投资要点: 事件:公司公布业绩预告,预计全年实现归属于上市公司股东的净利润6.03亿元-7.04亿元,同比增长20-40%,对应EPS0.82元-0.97元,符合我们的预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计公司15-17年EPS 实现0.92元/1.22元/1.60元,三年复合增速30%左右,对应16年PE 仅29倍,我们预计在新渠道的推动下,新品将实现爆发式增长,公司商业模式由提供产品向提供服务转变有利于估值提升,重申”买入”评级。 保健品行业空间巨大、在食品饮料中增速最快,渗透率不到10%但不断提升。据wind 资讯,2014年国内保健品及保健食品行业实现收入规模1474亿元,同比增长21.91%。然而,保健品人均渗透率较低不到10%,与欧美相比仍有5倍以上提升空间。 公司作为龙头之一,目前正在发生三大转变:1)产品:主品牌增速恢复至20%以上,新品爆发式增长,预计今年新品占主营超过10%,明年超过20%。汤臣倍健主品牌增速逐渐恢复,去年底已有50000家终端,预计今年将新增10000家至60000家终端。佰嘉子公司推出新品健力多、无限能,分别聚焦骨骼健康和贵细中药领域,截至15Q3健力多已实现近200%的增长,我们预计全年能够实现2个亿规模,占主营收入的10%左右;无限能超过6000万元。佰悦(线上)子公司推出了每日每加、健乐多,分别针对女性美丽健康和运动健身人士,推广在线下进行,据草根调研我们预计6月上线以来每日每家和健乐多均已实现超过500万元的销售规模。2)渠道:顺应消费习惯转变,从线下药店渠道转向商超和线上。过去汤臣倍健90%的渠道依赖于药店,过去三年药店渠道零售额增速逐渐放缓至5%左右,影响了其中保健品的消费增速;顺应人们消费习惯的逐渐转变,公司一方面加大商超渠道的布局,另一方面加强线上渠道和相应产品的拓展,将线上渠道提升至战略地位上。目前保健品行业整体线上销售的增速在50%以上。3)商业模式:从产品走向健康管理平台。公司的业务模式将从提供产品衍生至提供健康管理服务。公司通过自有的“十二篮”已开启了健康管理,今年以来陆续开展了大姨吗、极简时代、上海臻鼎、阿里健康COO 张守川等在健康管理/移动医疗等方面的合作,为未来的健康管理平台做下铺垫。 股价表现的催化剂:1)新品收入业绩超预期;2)行业内并购的发生。 核心假设的风险:1)政策风险;2)食品安全风险。

事件:公司公告,公司分别于9月15日、9月23日、10月9日披露权益变动报告书,前海人寿前后增持公司股份,持股比例分别达到10.11%、15.11%及20.11%,前海人寿通过二上级市场增持已成为公司第一大股东。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计15-17年EPS分别为0.28元、0.40元、0.55元,同比增长-22.2%、42.2%和38.8%。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”品牌,控股股东变更为民企,公司机制有望优化,维持“买入”评级。 预计四季度收入回升,较前三季度有明显改善。公司前三季度调味品实现10%左右同比增长,主要由于去年末产品终端零售价提价和经济放缓所致。截至目前,提价造成的不良影响已逐渐消除,我们根据草根调研,预计四季度收入回升到15%以上增长。 公司机制改善值得期待,调味品业务有望进一步做大做强。公司原控股股东是国企背景的火炬集团,控股股东变更后,公司激励有望得到改善。过去10年公司的优秀业绩已证明调味品业务经营管理能力之优秀,若机制转变配合营销、渠道和产能的加大投入,盈利能力有望在上新台阶。 我们看好定位中高端调味品消费的“厨邦”品牌,受益调味品消费升级,未来看好“全国化”+“品类拓展”的发展之路。1)“厨邦”定位中高端家庭消费:“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司酱油定位和定价均高于海天,在海天优势区域增速快于海天。2)华南、华东以外市场值得关注:公司主要销售区域集中在华南和华东,而其他区域如原以老抽消费为主的中西部及北部地区渗透率还不高,未来提升空间大。3)借助酱油打造的“厨邦”品牌进行品类拓展:除酱油品类外、厨邦系列的醋、调味酱等其他品类有望借助酱油打造的“厨邦”品牌和渠道做大做强,成为支持公司的第二、第三品类。4)净利率提升空间较大:14年海天实现净利率21.29%,而公司净利率仅11.08%,随着产品结构的不断提升、机械自动化程度较高的阳西高效产能的陆续达产,净利率有望向龙头靠拢。

