17年休整期业绩同比下滑明显,但仍长期看好公司增长潜力 公司发布17年年报:营业收入同比增长8.39%至36.42亿元;归母净利润同比下滑81.92%至9013万元,低于预期。业绩大幅下滑原因系Q4潮流玩具未达预期、影视业务亏损及游戏公司商誉减值。公司发布18年第一季度报告:归母净利润同比增长1.62%至4646万元。我们认为,公司业务有望受益儿童娱乐行业成长期,长期看好,维持增持评级。K12领域持续增强IP影响力,不断优化玩具业态,探索新业态众多儿童IP持续放大:根据年报数据,截至18年3月底,《超级飞侠4》全网总点击量超180亿(17年版权价格提升3倍);《萌鸡小队》全网点击量达22亿次。17年玩具营收同比微增1.2%至19.6亿元,主要系17Q4上线的潮流玩具未达预期。玩具产品创新加强,销售渠道国际化,具备增长潜力:17年超级飞侠玩具开发新品43个SKU,销售数量累积达4800万只。2)截止18年3月,海外发行覆盖超130个国家,授权超250个国家。17年商品授权业务收入/利润均呈增长态势,且公司积极拓展室内乐园、舞台剧、酒店、儿童教育、展览等业务,期待新业态未来带来业绩增量。 婴童业务稳健增长,BT大概率完成18年承诺业绩 17年婴童业务营收同比增长67.3%至8.7亿元,主要系BabyTrend(以下简称“BT”)17年并表月数相对16年有所增加。BT17年度实现扣非税前利润总额1061万美元,超过业绩承诺的900万美元;BT17年实现营收同比微幅下跌,系玩具反斗城美国门店关闭事件影响,我们预计该影响作用有限,BT大概率完成18年业绩承诺(扣非税前利润/经营性现金净流量不低于990万美元)。澳贝方面,渠道扩张有望助推婴童业务进一步增长:17年拓展新的线下终端销售网点2700家+;与乐友、孩子王的合作产品全渠道销售同比增长12%;经销渠道方面全渠道销售同比增长36%。 有妖气平台持续孵化动漫IP,期待未来多轮次开发 在K12+领域,公司将围绕有妖气IP进行合作开发。有妖气在漫画作品、用户数量均不断扩容:根据年报数据,截至17年底,漫画作品超过47000部,注册用户达2300万+。漫改内容方面,有妖气推出动画电影《十冷2》及真人剧《开封奇谈》《端脑》《镇魂街》等,截至18年3月底,《镇魂街》真人剧累计点击量超过32亿,后续公司储备了包括《镇魂街》《黑瞳》《十万个冷笑话3》等影视项目。我们认为,公司以合作开发方式降低项目制风险,同时聚焦S级内容进行系列化开发,有望持续增强IP价值。 18年轻装上阵,有望迎来业绩复苏 17年公司通过对互娱板块的整理,18年轻装上阵,有望迎来业绩复苏。我们调低18/19年EPS分别为:0.31元/0.33元(前值为0.45元/0.54元)。我们认为公司在儿童和K12+娱乐市场上具备卡位优势,应享有估值溢价。参考18年可比公司PE估值水平(中值33X,均值39X),给予公司18年合理PE估值区间为39-45X,目标价12.09-13.95元/股,维持增持评级。 风险提示:费用控制进度不及预期,子公司经营业绩不及预期。

年报低于我们预期,业务结构持续优化,评级调整至增持 公司4月25日发布2017年报:实现营收132.29亿元,同比增加18.02%;实现扣非后归母净利润12.40亿元,同比增加7.38%。年报业绩略高于前期业绩快报,低于我们预期。利润分配方案为:按每10股派发现金红利2元(含税)。同时公司4月27日公布2018年1季报:实现营收42.5亿元,同比增长27.57%;实现扣非后归母净利润5.24亿元,同比增加16.69%。公司业务结构持续优化,龙头地位稳固,但由于新增银幕保持高速带来短期内单银幕产出下滑,我们将公司2018-2019年净利润下调至17.63亿元、21.19亿元,调整评级至增持评级。 综合毛利率略下滑,其中放映毛利率下滑明显,主要受银幕增速较快影响 2017年公司综合毛利率约为32%,较2016年略下滑1pct,主要受占比较大(占63%)的放映业务毛利率下滑影响。2017年放映业务毛利率约为12%,较2016年的17.4%下降5.4pct,自2015年以来持续下滑。我们认为毛利率的下滑主要由于2017年公司银幕增速依然较快,而观影人次增速不匹配。2017年底万达院线国内银幕4,134张,较2016年底增加1,007张,增速32.2%,全国增速为23.3%;观影人次增速为14%,全国增速18.2%,从而带来单银幕产出下降。据我们统计(图4),万达国内单银幕产出2017年的降幅为13.9%,全国降幅为7.1%,降幅高于全国平均水平。 业务结构进一步优化,非票房收入占比约37%,自2012年来持续提升 2017年放映业务营收占比为63%,较2016年的67%减少约4pct,自2012年以来基本上维持持续下降的态势。广告业务和商品餐饮销售业务的营收占比在2017年均有所提升。由于非票房业务毛利率相对较高,其占比的提升有助于公司综合毛利率的提升,从目前的占比来看,我们认为公司的非票房业务占比依然有提升的空间,公司的业务结构有望持续优化。 2018年计划新增银幕保持高速,继续强化龙头地位,为未来整合储备优势 根据年报披露的投资计划:公司2018年计划新发展影城100家。假设每家影城7张银幕,则新增约700张银幕,在2017年底国内银幕4,134张的基础上增长约17%,依然保持较高的速度,或将对毛利率继续产生一定压力。我们认为公司保持银幕持续高速增长是为了强化龙头地位,占据市占率的优势。目前国内院线行业竞争加剧,行业面临进一步整合,通过规模优势,在将来的整合过程中,万达院线或将拥有资源和谈判优势。 业务稳健发展,业务结构优化,调整评级至增持 公司业务保持稳健发展,银幕增速高企或将在一定时间内对毛利率带来压力,但公司业务结构持续优化将有利于毛利率改善。考虑到万达院线单银幕产出持续下滑,且幅度高于全国平均,我们调整2018-2019年净利润至17.63亿元、21.19亿元(前值分别为25.95亿元、35.78亿元),2018-2019年EPS为1.5元、1.8元,综合考虑可比公司估值(图6,2018年平均PE25X)、公司龙头地位、资产注入预期,我们认为给予2018年35X-36X估值较为合理,下调目标价至52.5元-54元(前期目标价为61.00元-64.00元),调整评级至增持评级。 风险提示:单银幕产出下滑超出预期,非票房收入占比提升不及预期。

