投资要点 事项:晨鸣纸业发布非公开发行股票预案,公司拟以不低于7.53元/股(前20日均价90%)及发行前最近一期审计BVPS 的价格向包括控股股东晨鸣控股在内的不超过10名特定投资者发行股票不超过10.62亿股,募集资金总额不超过80亿元,除晨鸣控股所购部分股权锁定期为36月外,其余锁定期12个月。公司股票将于4月18日起复牌。 平安观点: 定增加码公司主营业务,有助于进一步降低资产负债率。 此次晨鸣纸业定增资金用于:1)年产40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目(37亿);2)增资晨鸣租赁(33亿)以及3)补充流动资金(10亿)。完成定增后将进一步加强公司两大主业(造纸以及融资租赁)的盈利能力:1)漂白硫酸盐化学木浆项目的投产有助于缓解纸浆外购压力,降低企业的外购成本,提高造纸主业毛利率水平,根据项目的可行性研究报告,项目达产后该项目将实现年均营业收入16.5亿元,占2015年公司营业收入的8%;2)增资晨鸣租赁使其资本金达到110亿元成为全国最大的融资租赁公司。根据预测将提升2017-19年融资租赁主业营收6.4亿、11.6亿、17.3亿元,占2015年营业收入的3%-9%左右。按照2015年末资产负债计算,定增完成后将使得公司负债率降低8个百分点(不考虑优先股的发行)。 测算定增摊薄PE、PB 幅度有限。 按照定增股份数上限计算,此次发行股份数占原有股份的55%左右。静态测算(不考虑后续项目利润的增加)将摊薄公司EPS 约35%;若考虑造纸和租赁对净利润的增量贡献,则对EPS 摊薄约7%。对PB 的影响大约摊薄6%左右,整体摊薄幅度有限。预计后续公司仍有望通过快速发展来弥补对EPS 的摊薄影响。 控股股东(管理层)参与定增提升持股比例彰显信心。 此次定增大股东将参与认购不低于20亿元,按照非公开发行股票数量的上限测算,晨鸣控股对晨鸣纸业的控股比例将增加不低于1.65%到22%以上的公司股份。这一方面体现了大股东对公司未来的长期发展的看好态度,另一方面也进一步间接加强了管理层(晨鸣控股实际控制人已是管理层及员工持股计划)对上市公司的控制能力。发行完成后公司2015年底BVPS 为8.71元,高于定价基准日前20个交易日公司A 股股票交易均价的90%(7.53元)。因此在公司持续盈利的情况下,后续发行价格应不低于8.71元价格进行,这较停牌前价格8.8元仅低1.1%。我们认为,若公司希望定增后续能顺利进行,且考虑到大股东锁定期较长为3年,公司对股价的上行诉求将进一步打开。 投资建议。 晨鸣租赁业务进入快速增长期及纸业业绩底部回暖的刺激下,公司16年业绩有望延续高增长,而优先股及定增发行落地后将进一步降低公司负债压力。管理层及员工持股已成为公司实际控制人,定增后提升控股比例,进一步打开利润增长空间。由于定增仍存不确定性,我们维持公司16/17年净利润增速到54%/31%。目前股价仅对应16年PE 10.8x,PB0.95x。维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:租赁业务增速不达预期。

业绩大超预期,纸业拐点明确、租赁利润持续爆发:晨鸣纸业公布1季报业绩,同比增速预计达到300%-340%,大幅超过市场预期。业绩超预期的主要原因来自:1)主业回暖大超预期。公司造纸产能优化升级,提升市场竞争力,且生产成本持续下降、产品毛利率稳步提高。我们估计造纸主业回暖同比多贡献利润约0.5-1亿。由于一般一季度受春节因素影响会是行业相对低点,公司2季度以后对利润的贡献幅度会更加明显;2)融资租赁规模继续快速扩张。我们预计整体规模已突破200亿,1季度贡献利润约25亿元。全年我们预计有望突破300亿,贡献利润超过10亿以上。两个板块表现均符合我们之前对于造纸行业拐点以及租赁业务2016年持续发力的判断。我们认为晨鸣纸业的业绩在2016年有望继续超市场预期。 优先股发行落地降低公司负债压力,管理层及员工持股已成为公司实际控制人打开利润增长空间:此前晨鸣纸业公告完成第一期225亿优先股融资(占总额度的50%)。落地优先股有助于降低公司杠杆率(下降5个百分点)从而进一步缓解公司负债成本压力。在完成剩余优先股发行之后,由于晨鸣资产负债率仍明显高于行业平均,预计公司会较快实施剩余额度优先股的发行,同时未来不排除公司后续仍有进一步普通股的融资诉求。 同时,公司控股股东晨鸣控股股权已变更完毕,第一大股东寿光国资持股比例已降低为45%,已低于管理层及员工持股合并之比例。此次晨鸣分红率进一步提高,从去年的54%增加到60%。我们预计后续晨鸣控股获得现金分红之后,将进一步加快回购H、B两地股权以增加管理层对上市公司的实际控制权。 投资建议:晨鸣租赁业务进入快速增长期及纸业业绩底部回暖的刺激下,公司16年业绩有望延续高增长,而优先股发行落地降低公司负债压力,管理层及员工持股已成为公司实际控制人,进一步打开利润增长空间。我们维持公司16/17年净利润增速到54%/31%。目前股价仅对应16年PE10.9x,PB0.9x。 维持对公司的“强烈推荐”评级风险提示:租赁业务增速不达预期。

