公司2006年末推出股权激励计划,第一期低比例行权于2007年12月末完成,按照股权激励有效期为“股票期权授权日起8年内”的计划,2014年底将是行权最后截止。此前市场一直对公司激励对象是否行权以及行权时点的考虑因素存在一定程度疑虑,随着公司公告完成行权(除个别高管因技术原因延后行权),“靴子”已然落下。本次包括核心管理层在内的被激励对象全部行权,将使得公司管理层同股东利益更趋一致,有利于公司治理结构的进一步完善,改善资本市场形象和提升公司估值水平,将成为短期股价上涨的直接刺激性因素和长期稳健增长的支撑要素。我们按最终完全行权摊薄股本调整2013-14年每股收益分别为1.15元和1.42元,将22倍2014年市盈率估值变为24倍2014年市盈率估值,下调目标价至34.20元,维持买入评级。

光明乳业(600597.CH/人民币13.98,谨慎买入)1季度实现销售收入34.19亿元,同比增长12.73%,其中常温酸奶莫斯利安增速最快,低温产品(巴氏奶和巴氏酸奶)收入增长一般,估算在10%-15%,上年同期低温产品收入增速估计在30%左右,增速基数较高。 1-5月低温产品收入增速相对1-3月份有所改善,预计在15%左右,低温产品收入增速地区差异较大,增速从高到低顺序为华中、华南和华东。预计1-5月份华中地区低温产品收入增速为30%-35%,华南地区低温产品收入增速为15%-20%,华东地区低温产品收入增速稍慢。 今年以来低温产品收入增速相对较低,一方面是由于上年低温产品收入增速前高后低造成上半年增速基数偏高,另一方面是进口牛奶在华东地区和一线城市对国产液态奶形成了直接的竞争,尤其是春节前后,进口奶货架表现优秀;再者是季节性因素,春节期间送奶上门订单有所减少。 2012年低温产品收入占比约43%-45%,今年以来低温产品收入增速有所下降对整体收入增速有一定影响,但低温产品规模第二大的华中地区高速增长是公司低温产品业务持续增长的一大支撑,也是低温产品除了高毛利率产品优倍更快增长(1-5月份增速约37%-40%)之外的又一大亮点。 我们认为公司低温产品业务未来增长来自于以下几个方面:1)产品带动,我们预计公司下半年会推出低温牛奶饮品,该产品不同于乳酸菌饮料,是保存期可达40天左右的低温牛奶饮品,饮料属性更突出的牛奶产品更具有爆发力,这是一个有益尝试;2)华东地区加强渠道整合理顺。华东地区事业部交叉重合现象突出,公司会解决渠道冲突,避免内部竞争;3)聚焦渠道,提升服务,挖掘潜力;4)华东的安徽和福建地区仍有增长潜力,增速快于浙沪;5)华中地区厚积薄发,正处于放量阶段。 结论:光明乳业仍是我们核心推荐品种,符合乳业投资主逻辑——“结构升级是主线,明星产品是核心”。公司高增长品种涵盖常温和低温,莫斯利安放量带动公司渠道能力和盈利能力双提升,预计1-5月莫斯利安收入11-12亿元,目前产能仍在抓紧扩张,全年销售低于预期的可能性低。公司低温产品市场地位稳固,虽然增速有所下降,但结构仍能优化,新产品开发能力仍然卓越,未来仍有支撑增长的多重因素,其中华中崛起是最大的看点。我们维持公司2013-14年0.40元和0.60元盈利预测,维持谨慎买入评级。

