事项: 2015年1月23日晚,三诺生物公告预计2014年公司实现归属于上司公司的净利润为16,530万元-21,489万元,同比增长0-30%;同时公司公告同海外客户TISA公司签订了《古巴市场OEM产品主合同》和《委内瑞拉市场OEM产品主合同》,TISA公司将向公司采购一批血糖监测系统,用于古巴和委内瑞拉市场销售,合同总金额8,673,872.00美元。 国信医药观点:公司战略清晰,在稳固OTC渠道龙头的基础上,逐步推出中高端血糖仪使产品形成系列化提升单个终端的销售额,进入品牌塑造阶段,同时积极开拓“医院+海外+移动医疗”等更多渠道,长远发展空间有望逐步打开。同时公司逐步由“血糖仪专家”迈向“糖尿病专家”,积极布局糖尿病健康管理,已由纯硬件设备厂商转型“设备+应用+服务”,未来有望成为糖尿病综合服务商。小幅下调公司14-16EPS为1.02/1.29/1.62元(原为1.09/1.42/1.82元),15年对应PE仅28倍,在医疗器械板块估值是最低的,15年板块平均估值达47倍;但公司质地优秀,可以看得更长远,布局糖尿病健康管理有望提升估值水平,预期未来一年期合理估值至43-45元(对应15年33-35X),维持“买入”。

事项: 康美药业公告完成优先股发行。 国信观点:本次优先股实际融资规模低于原方案:现方案融资总规模(优先股30亿+公司债24亿)低于原方案(优先股60亿)的规模。我们预期本次优先股发行之后,中短期无利空因素,从而建立起股价向上的良好环境。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们此前预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿,2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿。我们将本次优先股对普通股15-16年EPS的摊薄影响按比例分摊至贸易业务和非贸易业务,调整之后公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。 贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。 根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价16.27元,1年期股价空间40%,2年期股价空间95%,维持“买入”评级。 评论: 本次优先股发行对15-16年普通股EPS摊薄约0.05/0.05元,优先股发出利空出尽。 本次优先股融资规模为30亿,利息率为7.5%。由于本次优先股发行是臵换长期贷款,我们计算优先股发行对普通股EPS的摊薄程度为:(融资规模*贷款利率*(1-企业所得税率)-融资规模*优先股利率)/普通股总股本。得出15-16年普通股EPS分别被摊薄0.05元/0.05元。 本次优先股实际融资规模低于原有方案。优先股原定是60亿的规模,考虑到市场低迷的环境便向监管层报了新方案:优先股+债务融资。其中优先股缩减为30亿,债务融资24亿,总融资规模低于原定的60亿。这个方案被监管层批准,在此背景下公司发行了本次优先股融资。我们预期本次优先股发行之后,中期无利空因素,从而建立起股价向上的良好环境。 终端形态的业务处于高速增长通道,3年内将成为利润大头。 终端形态的业务包括:中药饮片、消费品(直销+电商)、药房托管(医药商业+制药工业)。中药饮片行业处于持续快速的增长的阶段,公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速(5年的复合增速约30%+)。消费品业务受益于公司多年来对原材料质量,产品品质和“康美”品牌的宣传,从而打下了极好的基础,借助直销与电商两大渠道利器,消费品业务有望保持5年50%的复合增速。药房托管业务进展迅速,不仅带来医药商业和医药工业的快速增长(5年30%以上的复合增速),更是强化了公司在产业链的博弈地位。我们大体估算:终端消费形态的业务的利润未来3年的复合增速在40%以上,3年后将成为公司利润大头,该业务的PE将长期保持在30倍以上。 贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。 中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。 估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8-10倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。 公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们此前预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿,2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿。我们将本次优先股对普通股15-16年EPS的摊薄影响按比例分摊至贸易业务和非贸易业务,调整之后公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。 贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。 根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价16.27元,1年期股价空间40%,2年期股价空间95%,维持“买入”评级。