资产快速扩张.手续费收入持续增长。 公司15年净利润同比增长76%,拨备前利润增速22.6%,符合预期。公司资产规模快速扩张,总资产较年初增20%,环比3季度增5%,主要来自贷款(+107%YoY/2.6%QoQ)和证券投资的快速增长(+51%YoY/17%,QoQ),其中,非标类投资中持有的资金信托计划及资产管理计划规模较年初增长70%,环比增22%(HoH)。公司手续费及佣金净收入同比增302%,其中,增长较为强劲的是资金理财手续费及银行卡手续费的增长,15年全年同比增104%和116%,占手续费及佣金收入比重分别上升10%/9%至290%/228%。 息差收窄幅度好于行业平均。 公司净息差245%,环比下降5BP,收窄幅度好于行业平均水平。息差收窄主要受利率市场化及2015年5次降息的影响(存贷利差环比上半年下降24BP至365%),而公司通过增加非标类投资更多受益于资金利率下行,部分对冲存贷利差收窄。考虑1季度贷款重定价的持续影响,16年净息差预计将继续收窄。 不良资产加速暴露,第四季度拨备计提放缓。 浦发银行15年不良率为1.56%,环比上升20bps。公司第4季度加大了核销力度,4季度单季度核销了79亿,全年核销较14年增加63亿,加回核销之后的第4季度年化不良生成率环比3季度大幅上升115BP至2.37%(3季度上升4BP),不良资产加速暴露。浦发银行第四季度放缓了拨备计提力度,第四季度计提78亿,我们测算的公司第四季度季年化信用成本1.42%,环比3季度下降53BP。受拨备计提放缓,不良资产加速生成的影响,公司拨备覆盖率环比下降37pct至211.40%,拨贷比环比下降9BP至330%,但仍处于行业较优水平,拨备计提压力好于同业。 投资建议: 浦发新行长上任之后,我们认为公司有能力依托上海金改东风,利用区位优势努力打造自身的核心竞争力。 收购上海信托的落地使公司在混业经营上迈开步伐,明确长期战略的发展方向,近期投贷联动试点或将公布,浦发此前成立硅谷银行在探索投贷联动方面已积累一定经验,看好公司在投贷联动业务上的发展潜力。 不过考虑到公司资产质量对拨备计提带来的压力,小幅下调公司盈利增速2016/17年盈利预测至32%/44%(原预测46%/55%),公司目前股价对应2016年PB为1.03x/PE7.1x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济复苏低于预期,资产质量严重恶化。

利息收入增速放缓,手续费收入小幅回暖。 农业银行15年净利润同比增07%,营收同比增33%,其中利息收入同比增15%,增速逐季放缓,主要受到息差持续收窄的负面影响,手续费收入则从此前手续费率调整的负面影响中逐步走出,15年同比增3%(vs14年-37%),从细项来看,增长较快的有代理业务和银行卡业务,分别同比增25%/7%,理财业务规模增长明显,理财余额达到158万亿,收入增长30%,对中收起到明显贡献。公司成本收入比同比下降近1个百分点至33%,成本管控力度明显提升。 息差收窄幅度高于同业.16年有望小幅改善。 公司公布的净息差环比上半年末下降12个bp至266%,全年息差收窄26BP,这一降幅明显高于其他大行的水平,主要原因在于1)公司在同业资产的配置比例较高,受资金利率下行影响较大(同业利差环比年初收窄47个BP),2)公司存量负债中包括结构化存款在内的高息负债占比较高,使得公司存贷利差的收窄幅度也更为明显,全年收窄50BP,3)公司贷款结构中的大企业客户的占比较高,拉低了贷款定价水平,预计随着今年结构化存款的逐步到期以及公司对投资收益率管控幅度的提升,16年息差收窄幅度会有比较明显的收缩。 不良仍处于上行通道,拨备压力好于对标大行。 公司2015年不良率为239%,环比上升37BP,根据我们测算,公司4季度单季不良生成率年化后为218%,较3季度末1.27%的水平明显反弹,全年不良生成率为1.49%,较14年提升59BP,显示资产压力依然较大。公司15年拨备覆盖率189%,环比降29pct,公司拨贷比为453%,环比上升12BP,高于监管要求的25%,相比于其他大行接近150%的拨备覆盖率水平,农行的拨备计提压力较小。 投资建议:维持“推荐”评级。 16年农行资产质量仍将继续承压,但从目前来看监管层对于拨备覆盖率指标存在调降的可能,这或将使得农行的净利润避免负增长,由此我们上调公司16年盈利预测至0.4%(原预测-2.3%)。农行整体经营稳健,公司目前股价对应16/17年PB0.83x/0.75x,PE5.7x/5.7x,股息率5.3%,估值仍然具有一定吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示:资产质量风险大幅暴露。

