业绩符合预期 七匹狼2013年1-3季度实现营业收入23.1亿元,同比下降8.1%,受此影响净利润同比下降7.3%至3.7亿元,对应每股收益0.49元,和我们业绩预览基本一致。 消费终端仍未改善,依旧疲软。公司3季度收入同比下降13.7%,与2季度12.6%的降幅相比仍未改善。 毛利率增幅收窄,费用率提升带来业绩压力。得益于产品结构的调整,前3季度毛利率同比提升2.5个百分点,但受去年基数影响,3季度单季提升幅度收窄至1个百分点。期内销售管理费用同比增长2.7%,受收入同比下降影响,费用率提升2.2个百分点,带来一定业绩压力,营业利润同比下降11.2%。 存货周转天数同比增加2天,基本稳定;受提升经销商授信额度影响,应收账款同比增长56.6%,周转天数大幅增加53天至138天。 发展趋势 公司预计2013年净利润变动幅度为-30%~0%,对应净利润区间3.9亿~5.6亿元。主要受订货会订单同比下降影响。 双十一有望再创佳绩。2012年“双十一”当天七匹狼天猫旗舰店实现销售4600万元以上,若包含经销商销售,则达到9300万元。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2013-14年净利润变化幅度为-15.1%和12.0%,对应每股收益0.63元和0.71元。 估值与建议 维持“推荐”评级。受终端需求疲软影响,业绩拐点仍需等待,但前期股价调整已反映悲观预期。去年公司“双十一”销售火爆,表明品牌仍受广大消费者青睐,具备较高的知名度及影响力,今年同样有望受益并贴近O2O概念。中长期看,七匹狼品牌塑造和产品企划能力强,渠道能够下沉到三线及以下城市,有望在中端男装品牌中保持长久竞争力。目前2013-14年市盈率15.1倍和13.5倍,位于行业中低水平。

业绩和快报基本一致 探路者2013年1-3季度实现营业收入8.3亿元,同比增长33.3%,归属母公司净利润1.4亿元,同比增长74.1%,对应每股收益0.33元;和业绩快报一致。若剔除所得税率调整影响(去年12月恢复高新证书),净利润同比增长49%。 产品销量快速增长,毛利率下降。公司继续强化线下终端、大力推广电商渠道、逐步推进“商品+服务”的O2O经营模式,1-3季度产品销量同比增长52.4%,其中鞋品、服装和装备分别同比增长72.3%、55.3%和22.4%,拉动收入保持高速增长。受产品价格调整影响,前3季度毛利率同比下降0.8个百分点至49%。 订单执行率基本符合预期。报告期内公司2013年春夏产品期货订单执行率达到85%(总额6.5亿元,每年的1-7月);2013年秋冬季产品执行率43%(12.73亿元,每年的7月至次年1月),估计11月之后会有后续补单;2014年春夏产品尚未进入执行期(7.8亿元)。 期间费用控制有效,外延扩张稳步推进。期内公司持续加强各类支出的预算管控,效果显著,销售管理费用同比增长26.4%,慢于收入增速,费用率同比下降1.7个百分点。门店较年初净增201家至1736家。 发展趋势 看好4季度线上业务发展,将显著受益“双十一”等年底大促。 预计明年收入增速将会快于订单增速(2014春夏订货会20%增长)。公司从2013年秋冬季开始增强补单能力,放松订单要求,所以未来两季订单已经是在加盟商保守订货的结果,订单执行率有望维持较高水平。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,预计2013/14年每股收益分别为0.56元/0.77元,同比增长41.1%/36.3%。 估值与建议 维持“审慎推荐”评级。公司户外行业的龙头地位已经确立,并率先推进“商品+服务”的O2O经营模式,具备继续做大做强的空间。目前股价对应2013-14年市盈率28.0倍和20.6倍。