综合考虑能繁母猪存栏、季节性、政策和疫情等因素,我们认为猪价已经见底,后续将逐步进入震荡上行阶段。雏鹰农牧作为上市公司中最大的养猪企业,其业绩表现和股价表现均与猪价密切相关,呈现明显的周期性。 虽然我们对于公司2013年的业绩并不乐观,但是认为猪价的底部已经形成,环比将逐步转好,建议投资者开始长期布局。根据25倍2014年市盈率,将目标价下调为21.50元,维持买入评级。 支撑评级的要点 猪价预计:6-9月震荡缓慢上涨,10-12月较快上涨。根据2012年能繁母猪的存栏情况,我们认为今年的生猪供应都将维持在高位。因此季节性、政策干预、疫情等成为影响猪价的主要因素。从季节性上来看,通常2季度是全年的最低点。同时在国家4月和5月两次启动冻肉收储的刺激下,我们看到猪肉价格已经企稳。6-9月份通常是猪肉消费的淡季,猪价还具备大幅上涨的基础,更可能是震荡上行;10月份旺季来临后有望看到猪价较大幅度的上涨。 雏鹰农牧是猪周期上行阶段的最佳投资标的。作为规模养殖企业,雏鹰的优势在于效率高,成本低,承受市场价格下跌风险的能力强。 从2012年5月份开始,行业经历了12个月亏损或短暂盈利,雏鹰则逆势扩张,我们预计其2013-2015年的出栏量将分别达到205万头、265万头和322万头。同比增长38%、29%和22%。 评级面临的主要风险 生态猪项目仍在投入期,该项目使得期间费用快速上升,会侵蚀部分利润,从而影响公司整体的盈利能力;仔猪价格低于预期的风险;疫情风险;食品安全风险。 估值 维持买入评级。基于对2013年生猪均价较低的预期,我们将公司2013-2015年的每股收益预测下调为0.32元、0.86元和1.02元。根据25倍2014年市盈率,我们将目标价由23.80元下调为21.50元,维持买入评级。

伊利股份2012年实现销售收入419.91亿元,同比增长12.12%;实现营业利润16.16亿元,同比下降7.47%;实现归属上市公司股东净利润17.17亿元,同比下降5.09%;按最新股本摊薄每股收益0.92元,略低于我们预测的0.95元或下降2.0%;扣除非经常损益后归属股东净利润13.29亿元,同比增长1.43%。第4季度收入增速最慢,仅为10.07%,较1-9月份的12.70%和第3季度的14.37%均有下降,对照行业增长形势,基本保持一致。剔除产品报废损失和投资收益因素,2012年公司营业利润同比增速逐季下滑,但全年仍同比增长31%左右,属于非常不错的成绩,得益于结构升级带来下半年毛利率的显著提升,全年同比提升0.45个百分点,销售费用率的降幅则是逐季收窄,至2012年第4季度已经转为同比上升2.93个百分点,但全年仍同比下降0.95个百分点。13年1季度毛利率和销售费用率继续同比上升。由于行业增速不快,竞争相对加剧,龙头公司的销售费用率下降趋势出现波折。总体而言,2012年业绩洼地使得2013年业绩增幅仍然可观。我们预测2013-14年每股收益分别为1.29元和1.59元,上调目标价至34.95元,维持买入评级。 支撑评级的要点 2012年乳制品行业1季度增速最快,第4季度较慢,公司季度增速情况同行业高度一致;2013年乳制品行业收入增速预计整体不快,且1季度面临上年较快的增速基数,1季度主要公司的收入增速均不高。 行业整体增速不快情况下,行业竞争相对加剧,龙头公司的销售费用率下降趋势将会出现波折,公司2012年3季度开始销售费用率已经开始同比上升,13年1季度销售费用率同比上升1.39个百分点。 结构升级仍然是乳制品投资的核心逻辑。2012年结构升级对公司主营收入增长的贡献为34.44%,液体奶中为21.47%,冷饮业务增长中结构调整的贡献高达378.08%。液体奶收入占比最高,结构升级仍有很大空间,我们预计2013年液体奶中结构升级贡献比重会继续提高。 评级面临的主要风险 不可预测的食品安全问题;直接材料价格出现大幅上涨;公司治理风险导致业绩节奏难以把握。 估值 我们略调整2013-14年每股收益预测为1.29元和1.59元,目标价由24.95元上调至34.95元,相当于2014年22倍市盈率,维持买入评级。