盈利维持小幅增长,存贷款结构优化。工行15年全年净利润同比增0.5%,主要受加大拨备计提(拨备计提同比增长53.3%)和净息差收窄带来的净利息收入同比增速持续放缓(Q18.2%,Q24.1%,Q32.0%,Q4-2.0%)的影响,公司拨备前利润同比增7.6%。公司存贷款规模保持稳健增长,其中贷款余额/存款余额较年初分别增长8.2%/4.7%。此外,存贷款结构进一步优化。贷款结构方面,零售贷款占比较年初增加1.9个百分点至29.7%,主要是加大了个人消费和住房贷款的投放,两者增加4365亿元,占各项贷款增量的55.4%;存款结构方面,工行活期存款同比增8.4%,占存款比重较6月末上升1.3个百分点至48.5%。 中间业务收入稳定增长。工行手续费及佣金净收入同比增8.2%,占营业收入比重同比增长0.44个百分点至20.55%,收入结构持续改善。主要受益于个人理财及私人银行业务收入(+73_7%,YoY)的快速增长及主要收入来源银行卡业务(占手续费收入的23%)的稳增长(7.3%,YoY)。公司15年末私人银行业务客户数达到6.2万户,同比增44.8%,管理资产规模达1.06万亿,同比增44.3%;银行卡发卡量7.5万亿,其中信用卡发行1.09亿张。 净息差持续收窄。工行15年净息差2.47%,环比收窄2BP,同比收窄19BP,主要是受15年5次降息及放开存款利率浮动区间上限的影响,存贷利差同比收窄37BP,环比收窄13BP。考虑到工行15年末仅29%的贷款和61%的存款完成重定价,今年到期的重定价贷款会高于存款,受利率下行的负面影响也会比较大,预计16年工行净息差将持续收窄。 资产质量下行趋势延续,未来资产质量继续承压。工行15年不良率为1.50%,环比上升6bps,虽呈上升态势,但低于银行业整体不良贷款率1.67%的水平,整体风险可控。加回核销之后的第4季度年化不良生成率0.78%(-6bps,QoQ),延续3季度的下行趋势。但从不良贷款先行指标来看,公司关注类贷款和逾期贷款快速增长,其中关注类贷款余额环比增63%(HoH),占总贷款比例增长75BP至4.36%,逾期贷款/90天以内逾期贷款环比分别增长15%/26%(HoH),占总贷款比重分别上升30BP/27BP至2.79%/l.42%,未来资产质量继续承压。 受资产质量下滑影响,公司加大了拨备计提力度及不良处置力度,15年全年计提拨备870亿,较14年多计提303亿,全年核销639亿,较14年增加238亿。测算的公司第四季度季年化信用成本0.85%,环比上升19bps,单季年化不良贷款核销率0.78%,环比下降6bps。公司拨备覆盖率环比下降1个百分点至156%,拨贷比2.35%(+8bps,QoQ),低于2.5%的监管要求,若未来监管要求不放松,公司将维持较高信用成本,对业绩产生负面影响。 工行加快实施互联网金融战略谋发展:15年3月工行完整发布了e-ICBC互联网金融品牌,成为国内第一家发布互联网金融品牌的商业银行。”三大平台+三大产品线”战略布局随之谋定。电商平台融e购15年用户数达3000万户,总的交易额接近1万亿元,成为国内第二大电商平台;直销银行“融e行”移动端客户达到1.9亿户;通信平台“融e联”15年年末用户达530万,今年前3个月增加了1000万,3月末用户数已达1530万,今年下半年工行还将推出“融e联”的二维码支付,值得期待。依托三大平台的建设和互联网金融营销服务的新机制,工行实现了融资、支付、投资理财三大产品线快速发展,其中,15年年末网络融资余额达5235亿元,”逸贷”客户数已达450万户,余额突破2100亿元。工行互联网金融呈现加速发展态势,为推动自身经营转型提供新引擎。 投资建议:16年工行资产质量仍将继续承压,但从目前来看监管层对于拨备覆盖率指标存在调降的可能,这或将使得工行的净利润避免负增长,由此我们上调公司16年盈利预测至05%(原预测-2.7%),工行经营稳健,风险整体可控,互联网金融加速发展有望成为公司下一个增长点。公司目前股价对应16/17年PB0.81x/0.73x,PE5.5x/5.5x,估值仍然具有一定吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示:资产风险加速暴露。

规模增速放缓致利息收入增长缓慢,手续费收入亮眼依旧 民生银行2015年净利润增速3.5%,基本符合我们预期,营收同比增14%,其中净利息收入同比增2.2%,增长较为缓慢,除了受到息差收窄的影响外,我们认为公司15年在内部战略调整过程中主动放慢了资产扩张的速度是拖累利息收入增长的重要原因(15年资产增速13%vs14年24%,增速明显慢于对标行),我们预计随着公司新行长的上任以及凤凰计划的推进,公司规模增长有望重回快车道,从而带动利息收入触底反弹。 从手续费收入来看,15年同比增长34%,依然保持较为快速的增长,从细项来看,增长较快的是代理、银行卡和托管业务,增速分别为29%/28%/21%,带动手续费收入占比同比提升5个百分点至35%,在所有上市银行中排名前列。 