事件: 伊利股份(600887.CH/人民币39.97,买入)公告对外投资公司,公司将通过在香港的全资子公司伊利国际发展有限公司投资辉山乳业,投资金额5,000万美元(约3.1亿元人民币)。 中国辉山乳业控股有限公司运营总部位于辽宁省沈阳市,目前拥有45家子公司,其中以奶牛养殖为主要业务的子公司25家。辉山乳业的牧场主要分布在辽宁省内,目前共运营有50座牧场,存栏奶牛11万余头。 本次投资有助于公司加强与辉山乳业之间的战略合作关系,并通过与辉山乳业的长期供奶合同,稳定东北地区原料奶供应。 简评: 一、并购标的具有重要战略价值。辉山乳业目前拥有50家规模牧场,场均奶牛存栏数约2,200头,属于适度规模化牧场,奶牛总存栏数约11万头,居国内前列。目前国内奶源供应紧张,优质奶源供应缺口大,规模养殖企业的战略价值空前凸显。 二、伊利的奶源布局力度加大,多种方式并进。近年来,伊利股份一直通过多种形式加强奶源建设,包括自建牧场,但以合作为主,其中奶联社模式备受瞩目。2009年开始,公司奶源方面的资本开支力度显著加大,2010年公司账面生产性生物资产余额仅为1.36亿元,2011年达到8.71亿元,至2012年底达到13.40亿元。投资辉山乳业,则是公司首次以直接投资方式参股国内超大规模养殖企业,奶源布局力度加大。 三、伊利股份奶源布局立足长远,强化长期竞争力。国内奶业上游的生产组织形式正在发生变化,规模化养殖正在成为主流,规模牧场对下游议价能力逐步加强。从乳业未来竞争角度而言,品牌乳企的竞争是“战略”、“管理”和“资源”三个维度的综合竞争,特定阶段,资源的权重会非常突出。此前伊利股份同美国最大的原奶加工企业DFA合作,我们持非常正面的观点,此次投资辉山乳业,是伊利股份继续加强资源布局的战略的组成部分,我们亦持十分正面的观点。 总体而言,伊利股份战略入股辉山乳业再次体现了公司大的战略方向上具有前瞻性和执行力,体现了行业龙头应有的发展魄力。伊利股份仍是投资乳业的基本选择。

公司2013年上半年实现销售收入240.21亿元,同比增长13.41%;实现营业利润13.13亿元,同比增长96.99%;实现归属上市公司股东净利润17.38亿元,同比增长128.22%,归属于上市公司股东的扣非净利润10.94亿元,同比增长100.85%。公司半年度业绩大幅超出市场预期,主要原因在于三个方面:一是公司6月份股权激励对象行权导致上半年所得税费用减少4.91亿元;二是上年同期产品报废损失减少上年同期净利润3.11元;三是公司运营方面的努力,增加净利润1.74亿元。剔除所得税影响以及上年管理费用异动影响,公司上半年净利润增加幅度不超过20%。因此,上半年净利润增长实际仍属较为稳健。我们认为下半年净利润增速回归行业平稳较快水平,我们预测公司2013-14年每股收益分别为1.46元和1.72元,我们上调目标价至43.10元,相当于2014年25倍市盈率,维持买入评级。 支撑评级的要点 上半年伊利股份收入增速略高于蒙牛乳业(2319.HK/港币32.80,买入),考虑到蒙牛上年基数低,双巨头当中伊利股份增速更快。上半年公司液态奶增速达到17.89%,高出蒙牛液态奶增速约3.5个百分点。 半年报体现成本压力,2季度毛利率环比下降2.9个百分点,同比下降0.13个百分点,而1季度则同比上升1.85个百分点。 奶粉业务已经实现同比正增长,考虑到上年6月份受汞超标事件影响,奶粉实际刚刚恢复到事前水平,但我们认为下半年会更好。从而增强后续季度的业绩弹性。2012年公司奶粉业务板块毛利率上半年为44.15%,下半年则为32.94%。 评级面临的主要风险 不可预测的食品安全问题;直接材料价格出现大幅上涨侵蚀结构升级带来的业绩弹性;行权后公司核心管理层出现重大变动。 估值 我们按最新股本,调整公司盈利预测,预计2013-14年每股收益分别为1.46元和1.72元,以25倍2014年市盈率估值,目标价由34.20元上调为43.10元,维持买入评级。

