1、旺季前保障原奶供应,未来更加专注于市场 随着上游散户产能淘汰出局,今年以来原奶价格有所回升。本次合作完成后,新乳业将能在今年旺季之前做好准备,更好保障上游优质原奶供应。新希望乳业作为区域性龙头乳制品企业,以“鲜战略”为品牌纲领,着重发展低温乳制品,对高端优质原奶需求较大。此次合作有助于提升公司对产业链中下游产品以及市场的专注度,达成整个产业链的利益协同和效益最大化。 2、双方空间布局重叠,增强新乳业区域优势 现代牧业在四川、安徽、河北、山东等7个省市运营26个万头规模牧场,这与新希望在西南、华东、华中、华北的布局高度相符。我们认为低温鲜奶的区域性特征显著,由于低温冷链配送、保质期短等客观条件,产品销售半径受到限制,双方在空间布局上的重合将有助于公司在各区域增强奶源优势,供应链管理以及成本控制。 3、现代牧业奶源优质,助力新乳业“新鲜战略” 现代牧业是国内最大的养牛养殖和原奶生产企业,公司原奶在乳脂肪、乳蛋白质、菌落总数等关键指标上领先进口奶平均标准,且合作双方均是“优质乳工程”的深耕者。现代牧业是国内唯一一家巴氏杀菌奶和UHT灭菌奶同时通过“优质乳工程”验收的企业,新乳业则是全国首家通过“优质乳工程”的企业。这一合作高度协同,未来双方将在新鲜优质乳品的打造上共同发力。 盈利预测:预计2019-2021年营收61.7/77.3/96.6亿元,净利润3.29/4.86/6.81亿元,EPS 0.39/0.57/0.80元,参考可比公司,给予2020年30倍PE,目标价17.1元,维持增持评级。 风险提示:对外投资的实施和交割完成尚存在不确定性,食品安全风险,行业竞争格局加剧。

1.益生菌市场规模广大,有望复制益生菌巨头丹尼斯克发展路径 健康化是消费领域的重要趋势之一,大健康产业的细分行业-益生菌市场近年来发展迅猛,中国益生菌市场以年化20%的速度增长,预计到2020年,中国益生菌市场规模有望达到900亿元,乃至上千亿。而伊利将凭借先发优势和技术储备在益生菌市场上持续探索,有望复制丹尼斯克在益生菌领域的发展路径。 2.借助杜邦明星菌群,提升产品竞争力 伊小菌产品实为乳酸菌固体饮料,美国杜邦公司是益生菌固体饮料制造的先行者。伊小菌利用了杜邦公司的明星菌株,副干酪乳杆菌Lpc37、乳双歧杆菌Bi-07、乳双歧杆菌Bl-04、嗜酸乳杆菌NCFM、乳双歧杆菌HN019。其中,添加的乳双歧杆菌HN019可有效降低有害病菌在肠道内的存活率。 3.结合多方优势,探索新型合作模式 伊小菌由三方共同合作运营实现:伊利科研团队通过近2年研发出伊小菌配方;唐小腰对伊小菌全渠道运营;引入美国杜邦公司代工生产。通过三方合作,推出原装进口的益生菌固体饮料伊小菌。 唐小腰是是国内社交新零售行业中一匹黑马,新食机与唐小腰合作有望探索新零售营销方式,打造国内益生菌和社交新零售行业的双标杆。 盈利预测:预计19-21年收入分别为908、1,017、1,109亿元;净利润77.5、92.4、105.3亿,eps分别为1.27、1.52、1.73元/股。给予19年31倍市盈率,目标价39.4元 风险提示:食品安全风险、原奶价格上涨、新品销售不及预期。

1、 奶茶市场持续扩容,品牌竞争升级 奶茶行业毛利较高,未来国内奶茶市场将会继续扩容,行业竞争也会逐渐加大,截止2018年第三季度末,全国现制茶饮门店数量达到41万之多,一年增长了74%。随着新一代消费升级的来到,中国茶饮市场在经历了粉末时代、街头时代后,正走向新式茶饮时代。传统茶饮以茶粉和奶精作为主要原材料,新式茶饮则指水果茶、奶盖、牛乳茶等,主打健康营养,注重品质。新乳业可以利用好拥有自身奶源的成本优势,坚持主打新鲜和健康的战略,提高自身的竞争力。 2、优势明显,与竞品比较差异化显著 新希望最初鲜奶茶相较现制奶茶,更便于携带。与原材料相近的竞品相比价格更低,与相同价格带内的竞品相比更加健康和新鲜。同时由于全国化量产,在质量方面更有保证,增强消费者信心。 3、消费档次不断提升,发展空间巨大 市场经济迅速发展的背景下,中国迎来了消费升级的大时代,消费档次将不断提升,消费人群也会不断扩大。新乳业迎合消费升级的背景推出最初鲜奶茶,若能放量成为核心大单品,将有很大发展潜力。现制奶茶市场还未形成垄断品牌,新乳业进入后仍有很大发展空间。 盈利预测:考虑新希望乳业1. 并购整合能力较强,具有较大外延增长空间;2. 差异化竞争策略有效,专注低温奶,随着产能进一步建设投产,能在低温奶领域获取超越行业的高速增长。考虑并购,预计2019-2021年,营收61.7/77.3/96.6亿元,净利润3.29/4.86/6.81亿元,EPS 0.39/0.57/0.80元,参考可比公司,给予2020年30倍PE,目标价17.1元,给予增持评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争格局加剧。

