半年报营业收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,归母净利为 55.82亿元,同比增长 11.52%,淡季公司采取控量提价战略,厚积薄发,为旺季做准备数据显示 2019年上半年,公司实现营业收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,其中酒类收入 155.25亿元,同比增长 10.29%;实现归属于母公司股东的净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%。公司 Q2实现营业收入 51.09亿元,同比增长 2.08%;归母净利润为 15.61亿元,同比增长 2.03%。 分地区看,省内收入为 80.7亿元,同比增长 2.99%,省外收入为 79.3亿元,同比增长 18.23%。 公司的营收增速放缓是因为公司战略改变,公司在淡季控量提价,取得了良好的效果。看好公司下半年和长期营收走势。半年报显示库存商品从年初的 16.4亿锐减为 6月底的 6.5亿,公司控量效果显现市场反馈良好。 公司当期销售费用售费用率为 8.57%,相较去年同期上升 0.5PCT; 当期管理费率为 6.03%,相较于去年同期下降 0.02PCT。报告期间,公司聚焦基础管理再夯实,知识管理更加系统,机制自发更加主动,管理配套力进一步强化。 管理不断升级,渠道调整中,业绩符合预期,长期坚定看好省内经济发达,消费水平高,一直以来竞争都比较激烈。 新形势下,公司也在重新审视洋河的竞争优势,在强化渠道力、提高产品力和品牌力等方面作进一步思考,今年也采取了相应的措施, 如针对省内竞争态势对组织架构进行调整、主动采取控货措施让渠道库存更合理等, 内部营销策略等方面做了一些调整,如省内组织架构、人事、渠道等方面的变化,销售考核方案的细化等, 目前来看调整效果有所显现。 此外, 新聘任营销公司董事长刘化霜先生原为营销公司副董事长,有着丰富的实战经验;上半年公司聚焦品牌势能再攀升,积极开展消费者互动体验,梦之蓝品牌高度凸显,品牌价值进一步放大。 盈利预测与估值鉴于公司 2019年中报增速放缓,调整盈利预测。预计 19年收入增速为 9%,净利增速为 10.21%。预计公司 19-21年营收 263/290/324亿元,净利润为89.4/100.5/115.5亿, EPS 为 5.93/6.67/7.67元/股,综合考虑到洋河产品升级及低端酒重新布局加速增长,以及预收款和现金流的影响,给予洋河2020年 20倍估值,目标价为 133.4元,“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不确定风险 行业竞争加剧风险 市场需求变化风险

五粮液公布2019年公司中报,营业收入271.51亿元,同比增长26.75%;净利润98.07亿元,同比增长31.39%,企业盈利能力持续提升 2019年中报显示,企业盈利能力持续提升。2019年上半年公司实现营业收入271.51亿元,同比增长26.75%;净利润98.07亿元,同比增长31.39%;归属上市公司股东的净利润93.36亿元,同比增长31.30%。酒类产品毛利率达到78.16%,创近三年新高主要得益于五粮液核心产品量价增长,整体产品结构进一步优化。 财务分析显示公司费用率进一步下行,营销管理费用支出效率提升;利润分析,归母净利润达到93.36亿元,保持高增速。毛利率和净利率稳中有升,分别为78.16%和36.12%,为三年新高 当期公司销售费用为26.5亿元,同比增长22.90%。销售费用率稳步下降,当期为9.76%;管理费用率为4.8%,近年来管理费用率稳步下降。当期研发投入为0.38亿元,同比减少4.23%。 最新更新:管理改革不断出招,与阿里巴巴合作带来渠道新动能 8月26日,五粮液集团与阿里巴巴集团战略合作签约仪式在宜宾举行,双方宣布将在新零售、互联网技术与行业融合、供应链金融服务、企业信息技术服务等领域进行广泛深度合作。 五粮液的核心逻辑在于: 公司在千元这个未来高端酒放量空间最大的价格带有优势,公司自身的产品力品牌力持续提高后驱动性价比提高,由此激发真实需求,推动产品复购率提升,通过和IBM,阿里及5G大数据等支撑的信息化实现对销售的精准把握。在以上两者结合下普五有望在3-4年继续放量,实现五粮液全国化的提升的加速过程。名酒全国化是食品饮料行业相对容易实现的全国化也是成本最低的,以上是收入端的空间。 另外从效率看,改革成效显著,改革红利不断释放,随着技术的提升和内部制度的完善及执行的优化公司的利润率有望持续提高,整体来说投入产出比非常高。另外,海外业务、系列酒及并购带来增量收入机会。另外对经销商而言普五的品牌力恢复大幅提升倒流能力,这些都要给估值溢价。另外我们预计第八代五粮液将要在三四季度投放加大将品牌和产品的提升转化为量的提升,使白酒的千元价格带有更高的性价比。 盈利预测与估值我们上调21年盈利预测为19-21年收入500、600、700亿元,同增25%、20%、16.6%;19-21年净利润分别为175、232、300亿元,19-21年eps分别为4.51、5.98、7.73元/股,给予公司2020年估值30倍,16个月目标价提高到179.4元。 风险提示:宏观经济不确定风险行业竞争加剧风险终端需求下降风险。