公司近况 雅戈尔公告拟以3.4亿元收购关联方雅弘投资持有的银联商务4.04%股权,收购完成后将持有银联商务9.09%股权,有利于公司优化金融投资业务优质项目的储备。公司将自10月17日起30日内支付全部股权转让款。 评论 本次收购对公司业绩影响不大。银联商务2012年和2013上半年净利润分别为2.9亿元和2.4亿元,4%股权分别对应1160万元和960万元投资收益,占公司当期净利润均在1%以内。 收购完成后成为银联商务第三大股东。银联商务控股股东为中国银联,直接及间接持股比例为54.96%,其余股东持股比例均在10%以下,收购完成后雅戈尔合计持有9.09%股权,除控股股东外仅次于深圳光控投资公司(9.45%),成为第三大股东(银联商务股权比例可见正文图表1)。 本次交易定价相对公允。3.4亿元的定价参考今年9月江苏高科技投资公司在上海产权交易所以公开挂牌竞价的方式转让其所持有的银联商务0.9%股权,成交价为6918万元(折合约人民币18元每1元出资额)。 估值建议 维持推荐评级。我们在行业4季度投资策略中指出国企改革、O2O和互联网金融概念将持续升温,本次雅戈尔收购关联方银联商务股权,有望更为受益互联网金融概念。同时我们认为公司渠道全直营、加价率较低,均为后续推进O2O模式奠定坚实基础。目前2013-14年市盈率分别为10.7倍和7.7倍。 风险 服装终端消费持续疲软,地产业务波动性。

公司近况 老凤祥股价本周累计下跌14%,基本面并无变化,主要受大市和金价调整影响。我们强调的是得益于老凤祥强大的品牌吸引力和高周转,持续增长是可以期待的。今日金价企稳反弹,老凤祥股价有望重回上升轨道。 评论 品牌价值不可估量,估值应享受额外溢价。“老凤祥”品牌本身具备的价值长期以来被市场所忽视,认为黄金饰品行业品牌强弱并无差别。但根据我们渠道调研显示,全国大部分地区老凤祥的黄金产品相比同业具备明显溢价,且在其传统强势的长江流域,大多数消费者买黄金首先就会想到老凤祥。品牌溢价应在估值中有所体现。 国内黄金需求持续旺盛。受国内长久以来的风俗文化及消费习惯影响,黄金饰品具备极高的需求度。公司国庆订货会黄金量增超过50%,并未受金价处于低位影响。 国企改革和自贸区并非仅仅只是概念。我们认为前期主要是概念拉动估值提升,长远来看将对公司产生实实在在的影响。预计国企改革主要体现在效率提升和激励制度两方面。而自贸区将拉动当地经济和消费增长,作为上海市场份额第一且品牌极具影响力的老凤祥将持续受益。 3季报有望在去年高基数基础上延续上半年增长趋势。我们预计前3季度收入和净利润分别同比增长33%和23%。 估值建议 维持“推荐”评级并继续作为行业首推标的。远超同业的品牌知名度及国内依旧旺盛的黄金需求助力公司保持快速发展。公司股价本周调整幅度较深,提供买入加仓机会,金价大幅反弹将成为股价催化剂,估值有望再次提升。目前2013-14年市盈率为19倍和16倍,并未体现出应有的品牌溢价。 风险 原材料价格剧烈波动。

公司近况 节前我们组织了老凤祥调研,与公司高管就近期经营、公司现状以及未来发展规划等进行了深入交流,再次验证了我们之前观点:品牌、非金储备以及人才是公司发展的三个有力支撑;国内黄金需求依旧旺盛,公司将继续贴近主流消费。另外美国QE并未如期减量,超出市场预期,有望成为短期催化剂。 评论 近期销售良好,订货会再创新高。公司7-8月销售延续上半年增长趋势,我们估计同比增速在30%以上,在行业淡季及去年高基数的背景下实属不易。国庆订货会实现销售38.7亿元,在金价处于近年来低位的情况下再创历史新高(今年春节订货会37亿元,当时金价尚未下跌)。黄金销售12.5吨,去年同期仅8吨。 品牌优势显著,是核心竞争力。根据我们渠道调研显示,在国内大部分市场特别是长江流域,老凤祥黄金产品的终端售价高于同业,表明公司品牌价值深获消费者认可,并可以带来额外的溢价。 非金储备丰富,价值突出。公司目前存货约30亿元,其中黄金占比70%左右,而高质量的“翠珠玉宝”等账面价值只有几亿元,但进行重估的话我们保守估计现价都在10倍以上,仅这部分价值就基本等同于市值。 股权激励机制完善。子公司老凤祥有限是上市公司主要收入和利润来源,老凤祥持有其78.01%股权,剩余21.99%股权由职工持股会和上市公司总经理及两位副总分别持有。 估值建议 维持“推荐”评级并继续作为行业首推标的。远超同业的品牌知名度及国内依旧旺盛的黄金需求助力公司保持快速发展,金价大跌及企稳时销量均大增,表明公司股票性质已发生改变,成功穿越行业周期。给予A股2013年20倍目标市盈率,对应目标价28.6元(30%上涨空间);B股14倍目标市盈率(流动性较弱,较A股70%折扣),对应目标价3.3美元(36%上涨空间)。 风险 原材料价格剧烈波动。

