2014 年上半年实现营收13.69 亿元,同比增加13.73%;实现归属上市公司净利润1.86 亿元,同比增长10.83%;扣非后净利润1.13 亿元,同比下降8.84%;全面摊薄每股收益0.23 元(考虑增发)。2 季度单季度实现营收7.26 亿元,同比上升11.24%;实现归属于母公司净利润8,969 万元,同比上升20.85%。净利润拆分:酒店板块净利润占比46.6%,餐饮板块净利润占比20.0%,金融资产以及其他业务占比33%。公司上半年酒店收入增长稳健,盈利下滑主要受资产整合(锦江都城酒店品牌新开门店以及原有门店整合)以及财务费用上升影响。公司旗下餐饮以及酒店业务将直接受益于2015 年上海迪斯尼开业。暂不考虑迪斯尼对于业绩的定量增厚效应,预计2014-2016 年每股收益0.52、0.67 和0.87 元。再融资完成后,公司酒店领域的内生以及外延式扩张值得期待。A股目标价上调至24.00 元,维持买入评级。B股目标价上调为2.10 美元,维持买入评级。

2014 年上半年实现营收89.49 亿元,同比增长14.07%;实现归属母公司净利润8.51 亿元,同比增长5.75%;实现扣非后净利润8.49 亿元,同比增长9.09%;实现每股收益0.871 元。2 季度单季度实现营收45.46 亿元,同比增长16.35%;实现归属于母公司净利润3.18 亿元,同比增长3.1%。三亚免税店营收、客单价提升符合预期。收入与利润增速不一致主要是由于传统免税营收反弹持续低预期、财务费用大幅上升(汇兑损失增加)以及营业外收入减少(增值税返还减少)等因素影响,剔除财务费用影响后的扣非后净利润增速在13%左右。下调2014 年每股收益预测至1.55 元,维持2015-2016 年每股收益预测2.02 元、2.62 元。公司业绩有望在海棠湾项目带动下实现未来3 年高增长,外延式扩张预期包括入境免税店、传统免税渠道的外延式扩张(首都机场等)。我们认为公司收入端增长稳健,离岛免税景气度持续,海棠湾免税店带来公司业务新的征程。考虑估值切换和业绩成长性,维持48.00 元目标价和买入评级。若近期股价因为中报业绩增速有较大回调,建议买入。

事件:首旅酒店(600258.CH/人民币 14.47, 谨慎买入)发布公告称,公司与浙江南苑控股集团有限公司签署了关于宁波南苑集团股份有限公司的股权转让框架协议书:拟以约 2.8 亿元现金作为股权转让款(以最终审计评估结果为准),获得南苑控股持有的南苑股份的 70%股权。本次交易标的公司是经过资产剥离及重组后的南苑股份,范围包括14 家法人公司、5 家分公司以及1 家管理合同关系公司。 点评: 1、 注入资产聚焦于酒店主业,非主业资产剥离:根据协议,双方将南苑物业有限公司等4 家非酒店资产和业务公司通过股权转让方式从南苑股份剥离,同时将宁波南苑投资发展有限公司通过公司分立方式将非酒店资产和业务剥离,剥离后仅保留环球酒店、新城酒店相关物业资产和负债;将分立后的宁波南苑投资发展有限公司、宁波南苑环球酒店有限公司、宁波市南苑新城酒店有限公司、宁波南苑新芝宾馆经营有限公司、宁波市鄞州南苑五龙潭度假酒店有限公司、宁波市鄞州青云山庄有限公司、宁波市鄞州甬苑餐饮管理有限公司7 家公司通过股权转让方式成为南苑股份的全资子公司或孙公司;嘉兴市南苑置业有限公司按照酒店类、非酒店类资产和负债进行分立,将分立后持有嘉兴平湖酒店物业资产的嘉兴市南苑置业有限公司的股权重组进入南苑股份。总体来看,此次协议最大程度上保障了酒店核心资产以及相关物业的注入(如图表1 所示,多数酒店开业时间较短或者近2-3 年刚完成翻修,平均房价较高,资产质量总体较好),剥离了与酒店主业无关资产,有效降低了交易风险,有利于发挥与首旅酒店自身主业的协同效应。 2、 落实“品牌+资本”的发展战略,优化酒店资产区域化布局:首旅酒店总部位于北京,旗下多家高星级产权酒店主要分布于华北地区,之前在华东地区布局较为薄弱。