2013年1季度公司实现营业总收入16.95亿元,同比增长31.57%;营业利润1.35亿元,同比增长28.77%;实现利润总额1.44亿元,同比增长37.50%;实现归属上市公司股东的净利润1.08亿元,同比增长40.19%,略超市场预期。扣非净利润同比增长31.06%,基本同收入增速同步。1季度业绩增长质量良好,主要表现在经营性现金流、预收账款和费用率几个方面。1季度经营性净现金流4.27亿元,为2010年以来单季度最高值,1季度末预收账款较上年底余额增长24.0%,较上年1季度末余额增长160.0%。1季度销售费用率和管理费用率合计下降2.1个百分点。我们认为1季度业绩基本验证了在沉寂两年之后,贝因美公司在发展战略聚焦、管理和组织架构革新、激励机制改善、产品和渠道战略升级等方面共同发力的效果,并且具有持续性。我们以2014年23.5倍市盈率估值,上调目标价至50.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点 2013年以来,市场对公司收入增长预期从较低转变为较高,公司1季度收入增速和利润增速均超过市场预期。 1季度销售毛利率同比下降近1.02个百分点,销售费用率同比下降1.44个百分点,我们预计这可能同公司销售模式调整有关,这种调整有利于税务筹划。 经营性现金流状况良好。 预收账款情况良好。 公司预告1-6月份净利润增长20%-50%,我们认为这一区间基本合理,大概率仍在35%-40%区间,仍然是大众品当中增速最快的品种之一,继续推荐。 评级面临的主要风险 不可预知的婴幼儿食品质量信任危机对行业和公司品牌的伤害; 小非减持压力犹存。 估值 我们预计2013-14年每股收益为1.65元、2.13元,我们以2013和14年30.2倍和23.5倍市盈率给予公司估值,目标价由46.80元上调至50.00元,维持买入评级。

张裕 2013 年1 季度实现收入18.49 亿元,同比下降3.34%;归属于上市公司净利润5.71 亿元,同比下降5.57%,符合市场预期。1 季度收入和利润的降幅相对2012 年4 季度略有收窄。我们认为葡萄酒行业的景气度仍然低迷,然而张裕凭借其稳健的现金流将会逐步渡过难关。公司目前A、B 股股价分别相当于14 倍和11 倍2013 年预期市盈率,我们维持谨慎买入评级,将目标价下调为42.20 元和39.20 港币。

支撑评级的要点. 1季度毛利率同比下降0.43个百分点,预计主要由新西兰新莱特公司导致,上年海外业务毛利率整体不到10%,净利润率仅有0.74%。新西兰最大奶粉贸易商恒天然数据显示,2013年1-3月新西兰奶粉价格上涨超过30%,预示着公司新西兰业务成本上涨明显,如果售价未同步有效提升,则毛利率面临下降。但我们认为,如果情况如此,则影响偏短期,因为恒天然对外报价大幅上涨,意味着公司新西兰原料粉价格也可以上涨消化成本压力。 1季度少数股东损益为-522万,结合2012年报分析少数股东损益情况,我们认为主要系新西兰业务影响。该少数股东损益对公司净利润增速大幅高于收入增速贡献直接。 公司今年最大的看点仍然是莫斯利安的放量增长,在有新进入者的情况如何持续领先值得期待。在国际原料粉大幅上涨的情况下,公司新西兰业务也值得重点关注,我们认为后续季度改善可期。 评级面临的主要风险. 原奶成本持续上涨对公司的不利影响;政府补贴、递延所得税等因素对净利润的影响。 估值. 我们预计2013-14每股收益为0.40元、0.60元,维持16.80元目标价,维持谨慎买入评级,继续看好。

盈利预测与估值. 相比福建同业,报喜鸟相对灵活的发货和退换货制度导致终端零售压力在公司报表上的表现更为显著,但较同业更为精细化的终端管控和较轻的渠道库存是公司在经济回暖期业绩反弹的重要保障。我们维持公司13-15年0.68元、0.79元和0.90元的盈利预测不变,维持谨慎买入评级。

