事件:公司发布2013年年度业绩预告。 业绩增长超预期,汇兑收益和政府补助同比较大增长。公司公告2013年年度业绩预计同比增长50%-70%,归属于上市公司股东的净利润在7320.45万元-8296.51万元之间。公司业绩同比大幅增长的原因有四点:第一,公司加强内部信息化建设,提升管理水平,整合新旧厂区的资源,提高效率;第二,公司新产品的开发;第三,公司面对人民币升值,利用远期结售汇业务,化解了出口业务的汇率风险,全年实现汇兑收益约1100万元,同比增长约1057%;第四,公司及控股子公司合肥安利聚氨酯新材料有限公司全年获得政府各类补助资金2710万元左右,同比增长约41%。 2014年新产能将会继续释放。目前公司产能达到5800万米,相比于上市之初的3500万米的产能,增长了66%,即募投项目的3150万米产能已有三分之二产能释放。剩余三分之一产能预计将会在今年年初逐步释放。超募项目的2200万米新产能预计将会在今年年下半年建成投产,届时公司产能规模将会达到8850万米。 下游去库存逐渐完成,鞋类企业2014年预计将会开始补库存,利好于公司。目前鞋类等下游客户订单金额占公司销售额的35-40%,对公司的业绩乃至整个合成革行业的业绩影响剧组轻重。我们以安踏国际(2020.HK)为追踪指标,在订单持续下滑了6个季度之后,安踏2014年一、二季度订货会的订单金额增长高单位数,我们认为这预示着下游的去库存已经逐步完成,鞋类企业等下游预计2014年将会开始新一轮的补库存,对公司形成利好。 关注隐蔽性资产对公司安全边际的提升。公司金寨路老厂区生产设备技改及搬迁方案已经确定,预计将会在2014年左右基本完成搬迁,这样提升了公司管理调度的效率。老厂区占地约100亩左右,折合6.7万平方米。由于金寨路厂区所在地整体规划为金融、办公、商业、休闲、购物、商业综合区域,我们参考合肥市包河区徽州大道以东、繁华大道以北的某处土地在今年8月的成交情况--土地面积3万平方米,容积率≤6.2,成交价20983万元。保守估计,我们认为土地的公允价值应该是4亿元以上。如果公司出让土地,则可以得到大约2亿以上的收益,大约对应1元/股以上。如果公司自己开发,预计对应的价值将会更大 上调盈利预测与目标价,维持“买入”的投资评级。我们暂不考虑老厂区的土地转让收益,上调公司盈利预测,预计公司2013-2015年EPS为0.37元、0.48元、0.58元,按照2014年25倍的市盈率估值水平,上调目标价至12元,考虑到土地处置的收益,维持公司“买入”的投资评级风险提示。下游复苏低于预期的风险。

投资要点: 事件:公司公告收购新大陆生物75%股权。 收购价格较为合理,另有业绩承诺与盈利补偿。本次公司收购的价格使用市盈率法确定,依据2013年业绩1200万元(股权转让方承诺的净利润数)和10.25倍的市盈率来确定公司股权的整体价值,公司收购75%股权使用9225万元,其中动用超募资金4821万元,自有资金4404万元。本次收购使用的估值水平和市场类似的收购相比,处于平均水平,较为合理。另外,收购条款中还附带有业绩承诺和盈利补偿方案,根据业绩承诺测算,2014年新大陆生物预计将会为西陇化工贡献约20%的利润。 抗氧化检测试剂是新大陆生物短期业绩增长的主要动力。我们认为新大陆生物短期的业绩增量预计将会来自于抗氧化检测试剂这一新产品的销售放量,该产品的销售可以借助公司原有的肿瘤标志物检测试剂盒销售渠道,因此公司业绩增长的确定性较高。另外,新大陆生物目前还有40个左右的生化检测试剂批文,未来可能也会提供一定的业绩增量。 公司借助本次收购切入试剂行业的高端领域,静待公司盈利能力的持续提升。公司本次收购是战略布局调整的一步棋,“短平快”地利用收购切入试剂行业的高端领域--体外诊断试剂行业,一方面提供新的利润增长点,另一方面与公司主业的化学试剂形成一定的循环互补,产生协同效应。另外,新大陆生物2012年净利润率达到22.71%,2013年前11个月净利润率达到26.33%,远高于公司目前的净利润率水平,随着公司今年在化工贸易一项的战略调整,我们预计公司未来的盈利能力将会持续得到提升。参考利德曼的净利润率水平,我们认为新大陆生物的盈利能力未来在协同效应的作用下,仍有较大的增长空间,值得关注。 公司处于业绩拐点,给予35倍的较高估值水平,维持“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.23元、0.36元、0.60元,由于公司目前处于业绩的拐点,我们给予35倍市盈率这样较高的估值水平,目标价12.6元,维持“增持”的投资评级。 风险提示。新大陆生物业绩的风险,募投项目和湖北杜克项目进展低于预期的风险。