公司2013 年上半年实现营业收入74.43 亿元,同比增长15.20%;实现营业利润2.02 亿元,同比增长133.41%;利润总额2.19 亿元,同比增长125.83%;归属上市公司股东净利润1.48 亿元,同比增长53.06%,摊薄每股收益0.12 元,整体好于市场预期,尤其营业利润增速表现非常优异。 公司2 季度收入增速上升明显,达到17.38%,同行业2 季度收入增速回升态势一致。公司新西兰业务盈利能力恢复,1 季度新莱特子公司亏损千万元级别,上半年新莱特子公司扭亏为盈,实现净利1,902 万元 。我们推荐光明的主线逻辑仍然牢靠,公司处于良性发展轨道上,上半年公司高毛利率产品莫斯利安销售实现1 倍以上增长,全年预计完成35 亿左右的销售收入。低温奶方面,公司7 月份推出的一只椰子牛乳饮品市场反应佳,有望成为低温奶中的明星放量产品。我们预测2013-15 年每股收益分别为0.40 元、0.63 元和0.89 元,基于三年复合平均增速超过50%,我们给予公司2014 年34 倍市盈率估值,上调目标价至21.30 元,上调评级至买入。 支撑评级的要点 2 季度收入增速达到17.38%,较1 季度显著提升,属于行业较快水平。 1 季度综合毛利率同比下滑0.43 个百分点,上半年综合毛利率同比上升0.72 个百分点,主要得益于新西兰子公司盈利能力提高,扭亏为盈。但从母公司报表来看,2 季度毛利率同比下滑2.0 个百分点,我们认为这主要是成本上升过快所致。预计成本推动型的价格调升将在年内普遍出现,公司成本压力后续有望借助调价得到缓解。 公司营业利润增长十分强劲,是重大亮点。 公司今年最大的看点仍然是莫斯利安的放量增长,在有新进入者的情况如何持续领先值得期待。我们看好公司的研发能力,对于公司低温奶明星产品的培育持乐观态度。 在国际原料粉上涨的情况下,公司新西兰业务也值得重点关注,2 季度新西兰子公司盈利恢复符合预期,但恒天然肉毒杆菌事件对新西兰的乳制品出口影响有待进一步观察。 评级面临的主要风险 原奶成本持续上涨对公司的不利影响;政府补贴、递延所得税等因素对净利润的影响;定增股份解禁对公司股价的短期压力。 估值 我们继续看好公司,上调目标价至21.30 元,给予买入评级。

罗莱家纺上半年实现收入10.78亿元,同比增长4.0%;实现息税前利润1.39亿元,同比增长2.4%;实现归属上市公司股东净利1.26亿元,同比增长2.6%。公司预计1-9月业绩增速范围为-10%-20%,符合预期。考虑到下半年公司有可能为维护经销商利益而限制线上渠道发展,我们小幅下调公司13-15年每股盈利预测至1.23元、1.32元和1.56元,基于18倍13年市盈率下调目标价至22.21元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 公司上半年收入增加4.0%至10.78亿元,我们估计其中电商增速在40%左右,直营渠道略有增长,而加盟渠道则因经销商谨慎情绪而录得下滑。报告期内公司净增门店100多家,展店进度基本与全年300-500家的预期一致。由于公司考虑线下经销商利益可能在下半年抑制线上渠道的发展,同时考虑到12年下半年的高基数效应,我们认为公司全年收入仍将录得负增长。 分品牌看,12年对各子品牌的布局开始收到成效,上半年其他品牌收入3.74亿元,同比增长75.6%,在主品牌下滑的背景下稳定了公司的收入端增长。 报告期内,公司销售费用得以控制,在总额基本持平的条件下,销售费用率同比下降1.2个百分点至22.0%。管理费用则因股权激励费用的因素提升0.5个百分点至7.3%。全年看,我们预计销售费用总额与上年基本持平,而管理费用率的压力则可能持续全年。 评级面临的主要风险 新品牌和新经销商盈利情况低于预期。 估值 在终端零售低迷的情况下,公司通过发力副品牌的方式持续增长,但考虑到下半年公司有可能为维护经销商利益而限制线上渠道发展,我们小幅下调公司13-15年每股盈利预测至1.23元、1.32元和1.56元,基于18倍13年市盈率下调目标价至22.21元,维持谨慎买入评级。

