投资要点: 事件:公司上半年实现营业收入15.73亿元,同比增长2.60%;实现营业利润3.52亿元,同比增长-0.53%;实现归属于母公司所有者的净利润2.57亿元,同比增长-2.40%,实现EPS0.34元。 投资评级与估值:考虑到经济放缓我们小幅下调15-16年盈利预测,预计15-17年EPS 为0.65元和0.72元和0.82元(原15-16年为0.70元、0.84元),分别增长9.6%、10.8%和15.3%,对应14-16年PE 分别为24/21/19倍,维持“买入”评级。 受经济大环境影响,公司上半年收入略有增长:1)Q2收入增速超预期,关注Q3渠道实际动销情况:公司上半年实现收入同比增长2.6%,整体收入持平略有增长,我们认为主要受消费疲软及行业竞争加剧影响。分产品看,杏仁露及果仁核桃露均略有增长。Q2公司整体收入增长32.48%,远高于Q1收入增速(-3.15%),根据渠道调研,我们认为Q2单季度增速显著提升与6月份向渠道压货有关,预计三季度销售会有一定压力。2)毛利率小幅提升:上半年毛利率提升至0.47pct 至43.27%,其中Q2单季毛利率提升8.94pct 至39.75%,我们认为主要来自原料马口铁的持续下降(同比下降约8-10%),以及郑州子公司高效产能的持续释放带来的规模效应所致;3)净利与净利率略有下降:上半年公司净利同比下降2.40%,净利率16.65%比去年(17.55%)略有下降,我们认为主要原因是投资收益的同比下降和销售费用率的提升所致。 董事会增设副董事长及董事候选人,大股东万向话语权提升。公司在第六届董事会第十二次会议决议公告中披露,增选鲁永明先生为公司第六届董事会副董事长、梁启朝先生为公司第六届董事会董事候选人。鲁永明先生与梁启朝先生均有在万向就职的经历,董事会增设副董事长及董事候选人,有助于大股东万向话语权提升。 关注新总经理上任后公司的不断变革。14年8月以来新总经理李总上任后,不仅解决了管理层和大股东利益不一致问题,在营销改革方面(如改进针对一线业务员的激励和管控机制、加快推进电商渠道运作等)也积极推进。我们建议继续关注新总经理上任后公司的不断变革。

投资要点: 投资评级与估值:半年报业绩符合预期。公司上半年实现实现收入16.88 亿元,同比增长278.43%,实现净利润6.13 亿元,同比增长329.50%。我们维持盈利预测,预计2015-2017 年EPS 分别为2.93 元、4.69 元和7.54 元,对应当前股价PE 分别为38 倍、24倍和15 倍,维持“买入”评级。 1.放量放体现规模效应,预调酒产品毛利率达到78.8%。(1)上半年实现预调酒收入16.16亿元,其中二级季度收入8.42 亿元,环比增长8.64%。由于费用冠名和赞助费用确认因素,上半年销售费用率为22.9%,二季度净利环比略有下降。(2)上半年公司产品基本实现全国铺货,放量展现规模效应,预调酒产品毛利达到78.8%,随着公司产品对中部地区以及餐饮渠道的逐步渗透,下半年有望维持高毛利。 2.逆市旺销,下半年有望维持畅销趋势。市场之前对于二季度酒水饮料市场整体平淡表示担心,我们坚持认为公司强大的品牌力和营销力足以支持产品逆市旺销,上半年公司收到应收款6563 万元,占营业总收入3.89%,预收款1.78 亿元,占营业总收入10.52%,好于同期其他饮料企业,体现了良好渠道拿货意愿。根据近期草根调研,进入夏季高温期后,渠道去库存较快,周转率有较大提高空间,下半年有望维持畅销趋势。 3.地域和渠道双重维度的市场空间仍可开拓。(1)天津工厂新增设计产能,有望继续支撑华北地区快速扩张。未来中部地区产能释放后,有望在四川、武汉等消费重镇实现全面渗透。(2)公司上半年在成熟市场华东地区的176%的增长,体现了渠道深度渗透的可能性。 未来公司有望通过更精确细化的场景营销和地域性媒体深度合作,加强消费教育、增加消费频次,实现更深层面的全覆盖。 股价表现的催化剂:旺季销量超预期,销售机制的不断完善核心假设风险:原料波动,新产线投产延期,食品安全事件