事项:普洛药业收购控股孙公司浙江普洛得邦医药销售有限公司(以下简称“得邦医药”)49%股权对应的少数股东权益。 国信观点:本次收购标的最近拿到原山西惠瑞作为全国独家代理的4 个品种:注射用氟氯西林钠、西尼地平片、二氯醋酸二异丙胺注射液、注射用尼莫司汀。我们预计这4 个品种2014 年净利润超过2000 万,2015 年增速在30%以上。这4个品种拿进来等于对得邦医药进行增资,这部分以49%的少数股东权益体现,以此推算本次收购对价估值不到10 倍PE(2015年)。 我们认本次收购有效扩充了公司产品线,并表明公司正在持续执行制剂转型战略。原因在于:1.公司主业有安全边际,2.公司积极转型向上有空间。主业安全边际在于:我们预计全年主业净利润的大幅增长(今年主营业务超过70%的增长),明后年在CMO 和制剂快速增长的带动下保持快速增长。公司向上的弹性在于:1.大力发展制剂研发,每年投入超1 亿的研发费用使得未来每年都有新品种上市,2015 年盐酸美金刚预期以及1 类新药预期,已经收购的山西惠瑞在研4 个肿瘤化药品种,2.公司在公告中表明积极寻找外延式收购标的。我们认为大股东做大做强医药产业的决心大,而股东实力亦成为其保障。预计2014-2016 年净利润3.45 亿(主业2.61 亿)/4.84 亿(主业4.67 亿含外延预期)/6.63 亿(主业6.46亿含外延预期),主营业务同比+74%/79%/38%。EPS0.30/0.42/0.58(暂不考虑可能的并购带来的摊薄),PE27/19/14,维持“买入”评级。 评论: 交易概述:本次收购对价不到10 倍PE(2015 年)。 普洛得邦医药销售有限公司是公司下属全资子公司浙江普洛得邦制药有限公司的控股子公司,主要业务为药品流通,目前拥有注射用氟氯西林钠、阿莫西林克拉维酸钾胶囊、头孢克肟分散片等19 个药品品种的经销权,2014 年1-10 月净利润为-42 万。 据我们前期对公司的调研了解到:得邦医药在近期刚刚拿到原山西惠瑞代理的4 个品种的全国独家代理权(已在公告中体现):注射用氟氯西林钠、西尼地平片、二氯醋酸二异丙胺注射液、注射用尼莫司汀。其中:注射用氟氯西林钠同种产品生产厂家少,疗效好,目前在全国14 省的增补目录中,销售增长空间较大;西尼地平片属于心血管用药中第四代的钙拮抗剂,同种产品生产商较少,效果明确,疗效确切,已进入国家低价药目录,预计未来市场广阔;二氯醋酸二异丙胺注射液为护肝药,用于脂肪肝,肝内胆汁淤积、一般肝脏机能障碍及急、慢性肝炎、肝肿大、早期肝硬化的治疗,属各级医院护肝类一线药;注射用尼莫司汀为肿瘤专科产品。 这4 个代理品种进入得邦医药等于是对得邦医药的增资,该部分的对价是以得邦医药49%的少数股东权益存在,而“普洛药业”收购得邦医药49%的这部分的对价是2.25 亿,我们预计这4 个品种在2014 年的净利润超过2000 万,2015 年将获得30%以上的增长,整体收购对价不到10 倍PE(2015 年)n 本次收购配合此前对山西惠瑞的收购,有效扩充公司制剂产品线。 公司在9 月下旬完成对大股东和山西惠瑞原股东的定向增发,顺利将山西惠瑞收购进来。山西惠瑞为一家新建医药企业,公司主要创始人在医药行业具备深厚的背景,现有自产品种文号包括:盐酸法舒地尔注射液、阿加曲班注射液、奥拉西坦注射液、依达拉奉注射液、灵宝多糖注射液、三尖杉酯碱注射液。目前已完成心脑血管类注射剂4 个产品的申报,正在药品审评中心排队待审评。公司与国外制药企业战略合作,已完成了4 个特色肿瘤注射剂产品的前期研究工作,公司尚有数个心脑血管及肝病领域注射剂产品正在研发过程中。而本次收购是将山西惠瑞代理的4 个竞争格局较好的品种纳入上市公司,这也说明了公司正在持续执行制剂转型战略。 大股东做大做强医药主业意愿强烈,主业有安全边际,向上有空间,维持买入。 我们认为公司主业有安全边际,公司积极执行原料药向制剂转型,发展有空间。 主业安全边际在于:我们预计全年主业净利润的大幅增长(今年主营业务超过70%的增长),明后年在CMO 和制剂快速增长的带动下保持快速增长。而公司CMO 业务我们认为在国内原料药企业当中走在相当靠前的位置,公司覆盖的大客户包括辉瑞、诺华、默克、阿斯利康、吉列德、Lonza 等,服务产品分布于临床研究(主要为临床二期和三期的项目)和商业化生产两个阶段,产品治疗领域包括心血管、精神类、抗病毒等。2014 年CMO 业务的收入大约为5-6 亿,增速约为50%,我们预计明年CMO 业务的增速将继续保持50%的水平。 公司向上的弹性在于:1.公司大力发展制剂研发,每年投入超1 亿的研发费用使得未来每年都有新品种上市,年内盐酸美金刚预期,明年有1 类新药预期,收购的山西惠瑞在研4 个肿瘤化药品种,2.公司积极寻找外延式收购标的。我们认为大股东做大做强医药产业的决心大,而股东实力亦成为其保障。 预计2014-2016 年净利润3.45 亿(主业2.61 亿)/4.84 亿(主业4.67 亿含部分外延预期)/6.63 亿(主业6.46 亿含部分外延预期),主营业务同比+74%/79%/38%。EPS0.30/0.42/0.58(暂不考虑可能的并购带来的摊薄),PE27/19/14,维持“买入”评级。