南苑股份在宁波市及周边拥有多家高端酒店,若此次收购顺利完成,首旅酒店将完善其产权酒店板块在长三角地区的布局,共享对方在酒店运营及管理方面的经验,实现共赢局面。 3、 国企改革盘活经营层面灵活度,后续产业链延伸值得持续关注:自公司将核心战略定位为酒店业务后,公司在低端(全资子公司北京欣燕都2014 年3 月以2,800 万元的对价收购河北地区经济型连锁酒店品牌雅客怡家70%股权)以及中高端酒店的产业链扩张加速。在国企改革大背景下,近期旅游板块上市公司全聚德(002186.CH/人民币17.15, 未有评级)、锦江股份(600754.CH/人民币15.99, 买入)、桂林旅游(000978.CH/人民币6.44, 持有)等均在股权结构、公司治理、激励机制等层面有所突破,验证了我们年初投资策略的逻辑。我们持续看好首旅酒店后续基于酒店主业的“品牌+资本”扩张,潜在的激励机制以及股权结构优化同样值得期待。 4、 维持谨慎买入评级:维持 2014-2015 年每股收益 0.60 元、0.67 元。我们对于年内酒店子行业的行业景气度仍然保持相对谨慎,宏观经济不振以及反腐背景下的RevPar 持续承压。后续重点关注公司在酒店领域外延式扩张以及通州环球影城项目带来的投资机会,维持谨慎买入评级。

锦江股份公布非公开发行预案:拟非公开发行A股股票数量为20,127.70万股,发行价为15.08元/股。其中向弘毅(上海)股权投资基金中心(有限合伙)(简称“弘毅投资基金”)发行10,000.00万股(认购金额为15.08亿元),向上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(简称“锦江酒店集团”)发行10,127.70万股(认购金额为15.27亿元),并承诺锁定期为36个月。发行完成后,弘毅投资基金持股比例为12.43%,锦江酒店集团持股比例仍为50.32%。拟募集资金总额不超过303,525.716万元(含本数),扣除发行费用后,203,525.716万元将用于有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展;100,000万元将用于偿还短期银行借款。 支撑评级的要点 引入战投,优化公司治理,增强资源整合能力:若此次非公开发行顺利完成,弘毅占公司总股本的12.43%,成为锦江股份第二大股东,并有权提名1名董事,将对锦江股份的股权结构和治理格局起到改善和优化作用。弘毅之前曾入资SMG尚世影业和上海城投控股,可视作上海国资混合所有制改革的常客。公司此次增发以及偿还部分贷款后,尚有超过20亿元资金用户酒店业务布局,同时嫁接弘毅投资广泛的产业资源和人才优势,资源整合能力显著增强。尤其在市场集中度低,品牌聚集度尚不明晰的中档商务酒店领域,“锦江都城”品牌“内生+外延”式增长均有望提速。 节省财务费用,提升盈利能力:截止2014年3月31日,公司短期借款余额为13.30亿元,本次募集资金中10亿元将用于偿还短期借款,每年可节省财务成本5,000万元。同时,20.35亿元业务规模及门店发展资金在未完全投入使用前可获取一定的利息收入,提升盈利能力。 迪斯尼效应带来股价催化:预计 2015年上海迪斯尼开园,引发上海地区人流聚集效应,将显著利好公司旗下的酒店业务以及餐饮业务(肯德基、吉野家等)。 评级面临的主要风险:非公开发行预案不通过;酒店开业以及培育低于预期; 估值: 考虑财务费用节省以及增发摊薄,预计2014-2016年全面摊薄业绩为0.54/0.70/0.85元。基于公司长期治理结构优化以及迪斯尼效应,上调目标价至21元(对应2015年30倍市盈率),维持买入评级。