公司1-6月份实现销售收入14.74亿元,同比增长28.01%;实现营业利润2.76亿元,同比增长51.20%;实现归属上市公司股东净利润2.07亿元,同比增长63.64%,每股收益0.52元,符合预期。归属上市公司股东的扣非净利润2.00亿元,同比增长58.45%。其中2季度收入1.92亿元,同比下滑16.67%,销售费用551万元,同比下降80.29%。2季度公司采取了较为保守的“放水养鱼”市场策略,如果公司2季度适度加大市场投入,2季度能够取得更好的销售表现。预计随着公司市场销售的逐步启动,公司3季度销售环比将显著改善,随后迎来4季度旺季,因此,后续增长持续向好可期。我们维持13年全年每股收益0.84元的预测,预测2014年每股收益1.07元,维持28.00元目标价,相当于2014年26倍市盈率, 维持买入评级。 支撑评级的要点 历史原因以及产品特质导致公司产品销售淡旺季分明,1、2季度销售收入差别大,1季度收入高容易对2季度销售形成挤压。2012年1、季度收入比为4.0:1,2013年1、2季度收入比为6.7:1,因此1季度略有激进的销售策略即能对2季度销售造成明显影响。 2012/13业务年是新的销售激励机制执行效果非常明显的一年,这已从经销商的积极性和销售团队的薪酬变化方面得到很好的验证。 核心销售季(上年4季度和当年1季度的合计)销售的连续快速增长反映公司销售能力的提升。2011/12、2012/13年核心销售季收入同比增长连续超过20%,优于以往年份。 公司产能布局高度不合理的情况得到改变,中原工厂投产后首次提出全国化,整体积极性提高;产品方面,核桃露具备放量条件,半年度销售额增长392.99%,核桃露毛利率15.32%,亏损比例较大,未来注重收入增长的同时提升盈利能力,改善空间大。可比照光明乳业(600597.CH/人民币18.48,谨慎买入)常温奶扭亏为盈的贡献。 公司高净资产收益率,高分红率,现金流状况优的“两高一优”特征在大众品公司当中非常突出;公司具备长期增长逻辑,持续增长潜力足,未来仍具备营销改善空间。公司具备中长期投资价值。 评级面临的主要风险 销售因竞争过于激烈而不达预期;2014年产能扩张计划不达预期。 估值 我们维持2013-2014年每股收益预测分别为0.84元、1.07元,维持目标价28.00元,维持买入评级。

公司系统性调整效果显著,行业趋势总体向好 2013年1-6月份公司实现营业收入32.16亿元,同比增长25.02%;营业利润5.19亿元,同比增长72.57%;实现利润总额5.11亿元,同比增长67.39%;实现归属上市公司股东的净利润3.86亿元,同比增长94.21%,略超市场预期。成本上涨对公司毛利率影响比较明显,1季度综合毛利率同比下降1.02个百分点,2季度综合毛利率同比下降1.46个百分点,1-6月奶粉业务毛利率同比下降1.86个百分点。国家发改委对奶粉反垄断调查后,公司主动降低了部分产品的出厂价,预计下半年毛利率形势依旧严峻。 但公司综合费用率下降幅度更大,1-6月份综合费用率同比下降了5.58个百分点,导致净利润率同比大幅提升4.28个百分点至12.01%。我们认为这主要得益于公司2012年4季度开始的系统性调整。2012年4季度开始,公司逐步推进了组织和管理创新、剥离非主业、产品和渠道创新、考核激励机制调整、推出全面预算管理等,并同时提出了更为积极的销售目标。 当前我国奶粉市场正处在变局当中,但总体趋势向好,国产优质品牌企业中长期发展前景乐观。我们以2014年25倍市盈率估值,继续上调目标价至42.20元,维持买入评级。 支撑评级的要点 行业趋势向好,公司仍然保持积极进取的状态。 上半年公司营收增速快于行业整体水平,同雅士利国际(1230.HK/港币3.62,未有评级)处同一较快水平。 恒天然检出肉毒杆菌后,国内市场采用恒天然问题原料的奶粉品牌市场销售遭遇明显困难,对相近价位的国产奶粉有一定利好。 公司经营性现金流状况良好;预收账款情况良好。 公司预告1-9月份归属于上市公司股东净利润增长40%-90%,3季度单季净利润增速在-61.6%-82.1%之间。 总体而言,公司仍然是大众品当中增速最快的品种之一,继续推荐。 评级面临的主要风险n不可预知的婴幼儿食品质量危机对行业和公司品牌的伤害。 估值 我们预计2013-14年每股收益为1.22元和1.66元,我们以2014年25倍市盈率给予公司估值,上调目标价至42.20元,维持买入评级