调研目的: 11月22日调研公司后,为了进一步了解公司基本面情况,再次调研公司。 调研结论: 公司基本情况介绍。(1)现有产能:公司目前拥有产能超净高纯试剂产能2600吨,PCB试剂3.7万吨,其他通用试剂1.5万吨,色谱试剂3500吨。(2)明年募投项目新产能中预计有30%能贡献收益:预计佛山三水的募投项目将会在明年一季度建设完工,产能从4月开始将会逐步释放,6万吨新产能预计有30%能贡献收益。(3)湖北杜克的技改预计明年将会逐步完成,协同效应有望显现。(4)新大陆生物的收购如果完成,则将会开拓生化试剂领域的新天地。 公司业绩增长之术:按产品应用和客户应用群划分建立事业部,销售策略上产品与区域并举,华东区域是开拓的重点。公司目前以应用客户类群,正在组建4个事业部--石化火电事业部、PCB试剂事业部、色谱事业部、核电事业部,以事业部来统一管理相关的专业试剂的销售。除了这4个业务之外,其他的业务仍然像以前那样,按照区域划分,四川生产基地负责西南、西北区域的产品供应,汕头基地负责全国其他地区的通用试剂产品供应。经过这样的划分,公司预计在产能和产品品种增加的情况下,不会增加销售人员的数量。另外,公司今年以来大幅拓展华东地区的销售力度,从收入占比来看,其比重已经从35%提升至49%,其未来仍然是销售上的必争之地,公司未来还计划在华东地区建立物流配送中心,缩短运输时间,进一步开拓市场。 公司业绩增长之道:进行电商销售、进入电镀药水领域。道是本,术是末。长期来看,公司业绩(也就是利润)增长将来自于开拓新的客户类型和产品类型。目前公司的销售模式主要还是B2B,如线路板企业的大宗采购。开拓实验室、科研院所这样采购量小且品种繁多的长尾客户,电商的优势在于产品售价高,销售费用低,利润高。长尾市场的作用不可忽视,国内的阿拉丁试剂近几年业绩增长就来自于此。电镀药水复配业务是公司尝试进入的新领域,是公司原有产业链的延伸,市场空间很大,原先公司的客户是买了试剂自己进行复配,现在公司提供复配药水,相当于客户内部工厂外包化,有利于进一步开拓、锁定客户和利润。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2013-2015年EPS为0.23元、0.36元、0.60元,维持“增持”的投资评级风险提示。募投项目投产时间低于预期的风险;电商、电镀药水领域拓展低于预期的风险。

调研目的: 近期,我们调研了新开源(300109),了解公司目前基本面的最新情况,实地参观公司的募投项目建设情况。 调研结论: 公司是国内最大的PVP生产商,世界第三。上市之初,公司有PVP产能2500吨,两个募投项目3000吨PVP扩建项目和2500吨PVME/MA共聚物项目目前进入试生产阶段,预计很快能够完成试生产的验收工作。 技术和成本守住公司业绩的基本底线,行业洗牌和募投项目投产将保证公司未来三年的高成长。目前国内有丌少PVP生产企业,由于技术原因,在PVP的低端市场进行激烈竞争,低端市场属于红海。公司和国外两家巨头都是定位于PVP的高端市场,但国内的低成本优势使得公司能够使用低价策略来抢占市场,因此公司海外的销售额一直保持在50%以上。目前整个PVP行业进入了洗牌阶段,浙江的南杭化工近几年业绩下降厉害,日本触媒&第一工业的PVP已经停产,而公司3000吨的PVP新产能正式投产后将会在未来三年满足新增客户的需求。同时,募投项目2500吨PVME/MA共聚物(即OrzRez?,中文产品名为欧瑞姿?)正式投产后,由于其市场的成长性明显,我们认为产品销量会逐年增加,则吨折旧额将会下降,因此我们预计未来三年该产品将会迎来销量和毛利率双升的黄金时期。因此,我们认为未来三年公司在营收觃模上将会迎来高成长。 成本端无忧,盈利能力回升,业绩向上趋势显而易见。我们认为影响公司利润的第一要素是成本。GBL(即γ-丁内酯)约占原料成本的七成,而GBL来自于BDO,2015年BDO的产能预计将会是2012年的2倍,因此我们认为GBL的价格也将会随着BDO的大觃模投产而进入下降通道,公司未来盈利能力将会持续提升。 维持12元的目标价和“增持”的投资评级。我们预计公司2013-2015年EPS为0.20元、0.26元、0.31元。维持“增持”的投资评级。 风险提示。募投项目投产时间低于预期的风险;成本大幅提升的风险。