投资要点: 事件:1、本周我们参加2015年全国坚果与籽类新产品市场推广会,洽洽携新品亮相,推广风味坚果缤纷果仁系列,脆烤萌萌辣椒开心果三款坚果产品;以及焦糖瓜子、山核桃瓜子两款葵花籽产品,草根调研显示上海地区已铺货。2、公司11月在线上推出牛肉酱新品“E.大粒”佐餐酱系列,分别是三个口味的牛肉酱(甜辣、香辣、特辣)和凤尾鱼酱。3、公司公告,11月20日至公告日员工持股计划新增购买218万股,均价17.2元。目前该计划共购买826万股,均价14.18元,动用资金1.17亿,员工持股计划的金额上限为1.5亿。 盈利预测与估值:我们上调评级至“增持”,上调盈利预测,预计15-17年EPS为0.74元、0.83元、0.96元(原盈利预测为0.64元、0.71元、0.78元),鉴于公司细分龙头地位、逐步发力高成长领域及外延并购预期,给予2016年28倍PE估值,对应12个月目标价23元。 投资建议:公司是休闲食品领域的优质标的,我们看好公司的主要逻辑是1、行业好,坚果炒货是休闲食品里快速增长的细分品类,规模过600亿,以碧根果、夏威夷果为代表的高档坚果借助电商高速增长,且品类多、格局分散,这个领域未来会孕育出品牌化大公司;2、洽洽是坚果炒货行业第一品牌,过去主要聚焦葵花籽,今年开始发力电商和高档坚果,打造新增长点;3、核心管理人回归+战略聚焦,15年董事长陈总回归上市公司做总经理,其女儿陈奇进入上市公司负责电商,此外,公司对未来发展战略重新梳理,确定了以坚果炒货为核心的发展方向,相比过去的品类多元化重点更明确;4、主业壁垒高,有安全边际,葵花籽年收入25亿,是食品中的超大单品,其对上下游的议价能力很强,且终端需求稳定,保证公司有充沛正现金流,业绩稳定增长;5、账面现金及理财产品仍有15亿以上,未来外延式并购可期;6、股价有支撑,大股东和员工持股计划近半年来连续买入公司股票,员工持股计划买入826万股,均价14.18元;大股东在8月26-9月1日增持6743万,均价12.18-12.95元。按历史分红目前有3%的股息率。 电商业务具备发力潜力。作为建立在传统商超+流通模式上的制造型企业,公司的优势在于对上游和制造环节产品的掌控。然而近年来,高档坚果、肉铺等新兴休闲零食借助电商渠道迅猛发展,公司过去由于多元化的方向(向膨化食品和果冻发展)问题和对电商模式的忽视导致在三只松鼠、百草味等电商休闲零食品牌公司高速发展时,自身收入停滞不前。 2014年公司成立了电商公司,目前为全资子公司,今年上半年董事长的女儿陈奇女士进入上市公司任职,担任电商公司总经理,半年来电商公司发展很快,在总公司中的重要性越来越突出。 新品推广速度加快,包装定位年轻化。下半年以来加快新品推广速度,主要分两个思路:一是包装年轻化,跟很多其他公司一样,洽洽也面临品牌老化的问题,牛皮纸包装已成经典,多年未变,今年公司老产品上新包装“武侠萌”,牛肉酱“E.大粒”系列,线上产品基本以新包装为主;二,推新品类和新口味,一是葵花籽类,如焦糖瓜子、山核桃瓜子,另外是高档坚果类,包括风味果仁(男版和女版两款),脆烤萌萌辣椒开心果,预计坚果类产品还会继续有差异化产品推出,丰富产品线,打造爆款。

投资要点: 投资评级与估值:我们预计15-17年EPS分别为0.13元、0.15元、0.18元,分别增长12.12%、13.42%和19.53%。公司激励从多方面完善,有利于提高员工凝聚力、强化“大单品”战略实施;云厨O2O业务发展迅速有利于估值提升,维持“增持”评级。 有别于大众的认识: 1、公司“大单品”战略的实施进展顺利。公司通过聚焦定位中高端的无添加酱油“原酿造”及明星大单品“面条鲜”等“大单品”实施战略转型,实现公司的整体的产品升级和综合毛利率的提升。 2、推出员工持股计划,公司激励机制得到多方面完善,有利于强化大单品战略的实施:1)公司已推出针对董监高及核心骨干和营销人员的股权激励:公司曾于今年5月公布股权激励草案,拟向174名激励对象(主要为董监高、管理骨干及营销人员)授予股票期权,行权价格7.53元,行权条件为15-17年收入相对于14年分别增长25%/56%/95%,净利润分别增长15%/30%/45%。由于今年整体消费疲软,以及云厨的推出使投入加大,我们预计股权激励收入业绩目标较难达成(Q1-Q3公司收入增长5.13%,扣非后净利润同比下降-14.17%)。2)11月4日公司股东大会已通过公司第一期员工持股计划草案,与原股权激励形成互补:参加本次员工持股计划的员工总人数不超过1100人,筹集资金总额为不超过200,000,000元,按照1:1的比例设立优先份额和劣后级份额。