富安娜13年上半年实现销售收入8.2亿元,同比增长8.2%;实现息税前利润1.75亿元,同比24.3%;实现归属母公司股东净利1.36亿元,同比增长24.5%,合每股收益0.42元。公司上半年收入低于我们预期,但盈利略超我们预期。考虑到线下渠道的疲软,我们仅微幅调整公司13-15年每股盈利至0.95元、1.11元和1.33元,基于20倍2013年市盈率下调目标价至18.97元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 公司上半年净增直营门店39家至603家,净增加盟店86家至1,795家,渠道扩张速度符合预期。受终端零售不振及消费者信心不足的影响,我们估计公司线下收入处于持平至略有下滑状态,同期线上渠道录得收入8,892万元,销售占比由12年的7.9%升至10.8%,从而维系了收入端尚可的增长。全年看,由于12年秋冬补货基数较低,我们认为下半年线下渠道同比增速有望企稳。 报告期内,公司毛利率提升5.2个百分点至51.9%,其主要原因在于:1)随着生产效率的提升,公司于12年裁减约27.9%生产人员,导致成本中直接人工费用显著降低;2)高毛利率的电商和直营渠道增长快于加盟渠道;3)12年2季度毛利率基数较低。我们认为随着直接人工费用方面的基数效应的延缓,公司下半年毛利率同比涨幅将逐步收窄。 上半年公司销售费用同比增长14.4%至1.95亿元,管理费用同比增长40.5%至4,900万元,其中公司管理费用增长较快主要为计提第二期股权激励费用的缘故,随着12年下半年激励费用计提额的增加,公司期间费用率压力较大的情况有望得意缓解。 评级面临的主要风险 线下渠道回复速度低于预期。 估值 因生产效率的上升,公司上半年毛利率提升幅度超过我们预期,然从业绩的持续性上看,线下渠道的疲敝加重了我们对行业外延扩张能力的担忧。我们微幅调整公司13-15年盈利预测至0.95元、1.11元和1.33元,考虑到线下渠道的不确定性,我们将公司13年市盈率由22倍下调至20倍,将目标价由21.01元下调至18.97元,维持谨慎买入评级。

事件 2013年7月23日,光明乳业(600597.CH/人民币18.65,谨慎买入)控股的新西兰子公司新莱特在新西兰证券交易所主板挂牌上市,股票代码“SML”。 本次发行将募集资金7,500万新西兰元,募集资金将用于偿还新莱特现有银行贷款并与银行签署更加优惠宽松的贷款协议,从而追加投资乳铁蛋白生产设备、婴儿奶粉混合罐装线、仓库、实验室、黄油工厂和干燥塔等,以完善现有产业链条,剩余募集资金用于补充流动资金。 评论 我们认为光明乳业收购新西兰新莱特公司对光明乳业中长期发展具有十分重要的意义,新莱特公司在新西兰证券交易所挂牌上市从财务角度也证明了这一点。归纳而言,我们认为收购新莱特以及新莱特IPO的积极意义存在于以下几个方面:第一,收购行为本身“财务正确”。公司2010年实现对新西兰子公司新莱特的收购和并表,持股比例达到50%,收购总价为8,200万新西兰元,本次发行新股上市,总体估值达到3.22亿新西兰元,公司持股市值1.26亿新西兰元,增值幅度达到53.7%,从财务角度而言,投资十分成功。 第二,子公司财务负担有望纾解,盈利有望增加。因资本开支原因,2011-2012年,新莱特子公司财务费用分别为2,836万元和5,416万元,直接影响子公司的盈利。IPO后,公司募集资金扣除费用后约3.5亿左右,通过偿还部分借款,公司财务费用有望得到明显下降。 第三,新西兰子公司质地较好,具备持续盈利能力,IPO增强独立造血功能。 新西兰子公司新莱特2011-12年度分别实现17.3亿和19.2亿元销售额,净利润分别达到2,506万元和1,422万元。公司是新西兰五家独立牛奶加工商之一,原奶收购成本要低于恒天然,虽然公司在国际奶粉市场缺乏话语权,但依托新西兰乳业在全球贸易中的优势地位,以及中国乳业市场对优质奶源的需求,新莱特公司具备战略重要性,因而具备持续盈利能力。 第四,光明乳业管理团队优秀,战略前瞻性突出。我们认为从长期看,未来大型乳企之间的竞争,将是管理、战略、资源的竞争,光明乳业2007年以来逐步走上优质发展的正轨,得益于战略和管理两个方面的显著改善。资源方面,国内奶源供应增长趋缓,原奶价格长期趋势向上,全球奶业资源布局领先的企业将在未来的竞争当中获得相对优势。