投资要点: 公司拟投资15万吨差别化锦纶长丝项目,目前处于前期洽谈阶段。公司晚间发布公告,拟投资18.24亿元于年产15万吨差别化锦纶长丝项目,项目建设周期2年,预计投资回收期5-6年。该项目建设预计将会新增用地430亩,目前公司仍在与义乌市人民政府洽谈该项目的有关事宜,还未签订土地使用合同。目前项目处于洽谈阶段,市政府对该项目的建设较为支持。 拟投资项目的单位产能投资额小于过去的单位产能投资额,但土地使用面积增加,说明项目含金量提升。我们与公司过去的投资项目进行对比,发现公司本次的规划体现出规模效应,具体体现在每吨产能的投资金额下降,土地使用面积增加(考虑到土地增值因素,我们认为这是一块隐蔽性资产)。公司拟投资项目的吨投资额是12160元/吨,对土地的需求是1.91平方米/吨。公司5万吨差别化锦纶长丝项目的吨投资额是12590元/吨,对土地的需求是1.68平方米/吨。公司募投项目中的4万吨差别化锦纶长丝项目的吨投资额是20000元/吨,对土地的需求是5.76平方米/吨,2万吨差别化DTY锦纶长丝的吨投资额是15650元/吨,对土地的需求是1.65平方米/吨。从上面的数据来看,公司此次拟投资项目的吨投资额是最少额,每吨对应的土地使用面积是近2年以来的最大值(4万吨项目已于2011年投产,可比性较差)。 若项目能最终投产,则公司产能将翻三番,成为行业巨无霸,未来有可能完全掌握中高端领域定价权。公司目前具有锦纶长丝8.2万吨的年产能,在建有7万吨锦纶长丝产能和8吨锦纶切片产能。如果该项目洽谈成功并最后顺利投产,则公司锦纶长丝产能将达到30.2万吨,几乎是现在产能的3倍。从投资角度来看,如果最终投产后公司的估值水平和盈利能力与现在持平,则公司可以认为是3倍股。从行业竞争格局角度看,根据我们的统计,目前整个PA6锦纶长丝国内的产能是60万吨左右(不是整个锦纶行业,PA6仅仅是锦纶的一个品种,公司的产品是PA6锦纶民用长丝,通常我们都简称公司的产品为锦纶长丝),产能的年增速大约是10%左右。公司如果在2015年完成全部产能的投放,则其产能大约占了行业的四成到五成,成为行业当之无愧的巨无霸(产能排第一是毫无疑问的)。由于公司的产品定位在PA6锦纶长丝的中高端领域,主要用在高档丝袜、冲锋衣的内衬等(因为PA6的吸湿能力好,皮肤舒适感极佳),目前已经具有很强的定价能力了,其产品的定价较一般锦纶长丝高几千元/吨。我们预计公司产能完全释放之后,将来有可能完全掌握住中高端领域的定价权。 媒体对锦纶行业的分析有误。我们注意到大智慧阿思达克通讯社11月12日的相关报道,其中某些分析人士认为锦纶企业业绩不佳,并用三家锦纶上市企业今年前三季度的同比业绩作为其论证的证据。我们认为该推理过程存在以下致命问题:(1)三家企业的产品大相径庭,神马股份主要是PA66丝,而非PA6丝,华鼎锦纶和美达股份是PA6丝,但二者的产业链和产品结构也有差别。美达股份切片为主,长丝和印染布兼顾,华鼎锦纶目前仍然以长丝为主;(2)业绩是看净利润,而非收入,报道忽视产品价格因素对收入的影响,却不分析盈利能力。2013年锦纶产品的平均价格有所下滑,而在此期间华鼎锦纶和美达股份等暂无新产能释放,因此导致营业收入同比下降,但华鼎锦纶净利润同比增长53%却避而不谈;(3)产能数据有错,美达股份长丝的产能没有20万吨,最简单的对比,美达股份在长丝上的收入低于华鼎锦纶,而华鼎锦纶产能目前只有8.2万吨。 锦纶行业盈利能力持续提升,财务状况良好。截止到今年中报的披露数据,我们可以看到公司四个品种的锦纶长丝盈利能力都开始持续提升,部分产品恢复到2011年的盈利水平。从营运能力来看,存货周转天数达到了56天,应收账款周转天数39天,根据我们对公司的跟踪了解,目前营运能力已经是近三年来的最佳水平。 上调目标价,维持“增持”的投资评级。根据公司今年中报预计的项目建设进度与投产估计,我们假设5万吨锦纶长丝项目明年6月完全投产,2万吨锦纶长丝项目明年5月完全投产,则在产能上公司明年将同比增长43%,后年将同比增长30%,暂不将15万吨锦纶长丝项目考虑在盈利预测结果中。我们预计公司2013-2015年EPS为0.14元、0.28元、0.44元。给予公司2014年20倍的估值水平,则上调目标价至5.6元。 风险提示。项目洽谈失败的风险;行业景气周期再次下行的风险。

投资要点: 事件:近期我们对硅宝科技进行了实地调研,首次进行覆盖。 公司基本面介绍:硅宝科技目前有室温胶产能2.8万吨/年,胶型有建筑类和工业类两块,产能可进行柔性切换,也有部分研究员按照8:2的比例对建筑和工业用胶产能进行细分。新津县5万吨有机硅密封材料及配套项目目前已经建成部分厂房,预计2014年能建设完成,产能将会逐步释放。本部的制胶设备制造这块业务的定位在未来可能会有一定变化,不过目前还未确定。控股60%的子公司安徽硅宝翔飞有4000吨硅烷偶联剂产能。 有机硅胶行业壁垒明显,第一梯队企业只有4家,未来行业仍将会洗牌。有机硅胶行业的壁垒来自于技术,我们认为品牌和销售模式只是手段,无法构成壁垒。