息差小幅收窄,主要来自增配高收益非标资产的贡献 公司公布的15年净息差环比上半年末下降9个bp至2.26%,主要受到存贷利差拖累,公司15年存货利差同比继续收窄69BP,下半年收窄20BP,和大部分同业的做法一样,民生全年大幅增配非标资产(应收款投资全年同比增93%),使公司更多受益于较为宽松的资金环境带来的资金利率下行,部分对冲了由于存贷利差收窄导致的息差下行。 不良仍处于上升通道,小微贷款持续压降有望带动资产质量改善 公司2015年不良率为1.60%,环比上升15BP,根据我们测算,公司4季度单季不良生成率年化后为2.00%,较3季度末提升30BP,全年不良生成率为1.79%,较14年提升30BP,资产质量压力仍然较大。但从不良先行指标来看,关注类贷款占比较6月末提升27BP(vs上半年较年初提升44BP,逾期贷款中90天以内部分环比减少8%,带动逾期/不良比率较年中收窄40pct至246%,我们认为公司的资产质量压力与前几年大力拓展的小微业务有关,而随着公司战略的调整优化,对于高风险小微业务有所压降(15年小微贷款同比减少8%),往后看资产质量压力存在边际改善的空间。公司15年拨备覆盖率154%,环比降8pct,已十分渐近150%的监管红线,公司拨贷比为2.46%,环比上升12BP,略低于监管要求的2.5%,短期内拨备计提压力不减。 投资建议:管理层落定,关注凤凰计划推进 我们维持公司16/17年盈利增速2.6%/3.8%的预测,随着15末公司新行长走马上任,公司的战略有望逐步厘清,凤凰计划的铺开和大事业部制改革的启动对公司带来的变化值得注意,目前公司对应2016/17年PB0.98x/0.89x,PE7.1x/6.8x,维持“推荐”评级。 风险提示:资产质量持续恶化,战略转型效果不达预期。

同业利差扩大叠加生息资产结构优化,净息差表现好于预期4季度公司净息差环比增加了7个BP,好于市场预期。其中存贷利差环比下降27个BP到402%。但同业利差从3季度的26个BP扩大到4季度的182个BP,出现了较大程度的上升;另外投资收益虽有小幅下降(-14BPQoQ)但影响并不明显。在生息资产结构上公司4季度进一步降低了收益率较低的同业、投资以及央行存款的配置比例(日均规模均出现了环比负增长),而加大了贷款的投放(环比增长4%)。 零售财富管理及中间业务收入依然是优势和亮点所在公司15年零售贷款快速增长,同比增速达26%,占贷款和垫款总额达到43%,比上年末提升48个百分点,大大超过公司贷款27%的同比增速,而零售贷款在快速增长的同时,不良率仅上升30BP,远小于公司贷款89BP的增幅,其中主要的增长来源于个人按揭(+52%YoY)以及信用卡(+42%YoY)。零售金融部门税前利润增长195%,占比较14年大幅提升了7个百分点到46%,已超过公司金融成为招行最大的利润贡献部门,主要得益于15年上半年资本市场的快速拉升与招行优质客群基础,带动了财富管理收入的大幅增长。当然,在资本市场4季度回落,配资业务进行着重监管之后,招行手续费收入也出现了明显下降(同比增速由三季度末的31%下降至4季度末20%,手续费占营收比重为27%与去年末持平),但我们认为财富客户的强大基础仍是未来招行应主要倚重的优势壁垒所在。 配资敞口有明显下降,未来理财资产配置压力仍较大年末两融收益权余额276亿,配资业务约300亿,股权质押业务为244亿,三者之和比15年中期的2712亿大幅下降约70%,占理财资金的比例为4.5%。整体风险敞口明显下降。在资产荒较为严重的情况下,公司努力拓展了MoM、ODIE、以及净值型产品的发行比例。即便如此,我们认为招行在理财资产配置方面的压力依然较大。 资产质量压力主要集中于公司贷款,暴露及拨备计提相对充足4季度公司不良净生成率仍处于上行通道,我们估算环比3季度上升了约64个BP至28%。 与此同时,招行继续加大核销处置及拨备力度。4季度信贷成本环比持平位于2.21%的高位。 在大幅核销之后,公司不良率环比小幅增加8个BP至1.68%,而逾期率较中期环比下降了28个BP,其中逾期90天以内的比例下降了41个BP,显示出招行在风险暴露的充分性及资产结构调整方面取得了较好的效果。目前公司拨贷比维持在3%,拨备覆盖率虽环比略有下滑但依然达到179%,两者均明显高于行业可比公司整体水平。 投资建议:维持“推荐”评级我们维持公司16/17年净利润增速至29%/70%,公司目前股价对应2016/17年PBl.02x/0.92x,PE6.9x/6.5x,考虑到经济下行环境下,各行战略重心纷纷向零售倾斜,而招行在零售端长期积累的优势十分仍明显,包括财富管理、信用卡、消费金融等细分板块均处于业内领先地位。维持公司“推荐”评级。 风险提示:资产质量下滑超预期。