所得税还原后净利润+21%,符合预期 2014Q1-Q3 营业收入156 亿(+22.16%);净利润14.98 亿元(+8.02%),EPS为0.68 元。由于公司高新企业资格到期,10 月10 日刚拿到高新企业延续的通知,暂时按25%的所得税率计算,以所得税率15%还原净利润,同比+21%,符合们的预期(此前预期前三季+20%-25%)。经营现金流/收入达到1.19,经营净现金流/净利润达到1.12。 收入拆分:饮片+西药+食品(直销)进入加速增长期 我们估计前三季度:中药材贸易收入约-4%(上半年同比+4.85%),贸易增速有些下降,但林下参项目为公司锁定住的利润在未来数年中成为公司贸易业务的稳定器;中药饮片收入增速约50%(上半年同比+38.93%),饮片增速在Q2 开始明显加快,目前北京大兴饮片厂6000 吨产能已经释放,同时今明两年可预期的产能有:北京毒性药材车间;亳州和成都中药饮片。西药板块收入增速超过70%(流通业增速接近80%),收入的快速增长得益于药房托管业务带来的产业链博弈地位的提升。保健食品板块收入增速约100%(含直销2.3 亿)。 直销业务具备龙头基因。 直销业态的特点在于:牌照稀缺+几何级数的增长路径超越传统业态。公司聘请的直销团队非常专业,借助康美产品和品牌的固有优势,极有可能在未来的时间内成为国内一线直销企业(一线企业年销售额超过50 亿)。 药房托管带来产业链博弈地位的提升 公司托管终端药品规模超过100 亿,有效提升了向上游企业博弈的能力,在医药分家的趋势下,公司率先承接社会化药房将为未来电商发力打下坚实基础。 风险提示 项目投资回报较慢,人才储备不足。 现有估值并未反应消费品业务与电商潜力,存在低估 预计14-16EPS1.09/1.41/1.85 元,对应PE14/11/9,目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力,同样也未反应药房托管业务对公司产业链博弈地位的提升,维持“推荐”评级。未来一年合理估值25 元。

3季报超预期,收入和利润均呈现逐级加速增长趋势 2014年1~9月公司主营收入6.07亿(同比-8.02%);净利润1.79亿元(同比+27.92%),EPS0.56元,超预期。其中:Q3单季收入2.06亿(同比+8.03%),净利润达到7023万元(同比+42.19%),呈现逐季环比加速增长的趋势。 利润增速高于收入增速的原因在于毛利率明显上升 收入方面:此前行业受制于反商业贿赂影响普遍增速下降,在行业环境稳定之后,同时伴随“怡开”进入糖尿病防治指南,公司加大推广,“怡开”增速开始加快;原料药方面公司主动收缩毛利率较低的业务,并转向单位金额小而毛利率更高的订单,收入增速出现下滑。利润方面:随着“怡开”收入占比提升,毛利率较高的原料药订单(低分子原料药,胰激肽原酶原料药)收入占比提升,综合毛利率迅速提升,并最终使得公司利润增速超过收入增速,前三季度综合毛利率达到54.82%,同比上升14.44%。 胰激肽原酶(怡开)进入糖尿病指南突破长期制约瓶颈 胰激肽原酶作用机理清晰(改善微循环),靶点明确(水解激肽原),安全可靠(内源性生物制药,副作用小,长期临床经验),是医保目录中唯一注明可用于糖尿病并发症的药物。公司“怡开”具备单独定价权,在胰激肽原酶的市场中获得第一位的份额(高达75%),具备极强的竞争力。该产品目前仅在天津,江苏,北京等地重点销售。近期胰激肽原酶进入了中华医学会《中国2型糖尿病防治指南》,使得“怡开”突破了用药限制,未来有望放量增长。 外延式并购打开长期空间 公司积极寻找外延式标的,并购思路在于:1、品种互补,2、医疗服务领域。公司去年开始布局医疗服务,投资总规模8000万元新建的常州千红医院定位于内分泌疾病的大专科小综合医院,而公司目前也在积极寻找医院并购机会,若成功将打开公司长期增长空间。 维持“推荐”评级 我们维持盈利预测,预计14-16年 EPS 0.75/0.97/1.19元,对应PE32/25/20。公司核心产品“怡开”突破长期增长瓶颈,维持“推荐”评级,半年期合理估值29元(15年30倍)。