目前行业内的第一梯队企业(4家公司)的技术主要来自于国内两家科研院所,其他300多家企业只能小打小闹,却无法挤进第一梯队,该行业迄今为止只有公司一家为上市公司(可对比合成革行业几家上市公司),壁垒之深可见一斑。近几年随着有机硅单体价格的单边下滑,产品/技术单一的有机硅企业无法聚集出品牌效应,成长性受限,导致行业集中度提升。我们预计未来行业仍存在洗牌的机会。 环保领域的新需求创造全新成长空间,中高端的产品定位和销售战略锁定利润空间。公司产品目前主要集中在建筑用胶,其次是工业用胶。市场已经充分意识到建筑用胶领域的成长性,我们在此不赘述,未来主要看公司产品的品牌示范效应和获取订单的能力。目前来看,建筑用胶毛利率在30%以上,虽然高于一般化工企业,但是却低于工业胶。工业胶对于公司的意义不仅仅在于高毛利--我们认为市场并未意识到工业胶未来的成长空间。目前公司的工业胶产品的分布为:高温防腐环保胶占五成,汽车胶占三成,电子电力太阳能用胶占两成。2013-2017年我国预计会投入1.7万亿进行大气污染治理,其核心是控制工业企业二氧化硫和氮氧化合物排放,即脱硫脱硝,高温防腐环保胶产品耐脱硫脱硝过程产生的硫酸硝酸的腐蚀,未来的市场前景广阔。另外,公司顺势开发用于污水处理池和管道的防腐蚀胶,这块市场我们预计也是数亿的需求规模。硅胶位于有机硅产业链的终端,各产品的需求参差不齐,技术的重要性胜过规模。公司凭借技术上的优势,将产品定位于中高端领域,保证了较高的盈利水平,除此之外,公司这几年还采取了无缝式销售,进入流通领域,拓展销路并将利润空间进一步锁定。 商业地产领域的高增速给予短期业绩以较大的确定性,对安徽翔飞业绩短期内不抱有太大希望。今年上半年,全国商业地产投资额5010亿元,同比增长26%,住宅同比增长20%。商业地产施工面积同比增长22%,住宅同比增长13%。由于公司的建筑用胶在收入、毛利中的占比为7-8成,因此短期来看公司业绩的确定性较大。对于子公司安徽翔飞,我们认为其在短期内对公司的业绩不形成太大贡献。 与回天胶业相比,公司估值水平仍有提升空间。我们参考与公司最相似且估值水平适中的回天胶业(300041),不考虑高估值水平的高盟新材(300200)。目前公司的动态市盈率水平是25倍左右,低于回天胶业的28倍。根据三季报的数据,年化ROE为14.65%,对应3.61倍P/B值,回天胶业年化ROE为8.70%,对应2.51倍P/B值。从估值指标来看,硅宝科技估值水平仍然较低,有一定的提升空间。(以上数据来源为wind资讯,并非我们的预测数据)关注新津5万吨项目对资金的需求。公司使用超募资金5000万元用于购买新津项目的土地及产业园的规划、设计及报检等费用,并于今年以自有资金增资5000万元。因该项目预计2014年建设完成,后期还会有资金需要。目前公司账面有货币现金1.59亿元,我们预计公司后续在资金面上或有需求。 目标价14.75元,给予“买入”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.44元、0.59元、0.88元。按照2014年25倍的估值水平,确定目标价14.75元,给予“买入”的投资评级。 风险提示。下游需求低于预期的风险。

事件:近日,我们对公司进行了实地调研。 股权激励方案的实施有利于公司明年的业务开拓。由于今年上半年下游景气度降低,特别是受到欧美“双反”的光伏行业面临着巨大的经营压力,同时业内产能扩张也较为迅速,加之聚酯切片等原料价格处于下降通道,公司要实现去年董事会报告中的经营计划难度很大,目前来看今年业绩要达到股权激励行权条件基本不可能。不过,我们注意到股权激励方案中今年可行权的数量较低,只占获授期权总量的一成,但是明年的第二个行权期可行权数量占总量的三成,我们认为这样的方案设计将会对公司2014年的管理层形成较强的正向激励,有利于公司明年业务的开拓。 公司新产能逐步投产,产能不是影响公司业绩的主要矛盾。公司2万吨特种聚酯薄膜技改项目、3500吨电容器用聚丙烯薄膜技改项目试车进展顺利,预计年末将能够正式投产。2000吨超薄聚丙烯薄膜技改项目的设备预计在年底陆续到厂,经安装调试后预计在明年6月左右投产。海安基地的2万吨绝缘油漆项目正在建设,预计2014年能投产。2万吨光学基膜项目2014年开始建设,预计2015年投产。公司的产能瓶颈已经完全打开,相比过去,产能因素已经不是公司业绩的决定性因素。 下游需求缓慢复苏,谨慎乐观。我们认为公司业绩最重要的决定因子是下游需求,目前来看,主要下游的需求正在缓慢复苏。随着光伏行业的回暖,公司主要产品太阳能背板基膜的产销量均表现出良好的态势。根据我们新能源行业研究员的预测,今年四季度光伏的新装机量将会有较大增长(抢装潮),明年国内电站特别是分布式电站将会迎来大发展,预计明年国内装机量将会同比增长50%。