公司2013年1季度实现销售收入86.76亿元,同比增长5.41%;实现营业利润52.11亿元,同比增长24.42%;归属上市公司股东净利润36.27亿元,同比增长18.91%,每股收益0.96元。收入增速符合我们预期,净利润增速超市场预期。2012年高端酒市场景气开始逆转,高端酒进入去库存周期,目前仍在进行中,五粮液大部分渠道的1,099指导价执行不到位,作为重要的同步指标,一批价普遍不高于650元,我们判断供需关系仍未好转。1季报收入部分由确认预收账款贡献,实际销售不乐观。由于发改委对酒厂“价格垄断”的惩罚效应,酒厂的量价策略发生变化,控量保价意愿减弱。2013年预计是高端酒市场在混乱中发现价值的动荡之年,高端酒市场需求L型走势可能性更大。我们对公司业绩持谨慎预测态度,并认为公司完成全年收入15%增幅有一定难度。维持30.00元目标价,相当于2013年10.5倍市盈率,估值仍然便宜,维持买入评级。 支撑评级的要点 1季度毛利率同比提升幅度比较大,达到7.2个百分点,主要由于上年团购价和中价位酒的提价是5月份以后进行的。 清欠和新增打款衔接不畅,预收账款余额下降明显。公司控量保价策略发生松动,清理欠货力度相对较大,而今年1季度经销商打款积极性不足,导致预收账款下降明显,2季度仍然面临压力。 市场支持政策是双刃剑。公司糖酒会期间出台新政策,加大对经销商市场支持,一方面降低经销商资金压力,另一方面更增加了挺价的难度。公司销售费用率形势也不太乐观。 公司销售回暖一方面要看公司综合营销工作的效果,另一方面更多要期待行业回暖。 公司计划争取2013年收入增长15%左右,1季度销售增速仅5.41%,反映市场形势严峻超过酒企预期,全年能否完成有待观察。 评级面临的主要风险 政务军务持续退出高端酒消费;公司高价位酒销售政策调整效果不理想;中价位酒增速不大预期。 估值 我们预计2013-15年每股收益分别为2.86元、3.33元和3.84元,我们以2013年10.5倍市盈率估值,维持30.00元目标价,维持买入评级。

双汇2013年1季度实现收入97.08亿元,同比增长5.89%;归属于股东净利润7.58亿元,同比增长47.47%,摊薄每股收益0.69元,符合市场预期。利润的增长得益于产品结构改善和畜禽价格低迷,毛利率同比提升2.4个百分点。我们认为2季度畜禽价格仍将处于低位,并且去年业绩基数较低,公司仍将取得较快的业绩增速。基于28倍2013年市盈率,将目标价提升至99.00元。维持买入评级。 支撑评级的要点 摆脱包袱,轻装上阵。公司经过2011和2012年的结构调整,肉制品实现了中高端化,生鲜品实现了由冻销向鲜销的彻底转变。2013年1季度毛利率达到19.24%,同比提升2.4个百分点,环比上升1个百分点。这一方面得益于较低的畜禽成本,另外也反映了公司产品结构调整的成效,其已经成功甩掉低端肉制品和高价冻肉的包袱,整体利润率上升到一个新的台阶。 预计2季度畜禽价格仍将处于低位,有利于双汇的业绩增长。我们认为2季度猪肉价格将逐渐企稳,但仍在低位。鸡肉价格受到禽流感事件的影响已经出现大幅下跌,短期内难以恢复。鸡肉约占肉制品成本的25%,其价格下降将直接利好肉制品的毛利率。我们预计13年2季度双汇发展的业绩增速仍将在大众食品中保持领先。 下半年重点看屠宰量的释放。截至1季度末,公司已经与200多家小型屠宰场签订合作意向,然而目前开始发货的比率并不高。我们预计下半年随着猪价回升和政府部门推动,行业的整合将加速,双汇的屠宰量将得以提升。 评级面临的主要风险 猪肉价格波动风险;食品安全问题风险。 估值 预计2013-15年每股收益为3.53、4.23和5.02元,公司目前股价相当于2013-2015年动态市盈率23倍、19倍和16倍。基于2013年28倍市盈率,将目标价由90.88元上调至99.00元,重申买入评级。