3季报超预期,收入和利润均呈现逐级加速增长趋势 2014年1~9月公司主营收入6.07亿(同比-8.02%);净利润1.79亿元(同比+27.92%),EPS0.56元,超预期。其中:Q3单季收入2.06亿(同比+8.03%), 净利润达到7023万元(同比+42.19%),呈现逐季环比加速增长的趋势。 利润增速高于收入增速的原因在于毛利率明显上升 收入方面:此前行业受制于反商业贿赂影响普遍增速下降,在行业环境稳定之后,同时伴随“怡开”进入糖尿病防治指南,公司加大推广,“怡开”增速开始加快;原料药方面公司主动收缩毛利率较低的业务,并转向单位金额小而毛利率更高的订单,收入增速出现下滑。利润方面:随着“怡开”收入占比提升, 毛利率较高的原料药订单(低分子原料药,胰激肽原酶原料药)收入占比提升, 综合毛利率迅速提升,并最终使得公司利润增速超过收入增速,前三季度综合毛利率达到54.82%,同比上升14.44%。 胰激肽原酶(怡开)进入糖尿病指南突破长期制约瓶颈 胰激肽原酶作用机理清晰(改善微循环),靶点明确(水解激肽原),安全可靠(内源性生物制药,副作用小,长期临床经验),是医保目录中唯一注明可用于糖尿病并发症的药物。公司“怡开”具备单独定价权,在胰激肽原酶的市场中获得第一位的份额(高达75%),具备极强的竞争力。该产品目前仅在天津,江苏,北京等地重点销售。近期胰激肽原酶进入了中华医学会《中国2型糖尿病防治指南》,使得“怡开”突破了用药限制,未来有望放量增长。 外延式并购打开长期空间 公司积极寻找外延式标的,并购思路在于:1、品种互补,2、医疗服务领域。公司去年开始布局医疗服务,投资总规模8000万元新建的常州千红医院定位于内分泌疾病的大专科小综合医院,而公司目前也在积极寻找医院并购机会,若成功将打开公司长期增长空间。 维持“推荐”评级 我们维持盈利预测,预计14-16年 EPS 0.75/0.97/1.19元,对应PE32/25/20。公司核心产品“怡开”突破长期增长瓶颈,维持“推荐”评级,半年期合理估值29元(15年30倍)。

净利润增长31.8%,EPS0.67 元符合预期。 收入26.20 亿元(+15%),归母公司净利润7.36 亿元(+31.8%),EPS0.67 元几乎全部来自制药业务,大体符合我们前期三季报业绩预览的预测(注:13Q1-Q3 净利润也全部来自制药业务,制药业务政府补贴可视为经常性损益)。 扣非后净利润6.69 亿元(+43%)。血栓通销量增长接近30%,因营销模式调整,表现为:收入出现负增长+销售费用下降17.35 个百分点+经营性现金流26.1 亿元同比下降10%(经营性现金流绝对额与净利润吻合)。 血栓通市场空间仍较大。 预计Q1-Q3 血栓通销量约2.06 亿支,Q3 销售量7600 万支,考虑下半年尤其是4 季度是销售旺季,维持全年销量2.85 亿支预测,中期看,考虑三级医院仍有翻倍空间,基层市场和二级医院仍有很大空间。预计未来血栓通销量有望超6亿支,有望贡献净利润超20 亿元。 定增方案获批,大股东参与并锁定3 年显信心。 9 月18 日公司定增方案或证监会发审委通过,定增价格12.99 元,募集资金不超过9.5 亿元。其中:大股东参与比例不低于22.52%,并锁定三年,显示大股东对公司的信心. 期待外延加速。 公司在2013 年报发展战略中首次提出“关注有潜质的医药企业或药物品种,通过并购整合,丰富公司产品线”,并在8 月中旬公告与以色列Integra Holdings,Oramed Pharmaceuticals 进行股权和项目合作,我们认为公司外延式扩张(并购+合作)有望提速,估值水平有望提升。 内生延续强劲,期待外延加速,维持“推荐”评级。 看好血栓通未来成长空间的逻辑不变:专利药品=高技术高壁垒高成长高盈利能力!拥有较广的临床应用领域和空白市场潜力,作为基药独家品种,将在国家基本药物向医疗机构推进的过程中明显受益;作为“中药大品种”,将受益国家政策扶植战略。 维持14-16EPS0.89/1.10/1.31 元,同比增31%/23%/19%。定增底价12.99 元,当前股价为14.31 元,具备一定的安全边际。14-15PE 仅16x、13x(处于医药股最下游),估值低廉具吸引力和安全边际, 一年期合理估值有望达20~22 元(15PE18~20X),维持“推荐”评级(拟在2014 年8 月9 日后1 年内出售国海证券全部股权对应目前市值12.3 亿元)。

事项:康美药业公告公司债发行预案。 国信观点:本次债务融资是配套优先股放行规模缩减后调整的方案。现方案融资总规模(优先股30 亿+公司债24 亿)低于原方案(优先股60 亿)的规模。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿。给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/152亿/150亿。我们预计2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/337亿/501亿。我们预计2014-2016年西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿,按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/62亿/107亿。根据以上分部测算,2014-2016公司合理市值估值在410亿/551亿/758亿.,对应股价18.64元/25.06元//34.47元。目前股价16.27元,1年期股价空间54%,2年期股价空间112%,维持“推荐”评级。 评论: 本次优先股融资总规模低于原优先股方案. 本次债务融资是配套优先股放行规模缩减后调整的方案。优先股原定是60 亿的规模,考虑到市场低迷的环境便向监管层报了新方案:优先股+债务融资。