事件: 公司公布 2019年半年报,报告期内公司营业收入 34.57亿元,同比下降16.98%,实现归属上市公司股东净利润 12.68亿元,同比下降 3.04%。 点评: 1.行业竞争激烈,渠道库存调整导致业绩承压。 2019H1公司实现营业收入 34.57亿元,同比下降 16.98%,其中 Q1营业收入 24.95亿元,同比下降 12.53%, Q2营业收入约为 9.62亿元,同比减少 26.64%, 增速进一步下降。从销售渠道看,经销渠道销售收入 33.39亿元,同比下降 17.48%,直销渠道 1.17亿元同比上升 0.70%。 我们认为主要有以下两点原因:一是行业竞争激烈, 乳业巨头伊利等加快推进渠道下沉,目标消费群体重合度高; 二是公司主动调整各级渠道的库存,导致公司收入下滑。 2.成本管控有效提高毛利率,广告宣传增加影响短期盈利水平。 公司上半年营业成本 16.77亿,同比下降 21.22%,毛利率 51.48%,同比提升 2.61pct,主要原因是材料价格下降导致。 广告费同比增长 63.1%, 导致销售费用率升至 15.38%,提升 3.90pct,主要原因是公司在“高考季”期间与消费者开展互动,并且通过央视、卫视、广播及社区楼宇广告等平台开展品牌宣传,巩固提升品牌声量和品牌热度。 3.研发力度加大, 新产品和产品升级有待放量。 上半年公司研发费用 1251万元,同比增长增幅在 62.71%。 主要原因是公司持续加大对核桃乳饮品研发的力度与深度,通过不断搭建新的研发平台、提升技术研发能力推动核桃饮品行业提质升级,巩固公司在核桃乳行业内的龙头地位。2019年 7月 1日,公司推出定位中高端的“精典型六个核桃”,不断丰富产品矩阵。 同时分别针对中老年人、学生、儿童三个消费群体的不同需求将对现有部分产品进行全面升级。 盈利预测: 考虑到竞争加剧,新产品放量尚需时日, 将收入从 19、 20年收入 81.4、 83.9亿下调至 73.3、 73.3亿,净利润从 28.4、 29.8亿下调至28.4、 29.2亿, EPS 从 2.69、 2.83下调至 2.69、 2.77元,给予 19年 15倍PE,目标价 40.35元。 风险提示: 品牌营销、新品销售不及预期,食品安全问题,宏观经济下滑

事件: 公司公布半年报,上半年实现营业收入 449.65亿元,同比增长 13.58%,实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润实现 35.19亿元,同比增长 9.00%。 点评: 1、新品持续放量,渠道渗透率提升公司上半年营业收入同比增长 12.84%, Q2公司实现营业收入 219.41,亿元,同比增长 8.67%,公司收入增长主要系渠道渗透率提升以及新品增长势头良好。上半年公司常温液态类乳品的市场渗透率为 83.9%,同比期提升了2.7%,其在三、四线城市的渗透率为 86.2%,同比提升 2.3%,经销商同比增加 1,689个。产品方面,公司以“金典”、“安慕希”为代表的新品表现亮眼,同比增长 30%,公司新品收入占比 17.4%,同比增长 2.6pct。分部门来看,公司液态奶产品收入同比增长 13.23%,奶粉及奶制品收入同比增长 13.36,%,冷饮产品同比增长 15.43%,高于行业增速(上半年常温液态奶、 低温液态奶和奶粉细分市场的零售额同比增长率 3.0%、 -0.7%、8.8%),我们认为这反映了公司市场份额提升,特别是三四线渠道下沉带来的增量。考虑到目前国内乳制品行业增速放缓,我们认为公司凭借领先的管理能力,不断提高渠道广度和深度,将加速提高市占率。 2、上游原奶价格波动,盈利结构承压上半年公司综合毛利率实现 38.58%,同比下降 0.09%,Q2毛利率实现37.13%,同比下降 1.41pct,环比下降 2.82pct,我们认为公司毛利率下降主要系原奶收购价格上涨和买赠增加等因素。分业务来看,公司液体乳和奶粉事业部分别实现毛利率 35.88%/52.01%,分别下降 0.07pct/1.62pct,但冷饮事业部实现毛利率 47.35%,同比上升 1.21pct,延续上升趋势,可能系高端产品带动。