年报低于我们预期,看好发行+制片业务的向上弹性,维持买入评级 公司4月26日发布2017年报:实现营业收入89.88亿元,同比增长14.63%;实现归母净利润9.65亿元,同比增长5.21%;实现扣非后归母净利润8.24亿元,同比增长13.04%。年报业绩低于我们预期。利润分配方案为:按每10 股派发现金红利人民币3.26元(含税)。公司同时发布2018年1季报:实现营业收入21.97亿元,同比增长21.54%;实现扣非后归母净利润3.27亿元,同比增长17.96%。公司放映业务稳健,毛利率水平保持稳定;业内龙头地位稳固,有利于其获取优质的制片和发行项目,有望为业绩带来较大向上弹性,维持买入评级。 综合毛利率略有提升,主要受影视服务业务毛利率提升贡献 公司2017年综合毛利率从2016年的20.23%略升至20.72%,主要受影视服务业务毛利率提升贡献。其中发行业务毛利率较2016年略有下滑,由23.57%下滑至21.64%;放映业务毛利率较2016年基本持平,由23.38%上升至23.86%,显示公司影院运营良好,品牌相对高端;影视服务业务方面,2017年毛利率由2016年的25.47%上升至27.95%。此业务板块主要包括影视器材业务和演艺经纪、票房监察、影视教育培训等业务,构成较为复杂,毛利率波动在正常范围内。2017年影视服务业务营收占比由2016年的10.26%上升至12.13%,因而对综合毛利率提升构成主要贡献。 发行和放映业务营收占比81%,2018年发行业务有望贡献业绩弹性 2017年公司发行和放映业务营收占比约81%,与2014年-2016年基本持平,其中放映占比20%,发行占比61%。放映方面,受制于银幕扩张,短期内毛利率提升空间有限,我们预计2018年公司银幕增速将与全国保持同步,由于定位较为高端,毛利率水平将相对稳定,放映业务业绩贡献与终端扩张速度呈正相关;发行业务将贡献主要业绩弹性。发行业务营收主要取决于发行电影的数量、票房以及参与发行的程度。我们认为公司在业内的龙头地位将有利于其获取优质项目来发行,同时电影内容质量提升已经形成行业趋势,公司发行业务有望在2018年为公司业绩带来较大提振。 我们预计1季业绩增长主要受益于制片业务,期待2018年制片业务表现 公司1季报营收同比增长21.54%,扣非后净利同比增长17.96%,我们预计主要受益于制片业务良好表现。1季度公司上映电影包括《无问西东》、《唐人街探案2》、《捉妖记2》、《西游女儿国》、《厉害了,我的国》等,均为季度票房前列国产片,显示公司获取优质项目资源的能力。公司年报披露2018年将有多个项目待上映(图4、5),制片业务有望实现持续丰收。 获取优质项目能力领先,发行和制片业务表现有望超预期,维持买入评级 我们认为公司放映业务将保持稳健增长,发行业务和制片业务方面,公司获取优质项目资源的能力在行业内领先,随着国产片质量的普遍提升,未来有望为公司业绩带来较大向上弹性。考虑到2017年发行业务毛利率较2016年有所下滑,我们下调2018-2019年盈利预测至13.36亿元、14.96亿元(前值为15.34亿元、16.81亿元),2018-2019年EPS为0.72元、0.80元,参考同行业2018年PE估值(图6),并考虑其龙头地位,给予2018 年PE 25X-28X估值,调整目标价为18 元-20.16 元,维持买入评级。 风险提示:单银幕产出下滑超出预期,非票房收入占比提升不及预期。

年报低于预期,影视业务略有下滑无扰长线逻辑,维持买入评级 公司4月21日发布2017年报:实现营收18.43亿元,同比增长6.48%,实现归母净利润8.15亿元,同比增长10.02%,业绩位于前期预告区间中部;非经常性损益金额为3.54亿元,高于业绩预告中披露的区间1.7亿元-2.2亿元,公司实现扣非后归母净利润4.62亿元,同比下降11.01%,低于我们的预期。公司利润分配方案为:按每10股派发现金红利人民币2元(含税)。公司现金流充足,正积极扩大再生产,项目储备丰厚,猫眼行业地位稳固,影视业务略有下滑无扰公司长线发展逻辑,维持买入评级。 电影和电视剧业务占比下降;综合毛利率略有下滑;财务费用提升 2017年公司电影业务占比67.2%,电视剧业务占比2.7%,均较2016年下滑,反映2017年公司影视业务表现相对平淡;综合毛利率41.3%,较2016年的49.4%略有下滑,主要受营收占比较大的电影业务毛利率下滑影响。我们认为是受电影项目制性质和电视剧发行节奏影响,无需担忧;财务费用同比增长166.49%,主要因为2017年公司发行10亿元公司债所致;营业费用和管理费用增幅有所下降,由于2018年浙江齐聚和捷通无限均不再并表,我们预计两者将在2018年继续下降。 