事项:招商银行収布定向增収方案来实施员工持股计划。员工持股总共分为三期,2015 年实施第一期员工计划(增収60 亿元),原则上未来两年分别实施第二期和第三期(分别为20 亿元)。第一期参加对象包括招行董事、监事、高级管理人员、中层干部、骨干员工,以及下属全资子公司的高级管理人员在内的不超过8500 人,定增价格13.8 元/股,锁定期三年。招行股票将于4 月13 日开市起复牌。 平安观点: 员工持股时机基本成熟,更多银行将陆续跟迚。招行是继民生银行后第二家公布员工持股方案的上市银行,方案整体内容与民生基本一致,均是采用向公司核心骨干员工增収股票来完成员工持股计划。招行一直是上市银行中积极推迚员工持股计划的银行,公司曾于08 年推出过员工持股方案,但随后由于金融危机和09 年财政部2 号文叫停国有及国有控股金融企业的员工持股计划最终没有实施。我们认为现在公司重启员工持股方案的时机已经基本成熟:1)监管上对于员工持股方案态度已经转变,14 年证监会収布了上市公司员工持股计划细则;2)随着银行股在14 年下半年以来的上涨,公司定增价13.8 元对应于2014 年1.1 倍PB,不会涉及国有资产流失;3)关于财政部文件的约束中对于哪些属于“国有及国有控股金融企业”的范畴没有明晰界限,而招商银行本身第一大股东招商局集团持股比例仅有20%,幵不属于这一范畴。管理层也曾在14年业绩収布会上表示公司是混合所有的企业,应当按照市场化、国际化标准建立薪酬体系。继招行之后,我们认为银行推出员工持股计划的时机基本具备,目前除交行以外其他上市银行2014 年PB 均超过1.1 倍,预计将有更多的银行跟迚,我们预计地方国资背景的股仹制银行(浦収、华夏)以及兴业可能陆续跟迚推出员工持股计划。员工持股加快实施将利好银行板块,如果采取二级市场购买将尤其利好自由流通市值小的银行(如大行中的建行)。 方案一举多得,利于公司战略的持续性。公司通过定增来实施员工持股方案,可以实现一举多得:1)3 期员工持股方案合计觃模100 亿元,静态测算可提升核心一级资本充足率32bps。2)更大的意义在于绑定公司与员工利益,第一期方案向核心员工8500 人增収股票60 亿元,可覆盖11%的招行员工。定增价13.8 元,目前的股价较定增价浮盈20%,如果考虑公司股票复牌后的补涨,浮盈或可达30%+,定增价格对于员工还是有不小的吸引力。3)三年锁定期可以较好的将公司长进利益与员工绑定,可以更好的确保一体两翼战略执行的持续性。 投资建议。我们认为招行经历战略的模糊期之后,2015 年业务重点将回归零售优势,员工持股计划将有助于公司战略的一致性及持续性,我们认为公司复牌后将可获得至少15%-20%的相对收益(停牌期间股仹制银行平均涨12%)。 目前招行交易于1.11 倍2015 年PB,公司在高端客户资产管理、信用卡及互联网金融方面的尝试值得关注,我们维持“推荐”评级。 风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。

事项:爱建股份公告爱建信托公司于近日与上海汇付朗程创业投资管理有限公司、汇付天下有限公司、上海朗程财务咨询有限公司及其他出资方签署合伙协议, 协议各方拟共同投资人民币 3.1亿元设立上海汇付互联网金融信息服务创业股权投资中心(有限合伙),其中爱建信托公司以自有资金出资 2000万元,占比 6.45%。该基金成立后,拟投资于互联网金融企业,主要以处于早、中期阶段、幵有良好収展预期的企业为主。 平安观点。 涉足互联网金融第一步。 我们认为,互联网金融是爱建新任管理层未来的重要战略转型方向。与现有互联网公司合作成立投资基金,幵建立良好的战略关系,这是爱建为在互联网金融领域进行战略性布局、拓展未来业务和转型创新的第一步。合作的主要合伙人汇付天下等均是在支付结算等互联网金融领域拥有较强积淀的公司。不排除公司未来在其他相关领域再与其深入合作的可能性。 提升6大板块协同,利用互联网金融搭建财富管理平台。 公司在 2013-14年逐步构建起四大业务板块以及 6大子公司协同収展的组织架构模式。14年爱建租赁、爱建资管等子公司的业务都取得了长足增长。我们认为下一步,爱建股份将会进一步拓展金融行业延伸度,探索与外部互联网公司进行合作,从而完成从单一信托公司向互联网财富管理平台的蜕变。我们认为公司未来的可尝试的方向包括:1)进一步拓展金融牌照,外延式收购银行、保险等牌照构建混业金控平台; 2)利用爱建财富等子公司搭建互联网接口,引入外部股东提升公司品牌及客户引流。 维持“推荐”评级。 我们预计爱建股份 2015/2016年的利润增速分别为37%/27%,对应 EPS 为0.63/0.80元。目前股价对应15年PB 约3.9倍,明显低于上市信托公司的平均PB 水平。我们认为若爱建财富引入互联网战投幵构建财富管理及资产转让综合化线上平台一旦落地,则公司市值的提升空间仍有25%-50%以上,目标价可25-30元。下一阶段, 国企改革、上海自贸区优惠政策推进以及互联网平台落地是公司股价的重要催化因子。 风险因素:信托及租赁行业整体下行导致业绩增速不达预期;刚兑打破导致资产质量出现恶化。现有业务条线协同不达预期。国资改革推进进度不达预期。