卡奴迪路13年1季度实现收入2.2亿元,同比上升31.0%;实现息税前利润8,384万元,同比增长15.6%;实现归属上市公司股东净利7,124万元,同比增长31.0%。由于母公司所得税率变化,1季度业绩增速远高于息税前利润。我们下调公司13-15年盈利预测至2.20元、2.78元和3.54元,基于2013年23倍市盈率,下调目标价至50.48元,维持买入评级。 支撑评级的要点 公司1季度收入增长31.0%,业绩增长31.0%,但排除所得税因素影响后,公司息税前利润增速仅为15.6%,低于我们预期。 外延扩张和次新店提升仍是支撑公司收入增长的主要原因。我们估计公司1季度新增门店约21家,其中主品牌新开直营17家,加盟3家,符合往年的开店节奏。同时次新店的全年效应有望保障公司在同店-7%悲观假设下,实现约30%的收入增长。 报告期内公司销售费用增长62.9%至4,829万元,管理费用同比增长98.8%至1,292万元。2012年公司销售人员和管理人员数分别增加59.9%和25.3%,员工数的大幅增多导致公司工资成本压力较高,同时品牌推广费较上年增加600-700万元亦是公司期间费用失控的重要原因。 继年报存货上涨82.3%后,公司1季报存货继续上升9.5%至2.92亿元,我们预计部分原因在于湖南业务在2月的并表。但就周转效率而言公司约1次的直营存货周转率仍显较缓,在13年总体零售不振的条件将对公司直营毛利率水平形成一定压力。同期应收账款同比上涨43.5%至1.6亿元,主要源于对经销商授信。 评级面临的主要风险 终端零售低迷导致公司存货去化速度低于预期。 政府反腐活动导致奢侈品代理和高端定制业务表现低于预期。 盈利预测与估值 我们坚持公司是男装行业中业绩稳定性最高品种的基本判断,然而较高的终端存货水平、以及奢侈品和高端定制行业总体环境不振导致公司全年业绩的不确定性有所增高。我们调整公司13-15年盈利预测至2.20元、2.78元和3.54元,基于23倍13年市盈率,将公司目标价由53.82元下调至50.48元,维持买入评级。

罗莱家纺2012年实现营业收入27.3亿元,同比增长14.4%;实现归属上市公司股东净利润3.82亿元,同比增长2.2%,合每股收益2.72元,符合我们预期。公司13年1季度实现收入6.2亿元,同比增长0.2%;实现归属上市公司股东净利润8,576万元,同比下滑19.4%,略低于我们预期。 公司2012年分配预案为每10股派转增10股,派发现金红利7元。考虑13年至今零售终端回复速度较缓,我们下调公司13-15年盈利预测至2.84元、3.33元和3.84元,基于16倍2013年市盈率下调目标价至45.36元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 公司12年实现营业收入27.3亿元,同比增长14.4%,实现归属母公司净利润3.82亿元,同比增长2.2%。分季度看,公司4季度单季收入增长17.2%,业绩增长37.4%;13年1季度收入增长0.2%,业绩下滑19.4%,排除毛利率波动因素后,收入恢复的趋势尚不明显。考虑疲软的终端零售和效果相对一般的行业大促,我们预计公司5月订货会仍将保持较为平稳的订单增速。 2012年公司净增门店直营店129家至519家,净增加盟店237家至2,218家,我们估计公司上年关店200多家,导致渠道增速低于年初预期。我们预计公司13年仍将保持与上年相似的开店速度,但对单店质量的关注程度将会加强。 公司12年费用压力主要源于年初对经济形势的误判引致的人工和渠道成本的快速上升。经过1季度以来的岗位调整,公司销售费用率已于年底得以初步控制,考虑12年2、3季度较高的销售费用基数,公司利润率将有较大概率呈现逐步好转。 评级面临的主要风险 零售缓慢恢复导致13年订货会低于预期。 估值 地产相关性和较强的可选消费性导致家纺在纺织服装行业中受经济波动的影响最高。同时人工、租金等刚性费用的存在以及逆市扩张战略将使罗莱家纺13年业绩弹性高于同业。计入股权激励费用后,我们调整公司13-15年盈利预测至2.84元、3.33元和3.84元,基于16倍13年市盈率将目标价由55.80元下调至45.36元,维持谨慎买入评级。