事项: 公司披露2015年年报,净利润10.2亿,同比增长102%,营收同比增6%。拟每10股派3元(含税)。 平安观点: 造纸主营业务收入回暖,融资租赁快速增长 晨鸣15年净利润10亿,同比增长100%,在市场预计范围之内。其中租赁业务进一步的放量增长是公司业绩超预期的主要原因,年末晨鸣租赁的租赁规模达到181亿,同比大增了约7倍,环比3季度继续增长28%。我们预计租赁业务贡献公司营业收入大约10.9亿,利润在6亿。另一方面,造纸主业出现复苏迹象。公司造纸毛利率同比增加了4个百分点。其中主要销售纸类产品双胶纸和铜版纸的毛利率同比分别提高了4.2和6.7个百分点。造纸行业在2015年集中度明显加大,未来产业整合大背景下晨鸣纸业的行业龙头地位有望进一步巩固,毛利率维持稳步提升。另外在汇兑损益方面,2015年公司出现约1.51亿的汇兑损失。后续公司预计将降低进口采购用汇量,生产多使用国内原材料及备件,并扩大人民币结算量,减少外汇采购结算量。同时扩大海外销售力度,增加出口回款,偿还国内美元贷款等降低汇率变动风险。公司在2015年末的美元负债敞口较14年下降了30%,美元每升值5%对利润影响约3.9亿元。展望16年,随着晨鸣租赁剩余资本金的到位,业务规模有望进一步放大,预计16年公司租赁规模将达到300亿,贡献利润在10亿左右。叠加造纸主业回暖、财务公司以及政府补贴收入,我们预计晨鸣纸业2016年整体利润约15亿。 优先股发行落地降低公司负债压力 此前晨鸣纸业公告完成第一期22.5亿优先股融资(占总额度的50%)。落地优先股有助于降低公司杠杆率(下降5个百分点)从而进一步缓解公司负债成本压力。在完成剩余优先股发行之后,由于晨鸣资产负债率仍明显高于行业平均,预计公司会较快实施剩余额度优先股的发行。同时未来不排除公司后续仍有进一步普通股的融资诉求。 晨鸣控股股权注销完毕,管理层及员工持股已成为公司实际控制人 从公告来看,公司控股股东晨鸣控股股权已变更完毕,第一大股东寿光国资持股比例已降低为45%,已低于管理层及员工持股合并之比例。此次晨鸣分红率进一步提高,从去年的54%增加到60%。我们预计后续晨鸣控股获得现金分红之后,将进一步加快回购H、B两地股权以增加管理层对上市公司的实际控制权。 投资建议: 晨鸣纸业同时公告拟在青岛新设立一家融资租赁公司,注册资本50亿,以期进一步拓展其在济南以外的业务。晨鸣租赁业务进入快速增长期及纸业业绩底部回暖的刺激下,公司一季报预计仍有望延续高增长。考虑到15年1季度极低的基数(去年仅9600万净利润),我们预计同比1季度公司净利润增速可能达到150%-200%。我们上调公司16/17年净利润增速到54%/31%(原增速28%/32%)。目前股价仅对应16年PE10.6x,PB0.9x。维持对公司的“强烈推荐”。 风险提示:租赁业务增速不达预期。

事项:交通银行公布15年年报。2015年度净利润同比增1.0%,符合我们预期:总资产7.16万亿元(+14.2%,YoY/-0.71%,QoQ)。其中贷款+8.5%YoY/-0.1%QoQ;存款+11.29%YoY/-0.19%QoQ。营业收入同比增9.3%,净息差2.22%(-14pbsYoY/-2bpsQoQ),手续费净收入同比增18.3%。成本收入比30.4%(+7bpsYoY)。不良贷款率1.51%,环比上升9bps。拨贷比2.35%(+0bps,QoQ),拨备覆盖率155.57%(-10pctQoQ)。公司核心一级资本充足率11.14%(+17bpsQoQ),资本充足率13.49%(+19bpsQoQ)。 平安观点: 规模快速扩张,财富管理快速发展提高非息收入贡献。交通银行15年净利润同比增1.0%,符合我们预期,拨备前利润同比增6.6%,主要得益于生息资产规模的快速扩张带来的净利息收入的增长和手续费净收入的高增长。公司15年生息资产较年初增长15%,主要是信贷投放力度加大(贷款较年初增长8.3%)和应收款项类投资大幅增长,较年初增长53%,其中非标投资增长40%。受益于规模的快速扩张,公司净利息收入在净息差同比下降14BP的情况下同比增长7.0%。手续费净收入同比增18.3%,占营收比达18.07%,同比提升1.4个百分点,其中代理类业务(+94%,YoY)和管理类业务(+51%,YoY)是中间业务的主要增长点,主要得益于财富管理业务的快速发展。报告期末,交行资产托管规模达到55783亿元,较年初增长34%;管理的个人金融资产(AUM)达24520亿元,较年初增长14%,理财产品规模达1.46万亿,较年初增长41%,保持较快增速。 净息差持续收窄。交行净息差2.22%,环比小幅下降2bps,主要是受利率市场化及2015年5次降息的影响,存贷利差环比3季度下降6BP至3.52%,而公司通过增加非标类投资更多受益于资金利率下行,部分对冲存贷利差收窄。考虑贷款重定价的持续影响,未来净息差仍有继续收窄的可能。 资产质量恶化继续,不良处置力度加大。交通银行15年不良率为1.51%,环比上升9bps。加回核销之后的第4季度年化不良生成率1.22%(+18bps,QoQ),延续3季度的上升趋势。另外,从不良贷款先行指标来看,公司关注类贷款余额较年初增长28%,占总贷款比例较年初增长50BP至3.17%。 逾期贷款较年初增长39%,占总贷款比重上升68BP至3.04%。 受资产质量大幅下滑的影响,公司加大了拨备计提力度及不良处置力度,15年全年计提拨备289亿(Q1:59亿,Q2:61亿,Q3:89亿,Q4:80),较14年多计提60亿。