1、加速推进国改,享受华润雪花优质渠道。公司引入华润战投后,从管理、渠道、产品上不断深化合作。管理上,公司与华润对接了营销和战略项目,积极借鉴华润运营管理经验。渠道方面,雪花的大区经理和汾酒的销售经理进行了点对点交流,汾酒销售公司已在雪花啤酒的销售渠道中植入了玻汾产品,由于啤酒终端较为零散,公司目前仅对接了5%的华润啤酒渠道。在产品方面,除了玻汾外,下一步将合作推出中高端产品。我们认为通过深度结合华润全国性渠道,山西汾酒将在本轮国企改革中深度受益。 2、加快集团资产注入,持续推进集团整体上市。今年6月20日公司发布公告,为提升公司市场竞争力和盈利能力,提升白酒产能,实现资源整合,同时进一步减少同业竞争和关联交易,公司拟支付现金2,575.70 万元收购汾酒集团所持山西宝泉涌公司51%股权。宝泉涌公司为汾酒集团旗下白酒生产企业之一,自2009 年成立以来一直从事清香型白酒原酒和成品酒的生产。本次交易完成后,标的公司将纳入山西汾酒体系,将提升山西汾酒的市场规模和综合实力。按照公司计划,今年年内汾酒集团酒类资产将全部装入上市公司,2019年公司关联交易金额将控制在22亿元以内。 3、省内外布局趋于合理,全国化布局推进顺利。公司不断发展优质大商,从区域性龙头向全国知名品牌迈进。公司已对过去“1+3+3+20”的市场布局进行了调整优化,转为“1+3+3+13”布局,分别对应山西大本营市场,京津冀、豫、鲁三大重点板块,长江以南市场群(华东板块、两湖板块和东南板块),其它机会型省区市场。仅19年1-5月份,31个省区中,增速超过50%的省外市场有22个。截止一季度,汾酒省内外营收占比5.2:4.8,较去年省内省外营收占比5.3:4.0,全国化布局推进效果明显。其中,华东市场营收增长迅速,仅上半年,江苏市场环比增长90%,浙江市场环比增长200%,上海地区环比增长150%。 4、收回“汾”字牌,实现品牌聚焦,谋求高质量发展。年初至今,公司持续推进汾酒品牌瘦身,公司对于带有‘汾’字的产品全部收回,今年8月前将完成全部品牌梳理。在产品策略方面,山西汾酒将围绕一优三强的酒类品牌一体化运营新模式,积极推动品牌瘦身工作。此前采用开发商模式的汾牌全面转换为定制模式及自营销售。我们认为,“汾”字牌的收回短期可能会带来业绩承压,但长期看,汾牌系列酒的意义不仅仅是贡献10亿营收,而是要助力汾酒全面复兴,同时实现厂商深度结合。 投资建议:考虑到公司国改进度加快,品牌聚焦,渠道布局改善,我们上调公司盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润由19、27、33亿上调至19、27、34亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、3.91元。考虑到下半年估值切换的因素,我们给予公司20年25.8倍PE,将目标价由65.7元上调至80元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。