近日,我们邀请中青旅参加了投资者交流会,主要情况以及核心观点如下:2014 年1 季度公司实现营收21.78 亿元,同比增长12.13%,实现净利润6,536.58 万元(合每股收益0.16 元),同比增长10.03%,扣除非经常性损益的净利润较去年同期增长51.39%。古北水镇景区客流近期持续超预期,我们上调2014-2016 年古北客流预测分别至100、200、250 万人次。 公司景区项目储备充足,后续濮院、乌村等景区项目将陆续推进,“梯次化”发展战略清晰;后续亮点还包括会展业务超预期可能、遨游网O2O布局等。我们预计古北水镇今年基本打平,2015 年开始贡献业绩。暂不考虑地产结算,基于古北客流超预期,上调公司2014-2016 年每股收益预测至0.89、1.16 和1.53 元(其中古北水镇贡献权益业绩0.00、0.10 和0.31元),对应增发全面摊薄后每股收益0.75、0.97 和1.28 元。维持买入评级。 支撑评级的要点. 乌镇景区客流恢复良好:公司1 季度乌镇客流增长良好,4 月单月营收过亿元,创历史新高。五一节乌镇景区接待游客20 万人次,同比增长35%,全年客流恢复增长确定,人均消费持续提升。 古北水镇景区客流近期持续超预期:上调2014-2016 年古北客流预测分别至100、200 和250 万人次。我们预计古北水镇项目将在2016 年左右逐渐进入运营成熟期,酒店入住率超过70%。成熟期后,景区实现综合收入约10 亿元,净利润超过3 亿元的目标。 评级面临的主要风险. 新项目培育不达预期。 估值. 我们预计2014-2016 年每股收益为0.89、1.16 和1.53 元,对应增发全面摊薄后每股收益0.75、0.97 和1.28 元。维持买入评级。

近日,我们邀请了宋城演艺(300144.CH/人民币21.90, 买入)参加了投资者交流会,主要情况以及核心观点如下:公司1 季度实现营收1.36 亿元,同比增长55.14%;实现归属于母公司净利润4,993.96 万元,同比增长5.39%(由于报告期内收到的各类政府补助比上年同期有大幅减少,扣非后净利润4,646.88 万元,同比增长74.44%);实现每股收益0.09 元,业绩略超预期。公司杭州大本营客流目前恢复增长良好,三亚、丽江、九寨等异地项目陆续开业未来三年持续带来业绩增厚。今年新打造的“中国演艺谷”推进顺利,项目招商以及节目内同持续完善。公司着力打造“旅游演艺”+“城市演艺”产业链, 在内容层面与影视娱乐产业深度融合。后续看点还包括演艺模式的海外输出、演艺谷的全国化复制、基于“平台化”建设的外延式扩张等(预计潜在方向包括票务预订、客流量导入等)。不考虑大盛国际的投资收益,我们维持2014-16年每股收益预测0.73、0.93、1.15 元,维持目标价28.00 元和买入评级。 一、公司经营情况介绍: 1. 历史沿革:宋城演艺1996 年成立,2010 年上市。目前在建和已经建成共23 个剧院,约32,000 个座位,规模相当于美国百老汇的80%,是世界上最大的演艺公司。2013 年三亚项目开业,2014 年上半年丽江、九寨项目相继开业。 预计泰山等项目明年可能开业。 2. 各异地项目介绍. 三亚项目2014 年1 季度净利润1,000 万左右,2014 年全年5,000-6,000 万可期。 预计丽江项目2014 年32 万游客即可打平,收入预计8,000 万左右,盈利1,000-2,000 万的水平。 九寨沟项目2014 年20 万游客可能打平,预期可达到2,000-3,000 万收入。 3. 城市演艺布局:今年开始启动城市演艺布局,主要是中国演艺谷的建设,包括团队搭建、园区设立等。园区设立共13 个剧场,包括2 个2,000 座规模的大剧场,2 个1,000 个座位规模的中等剧场,1 个Live House,8 个小剧场。 还有电影院、KTV、艺术小镇、儿童乐园、女性SPA 等配套设施。