公司于新西兰率先进行投资之后,伊利股份(600887.CH/人民币36.76,买入)也新西兰进行奶粉产能布局,预计2014年6月投产,除此之外,伊利股份延续全球资源布局思路,同美国最大的乳企DFA签订战略合作协议,均说明全球奶业布局将是中国领先乳企的共同必要选择。 2013年1季度,由于新西兰突发旱情以及新莱特公司销售周期因素,新莱特公司出现较大亏损,但从全年来看,预计新莱特公司仍能实现盈利同比显著增长。中长期看,配方奶粉业务将是继常温奶做强之后光明乳业的重点发展业务,控股新莱特公司,使得光明乳业不仅在海外建立起供应稳定、质量优良的原料供应基地,获得优质原材料供应保障,也为公司进入高端婴儿奶粉市场提供了一个良好的市场切入点和生产基地,也有利于培育新的增长点。公司高端奶粉已经推向市场1年多,仍在培育阶段。在政府整顿国内奶粉市场秩序、有针对性的扶持优质国产奶粉企业的新时期,公司奶粉业务有望迎来新的发展机遇。 总体上,我们认为,公司现阶段主业增长稳健,产品结构优化,明星产品放量,是市值快速成长的机遇期。未来,从管理、战略和资源角度而言,公司仍然是乳业投资的优选品种之一。

公司 2012 年营业收入实现42.18%的较快增长,同时青海省外销售收入占比在上年19%的基础上提高到24%,除青海外的西北市场开拓效果较好,此外,产品结构方面,中高端产品销售占比提高约4 个百分点。2012 年,公司在青海省内进一步完善了深度分销模式,整合现有经销商资源,进一步完善和巩固专卖店、终端、重点KA 及散酒加盟店等销售渠道网络,加大对经销商和终端的管控力度,维护市场秩序,保证业绩持续增长。同时,公司加大了中高档系列产品的推广力度,并取得了一定成效。公司在省外重点的西北板块市场,坚持以“高举、中推”为推广原则,采用团购渠道和专卖店为主的多渠道复合增长模式,主攻中高端的商务消费市场和中低端的大众消费市场,其中甘肃已成为省外战略性市场;在省外其他市场,公司继续延续专卖店捆绑团购模式,以高原生态海拔系列产品为主在全国范围进行市场开拓和推广,也取得了明显的效果。进入2013 年以来,公司保持稳健快速增长势头,收入和业绩增速处于行业领先水平,表现大幅优于其他三线白酒,其中1-3 月营业收入增速为31.03%,归属于上市公司股东净利润同比增长34.59%,预计1-6 月份归属于上市公司股东净利润增速30%-40%。我们预计2013-14 年每股收益分别为0.89 元、1.18 元,年均增速32.6%,给予26.00 元目标价,相当于2014 年22 倍市盈率,维持买入评级。

大北农将2013年上半年业绩预告由原来的“同比增长10-40%”修正为“同比增长0-10%”,同时公告上半年营业收入同比增长45%左右。我们认为目前股价已经部分反映了上半年业绩增长的压力。大北农在行业低迷的情况下仍然实现了快速的收入增长,进一步巩固了其在前端料市场的龙头地位。随着猪价和养殖盈利逐步恢复,公司业绩下半年和明年有望恢复与收入更为匹配的增长速度。我们将2013-2015年每股收益下调了6-7%,根据28倍2013年市盈率将目标价下调为13.72元,维持买入评级。 支撑评级的要点 逆势扩张致业绩增速下滑。上半年业绩增速明显低于收入,一方面是由于2季度新设了较多全资或控股公司,而这些公司尚未贡献盈利;另一方面是由于公司大幅扩建团队,其销售人员从去年年底的7,550人增长到10,000人左右,且薪资和差旅费约占销售费用的70%,从而导致公司销售费用大幅增加。 养殖低迷下行业竞争有所加剧,然龙头地位稳固。上半年猪价持续低迷,部分饲料公司采取了激进的促销策略,或出现了人员流失和业绩下滑的情况。据统计局数据,2013年以来饲料行业收入和产量增速均在逐月下滑,前4个月的饲料加工业营业收入累计同比增速仅为15%,前5个月的饲料产量累计同比增速仅为10%。大北农上半年营业收入增长45%左右,在行业中名列前茅。下半年和明年随着猪价回暖和养殖盈利改善,行业竞争有望缓和,公司的费用压力也将随之缓解,从而有利于业绩的释放。 评级面临的主要风险 原料成本快速上涨风险; 生猪价格长期而持续低迷的风险。 估值 重申买入评级:我们将2013-2015年每股收益调整为0.49元、0.65元和0.79元。根据28倍2013年市盈率,将目标价由14.65元下调为13.72元。上半年业绩增速虽不及预期,但是鉴于公司的收入增长强劲,并且业绩环比改善可期,维持买入评级。