投资要点: 事件:公司公布半年度业绩快报。公司2015年上半年预计实现营业收入9.08亿元,归属上市公司股东的净利润1.42亿元,同比增加73.96%,其中对外投资合兴(天津)股权投资基金上半年投资收益5697.72万元,高于预期。“大单品”效果显著:上半年“原酿造”和“面条鲜”等高毛利大单品保持高速增长,继续拉动公司利润,销售毛利增加2487.12万元,同比增长10.11%。我们预计15-17年公司EPS为0.33元、0.35元、0.39元,对应当前股价估值分别为41、39、35倍。 股权激励彰显战略野心和信心。公司5月28日公布股权激励计划,计划向包括公司董事、高管在内的174人提供合计不超过749.4万股的股权激励,进一步绑定公司核心骨干的利益,保持公司在调味品产品领域和管理方面的竞争力,并设立2015-2017年考核KPI指标,相较于2014年净利润增长率不低于15%,30%,45%,营业收入增长率不低于25%,56%,95%,同时设定行权价格为18.93元,表达出公司对未来发展的强烈信心。 涉水O2O,开辟电商新渠道。公司作为天使投资人投资5000万元获得长沙云厨电商51%股权。通过移动WAP、APP、微平台、PC网站以及400电话5种订购方式,实现厂家发货,社区端口送货,消费者消费的三位一体模式,为消费者提供安全、省钱、方便的购物体验;扁平化渠道缩短经销环节,有利于公司获得价格优势,并先发开辟传统流通、商超渠道以外新渠道;获得第一手消费者偏好数据,基于大数据的分析进一步提高用户粘性巩固O2O平台优势;由长沙向全国推广时可能面临较大竞争压力。 股价表现催化剂:原酿造保持高速增长,外延式扩张。 风险提示:电商推广不达预期,原料价格上涨,食品安全问题。

投资要点: 国企改革可期,或通过混改突破发展瓶颈。公司长期受国企机制拖累,激励机制不足,执行能力欠缺。在江苏省国企改革进程加速推进的背景下,公司国企改革预期较强,股权结构有望优化:1)引入战略投资者,加快公司渠道扩张,改善公司治理结构,推进股权多元化;2)管理层和员工持股计划,绑定利益,完善激励机制,实现留住人才、调动积极性的目的。 食醋行业龙头地位稳定。公司拥有列入首批国家级非物质文化遗产名录的香醋酿制工艺,作为食醋行业唯一的全国化企业建立了食品链可追溯管理体系,在产品工艺、渠道拓展、食品安全等方面拥有稳定的优势。 食醋行业未来空间巨大。1)食醋作为不可或缺的调味品和健康食品,预计在14年250亿元的行业规模上将保持10%-15%增速;2)行业整合度有待加强,目前公司市占率仅5%左右,相较于酱油龙头海天味业15%以上的市占率,仍有较大增长或整合空间;3)公司市场集中于华东地区,在中西部地区和东北等地区尚未完成市级市场全覆盖,仍有较大拓展空间;4)食醋行业目前竞争温和,海天等其他调味品行业龙头短期内大量投入的预期较小。 拓展丰富产品线,开辟新的利润增长点。“小苹果醋”、“老菠萝醋”、“6不添加”等醋饮料开发,满足年轻化、健康化消费诉求;下半年10吨料酒新增产能投产,抓住料酒行业未来5年20%左右增速的快速发展期;除传统黑醋产品以外,公司的白醋、酱类产品、麻油类产品、酱油产品均保持较快增长。 盈利预测与估值:我们预计公司15-17年EPS 为0.56、0.75和0.89元,对应当前股价的PE 估值分别为44倍、33倍和28倍。 股价表现催化剂:国企改革进展l 核心风险提示:新品推广不达预期,食品安全问题