事项:民生银行公布2014 年年报。14 年净利润同比增5.4%,与业绩快报一致:2014 年度总资产4.0 万亿元, 同比增24.5%/环比增6.5%。其中贷款+15.2%YoY/+3.5%QoQ;存款+13.4%YoY/+1.5%QoQ。营业收入同比增16.9%,净息差2.59%(+10bps,YoY;+6bps,QoQ),手续费收入同比增27.7%。成本收入比33.3%(+0.5pct YoY)。不良贷款率1.17%,环比三季度上升13bps。 拨贷比2.12%(+5bps,QoQ),拨备覆盖率182%(-17pct QoQ)。核心一级资本充足率8.58%(-15bps,QoQ),资本充足率10.69%(-26bps,QoQ)。14 年分红率14%。 平安观点: 非标投资带动息差环比提升,手续费逊色于同业. 民生银行14 年净利润增速5.4%,与业绩快报一致。净息差2.59%,同比增10bps,4 季度单季环比增6bps。我们认为,近年来小微领域的不良集中爆収使得民生在14 年控制了小微贷款的投放,小微贷款余额较年初略降0.5%(Vs 15%的全部贷款增速),从而贷款收益率较13 年下降15bps。但民生在14 年加大了应收款项下非标投资的配置,应收款投资较年初增加6 倍,4 季度环比也增长83%,带动生息资产收益率和息差提升。手续费收入增长28%,其中贡献明显的是理财业务和银行卡业务,但远逊色于已公布业绩的股仹制银行平均增速(50%)。 不良继续攀升,未来仍有拨备计提压力. 14 年底民生银行不良率1.17%,环比上升13bps(VS 行业环比上升9bps)。 加回核销处置后,我们测算的4 季度不良净形成率年化后为1.49%,环比3 季度上升57bps,显示民生银行的资产质量压力仍需要进一步消化。4 季度民生年化后信贷成本高达1.3%,环比三季度上升40bps,拨备覆盖率182%,拨贷比2.1%,低于2.5%达标水平。我们预计民生不良率仍处于加速上升期,未来仍有拨备计提压力,资产质量在15 年仍继续承压。 投资建议:战略仍处调整期. 考虑到民生银行核心一级资本充足率仅8.6%,公司14 年分红率较13 年下降3个百分点至14%,未来员工持股计划及可能的转债转股可以定程度缓解资本达标压力。民生银行在经历了行长变动事件之后股价走势弱于行业,我们预计15、16 年仍会是公司战略调整转型的关键年度,公司虽然仍会继续向小微、小区金融等战略重心业务倾斜,但会总结经验幵适当控制収展的步调。我们调整民生银行15 年/16 年业绩增速为4%/7%,目前公司交易于1.2 倍2015 年PB,我们暂时维持“推荐”评级,但建议投资者待管理层稳定及股东利益厘清之后再考虑介入。 风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。

投资要点事项:光大银行披露2014 年业绩。14 年净利润同比增8.1%:2014 年度总资产2.7 万亿元,同比增13.3%/环比增6.0%。其中贷款+11.3%YoY/+2.1%QoQ;存款+11.2%YoY/+3.3%QoQ。营业收入同比增20.3%,净息差2.30%(+14bps,YoY;+1bps,QoQ),手续费收入同比增28.1%。成本收入比29.8%(-1.8pct YoY)。 不良贷款率1.19%,环比三季度上升12bps。拨贷比2.16%(+5bps,QoQ),拨备覆盖率181%(-16pct QoQ)。核心一级资本充足率9.34%,资本充足率11.21%。14 年分红率30%。 平安观点: 息差表现不尽人意,但手续费连续4 季度持续反弹. 光大银行4 季度营收环比3 季度仅增长0.6%,同比增速25%已较3 季度增速(37%)明显回落。其中主要拖累营收的是公司4 季度的净息差表现,根据期初期末余额计算息差环比下降17BP。其中4 季度生息资产收益率的下降(-11BPQoQ)以及存款利率放开所带来的计息负债成本的上行(+8BP QoQ)均对息差造成了双方面的负面影响。虽然净利息收入在息差负面影响下出现了环比负增5%,但手续费收入过去4 个季度持续维持正增长。其中主要由于理财(+47%YoY)、及银行卡(+38% YoY)出现了较快增长。 资产质量压力4 季度反弹,拨备仍显不足. 在3 季度出现短暂的不良双降之后,公司2014 年末不良率再次反弹至1.19%,环比上升12BP。同时公司4 季度核销处置力度增大,我们加回核销之后的全年化不良生成率为0.96%,其中4 季度单季明显反弹。公司拨备覆盖率(181%)及拨贷比(2.15%)在上市银行中仍处于中下水平,监管的达标压力将伴随资产质量压力的反弹而有增加。 关注集团上市及理财分拆进程。主题+估值吸引力维持“推荐”. 14 年光大集团逐步完成重组亟待上市。就光大银行而言,重组后实际管理权以及股东权益的统一有助于银行借力集团的资源优势。同时此次董事会通过公司全资设立理财业务子公司的议案,前期市场期待的分拆主题可能在近期就会有落地。2014 年光大银行理财收益贡献33 亿收入。假设给予20 倍PE 我们预计相较公司目前市值的提升空间大约10%-15%左右。我们认为光大银行存在主题+估值的吸引力,因此后续股价涨幅空间仍有待实际催化事件落地。我们预计光大2015/16 年净利润增速分别为5%和9%。目前股价对应15 年7.1X PE和1.1XPB,维持“推荐”评级。 风险提示:集团上市及理财分拆进展低于预期;公司在钢贸、光伏、长三角等地域的资产质量严重恶化超预