盈利结构方面,公司上半年净利率实现 8.45%,同比下降 0.31pct,Q2净利率实现 6.94%,同比上升 0.13pct,公司上半年净利率下降主要系原奶价格上涨带来的毛利率承压,我们认为 Q2净利率小幅回升系销售费用同比下降 2.43%,可能与去年高基数和费用确认节奏有关。 我们认为近几年原奶价格波动叠加行业竞争激烈,将加速行业集中度提升,长期看依旧是龙头受益。 3、布局上游协同优势凸显,“全球织网”推进整合全球资源19年 8月作为优然牧业重要股东收购赛科星 58.36%股权,上游产能布局有助于公司扩大生产规模,整合优质奶源,发挥规模效益,使产品在质量、价格等方面更具市场竞争能力,发挥良好的协同效应。截至 2019年 6月,公司综合产能近 1,126万吨/年。19年伊利收购新西兰 Westland 100%股权,“全球织网”战略稳步推进,加速整合全球资源服务国内外市场。同时,在“一带一路”发展契机下,公司不断拓展海外市场,业务布局印尼、新西兰、泰国等市场,形成业绩新增量。 盈利预测: 考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测,19-21年收入为 908、1,017、1,109亿元;暂不考虑股权激励费用摊销,将 19-21年净利润由 77.5、 92.4、 105.3亿下调至 71.5、 82.5、94.9亿,19-21年 EPS 分别为 1.17、1.35、1.56元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予 20年 30倍市盈率,目标价为 40.5元。 风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期

1.Q2收入维持稳健增长,加快开店速度。公司Q2实现营业收入13.36亿元,同比增长19.24%,实现归母净利2.15亿元,同比增长30.77%,公司上半年维持较高收入增长率主要系门店数量及单店营收增加,公司上半年新开设683家门店,H1单店营收同比环比均实现增长。公司经营性现金流量净额实现6.84亿,同比增加106.17%,主要系公司购买商品等现金支出仅同比增长2.57%。公司19年起公布经营数据,分营收区域来看,公司华南地区Q2实现25045.48万元收入,环比增长30.40%,近两年华南地区收入有稳步增长趋势,我们认为可能有渠道布局侧重因素。 2.上游成本波动,毛利率承压,盈利能力持续改善。公司19年H1综合毛利率实现34.23%,同比下降1.25pct,Q2实现毛利率35.03%,同比下降1.36pct,公司毛利率下降主要系上游养殖成本增加、环保趋严、通货膨胀等影响。公司上半年实现净利率15.77%,同比增长0.85pct,其中Q2实现净利率15.91%,同比增长1.48pct,主要系H1管理费用率同比下降1.21pct,销售费用率同比下降0.12pct,细分费用项目来看得益于规模效应以及广告费用同比下降44.47%。另外上半年公司投资净收益实现0.23亿,主要系对赛飞亚的长期股权投资收益1882.28万元。 3.聚焦鸭脖主业,加速开拓市场。公司延续“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的模式,深化厂商一体化,加强营运管理和加盟商团队建设,实现鸭脖主业的深度精耕。上半年高公司聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”,持续提升四代店建设,同时不断推进高势能门店形象升级。线上业务方面,截至报告期末累积会员注册数量突破 5000万。我们认为休闲卤制品行业仍有很大空间,公司通过加盟制快速扩张、改进门店提升坪效,有望发挥规模优势,持续提升市场份额。 盈利预测:考虑到公司是卤制品行龙头,目前仍处于扩张阶段,我们维持前次的2019-20年盈利预测,预计 19-21年绝味营收 51.54/59.79/64.92亿元,同比增长18.0/16.0/8.59%;归母公司净利润 8.04/9.89/11.05亿元,同比增速25.43/23.08/11.74%,对应 EPS 分别为 1.40/1.72/1.93元(变化主要系公司转增股本),当前股价对应19-21年PE 分别为29.64/24.08/21.55倍,维持买入评级。 风险提示:原材料价格大幅上升、门店扩张不及预期、食品安全问题

