事件: 伊利发布三季报, 19年前 3季度实现营业收入 685.17亿元,同比增长12.61%;归母净利润 56.31亿元,同比增长 11.55% ;归母扣非净利润 52.64亿元,同比增长 12.29% 。经营活动产生的现金流量净额 62.03亿元,同比下降 20.23%。 点评: 1. 营收利润双位数增长,强势锁定“五强千亿”公司 19年前 3季度实现营业收入 685.17亿元,同比增长 12.61%;单 3季度实现营业收入 236亿,同比增长 10.39%;归母净利润 18.5亿,同比增长 15.49%,扣非归母净利润 17.45亿,同增 19.57%。今年乳业市场竞争环境激烈,乳业伊利前三季度实现高位双增长,强势锁定了“五强千亿”目标,未来伊利还将继续以健康战略杠杆,加速全球健康生态圈的建设。 2. 龙头优势显著,通过产品结构升级和费用灵活投入保持稳定增长公司前三季度综合毛利率 37.69%,较去年同期减少 0.02pct;公司前三季度销售费用率 23.66%,同比减少 1.34pct。在原奶价格上升的情况下,伊利能够通过产品结构升级和费用的灵活投入消化上游成本的提高,保持利润的合理增长,同时以更高端,更有品质的产品去赢得消费者的喜爱。根据凯度调研数据显示,伊利“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“ Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品销售收入同比增长 15%,其中核心单品金典同比增长 22%。 3. 创新产品快速发展,健康饮品事业部未来发力2019年上半年公司推出了“ NOC 须尽欢鲜果活菌冰淇淋”“金典娟姗纯牛奶”“金领冠塞纳牧有机婴幼儿配方奶粉”等一系列高端新品后,近期伊利集团正式跨界矿泉水行业,推出中高端矿泉水产品“ inikin 伊刻活泉”,并在秋糖上启动招商,吸引了大量经销商的目光。我们认为未来伊利健康饮品领域的持续布局将有效拓展公司外延,引领公司像达能一样成为世界级综合性健康食品集团。 盈利预测: 考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测, 19-21年收入为 908、 1,017、 1,109亿元;考虑股权激励费用摊销,将 19-21年净利润预测由 71.5、 82.4、 94.7亿下调为 71.5、 75.5、83.8亿,考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予 20年 30倍市盈率,目标价为 37.2元。 风险提示: 国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期

事件: 公司发布三季报,19年前三季度实现营业收入91.27亿人民币,同比增长25.72%,归母净利润实现16.96亿人民币,同比增长33.36% 点评: 1.收入利润增速环比大幅提升,费用节奏扩大利润弹性 公司19年前三季度实现营业收入91.27亿人民币,同比增长25.72%;19Q3实现营业收入27.49亿元,同比增长34.45%;19Q3实现净利润5.06亿元,同比增长53.62%。收入、利润均环比大幅加速,我们认为这主要是因为公司作为清香型白酒龙头,底蕴深厚,两头带中间的战略实施得当,特别是玻汾今年放开铺货,培育清香型白酒消费者,同时品牌力在有效投入经营下逐渐复苏,经销商和市场带来良好反馈,形成正循环。公司利润增速高于收入增速,主要是因为第三季度销售费用率10.31%,同比下降7.5个百分点,费用投放节奏带来三季度利润弹性。 2.业绩优异,现金流情况更佳,展现公司未来发展空间 公司19年前三季度预收账款为18.41亿人民币,单三季度增加3.54亿人民币。中秋国庆两节期间,经销商仍在持续打款。前三季度收现104.31亿,同比增长66.31%,单三季度收现29.59亿人民币,同比提升52.60%。前三季度公司实现经营性现金流净额18.96亿元,同比增长449.36%。公司现金流量表数据明显好于利润表数据,展现了公司实际的收入能力和经销商对公司未来发展的信心,未来可期。 3.改革势头迅猛,全国化进展顺利,抢占高端白酒市场 公司前三季度净利润实现16.96亿,已提前完成三年经营目标的利润目标。同时,汾酒集团将在年底通过整体上市的方式,实现集团公司层面的混合所有制改革。公司全国化布局是业绩高增长的主要动力,前三季度省外收入同比增长68.4%,营收占比环比提高0.4个百分点至50.5%,公司今年在浙江、上海、江苏等多个地区取得了销售突破。公司2020年目标省内省外营收占比3:7,我们预计公司将积极筹备春节的备货工作,明年有望继续维持业绩的高增长。 盈利预测:考虑到公司全国化进程加速,品牌聚焦,渠道布局改善,我们上调盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润从19.1、27、37亿提升至19.5、28、37亿,19、20、21年EPS为2.24、3.21、4.25元,考虑到公司华东地区业绩增速较高,省外增长空间较大,我们将20年PE从30倍上调至32倍,目标价从93元上调至102.7元,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大;