现金流充足,积极扩大再生产,已储备大量项目,将为业绩提供有力保障 公司2017年发行10亿公司债,2018年1季度出售新丽传媒股权获得约19亿收益,现金流充足,有利于扩大再生产:公司存货余额和经营活动现金流出均大幅增加(同比增速分别为146.1%和81.9%),均反映公司积极增加影视项目投资。年报中也披露大量项目,电影包括:《动物世界》、《一出好戏》、《昨日青空》等;电视剧包括《我在未来等你》、《爱国者》等,或将为未来业绩提供有力保障。 我们预计猫眼亏损是受票补影响,市占率有所下滑,但总体地位依旧稳固 年报披露2017公司确认的对猫眼的投资损失约为38万元,公司持有股权为19.35%,考虑开始确认投资损益为2017年4季度,我们预计猫眼2017年亏损约为800万元,我们推测其亏损主要受票补影响。由于淘票票的票补投入,猫眼市占率自2017年10月的62.8%下滑至2018年3月的55.5%(图4),但我们认为由于价格敏感者群体总体规模占比相对较小,猫眼用户的粘性较强,且猫眼拥有微信、大众点评、美团、格瓦拉、猫眼APP等流量入口,其市场份额进一步下滑的空间不大,市场巨头地位依然稳固。 公司是行业龙头,猫眼为发展注入延展性,维持买入评级 由于2018年直播业务不再纳入合并范围,以及1季度出售新丽传媒股权(我们预计带来的投资收益约在19亿元左右),我们调整2018年和2019年盈利预测至27.95亿元、13.30亿元,前值分别为12.41亿元和15.91亿元;我们预计2018年-2019年EPS为0.95元(剔除出售新丽传媒股权影响则18年EPS约为0.38元)、0.45元,参考可比公司估值(图8),考虑到公司行业龙头地位以及猫眼带来的延展性,给予2018年PE30X-31X估值,调整目标价为11.4-11.78元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目表现不及预期,猫眼市场占有率继续下滑。

业绩微低于业绩快报,看好公司业务成长性。 公司发布17年年报:营业收入同比增长41.7%至34.36亿元;归母净利润同比增长87.9%至9.99亿元,其中投资收益4.44亿元,主要源自公司出售所持趣店部分股权。年报业绩略低于17年业绩快报(归母净利润10.19亿元),略低于我们预期。4月10日,公司发布18年Q1业绩预告:归母净利润同比增长0%~20%至1.92~2.3亿元。我们认为公司自研游戏表现亮眼,流量入口布局初见成效,公司业务具备成长性,维持买入评级。 闲徕17年贡献盈利4.14亿元,Grindr未来变现可期。 公司17年报对于主营业务统计口径进行变更,将闲徕互娱和Grindr并入社交网络业务。17年社交网络业务营收16.43亿元,其中闲徕自购买日(17年1月31日)起实现收入13.8亿元,净利润8.12亿,净利率达58.8%,为公司贡献盈利4.14亿元;Grindr17年营收同比增长54.9%至4.43亿元,净利润同比增长72%至0.62亿元。我们认为,Grindr作为全球最大的同性恋社交平台,坐拥2700万注册用户和350万日活,未来变现潜力可期。 Opera业绩承诺预计增厚18~20年业绩。 Opera凭借耗流量小的特色在非洲、南美洲市场表现突出,触达3.5亿互联网用户,成为全球第五大搜索引擎APP,已成为全球重要流量入口,期待未来与游戏等业务的协同。Opera自17年Q3开始扭亏为盈,18~20年承诺利润分别不低于4235万美元、5506万美元、7157万美元,我们预计或将增厚公司利润分别为1.22亿元、1.67亿元、2.17亿元。 自研手游比例提升,研运一体持续深入。 17年游戏营收15.65亿元,同比下滑20%,系公司收缩代理业务所致。17年自研游戏收入占比提升,导致游戏毛利率大幅提升12.54pct至61.5%。其中《神魔圣域》上线1年半仍保持亮眼市场表现,17年贡献5.4亿流水;《希望:新世界》于17年7月在台港澳地区上线,取得了台湾AppStore和GooglePlay双平台下载榜第一名。公司17年度研发投入同比增长180%,我们预计后续自研游戏比例有望进一步提升,重点关注18年计划推出产品:《龙之谷》(4月19日登顶泰国、印尼、马来西亚IOS免费榜)、《BLEACH境·界-魂之觉醒》(预约阶段)、《洛奇》、《偷星九月天》。 期待流量入口将公司业务带入发展快车道。 Opera、Grindr具备变现潜力,研运一体持续深入。且公司储备趣店、映客、快看等股权,外延回报可期。我们略调高估计18/19年EPS为1.16/1.45元(前值1.15/1.44元)。公司作为二线龙头,有望基于流量入口进入高成长轨道,理应享受更高估值溢价。参考可比公司18年PE估值中值为16X,均值为16.5X,给予公司18年PE估值20~24X(前值23~25X),对应18年市值266~320亿元,对应目标价为23.20~27.84元,维持买入评级。

2017年内生增长符合预期,海外收入高速增长。 公司发布2017年年报:营业收入同比增长27.89%至32.35亿元;归母净利润同比增长11.57%至6.55亿元。公司此前(3月30日)发布业绩预告修正:营业收入由32.42亿修正至32.35亿;归母净利润由8.06亿修正至6.56亿,原因系投资收益递延至18年,内生增长符合预期。报告期内,公司海外收入增长55.23%;18年/19年我们预计IP大作《权力的游戏》有望上线,持续看好公司业绩,维持买入评级。 出海标杆地位稳固,持续深耕区域市场。 2017年,公司海外收入同比增长55.23%至19.68亿元,源自海外发行的《女神联盟》系列、《少年三国志》、《狂暴之翼》(根据中国游戏产业年会数据,在17年度中国移动游戏海外收入排行中居TOP5)市场表现亮眼。