恒顺醋业发布2019年中报,公司营收增长稳定,调味品收入8.19亿元,增长10.58%;归母扣非净利为1.18亿元,增长15.04%。料酒收入增速达32.58%。 报告期内,公司合并报表实现收入8.81亿元,同比增长9.43%;其中,调味品实现收入8.19亿元,同比增长10.58%。归属于上市公司股东的净利润1.42亿元,同比增长15.28%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.18亿元,同比增长15.04%。 当期公司调味品营业收入为8.19亿元,毛利率达到了44.38%,同比去年上涨了1.8%。分品类看,醋类产品的营业收入为6.15亿元,毛利率为46.42%,营收同比增速为7.71%;料酒营收为1.16亿元,毛利率为34.2%,营收同比增速达到了32.58%。分区域看,华东地区营收增速保持稳定,为9.94%;华中和华南地区营收增速表现亮眼,分别为17.54%和14.71%。 财务分析显示,公司费用率保持相对稳定,公司继续加大研发,推进多品类布局 当期公司销售费用为1.44亿元,同比增长23.67%,总体保持区间波动主要系市场促销费用增加所致。今年上半年,公司深化营销体系市场化改革,抓好重点产品和品牌建设,优化产品结构,围绕以香醋为核心的多品类发展,深耕渠道,有望实现收入的进一步增长。报告期内,管理费用为0.6亿元,同比增长5.46%,主要系本期人工成本及折旧增加所致。公司将坚持聚焦主业、剥离辅业、深化改革、瘦身强体,保持高于行业增速的发展水平,巩固中国醋业龙头地位。 报告期内,研发费用为0.26亿元,同比增长13.05%,主要系本期加大研发投入所致。 公司当期归母净利润为1.42亿元,同比增长15%。销售净利率为16.35%,销售毛利率为43.86%,保持稳中有升趋势。受益于消费升级和行业集中度提升,未来公司有望进一步加快收入增速,提高市占率。 盈利预测与估值 根据前期我们发布的分析报告,2018全年调味品收入增速为10.41%,根据公司最新经营目标,我们预计纯调味品19/20/21年收入为17.3/19.9/23.5亿元,净利润2.6/3.1/3.8亿元,对应EPS0.33/0.40/0.48元/股;2019/2020整体收入为19/21.6亿元,净利润为3.4/4亿元。给予2020年纯调味品部分46倍估值,2020年目标价为18.4元,20%空间,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,品牌被侵害风险,食品安全风险。

五粮液与阿里巴巴全面展开战略合作 8月26日,五粮液集团与阿里巴巴集团战略合作签约仪式在宜宾举行,双方宣布将在新零售、互联网技术与行业融合、供应链金融服务、企业信息技术服务等领域进行广泛深度合作。阿里云将支持五粮液构建数字化的零售门店和生产检测,天猫和零售通将为五粮液拓展更加高效的销售渠道和营销阵地。 性价比提高激发真实需求,推动产品复购率提升。 消费品的核心是铺货和复购率,五粮液通过数字化营销构建稳定透明的渠道结构,帮助更好铺货,同时五粮液不断提高产品品质,品牌价值持续回归,使得产品性价比不断提升,替代部分茅台酒的直接饮用需求,五粮液酒的真实需求增加,有望推动产品复购率提升,未来消费量有望持续扩大。 改革成效显著,改革红利不断释放。五粮液目前全面推动数字化工程、清理系列酒和普五副牌产品,并且从内部文化、战略定位、执行行动和自我评价等方面积极改革。预计改革将持续改善公司利润率、营销情况,帮助五粮液抓住产业整合、消费升级机会,不断释放公司内部优势,目前改革红利正在不断释放。近期五粮液督导组根据后台异常数据的经销商进行查处,并下发七封处罚通知,显示出公司在渠道改革、推动数字化赋能方面的决心。据悉,2019年,公司将完成“数字化控盘分利业务模式”、“营销活动和营销费用的数字化管理”、“专卖店的数字化升级”、“团队数字化协作,员工数字化赋能”、“总部数字化经营决策指挥中心”等方面核心工作。 低估值、高ROE拓宽前景,海外业务、系列酒及并购带来增量机会。随着MSCI扩容,外资、保险等海外长期资金不断涌入。具有一定消费壁垒和消费者黏性的高ROE公司将成为这些资金的配置标的之一。近年来,外资对于国企改革的理解逐步提升,而五粮液作为国企改革的坚决执行者,前景可期。同时五粮液积极布局海外业务,实施普五和系列酒结合走出去的战略,预计未来三年一带一路沿线两个烈性酒市场将逐步进入业绩收获期,推动五粮液海外业务占比提升。 盈利预测与估值 由于公司产品矩阵化升级优化,国改持续推进,此外,控盘分利模式助力公司内部持续优化,目前改革成效初显,我们预测19-21年收入分别为500、600、691亿元,同增25%、20%、15%;19-21年净利润分别为175、232、290亿元,19-21年eps分别为4.51、5.98、7.47元/股,当前股价对应19/20/21年28/21/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,改革成效达不到预期风险,终端需求下降风险。