因此,我们对下游的复苏谨慎乐观。 原料价格已处于底部,未来反转概率仍然存在。从上游原材料价格来看,聚酯切片、PTA等已经达到历史底部,断言产能出清为时尚早,但是我们认为明年原材料市场景气反转的概率仍然存在。 产能扩张,设备更新,竞争优势更加突出。膜材行业的技术壁垒是材料和工艺。在材料上,公司的聚酯切片合成技术有较长的历史积累,在业内具有较为明显的优势。在工艺上,公司拥有较强的技术改造及工艺改进的能力,公司的制造技术水平在行业内一直保持领先地位。随着2万吨特种聚酯薄膜技改项目的投建完成,公司的设备水平将大幅提升,竞争优势将更加突出。 给予“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.15元、0.32元、0.39元,给予“增持”的投资评级。 风险提示。下游需求下滑的风险,行业竞争加剧的风险。

投资要点: 事件:我们近期调研了西陇化工。 公司基本情况介绍:公司是国内化学试剂行业的龙头企业,不同于上海新阳聚焦于与电子化学品及配套设备的战略,公司专注于化学试剂的研发和生产,面对的下游行业更广泛。目前公司总产能接近7万吨,有自制、分装、集成供应三种生产模式,通过收购,目前有四个生产基地,国内的市场份额位居第三。 化工贸易是公司综合毛利率下滑的主要原因。公司近几年的综合毛利率持续下滑,从2011年最高时候的18.78%下降到目前的12%,引发市场担忧。从细分产品来看,公司收入中的“原料”一项其实是化工贸易,其毛利率从2011年中期的10.72%下降到现在的4.85%,且在收入中的比重增加迅猛,两年间增长约10倍,上升到收入的一半。该项业务直接导致公司综合毛利率直线下滑。目前化工贸易的毛利率我们认为属于行业正常水平。 试剂产品采用成本加成定价模式,上市近三年盈利能力保持平稳实属不易,未来业绩增长依靠新产能投放。这两年公司受制于募投项目尚未投产带来的产能瓶颈,在原有的化学试剂业务上收入增长缓慢。公司实际产品采取成本加成定价模式,因此盈利能力相当稳定,PCB用化学试剂毛利率在28%-23%之间,通用试剂毛利率在16%-14%之间,超净高纯化学试剂毛利率在35%-33%之间,波动主要来自于不同客户订单对不同型号产品的需求。我们认为公司依靠技术和行业地位,在未来仍然会保持比较平稳的毛利率水平,未来公司业绩的增长将会来自于新产能投放(佛山三水基地)。 管理费用和人工成本的增加是公司今年业绩下滑的主要原因。今年上半年公司研发费用达到1211万元,同比增加728万元,在人工成本方面也有较大增长,销售费用中的人工成本增加277万元,管理费用中的人工成本增加337万元。 公司的持续竞争力来自于产能扩张和同心多元化。公司原有主业由于盈利能力稳定,因此未来的成长动力之一将会来自于产能扩张。募投项目的5万吨/年PCB用化学试剂项目和1万吨/年超净高纯试剂技术产业化生产项目预计将会在明年3月正式投产,我们预计公司明年产品的销量将会有较大飞跃。公司未来成长的另一个核心动力将会来自于基于原有技术的同心多元化。公司收购新大陆生物就是基于这一考虑。通过收购新大陆生物,公司可以进入生化试剂领域。生化试剂是试剂行业的最高端领域,在技术上和化学试剂有一定的相通性。新大陆公司是一家较为成熟的生化试剂企业,盈利能力较强,有自身独特的优势。公司如果收购成功,将会进入一个全新的领域和全新的市场,实现同心多元化。目前公司对新大陆生物技术股份有限公司的收购仍在进行中。 给予“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.26元、0.34元、0.40元,给予“增持”的投资评级。 风险提示。项目建设进度低于预期的风险,收购不达预期的风险。

投资要点: 事件:我们最近调研了安利股份并参观新旧厂区、环保设施等。 产能逐步扩张将缓解公司瓶颈,服装、电子产品、装饰用品等新下游需求未来可以期待。目前公司产能达到5800万米,相比于上市之初的3500万米的产能,增长了66%,即募投项目的3150万米产能已有三分之二产能释放。剩余三分之一产能预计将会在明年年初逐步释放。超募项目的2200万米新产能预计将会在明年下半年建成投产,届时公司产能规模将会达到8850万米。根据公司介绍,目前合成革的最大下游是服装,其次是鞋类。过去由于产能不足,公司仅能专注于已有的鞋类、沙发、体育休闲、箱包等领域。预计未来公司的新产能将会在满足已有市场需求的情况下,被服装、电子产品、装饰用品等新兴下游需求所消化。 下游去库存逐渐完成,鞋类企业明年预计将会开始补库存,利好于公司。