恒顺醋业三季报显示公司目前业绩稳定。应收账款为0.93亿元,同比减少了33%;预收款项开始回升,中报为0.44亿元,三季报提升至0.54亿元,说明公司的经营情况不断回暖数据显示2019年前三季度报告期内,公司实现收入13.3亿元,同比增长7.62%;其中醋类产品收入为9.2亿元,同比增长6.42%;料酒类产品收入为1.9亿元,同比增长34.95%。归母净利润为2.51亿元,同比增长14.81%;归母扣非净利润为1.83亿元,同比增长15.2%。 公司Q3实现营业收入4.5亿元,同比增长4.24%。其中,醋类产品收入为3.1亿元,同比增长3.91%;料酒产品收入为0.7亿元,同比增长39.1%。 醋和料酒增速环比提升。归母净利润为1.09亿元,同比增长14.21%;归母扣非净利润为0.66亿元,同比增长15.49%。 2019年1-9月报告期内,合并现金流量表显示经营活动产生的现金流量净额为2.9亿元,与去年同期相比变化不大。应收账款为0.93亿元,同比减少了33%,主要系销售回款增加所致。同时,预收款项开始回升,中报为0.44亿元,三季报提升至0.54亿元。应收账款的减少和预收款项的增加说明公司的经营情况不断回暖。 财务分析:销售费用率为16.35%,管理费用率为9.38%,与去年同期基本持平 报告期内,合并利润表显示销售费用为2.2亿元,销售费用率保持相对稳定为16.35%;管理费用率为0.88亿元,管理费用率为9.38%,与上年同期基本持平。 近年来,公司通过深化营销体系市场化改革、抓好重点产品和品牌建设、优化产品结构、围绕以香醋为核心的多品类发展,走出了良性发展的路径。 利润分析:销售毛利率达44.05%,为近五年新高,销售净利率为19.09%。相比于去年同期稳中有升 公司当期归母净利润为2.51亿元,同比增长14.81%。根据三季报显示公司应收账款、预付账款等财务数据的不断向好,预计未来公司利润增速有望获得更大的增长空间。销售毛利率为44.05%,销售净利率为19.09%。相比于去年同期稳中有升。其中销售毛利率为近五年新高。 盈利预测与估值 我们预计纯调味品19/20/21年收入为17.3/19.9/23.5亿元,净利润2.6/3.1/3.8亿元,对应EPS0.33/0.40/0.48元/股;2019/2020整体收入为19/21.6亿元,净利润为3.4/4亿元。给予2020年纯调味品部分46倍估值,2020年目标价为18.4元,20%以上空间,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险品牌被侵害的风险食品安全控制风险。

三季报显示煌上煌活力不断焕发,公司稳步发展 2019年10月22日,煌上煌公布了三季报。根据公告,19年前三季度煌上煌实现营业总收入16.77亿元,同比增长15.28%;归母净利润为2.12亿元,同比增长25.33%。公司Q3实现营业收入5.09亿元,同比增长20.5%;实现归母净利润0.71亿元,同比增长29.86%。 当期应收账款为0.89亿元,较2018年末增加了0.57亿元,主要为子公司应收客户货款增加所致。当期预收账款为0.16亿元,较2018年末增加了0.07亿元,增长幅度为76.89%,主要原因是预收客户订单货款增加所致。 年初至报告期末经营活动产生的现金净流量为2.62亿元,同比下降-20.03%。主要是因为本期购买商品、接受劳务支付的现金增加,导致经营活动现金流出小计增加了2.1亿元。设立全资子公司江西独椒戏食品有限公司用于生产和销售串串食品项目。 成本控制得当,通过改善原料采购规划,利润率有望进一步提高公司2018年年报披露,公司依据制定的《主要原材料战略储备管理制度》,结合公司主要原材料加权库存单价、参考原材料价格行情下行趋势,在主要原材料采购价格处于相对低位时启动了主要原材料战略储备工作,从而降低公司主要原材料平均加权成本,缓冲了前三季度一直处于高位的原材料成本。 管理持续赋能,不断释放内外部改革带来的管理提升红利 公司制定了一套完整的标准体系文件对加盟店进行管理,涉及了店面选址、店面形象、人员培训、产品质量、产品价格、信息系统、门店监督等。总的来说就是借助信息化系统,加上相关制度,进行标准化运营。目前公司对加盟店的主要政策包括:开店前审核、门店装修、人员培训以及开业辅导几个部分。 门店扩张迅速,精心选址,盲区扩展1+N策略稳定增长有保障开店战略上,现在的目标数量是1000家,主要原因是二季度市场的良好反馈之后增强了信心。截止2019年6月30日,今年上半年已新开门店436家,基本上达到上半年开店计划。下半年是开店旺季,公司将加大开店力度,力争按时高质量的完成开店任务。 盈利预测与估值 我们调高了公司盈利预测。前值为预计19/20/21年的收入为22.5/30/39亿,净利润为2.35/3.22/4.53亿,EPS为0.46/0.63/0.88元。现值为预计19/20/21年的收入为22.7/29.3/37.7亿,净利润调高至2.54/3.7/5.02亿,EPS为0.49/0.72/0.98元。基于公司内外部环境改善和行业的集中度提升,给予公司2020年30倍估值,目标价为21.6元,“买入”评级。 风险提示:食品安全风险市场风险直营店、特许加盟店的管理风险。