在本次持股计划中,公司董事会、监事会成员及高管占持股计划的比例仅为2.65%,其余的参与对象为不超过1093名员工(占97.35%),本次员工持股计划受众覆盖范围广、价格合适、能够与之前的股权激励形成互补。3)股权激励和员工持股外,销售人员的激励机制不断改善。除了从围绕新品、大单品的奖惩机制、到原酿造的一票否决制考核形式外,我们草根调研了解到今年销售人员的销售提成奖金亦有所提升,激励从多方面得到完善。 3、云厨O2O:与公司主业有机结合,湖南省内有望迅速做大:1)云厨是基于社区的厨房食材O2O销售平台,也是公司渠道的延伸:公司今年6月推出的“云厨”是通过O2O模式进行厨房食材销售的线上平台,通过连接各大社区附近杂货店/便利店,提供菜米油盐酱醋茶等厨房食材的配送到家,目前长沙市已能实现下单后2-3小时内配送到家;2)长沙市内发展迅速,未来省外有望快速复制:一方面,我们通过草根调研了解到,截至10月份预计公司已有20万个C端用户、超过2000个B端用户;另一方面,我们认为未来云厨模式在长沙市外的其他城市能够实现快速复制,并有望通过与公司战略合作的中国石油(湖南)便利店合作实现扩大。 股价表现的催化剂:作为区域龙头通过并购实现行业整合;大单品销售超预期核心假设风险:大豆等成本价格大幅上涨;食品安全问题

盈利预测与投资建议:我们维持盈利预测,预计公司15-17年EPS实现0.91元/1.22元/1.60元,对应16年PE仅29倍,我们预计在新渠道的推动下,新品将实现爆发式增长,公司商业模式由提供产品向提供服务转变有利于估值提升,重申”买入”评级。 与大众认识的不同: 1、我们认为,公司目前正在发生三大转变:1)产品的转变:从膳食营养补充剂走向大健康。主品牌增速恢复,新品爆发式增长,预计今年新品占主营超过10%,明年超过20%。汤臣倍健主品牌增速逐渐恢复,去年底已有50000家终端,预计今年将新增10000家至60000家终端。佰嘉子公司推出新品健力多、无限能,分别聚焦骨骼健康和贵细中药领域,截至15Q3健力多已实现近200%的增长,我们预计全年能够实现2个亿规模,占主营收入的10%左右。佰悦(线上)子公司推出了每日每加、健乐多,分别针对年轻消费群体(尤其女性)和和运动健身的人群,推广在线下进行,据草根调研我们预计6月上线以来每日每家和健乐多均已实现超过500万元的销售规模。2)渠道的转变:顺应消费习惯转变,从过渡依赖线下药店渠道转向商超和线上。过去汤臣倍健90%的渠道依赖于药店,过去三年药店渠道零售额增速逐渐放缓至5%左右,影响了其中保健品的消费增速;顺应人们消费习惯的逐渐转变,公司一方面加大商超渠道的布局,另一方面加强线上渠道和相应产品的拓展,将线上渠道提升至战略地位上。目前保健品行业整体线上销售的增速在50%以上。3)商业模式转变:从产品走向健康管理平台。公司的业务模式将从提供产品衍生至提供健康管理服务。公司通过自有的“十二篮”已开启了健康管理,今年以来陆续开展了大姨吗、极简时代、上海臻鼎、阿里健康COO张守川等在健康管理/移动医疗等方面的合作,为未来的健康管理平台做下铺垫。 2、新政策将对跨境电商进入的海外品牌形成制约,有利于国内保健品品牌销售。2015年10月,国家质检总局发布《网购保税模式跨境电子商务进口食品安全监督管理细则》征求意见稿,其中提出“保健食品、转基因食品、尚无食品安全国家标准的食品、新的食品原料或配料中含有新的食品原料的食品,应当通过相关部门的注册、备案和安全性评估”;本政策如果严格执行,意味着自贸区内跨境电商保健品销售需进行备案或注册,将对通过跨境电商进入国内的海外保健品牌形成有效制约。 股价表现的催化剂:1)新品收入业绩超预期;2)行业内并购的发生; 核心假设的风险:1)政策风险;2)食品安全风险。

事件:公司公告,15年前三季度公司实现收入9.59亿元,同比增长10.87%;归属于母公司所有者的净利润为2.0987亿元,同比增长280.73%;扣非后净利润同比增速为60.43%,实现EPS0.70元,符合我们的预期. 投资评级与估值:考虑到股权转让获得的投资收益,我们维持盈利预测,预计15-17年EPS分别为0.75元、0.59元和0.83元,分别增长202.7%、-20.9%和40.2%。食醋行业集中度低、消费升级显著。公司作为四大名醋之首,品牌力较强,地产业务逐步剥离,营销改革逐步推进,国企改革值得关注,维持“增持”评级。 有别于大众的认识:1、收入保持平稳增长,投资收益和所得税下降带动净利高增长:1)前三季度调味品收入增长约10%:15年前三季度实现收入9.59亿元,同比增长10.87%;我们预计其中酱醋调味品同比增长10%左右。