二季度收入利润环比加速,增长稳健。公司19H1实现营收63.77亿元,同比增长22.30%,19Q2实现营收23.2亿元,同比增长26.3%。公司19H1归母净利润11.90亿元,同比增长26.28%,19Q2归母净利润3.13亿元,同比增长37.96%。我们认为收入环比加速是因为3月份后公司实行淡季控货挺价策略,清理渠道库存同时理顺了价格体系,因此在二季度中后段经销商进货积极性有所提升。我们认为利润增速高于收入增速主要是因为产品提价和增值税下调导致,19H1公司毛利率同比提升1.81pct至71.46%,营业税金占收入比重同比下降2.45pct至16.3%。 省外高速增长带动全国化,青花+玻汾引领突破。19H1公司省外收入31.67亿元,同比增长48.8%,省内收入31.49亿元,同比增长9.69%,省外收入:省内收入超过1:1,全国化拓展见效明显。我们认为汾酒是山西省内绝对龙头,增长放缓,未来增长主要以产品结构升级为主。省外市场增长空间巨大,公司在区域上确定“1+3+3+13”布局,产品上“两头带中间”,以青花和玻汾作为省外拓展的主要产品:以玻汾培养清香型基石消费者,以青花作为核心高端产品实现汾酒复兴。19H1公司调整产品种类划分,故无同比数据,或因上半年公司对“汾”牌进行清理整顿,有利于未来汾酒品牌价值回归。 预收增长体现渠道信心,现金流大幅改善。19H1末公司预收款项为14.81亿,较19Q1末增加2.78亿,同比则大增80.56%。预收款大幅增长充分体现了经销商对汾酒的信心增强,打款进货持续增加。公司19H1经营性现金流16.91亿元,去年同期为-2601万;19H1销售收现74.72亿元,同比大幅增长86.06%,公司现金流量表表现好于利润表,上半年现金流大幅增长。 投资建议:考虑到公司国改进度加快,品牌聚焦,渠道布局改善,我们维持盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润维持19、27、37亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元,考虑到公司全国化布局推进顺利,利润增速维持较高水平,我们将公司20年PE从20倍上调至30倍,将目标价由80元上调至93元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。

产品结构继续优化,单Q2营收与利润创历年同期新高 2019H1报告期内,公司继续优化产品结构和升级营销策略,公司食用香精板块实现营收8.86亿元,同比减少0.77%,保持基本稳定;食品配料业务营收增幅超过50%;同时日用香精业务受市场回暖、新产品推广及结构优化等因素影响,营收增幅为13.74%。单季度来看,2019Q2,公司实现营收5.32亿元,同比增长14.88%;实现归母净利润2.75亿元,同比增长10.49%,两者都是近三年来单Q2季度的营收和归母净利最高水平。我们认为,在烟用香精稳定发展的同时,公司加大对于食品配料和日用香精的投入和业务拓展,持续充实香精产品的结构和条线,未来有望进一步整合香精与配料行业,提升综合竞争力。 研发壁垒优势明显,保持高盈利能力 从盈利水平来看,2019Q2销售毛利率为77.19%,同比增加0.53pct;销售净利率为52.59%,同比下滑2.1pct,整体来看公司盈利能力仍然保持在较高水平。我们认为,公司作为国内烟用香精龙头,技术与规模优势显著,产品壁垒高,奠定了在中长期内较强的盈利能力和收入的可持续性的基础。 卷烟结构性调整,公司有望发展烟用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年的营收为23.36/25.20/27.16亿元,净利润为12.03/12.34/13.01亿元,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