中国演艺谷在四月份已经上映话剧《晃晃悠悠》和《淡水小镇》,后续《开心麻花》也会在杭州宋城演艺谷演出。中国演艺谷在杭州取得成功后,会在国内其他城市进行复制,是宋城的未来增长点。 4. 优势:品牌及规模优势. 宋城演艺是全球最大的演艺公司,国内演艺类公司比较少,宋城是全国唯一的连锁公司。目前A 股还有一家山水文化,但其规模较小,只有《印象刘三姐》这一项目,竞争力不强。 商业模式方面,宋城演艺是“主题公园+城市演艺”的模式,比较契合国内需求。 宋城演艺还具有“创作+设计”优势,城市演艺门槛较高,公司董事长相当于制作人的角色;另外,出色的营销、管理等都是宋城的优势。 5. 业绩稳健增长:宋城多年来在业绩方面保持了稳健的增长,包括2008 年的水灾、以及去年旅游业比较差的时候,都能保持较为理想的增长。2014 年1季度净利润增长5%,但是扣非后净利润增长了74%。

近日,我们邀请腾邦国际(300178.CH/人民币28.00, 谨慎买入)参加了投资者交流会,主要情况以及核心观点如下:公司2013年实现营收35,702.56万元,同比增长38.18%;净利润9,099.06万元,同比增长38.67%,每股收益0.74元;扣非后净利润8,865万元,同比增长41%。公司2014年1季度实现营收8,951.99万元,同比增长16.70%;实现归属上市公司的净利润2,469.84万元,同比增长41.28%。1季度实现每股收益0.2元。公司 14-15年的业绩增速仍然主要依靠机票代理B2B 业务、TMC 业务以及新开辟的金融业务实现。我们维持2014-16年每股收益预测1.04、1.32、1.61元。公司业绩高增长持续,后续在平台化、移动端以及O2O 方面多点布局。机票带来B2B 业务稳健增长,TMC、金融、保险等新业务后续有望带来新突破。若股价持续回调,建议重点关注,暂维持谨慎买入评级。

2013年公司实现营收93.2亿元,同比下降9.4%,其中旅游主业实现营收71.2亿元,同比增长5.5%;实现归属于母公司净利润3.2亿元(合每股收益0.77元),同比增长8.8%。实现扣非后净利润1.87亿元,同比下降31%。公司扣非后业绩大幅下降的原因是由于房地产收入、利润的大幅减少(2012年地产结算17.8亿元,2013年1.46亿元)、期间费用的大幅增加(主要是乌镇戏剧节等相关活动产生较大费用,对主营利润影响较大所致)。2014年1季度公司实现营收21.78亿元,同比增长12.13%,实现净利润6,536.58万元(合每股收益0.16元),同比增长10.03%,扣非后净利润同比增长51.39%。扣非后业绩高增长的主要原因在于:1季度乌镇公司实现良好增长,且持股比例由51%增长至66%;会展公司大项目进展顺利。总体分析,1季度乌镇客流增长良好,古北景区客流近期逐渐进入上升通道,后续濮院、乌村等景区项目将陆续推进,景区业绩“梯次化”发展战略清晰;在房地产结算扰动项基本消除后(余下少许地产业务尚未计算,对于2014-2015年的收入、利润影响很小),随着景区客流恢复以及乌镇15%的股权增厚,公司全年业绩可维持稳健增长。 支撑评级的要点 乌镇景区客流同比下滑5.3%,客单价提升17%:乌镇景区2013年接待游客569.1万人次,同比下降5.3%,其中东栅景区游客311.97万人次,同比下降18%;西栅景区游客257.13万人次,同比增长17%。2013年乌镇景区实现营收7.69亿元,同比增长11%;客单价达到135元,同比增长17%。 2014年Q1乌镇客流恢复良好,古北客流略超预期:乌镇景区2014年Q1客流同比增长8.6%,其中东栅客流略有下降,西栅客流同比增长22%。古北水镇景区近期客流增长态势良好,周一到周五日均接待1000人次,周末日均接待5000-7000人次。预计2014-2016年古北水镇景区客流分别为50/120/180万人次。 评级面临的主要风险 旅游系统性风险、古北项目培育低预期。 估值 不考虑地产尾盘结算,考虑古北水镇业绩贡献,预计2014-2016年每股收益为0.84/1.09/1.46元(其中古北水镇贡献权益业绩-0.05/0.03/0.23元),对应增发全面摊薄后每股收益0.71/0.92/1.23元。维持买入评级。