目前,公司发行版图已经拓展至230个国家/地区,17年全球新增游戏用户超1亿(年报数据)。公司也于17/18连续两年入选由WPP、凯度华通明略以及Google联手发布的BrandZ?中国品牌出海排行榜30强。公司通过发布成立印度子公司等举措,“1+N”欧洲战略,进一步推动本地化发行进程,推动出海业务本地化,精细化运作。 17年手游收入与投入并举,未来有望凭借大作延续增长势头。 2017年,手游收入同比增长79.55%至23.01亿元,占营业收入比重提升至71.12%,主要系《少年三国志》《狂暴之翼》贡献,根据公司年报,其中《少年三国志》上线3年全球注册用户突破1亿,上线34个月累计流水突破41亿元,老用户在2017年暑假留存率达到95%,生命周期较长。2017年公司加大研发投入:研发人员数同比增长77%至1467人,研发投入同比增长86%至3.21亿元,为未来两年筹备弹药。我们预计18年上线自研手游《天使纪元》海外版、《三十六计》、《权力的游戏》等大作。 1.47亿投资收益+税收返还预计递延至18年确认。 18年3月30日,公司发布关于业绩快报的修正公告:1)投资收益调减1.45亿元,其中1.39亿元来自17年转让股权投资的部分股份,公司拟将投资收益确认的时点放至投资全额转让完成后(我们预计在18年)。2)其他收益调减845.89万元,系部分增值税即征即退申请,公司将在获得税务部门批复后再确认。 公司二线龙头和出海标杆的主逻辑不变,游戏大作助力公司业绩增长。 公司持续巩固出海标杆地位,我们预计游戏大作或将显著支撑18年业绩增长,微调18/19年归母净利润分别为11.27/13.87亿元(前值为11.25/13.86亿元),对应18/19年EPS为1.27/1.56元。由于可比公司18年PE中值为20X,考虑到公司大作持续出海贡献成长性,给予公司18年PE估值19~22X,调整目标价为24.13~27.94元(前值为29.21~31.75元),维持买入评级。

2017年内生增长显著,业务布局潜力可期 公司2017年实现营收同比增长28.76%至79.30亿元,归母净利润同比增长29.01%至15.05亿元,扣非归母净利润同比增长77.37%至13.98亿元,符合预期,源自公司游戏和电视剧业务的内生增长动力驱动。公司预计2018年一季度有望实现归母净利润同比增长5.39%~15.53%至3.43~3.76亿元。我们认为公司在游戏IP更新深化、游戏类型拓展、电视剧储备等方面均进行深度布局,未来有望迎来业绩长期可持续增长,坚定看好。 18年游戏发布数量有望超越17年,手游、端游、主机多点开花 3月27日,公司发布“游戏战略发布会”,发布三大IP:完美世界、梦间集、诛仙,未来将进行动画、漫画全方位开发。根据公司战略发布会,公司18年计划上线近20款游戏:手游不仅有《完美世界》《武林外传》《笑傲江湖》等武侠国风MMO类,还拓展至沙盒、SLG等新类型游戏。主机+PC方面发布《深海迷航》(18年1月上线,目前Steam平台销量超过200万份)《非常英雄》《边缘计划》三款大作及四款独立游戏。我们认为18年多端产品线相较17年更加丰富,有望持续升级游戏产品力。 子公司完美世界游戏大幅超过对赌,游戏业务将持续驱动公司业绩 2017年游戏业务营收同比增长20%至56.5亿元,占公司总营收的71%。根据公司公告,子公司完美世界游戏17年实际完成业绩13.95亿元,大幅超过对赌(9.88亿元)。其中端游收入维稳(19.91亿元,yoy-4.65%),主机游戏保持高增长态势(5.20亿元,yoy+27.19%),18年有望随着新游戏上线取得亮眼业绩表现;手游收入增长显著(30.79亿元,yoy+42.85%)且毛利率显著提升(+2.95pct),源自《诛仙》17年全年发行及《射雕英雄传2》《梦间集》等新游的推出带来收入端上升。我们认为,游戏业务凭借优秀的产品品质有望获得持续增长,是公司最主要的业绩驱动力。 影视业务弹药充足,有望迎来收获期 2017年影视业务营收同比增长56.64%至22.79亿元,主要源自电视剧业务(《深海利剑》《神犬小七》《归去来》等确认收入)及院线业务的贡献。18年1月,公司公告拟向控股股东转让旗下院线资产,我们认为此举有利于公司聚焦主业,提升总体经营效率。2017年电视剧收入维稳(11.28亿元,yoy+2.36%),公司储备包括《香蜜沉沉烬如霜》《爱在星空下》《幸福的理由》《西夏死书》《半生缘》等多部电视剧,未来弹药充足。电影方面,《解码者》及《影》(张艺谋执导)均在后期制作过程中,票房可期。 产品力持续升级,逐步夯实公司长线增长逻辑 随着储备大作的发行和品牌战略的实施,公司产品力有望持续升级。我们估计公司18/19年EPS为1.41,1.68。游戏行业可比公司18年PE中值为22X,公司作为具备长线增长逻辑的龙头公司享有估值溢价:给予18年PE在26X-32X之间,维持目标价36.66-45.12元/股,维持买入评级。 风险提示:新游市场表现不及预期。