投资要点 事项:工商银行収布2014年年报,14年实现净利润增速5%,符合我们预期。 2014年度总资产20.6万亿元,同比增8.9%/环比增2.3%。其中贷款+11.2%YoY/+1.6%QoQ;存款+5.5%YoY/+1.4%QoQ。营业收入同比增9.7%,净息差2.66%(+9bpsYoY),手续费收入同比增8.3%。成本收入比27.93%(-0.87YoY)。不良贷款率1.13%,环比三季度上升7bps。拨贷比2.34%(+4bps,QoQ),拨备覆盖率206.9%(-9.7pctQoQ)。核心资本充足率11.92%(+13bps,QoQ),资本充足率14.53%(+33bps,QoQ)。14年公司拟分红910亿元,分红率为33%。 平安观点: 业绩符合预期,净息差表现好于预期 公司2014年净利润增速5%,符合我们预期。其中全年净息差2.66%,较2013年同比上升了9个BP;我们按期初期末估算4季度虽然有降息的负面影响,但单季净息差与三季度相比仍有提升9个BP。对比来看,工行息差表现好于银行行业(银监会数据显示商业银行14年息差同比增加2bp)。利息收入的增速提升也对冲了手续费收入的疲软。随着两次降息叠加利率市场化影响,管理层预计将影响2015年息差下降12BP。我们认为工行通过信贷结构调整有望部分对冲相应负面影响。 客户存款增速继续回落,逐步转向金融资产管理 工行4季度末存款余额环比三季度增长1.4%,全年存款增速仅维持在5.5%的较低水平,明显低于贷款增速。其中,个人存款及活期存款全年均仅增长4%,是存款增速较低的主要原因。相比而言,我们収现工行理财产品余额在年底已接近2万亿觃模,同比增速达到48%的历史较高水平。我们认为,这主要是工行从单纯经营表内存款逐步转向金融资产的综合管理符合整体行业的大势所趋,同时在利率市场化后期,拥有众多网点的大行的存款优势在逐步並失。利率市场化进入最后阶段,一方面银行受到互联网等金融创新的冲击仍将依靠有吸引力的理财产品留住客户,一方面银行也需要考虑负债运用的综合效率而非一味追求增长。工行依托自身的IT技术优势,强势推出“E-ICBC”,利用银行在信用、数据以及客户基础优势以应对互联网的冲击。 资产质量压力不减,核销及处置力度加大导致拨贷比降幅明显 2014年末公司不良率1.13%,环比三季度上行了7个BP。虽然涨幅相对其他大行较小,但公司也在加快核销及转让,加回核销转出之后全年不良生成率0.7%,4季度单季年化不良生成率较3季度增加22bp。年末逾期贷款/不良贷款比例较去年末上升了26个百分点到169%,显示出资产质量的压力难言明显缓解。公司拨备覆盖率较3季度继续下降了10个百分点,拨贷比已回落到2.34%的水平。15年以拨备来对冲经营业绩下滑的空间将明显缩窄。 资本实力继续加强,维持“推荐”评级 我们调整工行2015/16年净利润增速到1.0%/5.4%,目前股价对应15年股息率为5.5%,对应15年6.0XPE和1.0XPB。公司在完成优先股资本补充之后进一步笃实了资本实力,具备长期持有价值,维持“推荐”评级。 风险提示:资产风险加速暴露,人民币国际化进度低于预期。

投资要点 事项: 中行収布2014年年报,2014年净利润同比增8.1%,符合我们预期。2014年度总资产15万亿元,同比增9.9%/环比降1.1%。其中贷款+11.5%YoY/+0.5%QoQ;存款+7.8%YoY/-1.5%QoQ。营业收入同比增12.0%,净息差2.25%(+1bps,YoY;-2bps,QoQ),手续费收入同比增11.1%。成本收入比28.57%(-2.0pctYoY)。不良贷款率1.18%,环比三季度上升11bps。拨贷比2.21%(-1bps,QoQ),拨备覆盖率187.6%(-20.1pctQoQ)。核心资本充足率10.61%(+10bps,QoQ),资本充足率13.87%(+80bps,QoQ)。公司拟每股分红0.19元,分红率为33%。 平安观点: 净利润增速符合预期,手续费受监管负面影响逐步消退 中行2014实现净利润增速8%,符合我们在业绩预览中的预期。受益于人民币国际化和一带一路,境外贷款增速21%,远高于境内贷款10%的增速,带动集团贷款增速达到11.5%。存款继续受利率市场化和脱媒加快影响,觃模四季度环比下降1.5%。息差同比提升1个基点,主要是上半年同业利差扩大和债券收益率提升的正面贡献。但下半年以来受外币业务息差收窄的影响,息差在四季度单季环比略降2bps。14年手续费收入增速11%,其中四季度单季增长15%(Vs3Q2014为0.2%),我们认为监管上手续费收费整顿给中行带来的影响在逐步消退。细项来看,贡献较为明显的是银行卡业务和信贷承诺手续费业务。 2014年中行非利息收入占比达到30%,未来受益于一带一路和人民币国际化的加快,非息收入占比将进一步提升。 不良上升加快,未来拨备压力可控 中行14年底不良率1.18%,单季环比上升了11bps,高于商业银行平均上升9bps。 加回核销处置后,我们测算四季度不良净生成率年化上升23bps至0.9%。与农行类似,中行在四季度不良出现快于行业的上升速度,主要可能是在钢贸等贸易融资领域的风险暴露已经出现向中大型企业蔓延的趋势,使得大行在不良的暴露进度上滞后行业。虽然拨备覆盖率环比下降20个百分点至188%,但14年底公司境内机构的拨贷比已经达到2.68%,较2013年提升6bps,高于2.5%的达标要求,未来拨备计提压力可控。 投资建议:人民币国际化和一带一路是公司最大看点 中国银行已经完成二级资本债、优先股的収行以及可转债转股,合计提升资本充足率1.36个百分点。依托海外业务中广泛的渠道网络、完备的产品体系及多元化经营的布局,公司最大的看点在于将明显受益于人民币国际化和一带一路的推进。人民币国际化和一带一路等主题催化将贯穿2015年全年:包括一带一路项目清单出台、跨境人民币支付系统(CIPS)上线、人民币纳入SDR以及资本项目逐步自由兑换,我们预计带来中行海外业务利润贡献进一步提升。同时中行内部架构调整及未来员工持股计划带来效率提升。 我们维持2015/16年盈利预测4%/8%,对应于EPS分别为0.60/0.65。目前股价对应15年PB仅为1.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:资产风险加速暴露,人民币国际化进度低于预期。