1、改革成效显著,改革红利不断释放。五粮液目前全面推动数字化工程、清理系列酒和普五副牌产品,并且从内部文化、战略定位、执行行动和自我评价等方面积极改革。预计改革将持续改善利润率、营销情况,帮助五粮液抓住产业整合、消费升级机会,不断释放公司内部优势。公司在改革过程中高度重视产品品质、员工激励和内部文化塑造的重视,推动核心区域复购率提升,目前改革红利正在不断释放。 2、性价比持续提高,推动产品复购率提升。消费品的核心是铺货和复购率,五粮液通过数字化营销帮助实现更好铺货,同时不断提高产品品质、品牌,通过性价比的持续提高推动产品复购率提升。近年来五粮液产品品质和品牌价值不断提升,性价比持续提高,未来消费量有望持续扩大。 3、低估值,高ROE拓宽前景。随着MSCI扩容,外资、保险等海外长期资金不断涌入。具有一定消费壁垒和消费者黏性的高ROE公司将成为这些资金的首选配置标的。近年来,外资对于国企改革的理解逐步提升,而五粮液作为国企改革的坚决执行者,前景可期。 4、海外业务、系列酒及并购带来增量机会。五粮液积极布局海外业务,实施普五和系列酒结合走出去的战略,预计未来三年一带一路沿线两个烈性酒市场将逐步进入业绩收获期,推动五粮液海外业务占比提升。在国内市场,五粮液系列酒机会较大,发展空间广阔。 目标空间:由于公司产品矩阵化升级优化,国企改革有序推进,我们将19-21年收入预测由480、567、652分别上调为500、600、691亿元,同增25%、20%、15%;19-21年净利润预测由171、206、243亿元分别上调为175、230、269亿元,eps分别为4.51、5.93、6.93元/股。此外,公司渠道改善明显,国企改革持续提升效率,龙头地位巩固,因此给予五粮液20年28倍市盈率,目标价由126元上调至166元,30%空间。 风险提示:食品安全风险,改革成效达不到预期风险,终端需求下降风险。

事件: (1)伊利发布回购进展公告,截至 2019年 5月 31日,公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份 66,344,323股,占公司总股本的比例为 1.0881% (2)发改委印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》,大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划。 (3)伊利液态奶生产基地落户大庆林甸,系东北地区最大液态奶生产基地。 点评: 1、 股份回购迅速推进,彰显股价低估和公司信心 公司于 4月初推出股份回购,五月初进行首次回购,在五月内,公司已花费近 20亿元,回购超过 1%的股份。相比 15年的回购, 本次回购进展迅速,在中报之前大量吸筹,充分体现了伊利股份价值的低估,以及公司管理层对公司未来发展的长期信心。而且股份回购后续的股权激励将有望带动公司未来业绩持续有机提升。 2、 国产婴配粉受扶持,龙头企业受益集中度提升 《行动计划》表明力争将国产婴配粉自给率提升至 60%。 2018年,伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 5.8%, 市占率位列国产奶粉品牌第二。我们认为伊利有望借助于产品、品牌和渠道的优势,吸收小乳企出局腾出的市场空间,进一步扩大市场份额,成为国产奶粉又一领军品牌。 3、落实境外税收抵减,有助伊利走向世界 《行动计划》对“走出去”建立奶源基地和加工厂的企业,落实现行境外所得税税收抵免政策。伊利近年来积极拓展海外业务加强奶源布局建设,全球化步伐持续推进,预期将受益于境外所得税税收抵免政策。 4、国内液奶产能有序兴建,为“千亿目标”之后储备潜能 伊利液态奶生产基地落户大庆林甸,预计于 20年 11月达产, 项目完全达产后,每年液奶产量 50万吨,预计年销售收入 50亿元。 该项目是东北地区最大液态奶生产基地。 液奶行业中,高端有机奶的结构升级逻辑不变,液奶基地兴建有助于公司未来继续提升行业份额,夯实乳业王者地位。 盈利预测: 考虑到增值税率下调会给利润带来一定的弹性,并且伊利的管理能力优秀,渠道的渗透率仍在提升,我们维持盈利预测,给予公司 19、20年 908、 1017亿收入,净利润到 80.2、 99.4亿, eps1.32、 1.63元, 19年给予 31倍 PE,目标价 41元,有 35.4%上涨空间。 风险提示: 行业竞争格局加剧;原材料价格大幅上涨