年报符合预期,各业务线齐头并进,业绩触底反转,维持买入评级 公司3月26日晚发布2017年报,实现营收39.46亿元,同比增长12.64%,实现归母净利润8.28亿元,同比增长2.49%,业绩处于前期预告区间下限,低于我们此前预期。公司实现扣非后归母净利润1.31亿元,同比增长426.13%;利润分配方案为:每10股派发现金股利0.30元;同时公司发布2018年1季度业绩预告,预计Q1实现归母净利润2.51亿元-2.56亿元,2017年同期为亏损6,842万元。公司是电影行业老龙头,为回归正轨制定的强内核战略等已见成效,各业务线发展态势良好。维持买入评级。 影视业务占比提升;综合毛利率略有下滑;销售费用同比减少9.71% 2017年公司营收构成中,影视娱乐业务占比达到85.5%,较2016年和2015年增长明显,我们认为主要是由于12月份上映的《芳华》取得较好票房;综合毛利率45.4%,较2015年的50.3%和2016年的51.2%略有下滑,主要受营收占比较大的影视娱乐业务毛利率下滑影响,我们认为由于其项目制属性,毛利率波动在正常范围内;销售费用同比减少9.71%,主要受益于技术服务费、海报制作费下降;管理费用同比增加0.18%,财务费用同比增加3.26%,均为小幅增长。 回归主业成效卓著,优秀作品持续涌现,主业再现辉煌可期 公司已将注意力重新聚焦到内容,确定“强内核”战略,回归主业取得显著效果:电影方面,《芳华》、《前任3》连续超预期,票房与口碑兼具;电视剧方面,2018年1季度发行收入同比上升,已确认《好久不见》的发行收入,将发行的作品包括《古董局中局》、《欢喜猎人》等。公司于2017年公布30余部剧集的开发计划,有望在2018年和2019年持续释放业绩。公司回归内容进展良好,作为行业老牌龙头公司,影视业务再现辉煌可期。 实景娱乐将迎来现金流丰收期;持股银汉和英雄互娱将增益投资收益 公司实景娱乐板块将迎来现金流收获期。2017年板块收入2.58亿元,毛利率高达约98.9%,主要为授权收入。年报披露苏州、长沙、南京、郑州等地电影乐园将于2018年开始运营。在授权收入外,将新增流水分成、运营利润分成等收入,有望为业绩带来较大弹性;投资收益中,公司持有银汉科技25%股权,英雄互娱20.17%股权,其中英雄互娱经营业绩良好,年报披露2017年预计实现净利润9.1亿元。我们预计2018年来自于英雄互娱的投资收益将在2亿元以上。 主业发展态势良好,维持买入评级 公司2017年扣非归母净利润由负转正并大幅提升,显示公司主业正触底反转。2018年7月将有《狄仁杰3》上映,我们预计苏州电影世界将于6月-7月运营,建议投资者积极关注。同时由于我们预计的苏州乐园运营时间推迟至年中,我们下调2018年和2019年盈利预测至11.81亿元、14.59亿元。前值分别为12.76亿元和16.41亿元。我们预计2018年-2019年EPS为0.43元、0.53元,参考可比公司估值(图7),维持目标价为9.99元-10.99元,目标价对应2018年PE为23.2X-25.6X,维持买入评级。 风险提示:待上映电影表现不及预期,实景娱乐项目不及预期。

业绩微低于预告下限,基本符合预期。 公司发布2017年业绩快报:营业收入34.36亿元,较上年同期增长41.73%;归属于上市公司股东的净利润10.19亿元,较上年同期增长91.71%。本次业绩快报中净利润比12月11日的业绩预告中的下限略低2%,主要是因为公司对部分对外投资项目计提减值所致,但基本符合预期,考虑到流量入口带动公司业务进入快车道,维持买入评级。 闲徕互娱17年并表显著提升公司盈利能力,18年贡献全年业绩。 报告期内公司收购闲徕互娱51%股权,于2017年2月并表,使公司收入、利润总额及归属上市公司股东的净利润大幅增长。按照18年计入12月进行线性估计,我们估计18年闲徕互娱大概率贡献净利润4.3亿元。 自研手游保持亮眼市场表现。 自研手游《神魔圣域》16年7月上线,保持亮眼市场表现,在欧美市场排名尤为靠前(见附录数据)自研手游《希望:新世界》17年7月登陆繁体市场(如香港、台湾);10月登陆拉美市场,近90天在这两个市场的畅销榜排名均靠前(见附录数据)。公司后续计划推出《BLEACH境?界-魂之觉醒》(昆仑游戏联合日本KLab联合开发),目前该手游正在预约阶段。 公司增持Opera显示业务发展信心,业绩承诺预计增厚18~20年业绩。 Opera凭借耗流量小的特色在非洲、南美洲市场表现突出(见附录数据),触达3.5亿互联网用户,成为全球第五大搜索引擎APP,已经成为全球重要流量入口,期待未来与游戏等业务的协同。Opera2018~2020年承诺利润分别不低于4235万美元、5506万美元、7157万美元,我们预计或将增厚公司利润分别为1.22亿元、1.67亿元、2.17亿元。 Grindr在2017年活跃用户显著上升,18年初股权交割完成。 根据公司公告,公司社交网络平台Grindr于2017年活跃用户较上年同期增长显著,目前注册用户超过2700万,日活跃用户达350万,为全球最大的同性恋社交平台。2018年1月5日,子公司昆仑集团收购Grindr剩余38.47%事项交割完成,自此,公司持有Grindr100%股权,公司在社交媒体和内容平台方面的战略部署更进一步。 期待流量入口将公司业务带入发展快车道。 Opera、Grindr有望在贡献业绩的同时,为游戏提供流量入口。再结合公司业绩快报数据,我们调高2017~2019年归母净利润为10.23/13.32/16.74亿元(前值为9.40/12.36/15.17亿元),对应2017~2019年EPS为0.88/1.15/1.44元(前值为0.81/1.07/1.31元)。公司作为二线龙头,有望基于流量入口进入高成长轨道,且可比公司估值中值在21X,给予公司18年PE估值23~25X(前值25~30X),对应18年市值306~333亿元,目标价下调为26.45~28.75元(前值为26.75~32.10元),维持买入评级。