目前鞋类等下游客户订单金额占公司销售额的35-40%,对公司的业绩乃至整个合成革行业的业绩影响剧组轻重。我们以安踏国际(2020.HK)为追踪指标,在订单持续下滑了6个季度之后,安踏2014年一、二季度订货会的订单金额增长高单位数,我们认为这预示着下游的去库存已经逐步完成,鞋类企业等下游预计明年将会开始新一轮的补库存,对公司形成利好。 关注隐蔽性资产对公司安全边际的提升。公司金寨路老厂区生产设备技改及搬迁方案已经确定,预计将会在2014年左右基本完成搬迁,这样提升了公司管理调度的效率。老厂区占地约100亩左右,折合6.7万平方米。由于金寨路厂区所在地整体规划为金融、办公、商业、休闲、购物、商业综合区域,我们参考合肥市包河区徽州大道以东、繁华大道以北的某处土地在今年8月的成交情况--土地面积3万平方米,容积率≤6.2,成交价20983万元。保守估计,我们认为土地的公允价值应该是4亿元以上。如果公司出让土地,则可以得到大约2亿以上的收益,大约对应1元/股以上。如果公司自己开发,预计对应的价值将会更大。 给予“买入”的投资评级。我们预计公司2013-2015年EPS为0.34元、0.47元、0.57元,给予“买入”的投资评级。按照2014年25倍P/E,给予11.5元的目标价。 风险提示。下游需求复苏低于预期的风险。

事件&基础背景:11月13日,我们对神剑股份进行了实地调研。公司主营粉末涂料所用的聚酯树脂,目前产能9.5万吨,行业内绝对龙头。粉末涂料的下游是家用电器、建筑铝型材、金属表面涂装等等。公司产品分为户外型聚酯树脂和混合型聚酯树脂,近几年户外型的销量增速优于混合型。预计明年公司NPG和聚酯的产能将会匹配。 对行业成长性和天花板的判断:下游粉末涂料受制于宏观环境,需求增速低于行业均值,聚酯型树脂仍有进一步提升的空间,行业趋势向好!由于粉末涂料下游受到宏观经济的直接影响较大,因此近几年下游需求增速不高,粉末涂料成长性低于水性涂料。但是我们认为神剑股份所处的聚酯树脂行业发展的趋势向好!原因在于占物料成本六成的PTA近几年价格暴跌,预计未来价格仍将低位徘徊。这一观点的证据就是公司近几年户外型(纯聚酯)销量增速好于混合型(聚酯+环氧化物)。 对公司生命周期的判断:公司接近成熟期,仍有成长空间,明年产能将达到13万吨,未来聚酯行业市场占有率目标20-25%。公司目前部分产能在进行技改,预计明年产能将会达到13万吨,我们认为公司仍具有成长空间,但是考虑行业增速低迷,预计公司在聚酯树脂方面应该已经接近成熟期,未来公司市占率20-25%的目标不难达成。 对公司战略和经营模式的理解:公司战略取向中庸,销售模式是点对点供应。公司战略意图是“投资上游,保障原料安全”&“扩大产能,继续行业领跑”,符合一般中游加工型企业的战略。在销售模式上,公司不像下游涂料企业一样注重渠道建设,主要采取点对点直接销售。公司周转速度一般,未来应收账款预计仍会增加。 对公司投资时点的理解:基于库存和销售定价情况的考虑,在主要原料PTA持续涨价或跌价之际,可能是公司的投资时点。另外,宏观经济好转或出现中长期拐点之际,可能也是公司的投资时点。环保概念和行业淡旺季因素难以构成合适的投资时点。 首次给予“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.23元、0.31元、0.34元,给予“增持”的投资评级,未来关注NPG项目的风险。

11月15日,公司董事会通过年产5000吨樟脑扩建项目的议案,公司将以自筹资金6110.08万元在建阳市回瑶工业园区(也是现在的主厂区所在地)投资建设年产5000吨樟脑扩建项目。 5000吨樟脑扩建项目的可行性研究报告较为合理客观。我们仔细翻阅公司此项目的可研报告,认为对此项目的营收和盈利估计较为合理,理由如下:项目建成后将年产樟脑5000吨、结晶醋酸钠5000吨、双戊烯500吨、双萜烯300吨,目前樟脑价格在3万元/吨以上,仅樟脑一项产生的营业收入就应该在1.5亿元以上,可研报告预计的年收入是16775.48万元,如果加上结晶醋酸钠等其他产品的营业收入,预计超过可研报告的预测收入概率很大;净利润方面,可研报告预计的年净利润1916.51万元,折合净利率11.42%,高于公司现有樟脑项目的净利率(由于能源等配套设施使用原有设备,该项目年折旧额较少,仅有289.94万元,体现出规模效应)。销售价格和项目成本对该项目效益的影响较大,如果销售价格下降20%以上将会降低1.82个百分点的净利率,影响较大,我们认为未来樟脑的价格要下降20%以上(也就是说樟脑价格低于2.4万元/吨)的可能性不大,项目盈利能力有一定的保障。 项目投产后进一步增加公司业内话语权。目前国内有4 家合成樟脑生产企业,产能为2.3万吨,实际生产量为1.77万吨,2012 年公司樟脑销量约1.1万吨吨,占我国总产量的62.15%,世界总需求量的40%,新项目投产后,若不考虑其他公司扩产或退出,则公司的市场占有率预计将会达到国内的70%,世界的58%,行业内的话语权将进一步加大,我们预计未来公司的议价能力将会有较大的提升。 维持“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.25元、0.36元、0.46元,维持“增持”的投资评级。 风险提示。松节油价格大幅波动的风险。