中国国旅(601888.CH/人民币32.52元,买入)发布2014年一季报:公司2014年一季度实现营收44亿元,同比增长12%;实现归属于母公司的净利润5.33亿元,同比增加7.4%;合每股收益0.55元;扣非后净利润5.32亿元,同比增加11%。公司免税业务收入增速符合预期,旅行社业务持续低迷。净利润增速低于预期,主要是受财务费用增加、营业外收入减少、投资收益减少等因素叠加影响所致。我们判断,三亚免税店一季度实现营收11.5亿元-12亿元,同比增长15%-20%;旅行社业务持续低迷,营收同比基本持平。2014年1季度,公司财务费用同比增加2,321万元(主要是汇兑损益增加)、营业外收支净额同比减少2,312万元(主要是增值税返还减少)、投资收益同比减少1,348万元(主要是转让下属公司股权投资收益减少),三项合计对于归属于母公司的净利润影响大约4,600-4,700万元(按照2014年1季度23.86%的有效所得税率计算),占2014年一季度公司净利润比例大约8%-9%。由于汇兑损益、增值税返还、转让下属公司股权等业务均属于扰动项因素。我们剔除上述三项因素后,预计公司2014年1季度核心经营利润同比增长约18%-20%,符合预期。维持14-16年每股收益1.62、2.02和2.62元的盈利预测,维持48元目标价和买入评级。 支持评级的要点: 1.三亚离岛免税持续高增长:我们预计三亚免税店一季度实现营收11.5亿元-12亿元,同比增长15%-20%。我们判断三亚免税店的高增长仍主要由客单价同比增长驱动。 2.毛利率提升,财务费用大幅上升:公司毛利率从去年同期的28.92%提升到本期的30.59%;销售费用率从去年同期的8.7%提升到当期的9.21%;管理费用率从去年同期的3.41%提升到当期的3.69%;财务费用率从去年同期的-0.97%上升到本期的-0.34%。净利率从去年同期的12.59%小幅下滑到当期的12.09%,主要是受财务费用增加以及营业外收支净额以及投资收益减少所致。 3.营业外收支、投资收益、财务费用合计影响当期净利润约8%-9%:2014年一季度,公司财务费用同比增加2,321万元(主要是汇兑损益增加)、营业外收支净额同比减少2,312万元(主要是增值税返还减少)、投资收益同比减少1,348万元(主要是转让下属公司股权投资收益减少),三项合计对于归属于母公司的净利润影响大约4,600-4,700万元(按照2014年一季度23.86%的有效所得税率计算),占2014年一季度公司净利润比例大约8%-9%。由于汇兑损益、增值税返还、转让下属公司股权等业务均属于扰动项因素,我们剔除上述三项因素后,公司2014年1季度核心营业利润同比增长约18%-20%,符合预期。 4.维持买入评级。我们认为公司旅行社业务收入和利润增长仍然承压,但三亚离岛免税维持快速增长,传统免税业务未来有望逐渐回归合理增速。公司后续亮点如下:三亚离岛免税有望年内推出电子商务网站,突破免税购物的时空限制,加大三亚离岛免税购物的客流渗透率;同时,海棠湾的开业将大幅提升购物环境、品牌丰富度、旺季客流容纳空间,带来客单价和购物人次的双重提升。公司后续催化剂还包括潜在的离岛免税额度放宽、管理层激励机制改善以及传统免税渠道的新拓展。维持14-16年每股收益1.62、2.02和2.62元的盈利预测,维持48元目标价和买入评级。