1、开拓新品类,延伸消费场景,探索业绩新增长点 7月1日,养元饮品推出针对中高端市场的“精典型六个核桃”,零售价为85元,规格为240ml*20罐。新品85元的价格定位意在填补普通款60元与易智五星间110元间的中高端价格带。回顾近几年公司的业绩表现,公司业务结构依旧维持核桃乳为主的“大单品”布局,盈利结构相对稳定,2016-18年核桃乳销量复合增长率-4.44%,应收账款周转天数上升趋势明显,业绩增长疲软凸显。我们认为虽然公司未来有望依靠新品破局,但短期内仍可能受制于品牌形象惯性、产品结构单一等问题所带来的业绩承压。 2、渠道上升尚需时日,伊利加快布局三、四线市场 公司走的是“农村包围城市”的市场拓展战略,一方面涉足一、二线城市时间短,品牌知名度低,因此营销成本相对也更高,销量提升需要时间;另一方面,乳业巨头伊利等加快推进渠道下沉,目标消费群体重合度高。以乳业巨头伊利为例,伊利秉持渠道拓展与市场渗透“双管齐下”的战略,液态奶终端网点数量2018年末达到175万家,比上年同期增长23.2%,直控村级网点近60.8万家,较2017年提升了14.7%。我们认为公司未来将在三四线市场与伊利展开品牌、产品的全面交峰。 3、行业增速下滑,健康概念产品同质化竞争加剧 根据前瞻产业研究院统计,2017年公司在植物蛋白饮料行业中已占据25%左右的市场份额,而14年以来植物蛋白饮料行业持续负增长,16年增速降至-5.63%,17年降幅收窄至-3.63%,特别是非豆奶类拖累植物蛋白行业整体下滑。同时,众多知名品牌如伊利、蒙牛、承德露露、娃哈哈、三元、盼盼等均已推出核桃奶或红枣核桃乳等产品。我们认为在行业增速下滑背景下,公司产品能否突围有待验证。 盈利预测:考虑到养元一、二线市场开拓周期较长,竞品渠道下沉加速,行业竞争加剧,我们此次调整盈利预测将收入从19、20年收入88、94亿下调至81.4、83.9亿,净利润从30.5、31.6亿下调至28.4、29.8亿,EPS从4.09、4.19下调至2.69、2.83元,给予19年15倍PE,目标价40.35元。 风险提示:品牌营销、新品销售不及预期,食品安全问题,宏观经济下滑;

1、双主营业务格局,预调鸡尾酒龙头 公司是是国内预调鸡尾酒行业龙头以及国内食用香料生产销售第一梯队公司,其中预调鸡尾酒业务营收占比在85%左右,是公司业绩的主要驱动力,两项业务上下游协同效应明显,公司具备较强的食品饮料研发能力。公司2019H1实现营业收入6.36亿元,同比增长14.39%,归母净利润实现1.37亿,同比增长73.72%,超出一季度业绩指引3.72%,主要系公司产品结构优化,新老动能切换,微醺系列终端覆盖率持续提升。 2、稳健增长,不贪得胜,追求性价比提升消费者满意度 公司自2014年起一直保持国内预调鸡尾酒市占率第一,2018年沪上地区已占据9成市场份额,公司的营收增长基本代表了行业的发展状况。2013-15年行业快速增长,公司2013-15年鸡尾酒业务营收复合增长率高达224.7%,2016年行业经历低谷期转而进入恢复增长阶段,2016-18年鸡尾酒营收复合增长率下降至13.37%,同时公司微醺等罐装新品占比逐渐上升,单箱产品总容量上升,单箱价格自15年的120元下降到18年106元。我们认为随着毛利率较低的新品占比逐渐上升,在行业进入稳健增长阶段的背景下,公司产品有追求性价比的趋势。3、微醺系列持续放量,新老动能切换 公司19年H1预调鸡尾酒实现主营业务收入5.50亿元,同比增长22.26%,微醺系列持续放量,有望成为经典瓶装之后的业绩新增长点。2016年起公司陆续推出3度微醺,8度强爽,帕泊斯气泡水等产品,积极开拓细分市场,延伸消费场景。同时,公司的3度微醺为首新产品前期推广以线上为主,主推罐装,迎合即饮场景,2018年以来持续放量,带动罐装产品销量占比显著上升,考虑到罐装产品消费场景、频次多,公司业务结构的质变有助于提高产品复购率。 4、产品营销新模式,渠道布局多元化 RIO品牌随着多年的积累,已具有较高的品牌美誉度,公司现阶段的营销重点开始从品牌转向产品,营销方式上偏向于精准化、数字化营销,广告费用投入呈下降趋势,销售费用率改善趋势明显,公司盈利结构有望持续改善。公司线上比例持续提升中,19年H1线上线下营收占比已经达到在15%:85%,新品推广坚持先线上验证,随后线下铺户的思路。盈利预测:考虑到公司微醺系列持续放量,新品储备丰富,我们预计公司2019、2020、2021年营业收入为14.9亿,17.8亿,21.5亿,净利润为3.19亿,3.62亿,4.22亿,EPS为0.61,0.70,0.81元,给予2020年32倍PE,目标价22.40元。 风险提示:新品动销不及预期,香精香料配方下游客户认证风险,食品安全风险,市场预期过高风险。