Q3公司单季收入增长约12.59%,在消费依旧疲软的市场环境中实属不易。2)毛利率大幅提升:酱醋调味品毛利率由去年前三季度的35.63%大幅提升至今年的40.11%,其中Q3毛利率为38.14%与去年基本持平,主要来自上半年毛利提升的贡献。 3)销售费用提升,整体费用率略降:期间费用率由去年三季报的26.98%下降到今年的25.93%,其中销售费用16.18%同比提升2.42PCT,主要是公司市场投入加大;财务费用的下降(由去年同期的4.50%下降到今年的1.31%)主要来自偿还银行债务。4)所得税率下降和Q1投资收益增加使利润增长超预期:15Q1公司由于股权转让获得投资收益约1.42亿元,所得税/利润总额由去年同期的25.05%下降到今年三季报的16.18%,使前三季度净利润实现大幅增长。 2、关注公司层面的积极变化:1)营销改革初显成效:2014年新领导班子上任后,除了加强品牌建设和广告费用投放,公司在渠道销售方面的改革逐步推进并有所成效,今年在一些主要地区进行经销商团队的调整,部分区域KA渠道亦开启业务员的地推模式。草根调研显示今年上海地区销售同比出现了较快增长。2)关注国企改革进程:在江苏省国企改革进程加速推进下,我们认为公司未来国企改革可期,预计管理层和员工持股、引入战略投资者等或成为未来公司国企改革方向。 催化剂:新的激励机制落地(如员工持股计划、股权激励等);调味品销售收入超预期;核心假设的风险:销售增速低于预期;成本中大豆等大宗原材料涨价;

事件:公司公布三季报,公司前三季度实现收入20.28亿元,同比提升4.6%;实现净利润1.69亿元,同比下滑19.23%,实现EPS0.21元,符合预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计15-17年EPS 分别为0.28元、0.40元、0.55元,同比增长-22.1%、41.8%和39.0%。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”品牌,控股股东若变更为民企,公司机制有望优化,维持“买入”评级。 有别于大众的认识: 1、Q3调味品收入持续回暖,净利润转正。1)调味品Q3收入有所回暖:公司前三季度调味品收入增长10%以上,我们预计Q3单季收入增长13%以上,公司上半年调味品收入增长9.12%有所回升;我们认为是8月以来公司在提价之后渠道调整完毕,收入回升所致。 2)预计调味品毛利率持平:前三季度公司整体毛利率34.99%,其中我们预计调味品业务同比去年持平,主要原因是产品结构提升带来的毛利率提升与阳西新增的产能折旧相互抵消。 3)预计Q1-Q3调味品净利润同比持平,环比提升:公司前三季度净利润同比减少19.23%,其中Q3提升18%左右,我们预计Q1-Q3调味品业务的净利润同比持平,其中Q3净利润增长15%以上。主要来自Q3收入相应提升。 2、我们看好定位中高端调味品消费的“厨邦”品牌,随着前海人寿将成为控股股东(控股34.02%)后公司的机制不断改善,未来看好“全国化”+“品类拓展”的发展之路。1)“厨邦”定位中高端家庭消费:“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司酱油定位和定价均高于海天,在海天优势区域增速快于海天。2)华南、华东以外市场值得关注:公司主要销售区域集中在华南和华东,而其他区域如原以老抽消费为主的中西部及北部地区渗透率还不高,未来提升空间大。3)借助酱油打造的“厨邦”品牌进行品类拓展:除酱油品类外、厨邦系列的醋、调味酱等其他品类有望借助酱油打造的“厨邦”品牌和渠道做大做强,成为支持公司的第二、第三品类。4)净利率提升空间较大:14年海天实现净利率21.29%,而公司净利率仅11.08%,随着产品结构的不断提升、机械自动化程度较高的阳西高效产能的陆续达产,净利率有望向龙头靠拢。 核心假设的风险:大豆等原材料价格上涨。 催化剂:公司新的机制(如股权激励或员工持股计划)落地;调味品收入超预期。