乳业结构性增长,双寡头格局下,区域乳企以低温奶进行创新竞争 乳业增速整体放缓,成熟期企业并购扩张是重要技能。低温乳品和酸乳是乳业的结构性增长点,冷链物流迅速发展有利于乳品低温化进程。乳业整体呈双寡头格局,市场集中度不断提升。乳业有四大趋势:产品创新、行业集中、国际化、短保趋势延长。区域乳企处于竞争劣势,但也存在反超机会。区域乳企主要通过低温产品和持续创新进行竞争。 主要增长看点:全国化和并购、差异化新鲜产品、费用优化 增长点1:公司以并购和自建实现产能扩张,通过并购完成区域布点。安徽白帝项目预计带来25.4%的增长量,并购可能和进一步的产能扩张保证长期潜力。三年收入复合增速或达25%,收入近百亿。 增长点2:新希望乳业以差异化为导向,实行新鲜战略。低温产品增长快,毛利高,研发支撑稳健。低温产品毛利提升同时占比增加,带动公司增长和毛利率提升。差异化营销,增加消费者粘度,提升复购率,获取增长。 增长点3:运输费用有望因冷链发展降低,管理费用有望因规模扩大分摊降低,三年内公司净利率提升有望提升至7% 核心竞争优势:投后管理能力、大股东赋能、民营企业 竞争优势1:公司在并购的战略标的选择、议价出价、投后管理整合和标的业绩提升都有优秀的历史表现。公司投后管理能力特别优秀,在并购整合各个方面形成完整的框架,其管理赋能的能力类似3G资本。并购标的的盈利能力在整合后达到行业领先水平,公司整体ROE稳中有升。 竞争优势2:新希望集团实力强劲,新希望乳业是集团唯一非周期板块的核心利润点,将得到集团重点支持,以培育更多快消品企业。集团在农牧产业全产业链布局,新希望乳业可以在冷链、采购等方面获取一定协同。 竞争优势3:民营管理机制先进,集团放权子公司,激励机制自上而下全覆盖。公司经理人一线成长,经验丰富,善于管理,业绩优秀。 他山之石:对标迪安食品,新希望乳业或能以并购手段实现高速增长 1.迪安食品以并购扩张,股价10年10倍。低温奶受制于奶源,并购扩张是较优解。迪安食品通过并购从非乳行业企业成长为美国乳业第一。 2.迪安食品的成功来自于高杠杆下的并购扩张,背后得益于管理层的并购整合能力和金融运作能力。并购过程中,盈利能力稳中有升。2007年后,迪安食品股东貌似因股价下跌受损,实际是因为盈利增长部门WhiteWave剥离,股东整体收益仍有增长。 3.新希望乳业基本面相比更佳,有望效仿迪安食品并购实现高速增长 盈利预测:考虑新希望乳业1.并购整合能力较强,具有较大外延增长空间;2.差异化竞争策略有效,专注低温奶,随着产能进一步建设投产,能在低温奶领域获取超越行业的高速增长。考虑并购,预计2019-2021年,营收61.7/77.3/96.6亿元,净利润3.29/4.86/6.81亿元,EPS0.39/0.57/0.80元,参考可比公司,给予2020年30倍PE,目标价17.1元,给予增持评级。 风险提示:行业竞争加剧,ROE下降,并购扩张受阻,税收优惠政策变化。

三个层次看洋河优异稳定的管理能力: 管理层拥有深入的市场分析能力和超前的企业经营管理战略制定能力 复盘洋河的发展历史,从2003年不足2亿,到2018年的241亿元,梦之蓝品系跻身百亿俱乐部,这种发展速度是空前的。从中国白酒行业发展轨迹来看,洋河的成长中的每一步,都能够根据品牌现状,紧扣消费趋势与行业趋势,保持持续的高增长。 这种成功离不开洋河优秀的企业管理方式,在02、06年经历两次国改之后,洋河形成了管理层、经销商、员工共同持股的股权结构,大大激发了管理层的创造力和想象力。之后管理层规划了绵柔酒体、蓝色包装等经典战略,借力21世纪初我国白酒行业发展的黄金十年以及15年后的消费升级大趋势,实现了规模和效益的不断优化,走出来属于洋河的高端化道路。 洋河企业内部强有力的执行力是洋河优良管理及战略执行的中间环节 从公司内部来看,洋河通过推进“智能制造工程”建设、实行企业轮岗制度、优化企业培训体系等手段积极提高公司内部的信息传导机制,改善公司管理层战略和意图的向下传导以及向上反馈。 洋河外部的渠道把控力对市场和消费者的信息输出能力是洋河优良管理及战略执行的最终落脚点 从公司外部来看,洋河积极加强管理理念和公司战略的输出能力,加强渠道管控,加快品牌建设,提高消费者服务质量,持续向消费者进行洋河“新国酒”文化输出,为公司的进一步发展打下坚实的基础。 最新更新:18年年报和19年一季报显示财务数据表现稳定,总体收入提速,费用率稳步下降,具有可持续性 2018年,公司实现营业收入241.6亿元,同比增长21.3%。归母扣非净利润为73.69亿元,同比增长20.09%。