首旅酒店(600258.CH/人民币15.31,谨慎买入)公布2014年一季报:1季度实现营业收入6.7亿元,同比减少15.72%。实现归属于母公司净利润3,066万元(合每股收益0.13元),同比下降增长4.9%。扣非后净利润3,087万元,同比下降2.46%。 支持评级的要点: 1.毛利率提升,费用率增加:1季度营业成本同比下降21%,毛利率从去年同期的33.73%上升到本期的37.82%;销售费用率从去年同期的10.81%增加到12.11%;管理费用率从去年1季度的12.41%增加到13.95%;财务费用率由去年同期的1.17%下降到1.06%。1季度净利率4.57%,同比增加0.52个百分点。 2.南山景区客流稳健增长,酒店以及旅行社业务持续承压:根据海南省统计局数据,2014年第一季度,三亚接待过夜游客408.25万人次。从客源情况看,国内游客397.11万人次,同比增长13.39%;入境游客11.14万人次,同比下降10.7%。我们判断,南山景区1季度游客增速约10%左右,持续稳健增长。公司收入端下滑主要由于酒店业务以及旅行社业务增长不力所致。 3.维持谨慎买入评级:我们维持2014-2015年每股收益预测0.60元、0.67元。后续重点关注公司在酒店管理领域外延式扩张以及通州环球影城项目带来的投资机会,维持谨慎买入评级。

张家界(000430.CH/人民币7.06, 买入)公布2014年一季报:1季度实现营业收入4,421万元,比上年同期的7,380.77万元减少2,959.81万元,减少40.1%。实现归属于母公司净利润-731万元(合每股收益-0.02元),同比增加了916.17万元,增长56%。扣非后净利润-767万元,同比增长54.77%。公司1季度收入增长低于预期,主要是旅行社业务受到团客市场持续下滑的影响,同比大幅下滑。基于成本的良好控制和毛利率大幅提升,净利润增速符合预期。 支持评级的要点: 1. 旅行社营收大幅下滑,景区客流反弹幅度低于预期:由于团客市场仍处于下降通道,1季度旅行社业务实现营收1,978.23万元,同比减少63.01%;环保客运购票人数28.11万人,同比增加9.33%,实现营收1,794.12万元,同比增加8.07%;宝峰湖接待购票人数3.27万人,同比减少19.22%,实现营收315.87万元,同比增加169.88%(注:上年同期在1季度抵减了大客户返利226.48万元,本年应兑现返利148.76万元在4月份结算支付),若剔除1季度返利的影响,营收同比增长43%;十里画廊接待购票人数9.85万人,同比增加8.61%,实现营收402.74万元,同比增加8.84%。总体来看,公司旅行社业务大幅下滑;环保车以及十里画廊小火车1季度客流同比增速不达10%,宝峰湖客流大幅下滑。由于公司收入、利润的核心驱动力仍然来自于环保车业务,1季度为传统旅游淡季,公司旗下客流的反弹幅度将主要取决于2、3季度旺季的客流情况,建议密切关注。 2. 毛利率大幅增加:由于1季度营业成本同比大幅下降48%,毛利率从去年同期的6%大幅上升到本期的19%;销售费用率从去年同期的6.13%变化到本季度的6.12%,基本持平;管理费用率23.74%,同比增加5.62个百分点;财务费用率由去年同期的2.42%下降到本期的2.36%。1季度净利率-16.5%,同比增加5.8个百分点。 3. 暂维持买入评级:维持2014-2015年0.28元、0.43元的盈利预测不变,当前股价对应14-15年市盈率分别为25倍、16倍。公司旗下杨家界索道已经于4月19日试营业,其培育进展仍然倚重于武陵源核心景区客流。公司旗下环保车、十里画廊小火车、杨家界索道与景区客流高度正相关,我们基于对于旺季客流恢复的预期,暂维持买入评级。