投资要点: 事件:公司2015年1-9月实现营业收入81.22亿元,同比增长11.61%;归属于上市公司股东的净利润18.41亿元,同比增长20.12%,扣非后同比增长23.30%,对应EPS0.68元,符合我们预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计15-17年EPS为0.97元、1.18元、1.37元,同比增长25.3%、22.3%和15.4%,对应15-17年PE35/29/25倍,维持“增持”评级。 有别于大众的认识: 收入增速平缓,毛利率净利率再上新台阶。1)收入增速环比持平,蚝油品类发力。公司前三季度实现收入81.22亿元,同比增长12.32%,其中Q3收入同比增长10.03%,与Q2环比基本持平,我们认为消费大环境疲软是主要原因,此外,去年年底的提价和今年对华东及华南等成熟市场的经销商队伍进行调整也部分影响了销售。分产品看,我们估计前三季度酱油收入同比增长5%-10%、蚝油同比增长25%以上、调味酱同比增长15%以上。2)提价、新品及规模效应带来毛利率大幅提升。前三季度毛利率43.18%,同比提升2.57pct; 其中Q3单季毛利率41.49%,同比提升2.17pct;我们认为,毛利率的持续提升主要来自去年的提价和新产品的推出,以及规模效应带来的效率提升。3)净利率同比提升。公司前三季度实现净利率22.67%,同比提升1.61pct,公司前三季度期间费用率基本持平,净利润的提升主要来自于毛利率的提升。 四季度调味品传统旺季来临,收入有望环比提升。1)调味品传统旺季来临。调味品通常一季度和四季度是旺季,公司也将针对市场推出一系列营销活动;此外,16年春节比15年早11天,经销商通常会提前备货,部分反映在12月份。2)金字蚝油等新品有望发力。 公司的新品如金字蚝油等已从三季度开始铺货,其中金字蚝油作为蚝油类的新品,定价略低于原有产品,除了商超渠道,餐饮渠道也是主攻的市场,在消费不景气环境下,与原有产品形成较好的补充,预计四季度将开始发力。 股价表现的催化剂:四季度收入环比大幅提升;兼并收购。 核心假设的风险:大豆等原材料价格大幅涨价

投资要点 事件:公司公告非公开发行股票预案,本次非公开发行的对象为富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资,发行价格为14.96元/股,发行股票的数量不超过30080万股,募集资金金额不超过45亿元,扣除发行费用后拟用于阳西基地后续建设等项目的建设。公司股票将于2015年9月8日起复牌交易。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计15-17年EPS分别为0.34元、0.48元、0.65元,同比增长-4.5%、40.2%和34.9%。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”品牌,控股股东若变更为民企,公司机制有望优化,维持“买入”评级。 发行完成后,公司控股股东将变更,并围绕调味品开展一系列投资。1)发行完成后,宝能系的前海人寿将成为控股股东(控股34.02%),实际控制人变更为姚振华。本次非公开发行的对象为富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资,持有公司9.10%股份的股东前海人寿为上述发行对象的一致行动人。本次发行完成后,本次发行对象及其一致行动人前海人寿将直接持有公司34.02%股份,钜盛华、华利通间接持有公司34.02%的股权为公司间接控股股东,公司实际控制人由火炬开发区管委会变更为钜盛华的实际控制人姚振华。2)募集资金项目主要围绕调味品展开:募集资金金额不超过45亿元,扣除发行费用后拟用于阳西基地后续建设项目、渠道建设及品牌推广项目、研发中心扩建项目、南派酱油生产智能化及自动化改造项目、食用油扩建项目、电商推广及自主线上平台建设项目、信息化系统升级项目及科技产业孵化园建设项目。3)若发行顺利实施,公司机制改善值得期待,调味品业务有望进一步做大做强:公司原控股股东是国企背景的火炬集团,控股股东变更后,公司激励有望得到改善。过去10年公司的优秀业绩已证明调味品业务经营管理能力之优秀,若机制转变配合营销、渠道和产能的加大投入,盈利能力有望在上新台阶。 我们看好定位中高端调味品消费的“厨邦”品牌,受益调味品消费升级,未来看好“全国化”+“品类拓展”的发展之路。1)“厨邦”定位中高端家庭消费:“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司酱油定位和定价均高于海天,在海天优势区域增速快于海天。2)华南、华东以外市场值得关注:公司主要销售区域集中在华南和华东,而其他区域如原以老抽消费为主的中西部及北部地区渗透率还不高,未来提升空间大。3)借助酱油打造的“厨邦”品牌进行品类拓展:除酱油品类外、厨邦系列的醋、调味酱等其他品类有望借助酱油打造的“厨邦”品牌和渠道做大做强,成为支持公司的第二、第三品类。4)净利率提升空间较大:14年海天实现净利率21.29%,而公司净利率仅11.08%,随着产品结构的不断提升、机械自动化程度较高的阳西高效产能的陆续达产,净利率有望向龙头靠拢。