事件: 公司公告:2019H1实现营业收入6.41亿元,比上年同期增长31.28%,归母净利润6615.95万元,比上年同期增长68.86%,归母扣非净利润为4162.13万元,同比增长168.2%;单二季度,公司实现营收2.98亿,同比增长19.22%,净利润实现3761.99万元,同比增长204.8%。业绩变动原因主要是公司经过两年多的战略优化调整,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效,营业收入规模保持增长态势;公司兼顾外延式发展与内生式成长,狠抓投入产出比,各项成本和费用管控较好。 点评: 1.原有产品释放利润,短保烘焙成为第一单品。18公司新品导入较多,推广阶段毛利较低,产生一定新品的培育性亏损,导致利润端表现不佳。但公司收入端表现良好,18年收入达到11.08亿,同比增长46.81%,分季度看,18Q1以后连续4个季度季收入增速均在40%以上。公司推出的短保烘焙产品,差异化强,口味优秀,今年逐渐释放利润,上半年同比增长132.1%,较去年下半年增长26.48%,营收占比从18年16.1%上升至19年H1的21.1%,成为公司第一大单品;与此同时,公司聘请知名小生林更新作为产品代言人,在品牌方面施以推力。 2.“店中岛”模式增强KA优势,区域拓展有效推进。公司致力于做品牌零食终端方案解决者的“金铺子店中岛+麻辣小镇店中岛”战略;致力于做休闲短保烘焙引领者的“蓝宝石店中岛”战略。通过店中岛模式实现KA售卖的形象升级、品牌升级和管理升级,提高消费者满意度和公司经营效率。公司以往业务主要集中在湖南大本营的周边市场,公司在线下渠道加速拓展华东、华北市场;大力发展经销商渠道网络建设,使得营收增速持续高速增长。 3、成本管控增强,盈利结构持续优化。公司上半年净利率为10.31%,同比增长2.23pct,销售费用率为25.11%,同比下降2.35pct,管理费用率为5.42%,同比上升0.18pct,如果刨去股权激励的影响分别同比下降2.74pct、0.43pct。我们认为主要系一方面是公司上半年直营渠道加强费用管控,合理安排促销力度以及频率,加大高毛利商品的动销;另一方面,随着公司烘焙产品的量产,规模效应逐渐凸显。 盈利预测:考虑到公司新品动销情况良好,渠道覆盖较广,未来有望从核心的华中华南区域走向全国。我们维持买入评级以及盈利预测,预计公司19-21年收入14.8亿,20亿,26亿元,净利润1.07亿,1.8亿,2.34亿元,EPS0.84,1.40,1.83元/股,给予2020年30倍,目标价42.0元,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,产品创新无法持续,新品增长不及预期,区域拓展不及预期;

事件:五粮液发布2019年半年度主要业绩数据公告,公司2019H1实现营收271.5亿元左右,同增26.50%左右,实现归母净利润93亿元左右,同增31%左右,EPS2.4元/股。 点评: (1)二季度表现略超预期,看好公司业绩增长空间。经测算,公司二季度实现营业总收入95.6亿元左右,同增27.08%,实现归母净利润28.25亿元左右,同增32.07%。公司二季度收入和利润表现均略超预期,主要是因为公司酒类产品结构优化,核心产品五粮液量价增长所致。8月1日新普五零售价已从1199元上调至1399元,五粮液需求仍旺盛。茅台批价和终端价的持续提升为五粮液价格上挺提供充足空间,随着旺季的逐步临近,预计五粮液价格将持续上行,看好五粮液业绩增长空间。 (2)性价比提高激发真实需求,推动产品复购率提升。消费品的核心是铺货和复购率,五粮液通过数字化营销构建稳定透明的渠道结构,帮助更好铺货,同时五粮液不断提高产品品质,品牌价值持续回归,使得产品性价比不断提升,替代部分茅台酒的直接饮用需求,五粮液酒的真实需求增加,有望推动产品复购率提升,未来消费量有望持续扩大。 (3)改革成效显著,改革红利不断释放。五粮液目前全面推动数字化工程、清理系列酒和普五副牌产品,并且从内部文化、战略定位、执行行动和自我评价等方面积极改革。预计改革将持续改善公司利润率、营销情况,帮助五粮液抓住产业整合、消费升级机会,不断释放公司内部优势,目前改革红利正在不断释放。近期五粮液督导组根据后台异常数据的经销商进行查处,并下发七封处罚通知,显示出公司在渠道改革、推动数字化赋能方面的决心。 (4)低估值、高ROE拓宽前景,海外业务、系列酒及并购带来增量机会。随着MSCI扩容,外资、保险等海外长期资金不断涌入。具有一定消费壁垒和消费者黏性的高ROE公司将成为这些资金的首选配置标的。近年来,外资对于国企改革的理解逐步提升,而五粮液作为国企改革的坚决执行者,前景可期。同时五粮液积极布局海外业务,实施普五和系列酒结合走出去的战略,预计未来三年一带一路沿线两个烈性酒市场将逐步进入业绩收获期,推动五粮液海外业务占比提升。 目标空间:由于公司产品矩阵化升级优化,国改持续推进,我们预测19-21年收入分别为500、600、691亿元,同增25%、20%、15%;19-21年净利润分别为175、232、290亿元,19-21年eps分别为4.51、5.98、7.47元/股。此外,控盘分利模式助力公司内部持续优化,目前改革成效初显,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,改革成效达不到预期风险,终端需求下降风险。