投资评级与估值:我们首次覆盖公司,预计2015-2017 年EPS 分别为2.87 元、4.66 元以及7.37 元,年复合增长率达60%。根据相对估值法,我们给予公司16 年35 倍PE,我们预计 6-12 个月目标价为163.3 元,给予“买入”评级。. 关键假设点:基于假设(1)布局全国的新产线在2H15 至2017 年期间陆续达产;(2)小批发和餐饮等细分渠道渗透率不断提升;(3)新品类上市。我们预计2015-2017 年,公司预调酒销售收入分别为41.5 亿元,63.4 亿元和84.7 亿元,增速分别为321.7%、52.0%和35.2%。 有别于大众的认识: 1.龙头企业拥有坚固的护城河。我们认为百润的龙头地位难以撼动,公司拥有坚固的护城河:(1)由精确营销打造的绝对品牌优势。公司是预调酒行业唯一全面覆盖影视剧、热门综艺和网络剧的企业,高曝光率有助于维护高端品牌形象。(2)带头提价不影响零售渠道走量。公司核心产品炫彩瓶的零售指导价从12 元提高至13.5 元/瓶后,渠道消化情况良好。根据KA 渠道草根调研,公司主要产品在二季度传统消费淡季的渠道库存维持在40-65天左右,比冰锐等竞品少25-35 天左右,产品周转显著速度快于同行。(3)先发制人的二三线市场扩张。公司的新产线深入川鄂宁等餐饮消费旺盛地区,未来也将复制媒体拉动影响力的营销方式,通过卫视广告投放和节目赞助,配合渠道全面铺货,实现二三线城市及周边县镇的快速扩张。 2.公司仍有渠道和品类的双重增量空间。(1)公司有望在小批发和餐饮渠道获得突破。公司广泛吸纳在软饮料和低度酒市场运作多年的人才,未来有望切入更细分市场。a)参考日本和英国等RTD 饮料成熟市场,小批发渠道的销量占比在25%左右,国内目前只有9.5%,我们预计该渠道容量在120 亿元左右。b)公司产品有望通过丰富SKU 打包进入餐饮渠道,按照预调酒挤占二三线啤酒、果汁、凉茶和碳酸饮料各15%的市场份额估算,预调酒在餐饮酒水市场有望实现6 亿升销量,也即108 亿元销售收入。按照35%的市占率,保守估计两个渠道有望在3-5 年内为公司带来100 亿元左右收入增量。(2)公司有望在佐餐饮品上实现更多拓展。公司目前产品多为果汁与基酒调配,未来有望在基酒品类和调味饮品上实践创新。

事件:公司于5月26日召开了股东大会。 对应目前股价PE为28倍、24倍与21倍。我们认为古井贡酒将不断印证复苏,看好公司未来成长空间,维持买入评级。 省内市场根基牢固,重点培养省外市场。根据调研,公司一季度年份原浆销量保持增长,其中献礼和5年原浆占比有所提高,公司中高档酒有较强的品牌护城河。公司中高档酒在省内根基牢固,2015年将重点发力公司品牌沉淀良好的河南市场。公司将以渠道利润为先,加大市场投入增进厂商关系,将以提高消费者口碑为核心要素,以更为精耕细作的精神打造新样板市场。 战略布局到位,管理层信心强。在本轮行业深度调整中,公司坚守高性价比的原有品牌,重整销售主业,稳住了市场。公司将继续维持以百亿为目标,采取“成熟市场重点做,潜力市场做重点”的策略,加强营销管理配合,以开放的心态迎接新常态,除了在线上不断尝试与电商龙头合作,也将在线下与大商合作开发专营产品,以探寻公司突破非重点市场的可行方案,为公司逐步打开省外市场做好布局。 攻守兼备,积极探索新增长。15年公司将利用渠道深耕的良好成效,积极探索新品类扩张和新营销模式的可能性。公司于5月19日召开无极酒窖开窖大典,提出了“无极票号”定制酒和收藏酒模式,同时公司也在测试养生保健酒、预调鸡尾酒和个性定制酒的市场反应,以开发多样化的销售组合。 股价表现的催化剂:定期报告公布、国企改革l核心假设风险:省内竞争加剧