公司公布2013 年报以及2014 年一季报:公司2013 年实现营业收入35,702.56 万元,比上年同期增长38.18%;净利润9,099.06 万元,比上年同期增长38.67%,每股收益0.74 元;扣非后净利润8,865 万元,同比增长41%。公司2014 年1 季度公司实现营业收入8,951.99 万元,比去年同期增长16.70%;实现归属上市公司的净利润2,469.84 万元,比去年同期增长41.28%。1 季度实现每股收益0.2 元。总体来看,公司2013 年年报以及2014 年1 季度业绩符合预期。预计公司2014-16 年每股收益1.03、1.32、1.64 元,给予35 倍公司商旅主营业绩,目标价上调至35.00 元。 由于公司对于OTA 业务拓展仍然持保留态度,机票代理以及金融业务的估值提升空间有限,当前股价已经部分反映公司业绩增速,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 主业稳健增长,费用率下降:在机票“B2B+TMC”主业维持稳健增长的背景下,公司销售费用率同比均处于下降趋势,体现了规模效应以及费用的良好控制(具体分析见图表1 和图表2 所示)。公司1 季度收入增长不到20%,低于预期;由于一季度为淡季且受到部分事件性因素影响,我们暂时不调整全年收入增速(30%左右)。从利润角度分析,1 季度亮点在于金融业务,其中融易行实现归属母公司的净利润556.85 万元,发展态势良好。 业绩弹性来自于机票代理以及金融业务:我们认为,公司2014 全年业绩增长确定性仍然较高,但由于TMC 业务大客户拓展较难,中小客户拓展无论对于收入端或者利润端的贡献度仍然不足。14-15 年的业绩增速仍然主要依靠机票代理B2B 业务以及低基数下金融业务增长实现。 评级面临的主要风险 旅游系统性风险. 估值 预计公司2014-16 年每股收益1.03、1.32、1.64 元,给予35 倍公司商旅主营业绩,我们将目标价由28.00 元上调至35.00 元。

丽江旅游(002033.CH/人民币12.68, 买入)公布2014 年一季报:公司1 季度实现营业收入1.49 亿元,同比增长26.86%;实现归属于母公司净利润2,981 万元,同比增长32%;扣非后净利润2,990 万元,同比增长23.44%。实现每股收益0.12 元,业绩略超预期,主要原因在于索道客流超预期。 支持评级的要点: 1. 营收快速增长主要原因有三方面:一是本期索道和印象丽江演出接待游客数量增加(预计1 季度三条索道合计接待客流同比增长约20%,超预期);二是本季度完全受益于索道提价,玉龙雪山索道自2013 年3 月1日起开始实行新票价,上年同期执行新票价的时间为1 个月,而本期是3 个月;三是新项目开业:龙悦公司、英迪格酒店2013 年9 月开始营业,本季度产生营业收入,而去年同期没有。 2. 销售费用率明显增长,盈利能力稳定:1 季度销售费用率从去年同期的8.62%提升到本季度的10.39%,主要由于新项目开业所致;管理费用率16.9%,基本持平;财务费用率由去年同期的6.58%下降到本期的5.02%。 1 季度毛利率72.26%,净利率19.94%,同比均基本持平。 3. 维持买入评级:1 季度索道客流超预期驱动业绩超预期。我们长期看好丽江作为国内一线旅游目的地的高景气度以及高散客化占比带来客流反弹(今年1 季度散客增长良好,有效对冲“限三公”消费和《旅游法》的负面影响)。尽管新项目开业带来一定费用的增加,但收入端的高增长对于成本、费用的消化能力较强,全年业绩增长确定。维持2014 年0.65 元的盈利预测不变,当前股价对应14 年市盈率19.5 倍,建议买入。