报告期内公司业绩下滑224.56%。报告期内公司营业收入31.71亿元,同比下滑39.54%;归属上市公司股东净利润为亏损5632万元,同比下滑224.56%;每股收益-0.28元,扣非后净利润下滑212%。 销售策略收紧影响业务规模。石油石化市场需求增速下降,地方炼油企业普遍开工率较低,另外航运业的持续低迷都在不同程度上波及了整个产业链,公司船用燃料油业务受到的影响较大。由于航运市场不景气,公司客户的现金流情况有一定的风险,公司出于对信用销售的谨慎策略,主动对销售量进行了控制。对一些资质较差,回款压力较大的客户终止了合作,所以报告期内收入有大幅下滑,预计今年可能都将会采取这种销售策略来控制风险。 地炼燃料油业务需紧盯原油进口牌照发放进度。预计近几年随着国内炼厂原油加工量进一步提高,燃料油收率延续小幅下降态势,同时燃料油消费量将小幅增长,内贸船用燃料油需求受国内水运货物量的增加而保持增长,地方炼厂燃料油原料需求也有增长空间。但是石油行业改革将产生一些新的变化,地方炼厂未来如果能够拿到充足的原油配额,或许对于燃料油的需求将萎缩,但是我们认为这一进程或许会在几年的时间内才会完成,短期内不必过分悲观。另外随着原油进口权的开放,公司作为一家油品贸易的龙头企业,或许也将从中受益。 保税油业务值得期待。国务院通过《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》,预计上海自贸区将试水多项金融改革,前期公司申请保税油资质的进度有延迟,如今对于民营资本经营保税油业务或许会有推进动作。保税油是为国际航行的船舶提供免税油品供应,2009-2012年保税油市场复合增长率20%左右,保税船供油发展潜力巨大,和最大的税油市场新加坡相比,中国港口外贸吞吐量是其4.5倍,但保税船供油量只有新加坡的1/4,该项业务资格拿到后将可以大大增加公司业绩。 上调公司评级至“增持”。预计公司2013年-2015年每股收益在-0.22、0.14元、0.37元,对应市盈率-57倍、47倍、31倍,虽然公司2013年业绩不佳,但是明年有望在低基数和业务回暖的情况下业绩增长明显,上调公司评级至“增持”。 风险提示。国际原油价格剧烈波动;保税油业务推进不力。

公司公布三季报:今年1-9月,公司实现营业收入1.25亿元,同比下降7.35%,归属于上市公司股东的净利润5807.25万元,同比增长67.40%,EPS 0.09元,同比增长805。今年7-9月,公司实现营业收入4.47亿元,同比下降2.75%,归属于上市公司股东的净利润1886.02万元,同比增长144.24%,EPS 0.03元。 业绩增速接近预告上限,给力!毛利率走势符合预期,毛利率同比提升和财务费用减少是业绩同比大幅增长的主要原因。公司三季报业绩十分接近之前预告的上限,略超我们的预期。公司毛利率同比提升大约3个左右的百分点和财务费用大幅下降是公司业绩同比大幅增加的主要原因。我们认为公司毛利率大幅提升的主要原因是因为公司产品定位于高端带来的品牌溢价和前三季度市场开拓情况良好有关(虽然营业收入略有下滑,但幅度远小于锦纶价格今年10%以上的下降幅度,因此公司销量应该是增加的)。从锦纶行业的价差情况来看,三季度锦纶产品与锦纶切片的价差实际上是有所缩窄的,因此公司三季度毛利率环比有一定的下滑。另外,公司的财务费用同比大幅下降,我们认为直接的原因是汇兑收益大于汇兑损失。 去年四季度业绩基数较高,今年四季度业绩可能难以赶超,但预计锦纶与己内酰胺/尼龙切片的价差在第四季度可能会扩大。由于公司去年第四季度业绩极好,单季度的净利润达到3826万元,相当于2个一般季度的业绩,因此今年第四季度业绩想要同比大幅超预期的难度较大。不过从目前的趋势来看,我们认为景气锦纶和上游原料的价差有扩大的趋势,不过从目前来看,现在的价差仍落后于去年同期大约1000元/吨,我们预计四季度毛利率可能在12-18%之间。 看好公司未来在海外市场,特别是南美市场的开拓。公司一直重视南美市场的拓展,从公司的2012年年报中董事会报告可以看出,南美市场应该是公司外销市场的一个新的增长点。