事件:公司于5 月26 日召开了股东大会。 投资评级与估值:维持盈利预测,预计2015-2017 年EPS 分别为4.76 元、5.51 元与6.45元,对应目前股价PE 分别为21 倍、18 倍与15 倍,维持买入评级。 关键假设点:中高档白酒销量稳步上升,销售费用略有上升 有别于大众的认识: 围绕渠道和供应链合作,B2B、B2C 项目全面推进。公司继续发挥务实精神,有条不紊地布局互联网业务。(1)公司的互联网模式创新不仅局限于传统酒类零售流通环节,而是将以供应链为新业务扩展的切入口,寻找与下游餐饮环节的融合点,全力推进F2R、F2C项目落地,努力将公司打造成为饮食文化平台。(2)公司上半年引进100 多位互联网人才,互联网团队人才储备已达200 人以上,公司将继续人才组建,切实开展新业务。(3)洋河1 号初现聚粉效应,根据调研,该项目推广已完成年度计划目标的六成,注册会员已达60 万人。 中档酒消费体现刚性需求,我们预计二季度有望维持二位数增长。(1)公司白酒主业稳健进行,中档产品具备大众消费刚性,草根调研显示,在二季度白酒传统消费淡季,海之蓝、天之蓝动销情况良好,我们预计公司二季度销量有望实现12%以上增长;(2)今年公司将着力配合产业布局加快营销体系的机制化进度,进一步扩大主业规模,实现公司产品品类平台化建设。 以终端掌控为核心,专注渠道融合。公司将以渠道融合为外延扩张的方向,也可能考虑新兴合作模式,不局限于传统资产整合的方式。公司将专注于成长空间和协同效应的最大化,并抓住终端客户为最核心目标,提高资源效益。公司的双核战略布局已现提速效果,我们对公司未来的增速以及扩张空间充满信心。重申“买入”评级。 股价表现催化剂:新品推广情况、互联网新举措、产业并购、定期报告l 核心假设风险:“双核”转型难度超预期

投资要点: 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计14-16年EPS 为0.88元和1.05元和1.26元,分别增长31.5%、19.4%和20.8%,对应14-16年PE 分别为26/22/18倍。公司所在的植物蛋白行业空间近千亿,而公司规模仅30亿左右,公司新品高增长、新总经理上任后公司处于积极变化中。假设深港通未来开通,公司有望成为植物蛋白饮料行业投资的稀缺标的。我们维持公司未来12个月目标价28.4元,维持“买入”评级。 中长期看好植物蛋白饮料行业消费升级的巨大空间。2014年1-11月,饮料行业整体实现收入同比增长8.1%,植物蛋白饮料今年以来始终是增速最快的软饮料子行业,截至14年11月累计同比增长11.3%。国内植物蛋白饮料仍处于发展初期阶段,在二胎放开、城镇化、老龄化背景下等,我们看好国内植物蛋白饮料人均消费和产品升级的巨大的提升空间,蒙牛等大品牌推出高端化的植物蛋白饮料产品已逐渐验证这一趋势。我们持续看好品牌力较强的细分领域龙头——承德露露。 继续看好露露新品果仁核桃持续高增长。14年4月以来,公司的新品果仁核桃开始持续高增长。根据草根调研,我们预计14年全年果仁核桃同比增长100%左右。随着公司战略上向果仁核桃的倾斜,及李总上任之后营销改革方面的推进,我们继续看好15年果仁核桃的高增长。 关注15年一季度的旺季行情。15年春节在二月份,比14年春节晚19天,公司15年春节发货将体现在15年1月(而14年春节体现在13年12月);相比之下,14年春节是小年,且露露收入增速较低仅0.29%,基数较低。预计15年Q1旺季杏仁及核桃露具有较好表现,为一季度业绩贡献弹性。 关注新总经理上任后公司的积极变化。14年8月以来新总经理李总上任后,改进针对一线业务员的激励和管控机制、加快推进电商渠道运作等)。不仅解决了管理层和大股东利益不一致问题,在营销改革方面也积极推进(如