其中优先股缩减为30 亿,债务融资24 亿,总融资规模低于原定的60 亿。这个方案被监管层批准,在此背景下公司发行了本次债务融资。昨天债务融资是预案发布,是为履行对监管层的承诺。实际报材料要明年,而且采用分批发行方案。 终端形态的业务处于高速增长通道,3年内将成为利润大头。 终端形态的业务包括:中药饮片、消费品(直销+电商)、药房托管(医药商业+制药工业)。中药饮片行业处于持续快速的增长的阶段,公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速(5年的复合增速约30%+)。消费品业务受益于公司多年来对原材料质量,产品品质和“康美”品牌的宣传,从而打下了极好的基础,借助直销与电商两大渠道利器,消费品业务有望保持5年50%的复合增速。药房托管业务进展迅速,不仅带来医药商业和医药工业的快速增长(5年30%以上的复合增速),更是强化了公司在产业链的博弈地位。我们大体估算:终端消费形态的业务的利润未来3 年的复合增速在40%以上,3年后将成为公司利润大头,该业务的PE 将长期保持在30 倍以上。 贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。 中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20 亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。 估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8 倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。 公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿。给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/152亿/150亿。我们预计2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/337亿/501亿。我们预计2014-2016年西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿,按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/62亿/107亿。根据以上分部测算,2014-2016公司合理市值估值在410亿/551亿/758亿.,对应股价18.64元/25.06元//34.47元。目前股价16.27元,1年期股价空间54%,2年期股价空间112%,维持“推荐”评级

终端形态的业务处于高速增长通道,3年内将成为利润大头。终端形态的业务包括:中药饮片、消费品(直销+电商)、药房托管(医药商业+制药工业)。中药饮片行业处于持续快速的增长的阶段,公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速(5年的复合增速约30%+)。消费品业务受益于公司多年来对原材料质量,产品品质和“康美”品牌的宣传,从而打下了极好的基础,借助直销与电商两大渠道利器,消费品业务有望保持5年50%的复合增速。药房托管业务进展迅速,不仅带来医药商业和医药工业的快速增长(5年30%以上的复合增速),更是强化了公司在产业链的博弈地位。我们大体估算:终端消费形态的业务的利润未来3年的复合增速在40%以上,3年后将成为公司利润大头,该业务的PE将长期保持在30倍以上。 贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。 而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿。给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/152亿/150亿。我们预计2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/337亿/501亿。我们预计2014-2016年西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿,按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/62亿/107亿。根据以上分部测算,2014-2016公司合理市值估值在410亿/551亿/758亿.,对应股价18.64元/25.06元/34.47元。目前股价16.02元,1年期股价空间56.2%,2年期股价空间114.9%,维持“推荐”评级。