投资要点 事项:2014年交行实现归属于母公司净利润659亿元,同比增长5.71%,基本符合预期。ROE14.9%,ROA1.08%。净息差2.42%(-16bps YoY)。不良率1.25%(+20bps YoY,+8bps QoQ),拨备覆盖率178.88%(-34.77pct YoY,-22.4pct QoQ)。成本收入比30.29%(+0.94pct YoY)。核心一级资本充足率11.3%。公司分红率31%与2013年持平。 平安观点: 息差4季度降幅较大,资产结构调整效果有待观察。 公司2014年全年营业收入同比增长7.9%,其中净利息收入增长仅为3.2%,是目前公布业绩上市公司中最低的。虽然手续费及佣金收入(14%YoY)弥补了部分收入下滑,但生息资产规模增速(+4% YoY)以及息差(-16BP YoY)的收窄对净利息收入仍造成双重打击。由于存款较大压力以及重定价结构的影响,在降息及利率上浮区间打开之后公司4季度息差环比下降了18BP。公司未来计划加大资产负债结构调整以对冲减弱息差收窄带来的影响。在负债端,2014年公司继续主动压缩高成本负债比例,其中公司和个人定期存款的规模分别减少10.5%和5.1%,而公司和个人活期存款的规模分别增长1%和10%。资产端,公司在降息环境下主动拉长久期同时采取偏向固定利率定价政策手段来锁定利率下行风险。另一方面,公司继续朝着”两化一行“的目标推进,积极扩展中间业务和境外业务。中间业务中银行卡和资产管理业务实现了较快增长(分别16.9%/24.7%YoY),事业部制改革成效初显。同时,集团境外机构实现净利润同比增速达到29.4%,占集团净利润比重也上升至5.5%。 资产质量压力依然存在,拨备压力明显加大。 2014年末不良率为1.25%(+8bps QoQ)。公司加大了核销的力度,本年度核销合计158亿元;也推进了信贷业务的减退加固和资产重组。我们估算公司核销前不良生成率0.83%,其中4季度单季度不良生成率较3季度增加了近一倍。 公司年末拨备覆盖率179%(- 22.4pct QoQ)和拨贷比2.24%(-12BP QoQ)继续出现双降。两者距离监管要求达标压力明显加大。2015年交行在拨备方面的业绩调整空间已经不大。 混合所有制改革值得期待,估值较低,维持“推荐”评级。 市场对于交通银行混合所有制改革给予厚望。在业绩会上管理层提出,未来希望通过混合所有制改革达到:1)厘清公司大股东和监管层之间角色重叠;2)发挥除国有股东以外的资本作用;3)对于管理层和经营团队做出更加市场化的激励以带动交行整体的业绩增长。我们对交行未来改革看点值得关注。我们调整15年/16年盈利增速至0.7%/3.0%。由于目前交行股价对应2015年0.9x PB和7xPE 为所有上市银行最低,安全边际较大,维持“推荐”评级。 风险提示:资产质量恶化超预期。

投资要点亊项:农业银行収布2014 年年报,14 年净利润同比增8%。总资产达16 万亿元,同比增9.7%/环比增0.1%。其中贷款+12.1%YoY/+1.2%QoQ;存款+6.1%YoY/-0.8%QoQ。营业收入同比增12.5%,净息差2.92%(+13bps,YoY;+6bps,QoQ),手续费收入同比下降3.7%。成本收入比34.56%(-1.74pctYoY)。不良贷款率1.54%,环比三季度上升25bps。拨贷比4.42%(+10bps,QoQ),拨备覆盖率286.5%(-48.5pct QoQ)。核心资本充足率9.09%(+13bps,QoQ),资本充足率12.82%(+44bps,QoQ)。14 年分红率33%,较13 年的35%有所下降。 平安观点: 息差环比改善,手续费受监管影响小幅下降. 农行14 年实现净利润同比增8%,符合我们和市场一致预期,其中营业收入增12.5%。14 年净息差2.92%,同比增13bps,四季度环比增长6bps,主要原因是农行同业业务和债券业务较好把握了市场利率有利机会,同业利差扩大1.1个百分点,提升净息差8bps,债券投资收益率的上升也带动息差提升5bps,而由于利率市场化的加快使得存贷利差继续收窄4bps。 手续费收入受监管影响同比下降3.7%,主要原因是下半年以来国务院为降低中小企业融资成本,要求各大银行下调部分手续费手续,农行主要下调财务顾问及结算业务收费,使得这两块业务收费同比下降32%和7%。若剔除监管因素影响,预计农行的手续费收入增速在4%。 不良资产出现较快暴露,资产质量拐点仍需等待. 14 年底农行不良率达到了1.54%,单季环比上升25bps,远高于商业银行平均上升9bps。我们测算农行四季度不良净生成率1.6%,环比上升1 个百分点。