一、安徽人口回流现象持续,经济发展加速,消费升级趋势明显。 自2013年开始,安徽持续出现人口回流现象,消费需求增大,消费活力被激活。在此期间,安徽的经济发展也在不断加速,生产总值增速高。 在经济快速发展的背景下,安徽失业率下降,人均可支配收入增长,消费水平有了明显提升。恩格尔系数下降说明了消费者将更多的消费用在了提升生活品质中,消费升级趋势明显。 二、受益消费升级,徽酒军团集体发力次高端,加速全国化进程 安徽白酒产量属于全国前列,龙头酒企规模大。省内整体消费档次不高,白酒高端档位占比不足10%。30-80元价格段市场份额最大,竞争激烈;80-200元档位口子窖和古井贡双寡头竞争,300-600价位段相对薄弱。 消费升级趋势明显。对标江苏,未来安徽主流消费价位有望逐步站稳200元。进入行业新周期,徽酒军团集体发力次高端,古8古16,口子10年20年,迎驾生态洞藏9年16年均获得了翻倍的增长,加速全国化进程。 三、过硬的产品品牌和渠道管控能力助力销售升级,稳定的企业结构方能跬步千里 独特的兼香型白酒,独步业界的“真藏实窖”酿造工艺以及完备的产品矩阵构成公司强大的产品优势。公司有着优质的历史文化传承和良好的品牌力,同时积极在省内外进行产品和品牌的推广工作,取得了良好的效果。 公司的“盘中盘”销售战略以及厂商一体的策略是白酒行业的渠道管理典范。 四、增长看点:公司业绩增长稳定,与其他徽酒相比营收、毛利率和费用率数据表现更加亮眼,预计未来净利润增速可达23% 与古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒等几大徽酒品牌进行对比,发现公司的营收增速(2017年升至27.3%)、毛利率(2017年为72.9%)以及费用率(2017年降至13.7%)上都有一定的优势,结合安徽市场消费升级以及口子窖良好的公司基本面与财务状况等因素,参考洋河目前的增长态势,我们预计未来几年口子窖净利增速可达23%左右。 五、盈利预测与估值 目标空间:预计18-20年营收42.4/43.3/46亿元,同比增速17.7%/2.0%/6.1%;归母公司净利润13.9/14.6/16.1亿元,同比增速24.6%/4.9%/10.3%,对应EPS分别为2.31/2.43/2.68元。2019年给予口子窖27倍PE,24%空间,目标价为66元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险原材料价格风险收入不及预期。

产品结构持续优化,品牌价值有望强势回归 近期五粮液战略清理部分低端产品,剩余产品助力高端。4月4日,公司下达通知:对“VVV”“五粮PTVIP”“东方娇子”“壹玖壹捌1918”四个产品已停止合作。同时要求各运营商、专卖店、已纳入“百城千县万店”工程的社会化终端对以上4品牌22款产品进行下架。结合此前经销商大会前后,透支五粮液品牌价值的多家产品条码被取消以及经销商营销会上提出高仿产品坚决清退、中仿产品坚决整改的口号。 一系列措施有望进一步提升五粮液品牌的纯净度,提高消费者的辨识度,品牌价值有望持续提升与强化,从而有利于“1+3”及系列酒“4+4”核心产品体系更好的拓展自身价格带市场。值得注意的是,本次公司要求自控渠道将以上产品全部下架,稀释品牌的产品从官方渠道退出更反映出公司提升品牌、落实改革的决心。剩余的五粮液总经销品牌产品更多起到助力高端的作用,据经销商反馈,该类产品近期出厂价可能将上调25%,从而助推普五提价。 批价有望进一步提升,多方面构建提价基础 近期五粮液经销商联谊会召开,据经销商反馈,从4月份开始,第七代五粮液将以“小步稳健快跑”的方式实现终端供货价的提升,计划4月底提升至900元以上,专卖店、KA卖场和电商实现真实成交,不打折扣的零售价达到1099元。 本次批价提升存在多方面基础:①供给方面,根据渠道反馈,预计19年普五整体配额为1.5万吨,新普五占35%,收藏版占9%,老品占56%,配额偏紧助力产品提价;②需求方面,大众消费承接三公消费,市场真实需求旺盛,这早在春节期间五粮液动销旺盛中就有所体现,而近期批价和库存水平再次对此进行了验证;③公司制度方面,直控终端保持对价格的控制力,采用数字化管理和激励,增强各区域货品控制,严厉打击串货。