五粮液的内外优化和品牌产品升级继续加速,看好后市营销提升空间 2020年是五粮液销售全面加速的一年。五粮液的内外部升级可以简单分为三个阶段,第一阶段是内部优化、第二阶段是品牌产品提升、第三阶段是销售全面提升。我们认为目前五粮液的内部优化进程和品牌产品提升进程取得了良好的效果,目前正在向第三阶段销售全面提升转化中。看好后市五粮液的营销提升空间。 内部优化与品牌产品提升举措频频,为后市销售提供强大驱动力 相继与阿里巴巴和华为达成战略合作,公司数字化改革进程加速。2019年8月26日,五粮液与阿里巴巴在宜宾签订战略合作协议。双方宣布将在新零售、数字化生产、供应链金融服务、企业信息技术服务等领域广泛合作,推动五粮液的数字化转型。根据五粮液与华为协议,双方将成立战略合作推进小组,在云基础设施和服务、大数据与人工智能技术、网络信息安全体系建设,以及智慧园区、智能制造、企业文化建设、人力资源管理、市场营销管理等领域开展深入合作。 营销空间:整合渠道公司,控盘分利模式,数字化营销助力,期待后市五粮液的营销提升空间 今年公司将主要完成五项工作:一是通过第八代经典五粮液的上市,导入“控盘分利”业务模式,实现商家结构优化和营销过程的精细化管理;二是实现营销活动和费用的数字化闭环管理,加速市场反应速度;三是专卖店体系的数字化升级;四是建设员工数字化门户,实现对员工的数字化赋能,提高团队效率;五是建设数字化的营销决策指挥平台,建立科学决策机制。 在公司整体数字化转型战略的指引下,公司还将加速内部组织与流程再造,推动财务制度、人力资源管理、产品研发、仓储物流等相关配套制度适应市场发展需求,按照“以消费者驱动、以平台模式运营、以数字化支撑的营销数字化体系”构建目标,积极完善营销机构变革。 盈利预测与估值分析 上调五粮液19-21年收入至504、628、766亿元,同增26%、24.5%、22%;19-21年净利润分别为178、238、316亿元,19-21年eps分别为4.6、6.14、8.14元/股,结合上文分析公司内部持续优化,产品品牌加速提升,看好后市公司的营销表现,给予公司2020年估值32倍,14个月目标价提高到197元。“买入”评级。 风险提示:宏观经济不确定风险行业竞争加剧风险终端需求下降风险。

成本控制得当,通过改善原料采购规划,利润率有望进一步提高 公司 2018年年报披露,公司依据制定的《主要原材料战略储备管理制度》,结合公司主要原材料加权库存单价、参考原材料价格行情下行趋势,在主要原材料采购价格处于相对低位时启动了主要原材料战略储备工作,从而降低公司主要原材料平均加权成本,缓冲了前三季度一直处于高位的原材料成本;同时公司不断加强了生产内部管理节能降耗、提升产品出品率,确保公司产品毛利空间。 目前仓库中的加权平均原材料成本低于年初已经锁定,账面成本已经下降。 管理持续赋能,不断释放内外部改革带来的管理提升红利 公司制定了一套完整的标准体系文件对加盟店进行管理,涉及了店面选址、店面形象、人员培训、产品质量、产品价格、信息系统、门店监督等。总的来说就是借助信息化系统,加上相关制度,进行标准化运营。目前公司对加盟店的主要政策包括:开店前审核、门店装修、人员培训以及开业辅导几个部分。 门店扩张迅速, 精心选址,盲区扩展 1+N 策略稳定增长有保障 开店战略上,现在的目标数量是 1000家,主要原因是二季度市场的良好反馈之后增强了信心。截止 2019年 6月 30日,今年上半年已新开门店 436家,基本上达到上半年开店计划。下半年是开店旺季,公司将加大开店力度,力争按时高质量的完成开店任务。 截止 2019年 6月底,公司拥有 3340家专卖店,销售网络覆盖了全国 25个省或直辖市、 126个地级市,并在江西、广东、福建、辽宁占据了市场领先地位。 盈利预测与估值 前值为 19/20/21年净利润为 2.56/3.05/3.61亿, EPS 为 0.50/0.59/0.70元。 根据本文分析,基于公司管理赋能,门店扩张加速,长期持续看好,调整为 19/20/21年的收入为 22.5/30/39亿,净利润调高至 2.35/3.31/4.72亿,EPS 为 0.46/0.64/0.92元。基于公司内外部环境改善和行业的集中度提升,给予公司 2020年 30倍估值,目标价为 19.2元,“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险 市场风险 直营店、特许加盟店的管理风险