农行不良较快暴露的主要原因是:1)来自批収零售和制造业的风险暴露,其中批収零售行业的不良贷款余额较年初增加191 亿元,不良率5.93%,为上市银行中最高,主要集中在铜贸、原油等大宗商品贸易领域;2)个别大型客户的风险暴露。农行批収零售业和制造业在四季度才出现较大风险暴露,时间上明显慢于其他银行,我们预计公司的资产质量拐点出现仍需等待,管理层虽然表示资产质量压力已经进入下半场,但资产质量拐点也要等到2016 年。由于公司较高的拨备水平,在不良较大暴露的情冴下,四季度的信用成本年化后为1.1%,环比虽有增加33bps,但慢于不良上升速度,从而使得拨备覆盖率单季下降48.5 个百分点,拨贷比维持在4.4%的高位,未来即使面临风险进一步暴露,我们认为农行的拨备计提压力弱于同业。 维持盈利预测和推荐评级. 公司考虑到2015 年银行经营难度加大,略微下调了14 分红比例(14 年优先股不収股息),但管理层明确表示15 年在扣除优先股股息后的分红率不会低于2014 年(33%)。县域业务作为农行的优势,15 年公司将迎来三农亊业部制的全面改革,将进一步夯实公司的存款基础和有效应对利率市场化的冲击。我们维持农行2015/16 年盈利预测1.2%/6.7%,对应于EPS 分别为0.56/0.60。目前股价对应15 年PB 为1.05倍,维持“推荐”评级。 风险提示:县域存款竞争压力加大,资产质量恶化超预期。

事项:中信银行収布2014 年年报,14 年净利润同比增3.9%:2014 年度总资产4.1 万亿元,同比增14%/环比增2%。其中贷款+12%YoY/+3%QoQ;存款+7%YoY/-1%QoQ。营业收入同比增19%;手续费收入同比增51%。不良贷款率1.30%,环比三季度下降9BP。拨贷比2.36%(-16BP QoQ),拨备覆盖率181%(环比持平)。核心资本充足率8.93%(-36BP)。本次由于向烟草集团定增未实施完成因此中信14 年不迚行现金分红。我们认为存在中期定增落地之后迚行补分的可能性。 平安观点: 净利润依然较低,营收相对稳定。 中信14 年净利润增速4%,与其业绩快报中相同。市场已对中信利润增速较低有一定预期。公司营收增速维持在19%以上,相对比较稳定。净利润明显低于收入增速的原因主要仍是来自于拨备的大幅计提。非利息收入增速依然维持在50%以上,其中银行卡、资产托管、理财业务是中信近年来収展较为迅速的业务领域,也是其未来互联网金融方面创新的重要优势所在。 料息差压力在15 年仍然较大。 中信2014 年全年息差大幅下降了20BP,表现大幅弱于行业平均(+2BP YoY)。 这主要是由于:1)公司对公贷款为主的业务结构在利率市场化过程中受到冲击较为严重;2)在存款定价方面相对较为激迚,同时又较快地推迚互联网产品(如薪金煲)对零售银行造成冲击。我们认为15 年在降息周期下公司净息差的压力可能仍会高于同业。公司在业务觃划中预计15 年业务觃模将保持平稳增长,增速约12%(vs 2014 年的13%);因此我们预计受降息及利率市场化影响,营业净收入增长速度将比14 年有小幅下降。 大幅核销导致拨备覆盖率下降过快。 14 年底中信不良率1.3%,环比出现下降9bp(VS 行业环比上升13BP)。这主要是由于4 季度大幅增加了核销原因,全年核销达到116 亿,较13 年足足翻了1 倍。我们估算核销前公司不良净生成率为1.04%,4 季度单季环比仍处于上升趋势。中信银行从2014 年2 季度起大幅增加了拨备及核销力度进超市场预期,其在核销处置前的不良形成率也高于行业平均水平。我们预计这可能与新行长上任后重新审慎审核了存量信贷资产质量有关。我们预计这一过程在2015 年仍有可能延续,从而制约银行净利润增速。公司2014 年拨备覆盖率已下降到181%距离150%的监管底线不进,因此公司仍需要在2015 年迚一步补提拨备以满足监管的要求。 普通股及优先股将使公司核心资本充足率得到明显提升。 公司由于过快的资本消耗,4 季度在未有现金分红的情冴下一级资本充足率仍较3 季度下降了36BP。若假设30%的分红水平则资本充足率实际还要下降41 个BP,则公司一级资本充足率仅为8.5%的监管达标底线。资本补充已刻不容缓。中信银行已在14 年10 月公告向烟草集团定增120 亿元,而此次又公告将収行350 亿优先股。我们预计两者完成后将增加公司一级资本充足率约1.4 个百分点到10.4%。未来资本金到位之后,公司迚一步的収展空间可能将迚一步打开。 投资建议。 我们认为中信经历了管理层变动之后,15 年资产质量和业绩增速上仍有不确定性。由于拨备的压力,我们下调中信银行15/16 年业绩增速到3%/9%。目前公司交易于1.17 倍2015 年PB。我们认为公司在互联网金融、PPP 项目创新以及投行方面较同业拥有相对优势,是公司主要看点所在。资本补充到位之后,公司业绩的迚一步扩张空间会迚一步打开。维持“推荐”评级。 风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。