成立专职访销团队保障控盘分利的有效实施,也使提价有望得到切实执行。 渠道反馈良好,普五需求旺盛 近期五粮液一批价高企,大部分地区维持在830元左右,南京地区一批价达到859元,部分经销商因老版普五即将停产而惜售,库存水平较低,普五需求旺盛。 目标空间:由于公司产品矩阵升级优化,国企改革有序推进,我们预测19-21年收入分别为480、566、651亿元,同增20%、18%、15%;19-21年净利润分别为168、201、237亿元,同增25%、20%、18%;eps分别为4.33、5.18、6.10元/股。此外,公司采用控盘分利等手段内部持续优化,给予五粮液19年29倍市盈率,目标价为126元,14%增长空间。 风险提示:改革不达预期风险,终端需求下降风险

事件:贵州茅台发布2018年年报,公司18年实现营业总收入772.0亿元,同增26.43%;归母净利润352.0亿元,同增30.00%;EPS 28.02元/股。 点评: 1、 全年业绩符合预期,结构优化促进业绩增长 公司18年实现营业总收入772.0亿元,归母净利润352.0亿元,分别同比增长26.43%和30.00%。其中Q4季度实现营业总收入222.3亿元,归母净利润104.7亿元,分别同比增长34.12%和47.56%,主要是因为公司年底加大非标产品投放促进单季度业绩增长。分产品来看,茅台酒实现营收654.9亿,同比增长24.99%,其他系列酒实现营收80.8亿元,同比增长39.88%。年茅台酒销量同比上升7.48%,其他系列酒销量同比下降0.43%,结构调整带来业绩增长。 2、 公司毛利率大幅提升,预收账款有所恢复 公司销售毛利率91.14%,相比上年上升1.34个百分点,茅台酒和其他系列酒的毛利率分别为93.74%和71.05%,比上年分别增加0.92个百分点和8.3个百分点。系列酒毛利率的大幅提升主要是由于内部产品结构改善。费用端持续改善,18年公司销售费用率和管理费用率分别为3.33%和6.90%,相比17年分别下降1.56%和0.8%。预收款项同比下降5.91%,相比17年同比下降17.74%有所收窄,环比上升21.60%。 3、 渠道反馈良好,产品放量及直营比例提升保障业绩稳健增长 公司年初给出14.00%营业总收入增长指引,增长部分源于精品酒和生肖酒放量,以及直营比重提高带来的吨酒价格提升。2019年,公司宣布未来一段时间将不再增加总经销、专卖店、特约经销商,并通过自营店、线上渠道建设,加强与商超、知名电商合作等方式增加直营比例。 4、投资建议:由于直销占比提升,我们预测19-21年营业总收入分别为0.1,1029.7,1184.1亿元,同增14.00%,17.00%,15.00%,归母净利润分别为415.4、490.2、573.5亿元,同增18.00%,18.00%,17.00%;EPS分别为33.1,39.0,45.7元/股,对应PE分别为26、22、19倍。 风险提示:食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期

事件:五粮液召开2019年品牌经销商营销工作会,推出收藏版第七代普五,发布新品第八代普五,公布各产品线运营策略。 点评: 1.普五升级换代,产品矩阵优化 老版普五于2019.05停止投放,最后一批老版普五以收藏版限量发售,2019.06推出新品普五。收藏版普五出厂价为859元,新品普五出厂价为879-889元。公司完善产品矩阵,强化品牌,价格提升不大的同时,相比茅台增强性价比优势。 2.配额减少,配合提价,国企改革减费增效,增厚利润 今年普五的整体配额为1.5万吨,其中新品普五占35%,收藏版占9%,老品占56%。由专卖店和经销商配额数据来看,供应相对收紧。公司在国企改革下不断提高效率,增强企业生产技术与管理层执行能力,改革薪酬制度提升员工收入水平,降低费用率,提升毛利率和净利率。 3.数字化手段助力直控终端,专职团队加强控盘分利新品普五将推出扫码积分系统,通过数字化管理和激励,增强各区域货品控制。