低温鲜奶符合消费升级趋势,中高增速持续发展值得期待。 1) 低温鲜奶符合消费升级趋势,增长迅速,渗透率提升。 但旺盛的市场需求还需供应端的配合。 未来要保持当前的中高增速持续增长,完善冷链建设至关重要。 2) 低温奶在便利渠道加速发展,背后是冷链的发展进步。 城市化与便利店渠道的快速发展,使得消费者开始习惯于到便利商店购买商品。低温奶需要全程低温运输,对冷链物流要求较高。各大乳业企业争相布局低温鲜奶市场,冷链技术已经在不断完善,提高了新鲜乳品的配送效率。 4) 低温奶能保留更多活性物质,营养价值更高。 本土巴氏奶突出重围,践行国家优质乳工程。 新乳业:推动数字化转型,提供新服务1) 消费细分化,以新科技为支撑提供新服务。 新希望乳业继续推进数字化 3.0升级,旨在通过数字化与科技创新能洞察最个性的消费需求,从而优化用户体验。 2) 积极拓展新零售业务,推动数字化转型。 公司制定了数字化转型“ 1-654”战略, 推行数字化转型,融合大数据与智能化技术打造柔性供应链。 3) 为契合“新鲜一代”的需求,新希望乳业推出青少年养眼新品。 新品以儿童视力为突破点,与权威机构联合研制创新,“养眼”探索乳品细分消费场景,瞄准 3-12岁的青少年近视消费群体。 投资建议: 考虑到低温奶市场竞争加剧,我们维持盈利预测,预计2019-2021年营收为 56.42/70.73/88.37亿元,净利润为 2.98/4.41/6.19亿元, EPS 为 0.35/0.52/0.72元, 参考可比公司,给予 2020年 30倍 PE,目标价 15.6元,维持增持评级。 风险提示: 食品安全风险,市场竞争加剧,税收优惠政策变化

事件: 贵州茅台发布三季报, 2019年前三季度公司实现营收 609.35亿元,同比增长 16.64%;归母净利润 304.55亿元,同比增长 23.13%。 点评: 1. 业绩稳中向好,四季度关注春节提前效应。 茅台前三季度实现营收 609.35亿元,同比增长 16.64%。单独 Q3实现营收214.47亿元,同比增长 13.28%;单独 Q3实现归母净利润 105.04亿元,同比增长 17.11%。我们认为茅台整体业绩稳中向好;考虑到 18Q3利润极高基数,单 3季度业绩同比增速较为良好。分产品来看,茅台酒实现营收538.32亿元,系列酒实现营收 70.38亿元。考虑到今年春节提前,四季度业绩或较往年更好。 2. 营销制度改革有效推进,直销有序推进截至 3季度末,公司国内经销商数量 2401个,年初至报告期末增加 30个,减少 616个;国外经销商数量 106个,年初至报告期末增加 3个,减少 12个。其中变动的主要是酱香系列酒经销商。报告期内减少酱香系列酒经销商 494家。这有助于茅台进一步优化营销网络,提升经销商整体实力。截至 3季度末,直销渠道实现营收 31.03亿元,批发渠道实现营收 577.67亿元,公司直销与经销的再平衡有序推进。 盈利预测: 考虑到公司营销体系改革持续提升中,下游需求旺盛,我们维持盈利预测,我们预计 19-21年营业总收入为 9 11、 1066、 1226亿元,归母净利润为 429、 515、 603亿元, EPS 分别为 34.16, 40.98, 47.99元/股风险提示: 食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期