今年九月底,公司在巴西对三国和地区的尼龙线反倾销初裁中得到了零税率的结果,是内地企业唯一一家幸免于征税的公司,其他的上市公司如春晖股份、美达股份、还有在海外上市的某些锦纶企业等都不同程度地被征收反倾销税。由于巴西本土的锦纶丝定位于低端,而公司产品定位于高端,预计巴西本国的锦纶企业不会对公司的锦纶产品形成冲击,而高端领域,由于竞争对手被征税,我们预计公司未来在巴西市场上公司的产品将会更有竞争力,预计未来这一块占比会有一定的提升。 维持公司“增持”的投资评级。我们预计公司2013-2015年EPS为0.14元、0.25元、0.37元,维持“增持”的投资评级。 风险提示。己内酰胺价格大幅下跌的风险,巴西反倾销终裁发生变化的风险,纺织服装出口疲软的风险。公司项目投产时间低于预期的风险。

公司近期公布三季报:今年前三季度,实现营业收入3.52亿元,同比增长26.95%,实现归属于上市公司股东净利润2811.68万元,同比下降20.28%,EPS 0.26元;今年第三季度,公司实现营业收入1.23亿元,同比下降7.76%,实现归属于上市公司股东净利润985.58万元,同比下降38.83%,EPS 0.09元,同比下降40%。 短期之内原料成本和法国子公司会对业绩有所拖累。今年七月以来,公司原材料之一的松香价格出现了飙涨,涨幅50%左右,从中期披露的存货明细中我们认为公司前期可能在松香上并未过多地囤货,因此今年第三季度公司的成本端应该承受了原料上涨带来的巨大压力。同时,公司披露目前正在进行技改来扩大生产车间,部分的原材料采用直接外购的方式满足生产的需要,直接外购原材料替代公司原来自制原材料无疑增加了材料成本。因此从数据来看,第三季度公司毛利率21.59%,环比下降4.62个百分点,同比下降5.81个百分点。我们预计未来毛利率仍存在下降的风险。另外,法国子公司目前处于整合期,由于国外福利水平高于国内,人工成本等期间费用较高,因此今年的经营业绩仍为亏损,对业绩形成了一定的冲击。由于目前松香的价格仍然处于高位,松脂的收脂基本结束,募投项目在第四季度尚不能达到批量生产的状态,国外四季度有圣诞节放假等因素,我们预计第四季度公司的业绩不会有太大的改变。 募投项目预计明年开始能逐步释放产能,奠定公司成长的基石。公司募投项目1.6万吨环保型胶印油墨项目预计明年开始将会逐步释放产能,进一步提升公司的市场话语权,奠定公司成长的基石。 目标价10.5元,给予“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.35元、0.49元、0.72元。给予30倍的估值水平,确定未来6个月目标价10.5元,首次给予“增持”的投资评级。 风险提示。原材料价格波动的风险,油墨下游行业波动的风险,收购BRANCHER后整合的风险,募投项目盈利能力下降的风险。

公司公布三季报:今年1-9月,公司实现营业收入17.93亿元,同比增长46.39%,归属于上市公司股东的净利润1.68亿元,同比增长733.97%,EPS 0.23元,同比增长666.67%。今年7-9月,公司实现营业收入6.55亿元,同比增长42.12%,环比增长0.62%,归属于上市公司股东净利润8729.90万元,同比增长71.82%,环比增长42.28%,EPS 0.12元,同比增长71.43%。另外,公司预计今年利润在2.5-3.1亿元之间,同比增长1258.5%-1584.5%。 第三季度的旺季带来公司业绩的提升,未来两个季度关注下游补库存行情。今年第三季度,氨纶的需求仍然保持平稳,旺季表现并不是特别强势,但是行业的库存水平和开工率仍然在九月份达到了最佳状态,开工率达到了九成以上,库存一度降低至极限。今年上半年细旦丝品种需求表现较好,第三季度中旦40D品种的需求表现良好,如我们5月调研报告所提示,其价格在九月从5万/吨上调至5.5万/吨。未来两个季度,通常存在着春夏订单的补库存行情,我们认为可以关注细旦品种。 看好重庆6万吨氨纶项目,景气回升阶段跑马圈地,未来规模优势将会继续发挥。公司近期拟非公开增发不超过1亿股投资建设6万吨差别化氨纶项目,我们认为公司在目前氨纶行业景气回升阶段进行跑马圈地,有利于震慑对手并扩大自身的市场话语权。同时,考虑到瑞安厂区的设备年限、土地资源和人工成本,我们认为公司在重庆建厂有利于发挥自身的规模优势,因为中部的劳动力成本明显低于沿海地区,且重庆有丰富的上游资源和方便的运输条件。 维持“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.35元、0.46元、0.58元,维持“买入”的投资评级。 风险提示。氨纶价格下跌的风险,纺织服装出口低于预期的风险。