值健康险战略,Q4NBV 有望进一步收窄:公司负债端结构持续优化,前三季度公司新单保费及个险期交新单分别为217.44亿元和131.75亿元,YoY-26.0%/-33.4%,负增长幅度较上半年略有收窄。公司三季度仍然坚持健康险+附加险战略,前三季度个险短险累计保费收入15.67亿元,YoY+79.5%;同时四季度依然坚持健康险战略,由于公司17年Q3与Q4单季度个险期交保费分别为72.44亿元/15.74亿元,Q4的低基数有望使得公司NBV 进一步改善。 准备金折现率影响逐渐减小,投资收益率保持优势:公司前三季度实现年化总投资收益率4.8%,与上半年持平,在权益市场持续低迷的投资环境下公司能够保持优于行业的投资收益率实属不易。前三季度公司投资净收益253.19亿元,同比去年仅略下降5.4%,同时公允价值变动损益仅-0.55亿元。今年上半年准备金折现率提升4.1bp,而三季度仅提升1.4bp,仍有一定的利润释放,但当前准备金折现率与十年期国债收益率逐步趋近,同时各家险企今年将基础利率曲线切换为三段式,40年以后均采用终极利率,因此后期看准备金变化对利润的影响已经非常有限。 投资建议:我们认为公司中报大超预期之下,三季度经营整体稳健,最大亮点在于在权益市场低迷的环境下总投资收益率保持4.8%的较高水平。公司四季度继续坚定销售高价值健康险,有望在去年Q4低基数的基础上收窄NBV 数据乃至转正,我们预计全年公司EV 增速16.2%,维持18-20年EPS预测分别为2.57元、3.37元和4.46元,对应P/EV 分别为0.85倍、0.72倍和0.62倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示1):监管持续加强及明年开门红不及预期风险如果行业监管持续加强,或者公司明年开门红准备不足,将可能对保费收入产生负面影响,从而影响公司整体业绩。 2):资本市场震荡风险前三季度整体权益市场低迷,对公司投资收益率造成一定负面影响,如权益市场持续下行可能使得公司投资收益下降、浮亏增加致使对业绩产生影响。 3):全年NBV 改善不及预期风险公司目前将健康险销售作为重点发展方向,高价值率的产品在Q4低基数的基础上预计将对NBV 产生显著贡献,如Q4NBV 改善不及预计将可能导致公司股价下跌。

事项: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司保费收入2663.10亿元,同比增长14.0%;实现归母净利润127.15亿元,同比增长16.4%;EPS1.40元。 平安观点: 寿险业务稳步改善,Q4有望在去年低基数基础上显著改善:公司Q3寿险新单保持稳健,单季度个险新单及个险期缴新单分别为103.4亿元/92.1亿元,同比去年Q3仅分别下降0.1%/-4.2%,拉动前三季度累计个险新单同比增速由上半年的-19.7%收窄至-15.4%;同时考虑到公司17年Q3/Q4个险新单分别为103.5亿元/26.94亿元,即四季度公司基数更低,新单有望获得显著改善,我们预计公司全年个险新单将收窄至-7%左右,全年NBV有望实现转正。 产险业务相对稳定,非车依然保持高增速:前三季度公司产险业务累计实现保费收入889.8亿元,YoY+13.5%;其中车险业务保费收入640.41亿元,YoY+8.0%(18HYoY+10.1%);非车险业务保费收入249.42亿元,YoY+30.8%(18HYoY+33.1%),虽然前三季度累计增速较上半年略有下降,但在非车业务的快速增长之下,总产险保费收入保持较快增长。 三季度投资端表现突出,总投资收益率提升至4.7%:公司在三季度权益市场低迷的环境之下,抓住市场机会以及利率的相对高点,前三季度实现年化总投资收益率及净投资收益率分别为4.7%/4.8%,较上半年分别提升0.2/0.3个百分点。公司资产配置方面整体保持稳定,现金类资产略下降0.5个百分点至2.3%,股票资产略下降0.4个百分点至4.8%,固定收益类资产整体增配0.4个百分点提升至83.7%。 投资建议:我们认为公司四季度新单负增长有望进一步收窄并实现NBV转正,同时公司投资端表现突出,我们预计全年公司EV增幅15.7%,依据公司三季报情况我们略调整公司18-20年EPS预测分别为1.98元、2.38元和2.84元(分别下调0.04元、0.06元和0.09元),对应P/EV分别为0.98倍、0.85倍和0.73倍,维持对公司“推荐”评级。 风险提示 1)全年NBV改善不及预期风险 如果公司四季度NBV改善未能持续,则会对股价直接造成负面影响。 2)开门红准备不及预期风险 四季度开始各家已经为19年开门红进行布局,如准备不及预期或受到新监管政策影响则会对公司股价造成负面影响。 3)产险业务净利润改善不及预期 公司产险业务归母净利润受市场竞争加剧、费用率上升影响而负增长,如果这一趋势后期不能改善,则会对产险板块估值产生负面影响。