公司单季年化不良贷款核销率0.86%,环比上升12bps。单季年化信用成本0.86%,环比下降9bps,拨备覆盖率环比下降10个百分点至155.57%,接近目前150%的监管指标,若未来监管不降低拨备覆盖率的要求,公司净利润增速面临较大压力。预计在经济下行压力较大的情况下,拨备计提未来压力仍存。 投资建议:维持“推荐”评级公司作为银行混改的排头兵,事业部制改革和用人薪酬考核机制改革等方面均已取得实质进展,未来依旧将是银行中金融改革的领先者。得益于事业部制改革,交行资管业务快速发展,预期未来资管业务可能率先进行子公司分拆。另外,交行获准发行优先股筹450亿人民币,并按照有关规定计入其他一级资本,为公司持续扩张提供资本金。公司目前股价对应16/17年PB0.69x/0.62x,PE6.1x/6.0x,维持“推荐”评级。 风险提示:资产风险加速暴露。

投资要点 事项:光大银行公布15年年报,净利润同比增2.2%,总资产3.17万亿元(+15.7%,YoY/+2.62%,QoQ)。其中贷款+16.5%YoY/+3.1%QoQ;存款+11.68%YoY/+1.78%QoQ。营业收入同比增18.6%,净息差2.25%(-5pbsYoY),手续费净收入同比增37.3%。成本收入比26.91%(-2.91pctYoY)。不良贷款率1.61%,环比上升18bps。拨贷比2.52%(+16bps,QoQ),拨备覆盖率156.39%(-8pctQoQ)。公司核心一级资本充足率9.24%(+1bpsQoQ),资本充足率11.87%(-4bpsQoQ)。 平安观点: 业绩符合预期,理财资管业务优势带动手续费快增 光大银行2015年净利润增速2.2%,符合我们预期(2.1%),营收同比增19%,其中净利息收入同比增14%,增速保持稳定,手续费收入增速有所收窄,同比增37%(vs3季度末51%),但仍维持较好水平,从细项来看,公司在理财和资管业务上的优势继续保持,带动相关手续费快速增长(理财手续费+117%,YoY,托管业务同比增63%,YoY),公司收入结构进一步优化,手续费收入占比同比提升近4个百分点至28%。拨备计提的大幅上升依然是拖累业绩的主要原因,公司15年全年信贷成本为1.54%,较去年全年0.83%的水平几乎翻倍。 息差收窄幅度好于行业,非标占比持续提升 公司15年净息差为2.25%,较年中小幅下降2BP,同比下降5BP,息差收窄幅度明显好于行业(-16BP,YoY),受到15年多次降息和利率市场化的影响,存贷利差的收窄依然明显(-34BP,YoY),但生息资产结构的优化部分对冲了存贷利差的收窄,主要还是来自于非标投资的贡献,公司15年应收款类投资较年初增长57%,且配置主要在上半年,因此更多受益于资金利率的下行。我们认为考虑到16年资金利率进一步下行的空间有限,而存贷利差持续收窄的负面影响仍在,预计公司16年息差压力或较15年有所提升。 不良仍处于上行通道,但与逾期剪刀差有所收窄,拨备压力严峻 公司2015年不良率为1.61%,环比上升18BP,根据我们测算,公司4季度单季不良生成率年化后为1.87%,较3季度末1%明显反弹,全年不良生成率为1.45%,较14年提升49BP,显示当前时点存量资产质量压力暴露的比较充分,不过我们从不良先行指标来看,关注类贷款占比较6月末仅提升8BP(vs上半年较年初提升107BP,逾期贷款中90天以内部分同比0增长,带动逾期/不良比率较年中收窄35pct至254%,往后看资产质量压力有望小于对标股份制银行。公司15年拨备覆盖率156%,环比降8pct,已十分渐近150%的监管红线,公司拨贷比为2.52%,环比上升16BP,略高于监管要求的2.5%,未来拨备计提的压力仍将十分明显。 投资建议: 我们维持公司16/17年盈利增速1.3%/2.3%,业绩表现主要受制于拨备计提压力的困扰,光大理财子公司的分拆目前仍在监管审批阶段,年内有望落地,我们认为光大银行仍然存在主题吸引力,公司目前股价对应16/17年PB为0.76x/0.70x,PE5.7x/5.6x,估值位于股份制银行最低水平,安全边际明显,维持“推荐”评级。 风险提示: 资产质量风险暴露超预期,子公司分拆进程不达预期。

投资要点 事项:2015年净利润同比增1.2%,符合我们预期,总资产5.12万亿元(+23.80%,YoY/+10.08%,QoQ)。其中贷款+15.6%YoY/+6.4%QoQ;存款+11.69%YoY/+1.09%QoQ。营业收入同比增16.4%,净息差2.31%(-9bps,YoY/-2bps,QoQ),手续费收入同比增40.9%。成本收入比27.85%(-2.47pctYoY)。不良贷款率1.43%,环比上升1bp。拨贷比2.39%(-14bps,QoQ),拨备覆盖率168%(-11pctQoQ)。公司核心一级资本充足率9.12%(+13bpsQoQ),资本充足率11.87%(-13pctQoQ),分红率25%。 