投资要点: 公司近期主要变化:1)近期公司对部分产品提价4%-5%;2)上交所公告:海天味业将于12月15日正式列入上证180指数。 投资评级与估值:考虑提价因素,我们上调盈利预测,预计14-16年EPS为1.33元、1.64元、1.96元(原为1.33元、1.62元、1.95元,分别上调0%、1.2%、0.5%),同比增长24.3%、22.6%和20.0%,对应14-16年PE28/23/19倍。公司作为调味品行业龙头,竞争优势显著、激励充分到位,将充分享受调味品行业消费升级;作为沪港通受益的优质标的,估值有望向海外消费品估值水平靠拢,我们给予15年30倍估值,目标价48.6元,上调评级至“买入”。 继2012年后第一次提价,彰显龙头议价能力。公司上一次提价时间为2012年,近期提价涉及60%左右的产品,以老产品为主,提价幅度为4%-5%。一方面,据我们草根调研,在本次提价之前公司已与客户进行前期沟通,客户对本次提价已有普遍接受力;另一方面,今年以来大豆、白糖等原料成本一直处于下降通道,本次提价将有利于公司明年毛利率持续提升,盈利能力有望再上台阶。 列入上证180指数,将充分受益沪港通下的估值提升。据上交所2014年12月1日公告,在本次样本调整中,上证180指数将更换18只股票,其中海天味业等股票进入指数,本次调整将在12月15日正式生效。沪港通背景下,质地优良的调味品龙头标的均在A股,港股仅有老恒和酿造(02226.HK),主营为料酒,市值较小。海天列入上证180指数后,将成为中炬高新(600872.SH)之后的第二个调味品沪港通受益标的,估值有望向港股及海外消费品龙头估值靠拢。 新产品和高端产品带来的新增长空间。1)新品推陈出新:今年以来,新品拌饭酱爆发式增长,海天老字号、料酒等产品亦有不俗表现,未来新品如果醋饮料正在规划中,将为公司打开新市场空间。2)高端产品占比持续提升:13年公司的高端产品实现了40%左右的增长,收入占比在20%左右;我们预计14年前三季度高端品约实现30%左右增长,占比提升至30%左右。在味极鲜、特级系列和海天老字号的带动下,公司高端产品占比的持续提升将带来产品结构的不断改善。

事件:公司前三季度实现收入257.37 亿元,同比增长6.38%;归属于母公司所有者的净利润为21.79 亿元,同比增长0.67%,其中Q3 收入下滑4.8%,净利同比增长0.62%。前三季度实现EPS1.61 元,基本符合我们的预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计14 -16 年实现EPS 分别为1.63、1.88 元、2.21 元,同比增长分别为11.4%、15.3%、17.5%,对应目前股价PE 分别为24、21、18 倍,公司作为国内啤酒龙头,坚持“基地市场”+“品牌溢价”双轮驱动模式,未来将充分受益竞争格局改善下行业的消费升级,中长期看好,维持“增持”评级。 行业增速放缓至2%左右,公司实现5%以上收入增长实属不易。1)夏季较短使收入出现负增长:公司Q1-Q3 实现收入同比增长6.38%,其中Q3收入同比下滑4.8%,收入出现负增长主要原因在于今年夏天较短,以及三得利并表因素消除。从销量看,1-9 月公司啤酒累计实现销量815 万千升,同比增长8.23%,对于全国啤酒行业累计同比增长1.74%,实属不易。 2)产品结构下降导致毛利率略下滑:公司Q1-Q3 实现毛利率39.69%,较去年同比下降1.43pct;其中Q3 单季毛利率38.75%,同比下降1.70pct;我们认为,毛利率的同比下降主要源自于经济增速放缓、高端餐饮不景气导致的中高端产品增速放缓引起。3)净利率基本持平:公司Q1-Q3 实现净利率8.47%,其中Q3 净利率为8.83%,与去年基本持平。 中长期来看,我们看好啤酒行业竞争格局改善后的结构升级和盈利提升。 1)我国啤酒吨价提升、产品升级空间大:国内啤酒人均消费量约36 千威英博、喜力等国际品牌相比,仍有一倍以上的差距。中长期来看,消费升级背景下,随着行业洗牌进入尾声、竞争格局趋于良性,啤酒的产品升级和吨价提升带动盈利提升是必然趋势。2)短期内,关注各区域内竞争格局的改善:中短期看,啤酒行业依然竞争激烈,产能扩张和并购进行行后带来的盈利提升拐点。 升,超越世界平均水平,啤酒销量进入低速增长期;而国内啤酒吨价和百业整合将持续。短期建议关注龙头青啤在其主要区域份额提升至垄断水平