支撑评级的要点. 1季度毛利率同比下降1.18个百分点,主要由于高端“梦之蓝”系列收入增速下滑;销售费用率同比下降约1个百分点,导致净利润率同比没有下滑。 1季度末预收账款余额4.88亿元较12年底下降43.41%,公司2011年底余额35.13亿元是历史高点。虽然参考性不强,但仍反映需求变化。 公司2013年营销重点是“顺应新变化”和“拓展新空间”,公司会加大研发和推广中价位产品力度,增强商务市场和大众消费市场的拓展,适应形势转变销售结构,以保障收入增长。 从2012年形势看,预计2013年将延续普通价位酒销售增速更快的态势。 公司拟以不超过10亿元资金进行股票回购,回购价不高于70元/股。 评级面临的主要风险. 行业调整期较长,竞争持续激烈,挤压式增长导致公司收入增速缓慢而销售费用增长过快;限售股解禁后抛售。 估值. 我们一次性调整2013-14每股收益预测至6.14元和7.06元,目标价由148.30元下调至78.00元,相当于2013-2014年12.7倍和11.0倍市盈率,维持买入评级。

公司2013年1季度实现销售收入3.27亿元,同比增长16.44%;实现营业利润1.01亿元,同比增长12.68%;实现利润总额1.00亿元,同比增长12.13%;归属于上市公司股东净利润7,538万元,同比增长12.10%,每股收益0.17元。2013年1季度是2012年1季度以来首次正增长,部分得益于春节销售旺季较长,同时也是上年的渠道和终端整合、经销商整合效果的呈现,但代价是同期销售费用增速也较快。行业竞争持续激烈,2010年以来,公司主营业务收入复合年均增速低于2%,市场份额有所萎缩,其中2012年总销量下降7%左右,上海市内市外销售额均同比下降,尤其市外市场大幅下降41.94%至不足亿元,公司黄酒主业守势艰难。2012年下半年以来,公司变化较大,公司拟再融资进入葡萄酒业务,同时公司在黄酒并购上也将迈出第一步,再次,公司在前期团队磨合基础上,正式以经销大股东控制的全兴白酒方式进入白酒领域,我们认为公司走多酒种运作的决心已定。在黄酒主业困境情况下,公司坚定求变堪比凤凰涅槃,公司价值或存在重估机会。目标价下调至9.51元,上调评级至谨慎买入。

报喜鸟2012年实现营业收入22.5亿元,同比增长11.1%;实现归属母公司净利4.8亿元,同比增长29.7%,合每股收益0.80元。排除递延所得税适用税率调整及经销商罚息因素,公司息税前利润同比增长10.0%,大幅低于我们预期。考虑到男装行业终端零售压力仍较大,我们下调公司13-15年盈利预测至0.68元、0.79元和0.90元,基于13倍2013年市盈率将公司目标价由11.62元下调至8.88元,将公司评级由买入下调至谨慎买入。 支撑评级的要点 公司12年实现营业收入22.5亿元,同比增长11.1%;实现归属母公司净利润4.8亿元,同比增长29.7%,合每股收益0.80元。其中由于放松了订单执行和退货政策,公司4季度收入录得22.6%下滑,但因母公司递延所得税调整,公司利润增速大幅高于收入。 报喜鸟品牌净增门店54家至875家,圣捷罗净减门店28家至219家,门店增速低于年初160-180家的预期。考虑到较弱的零售趋势,我们预计经销商13年将采用以扩充大店和强化店效为主的渠道策略,公司外延扩张速度预计将进一步放缓。 公司将围绕高端(Baldassari、Tombolini、Solosali)、中高端(报喜鸟、Hazzys、法兰诗顿)、青春时尚(圣捷罗、比路特)以及高端职业装(宝鸟)四大平台重新梳理和整合品牌序列。理想状态下将有助于提升经销商订货和终端存货周转效率。 评级面临的主要风险 零售终端复苏较缓导致经销商退货超预期。 竞品折扣增多导致公司终端零售低于预期。 盈利预测与估值 我们仍维持13年男装行业去库存的判断,相比渠道政策更为严格的福建品牌,短期内零售终端疲软对报喜鸟的报表压力更为显着。我们下调公司13-15年盈利预测至0.68元、0.79元和0.90元,基于13倍2013年市盈率将公司目标价由11.62元下调至8.88元,将公司评级由买入下调至谨慎买入。