投资要点: 事件:2015上半年公司实现营业收入298.56亿元,同比增长9.42%,归属于上市公司股东的净利润26.62亿元,同比增长16.11%,扣非后同比增长23.29%,实现EPS0.43元。 盈利预测与估值:考虑到经济放缓,我们小幅下调盈利预测,预计15-17年EPS 分别为0.81元、1.01元、1.26元(原15年为0.85元),同比增长20.2%、24.0%和24.6%,对应15-17年PE 为19.6/15.8/12.7倍。原奶成本下降及产品结构升级有利于下半年毛利率提升,长期看好公司通过结构升级+品类拓展+并购扩张成为未来的千亿级健康食品集团。维持“买入”评级。 经济疲软、行业供过于求背景下,公司收入有所放缓,毛利率提升。1)上半年收入有所放缓:经济放缓、行业供过于求背景下,上半年公司收入同比增长9.76%,实属不易, 相比之下主要竞争对手蒙牛上半年收入下滑1.11%。分产品看,液体乳同比增长8.28%,奶粉及奶制品同比增长9.68%,冷饮产品系列-1.66%。2)毛利率有所提升:上半年公司整体实现毛利率34.78%,较去年33.12%有所提升。我们认为主因是产品结构提升和原奶成本下降。分品类看,液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现毛利率32.66%/52.05%/38.05%,同比提升1.62/6.18/1.11PCT。3)费用率略升:期间费用率25.38%较去年24.39%有所提升,主要是销售费用和财务费用的提升。4)净利率略有增长:上半年公司净利润率8.87%比去年8.4%略有增长。 市场份额稳居第一,高端产品持续增长。1)份额持续提升:据AC 尼尔森数据显示,2015年6月,公司液态奶的市场份额为29.6%,比去年同期提升2.3个百分点,继续居行业第一。2)高端产品保持较快增长:据AC 尼尔森统计,上半年“金典”销售额同比增长20%;常温酸奶“安慕希”销售增长9.8倍;高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”,销售额同比增长33%;酸奶两大明星子品牌——“畅轻”、“每益添”,销售额增速分别达到60%、51%。 积极拓展多重渠道,开创和推进“互联网+”新业务模式。1)积极拓展多重渠道:上半年公司在母婴渠道的门店铺货率达到73%,同比提升9个百分点,销售额同比增长45%。公司积极开拓餐饮、药店等其他新兴渠道,与九州通药业集团签订了战略合作协议,借助于其药店网络优势和供应链平台。2)加快互联网“生态圈”构建:上半年公司利用互联网平台和移动终端技术支持,积极加快伊利互联网“生态圈”的构建步伐。公司深入推进与腾讯、百度的战略合作项目,通过与“快的打车”、“宝宝树育儿网”等媒介平台建立战略合作关系,建立起“母婴生态圈”,开启大数据平台下的精准服务,满足消费者个性化需求。3)公司面向全渠道搭建的“云商信息平台”项目正式启动实施,该项目主要针对“渠道精进”和“数字化会员营销”来开展,在建立与消费者及时互动和沟通信息渠道的同时,将进一步强化销售系统的终端服务水平和渠道管理能力。

投资要点: 事件:公司公布半年报,上半年营业收入157.79亿元,同比增长10.17%,二季度单季收入72.34亿元,同比增长5.28%。上半年实现归属母公司所有者净利润78.88亿元,同比增长9.11%,二季度单季净利润35.23亿元,同比下降0.20%,业绩符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,维持买入评级。预计2015-2017年EPS分别为13.14元、14.95元与16.82元,对应目前股价PE为15倍、13倍与12倍,维持买入评级。 有别于大众的认识: (1)业绩符合预期,收入增速快于净利增速。上半年茅台酒营业收入153.35亿元,同比增长11.49%,上半年销售费用率3.66%,同比下降0.77个百分点,管理费用率11.29%,同比上升1.08个百分点。上半年及二季度单季收入增速均快于净利增速,公司复苏性增长趋势明显。 (2)坚持控量稳价,淡季不太淡。上半年新增预付款和应收票据总和为62.92亿元,其中二季度新增6.93亿元,二季度增量放缓主要系春节旺季之后一批价回落,公司在淡季坚持控量稳价,二季度渠道照计划走货,市场有序消化库存,为中秋前挺价打下了基础。 (3)控量仍是下半年主题。根据草根调研,通路渠道逐渐体现刚性需求,消费结构继续调整。由于今年按月放量较为平均,渠道库存水平进一步下降,即便经销商启动中秋备货时间稍晚于往年一周左右,部分经销商仍有望在中秋后完成全年任务。日前公司先后力挺终端零售价和批发指导价各100元和50元,若下半年放量维持上半年节奏甚至稍放缓,将利于节后维持批价,增加全年超额完成1.7万吨的计划量的可能性。 股价表现的催化剂:旺季销量超预期。 核心假设风险:社零消费持续低迷