事件:公司前三季度实现收入8.65 亿元,同比下滑1.60%;归属于母公司所有者的净利润为5512 万元,同比增长104.49%,实现EPS0.18 元,基本符合我们的预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计14-16 年EPS 分别为0.27 元、0.39 元和0.53 元,分别增长103.8%、49.4%和33.9%。食醋行业集中度低、消费升级显著。公司作为四大名醋之首,品牌力较强,地产业务逐步剥离,营销改革逐步推进,基本面的改善值得关注,目前市值较小不到50 亿元,维持“增持”评级。 主业调味品收入稳定增长,盈利能力不断改善。1)预计调味品收入增长15%-20%:公司Q1-Q3 实现收入8.64 亿元,同比下滑1.60%,其中Q3 收入同比下滑15.63%,我们预计其中调味品业务收入同比增长15%-20%,收入负增长是调味品之外其他业务(如地产)下滑较多所致。2)毛利率提升显著:公司Q1-Q3 实现毛利率39.27%,较去年同比提升3.64pct;其中Q3 单季毛利率38.11%,同比提升8.37pct;我们认为,毛利率的同比提升主要来自产品结构的不断改善。3)净利率翻倍提升:公司Q1-Q3 实现净利率6.71%,同比提升3.46pct,其中Q3 净利率为8.97%,同比提升6pct,我们认为主要来自于债务偿还带来的财务费用减少。 关注公司新品向大健康方向拓展。公司加强以醋为核心的产品升级与类似品类的拓展,以打造健康产品的发展思路,进一步优化和完善公司的产品结构,近期推出一系列新品:1)高端产品(如玛咖系列):玛咖是一种高原珍稀植物,含有丰富的氨基酸、矿物质锌、牛磺酸、维生素b1 和b2,具有缓解疲劳、增强体力和提高免疫力的作用。玛咖系列产品 包括玛咖香醋与玛咖黄酒 。2)醋饮料产品(“小苹果”和“老菠萝”):如近期推出易拉罐装的醋饮料快消品新品——“小苹果”和“老菠萝”,分别针对青少年和老年群体的消费者,进一步拓展恒顺大健康饮品覆盖的范围。 积极关注14 年以来管理层面的新变化。1)新领导班子上任:14 年6 月公司公告,原集团董事长尹名年离任,原集团总经理张玉宏担任集团董事长,聂旭东担任集团总经理。建议积极关注新领导班子为公司带来的变化。 2)营销改革的变化:今年起公司针对中高层及核心业务骨干设立奖励基金,销售及管理人员积极性有所提高;在渠道管控方面进行流程的精简和价格体系的梳理;在营销和品牌推广上加大投入。 股价表现催化剂:房地产业务加速剥离;调味品收入增长超预期。 核心假设风险:市场开拓风险。

投资要点: 事件:公司前三季度实现收入21.07亿元,同比增长3.34%;净利润3.43亿元,同比增长26.47%,扣非后增长27.21%,实现EPS0.68元,符合市场预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计14-16年EPS为0.88元和1.05元和1.26元,分别增长31.5%、20.3%和19.9%,对应14-16年PE分别为24/20/17倍。公司所在的植物蛋白行业处于快速成长期,行业空间近千亿而公司市值约百亿左右,新品果仁核桃放量有望带动估值提升。我们维持公司未来12个月目标价28.4元,维持“买入”评级。 Q3收入基本持平,净利率持续提升。1)季节性因素使Q3整体收入表现平淡,新品果仁增长依然强劲:公司Q1-Q3实现收入21.07亿元,同比增长3.34%,其中Q3收入增长1.56%,表现较平淡,我们认为主要是9月杏仁增速放缓(去年9月基数较高、且今年中秋提前),新品增长依然强劲,我们预计7-9月核桃露(包括果仁与纯核桃)同比增长90%-100%,其中毛利较高的新品果仁占比从去年的50%左右提升至今年的98%以上。