年报显示,管理费用为17.04亿元,同比增幅为13.13%。管理费用/营业总收入为7.05%,同比去年同期下降0.64pct。管理能力的提高不仅能使洋河的管理费用率降低,未来洋河将充分受益企业管理能力的提升,销售收入、毛利率、销售费用率和管理费用率有望进一步得到优化。 盈利预测与估值 预计19年整体收入将同比增长15%,净利增长17.36%:预计公司19-21年营收277.8/319.5/364.2亿,净利润为95.2/112.8/131.2亿,EPS6.32/7.49/8.71元,综合考虑到洋河产品升级及低端酒重新布局加速增长,以及预收款和现金流的影响,给予洋河19年24倍估值,目标价为152元,29%以上空间! 风险提示:宏观经济不确定风险市场竞争加剧风险新型渠道冲击风险。

1.青花控量挺价促进品牌力回归。 汾酒产品经营策略是“两头带中间”,主推青花和玻汾,在次高端和低价酒中进行竞争,其中青花更是重中之重,是品牌力提升和利润创造的主力产品。本次青花全线提价贯彻了汾酒年度规划中对青花的重视,施行配额控价,管理升级。公司自3月起,便开始控货,本次涨价是“淡季控货挺价”策略的应有之义。 2.青花价格全面提升保证渠道和终端利润,实现厂家和渠道共赢。 本次涨价同步提升开票价、终端供货价以及终端建议零售价贯彻了汾酒提出的三个高于--经销商毛利、终端商利润、业务员收入均高于大多数名酒品牌。通过保证渠道利润,加上汾酒强大的品牌力助推,本次涨价有望顺利实行,实现厂家和渠道共赢。 3.本次涨价紧跟行业步伐,汾酒性价比依旧凸显 近来,五粮液、老窖、郎酒均有所提价。在本轮涨价中,汾酒属于跟随涨价,且涨价品种为高端品青花30。因此在五粮液提价打开空间后,汾酒的提价将会顺利许多,汾酒性价比依旧出众,是次高端最优选之一。 投资建议:考虑到公司品牌力强,产品性价比高,我们将收入预测由19、20年114、133亿上调至19、20、21年115、140、161亿,净利润由19、20年的18.5、25亿上调至19、20、21年的19、27、33亿,EPS由19、20年的2.14、2.89元上调至19、20、21年的2.19、3.10、3.80。考虑白酒板块景气度高,公司业务高端占比提升,省外比例增加,给予19年30倍PE,目标价65.7元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。

事件:五粮液发布2019年一季报,公司19Q1实现营收175.90亿元,同增26.57%;归母净利润64.75亿元,同增30.26%;EPS1.67元/股。 点评: 1、一季度实现开门红,国改红利持续释放。公司19Q1实现营收175.90亿元,归母净利润64.75亿元,分别同增26.57%和30.26%,业绩符合预期。公司一季度业绩增长来自于多方面:①报告期内真实需求旺盛,春节期间五粮液动销旺盛,且春节后五粮液批价持续维持在高位,部分经销商惜售;②产品结构进一步优化,五粮液持续塑造“1+3”品牌矩阵,打造“4+4”系列酒产品线,自18经销商大会至今持续推进高端品牌建设,不断推出新品,整改高仿中仿产品,从而带动报告期毛利率上升2.59个百分点以及吨价进一步提升。国改红利持续释放,费用率维持稳定,销售费用率和管理费用率略微上升0.02和0.13个百分点; 2、打款政策有所调整,预收款战略性下降。19Q1预收账款为48.53亿元,同比下降15.91%,环比下降27.64%。公司预收款的下降主要是因为公司主动调整打款政策拒绝了部分经销商打款。其意义在于:①进一步进行渠道管理,积极清理老普五社会库存;②为新普五上市铺路,新普五出厂价较高,老普五较低库存水平有望带来批价提升,新老普五有望实现价格衔接;③逐步接入数字化手段。新普五全面接入数字化控盘分利模式,目前调整打款政策战略性的拒绝部分经销商打款,有望在未来更全面的接入数字化手段; 3、批价有望继续提升,乐观展望下半年新普五业绩。普五批价有望提升至900元以上,批价的提升既体现了五粮液品牌持续回归也体现了产品的真实需求旺盛。公司将于19年6月推出新普五,出厂价预计为879-889元,结合公司及产品近期一系列表现:①价格方面可实现平稳过渡,调整打款政策、推出收藏版普五、提批价以及清理同质化产品树立高端形象为新普五高出厂价铺路;②真实需求持续旺盛,新普五需求大概率无须担心;③控盘分利、数字化赋能以及雷霆行动等手段保障提价有效落实。