业绩符合预期 美邦服饰2013年上半年实现营业收入37亿元,同比下降18.7%,净利润2.2亿元,对应每股收益0.22元,同比大幅下降48.5%,符合我们的预期。利润大幅下滑主要受收入下降及费用率提升影响。 2季度收入和利润分别同比下降22.8%和50.4%。 收入增速依旧疲软,毛利率有所提升。受终端需求不振影响,上半年直营和加盟业务收入分别同比下降13.9%和23.7%。直营收入下滑和关闭低效门店有关,加盟收入下降主要受公司降低加盟商提货折扣、减少部分期货订单影响。得益于产品创新及渠道改革及直营收入占比提升,整体毛利率同比提升0.9个百分点至46.9%。 期间费用略降,但仍带来较大业绩压力。期内公司对组织结构和人员进行精细化调整,整合各项资源,效果有所显现,虽然在开新的直营店和装修改造老店,销售及管理费用仍同比下降6.8%,但费用率同比提升4.7个百分点,拉低营业利润率3.9个百分点。 存货周转天数同比增加4天至162天,基本稳定;加盟商现金流好转陆续支付货款,应收账款同比下降32.1%,周转天数同比大幅减少17天至19天;货币资金受此影响同比提升33.6%至8.4亿元。 发展趋势 预计下半年公司收入及利润同比基本持平。公司今年立足调整,关闭低效门店,我们估计全年门店数量可能出现负增长。此外2013秋冬季订单金额同比是下降的,不利于下半年表现。但秋季新产品系列“科技绒”首发效果很好,加盟商开始补单订购现货,预计公司将加大推广和对加盟商扶持力度,做强这一系列产品,将带动收入和销售费用增长。 盈利预测调整 分别下调2013-14年每股收益22.3%和21.7%至0.59元和0.68元,2013净利润同比下降30.5%,2014年业绩同比增长16.5%。 估值与建议 维持审慎推荐评级。目前2013-14年市盈率分别为16.0倍和13.7倍。青少年休闲服终端需求不振且竞争激烈,公司自我调整虽有利于提升长期竞争力,但改善情况低于预期;目前渠道存货基本消化完毕,伴随调整推进及下半年低基数效应(尤其是4季度),业绩有望出现反弹,但幅度仍需跟踪。