受“4.20”芦山地震、经济增速下滑、限三公消费等因素影响,公司2013年接待游客223.1万人次,同比下降19.4%;实现营收82,596万元,同比下降13.16%;实现净利润11,420万元,同比下降39.52%(扣非后净利润1.16亿元,同比下降39.62%);实现每股收益0.49元,低于预期。公司业绩低预期主要原因:客流大幅下降导致门票、索道、宾馆酒店等收入减少;销售费用的大幅增加(较上年增加1671万元,增幅达到31.36%),主要原因是为挽回地震、洪灾的不利影响,加大广告投放力度所致。我们预计2014年业绩反转,核心逻辑如下:交通改善(成绵乐高铁预计2014年底开通)叠加2013年客流“低基数效应”,2014-2016年客流有望持续高增长;索道提价预期若兑现,可额外放大业绩弹性。再融资募投项目--峨眉雪芽茶叶产业、旅游文化演艺市场空间大,公司有望融合自身“渠道、资源”以及“外延式团队嫁接”(文化演艺创作团队、茶叶加盟店、经销商等),率先成为国内上市名山景区中产业链拓展龙头。预计2014-16年每股收益分别为0.78、0.97、1.11元,当前股价(3月28日收盘价17.2元)已非常接近2013年12月16.98元的增发价格,建议现价买入,目标价22元。 支撑评级的要点 营收以及盈利能力下滑明显:2013年公司门票收入3.25亿元,同比下滑8.3%;人均有效票价146元,同比增长14%,主要得益于门票提价。有效票价率79%,下滑6个百分点。门票业务毛利率42%,同比基本持平;索道业务营收2.24亿元,同比下滑12.6%;毛利率80%,同比下降3.7个百分点。 期间费用率上升明显,净利率大幅下降:公司销售费用率从2012年的5.6%上升到2013年的8.5%;管理费用率从12%上升到13.4%;财务费用率从0.71%下降到0.66%。公司整体毛利率从2012年的47%下降到2013年的43%;净利率从19.85%下降到13.8%。 高铁开通孕育客流改善良机:成绵乐高铁预计2014年底开通,客流有效辐射半径显著增大。我们预计2014-2016年峨眉山接待客流分别为290/342/390万人次,同比分别增长30%/18%/14%。 评级面临的主要风险:高铁开通时点低于预期;再融资项目建设进度低预期。

2013年公司实现营收268,441万元,同比增长14.92%;实现归属于母公司的净利润37,747万元,同比增长2.25%;合每股收益0.63元;实现扣非后净利润21,865万元,同比下降25.59%。收入同比增长主要是有限服务型酒店业务和团膳业务收入保持增长以及公司于4月份起新增新亚大酒店、新城饭店、南华亭宾馆、金沙江宾馆和白玉兰酒店合并营业收入、7月起时尚之旅收入并表。扣非后净利润下降的主要原因:一是肯德基因主要受鸡肉原料事件和人感染H7N9禽流感疫情等影响;二是公司2013年度借款利息同比增加;总体来看,我们认为公司以锦江之星为核心的经济型酒店业务已进入平稳增长期,未来看点将逐渐转向锦江都城酒店品牌;自营餐饮业务收入增长尚可、但盈利能力较弱局面短期难以改善;餐饮业绩贡献还将来自于投资收益,依赖于肯德基、吉野家等连锁品牌在餐饮行业景气度改善以及迪斯尼开业等事件性因素驱动下的反转。我们预计公司2014-2016年每股收益0.73/0.94/1.13元,基于酒店业务28倍+餐饮业务20倍2014年每股收益,给予目标价18元,维持买入评级。 支撑评级的要点 酒店业务总体盈利能力下降:2013年公司有限服务型酒店业务实现合并营业收入240,989万元,同比增长14.61%;主要受报告期内新亚大酒店、新城饭店、南华亭宾馆、金沙江宾馆业绩和收购合并时尚之旅等暂时性因素影响,实现归属于有限服务型酒店业务分部的净利润23,050万元,同比下降5.35%。 连锁餐饮品牌利润大幅下降:2013年公司食品及餐饮业务合并营业收入27,424万元,同比增长17.67%;归属于食品及餐饮业务分部的净利润2,551万元,同比下降60.86%。归属于食品及餐饮业务分部的净利润的同比减少,主要受上海肯德基食品原料事件、人感染H7N9禽流感疫情、人工和门店租金成本上升,以及其他外部经营环境等影响所致。 评级面临的主要风险:旅游系统性风险;迪斯尼开业进程放缓将影响2015年业绩增速