因此,对下半年新普五业绩作出乐观展望。 目标空间:由于公司产品矩阵升级优化,国企改革有序推进,我们预测19-21年收入分别为480、567、652亿元,同增20%、18%、15%;19-21年净利润分别为171、206、243亿元,同增28%、20%、18%;eps分别为4.41,5.31,6.26元/股。此外,公司采用控盘分利等手段内部持续优化,给予五粮液19年29倍市盈率,目标价为127.6元,25%增长空间。 风险提示:改革不达预期风险,终端需求下降风险

事件:贵州茅台发布2019年一季报,公司19Q1实现营业总收入224.81亿元,同增22.21%;归母净利润112.21亿元,同增31.91%;EPS8.93元/股。 点评: (1)一季度业绩符合预期,多因素促进业绩增长。19Q1营收+预收款202.89亿元,同增18.39%,实际收入增幅小于营业收入增幅主要是因为部分预收款在本期确认带来的影响。分产品来看,茅台酒实现营收194.98亿元,同增23.68%,主要是因为非标产品投放增加带来吨价提升;系列酒实现营收21.32亿元,同增26.30%,继续维持高增长态势。分渠道来看,直销渠道实现营收10.92亿,批发渠道实现营收205.38亿,直销占营收比重为5%,报告期经销商数量减少533家,主要是由于公司为优化营销布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰; (2)非标占比进一步提升,公司净利率大幅提升。公司销售毛利率上升0.8个百分点至92.11%,主要是因为产品结构进一步优化,非标茅台占比进一步提升。18年经销商大会提出猪年生肖茅台酒19春节前投放要达全年30%左右。费用率稳中有降,销售费用率和管理费用率分别下降1.26和0.07个百分点,经营质量进一步提升。最终使销售净利率上升2.77个百分点至55.05%; (3)自营直销政策开始落地,促进未来业绩稳步提升。近期,公司发布公告,在全国范围内选择3家服务商,供应400吨飞天茅台,在贵州本地选择3家服务商,供应200吨飞天茅台,标志着公司自营直销政策开始落地。虽然本次招标仅为600吨,但公司18年经销商大会提出19年将供应3.1万吨茅台,其中1.7万吨与经销商签订合同,剩余部分将用于几大方面,其中包括增加直营和自营的比重。随着商超、卖场等直销渠道招标节奏的持续推进,茅台投放的逐步增加,公司获利空间将进一步加大,吨价提升带动毛利率继续上升。 盈利预测和投资评级:茅台一季度报超预期,我们将19-21年预测营业总收入分别自880.1,1029.7,1184.1亿元上调为911、1066、1226亿元,同增18%,17%,15%;归母净利润自415.4、490.2、573.5亿元分别上调为429、515、603亿元,同增22%,20%,17%;EPS分别为34.16,40.98,47.99元/股,对应PE分别为28、24、20倍。 风险提示:食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期。

一、安徽人口回流现象持续,经济发展加速,消费升级趋势明显。 自2013年开始,安徽持续出现人口回流现象,消费需求增大,消费活力被激活。在此期间,安徽的经济发展也在不断加速,生产总值增速高。 在经济快速发展的背景下,安徽失业率下降,人均可支配收入增长,消费水平有了明显提升。恩格尔系数下降说明了消费者将更多的消费用在了提升生活品质中,消费升级趋势明显。 二、受益消费升级,徽酒军团集体发力次高端,加速全国化进程 安徽白酒产量属于全国前列,龙头酒企规模大。省内整体消费档次不高,白酒高端档位占比不足10%。30-80元价格段市场份额最大,竞争激烈;80-200元档位口子窖和古井贡双寡头竞争,300-600价位段相对薄弱。 消费升级趋势明显。对标江苏,未来安徽主流消费价位有望逐步站稳200元。进入行业新周期,徽酒军团集体发力次高端,古8古16,口子10年20年,迎驾生态洞藏9年16年均获得了翻倍的增长,加速全国化进程。 