业绩位于预增区间低端 罗莱家纺2013 年上半年实现营业收入10.8 亿元,同比增长4.0%,净利润1.4 亿元,同比增长2.6%,位于之前业绩预告的低端,扣非后净利润同比增长3.5%,符合我们的预期。其中2 季度收入和利润分别同比增长9.6%和87.8%。 2 季度收入增速加快,毛利率有所提升。2 季度收入同比增长9.6%,较一季度0.2%的增速显著提升,主要得益于低层级城市发展较快,以及多品牌战略显成效——上半年主品牌收入同比下降13%;其他品牌同比增长75%,占比提升14 个百分点至35%。受打折促销力度减弱、直营收入占比提升影响,毛利率同比和环比分别提升4.7 和1.8 个百分点至44.1%。 2 季度利润大幅增长受低基数及费用控制影响。控制费用是公司今年的重要目标,上半年公司销售管理费用合计增长1.7%,2 季度销售管理费用率合计下降2.4 个百分点,费用控制有效。 外延扩张略慢于预期。期内在稳固一、二线市场同时,公司积极向三、四线市场进行渗透,我们估计净增门店100 余家,全年要完成净增300 家以上门店的计划有压力。 存货周转天数同比提升8 天至193 天,略有加快。加盟商目前库存总量不高,但存在结构性问题,剩余库存销售难度较大。 发展趋势 公司股权激励计划行权条件是收入增长15%,下半年是家纺消费旺季,预计公司下半年将加大促销力度,力促收入增长。 公司着力提升供应链反应速度,现在订货会采用试验方式,新推的产品加盟商只定一个月的量,后续根据销售效果进行补单。有望更好地解决库存问题,重新步入良性增长轨道。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2013-14 年净利润同比增长6.0%和17.8%,每股收益分别为1.44 元和1.70 元。 估值与建议 维持审慎推荐评级。股价对应2013-14 年市盈率13.9 倍和11.8 倍。 目前家纺行业终端销售依然未见明显复苏。罗莱渠道覆盖最广,品牌组合最丰富,仍有望保持行业龙头地位。公司目前费用控制见效,库存问题缓解,待终端销售好转时业绩弹性较大。

业绩符合中期快报 老凤祥2013年上半年实现营业收入181.8亿元,同比增长35.1%,毛利同比增长27.0%,处于业内较高水平,符合我们前期“价跌量增,毛利高增长”的判断,净利润3.9亿元,同比增长24.8%,扣非之后同比增长28.7%,和之前业绩快报基本一致。其中2季度收入和净利润分别同比增长45.2%和22.8%。 显著受益价跌量增,收入和毛利均实现高增长。期内得益于黄金饰品销量的大幅增长,公司珠宝首饰业务同比增长36.6%,黄金收入占比提升至85%以上,受此影响整体毛利率下降0.5个百分点至7.3%,但销售收入高速增长依旧拉动毛利同比增长27.0%。 继续推进外延扩张,期间费用增长较快。上半年公司新增网点92家,门店总数达到2393家,其中重点发展的加盟店新增49家至812家。受上调职工薪酬及广告费用增长较快影响,销售管理费用同比增长30.0%,对业绩增速形成一定拖累。 存货周转速度进一步加快,品牌价值持续提升。为更好应对金价波动风险,公司存货规模从年初的53亿元减少至30亿元,存货周转天数从年初的76天缩短至45天。根据世界品牌实验室发布的《2013年中国500最具价值品牌排行榜》数据显示,“老凤祥”品牌价值由去年的75.65亿元大幅上升至116.72亿元,净增41亿元;名次也由197位前移至166位。 发展趋势上海自贸区的设立将助力当地经济发展,老凤祥在上海具备极高品牌知名度、市场份额排名第一,同时又是价跌量大增、业绩高增长的典型代表,有望显著受益。 我们估计7月以来公司销售同比增长20%以上,可关注9月中旬国庆订货会销售规模。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2013-14年净利润分别同比增长22.3%和20.1%,对应每股收益1.43和1.72元。 估值与建议 维持“推荐”评级。老凤祥基本面优势显著,是“价跌量大增,品牌为王”的典型代表,股价有望复制周大福走势,而上海自贸区后续政策出台亦会成为短期催化剂,均将带动估值稳步回升。目前2013年A股14倍市盈率位于行业较低水平,建议长期投资者加大关注。