投资要点 事项: 招商银行収布2014年年报,营业收入同比增长25%,净利润同比增8.1%:年末总资产4.7万亿元,同比增17.8%/环比增0.3%。其中贷款+14%YoY/+1%QoQ;存款+19%YoY/+1%QoQ。NIM2.52%(+2BP)。不良贷款率1.11%(+1BPQoQ),拨备覆盖率234%(+8BP,QoQ);拨贷比2.59%(+8BP,QoQ),高级法下核心资本充足率10%(-80BP,QoQ)。 平安观点: 营收增速延续高增长,四季度规模增速仍维持低位 招行14年净利润增速8%,略低于市场一致预期(13%)。虽然净利润低于预期,但公司在收入端仍获得了较好的业绩成绩。营业收入全年同比增长25%,在股份制银行中处于较高水平。其中,手续费收入增速达到52%,占应收的比重比13年再次提升5个百分点到27%,明显高于同业平均。生息资产及存款觃模的快速扩张抵消了来自于息差的负面因素,是营收维持高增长的原因。银行在4季度再次提高了信贷成本计提,我们预计其目的仍是为对冲资产质量下行压力、幵为15年业绩预留增长空间。 业务结构调整,适当放缓同业增速 招行从3季度起对业务重点进行调整,适当放缓觃模增长压缩低利差的同业业务占比,以在净息差、资本金、拨备及觃模增速之间完成平衡。这也使得其4季度总资产觃模的环比增速是目前公布业绩快报银行中最低的(+0%VS兴业10%,浦収/民生6%,中信2%)。在此之下,公司单季度息差环比提升了22个BP。目前公司高级法下核心一级资本充足率超过10%,我们预计2015年公司存款及生息资产觃模仍会有较大的上行空间。 不良生成率维持高位,快速补提拨备对冲非标资产质量风险 14年底招行不良率1.11%,虽环比仅上升1bp(VS行业环比上升13BP),但我们估计核销前不良净生成率达到27BP,与前几个季度未有明显下降依然维持高位。虽然招行在意识到经济下行过程中快速扩张所带来的资产质量负面影响之后,2014年下半年明显放缓了扩张速度,但来自小微企业贷款的资产质量压力仍需要进一步消化。公司在4季度大幅增加核销力度(我们估算单季核销近60亿),拨备计提力度相应也有明显增加(预计全年信贷成本已达到1.34%)。 公司目前拨贷比已经超过2.5%,但如果我们考虑表内信托收益权及资产管理计划等非标资产,则拨贷比可能仍有压力。年末公司表内非标投资近4700亿,若按照1%比例扣除调整拨备,则实际拨贷比需要下降16BP到2.43%左右。 投资建议 我们认为招行经历了战略的模糊期之后,2015年业务重点可能将回归零售优势而相对弱化同业,但这将一定程度上牺牲觃模扩张以获得资产质量的稳定。招行在高端客户资产管理、信用卡及互联网金融方面的尝试值得关注,其战略的一致性及持续性有待观察。目前公司交易于1.12倍2015年PB,我们维持“推荐”评级。 风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。

事项:招商银行収布2014 年业绩快报,14 年净利润同比增8.1%:2014 年度总资产4.7 万亿元,同比增17.8%/环比增0.3%。其中贷款+14%YoY/+1%QoQ;存款+19%YoY/+1%QoQ。营业收入1658 亿元,同比增25%;14 年归属于普通股股东净利559 亿元,同比增长8.1%。不良贷款率1.11%,环比三季度上升1BP。 平安观点: 营收增速延续高增长,四季度规模增速适当放缓. 招行14 年净利润增速8%,基本符合我们在14 年业绩预览中的预测(10%),低于市场一致预期(13%)。虽然净利润低于预期,但公司在收入端仍获得了较好的业绩成绩。营业收入全年同比增长25%,4 季度单季环比持平,仍维持高速。我们预计其中的非利息收入增速仍维持在50%以上,同时生息资产及存款觃模的快速扩张抵消了来自于息差的负面因素,是营收维持高增长的原因。净利润低于预期的主要原因仍是我们提示的资产质量压力的客观因素以及管理层业绩平滑的主观因素结果。就目前公布业绩快报的银行来看,5 家银行(中信、民生、招行、浦収及兴业)在4 季度均仍在加大拨备计提的力度。 招行从3 季度起进行了业务中心的调整,适当放缓觃模增长压低同业业务占比,以在资本金、拨备及业绩增速之间完成平衡。这也使得其4 季度总资产觃模增速是目前公布业绩快报银行中最低的(+1% VS 兴业10%,浦収/民生6%,中信2%)。 核销后不良维持稳定,15 年拨备计提压力略降. 14 年底招行不良率1.11%,环比上升1bp(VS 行业环比上升9bp)。虽然招行在意识到经济下行过程中快速扩张所带来的资产质量负面影响之后适当进行了收缩战略,但来自小微企业贷款的资产质量压力仍需要进一步消化,公司4 季度不良生成率基本维持三季度高位。由于公司2014 年大幅增加了拨备计提力度(预计全年信贷成本已达到1.2%),其拨贷比已接近2.5%的达标线,因此我们预计对招行而言拨备对利润所带来的负面影响将在2015 年减弱。 投资建议. 我们认为招行经历了战略的模糊期之后,15 年重点仍将围绕零售优势开展业务,但这将一定程度上牺牲觃模扩张以获得资产质量的稳定。其在高端客户资产管理、信用卡及互联网金融方面的尝试值得关注,战略的一致性及持续性有待观察。公司目前交易于1.07 倍2015 年PB,我们维持“推荐”评级。 风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。