投资要点: 事件:公司上半年实现收入112.15亿元,同比减少3.83%,二季度单季收入44.80亿元,同比减少9.36%。上半年实现归属于母公司所有者的净利润32.98亿元,较上年同期减17.60%,二季度单季归属于母公司所有者的净利润10.97亿元,同比减少20.68%,业绩符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测与增持评级。我们预计2015-2017年EPS 分别为1.62元、1.71元与1.88元,对应15-17年PE 为16倍、15倍与14倍,维持增持评级。 有别于大众的认识:l (1)报表整体符合预期。上半年主要产品酒类营业收入同比下降6.39%,毛利率同比下降4.02个百分点。五品部收编管理主要产品,费用率结构性调整。上半年销售费用率同比下降0.23个百分点,管理费用率8.98%,同比下降0.76个百分点。 (2)普五出货速度略有提升,批价稳中有升,顺价仍需控量。根据草根调研,609出厂价的普五产品走货速度略有提升,部分经销商可能将从中秋前后半月开始按659元的价格提货。目前一批价提升至610-620元左右,茅台挺价有望维持52度飞天茅台和普五的零售终端价差,普五一批价上行的外部阻力减小,全年完成销量目标压力不大,下半年的核心矛盾仍是渠道库存去化,顺价仍需控量。 (3)混改进行中,关注渠道改革。公司8月中旬公告混改,日前财经媒体已披露员工持股草拟方案。混改后续关注点或将集中在渠道变革方面,考虑增强主产品渠道管控以及理顺子品牌经销格局的改制初衷,参考其他酒企的改制经验,争取经销商利益绑定或者平台商的战略合作不失为可尝试的改制路径。 股价表现的催化剂:国企改革落地,一批价稳定上扬l 核心假设风险:挺价力度过大导致销量下滑

事件:公司上半年实现营业总收入36.96亿元,同比上升1.62%;营业利润10.21亿元,同比上升6.58%;归属于上市公司股东净利润1.02亿元,同比增长7.28%,实现EPS0.73元。 投资评级与估值:下调15-16年盈利预测,预计15-17年EPS为1.15元、1.43元和1.59元(原15-17年为1.26元、1.56元与1.78元),同比分别增长83%、25%和11%,对应目前股价15-17年PE分别为17/14/12倍,维持“买入”评级。 有别于大众的认识:(1)高档酒收入低于预期,二季度净利端承压。上半年,高档酒类、中档酒类和低档酒的收入增速分别为11.95%、27.11%和-10.02%,其中高档酒增速稍低于预期,渠道库存仍有调整空间。二季度剔除2.02亿元投资收益后,实际营业利润为4.07亿元,同比下降31.6%,(2)二季度营销费用结算导致费率有所提高。二季度销售费用同比增长11.44%,管理费用率同比增长6.04%,销售费用率提高主要由于柒泉公司调整股份公司承担更多营销费用,以及上半年广告费用结算所致。 战略纠偏路径清晰,下半年进入品牌整顿环节。自从2014年6月以刘淼和林峰总为核心的销售团队回归管理核心,公司的调整路径愈发清晰:(1)2014年下半年,盘活高端酒。从当时动销陷入僵局的高端酒开始,对1573从价格、销售模式、销售队伍等方面进行全面调整;(2)2015年上半年,管理层更替,资产清查。公司于6月股东大会完成新老班子的正式交接,并在半年报对资产进一步进行盘点清理;(3)2015年下半年,聚焦核心品牌。7月起公司对中档酒窖龄酒系列产品停止供货,8月公司发布通知调整“泸州老窖”品牌结算规则,品牌聚焦有利于巩固核心产品的品牌价值,下半年关注中高档酒占比的回升。我们认为与品牌整顿,不妨解读为对经销商队伍的进一步调整。而经销商团队的重构则会为高端品疏通渠道, 关注下半年高端酒渠道消化进度。公司14年下半年业绩充分筑底,市场对于三季报业绩弹性预期充足,比起短期业绩兑现,我们认为高端酒库存去化的进程更值得关注。此外,伴随品牌的调整的经销队伍的调整,对于公司后续推动管理层面的战略部署有积极意义,建议长期关注。 股价表现的催化剂:大股东增持 核心假设风险:销售费用超预期