投资建议 中国是黄金消费大国,消费者对黄金饰品品牌和质量的要求逐年提高;老凤祥品牌价值、渠道网络及自身经营管理均具备显著优势。但一直以来都有部分投资者仅仅将公司看作是“黄金批发商”,严重低估了本身具备的实际价值。加之年初以来国际金价剧烈波动、反垄断调查事件等均对投资者信心造成一定影响,股价错杀严重。随着金价逐步企稳回升,靴子落地,估值有望逐步回升。 理由 品牌和渠道具备显著优势,市场份额持续提升。在“3.15”周大生黄金造假之后更体现出老凤祥品牌的价值所在,消费者甚至愿意为此支付额外的溢价。2012年底公司拥有2301家网点,位居国内第一;国内市场占有率稳步提升,2012年达到11%。 “价跌量大增”,业绩高增长。今后消费者自主性更强,只有满足需求的产品,其销量才能够实现持续增长,价跌之后尤为明显;因公消费占比高的商品则会截然相反。2季度金价大跌,公司收入和利润分别大幅增长45%和23%,成功穿越周期。港股龙头周大福近期股价持续上涨,表明市场已开始重新审视领军公司的品牌价值,股价不再单纯随金价走势而波动。 定价公允且透明度高。黄金饰品具备售价透明度高、利润空间低等特点,龙头品牌饰品性价比更是显著高于同业,更容易获得消费者的认可。发改委对上海地区金银珠宝商进行反垄断调查,最终合计罚款1000万元左右(其中老凤祥323万,豫园商城500万);而对6家乳粉生产企业的反垄断处理则开出合计6.7亿元的天价罚单,形成鲜明对比。 存货价值突出。公司存货中高质量的“翠珠玉宝”等账面价值只有几亿元,但进行重估的话我们保守估计现价都在10倍以上。去年在港拍卖的两件翡翠饰品合计拍出1.8亿港币(其中一件创业内1.06亿的最高纪录)。 盈利预测与估值 维持“推荐”评级。老凤祥基本面优势显著,是名符其实的珠宝龙头。近期股价如期反弹,更多是对错杀的补涨,但金价企稳回升、业绩高增长、品牌存货价值等因素均未体现。目前估值处于行业较低水平:2013年A股13倍市盈率,B股9倍较周生生具备20%左右折价,建议长期投资者加大关注。上调B股目标价至2.8美元(原2.5美元),对应2013年12倍目标市盈率。 风险 金价大幅波动。

公司近况 老凤祥公告:下属孙公司上海老凤祥银楼有限于8月12日接到上海市物价局下发的《行政处罚决定书》,处以2012年销售额1%的罚款323.3万元,主要因其违反了《反垄断法》等相关法律规定,但考虑到老凤祥银楼已于调查前主动停止相关行为,且能够配合调查、积极整改以及事件本身的性质和程度等因素,决定从轻处罚。公司表示接受这一处罚决定。公告中同时指出目前公司生产经营情况正常。 调查的另一对象豫园商城同时公告被处以约500万元的罚款。 评论 处罚影响不大,力度小于奶粉案天价罚单。处罚金额仅占2012年公司整体收入和净利润的0.01%和0.5%,对今年业绩影响有限;废除垄断价格之后,依托良好的品牌知名度及消费者认可,我们估计公司销售亦不会有太大影响。发改委曾于8月7日宣布合生元等6家乳粉生产企业因违反《反垄断法》限制竞争行为共被罚约6.7亿元,成为我国反垄断史上开出的最大罚单,在一定程度上影响投资者情绪。 金价上涨将利好股价表现,有望迎来补涨行情。自7月19日媒体报道相关事件以来,国际金价累计涨幅达到3.8%,而受调查事件影响,老凤祥股价表现与基本面和金价走势相背离,低位继续下跌4%左右。 上海获巨额贷款刺激经济,公司价值有望重估。回顾零售公司的发展历史,我们深刻认识到区域经济环境对当地零售商的影响。如果上海经济刺激、自由贸易区、迪斯尼概念成为一个投资主题,老凤祥的投资价值有望被重新挖掘:1)品牌价值和渠道网络显著优于同业;2)量增盖过价跌的典型代表,7月50强金银珠宝增41%,我们估计公司销售亦有望获得较好增长;3)目前12倍市盈率位于行业较低水平。 估值建议 暂维持现有盈利预测,预计2013-14年业绩同比增长22.3%和20.1%,每股收益1.43和1.72元。 维持“推荐”评级。此次发改委调查事件最终处罚结果对公司影响不大,将消除前期市场顾虑,有望成为短期股价催化剂。中长期来看,老凤祥基本面优势显著,依靠良好的经营管理穿越行业周期,是名符其实的珠宝龙头。目前估值处于行业较低水平:2013-14年A股市盈率分别为12.2倍和10.2倍;B股2013年9.3倍市盈率,较周生生具有18%的折价。后续可关注金价走势,只要金价不再发生大跌,公司的业绩和股价均有恢复机会。 风险 金价大幅波动。