平安观点: 手续费表现良好,核销拨备力度加大使利润增速走低 公司15年净利润增速1.15%基本符合我们预期(2.3%),公司营收增速16.4%,其中净利息收入同比增10.2%,增长保持平稳,手续费收入表现亮眼,增速达41%,包括代理、理财和托管在内的新型业务增长迅速,同比增速分别为107%/47%/46%,传统银行卡业务也保持较快增长,同比增61%,带动手续费收入占比较14提升6%至25.5%,收入成本比28%,同比降2.5%,带动拨备前利润增速达到21%与去年持平,但在资产质量压力下,全年拨备计提增长79%,是拖累公司利润增长的最主要因素。 信贷非标双轮驱动带动资产规模环比快增,部分对冲息差下行 公司15年总资产规模增速23.8%,4季度环比3季度增速达到10%,我们认为行业4季度信贷环境较为宽松,同时非标投资也有所回暖,公司4季度贷款环比3季度增7%,投资类增速达53%(非标资产增速约30%),是驱动公司规模快速增长的主要因素。公司15年净息差为2.31%,环比小幅下降2BP,在15年利率持续下行与利率市场化推进的情况下,下半年存贷利差较6月末继续收窄19bp至3.69%,而公司通过增加非标类投资更多受益于资金利率下行,部分对冲存贷利差收窄。 不良生成继续攀升,核销拨备力度加大 公司15年全年不良率为1.43%,环比三季度末仅增1BP,我们测算的公司4季度不良净生成率环比上升64个bp至2.22%,全年不良生成率达到2.40%,依然处于高位,显示资产质量风险暴露未有改观。中信在4季度明显加大了核销力度,单季核销113亿,公司4季度单季信用成本为1.89%,较3季度单季2.01%的水平有所下滑,但仍维持高位,拨备覆盖率为168%,环比降11%,拨贷比2.39%,环比降14BP,未来拨备计提压力仍然较大。 关注百信银行落地,下调至"推荐"评级 中信银行基本面缺乏亮点,资产质量压力下预计未来拨备仍有较大压力,我们下调公司评级至“推荐”,但公司与百度在百信银行的合作进程仍可积极关注,双方在外部客户及数据资源空间上的合作空间巨大,我们维持中信银行盈利预测,16年/17年增速分为1.1%/2.7%,目前股价对应16年PB0.85x/PE7.18x。 风险提示:百信银行落地进程不达预期,资产质量恶化加速。

事项: 浦发银行3月10日晚间发布定增预案,本次非公开发行的普通股股票数量不超过922百万股,发行价格为16.09元/股,募集资金总额不超过人民币148.3亿元,扣除相关发行费用后将全部用于补充公司核心一级资本。公司股票将于3月11日复牌 平安观点: 定增夯实资本,巩固大股东地位。 我们认为夯实浦发银行资本金仍是此次定增的主要原因。浦发银行2015年3季报披露的核心一级/一级资本充足率分别为8.42%/9.38%(考虑收购上海信托可提升至8.94%/9.90%),虽高于监管要求,但如考虑到未来规模的扩张,资本补充仍势在必行,同时根据浦发银行16-18年的资本规划,预计到18年末仍会有450亿-610亿的资本缺口,更需要有充足的资本作为支撑,静态测算此次定增后浦发银行的核心一级/一级资本充足率将达到9.42%/10.37%。 另一方面,我们认为此次定增也有利于上海国资巩固其自身大股东地位,此前生命人寿已经通过多次增持达到了20%的持股比例,已经逼近国际集团24%的持股比例,而此次定增后(同时考虑上海信托收购完成),国际集团及其子公司持股比例将达到近30%,与生命人寿之间的差距将再次拉开。 定增小幅摊薄公司EPS及BVPS。 根据我们测算,考虑上海信托的收购及此次的定增发行,公司16/17年的EPS由2.83/3.03降至2.57/2.74,BVPS由17.07/19.18降至16.99/18.91,摊薄后对应公司16/17年PB1.09x/0.98x(vs目前1.08x/0.96x),整体影响有限。 投资建议:浦发新行长上任之后,我们认为公司有能力依托上海金改东风,利用区位优势努力打造自身的核心竞争力。收购上海信托的落地使公司在混业经营上迈开步伐,明确长期战略的发展方向,近期投贷联动试点或将公布,浦发此前成立硅谷银行在探索投贷联动方面已积累一定经验,看好公司在投贷联动业务上的发展潜力,维持公司盈利增速2016/17年4.6%/6.8%的预测。公司目前股价对应2016年摊薄后PB为1.09倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济复苏低于预期,资产质量严重恶化。