投资要点: 事件:公司公告,15年上半年公司实现收入6.48亿元,同比增长10.07%;上半年归属于母公司所有者的净利润为1.81亿元,同比增长387.41%;扣非后净利润同比增速为61.23%,实现EPS0.60元,符合我们的预期。 投资评级与估值:考虑到股权转让获得的投资收益,我们上调盈利预测,预计15-17年EPS分别为0.75元、0.59元和0.83元(原15年为0.56元),分别增长202.7%、-20.9%和40.2%。食醋行业集中度低、消费升级显著。公司作为四大名醋之首,品牌力较强,地产业务逐步剥离,营销改革逐步推进,国企改革值得关注,维持“增持”评级。 收入增长符合预期,投资收益和财务费用节约带动净利高增长:1)上半年调味品收入增长约9.86%,Q2有所回升:15年上半年实现收入6.48亿元,同比增长10.07%;其中酱醋调味品合并报表实现销售5.86亿元,同比增长9.86%。Q2收入同比增长17.55%比Q1增速同比回升,预计调味品Q2大约增长11%。2)毛利率小幅提升:酱醋调味品毛利率由去年的41.47%小幅提升至今年上半年的41.70%,我们认为主要是产品结构调整的原因。3)财务费用节约带来费用率下降:期间费用率由去年上半年的27.98%下降到25.78%,主要来自偿还银行债务带来的财务费用节约(财务费用率由去年上半年的5.26%下降到今年年中的1.46%)。4)投资收益增加使利润增长超预期:15Q1公司由于股权转让获得投资收益约1.42亿元,使净利润增长超预期。 积极关注公司变化:1)新的管理层:2014年公司新管理层上任后,加速聚焦主业、加大投入进行营销改革、强化激励;2)营销改革初显成效:除了加强品牌建设和广告费用投放,公司在渠道销售方面的改革逐步推进并有所成效。草根调研显示,15年上半年,上海地区销售同比增长在30%以上,部分区域KA 渠道采取业务员推广模式。3)关注国企改革:在江苏省国企改革进程加速推进下,我们认为公司未来国企改革可期,预计管理层和员工持股、引入战略投资者等或成为未来公司国企改革方向。

投资要点: 事件:公司公布中报,15年上半年实现总收入13.2亿元,同比减少0.74%;实现归属母公司的净利润1.03亿元,同比减少32.70%,扣非后减少35.72%,实现EPS0.13元。 投资评级与估值:考虑到经济放缓、地产业务变化及新增利息费用,同时考虑机制不断优化,我们下调15-16年盈利预测,预计15-17年EPS 分别为0.34元、0.48元、0.65元(原15-16年为0.47元、0.60元),同比增长-4.5%、40.1%和34.9%,对应15-17年PE63/45/33倍。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”品牌,前海人寿举牌后公司机制有望优化,维持“买入”评级。 Q2调味品收入有所回暖,利息费用、阳西折旧及母公司无物业转让使净利润下滑。1)调味品Q2收入有所回暖:公司上半年收入同比下降0.74%,其中调味品同比增长9.12%,经测算Q2调味品收入增长约14%,较Q1的5%环比有所提升,我们认为主要是Q1渠道库存消化顺利所致。2)分区域看,中西部和北部增增长较快:上半年中西部地区和北部地区营业收入分别同比增长16.92%和11.32%,高于东部6.5%和南部4.84%,我们认为主要得益于新产能的释放和渠道的积极拓展。3)调味品毛利率提升1.27pct:上半年公司整体毛利率35.17%,其中调味品业务实现毛利率35.83%,同比提升1.27pct;我们认为主要来自产品结构的不断改善。4)净利润下滑:公司上半年净利润同比减少32.7%,其中调味品(美味鲜子公司)净利润同比减少4.56%,我们认为主要是公司债利息(每年约5000万)、母公司无物业转让(14Q1约2000万非经常性利得)及阳西产能折旧(每年约3000-4000万)。上半年调味品实现净利率10.7%。 看好公司未来的发展路径:区域拓展+消费升级+品类拓展。1)区域拓展:目前公司业务仍有近50%的业务集中在南部区域,广东省外如中西部及北部地区原以老抽消费为主,生抽消费提升空间大;2)产品升级+品类拓展:酱油产品由原有厨邦酱油向高端产品如纯酿系列等高毛利产品升级;在做好酱油的同时,厨邦品牌未来将成为一个高端调味品品牌,包含醋、调味酱类等其他调味品。3)阳西产能释放提供支持:阳西基地的逐渐投产,产能进一步丰富,将为公司的产品升级和品类拓展带来支持。 前海人寿举牌,公司机制优化值得期待。美味鲜子公司过去10年的收入和业绩表现已经证明美味鲜子公司管理层的优秀,如果前海人寿取得控股权,公司国企机制有望得到优化,激励方面有望进一步改善。