2)Q3毛利率基本持平:前三季度毛利率提升至2.72pct至41.51%,其中Q3单季毛利率下降0.83pct至38.08%,我们认为主要来自原料马口铁的持续下降,以及果仁核桃的占比的显著提升和杏仁露占比的下降所致;3)净利率再提升:Q1-Q3公司净利同比增长26.47%(扣非后27.21%),其中Q3同比增长23.92%;净利率同比提升2.91pct至16.54%,其中Q3净利率同比提升2.10pct至13.83%。我们认为净利率提升主要原因是郑州高效产能释放带来的运输费用节约。 关注明年一季度消费大旺季投资机会。1)明年Q1旺季时间长,且今年Q1基数及低:明年春节在二月份,比今年春节晚19天,公司发货将体现在1月(而13年春节体现在12年12月);相比之下,今年春节是小年,且露露收入增速较低仅0.29%、基数较低。2)新总经理上任,关注渠道力的改善:今年8月新总经理李总上任,一方面,使大股东万向与管理层利益高度一致;另一方面,新官上任干劲足,我们预计公司会加速对渠道能力的改进(例如:加大对销售人员的激励等)。

事件:公司前三季度实现营业收入11.09亿元,同比增长29.48%。归属于上市公司股东的净利润6402万元,同比增长1.3%,实现EPS0.75元,低于我们预期。 投资评级与估值:考虑到公司为扩大占有率费用投入可能较大,我们小幅下调盈利预测,预计14-16年公司实现EPS1.04元和1.10元和1.32元(分别下调0.11元和0.20元和0.27元),分别增长2.2%、6.3%和19.6%,分别对应14-16年PE38/36/30倍。公司是挂面行业龙头,收入持续快速增长,份额不断提升,目前市值较小不到40亿元,维持“增持”评级。 第三季度收入超预期,产品结构下降及费用率提升导致净利低于预期。1)收入增速超预期:公司Q1-Q3收入同比增长29.48%,其中Q3同比增长34.22%,超出市场预期,我们认为,这是今年公司在华东、京津冀、华中、华南等地作为重点区域的拓展得力所致。2)中低端产品占比增加,毛利率同比下降:公司Q1-Q3实现毛利率21.02%,同比下降4.5pct,其中Q3毛利率20.29%,同比下降3.54pct,我们认为主要是原材料成本上涨及中低端产品收入占比提升所致。3)费用率及所得税率提升:Q1-Q3期间费用率14.19%,同比提升2.64pct,主要是销售及管理费用提升所致;Q1-Q3所得税率24.36%,同比提升5.48pct。Q1-Q3实现净利率5.77%,同比下降2.82pct,其中Q3实现净利率4.5%,同比下降1.6pct。 继续关注华东销售模式向全国复制带来的占有率提升。1)华东模式向全国推广:13年公司在华东地区实现了近50%的增长,14年公司将把华东的成功经验推广至(京津冀、华中、华南)等其他区域,上半年已初显成效;下半年华东模式的继续推进,有助于实现份额的快速提升。2)股权激励提高人员积极性:14-18年的股权激励对象为公司高管、中层员工骨干、核心业务(技术)骨干人员等,涵盖生产、营销、技术及管理等方面,激励全面到位,将有助于公司份额的进一步提升。 股价表现催化剂:部分区域销售快速增长;新品推广超预期。 核心风险揭示:新增产能消化不利。

投资要点: 事件:公司公布三季报,14年前三季度公司实现总收入19.39亿元,同比增长16.59%;实现归属母公司的净利润2.09亿元,同比增长54.63%,实现EPS0.26元,略低于市场预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计14-16年EPS分别为0.36元、0.47元、0.60元,同比增长33.6%、30.8%和29.0%,对应14-16年PE28/21/17倍。产能释放将支持公司未来三年快速增长,沪港通背景下,调味品作为稀缺品种估值有望提升,维持“买入”评级。 第三季度略低于市场预期。