公司发布2017年业绩快报,业绩符合预期 17年业绩快报:营业总收入32.42亿元,同比增长28.14%;归属于上市公司股东的净利润8.06亿元,同比增长37.05%,落在三季报中业绩预告的中值,符合预期。公司出海标杆逻辑不变,大作排队上线,维持买入评级。 老游市场表现良好,为2017年业绩主要支撑 2017年,手游《狂暴之翼》《少年三国志》《女神联盟》等老游持续发力,《军师联盟》手游17年7月上线,《西游女儿国》17年9月上线,与相应影视作品形成联动。手游出海方面,代理手游《狂暴之翼》表现突出,海外版登顶40多国家及地区畅销榜,《女神联盟:天堂岛》17年5月上线,获Google Play全球推荐。页游中,老游《盗墓笔记》《女神联盟2》《大皇帝》为页游流水主力。页游《战神三十六计》17年5月上线,页游《射雕英雄传》17年8月上线。 《天使纪元》保持高流水,4/5月份有望上线海外版本 《天使纪元》18年1月11日上线,明星刘亦菲代言,上线前7天维持iOS畅销榜Top5,截至2月28日,最新排名为畅销榜16名(见附录数据)。我们估计目前《天使纪元》月流水保持1亿+,预计将成为公司18年业绩的重要支柱。海外版本有望在4月或5月上线,将持续贡献业绩弹性。 多款大作排队中,预计为公司业务发展提供弹药 公司手握多款全球著名IP,着力打造的手游大作将排队发行上线。手游《战神三十六计》在测试中,我们预计18Q2上线,预计取得良好市场表现。手游IP大作《权力的游戏》我们预计9月上线,国内腾讯代理,流水可期。另一款手游IP大作《星球大战》有望18年底或19年上线。代理游戏方面,《热血江湖》《神鬼传奇》我们预计在18年中海外发行。 股票回购+大股东增持+定增落地+股权激励彰显公司对自身业务发展信心 1)股票回购:17年12月5日公告,拟以3-5亿自有资金回购公司股票,回购价格不超过30元/股;2)大股东增持:17年11月20日公告董事长林奇拟增持不低于500万股,目前已增持133万股;3)定增落地:完成约7亿元的定增,林奇等大股东/高管认购1亿元,定增价格25.78元/股;4)股权激励:覆盖180名核心管理层及技术人员,行权价29.25元/股。 公司二线龙头和出海标杆的主逻辑不变,游戏大作助力公司业绩增长 我们预计游戏大作或将显著贡献18年业绩,且公司投资的初见科技已被天舟文化收购73%的股权,预计18年贡献4928万元投资收益。基于对公司18年业绩的信心,我们调高公司2017-2019年归母净利润分别为8.06/11.25/13.86亿元(前值为8.06/10.35/12.85亿元),对应2017-2019年EPS为0.91/1.27/1.56(前值为0.94/1.20/1.49)。由于可比公司估值中值为21X,考虑到公司作为出海标杆,大作持续出海贡献成长性,给予公司18年PE估值23~25X,对应18年市值258.8~281.3亿元,调整目标价29.21~31.75元(前值为25.08~31.92元),维持买入评级。 风险提示:游戏产品市场表现不及预期。

核心观点:业绩触底反转,强内核构建多元生态,龙头正回归。 公司是民营电影企业老龙头,为回归正轨制定的强内核战略等已见成效。 2017年扣非归母净利润由负转正并大幅提升,显示出公司主业触底反转的发展势头:电影佳作不断,多部大作正在开发;实景娱乐项目即将运营,将为公司提供稳定现金流;大力加码电视剧业务,发布30余部剧集开发计划。公司以强内容为核心打造的多元化生态正在开花结果,值得重点关注。 2017年业绩预告:预计实现归母净利润8.1亿元-9.7亿元,同增0%-20%公司发布2017业绩预告,预计实现归母净利润80,813.40万元-96,976.08万元,较2016年上升0%-20%。其中非经常性损益净额为62,760.30万元。扣非后归母净利润约为18,053.10万元-34,215.78万元。2016年公司非经常性损益净额为84,831.68万元,扣非后亏损0.4亿。 回归主业成效卓著,影视业务大放异彩。 公司已将注意力重新聚焦到内容,确定“强内核”战略,回归主业,持续储备和开发优质内容,取得显著效果:电影方面,《芳华》、《前任3》连续超预期,成为票房与口碑兼具的现象级电影;公司与美国STX出品影片《茉莉的牌局》入围奥斯卡最佳改编剧本提名;《摔跤吧,爸爸》取得12.95亿票房;电视剧方面,出品《老爸当家》、《花间提壶方大厨》等优质作品。公司回归内容的决心坚定,进展良好,影视业务大放异彩。 实景娱乐开始贡献现金流,将构成业务又一极。 公司的品牌娱乐及实景娱乐板块经过长期的打磨,正迎来现金流收获期。 2017年上半年实景业务实现收入约2亿元,3季度实现约1.6亿元,体现出较好增长态势。根据业绩预告披露,多项目在建,苏州、长沙、南京、郑州等地电影乐园预计将于2018年正式开始运营。公司的授权收入将保持稳定,同时还将增加运营收入,实景娱乐业务有望在18年实现较高增长。 加码打造电视剧业务板块,有望在2019年释放业绩。 公司于2017年12月发布“I计划”,公布30余部剧集的开发计划,包括《神之水滴》、《古董局中局之鉴墨寻瓷》、《终极的孩子》等。公司剧集战略主要包括:a)、影剧联动,挖掘IP 变现潜力,如《芳华》的电视剧版已正式启动;b)、以美剧为标准,制作精良; c)、面向网络的年轻化、创意化剧目,吸引年轻受众。公司投入众多资源加码打造的电视剧业务板块,将为业绩提供新的增量,我们预计将于18年末或19年释放。 业绩触底反转,显示主业良好态势,维持买入评级。 2017年扣非归母净利润由负转正并大幅提升,实现触底反转,主业发展势头良好:我们预计《前任3》将为2018年Q1带来净利约3.13亿元--3.62亿元。我们预计2017年-2018年EPS 为0.33元、0.46元,维持目标价为9.99元-10.99元,维持买入评级。 风险提示:待上映电影表现不及预期,实景娱乐项目不及预期。