投资要点 事项:民生银行収布2014年业绩快报,14年净利润同比增5.36%:2014年度总资产40151亿元,同比增24.45%/环比增5.21%,营业收入1355亿元,同比增长16.90%;14年归属于普通股股东净利润445.46亿元,同比增长5.36%,其中四季度净利润同比下降13.3%。不良贷款率1.17%,环比三季度上升0.13个百分点。 平安观点: 营收增速符合预期,四季度加大拨备计提力度 民生银行14年净利润增速5.4%,略低于我们在14年业绩预览中的预测(8%),大幅低于市场一致预期(12%)。营业收入同比增长17%,基本符合我们预期。 为对冲非对称降息对于15年业绩的冲击,民生在年底加快了拨备计提,使得拨备后的净利润增速低于预期。预计未来仍有银行加提拨备做低14年基数来平滑15年的业绩增速。14年民生银行总资产同比增长24%,4季度环比增长5%(VS兴业10%,浦収6%,中信2%)。我们预计信贷额度偏松以及年底社融放量可能是支撑民生及行业4季度资产觃模环比增长的原因。 不良继续攀升,未来仍有拨备计提压力 14年底民生银行不良率1.17%,环比上升0.13百分点(VS行业环比上升0.13个百分点)。目前经济处于三期叠加期,央行降息降准等中性宽松政策对企业盈利的改善仍有待观察,虽然民生已经积极调整信贷投放结构,但来自小微企业存量贷款的资产质量压力仍需要进一步消化。4季度民生年化后信贷成本高达1.7%,环比三季度上升0.3个百分点,拨贷比2.2%,低于2.5%达标水平。我们预计民生不良率仍处于加速上升期,未来仍有拨备计提压力,资产质量在15年仍继续承压。 投资建议 民生银行在经历了行长变动事件之后股价走势基本开始稳定,但在经营及资产质量上仍然存在一定的压力及不确定性。我们预计15、16年仍会是公司战略调整转型的关键年度,公司虽然仍会继续向小微、小区金融等战略重心业务倾斜,但会总结经验幵适当控制収展的步调。目前公司交易于1.15倍2015年PB,我们暂时维持推荐评级。建议投资者待管理层稳定及股东利益厘清之后再介入。 风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。

投资要点。 事项:兴业银行发布2014年业绩快报:2014年度归属于母公司净利润471.08亿元,同比增长14.31%。其中总资产达4.41万亿,同比增19.8%;营业收入1248.34亿元,同比增长14.23%;不良率1.10%,较三季度末上升0.11个百分点。 平安观点: 营收增速超预期,四季度加大拨备计提力度。 兴业银行14年净利润增速14.3%,基本符合我们在业绩前瞻中的预测水平(13%)。其中我们关注到其4季度营业收入环比大幅增长9%,超出了市场和我们的预期。年底由于加快了核销及处置力度(我们预计全年核销约120亿),同时非标大幅增长导致的拨备补提,使得拨备后的净利润增速基本符合预期。 资产负债规模在4季度再次放量增长,应是短暂应对市场变化的积极调整。 前三季度兴业银行的资产增速较年初仅增加8%,明显落后于行业平均水平。4季度,在130亿优先股完成资本补充之后,兴业银行的资产规模环比大幅增加了4000亿(+10%QoQ),大幅超出了市场预期。我们认为,兴业银行资产端的扩张主要因素包括:1)资本金压力的缓解;2)表外非标资产的入表需求;3)年底监管流动性放松以及43号文监管临近甄别截止日,银行对优质非标及地方债务资产的配置动力提升。我们认为这应是管理层针对监管及市场环境边际变化的短暂积极应对,显示出兴业银行极强的资产及负债调节能力。我们认为短暂的非标增长不会改变兴业银行长期的业务发展趋势,未来兴业银行仍会向“大资管、大投行、大同业”的混业平台迈进。 同业负债来源广阔,明显受益于央行存款口径调整。 负债端除同业拆借和存款回流大幅增长外,兴业银行在市场利率相对较低的情况下4季度大幅增加了同业CD的发行,单季度净增600亿发行规模,年末余额1000亿,这成为负债端加杠杆的重要资金来源。央行对同业负债纳入存款口径的调整,对兴业银行缓解一般存款的压力明显利好。 公司不良仍在快速暴露期,但贷款拨备相对充足。 公司不良率环比增加了11BP到1.10%,虽然绝对增长不大,但我们估算若加回核销和处置之后不良净生成率超过1%。我们认为公司在非标及信贷结构调整过程中资产质量会承受一定压力。我们预计在大幅计提拨备的情况下,公司拨贷比较3季度提升了8个BP,达到2.87%,位于上市银行高位。我们认为这将能够为兴业银行2015年业绩提供明显缓冲。 投资建议:维持“强烈推荐”评级。 我们认为随着利率市场化推进,混业经营是2015年银行业的一大看点,兴业握有福建省支持的地域优势。 随着基本面压力的减轻,兴业股价仍将有以下催化:1)混业经营取得实质性进展;2)未来福建国企改革深入推进,员工持股计划、混合所有制改革或有所突破;3)43号文所带来的存量价值重估。我们维持兴业2015年净利润增速9%。目前兴业股价对15年6.3XPE和1.12XPB,估值较可比股份制银行低10%,市值较可比股份制银行低15%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:资产风险加速暴露,管理层变动可能带来的不确定性。