公司将成立专职访销团队用以加强控盘分利。通过数字化手段赋能终端,增强渠道竞争力,公司由大商制导致的估值折价情况有望改变 4.白酒在市场走牛时表现占优,龙头白酒占据优势,外资持续流入情况下,情况优于历史,公司低估值将修复 对9个牛市时间段进行分析。食品饮料跑赢上证的概率为5/9,白酒跑赢食品饮料概率为6/9。在食品饮料所有子行业里面,白酒4次涨幅第一,一次第三,一次第四。未来3年MSCI资金将持续流入,并大概率追逐低估值,高ROE和收入现金比很好,高分红的公司,龙头白酒高利润率,高周转,市场份额持续提升,优势大于大部分其他公司。 5.投资建议:鉴于公司产品矩阵升级优化,控盘分利计划有序推进,将18-20年净利润分别由134、154、185亿元调整至134、161、193亿元,EPS分别由3.45、3.97、4.76元调整至3.45、4.15、4.98元。参考贵州茅台、泸州老窖等白酒龙头可比公司估值,可比公司平均估值27.24倍,给予五粮液19年28倍市盈率,12个月目标价至116.2元,当前股价对应19年20.4倍估值,36%以上增长空间。 风险提示:食品安全风险,改革不达预期风险,终端需求下降风险

事件 1)公司发布2018年报,全年共实现营收21.69亿元,同比下降1.3%;实现利润总额14.17亿元,同比增长4.47%;归母净利润为11.76亿元,同比增长2.41%;2)公司拟以总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发40元现金(含税),本次合计派现24.64亿元,对应现金分红率为209.5%。 优化产品结构,升级营销策略,保持高盈利水平 报告期内公司营收基本保持稳定,其中食用香精仍为公司核心业务,营收占比达到92.56%,同比下降1.69%;其次为食品配料业务,营收占比为3.18%,同比增长26.74%;日用香精营收占比为3.12%,同比下降0.92%。从盈利水平来看,2018年公司销售毛利率为77.64%,保持在历史较高水平范围内;销售净利率为55.03%,同比增长1.95pct,公司以行业领先的技术优势和人才团队为核心,深耕客户需求,持续保持高盈利能力。 现金分红率高达209.5%,高分红回报投资者 公司拟以2018年末总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发40元现金(含税),本次合计派现24.64亿元,对应现金分红率为209.5%。按照3月12日收盘价进行计算,股息率达到10.56%。此次高额分红彰显了公司的经营信心及长期投资价值。 公司有望发展烟用香精及食用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 根据2018年报,我们微调公司2019-2021年的营收为23.36/25.20/27.16亿元(前值23.42/25.27亿元),净利润为12.03/12.34/13.01亿元(前值12.67/13.46亿元),基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期

事件:公司发布2018年业绩快报,预计2018年实现营业总收入21.69亿元,同比下降1.3%;营业利润14.18亿元,同比增加4.59%;归属于上市公司股东的净利润为11.76亿元,同比增长2.41%。 优化产品结构,升级营销策略,盈利能力持续提升 在烟草行业平稳发展背景下,公司营收表现稳定,同时公司积极优化产品和提升营销策略和力度,公司盈利水平继续提升。单四季度来看,公司预计实现营收7.01亿元,环比增加37.42%;归母净利润为3.91亿元,环比增长51.30%,同比降低10.76%,盈利能力持续向好。由于公司的主要客户为烟草和食品相关企业,春节及一季度为销售旺季,下游客户通常在四季度或下半年开始加大生产规模,因此历年来看,四季度单季度营收和净利润在大多数情况下均处于较高位置。我们认为,烟用香精作为公司核心产品及盈利贡献板块,且公司本身技术研发壁垒优势显著,2019年公司营收和盈利水平有望继续实现稳定增长。 