公司三季报业绩符合预期,受新游进度影响三季度业绩环比有所下滑 公司发布2017年三季报:1-9月营收同比增长39.06%至24.33亿元,归母净利同比增长27.29%至4.59亿元,符合预期。从三季度来看,公司Q3营收环比下滑5%至7.54亿元,为连续第二个季度环比下滑;扣非归母净利润环比下滑9%至1.13亿元,为连续第三个季度环比下滑,主要原因系新游上线推广费用的增加及市场表现不及预期。毛利率环比提升个4百分点至54%,期间费用率环比增加7个百分点至40%,主要原因系自研游戏比例提升和人员扩张。公司预计2017年归母净利同比增长20%~50%至7.05亿元~8.82亿元,较2016年稳步增长。 老游持续发力,估计贡献三季度主要收入 我们估计老游为三季度收入主力。手游《狂暴之翼》《少年三国志》《女神联盟》等老游持续发力,页游《盗墓笔记》《女神联盟2》《大皇帝》仍为流水主力。游戏出海方面,根据公司中报,《狂暴之翼》海外版登顶40多国家及地区畅销榜,《女神联盟:天堂岛》获Google Play全球推荐,预计未来随着公司精品游戏不断发往海外,出海业务将持续贡献业绩弹性。 新游大作陆续上线,重磅产品储备,期待四季度及明年游戏表现 1)多个新游大作处于流水爬坡期:《女神联盟:天堂岛》5月上线,经过约3个月的调优期后有望迎来流水放量;《战神三十六计》页游5月上线,手游11月测试;《军师联盟》手游7月上线,预计未来将在同名影视续集上线时进行再次推广;页游《射雕英雄传》8月上线;《西游女儿国》9月上线,预计四季度将迎来流水爬坡。2)重磅产品即将推出:《天使纪元》目前在测试阶段,预计11月国内上线,明年有望推向海外,是公司的拳头作品;IP大作《权力的游戏》预计明年上线,流水可期。 增发价格和股权激励价格均高于现价,激发核心团队动力 1)证监会8月23日核准定增,根据公司2016年9月14日公告,增发价格不低于25.85元/股2)公司7月18日发布股权激励草案,涉及包括副总经理及管理人员和技术人员在内的核心员工共187名,行权价格为29.25元/股,行权期为自相应授予日起12个月。股权激励行权价格高于现价,有望调动核心团队的积极性,助力新游的开发、调试与推广。 公司二线龙头和出海标杆的主逻辑不变,业绩有望在四季度及明年体现 重磅作品在4季度及明年上线,业绩有望明显改善。且公司投资的初见科技已被天舟文化收购73%的股权,预计今年或明年贡献4928万元投资收益;公司还储备笑果文化、淘梦等股权,有望贡献业绩弹性。受新游进度影响,下调公司业绩预测:不考虑定增,预计17-18年EPS为0.94,1.20(前值为1.02,1.35);考虑定增,预计17-18年EPS为0.89,1.14,(前值为0.97,1.28)。Q3业绩波动属项目制正常现象,不改动公司二线龙头和出海标杆的逻辑,参考行业18年PE 20X-35X,给予18年摊薄后PE在22X-28X之间,目标价25.08-31.92元/股,维持买入评级。 风险提示:新游上线市场表现不达预期。

业绩稳步增长符合预期,公司预告17全年业绩在14-16亿元之间 公司发布2017年三季报:1-9月营收同比增长55.96%至55.24亿元,归母净利同比增长50.29%至10.78亿元,接近业绩预告的上限,符合预期。公司预计2017年归母净利同比增长20.04%~37.18%至14亿元~16亿元,主要原因系公司业务规模扩大,收入和利润同比增长所致。 三季度内生增长显著,经营效率有所提升 从三季度来看,公司Q3营收环比增长35.6%至19.36亿元,扣非归母净利润环比增长24.5%至3.9亿元,营收与利润同步增长;毛利率环比提升4.1个百分点至59.9%,扣非归母净利率环比提升1.5个百分点至20.5%,期间费用率环比减少2.9个百分点至40.8%,经营效率有所提升。 端游超级IP加持,“端转手”明年可期 游戏业绩持续增长,期待明年新游大作上线。1)手游:经典手游《诛仙》、代理产品《火炬之光》、合作开发《最终幻想》和自研《倚天屠龙记》为收入主力。《轮回决》已于10月27日开启首测预约,公司储备的A级手游《武林外传》、S级手游《完美世界》、A级手游《笑傲江湖》等有望2017年底或2018年上线,市场表现可期;2)主机游戏:《无冬OL》PS4版、《星际迷航》Xbox版、《星际迷航》PS4版等主机游戏流水持续增长,未来还将推出《HOB》《深海迷航》等代理大作。3)端游:CSL夏季赛总决赛于9月举办,公司代理游戏《CS:GO》有望受益电竞热潮。 影视作品储备丰富,有望持续提升公司业绩 公司在2017Q1-Q3期间投资拍摄多部影视作品,带来预付影视制片款的增加(预付款项期末数较期初数增加131.6%),影视剧预收款的增加和存货的增加,产品储备丰富。公司公告三季度确认《深海利剑》、《神犬小七》的影视剧收入,我们预计公司接下来有望在Q4或者明年确认《归去来》《勇敢的心2》《西夏死书》《香蜜沉沉烬如霜》等电视剧作品的收入,年底有望推出电影《机器之血》(成龙主演,预计12月上映)《解码者》(预计12月上映),影视业绩可期。 精品游戏和影视作品储备丰厚,有望迎来业绩逐步释放 公司精品游戏和影视作品储备丰厚,2017年Q1-Q3预收账款增加455.86%至9.05亿元(主要源自影视剧预收款以及预收游戏分成款及版权金的增加),未来有望迎来业绩逐步释放。考虑到公司经营效率的提升,明年重磅游戏作品的推出以及影视作品的确认进度,调整公司17-19年EPS为1.07,1.41,1.68(前值为1.15,1.37,1.63)。公司作为游戏龙头受益游戏行业集中化,储备的精品剧目受益头部剧涨价。考虑到游戏行业估值水平在20X-35X之间,给予公司2018年合理估值倍数在26X-32X之间,调高目标价36.66-45.12元/股,维持买入评级。