1)收入略低于预期:公司Q1-Q3实现收入19.39亿元,同比增长16.59%,其中Q3收入同比增长10.51%,我们预计其中调味品业务收入同比增长10-15%,略低于市场预期,我们认为原因主要在于季节性因素及去年基数较高所致。2)毛利率同比提升:公司Q1-Q3实现毛利率34.98%,较去年同比提升4.34pct;其中Q3单季毛利率35.19%,同比提升1.77pct;我们认为,毛利率的同比提升主要来自产品结构的提升,以及原料(如大豆、白糖等)下降及公司加强精益管理带来的成本下降。3)净利率略有提升:公司Q1-Q3实现净利率10.9%,同比提升2.7pct,其中Q3净利率为9.14%,同比提升0.34pct,我们认为主要来自于毛利率的同比提升。 中长期看好公司成长空间。1)厨邦品牌定位中高端消费:调味品消费升级背景下,“厨邦”酱油定位中高端家庭消费,与海天差异化竞争,产能释放将支持公司未来三年快速增长。2)南部以外市场的拓展空间较大:目前公司业务仍有近50%的业务集中在南部区域,广东省外如中西部及北部地区原以老抽消费为主,生抽消费提升空间大,13年均实现了30%以上增长。阳西一期下半年的陆续投产,将继续为公司省外拓展提供有力保证。 股价表现催化剂:调味品省外销售增长超预期。 核心风险假设:大豆等原料价格大幅上涨,食品安全问题。

事件:公司前三季度实现收入72.77 亿元,同比增长15.76%,归属上市公司股东的净利润15.33 亿元,同比增长27.17%,对应EPS1.02 元,略超市场预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计14-16 年EPS 为1.33 元、1.62 元、1.95 元,同比增长24.3%、21.1%和20.8%,对应14-16 年PE29/24/20 倍。公司作为大众消费品——调味品行业龙头,竞争优势显著、激励充分到位,将充分享受调味品行业消费升级,维持“增持”评级。 第三季度收入及利润环比提升:1)三季度收入环比提升:公司Q1-Q3 实现收入72.77 亿元,同比增长15.76%,其中Q3 收入同比增长19.47%,环比高于Q2的15.58%、Q1 的13.08%;我们认为公司收入环比提升的原因主要是蚝油和调味酱增速较快,及去年基数较低。2)毛利率同比提升,环比略有下降:公司Q1-Q3 实现毛利率40.61%,较去年同比提升1.51pct;其中Q3 单季毛利率39.32%,同比提升1.05pct;我们认为,毛利率的同比提升主要来自产品结构的调整及原料成本(如大豆、白糖等)的持续下降,环比下降主要原因为低毛利的蚝油和调味酱的提升。3)净利率同比提升:公司Q1-Q3 实现净利率21.06%,同比提升1.89pct,其中Q3 净利率为19.43%,同比提升1.31pct,我们认为主要来自于毛利率的同比提升及规模效应带来的期间费用率同比下降(约1pct)。 产品结构升级显著,产能瓶颈解除为渠道下沉做保证。1)预计前三季度高端产品占比提升至30%:13 年公司的高端产品实现了40%左右的增长,收入占比在20%左右;我们预计14 年前三季度高端产品(特级金标、特级草菇、味极鲜、海天老字号等)约实现30%左右增长,占比提升至30%左右。2)公司产能瓶颈解除有利渠道下沉:海天在地级市网络的细化和县级渠道下沉的空间(开发率仅50%-60%)依然较大,产能的逐步释放将提供有利保证。 沪港通背景下,调味品龙头作为A 股优质稀缺标的,估值提升值得关注。目前港股调味品上市公司中,仅有老恒和制造(2226.HK),主营业务料酒占比70%以上。从行业发展空间、业绩增长的稳健性、机制、市值等方面来看,海天味业作为以酱油为主的A 股优质调味品龙头,更符合港股投资机构者的投资偏好,与港股市场标的老恒和相比较为稀缺,沪港通背景下,随着下半年的估值切换和消费旺季的来临,海天味业作为激励不断充分、产品结构持续升级的调味品龙头,估值提升值得关注。