事项: 近日,公司位于美国新泽西洲的控股子公司哈德森生物医药有限公司自主研发的治疗癌症方面的新化合物[SPIROINDOLINONES AS MDM2 INHIBITORS]获得美国专利商标局的专利许可受理证书(申请号:62038548)。 评论: MDM2 INHIBITORS 研发尚具有不确定性,但若成功上市将使癌症治疗出现重大突破MDM2基因本身是一种致癌基因,其在小鼠体内的过量表达会引发纤维素瘤等相关癌症,并且在人类多种肿瘤类型中发现有较高表达量。其作用机制是通过与p53蛋白的相互作用,一方面抑制p53基因的转录活性,另一方面泛素化p53蛋白使之降解。而p53在正常人体内是重要的抗癌基因,可以诱导癌细胞启动凋亡程序,所以p53蛋白的失活以及蛋白水平的下降会导致健康个体得癌症的几率大大增加。 海南海药研发的MDM2高亲和性抑制剂MDM2 INHIBITORS,通过与MDM2蛋白的特异性结合,有效地阻碍了MDM2与p53蛋白的相互作用,从而间接地提高了细胞内p53蛋白的活性和蛋白水平,确保了癌细胞能正常启动凋亡程序,所以海南海药子公司研发的该类抑制剂从作用原理上能有效地预防和治疗肿瘤相关疾病。如果临床试验成功,则该药物有望在肝癌、胃癌。结肠癌等癌症疾病的治疗中发挥重要作用。 产品还需要经过临床前研究、向美国FDA 申请临床批件、进入临床实验、根据临床实验结果美国FDA 给予药品生产批文才能上市销售。获得生产批文的时间和结果存在不确定性。但若成功上市将使得癌症治疗出现重大突破。 中报回顾:三大业务板块均有不俗表现,拐点力度超预期 传统医药:制剂加速增长;原料药及中间体大幅增长,毛利率提升ü 制剂加速增长:1)肠胃康2012-2013年新进多省基药目录后增长加速,预计2014年收入向2亿元迈进。2)紫杉醇因预期2013年进单独定价而在2013年暂停销售,2014年将恢复销售。3)头孢制剂触底回升。 原料药及中间体大幅增长,毛利率提升: 产能扩大市场满足需求+前期收购开元医药和台州一铭布局上游中间体产业链+出口增加,收入大幅增长,毛利率提升。 人工耳蜗:2014年下半年开始大力推广,有望真正迎来黄金发展时期ü 装了新芯片的人工耳蜗6月份做稳定性试验,效果不错,过去几年公司担心耳蜗工艺技术稳定性问题,未进行大规模推广,但经过近3年的技术提升、市场摸索、产能恢复之后,有望真正迎来黄金发展时期,2014年下半年开始将大力推广。而人工耳蜗的进口替代是大势所趋,目前才刚刚开始。(关于人工耳蜗的详细分析请参加报告《海南海药:否极泰来,拐点向上》-20140124)ü 13年人工耳蜗出厂单价下降主要是给慈善机构(中国残联等)供货较多,慈善机构供货单价便宜。目前产能1千套,新增的1万套产能预计14年底或15年初投产。 以上海力声特为平台打造人造器官(人工器官)。2014年3月公告控股子公司上海力声特(人工耳蜗)拟不超过300万美元参股美国仿生眼技术公司16%股权,取得仿生眼公司在中国独家战略合作伙伴。仿生眼公司注册地美国特拉华州,其产品为哈佛大学眼耳鼻喉医院和麻省理工学院合作研究的人工眼。人工眼是通过采集图像信息后转为电信号,刺激视神经纤维来重建患者的视觉功能,其主要适应症为视网膜色素变性和老年黄斑变性,目前仿生眼公司的人工眼已经完成动物实验,正准备进入FDA 临床实验,该技术处于国际领先水平。 单抗:技术和研发进度国内领先,却易被市场忽视公司2012年底收购该控股中国抗体公司40%股权,目前3个全球创新性的单抗处于2期临床,包括治疗非何杰金氏淋巴瘤、治疗系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎。中国抗体公司在全球首创“抗体框架重塑”(frameworkreengineering)抗体工程技术平台,并借此发展并储备有竞争力的抗体产品,单抗技术和研发进度国内领先。 预期未来并购/合作积极 2014年3月公司与盈富泰克(代表中央政府投资)、海口市创新产业(代表地方政府投资)等发起设立海南寰太生物医药产业创业投资基金,由公司占主导。公司正打造“传统医药、高端医疗器械、生物制药”,未来持续的并购/合作值得期待。 营销调整逐步度过投入期。 公司2008年开始分线管理,建立原料药、肿瘤药、胃肠药、招商、普药等营销事业部,不断增加市场投入,加大市场开拓力度,加强销售终端管理,表现为2010-2012年销售费用快速增长,并拖累业绩。目前销售已调整到位,逐步进入收获期。 定增计划:大股东拟10.02元全部认购,预计2014年下半年获批海南海药拟以每股10.02元,向控股股东定向增发4990万股,拟募资5亿元,投向:1)年产200吨头孢克洛粗品生产线建设项目,1.75亿元;2)单克隆抗体中试中心建设项目,0.62亿元;3)2.6亿元偿还银行贷款。预计2014年下半年定增方案有望通过证监会审核。 二级市场增持显示对公司长远发展信心 控股股东增持:2014年1月13日,控股股东南方同正通过二级市场增持公司总股本0.19%,成交均价8.66元。 增持前,南方同正控股21.68%,增持后控股21.87%。 高管增持:2014年1月10日,公司董事、副总经理王伟在二级市场增持10万股,成交均价9.30元,增持后王伟持有公司股份27.25万股,占公司总股本0.06%。 拐点确认,继续“推荐”!维持14-16年EPS 0.38/0.50/0.65元,同比增100%/31%/31%。控股股东拟斥资5亿元,以10.02元/股全部参与定增并于年初和高管分别增持,显示了对公司长远发展的信心。目前14PE41X,一年期合理估值至17.4-20.0元(15PE35-40X)。 继续推荐!