2018年烟草行业稳中有进,平稳高质量发展 1月18日,2019年全国烟草工作会议在京闭幕,报告中指出2018年我国烟草行业实现工商税利总额11556亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10000.8亿元,同比增长3.37%。我们认为,尽管卷烟销量在2016年因去库存及政策影响下滑明显,但2017年起已经出现企稳改善迹象,同时税价同增、卷烟上结构等因素影响,2019年我国烟草行业税利总额有望继续保持增长态势。 卷烟结构性调整,公司有望发展烟用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 根据业绩快报,我们预计公司2018-2020年的营收微调为21.72/23.42/25.27亿元(前值22.79/24.32/26.24亿元),净利润微调为11.95/12.67/13.46亿元(前值11.69/12.76/13.70亿元),基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

四线市场持续贡献增量,份额提升是关键 渠道下沉工作持续开展,持续下沉至县、乡一级。多年来深耕渠道,厚积薄发,伴随着三四线市场持续打开,伊利仍将受益于前期在渠道上做得大量投入。作为龙头企业,伊利具备强大的资金优势、渠道优势、产品优势、品牌优势,在新市场的竞争中占据先发优势。竞争情况下,费用投放与净利润的降低都是为了更好的扩大份额,以巩固自身乳制品龙头企业地位。 矿泉水业务布局,平台化趋势明确 除奶制品业务外,伊利积极布局非乳行业,积极布局矿泉水行业,显示出伊利正积极向平台型公司转变,扩品类业务持续发展。根据欧睿国际数据显示,17 年,中国瓶装水市场销售额达到1,050亿元,预计未来五年复合年均增长率为9.5%,是高速增长的饮品品类之一。伊利计划在吉林省安图县长白山天然矿泉水产业园区新建伊利长白山天然矿泉水饮品项目,投资金额为7.4亿元。 海外业务拓展,有望形成全球产业链布局 海外拓展的业务的举动不断,国际上积极寻求并购标的,以期打开国际市场,形成全球产业链布局。拟收购FFBL,更有望受益于一带一路。 18年11月,伊利发布公告宣布收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED96.46%的股权。显示出伊利国际化进程提速,打开东南亚市场。国内市场方面,三四线持续深耕,产品结构升级以扩大市场份额。国际市场上执行“走出去”策略,有望带来增量市场。泰国是东南亚仅次于印度尼西亚的第二大冰淇淋市场,Chomthana公司产品出口到13个国家,也有利于伊利对周边国家市场形成辐射。近年来,伊利不断赞助国际大型体育赛事等,在国际上树立了形象,收购过后,渠道与产品力相互结合,推动伊利打开东南亚市场。 现金流稳定,高ROE 伊利股份自上市以来,现金流表现一直非常稳定,显示出企业强大的管理能力,以及对下游的掌握能力,ROE水平维持在20%左右,净资产回报率优秀。 盈利预测:我们继续看好伊利品类扩张、海外区域扩张以及健康食品三个方向。长期看25-30倍估值中枢,目前估值处于相对底部,18、19年eps1.02、1.17元,给予19年25倍pe,目标价29.25元。 风险提示:海外市场扩展不达预期,食品安全问题,拓品类不达预期。

新一代管理层大刀阔斧改革、增加待遇和激励带来机制的盘活;内部引入PK机制加强考核 新一任核心管理层不拘泥于现有的制度,大胆调整营销策略并积极开拓省内外市场;对内深化销售“PK”模式,点燃内部营销激情。待遇水平不断提升同时加强激励,内部活力不断提升。 行业潜力巨大:定位餐桌存在需求带来增长,集中度低未来龙头红利明显,产品呈多元化趋势 酱卤肉制品作为快捷消费食品是居民日常饮食的重要组成部分,产品渠道外延能力强。2020年卤制品零售市场规模有望接近850亿元。 行业集中度低,CR3仅为11.03%,企业发展空间充足。新品层出不穷有助于未来大幅度提高市场容量,包装化趋势添休闲新动力。品牌化,渠道拓展是趋势,龙头规模优势将使得它们迅速扩张,行业壁垒日益提高。 