事件:7月26日公司公告回购计划完成。截至2019年7月24日,公司已累计回购公司股份数量为1.83亿股,占公司总股本的比例为3.00%,成交的均价为31.67元/股,回购支付总金额为57.93亿元(不含交易费用)。 点评: 1.额度符合预期,进度较历史较快 公司在4月9日发布回购计划,拟以不超过人民币35.00元/股的价格回购公司A股股份,回购股份数量占公司总股本比例为2.50%--5.00%。公司实际回购均价为31.67元/股,回购公司股份比例占公司总股本的3.00%,回购额度整体符合预期。15年上一轮回购,7月公布回购方案,11月初回购数量才超过1%,到达回购上限10亿元。本次回购进度开展进度较快。 2.期待未来股权激励计划,费用摊销或低于预期 公司在健康饮品业务方面大力拓展,未来或许需要以股权激励方式激发公司人才队伍的活力和干劲。根据以往公司回购和股权激励节奏,我们认为公司有望在2020年推出新一轮的股权激励计划,从而深度绑定公司中高层利益和公司整体利益,发挥生产经营活力。而本次回购公司股份比例占公司总股本的3.00%,贴近预计回购数量的下轨,未来费用摊销或低于预期. 3.液奶业务稳健增长,健康饮品蓄势待发,千亿未来可期 尽管今年原奶成本有所抬升,竞争依旧激烈,但公司通过产品结构提升、渠道下沉持续保持液奶份额稳健提升。安慕希、金典、金领冠均推出新品来保持产品竞争力。公司健康饮品业务稳健推进,已有畅益100%、植选、唤醒源、伊然、圣瑞思等产品,在饮料经销商体系建设的同时,餐饮渠道也在布局。今年公司收入预计将达900亿以上,明年千亿战略目标胜利在望. 盈利预测:维持盈利预测,预计19-21年收入为908、1,017、1,109亿元;净利润77.5、92.4、105.3亿,eps分别为1.27、1.52、1.73元/股。给予19年31倍市盈率,目标价39.4元. 风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期。

休闲零食行业龙头,自主制造第一股 盐津铺子从事休闲食品制造、销售,以直营商超为主要渠道,深耕华中地区。公司产品品类丰富,涉足干杂(鱼糜、豆干、蜜饯炒货、素食等)、烘焙、果干三大类产品,其中豆制品、烘焙、速冻鱼糜、肉制品占比超过63%。公司坚持直营商超引领,经销商跟随的渠道战略,加速推进全国化布局。公司2018年实现营收11.07亿元,同比增长47%,2019年Q1实现营收3.43亿元,同比增长44%,公司因新品推广和渠道扩张带来收入高速增长,未来利润端有望开始加速。 休闲食品行业空间大集中度低,竞争区域化同质化 休闲食品行业空间广阔,2018年达5563亿,2010-2018年市场规模复合增速达8.4%,预计未来维持稳定增长。目前行业中还未出现全国性龙头,区域性龙头包括三只松鼠、良品铺子、好想你、来伊份、盐津铺子等。具体细分市场方面,坚果炒货、休闲豆制品、肉铺和烘焙三个子行业增速领先总体市场,烘焙市场16-18年增速超10%。其中坚果炒货市场已经形成寡占市场,豆制品和糕点市场还有较大机会。渠道方面,线下渠道占据绝对份额;线上渠道发展迅猛,但格局初定,三只松鼠、良品铺子、百草味三足鼎立,合计市场占比达65%。 核心看点:烘焙、辣条新品推广顺利,“店中岛”模式提升渠道竞争力 (1)2018年公司进军烘焙和辣条市场,推出差异化新品“憨豆58天鲜”短保面包和“小新王子”粗粮辣条,并聘请明星林更新代言引流。烘焙产品以短保,口味创新、营养升级,性价比作为差异化卖点,辣条在产品优质情况下受益于行业整合,两者有望迅速放量,成为公司新增长点。(2)“店中岛”模式是公司在卖场对商品集中陈列的一种创新模式,共分为“金铺子”、“麻辣小镇”和“蓝宝石”三种,加强了品牌露出,提升消费者体验,强化公司在商超卖场的优势,2019-2021年公司计划每年在全国投放5000家“店中岛”,助力新品推广。(3)公司借助新品推广和大型商超的渠道拓展方式,依托华中市场,在华南、西南市场迅速增长,加速推进全国化布局。(4)零食自主制造,产品质量和品牌美誉度有保证。 盈利预测:公司是国内休闲食品一线企业,通过自主生产保证产品质量和安全;公司烘焙和辣条新产品差异化明显,结合“店中岛”模式增强在商超卖场渠道的竞争力和品牌曝光;公司渠道覆盖较广、层次较多,未来有望从核心的华中华南区域走向全国。我们预计公司19-21年收入14.8亿,20亿,26亿元,净利润1.07亿,1.8亿,2.34亿元,EPS0.84,1.40,1.83元/股,给予2020年30倍,目标价42.0元,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,产品创新无法持续,新品增长不及预期,区域拓展不及预期。