上半年业绩基本符合预期。 2014年1~6月公司主营收入4.01亿(同比-14.77%);净利润1.08亿元(同比+20.11%),EPS0.34元,符合预期。Q2单季净利润达到6171万元(同比+28.19%),呈现逐季加速增长的趋势。 利润增速高于收入增速的原因在于毛利率明显上升。 收入增速较慢的原因在于:怡开受到持续反商业贿赂的影响,以及肝素原料药调整产品结构,主动承接单位金额小而毛利率更高的订单。分产品来看:上半年制剂产品实现收入1.9亿元(同比+3.5%,但毛利率明显上升2.98个百分点),原料药实现收入1.98亿元(同比-30%,但毛利率大幅上升9.55个百分点)。由于肝素原料药和制剂品种的毛利率大幅上升,使得公司综合毛利率同比大幅上升12个百分点,并最终使得公司利润增速超过收入增速。 胰激肽原酶(怡开)进入糖尿病指南突破长期制约瓶颈。 胰激肽原酶作用机理清晰(改善微循环),靶点明确(水解激肽原),安全可靠(内源性生物制药,副作用小,长期临床经验),是医保目录中唯一注明可用于糖尿病并发症的药物。公司“怡开”具备单独定价权,在胰激肽原酶的市场中获得第一位的份额(高达75%),具备极强的竞争力。该产品目前仅在天津,江苏,北京等地重点销售。近期胰激肽原酶进入了中华医学会《中国2型糖尿病防治指南》,使得“怡开”突破了用药限制,未来有望放量增长。 快速切入医疗服务打开长期空间。 公司去年开始布局医疗服务,投资总规模8000万元新建的常州千红医院定位于内分泌疾病的大专科小综合医院,而公司目前也在积极寻找公立医院改制的机会,有望打开公司长期增长空间。 上调评级至“推荐”。 我们预测14-16年EPS0.75/0.97/1.19元,对应PE31/24/19。公司核心产品“怡开”突破长期增长瓶颈,医疗服务领域也在积极拓展,因此我们上调评级至“推荐”,一年期合理估值29元(15年30倍)。 风险提示。 “怡开”推广进度低于预期。

所得税还原后净利润+21%,符合预期 2014Q1营业收入77.61亿(+27.12%);净利润10.27亿元(+8.70%),EPS为0.47元。由于公司高新企业资格到期,目前申请延续,暂时按25%的所得税率计算,以所得税率15%还原净利润,同比+21%,符合们的预期(此前预期上半年+20%-25%)。经营现金流/收入达到1.22,经营净现金流/净利润达到1.25。 收入拆分:饮片+西药+食品(直销)进入加速增长期 上半年中药材贸易收入36.59亿元(+4.85%,Q1同比+21%),贸易增速有些下降,但是林下参项目为公司锁定住的利润在未来数年中成为公司贸易业务的稳定器;中药饮片收入12.87亿元(+38.93%,Q1同比+15%)。饮片增速在Q2明显加快,目前北京中药饮片生产线已经开始投产,今年年底产能利用预计能够达到6000-7000吨。在今明两年还可以继续预期的产能还有:北京毒性药材车间等待GMP认证;亳州中药饮片生产车间在等待GMP认证。西药板块整体实现收入21.6亿(同比+82%),其中药品流通收入20.4亿(+92%),毛利率达到26%(同比上升6.89个百分点)。收入的快速增长和毛利率的明显提升得益于药房托管业务带来的产业链博弈地位的提升。保健食品板块收入3.60亿(同比+86%,Q1增速仅为+8%),增长迅速的部分原因在于直销业务的高速增长(4-6月直销的销售额达到1.24亿,全年直销收入3-5亿。物业租售收入2.79亿(同比-7.03%),Q2增速明显加快(Q1没怎么确认收入,同比-83%)。 直销业务具备龙头基因。 直销业态的特点在于:牌照稀缺+几何级数的增长路径超越传统业态。公司聘请的直销团队非常专业,借助康美产品和品牌的固有优势,极有可能在未来的时间内成为国内一线直销企业(一线企业年销售额超过50亿)。 风险提示 项目投资回报较慢,人才储备不足。

以生物制药为依托,并向医疗服务领域切入 公司是专业的生物药企业,目前正往医疗服务领域延伸。生物制药方面:公司执行“内生性增长、外延式扩张和整合式发展”的战略,即在维持胰激肽原酶和肝素钠行业优势的基础上,挖掘衍生新品;通过研发和并购开发新品种,不断完善产品梯队。医疗健康产业方面:公司抓住政策逐步放开的时点,通过自建医院以及兼并收购迅速切入到医疗服务领域中去。 怡开(胰激肽原酶):优势大品种,具备强竞争力 “怡开”(胰激肽原酶)是从猪胰中提取的一种蛋白水解酶,用于糖尿病并发症,糖尿病的高发病率(1亿糖尿病患者)决定了该产品空间巨大。胰激肽原酶作用机理清晰(改善微循环),靶点明确(水解激肽原),安全可靠(内源性生物制药,副作用小(长期临床经验),是医保目录中唯一注明可用于糖尿病并发症的药物。同时公司的“怡开”具备单独定价权,价格比竞争对手高,在胰激肽原酶的市场中获得第一位的份额(高达75%),具备极强的竞争力。该产品目前仅在天津,江苏,北京等地重点销售,未来随着公司销售覆盖率的上升,“怡开”有望保持长期高速增长的趋势。 