伊利股份(600887.CH/人民币35.53, 买入)与美国第一大乳企“美国奶农”(Dairy Farmers of America,简称DFA) 已经达成战略合作意向。 对伊利股份同DFA战略合作的评论: DFA公司是美国最大的乳企,2011年该公司营收规模约130亿美元,占美国市场约三分之一份额。DFA于全美48个州拥有超过9,000家规模农场。 我们认为该项战略合作意义重大。两家公司自2009年以来即保持接触,近日虽然签署的是战略合作意向,未来深度合作的空间巨大。 1) 美国奶业资源禀赋高度优于中国,从原奶可比价格上看,美国原奶价格具有强竞争力。作为国内最大的乳制品企业,在国内奶源短期和长期供应偏紧,原奶成本长期向上的背景下进行全球奶源布局正当其时。大型乳企战略前瞻性强,有能力依据奶业资源丰富与否进行全球布局,此前光明乳业(600597.CH/人民币15.77, 谨慎买入)和伊利股份已经先后在新西兰进行了奶粉基地布局,走在行业前列,未来将在乳业发展竞争的长跑中持续显现出优势。 2) 从我国乳制品进口结构来看,美国是对国内最大的干乳制品出口国,新西兰是对国内最大的奶粉出口国。美国在乳清制品出口方面具有绝对优势。乳清出口优势,实际反映的是在配方奶粉的主要配料方面有优势。在国家扶持国产奶粉,扶持大型优秀国产奶粉企业的大背景下,原本收入占比高的奶粉业务将继续获得伊利股份的战略发展侧重,同美国乳业龙头企业的合作,中长期能够提升其奶粉业务的品质、信誉和成本竞争力。 3) 长期来看,DFA的高附加值产品业务对伊利有很大互补性。伊利股份是国内最大的综合性乳企,液态奶和奶粉两项业务比重最高,由于乳制品消费习惯和社会发展阶段不同,中国消费者对高附加值的乳酪、黄油消费仍处于初级阶段。DFA公司在高附加值的乳酪、黄油业务方面拥有丰富的经验和成熟品牌,未来两者可以通过合资等模式,共同开拓国内高附加值乳制品市场。 我们认为大众品当中,对行业龙头而言,乳业竞争格局相对优于绝大多数行业,未来竞争当中,战略的竞争、资源的竞争、管理的竞争将更突出,光明乳业、伊利股份的优秀表现,在于两者的管理有很大的提升,后续资源竞争当中,两者仍能保持优势。 继在新西兰建立奶粉生产基地,伊利股份再次同美国DFA公司达成战略合作,我们认为公司的发展非常稳健而具有战略前瞻性,这是行业龙头企业必要具备的优质基因。公司核心管理层稳定,核心管理层因此次股权激励行权而使得其利益同公司股东利益更加高度一致,进一步消除机制瑕疵。公司仍是乳业这一稳健消费品行业的投资优选。

消息快报—贝因美修正中报业绩预计,预计1-6月归属于上市公司股东净利润3.18亿-4.18亿元,同比增幅在60%-110%,此前公司第一季度报告当中预计1-6月份业绩增速为20%-50%。另外,根据国办发〔2013〕57号文件精神,公司积极配合国家九部委有关奶粉行业整治的政策措施。为进一步响应国家号召,助力婴幼儿奶粉市场健康发展,针对近期媒体对婴儿奶粉市场价格关注及消费者期待,作为负责任的国产婴童食品品牌,为更好的回馈消费者,公司近期将对主要品类婴儿配方奶粉标准出厂价进行下调。本次价格下调范围、下调时间尚未确定,公司将在确定调价范围和调价时间后及时公告。 事件1: 贝因美(002570.CH/人民币31.75,买入)修正中报业绩预计,预计1-6月归属于上市公司股东净利润3.18亿-4.18亿元,同比增幅在60%-110%,此前公司第一季度报告当中预计1-6月份业绩增速为20%-50%。 事件2: 根据国办发〔2013〕57号文件精神,公司积极配合国家九部委有关奶粉行业整治的政策措施。为进一步响应国家号召,助力婴幼儿奶粉市场健康发展,针对近期媒体对婴儿奶粉市场价格关注及消费者期待,作为负责任的国产婴童食品品牌,为更好的回馈消费者,公司近期将对主要品类婴儿配方奶粉标准出厂价进行下调。本次价格下调范围、下调时间尚未确定,公司将在确定调价范围和调价时间后及时公告。 