行业龙头享受必选消费的消费升级和集中度提升双红利:绝味扩展速度快,周黑鸭单店收入高,煌上煌积极拓展省外市场,盈利质量较高。 核心优势:品类丰富佐餐有需求+米制品业务拉新增+完整产业链强控原料 主营酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品,存在需求成为提增基础;研发动力足可快速反应市场;卤制品业务成为煌上煌坚实支柱,米制品快速增长贡献总体增速;具备整鸭消化能力,完整产业链强力掌控原材料成本。 增长看点:量增预期叠加提价空间带来收入增长,成本管控增强助推未来利润增长,市占率有望进一步提高 量增逻辑:佐餐为主多消费场景存在需求,内部营销升级;门店数量拓展潜力大,新开门店2年累计增速在20%以上;真真老老米制品增速快。 消费者粘性和较强品牌力带来的龙头红利共同导致在产品上的定价权,提价仍有较大空间和能力。 引入信息化生产系统原材料成本控制能力不断增强,管理效率提升,前期费用投入效果显现进入收获阶段,助推净利率不断提升。 盈利预测与投资建议:预计公司19/20/21年的收入为22.3/25.4/28.9亿净利润为2.50/3.04/3.61亿,EPS为0.49/0.59/0.70元。考虑到行业发展空间大,公司具有强产品力及品牌力,新一代管理层做出多项改革措施,给予19年27倍PE,11.6%空间,目标价为13.23元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:随着消费者对食品安全的重视,食品安全成为了食品企业发展的重要风险,企业自身的风险和其他企业风险都将造成较大影响。随着行业竞争对手的增加,煌上煌也存在收入增长不及预期的风险。

事件:五粮液发布2018年业绩预增公告,预计公司18年实现营收398.25到402.24亿元,同增31.93%到33.25%;归母净利润132.91到135.17亿元,同增37.39%到39.73%;EPS 3.45到3.51元/股。 点评: 1.全年业绩略超预期,量价齐升促增长 18年第4季度公司实现营收105.75到109.74亿元,同增28.82%到33.67%;归母净利润37.96到40.23亿元,同增40.14%到48.49%。全年业绩增长幅度较大,主因在于公司酒类产品量价齐升。同时,五粮液“1+3”品牌战略和系列酒“4+4”品牌矩阵也在持续推进。受益于“二次创业”基调和“坚持主业、做优多元、做大平台”的发展战略,集团公司销售收入达931亿元,同增16%,利税323亿元,同增45%,实现高质量多元化发展。 2. 19年酒业冲击500亿,聚焦8项核心工作 19年五粮液酒业主业目标达500亿元,高端酒计划投放2.3万吨,持续聚焦主业,提升酒业贡献度。同时,公司将从产品体系、品质、营销体系、品牌传播4个方面强化品牌建设,优化“品牌”、“品质”促进关联效应和溢出效应,推出新版普五,包装和内在品质升级,实现品牌价值真正回归。公司还将致力于加强开放合作,深化混改、三项制度等改革,推进绿色发展和重大项目建设,强化风险防控、党的领导和民生保障等重点工作。 3. 渠道库存较低,多地动销超20% 春节旺季期间,普五价格相对平稳,多地动销良好,同比增长达20%-30%,1618、低度五粮液等其他品牌也有较快增长,现阶段渠道库存较低。19年起五粮液“雷霆行动”重拳频出,打击违约销售行为,取消违约经销商资格,惩治窜货并强化终端管理,推动落实量价平衡工作。 4. 投资建议:参考公司2018年业绩预增公告,将18-20年净利润分别由131、162、197亿元调整至134、154、185亿元,同比增速38.5%、15.0%、20.0%,EPS分别由3.38、4.17、5.09元调整至3.45、3.97、4.76元。基于公司品牌地位、终端渠道建设加强、产品带腰部优势、改革进程加快等多层面因素,五粮液业绩弹性较大,给予公司19年20倍市盈率,12个月目标价至79.4元,当前股价对应19年15倍估值,30%以上增长空间,值得长期看好。 风险提示:食品安全风险,改革不达预期风险,终端需求下降风险