积极布局包括肝素制剂在内的新产品 市场一直认为公司产品线单薄,但是公司依托常州千红国际生物医药创新药物孵化基地,整合江苏众红研究院、江苏工程技术研究中心和千红生产工艺技术研究团队,正推动五个新品研发系列。当前在研产品有两个一类新药和一个六类新药,肝素钠封管注射液研制已申报,3个小分子肝素品种累计8个规格在申报。同时公司积极寻找合适的品种,未来也会借助资本的力量进行并购。 风险提示 外延式并购较慢,“怡开”推广速度低于预期。 建议积极关注,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 预计14-16年EPS0.72/0.88/1.11元,PE28/23/18倍。公司若成功执行生物医药+医疗健康的战略,并充分挖掘“怡开”的产品潜力,则有望摆脱原料药企业的形象束缚、成长性和估值预期空间打开。看好公司的成长和转型,未来一年期合理估值25-26元(15PE25-30x)。首次给予“谨慎推荐”评级。

[普Ta洛b药le_业S因um分m红a除ry权] 调整增发价格、同时发布本次定增募集资金项目效益与前次资产重组承诺效益区分核算的提示公告。 国信观点:我们认为在当前的位置,公司股票有较好的投资价值,原因在于1.公主业有安全边际,2.公司积极转型向上有空间。主业安全边际在于:全年约3.03 亿的主业净利润,明后年在CMO 和制剂快速增长的带动下复合增速保持40%以上。向上的弹性在于:1.公司大力发展制剂研发,每年投入超1 亿的研发费用使得未来每年都有新品种上市,年内盐酸美金刚预期,明年有1 类新药预期,收购的山西惠瑞在研八个肿瘤化药品种走绿色通道,2.公司积极寻找外延式收购标的。我们认为大股东做大做强医药产业的决心非常大,而股东实力亦成为其保障。维持盈利预测,预计2014-2016 年净利润3.03 亿/4.88 亿/6.67 亿,同比+80.8%/61.2%/36.6%。EPS0.29/0.46/0.63(暂不考虑增发摊薄),PE23/14/10,维持推荐评级。

事项:康美药业发布公告拟投资8 亿元开展林下参产业项目。 国信观点:在此之前,市场一直担忧公司中药材贸易业务的增速是否会大幅下滑。我们一直以来的观点是不必过于担忧,原因在于:1.公司每年所做的品种仅有20-30 种,有能力对这些品种的价格趋势进行预判。2.公司贸易结构中已经有相当大一部分转为了直供下游药企客户的模式,而该部分卖出价格锁定,盈利具备稳定性。本次林下参的投资则再次说明了公司管理层具备极佳的眼光和全产业链布局下对信息把握的能力。我们暂不考虑林下参项目的业绩贡献,维持盈利预测,预计14-16EPS1.12/1.41/1.75 元,对应PE14/11/9,目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力,严重低估,维持“推荐”评级。未来一年合理估值22-28 元(14 年PE20-25 倍)。 评论: 本次投资行为的产业背景:人参类产品的终端需求持续扩大,价格不断上涨。 林下参自然生长10-20 年,也称为籽海山参,年限越长,其价值也随之猛涨。随着野山参资源的日趋枯竭,大力发展林下参作为野山参的替代品,未来发展重点将会作为高端人参产品来推广。野山参及林下参价格水平视人参市场供求及参龄而定,市场上野山参供应稀少,价格逐年提高。目前林下参的市价呈上升趋势,随着园参产量的逐年减少,人参市场需求的增加,林下参的价格预计在未来的几年仍然呈上升趋势。 本次投资回收期预计较快,具备较好的盈利前景。 本次投资8 亿元主要用于收购参龄12 年-20 年林下参约600 万条。据了解,这600 万条林下参全部种在地下,处在12-20年参龄的品种距离采挖期已很近,估计约有100 万条以上的林下参当年可以采挖进行变现。预计每条林下参公司收购价格100 多块钱,目前的市价在300-400 元以上,因此当季采挖的林下参若能变现,有望产生较好收益。林下参属于长期看涨的品种,公司在较好的时点切入,极有可能复制过往在运作三七,虫草,西洋参上的成功经验。整体上来看,本次投资的回收期非常快(估计在2 年左右),跟此前的中药材交易市场的投资性质完全不一样,投资者不必过度担心公司摊子越铺越大,回收遥遥无期的情况出现。 维持盈利预测和推荐评级。 此前市场一直担忧公司中药材贸易业务的增速是否会大幅下滑。我们一直以来的观点是不必过于担忧,原因在于:1.公司每年所做的品种仅有20-30 种,有能力对这些品种的价格趋势进行预判。2.公司贸易结构中已经有相当大一部分转为了直供下游药企客户的模式,而该部分卖出价格锁定,盈利具备稳定性。而本次林下参的投资则再次说明了公司管理层具备极佳的眼光和全产业链布局下对信息把握的能力。暂不考虑林下参项目的业绩贡献,维持原盈利预测,预计14-16EPS1.12/1.41/1.75 元,对应PE14/11/9,目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力,严重低估,维持“推荐”评级。未来一年合理估值22-28 元(14 年PE20-25 倍)。