三、过硬的产品品牌和渠道管控能力助力销售升级,稳定的企业结构方能跬步千里 独特的兼香型白酒,独步业界的“真藏实窖”酿造工艺以及完备的产品矩阵构成公司强大的产品优势。公司有着优质的历史文化传承和良好的品牌力,同时积极在省内外进行产品和品牌的推广工作,取得了良好的效果。 公司的“盘中盘”销售战略以及厂商一体的策略是白酒行业的渠道管理典范。 四、增长看点:公司业绩增长稳定,与其他徽酒相比营收、毛利率和费用率数据表现更加亮眼,预计未来净利润增速可达23% 与古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒等几大徽酒品牌进行对比,发现公司的营收增速(2017年升至27.3%)、毛利率(2017年为72.9%)以及费用率(2017年降至13.7%)上都有一定的优势,结合安徽市场消费升级以及口子窖良好的公司基本面与财务状况等因素,参考洋河目前的增长态势,我们预计未来几年口子窖净利增速可达23%左右。 五、盈利预测与估值 目标空间:预计18-20年营收42.4/43.3/46亿元,同比增速17.7%/2.0%/6.1%;归母公司净利润13.9/14.6/16.1亿元,同比增速24.6%/4.9%/10.3%,对应EPS分别为2.31/2.43/2.68元。2019年给予口子窖27倍PE,24%空间,目标价为66元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险原材料价格风险收入不及预期。

产品结构持续优化,品牌价值有望强势回归 近期五粮液战略清理部分低端产品,剩余产品助力高端。4月4日,公司下达通知:对“VVV”“五粮PTVIP”“东方娇子”“壹玖壹捌1918”四个产品已停止合作。同时要求各运营商、专卖店、已纳入“百城千县万店”工程的社会化终端对以上4品牌22款产品进行下架。结合此前经销商大会前后,透支五粮液品牌价值的多家产品条码被取消以及经销商营销会上提出高仿产品坚决清退、中仿产品坚决整改的口号。 一系列措施有望进一步提升五粮液品牌的纯净度,提高消费者的辨识度,品牌价值有望持续提升与强化,从而有利于“1+3”及系列酒“4+4”核心产品体系更好的拓展自身价格带市场。值得注意的是,本次公司要求自控渠道将以上产品全部下架,稀释品牌的产品从官方渠道退出更反映出公司提升品牌、落实改革的决心。剩余的五粮液总经销品牌产品更多起到助力高端的作用,据经销商反馈,该类产品近期出厂价可能将上调25%,从而助推普五提价。 批价有望进一步提升,多方面构建提价基础 近期五粮液经销商联谊会召开,据经销商反馈,从4月份开始,第七代五粮液将以“小步稳健快跑”的方式实现终端供货价的提升,计划4月底提升至900元以上,专卖店、KA卖场和电商实现真实成交,不打折扣的零售价达到1099元。 本次批价提升存在多方面基础:①供给方面,根据渠道反馈,预计19年普五整体配额为1.5万吨,新普五占35%,收藏版占9%,老品占56%,配额偏紧助力产品提价;②需求方面,大众消费承接三公消费,市场真实需求旺盛,这早在春节期间五粮液动销旺盛中就有所体现,而近期批价和库存水平再次对此进行了验证;③公司制度方面,直控终端保持对价格的控制力,采用数字化管理和激励,增强各区域货品控制,严厉打击串货。成立专职访销团队保障控盘分利的有效实施,也使提价有望得到切实执行。 渠道反馈良好,普五需求旺盛 近期五粮液一批价高企,大部分地区维持在830元左右,南京地区一批价达到859元,部分经销商因老版普五即将停产而惜售,库存水平较低,普五需求旺盛。 目标空间:由于公司产品矩阵升级优化,国企改革有序推进,我们预测19-21年收入分别为480、566、651亿元,同增20%、18%、15%;19-21年净利润分别为168、201、237亿元,同增25%、20%、18%;eps分别为4.33、5.18、6.10元/股。此外,公司采用控盘分利等手段内部持续优化,给予五粮液19年29倍市盈率,目标价为126元,14%增长空间。 风险提示:改革不达预期风险,终端需求下降风险