事件:公司发布2018年业绩预告,预计2018年实现归属于上市公司股东的净利润10.91-12.63亿元,同比增长-5%-10%;扣除非经常性损益事项后,预计2018年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.81-11.53亿元,同比增长-5.2%-11.5%。 四季度销售收入环比增幅明显,或与烟草季节性消费相关 单四季度公司预计实现归母净利润3.06-4.78亿元,环比增长18.37%-85.05%,同比增长-30.18%-9.14%,主要因公司的主要客户为烟草和食品相关企业,春节及一季度为销售旺季,下游客户通常在四季度或下半年开始加大生产规模,因此历年来看,四季度单季度营收和净利润在大多数情况下均处于较高位置。我们认为,烟用香精作为公司核心产品及盈利贡献板块,且公司本身技术研发壁垒优势显著,公司营收和盈利水平有望继续实现稳定增长。 2018年烟草行业稳中有进,平稳高质量发展 1月18日,2019年全国烟草工作会议在京闭幕,报告中指出2018年我国烟草行业实现工商税利总额11556亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10000.8亿元,同比增长3.37%。我们认为,尽管卷烟销量在2016年因去库存及政策影响下滑明显,但2017年起已经出现企稳改善迹象,同时税价同增、卷烟上结构等因素影响,我国烟草行业税利总额有望继续保持增长态势。 卷烟结构性调整,公司有望发展烟用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 2018年烟草市场整体平稳发展,而我们此前对烟草市场及公司四季度烟用香精业务增速预期略高,因此我们预计公司2018-2020年的营收分别为22.79、24.32、26.24亿元(前值23.20、25.20、28.16亿元),净利润为11.69/12.76/13.70亿元(前值13.25、13.56、14.85亿元),基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期

一、谈达利:软面包实现“从三四线包围一二线城市”四大因素推动软面包实现“从三四线包围一二线城市”。一是产品创新: 达利园软面包口感松软香甜,小体积便于携带。二是营销精准:公司通过朗朗上口的广告语提升自身品牌力。三是渠道布局:销售网络覆盖全国,保证渠道铺货。四是外部环境:随着包装糕点类行业增速放缓,龙头优势凸显。 二、 论养元:植物单蛋白饮料龙头,内外部优势明显公司在2004年脱离老白干集团,完成私有化。2005年,公司创造性推出饮品“六个核桃”并迅速风靡全国。2017年公司营业收入增长到77亿元,成为国内最大的核桃饮品企业,具有明显的内外部优势。 内部优势:1)核桃乳为主力产品,覆盖不同消费人群,符合健康消费趋势。2)营销宣传围绕“补脑”和“健康”,满足消费者需求,提高品牌认知度。3)“分区域定渠道独家经销”策略,“以点带面”开拓市场。4)“有效定价,提高市场管控力”确保渠道利润高于竞品。 外部优势:2004-2011年是植物蛋白饮料行业发展的黄金时期,年复合增长率达到40%。2011年增速开始放缓,根据前瞻产业研究院,2016-2020年CAGR 约20%。CR10份额仅为22.6%,由于行业增速放缓,集中度有望提升。 三、从达利看养元:内外部条件已成熟,助力公司拓展一二线市场养元:内部条件: (1)产品:核桃乳为公司主要产品,迎合低糖健康趋势。 (2)营销:公司的营销宣传紧紧围绕“补脑”和“健康”的定位展开,满足消费者需求。 (3)渠道:实行“分区域定渠道独家经销”策略,“以点带面”开拓市场。外部条件: (1)行业增速:植物蛋白饮料行业增速减缓,但每年仍维持双位数增长。2020年植物蛋白饮料的市场规模约2500亿元,未来几年增速约20%。 (2)竞争格局:2015年最大的植物蛋白饮料公司是养元饮品,销售额占全国市场份额的8.34%,二至五位,市占率均不足3.5%。 四、盈利预测与估值考虑公司市场地位,管理层能力优秀,区域扩张、新品类扩张有望带动的业绩增长,并结合18年整体消费端出现疲软的情况,18-20年收入由原来的87.86/98.4/109.2亿元下调至82/86/94亿元,净利润由28.2/32/36.8亿元下调至25.4/27.4/30.4亿元,eps3.37/3.64/4.04元。给予19年17倍PE,目标价61.88元。 风险提示:新品销售不达预期、食品安全问题,宏观经济增速下滑。