对事件1的评论: 公司对1-6月份经营业绩的预计进行修正,预增幅度调升为60%-110%,该增幅指导区间超出市场预期,按预增计算,其中4-6月净利润同比增长72.5%-153.9%,剔除上年第二季度补缴税款因素,4-6月净利润同比增幅预计40%-107%,区间仍然较大,但即便按下限计,仍属超预期的表现。 我们分析公司半年度业绩快速增长原因主要有以下几项: 1.收入增速较快。我们预计公司2季度收入增速仍在30%左右甚至更高,由于已经剥离了包括生活馆在内的非婴童食品业务,该项收入增速实属行业高水平,收入的快速增长是利润快速增长的根本。当前婴幼儿奶粉行业景气,2012年高端及超高端婴幼儿奶粉增速十分可观的情况在2013年继续延伸,而公司凭借一贯良好品牌形象和2012年下半年以来持续有效的改革,充分受益行业增长。改革包括公司市场策略更加积极进取,激励机制显著改善片区销售人员积极性提升明显,产品创新和渠道策略互动,SBU战略业务单元模式提升绩效。 2.我们预计销售费用率和管理费用率均有下降,最终净利润率同比至少有2个点左右的提升,剔除所得税补缴因素,同比至少有0.7个百分点提升。 销售费用率下降主要同销售效率提升有关。2012年底公司员工总数同比下降12.3%,销售人员同比下降10.6%,但销售收入实现同比两位数增长,人均销售额大幅增长;2012年后台行政及管理人员大幅减少16.8%。 概括而言,贝因美仍是质地优秀的品牌消费品公司,其处于景气较好的乳制品行业当中增长最快的奶粉子行业,占据相对优势市场地位,将在政府扶持鼓励国产优秀奶粉企业发展的目标当中受益。 对事件2的评论: 公司公告拟对主要品类婴儿奶粉产品出厂价进行下调,该决策是对目前市场风向的快速反应,是对形势的正确判断下所做的正确选择。 6月27日,合生元公司发布公告称公司全资附属公司广州市合生元生物制品有限公司正在接受中华人民共和国国家发展和改革委员会的调查,该调查主要针对广州合生元对其经销商及终端零售商销售产品的市场销售价格进行管理,可能涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》第十四条的规定。7月2日媒体报道,主要外资奶粉如雅培、美赞臣、雀巢、惠氏、多美滋五大品牌都在此次反垄断调查的名单之中。 从销售模式上看,中高端婴幼儿奶粉企业销售模式尤其在价格管控方面均存在类似之处,大范围调查外资品牌,反映的是政府“整顿奶粉市场,扶持国产奶粉”意志,合生元被率先调查,我们认为主要是因为其高毛利率和高净利润率的显性指标具备“暴利”特征,其“高”定价不符合“整顿目标”,且其在婴童渠道当中份额为国产奶粉最高,优势过于突出且价格管控严格,一定程度符合《反垄断法》第十四条的情形描述。 影响: 公司率先主动发布降价预告,我们认为是一种正确的预判,我们认为对公司而言,可能是最优选择之一。 1.行政之手作用下,短期婴幼儿奶粉价格大概率出现理性回落,包括零售价和出厂价,率先响应政府号召的企业遭到政府严苛对待的可能性降低,甚至反而能获得更多行政资源。同时,公司的举动会增加曝光率和美誉度,有利于企业和品牌正面形象传播,获得消费者支持。 2.贝因美公司先行降低高价位产品的出厂价,零售价调整相对市场化,则无形当中让利经销商和渠道增强了对贝因美产品的销售推荐,贝因美公司或因快速反应而获得市场份额的增加。 3.贝因美公司降价高端产品,而高端产品毛利率高于平均毛利率,降价后带来销量上升,实际毛利率降幅并不明显,考虑到公司销售效率的提升(销售费用率下降),公司净利润率仍可能向上。 综合而言,从中期看,我们对贝因美仍持乐观态度,维持推荐。

公司2006年末推出股权激励计划,第一期低比例行权于2007年12月末完成,按照股权激励有效期为“股票期权授权日起8年内”的计划,2014年底将是行权最后截止。此前市场一直对公司激励对象是否行权以及行权时点的考虑因素存在一定程度疑虑,随着公司公告完成行权(除个别高管因技术原因延后行权),“靴子”已然落下。本次包括核心管理层在内的被激励对象全部行权,将使得公司管理层同股东利益更趋一致,有利于公司治理结构的进一步完善,改善资本市场形象和提升公司估值水平,将成为短期股价上涨的直接刺激性因素和长期稳健增长的支撑要素。我们按最终完全行权摊薄股本调整2013-14年每股收益分别为1.15元和1.42元,将22倍2014年市盈率估值变为24倍2014年市盈率估值,下调目标价至34.20元,维持买入评级。