财报持续超预期。 公司发布2017年三季报,报告期内公司实现营业收入13.56亿元,同增12.28%;归母净利润1.82亿元,同增20.28%;扣非后归母净利润1.75亿元,同增17.53%,略超预期。 主营业务稳健向上,中长期增长可期。 前三季度公司出版业务营收5.24亿元,同增13.76%,毛利率44.94%,同比提升0.56pct;发行业务营收12.7亿元,同增13.1%,毛利率22.93%,同比下降0.76pct。前期公告公司与京东进行深入合作,公司旗下“BC MIX”与京东之家相互赋能,共同建设“复合型文化生活空间”,2017年底前建设不少于10家,2018年底前不少于50家。公司与线上平台的深入合作以及线下新业态的快速布局将继续拉动主营业务保持两位数增长。除一般性图书之外,公司在K12教材领域持续突破,《数学》、《书法》、《国学经典》等自编教材教辅在多地落地,《科学》、《中华优秀传统文化》教材立项。 体制内创新,新业务多点开花。 公司自上市以来求新求变。1)2016年成立全资影视公司,今年主投主控电影《兄弟同体》,参投电视剧《你迟到的许多年》(黄晓明、秦海璐主演); 2)2016年公司成立三家混合所有制新媒体公司,鼓励员工体制内创业。 根据公司公告,今年三家公司均取得较大进展:a)数字时间公司建成全市首个“VR 海洋教室”探索VR 技术的教育应用方案;b)匠声公司经营有声阅读渠道,目前在喜马拉雅电台拥有粉丝6.7万个;c)兰阇公司的今日头条号在上半年达到2000万次阅读量;3)公司投资喜马拉雅FM、悦读纪等优质标的,并与自身业务实现合作和协同,相互促进。 收购民营出版社悦读纪剩余股权,将增厚公司利润并与影视业务相互促进公司公告将继续收购其控股子公司西藏悦读纪文化传媒有限公司剩余股权,收购完成后公司对其持股比例将由51%变更为100%。交易对价为8702.04万元,2017-2018年度承诺业绩为1636万元和1688万元,对应PE 为10.4X。悦读纪是领先的女性阅读专业出版品牌,累计向影视公司输出版权超过50部,包括《步步惊心》、《何以笙箫默》等,是线下IP 积累的优质标的,有望与公司影视业务实现相互促进。 增持评级,2018年影视业务和复合文化空间相关业务或成为超预期因素我们维持之前的盈利预测,预计2017-2019年公司EPS 为0.45、0.50和0.56元,其中影视业务以及文化复合文化空间相关出版发行业务有望在2018年贡献增量,或成为进一步超预期因素。公司2015年上市以来,增长速度显著高于行业均值,质地优秀,7月份公司董监高以自有资金出资增持公司股份,彰显对未来发展的信心。我们判断公司2018年合理估值水平为20-23X,目标价10.00-11.50元,维持增持评级。 风险提示:纸张成本快速上涨的可能。

公司发布3季报,3季度实现归母净利润1.71亿元,符合前期业绩预告公司发布2017年3季报,三季度实现收入9.53亿元,同增39.50%;实现归母净利润1.71亿元,同减46.44%;实现扣非后归母净利润0.15亿元,同增538.49%;本年初至报告期末实现营收24.19亿元,同增12.44%;实现归母净利润6.01亿元,同减3.35%;实现扣非后归母净利润1.16亿元,同增60.62%。符合前期业绩预告,符合我们预期。1-9月综合毛利率下降约10pct,主要受影视娱乐板块影响2017年1-9月公司综合毛利率约为46.59%,2016年1-9月约为56.7%,下降约10pct。主要受影视娱乐业务板块影响,由于不同项目市场表现不一,毛利率偶有波动为正常现象。 深化强内核战略,项目储备丰厚,公司产能扩张,看好明年影视业务表现公司已将注意力重新聚焦到内容,公司发展战略之一为“强内核”战略,通过创新激励机制和提供具有吸引力的平台,集合国内外顶尖人才,持续储备和开发优质内容。从公司未来两年的片单来看,优质项目储备丰厚,我们认为将为业绩稳定增长提供有力保障。其中电影项目主要包括《芳华》、《狄仁杰3》、《八佰》、《阴阳师》、《画皮3》等;从财报来看,公司的预付账款较期初增加51.54%,存货较期初增加45.55%等,预收账款较期初增加105.8%(预收制片款),购买商品接受劳务所支付的现金大幅增加,均显示公司的影视娱乐业务正处于相对扩张的阶段。 品牌娱乐及实景娱乐三季度收入增长迅猛,有望带来持续现金流公司的品牌娱乐及实景娱乐板块经过长期的打磨,有望迎来现金流收获期。三季公司此业务收入增长迅猛,实现约1.6亿元,上半年1-6月实现的收入约2亿元,显示出蓬勃的增长势头。据公司三季报披露,业务各项目正顺利、有序地布局推进,长沙、西昌、郑州、南京等项目进入在建状态并相继开工。我们预计苏州乐园项目将于18年正式开始运营。在消费升级的大背景下,经过华谊长期精耕细作的实景娱乐板块有望为公司贡献持续现金流,驱动业绩增长。 公司战略初见成效,扣非净利润大幅增加,维持买入评级公司是民营电影企业龙头,为回归正轨制定的三大发展战略包括强内核战略、大娱乐生态圈战略、国际化战略等初见成效,三季度及年初至本报告期内扣非净利润增长分别为538.49%、60.62%,显示出公司主业触底反转的发展势头。公司接下来电影大作不断,我们对公司18年电影表现保持乐观。实景娱乐项目即将运营,将为公司提供稳定现金流,同时反哺到内容制作,并将生产的IP再次反哺到实景娱乐,将形成良性循环。我们预计2017年-2018年EPS为0.33元、0.46元,维持目标价为9.99元-10.99元,维持买入评级。