事件:山西汾酒前三季度营收69.15亿,同比增长42.41%,归母净利润12.64亿元,同比增长56.89%,扣非后归母净利润12.67亿,同比增长57.32%。单三季度营业收入18.74亿,同比增长30.58%,扣非后净利润3.27亿,同比增长60.31%。 利润增速高于收入增速,产品结构持续优化 财报显示,山西汾酒净利润增速要高于收入增速,我们认为这主要是由于青花等高端系列产品占比持续提升导致的。中高端白酒占比稳定在60%以上,前三季度中高端白酒占比为61%。 区域扩展仍在持续,省外市场为汾酒持续贡献增量,全国化布局仍在进行中,我们认为未来几年有望形成规模化优势。 国改成效持续显现,费用率持续降低 国改成效正在逐步显示,从利润率上看同比去年显著提升。18年Q3汾酒销售毛利率68.87%同比去年增加了3.51个百分点;销售净利率18.4%,同比去年提高了3.03个百分点。从ROE水平来看,汾酒18年Q3ROE为5.61%,同比去年提升了1.53个百分点。我们认为利润率与Roe水平的提升一是归功于产品结构的改善,中高端产品比重增加;二是归功于效率提升,费用率持续下降。从费用率上看,18年Q3销售费用率17.81%,同比去年减少0.69个百分点;管理费用率6.88%,同比去年下降0.86个百分点。显示出汾酒的运转正在向越来越高效的方向转变。 盈利预测:考虑到区域扩张以及竞争环境日趋激烈,我们认为公司未来几年费用会加大投放,维持18-20年营收90、122、151亿不变,净利润由17.29,25.64,36.22亿元下调至14.99,19.90,28.83亿元,eps至1.73、2.3、3.33元,并且考虑到板块估值大幅回调,估值中枢下移,给予19年20倍PE,目标价46元。 风险提示:区域扩张受挫、经济下行影响高端系列拓展

伊利股份前三季度实现营收613.27亿,同比增长16.88%;扣非后净利46.88亿,同比增长2.74%。单三季度营收213.85亿,同比增长12.68%,扣非后净利润14.6亿,同比增长1.07%。 下半年竞争环境激烈影响利润,核心竞争力不变 18年中国经济经历严峻挑战,受整体大环境的影响,消费品出现不同程度的增速放缓现象。3季度利润增速的明显放缓主要是由于成本的上升以及费用的加大投放造成的。Q3营业成本136.48亿,同比增长15.90%;销售费用51.64亿,同比增长24.01%,管理费用7.45亿,同比减少33.20%。我们认为销售费用的增加是伊利所做出的主动参与市场的竞争行为,投入是为了更好的增长。另,在规模仍保持双位数增长的情况下,管理费用持续减少,显示出伊利的管理效率仍在提升中,凸显出强大的管理能力,机制效率持续提升。我们认为伊利基本面持续向好,市场份额扩大,龙头优势持续发挥。 三四线市场持续贡献增量,份额提升是关键 渠道下沉工作持续开展,持续下沉至县、乡一级。多年来深耕渠道,厚积薄发,随着三四线市场持续打开,伊利仍将受益于前期在渠道上做的大量投入。作为龙头企业,伊利具备强大的资金优势、渠道优势、产品优势、品牌优势,在新市场的竞争中占据先发优势。竞争情况下,费用投放与净利润的降低都是为了更好的扩大份额,以巩固自身乳制品龙头企业地位。 多品类发展,非奶板块形成增量:核心品类上,伊利仍保持着增长,同时积极布局非奶板块。凭借自身资金、渠道等优势布局非奶品类,我们认为伊利有望仿照达能路径有望向大健康食品公司转变,加强对植选等豆奶品类的拓展。 海外业务拓展,有望形成全球产业链布局 伊利向海外拓展的业务的举动不断,上积极寻求并购标的,以期打开国际市场,形成全球产业链布局。赞助冬奥会等大型体育赛事,为打开国际市场知名度做出巨大贡献,拟收购FFBL,更有望受益于一带一路。 盈利预测:考虑到18年整体经济环境增长放缓,以及竞争环境日趋激烈,乳制品企业以扩大份额为重点,利润率有所降低,因此18-20年收入上调至797、908、1017亿,2018-2020年净利润由69.87、86.69、112.81亿元下调至61.93、71.16、90.58亿元,eps下调至1.02、1.17、1.49元,维持19年25倍PE,目标价29.25元。 风险提示:经济环境持续下行、内部管理出现问题、食品安全问题