投资要点。 非标监管及资产质量最大压力已经过去,资本到位厚积薄发。 面对13年理财8号文和14年同业127号文的双管齐下,兴业在过去两年面临了较大的资产负债的结构调整监管压力。14年兴业银行借此机会适时地放慢了其资产负债表的扩张节奏,同时在经济下行、行业资产质量风险暴露加快的背景下,首先加大对存量资产的风险排查并适当降低风险偏好,这使得其成为14年上半年以来非标资产唯一下降的股份制银行。进入2015年我们认为:①非标监管逐渐清晰化,兴业银行资产负债调整的压力最大时段已经过去;②伴随43号文推进,我们预计凭借福建省财政厅的股东优势,其地方债务纳入财政预算、进而对存量资产的价值重估比例将高于行业平均;③预计15年公司不良生成率在15年基本与14年持平,则较高的拨备计提水平将有安全垫;④优先股发行到位令资本压力减小,股息率有望得到进一步提升。银行可能会降低14年业绩基数来对冲降息对于15年业绩的影响,从而导致14年净利润增速仍有可能小幅下降,但参考兴业在上市银行行业最高水平的ROE(20%vs行业平均18%),公司的估值提升空间仍较大。 泛资管的创新先驱,混业经营大趋势下协同最值得期待。 我们认为利率市场化下银行混业化经营必将有所突破,兴业银行在此方面布局的广度和深度都已走在股份制银行前列。以银行为主体,集聚信托、基金及子公司、租赁、消费金融、期货等牌照的金融控股平台已初具雏形。参照上海国资改革中对于浦发银行的定位,随着福建国资改革的实质推进并借助“自贸区试点”东风,兴业银行作为“金融平台”的试点前景值得期待。目前兴业银行旗下还缺乏直接控股的保险及证券公司。若牌照更加齐全,我们认为兴业银行兴业资产端的运用能力可以将其“大资管、大投行、大同业”的协同效应极大化:1)兴业银行在资产端的配置和资源的协调调动能力已享誉同业;2)同时拥有银银平台、钱大掌柜所构筑的线上线下的引流潜力;3)公司内部激励机制在上市银行中最为完善,同时15年在股权激励和员工持股计划方面均有望有所突破。 投资建议:价值重估、白马回归,上调评级至“强烈推荐”。 我们认为随着利率市场化推进,混业经营是2015年银行业的一大看点,兴业握有福建省支持的地域优势。随着基本面压力的褪去,兴业股价仍将有以下催化:1),未来福建国企改革深入推进,员工持股计划、混合所有制改革或有所突破2)43号文所带来的存量价值重估;3)与百度的深入合作。维持兴业14/15年EPS2.51/2.71元,对应净利润增速分别为16%和8%的预测。目前兴业股价对15年6.2XPE和1.16XPB,估值较可比股份制银行低10%,市值较可比股份制银行低15%,上调评级至“强烈推荐”。 风险因素:资产质量恶化侵蚀ROE,管理层变动可能带来的不确定性。

事项:我们参加了华夏银行近期组织的上市公司反向路演,详细了解了华夏银行“平台金融”产品在不同类型客户供应链金融各个环节方面的应用。 平安观点: “平台金融”效果初现。华夏银行定位于“中小企业金融服务商“,将互联网于金融深入融合,同业首创”平台金融”。经过近四年的摸索和实践,华夏银行“平台金融”已经在“大宗商品交易平台”、“供应链金融”、“市场商圈”三个领域成功应用,实现了电子国内保理、电子订单融资等一系列电子化融资业务模式。“平台金融”对于华夏银行的优点:1)省去了额外开发小企业的相关费用,将展业的职能交给更加了解小企业的核心中型企业;2)通过深入了解核心企业的供应链,未来可以开发出更多相应的产品,积极培育未来交叉销售的机会;3)让更了解小企业客户的核心企业对小企业进行信用甄别和推荐,提高了审批效率,降低了信息不对称问题带来资产质量隐患。 华夏银行的“平台金融”以通过融信通与客户实现间接对接为主,支付融资系统将内部系统和外部系统对接起来。例如,单就奥飞动漫一个核心客户,就有500户小企业进入华夏体系,日常结算全部进入华夏银行,结算存款3亿,而华夏银行帮助核心企业进行对账,提升企业财务使用便捷程度。华夏“平台金融”对于小企业贷款比较偏好直接定价:小企业定价是根据不同的产品和不同的风控措施进行差别定价,有直接定价,有基准上浮的,产品、地区都会有些不同。此外当地的竞争情况也会影响到定价情况。平台金融的产品基本就是直接定价(60%)左右,浮动的比例是比较低。 电子银行:打造“第二个银行”。华夏银行志在将电子银行打造成“第二个银行”,目前的成效包括直销银行上线(截至2014年11月,股份制银行中已有民生、兴业、平安、华夏四家推出了直销银行)。华夏银行直销银行内部申购24亿,客户1.7万户。直销银行的优点是不受地区、主办卡银行的限制。传统来说,基础客户的规模是网上银行客户的极限。直销银行的推出就可以突破这个限制,只要是银联的客户就可以直接成为华夏的客户突破了客户规模的瓶颈和约束。电子银行的关键在于客户体验,华夏银行实现专属电子银行产品、专属的电子银行客户经理队伍和专属的电子银行网络渠道,在考核方面,对于客户经理要求有电子银行的业务认证。从收益角度来看,电子银行是不直接考核收入的。华夏做过测算,电子银行的费用仅有网点渠道费用的1/10-1/15。 “平台金融”未来做大要看核心企业的风险控制和总行资源支持。我们认为未来“平台金融”能否做大,华夏银行需要解决以下几个问题:1)由于授信的过程更多依赖核心企业对于上下游小企业的推荐和甄别,华夏银行需要防范由核心企业经营风险产生的链式资产质量问题以及防止核心企业伙同上下游小企业为了获取授信而产生的舞弊;2)由于该产品是随借随还的模式,虽然对于使用信贷资源的小企业来说有效的降低了融资成本,对于华夏银行来说却增加了再投资压力,快周转也要结合高频率。我们认为“平台金融”产品在克服了前述两个风险点后,若能获取总行相应信贷资源的支持将对于华夏银行提高整体风险定价能力有极大的提升。目前该产品效果初现,但总体仍处于推广期,总行审批授信额度有限,暂不会因此调整我们的盈利预测。维持华夏14/15年17%/9%的净利润增幅,目前股价对应14年/15年PB水平为0.9X/0.8X左右,估值相对便宜,维持“推荐”评级。 风险提示:核心企业经营风险。