业绩略低于预期 合肥百货2013上半年实现营业收入54.1亿元,同比增长11.8%,净利润2.4亿元,微增0.3%,扣非后每股收益0.31元,同比增长3.5%,略低于市场中个位数预期,主要受毛利率下滑影响,期间费用依旧控制有效。其中2季度收入和经营性业绩分别同比增长21.2%和0.5%。 收入双位数增长,2季度增速受黄金珠宝拉动明显回升。上半年11.8%收入增速较2012年6.5%的水平改善。期内受黄金销售火爆、新店(1家)开业及老店内生增长等因素拉动,百货业务收入同比增长18%;家电业务受房地产成交量回升以及节能补贴政策带动,收入同比增长9%;超市业务收入同比增长3%,相对低迷。分地区来看,六安(+22.5%)、蚌埠(+20.1%)、淮南(+14.0%)和合肥(+12.3%)均获得双位数增长。 毛利率下滑,期间费用控制有效。受市场竞争加剧、销售结构调整影响(低毛利的黄金收入占比提升),毛利率同比下滑1.5个百分点至17.9%(2季度尤为明显,下滑2.7个百分点)。销售管理费用合计仅增长3.7%,主要是人力、租金等刚性费用影响,体现出较强的费用管控能力。 外延扩张稳步推进,新增商业储备项目。蚌埠百大购物中心宝龙店1月底顺利开业,肥西百大、滨湖购物中心等项目如期推进。公司同时公告以8,115万元(4,200元/平米)购买六安市19,322平米物业用于开设以大卖场为主的社区型购物中心,预计2015年底开业,将进一步巩固和提升领先优势。 期末货币资金33.3亿元,基本稳定;存货周转速度有所加快;上半年经营现金流3.3亿元,基本合理。 发展趋势 公司2013年营业收入目标95亿元(上半年已完成57%),增长4.3%。 去年3季度公司收入仅同比增长0.5%,经营性净利润同比下降7.4%,可关注3季度低基数下收入和盈利的回升幅度。 盈利预测调整 暂维持盈利预测不变,预计2013/14年经营性每股收益0.51/0.57元(整体0.55/0.61元),同比增长6.4%和11.8%。 估值与建议 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,目前2013年经营性市盈率11倍,位于行业中等水平。但是,目前零售市场终端销售依旧疲软,短期来看传统零售商仍需数据配合,公司中期业绩略低,股价短期缺乏推动因素,可等待更好时点。

考虑到下半年新店影响,维持盈利预测不变,2013/14年EPS 2.22/2.73元(考虑财务收益增发摊薄6%),同比增长18.6%/23%。 估值与建议维持“推荐”评级。目前2013/14年市盈率8.2倍(行业10~12倍)和6.7倍,处于行业最低端,中期业绩超市场预期,将有望提振股价表现。中长期来看,公司基本面改善趋势明确,整合效果已经开始显现,盈利弹性较大;重庆区域大发展亦将提升中长期盈利潜力,长线投资者建议关注。

首次关注给予“推荐”评级。海宁皮城定位皮革专业市场开发经营综合服务商,通过整合皮革产业链,公司有效地实现了优势商户资源集中、并缩短中间渠道环节,而出租加小部分出售模式保证了项目成功和运营效率。 中长期来看公司成长动力主要来自市场份额提升、本埠市场提租和外延扩张,预计2012-15 年盈利复合增速33%。目前2013 年市盈率17 倍,估值中枢市盈率22 倍对应股价22.7 元,DCF 和每股NAV 测算区间24-26 元。