事件:贵州茅台发布2018年第3季度报告,2018年1-9月公司实现营业收入522.42亿元,同增23.07%;归母净利润247.34亿元,同增23.77%;EPS 19.69元。 点评: 1.整体业绩略低预期,系列酒增速强劲 为满足中秋国庆双节供应,三季度发货较上季有所增加。虽然双节期间发货量加大,但去年业绩基数太高,总体业绩增速仍低于预期,业绩增速进入新常态,但长期业绩增量仍值得看好。从单品看,茅台酒前3季度实现营收462.65亿元,同增20.47%;系列酒前3季度实现营收59.34亿元,同增47.65%,系列酒增速较为强劲。 2.打款政策转型,推动健康发展 2018Q3预收账款期末余额达111.68亿元,较年初减少32.62亿元,主要系公司打款政策变化,经销商改为按月打款所致,发货速度亦因此加快。伴随消费升级背景下茅台酒真实需求回归,渠道有利润利于公司健康持续发展。由于生产工艺等方面原因,茅台可投放量偏紧,18年计划发货量2.8万吨以上。 3.短期业绩承压,长期仍有机会 参考公司历史基酒量,我们预测明年可投放量有限。此外受到宏观经济及政策面影响,今明年出厂价提升概率低。短期看,我们预计公司业绩承压,半年内投资价值有限。中长期看,随着高端白酒周期性弱化,消费属性明显加强。茅台消费人群存量稳健,价格上升显示较强消费韧性,以及产品结构的提升,1-2年看仍有较大机会。 4.投资建议:由于公司短期业绩承压,将18-20年收入由790、908、1073亿元下调至750、830、954亿元,净利润由364、435、519亿元下调至335、378、434亿元,增速分别为23.6%、12.8%、14.8%;EPS分别为26.65、30.08、34.54元,对应PE分别为21、18、16倍。 风险提示:食品安全风险,宏观经济增速下滑风险,业绩未达预期风险

事件:五粮液发布三季报,2018Q1-3实现营收292.50亿元,同增33.09%; 归母净利润94.94亿元,同增36.32%。EPS 为2.47元。 点评: 1.单季收入略低预期,宏观经济影响较大公司Q3实现收入78.29亿元,同比增长23.17%,归母净利润23.84亿元,同比增长19.61%。Q3预收账款较2018H1下降19.79亿元,环比降幅44.79%,同比下降47.48%,主要系部分预收账款转成收入。我们预计,公司Q3实际收入增速小于20%。单季度收入增速低于预期原因有二:一是普五采取控量保价政策。二是宏观经济压力,以及限额餐饮增速下行对普五的终端需求产生影响。 2.利润率提升,整体情况稳健报告期内,公司毛利率73.47%,同比提升2.36ppt,主要系核心产品提价。 销售期间费用率同比降低3.17ppt,带来净利率1.00ppt 的提升,目前为34.06%。公司税金与附加同比增加88.77%,达43.99亿元,主要是消费税政策调整翘尾因素所致。经营活动产生的现金流量净额同比降低36.37%,主要系收到银行承兑汇票增加。 3.消费属性强,坚持长期看好由于普五具有极强的消费属性,和宏观经济的相关度大,宏观经济增速变动对业绩会造成影响。我们将持续观察经济对公司的影响,以及公司自身基本面的改善。 4.投资建议:由于业绩受终端需求等因素影响,将18-20年净利润由131.5、175.6、222.6亿元下调至 131、162、197亿元,同比增速 35%、23%、22%,EPS 分别为3.38、4.17、5.09元。考虑公司品牌地位、加强终端渠道建设、产品带腰部优势,以及改革进程加快,业绩弹性较大,给予公司 19年20倍市盈率, 12个月目标价由113.3下调至83.4元,50%以上空间。 风险提示:食品安全风险,终端需求不达预期风险,宏观经济下行风险