投资要点 事项:宁波银行公布业绩快报,15年净利润增速16.3%,营收同比增27%,总资产规模达到7164亿,同比增29%,不良率0.92%,环比增3BP。 平安观点: 业绩符合预期,优先股落地带动规模快增 宁波银行15年净利润增速16.3%,基本符合我们预期(14.7%),营收保持快速增长,同比增27%,基本与3季度末持平。公司在4季度完成50亿优先股补充后,规模重回快速增长,4季度单季环比增速达到9%(vs3季度环比0增长),带动全年资产规模增速达到29%,在上市银行中仅次于南京,其中贷款4季度环比快增6%,而非标在监管有所放松的环境下,预计规模4季度也有小幅正增长。 不良小幅攀升,拨备水平充足 宁波银行2015年不良率为0.92%,较三季度末环比提升4BP,我们测算公司4季度单季不良生成率有所上升,加回核销单季不良生成率较三季度提升38BP至1.36%,预计全年不良生成率为0.86%,在上市银行中仍处于较好水平。宁波银行在4季度同样加大了核销力度,预计全年核销规模在20亿左右(vs14年10亿),核销大幅增加的情况下公司拨备力度不减,拨贷比较三季末提升22BP至2.85%,拨备覆盖率环比三季度提升10pct至310%,我们测算公司4季度信贷成本为2.53%。较三季度末提升73BP。 投资建议:维持“推荐”评级 我们维持公司16/17年净利润增速13.6%/14.6%的预测,宁波银行业绩增长稳定,资产质量水平在上市银行中处于领先水平,100亿可转债的发行也将使得公司的资本得到进一步夯实,目前股价对应2016年PE6.38x/PB1.03x,维持“推荐”评级。 风险提示:资产质量大幅下滑。

投资要点 事项:2015年净利润增速3.11%,营业收入同比增21.5%,其中非息收入同比增33%,资产总额达到5.48万亿,同比增15.8%,其中贷款同比增12.4%,不良率1.68%,环比3季度增加8BP。 平安观点: 利润增长略低预期,营收增长放缓,规模环比快增 招行2015年净利润增速为3.11%,略低于我们预期(5.2%),我们认为主要受营收增长趋缓和拨备持续大幅计提的影响,15年营收同比增速21.5%,相比三季度末25.1%的水平有明显下降,考虑到公司非息收入增长保持稳健,15年增速维持在33%,我们预计净利息收入增长放缓是拖累公司营收增长的主要原因。公司资产规模在4季度依然有比较明显的扩张,较三季度末环比增长5%,其中贷款环比三季度增长4%,符合行业整体4季度信贷投放宽松的情况,这也带动存款保持良好增势,环比三季度增长3%。另外我们注意到在规模有明显扩张的情况下净利息收入增长却显乏力,我们认为招行4季度息差应该有明显下降。 不良率缓步上行,核销拨备力度不减 招行2015年不良率为1.68%,环比三季度上行8BP,上升速度逐季放缓(vs2/3季度分别上行26BP/10BP),我们认为在不良生成压力仍然较大的前提下(我们估算4季度单季不良生成率2.7%vs三季度2.2%),公司不良率并没有大幅上行主要与公司下半年以来核销处置力度加大有关,我们估计公司4季度核销处置规模约在150亿左右(vs三季度约106亿),全年核销处置规模近400亿。资产质量压力下,公司拨备计提力度不减,预计全年信贷成本在2.2%的高位,拨备覆盖率在180%左右(环比3季度下降15BP)。 投资建议:维持“推荐”评级 考虑到公司15年盈利略低预期,我们小幅下修16/17年净利润增速至2.9%/7.0%(原预测4.9%/7.9%),公司目前股价对应2016年PB0.96x,考虑到经济下行环境下,各行战略重心纷纷向零售倾斜,而招行在零售端长期积累的优势十分仍明显,包括财富管理、信用卡、消费金融等细分板块均处于业内领先地位,我们维持公司“推荐”评级。 风险提示:资产质量下滑超预期。

事项:晨鸣纸业发布2015业绩预告,2015年净利润9.1亿-11.1亿,同比增长80%-120%。 平安观点: 业绩超预期,纸业回暖,租赁板块利润释放 晨鸣15年净利润9.1亿-11.1亿,同比增长80%-120%,超出我们的预期(73%),我们判断租赁业务进一步的放量增长是公司业绩超预期的主要原因,预计15年租赁业务规模将在150-200之间,贡献公司利润在6.8亿,我们认为随着晨鸣租赁剩余资本金的到位,业务规模有望进一步放大,预计17年公司租赁规模将达到330亿,贡献利润在13亿左右。此外,我们认为公司造纸主业将延续今年前三季度以来的回暖态势,对公司业绩形成正面贡献。 国企改革落地,连续增持彰显信心 晨鸣控股大股东寿光国资委减持已在近期最终落地,减资4.5亿抵偿公司债务后,持股比例降至45%,管理层在公司的话语权得到提升,我们认为公司将来不排除在员工持股、股权激励等方面做出进一步尝试。公司大股东近期持续增持公司H股和B股,持股比例由15.13%提升至20.16%,一方面彰显了股东对于公司发展前景的长期看好,另一方面也为后续的资本运作留有余地。 投资建议:优先股箭在弦上,价值仍然低估,维持“强烈推荐”评级 公司优先股发行于2015年9月22日获证监会批复,发行规模45亿元,优先股的发行将有助于公司持续降低整体负债率和融资成本。我们预计在租赁业务的强力带动下,晨鸣纸业2016-17年业绩将继续延续高增长。我们上调公司盈利预测,对应公司16/17年EPS为0.71和0.94元(原预测0.67/0.86元),目前股价对应16/17年PE分别为10/8倍,PB0.87/0.80倍。考虑到公司的高成长性和低估值,我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示:人民币大幅贬值,租赁业务出现资产质量风险,造纸行业低于预期。