事件:贵州茅台发布2018年年报,公司18年实现营业总收入772.0亿元,同增26.43%;归母净利润352.0亿元,同增30.00%;EPS 28.02元/股。 点评: 1、 全年业绩符合预期,结构优化促进业绩增长 公司18年实现营业总收入772.0亿元,归母净利润352.0亿元,分别同比增长26.43%和30.00%。其中Q4季度实现营业总收入222.3亿元,归母净利润104.7亿元,分别同比增长34.12%和47.56%,主要是因为公司年底加大非标产品投放促进单季度业绩增长。分产品来看,茅台酒实现营收654.9亿,同比增长24.99%,其他系列酒实现营收80.8亿元,同比增长39.88%。年茅台酒销量同比上升7.48%,其他系列酒销量同比下降0.43%,结构调整带来业绩增长。 2、 公司毛利率大幅提升,预收账款有所恢复 公司销售毛利率91.14%,相比上年上升1.34个百分点,茅台酒和其他系列酒的毛利率分别为93.74%和71.05%,比上年分别增加0.92个百分点和8.3个百分点。系列酒毛利率的大幅提升主要是由于内部产品结构改善。费用端持续改善,18年公司销售费用率和管理费用率分别为3.33%和6.90%,相比17年分别下降1.56%和0.8%。预收款项同比下降5.91%,相比17年同比下降17.74%有所收窄,环比上升21.60%。 3、 渠道反馈良好,产品放量及直营比例提升保障业绩稳健增长 公司年初给出14.00%营业总收入增长指引,增长部分源于精品酒和生肖酒放量,以及直营比重提高带来的吨酒价格提升。2019年,公司宣布未来一段时间将不再增加总经销、专卖店、特约经销商,并通过自营店、线上渠道建设,加强与商超、知名电商合作等方式增加直营比例。 4、投资建议:由于直销占比提升,我们预测19-21年营业总收入分别为0.1,1029.7,1184.1亿元,同增14.00%,17.00%,15.00%,归母净利润分别为415.4、490.2、573.5亿元,同增18.00%,18.00%,17.00%;EPS分别为33.1,39.0,45.7元/股,对应PE分别为26、22、19倍。 风险提示:食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期

事件:五粮液召开2019年品牌经销商营销工作会,推出收藏版第七代普五,发布新品第八代普五,公布各产品线运营策略。 点评: 1.普五升级换代,产品矩阵优化 老版普五于2019.05停止投放,最后一批老版普五以收藏版限量发售,2019.06推出新品普五。收藏版普五出厂价为859元,新品普五出厂价为879-889元。公司完善产品矩阵,强化品牌,价格提升不大的同时,相比茅台增强性价比优势。 2.配额减少,配合提价,国企改革减费增效,增厚利润 今年普五的整体配额为1.5万吨,其中新品普五占35%,收藏版占9%,老品占56%。由专卖店和经销商配额数据来看,供应相对收紧。公司在国企改革下不断提高效率,增强企业生产技术与管理层执行能力,改革薪酬制度提升员工收入水平,降低费用率,提升毛利率和净利率。 3.数字化手段助力直控终端,专职团队加强控盘分利新品普五将推出扫码积分系统,通过数字化管理和激励,增强各区域货品控制。公司将成立专职访销团队用以加强控盘分利。通过数字化手段赋能终端,增强渠道竞争力,公司由大商制导致的估值折价情况有望改变 4.白酒在市场走牛时表现占优,龙头白酒占据优势,外资持续流入情况下,情况优于历史,公司低估值将修复 对9个牛市时间段进行分析。食品饮料跑赢上证的概率为5/9,白酒跑赢食品饮料概率为6/9。在食品饮料所有子行业里面,白酒4次涨幅第一,一次第三,一次第四。未来3年MSCI资金将持续流入,并大概率追逐低估值,高ROE和收入现金比很好,高分红的公司,龙头白酒高利润率,高周转,市场份额持续提升,优势大于大部分其他公司。 5.投资建议:鉴于公司产品矩阵升级优化,控盘分利计划有序推进,将18-20年净利润分别由134、154、185亿元调整至134、161、193亿元,EPS分别由3.45、3.97、4.76元调整至3.45、4.15、4.98元。参考贵州茅台、泸州老窖等白酒龙头可比公司估值,可比公司平均估值27.24倍,给予五粮液19年28倍市盈率,12个月目标价至116.2元,当前股价对应19年20.4倍估值,36%以上增长空间。 风险提示:食品安全风险,改革不达预期风险,终端需求下降风险