业绩处于预增区间高端 友好集团2013年上半年实现营业收入50.6亿元,同比增长124.6%,净利润2.6亿元,同比大幅增长317.4%,对应每股收益0.84元,位于之前业绩预增的高端,主要受地产业务结算较多拉动,同时零售业务略好于预期。 我们6月底率先预览中期业绩有望大幅增长,股价底部已回升30%以上。 公司同时公告取消2012年非公开发行股票计划,主要由于拟募资投入的项目已完成或者接近完成,公司承诺未来3个月内不再筹划相关重大事项。 地产业务贡献主要利润,零售业务企稳。期内地产业务实现收入21.3亿元,为公司贡献利润2.34亿元(50%,利润率22%),每股收益0.75元。零售业务收入同比增长31.4%,我们估计上半年净利润4100万元,每股收益0.13元,同比下降35%,主要受新店拖累影响,但已开始企稳。万嘉热力股权出售估计对整体利润综合影响在-1200万元。 整体毛利率提升10.4个百分点,期间费用率下降2.9个百分点。地产业务拉动毛利率上升;零售主业由于新店减少0.55个百分点,但毛利额仍增长27%。 资产负债和现金流有所改善。期内货币资金9.3亿元,资产负债率从年初的76.6%下降至68.6%;经营现金流2.8亿元,基本合理。 外延扩张稳步推进,新增商业储备项目。今年将开业阿克苏店、西山佳雨店(大卖场),14年昊元上品开业,另争取开2家左右门店(年底)。此外新计划租赁五家渠市42,184平米物业开购物中心(2015年)。 发展趋势 公司预计1-3季度利润同比增长100%以上(较为保守),主要去年下半年房地产开始结算基数上升(3季度贡献0.32元);零售业务应基本稳定。 盈利预测调整 维持2013/14年整体每股收益1.37/1.59元,其中:2013年地产1.16元(略好于去年水平),零售业务上调5%至0.19元(新店略好),其他业务微调。 估值与建议 维持“推荐”。公司业绩位于之前预增区间的高端,对股价表现会有所帮助。 往下半年看增速会回落主要来自地产结算(2012年下半年每股收益1.12元,预计今年下半年结算0.41元)。市场关注的零售业务目前来看有所企稳,相对而言对于扩张期公司我们更建议关注其收入端增速及从小到大的成长空间。目前公司市值28.5亿元,保守测算NAV高出40%左右,中长期来看其所处市场潜力大、区域竞争优势明显,长线投资者可关注。

评论 收入趋势符合预期,2季度同店略有改善,网购销售在市场预测区间内。公司2季度收入增长15%,较1季度20%有所放缓,主要是受关店及1季度网购(增长134%)低基数影响,可比口径仍体现出一定提升趋势。 1)线下业务2季度同店增速估计为11.93%(上半年11.03%),较1季度10.13%的水平略有提升,主要得益于店面调整和同价拉动。上半年公司在大陆地区新进地级市2个,新开连锁门店28家,关闭/置换120家,截止期末大陆及海外地区门店合计1614家。 2)电商实现销售106亿元(含税),同比增长101%。公司4月开始对红孩子进行并表(估计4-5亿元,较1季度增长30%以上),若剔除相关影响,估计2季度易购实现销售约57亿元(上半年含税102亿元,1季度45亿元),同比增长70%,环比提升27%。此外,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入(1季度)及“红孩子”开放平台业务、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为18亿元(含税,均未并表)。 毛利率和期间费用率均同比下降,物流等后台建设继续推进。估计同价后2季度毛利率如我们前期预测回落至14%-15%水平,但是去年以来人员和店面调整等费用控制带来上半年期间费用率同比下降0.52个百分点,但需观察细项拆分。目前苏宁已在15个城市建成使用物流基地,14个在建,13个完成土地签约。此外,自动化和小件商品分拣仓库也在推进。 估值建议 维持现有盈利预测,预计2013-2014年净利润分别同比下降73.5%和13.6%,对应每股收益0.10元和0.08元。 维持“审慎推荐”评级。目前公司排名国内B2C自主销售电商第二,6月开始线上线下同价策略解决了“左右手互博”问题,渠道打通将有望带来销售和市场份额继续提升,前期市场已反映对公司较悲观预期,可关注下半年趋势。2013年市销率0.4倍,兼具“数据+物流”支撑,相对纯电商估值0.6-1.9倍,为涉网公司中“便宜、不亏损”公司。 风险 消费市场继续下行,市场竞争恶化。