光明乳业(600597.CH/人民币13.98,谨慎买入)1季度实现销售收入34.19亿元,同比增长12.73%,其中常温酸奶莫斯利安增速最快,低温产品(巴氏奶和巴氏酸奶)收入增长一般,估算在10%-15%,上年同期低温产品收入增速估计在30%左右,增速基数较高。 1-5月低温产品收入增速相对1-3月份有所改善,预计在15%左右,低温产品收入增速地区差异较大,增速从高到低顺序为华中、华南和华东。预计1-5月份华中地区低温产品收入增速为30%-35%,华南地区低温产品收入增速为15%-20%,华东地区低温产品收入增速稍慢。 今年以来低温产品收入增速相对较低,一方面是由于上年低温产品收入增速前高后低造成上半年增速基数偏高,另一方面是进口牛奶在华东地区和一线城市对国产液态奶形成了直接的竞争,尤其是春节前后,进口奶货架表现优秀;再者是季节性因素,春节期间送奶上门订单有所减少。 2012年低温产品收入占比约43%-45%,今年以来低温产品收入增速有所下降对整体收入增速有一定影响,但低温产品规模第二大的华中地区高速增长是公司低温产品业务持续增长的一大支撑,也是低温产品除了高毛利率产品优倍更快增长(1-5月份增速约37%-40%)之外的又一大亮点。 我们认为公司低温产品业务未来增长来自于以下几个方面:1)产品带动,我们预计公司下半年会推出低温牛奶饮品,该产品不同于乳酸菌饮料,是保存期可达40天左右的低温牛奶饮品,饮料属性更突出的牛奶产品更具有爆发力,这是一个有益尝试;2)华东地区加强渠道整合理顺。华东地区事业部交叉重合现象突出,公司会解决渠道冲突,避免内部竞争;3)聚焦渠道,提升服务,挖掘潜力;4)华东的安徽和福建地区仍有增长潜力,增速快于浙沪;5)华中地区厚积薄发,正处于放量阶段。 结论:光明乳业仍是我们核心推荐品种,符合乳业投资主逻辑——“结构升级是主线,明星产品是核心”。公司高增长品种涵盖常温和低温,莫斯利安放量带动公司渠道能力和盈利能力双提升,预计1-5月莫斯利安收入11-12亿元,目前产能仍在抓紧扩张,全年销售低于预期的可能性低。公司低温产品市场地位稳固,虽然增速有所下降,但结构仍能优化,新产品开发能力仍然卓越,未来仍有支撑增长的多重因素,其中华中崛起是最大的看点。我们维持公司2013-14年0.40元和0.60元盈利预测,维持谨慎买入评级。

综合考虑能繁母猪存栏、季节性、政策和疫情等因素,我们认为猪价已经见底,后续将逐步进入震荡上行阶段。雏鹰农牧作为上市公司中最大的养猪企业,其业绩表现和股价表现均与猪价密切相关,呈现明显的周期性。 虽然我们对于公司2013年的业绩并不乐观,但是认为猪价的底部已经形成,环比将逐步转好,建议投资者开始长期布局。根据25倍2014年市盈率,将目标价下调为21.50元,维持买入评级。 支撑评级的要点 猪价预计:6-9月震荡缓慢上涨,10-12月较快上涨。根据2012年能繁母猪的存栏情况,我们认为今年的生猪供应都将维持在高位。因此季节性、政策干预、疫情等成为影响猪价的主要因素。从季节性上来看,通常2季度是全年的最低点。同时在国家4月和5月两次启动冻肉收储的刺激下,我们看到猪肉价格已经企稳。6-9月份通常是猪肉消费的淡季,猪价还具备大幅上涨的基础,更可能是震荡上行;10月份旺季来临后有望看到猪价较大幅度的上涨。 雏鹰农牧是猪周期上行阶段的最佳投资标的。作为规模养殖企业,雏鹰的优势在于效率高,成本低,承受市场价格下跌风险的能力强。 从2012年5月份开始,行业经历了12个月亏损或短暂盈利,雏鹰则逆势扩张,我们预计其2013-2015年的出栏量将分别达到205万头、265万头和322万头。同比增长38%、29%和22%。 评级面临的主要风险 生态猪项目仍在投入期,该项目使得期间费用快速上升,会侵蚀部分利润,从而影响公司整体的盈利能力;仔猪价格低于预期的风险;疫情风险;食品安全风险。 估值 维持买入评级。基于对2013年生猪均价较低的预期,我们将公司2013-2015年的每股收益预测下调为0.32元、0.86元和1.02元。根据25倍2014年市盈率,我们将目标价由23.80元下调为21.50元,维持买入评级。