事件:2019年9月28日-9月30日汾酒集团党委书记、董事长李秋喜,汾酒集团董事长助理、股份公司副总经理、汾酒销售公司负责人李俊,汾酒销售公司副总经理张建华一行赴海南进行市场调研,汾酒销售公司海南省区经理张景义,副经理游晓伟陪同调研。 点评: 1、驭势而上,汾酒长江以南市场迎来新机遇。2019年是汾酒国改的关键年,公司在营销层面实现了转型和突破,省内、省外营收比例已经实现了1:1。随着改革赋能、文化助力以及集团公司“4421”三年攻坚战的提出,汾酒全国化拓展的步伐已经愈发稳健,李秋喜董事长带队相继在浙江、江苏、海南地区展开调研,体现了公司对发展当地市场的重点关注。公司在海南坚持“优化经销商、扩大终端点、调整产品结构”的渠道战略,截至目前已增加经销商13家,增加终端网点一万余家,同时进一步调整产品结构,引进42度玻汾,落实“抓两头,带中间”产品战略,提高了汾酒在海南市场的占有率。 2、海南市场受益政策催化,客流量稳中有升。18年以来《中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》、《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》以及今年的国新办、发改委的海南自贸区建设方案的相继落地,为海南地区相关产业的长周期景气度提供了有力支撑,上半年Q1海南接待游客数同比增长5.6%,Q2同比增长8.9%,中秋小长假期间海南离岛免税品销售12.64万件,同比增长28.46%;购买人数2.39万人次,增长16.59%;销售金额0.92亿元,增长46.28%。我们认为海南市场的巨大客流量将长期利好白酒终端动销以及汾酒的全国化品牌塑造。 3、中报业绩加速,全国化进展顺利。公司19H1实现营收63.77亿元,同比增长22.30%,19Q2同比增长26.3%,19Q2归母净利润3.13亿元,同比增长37.96%。省外市场增长空间巨大,浙江市场今年有望实现1.5亿销售额,较2017年收入增长150%;上海地区截止八月份新增经销商19家,同比增长158.3%,专卖店新增3家,同比增长50%;9月份河南市场已下发玻汾的提价通知,意欲站稳50-60价格带。公司加速推进省外布局,剑指2020年省内省外布局3:7。 盈利预测:考虑到公司全国化进程加速,品牌聚焦,渠道布局改善,我们维持盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润维持19、27、37亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元,给予公司20年30倍PE,目标价93元.。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大;

9月 16日,伊利旗下风味奶品牌味可滋官宣,推出一款名为“冷萃奶茶”的新品,在苏宁全渠道独家首发,并由关晓彤担任代言人。 点评: 1、 积极进行产品创新,开启多元化新布局此次推出冷萃奶茶新品,标志着伊利味可滋进军奶茶领域,产品种类更多元化。新产品在选材、口感、工艺、包装、设计等方面形成优势,进一步满足了消费升级的需求趋势。多元化的新布局将对更多消费场景进行覆盖,推动公司业务持续增长。 2、 瞄准年轻消费现场,产品定位明确面对更年轻化的消费市场,伊利味可滋将目标消费人群定为 16-25岁的年轻人,并在新产品的设计和传播上都更注重目前年轻人的需求和理念。外观包装上,冷萃奶茶采用新潮的 Tiffany 蓝艺术设计,增添了潮流感。在传播方面,新产品邀请了关晓彤出任代言人,符合年轻人的审美,也与产品的潮美属性贴合,能够有针对性地在年轻消费群体中进行推广。 3、 线上线下联动,实现苏宁销售渠道全覆盖伊利与苏宁合作不断深化,双方整合资源与渠道优势,探索智慧零售新模式。伊利借助苏宁销售渠道实现产品线上线下的联动,大力推广新产品。 利用渠道优势,冷萃奶茶新品在苏宁渠道上双线首发,在各大城市的苏宁小店(包括北京、上海、广州、南京、合肥、重庆、重庆、杭州、长沙、西安 10大城市)以及苏宁易购的线上渠道均已完成首轮铺货。 盈利预测:考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测, 19-21年收入为 908、 1,017、 1,109亿元; 暂不考虑股权激励费用摊销, 19-21年净利润为 71.5、82.4、94.7亿, 19-21年 EPS 分别为 1.17、 1.35、 1.55元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予 20年 30倍市盈率,目标价为 40.5元。 风险提示: 国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期

持续在品类上研发创新,对抗经济下行和行业压力。自2017年以来,公司持续在咖喱产品上发力,成为公司新的增长点。公司自2018年开始通过OEM方式生产大健康食品,以5款益生菌固体饮料为主,使公司产品向多品类扩张。2019年对于调味品行业是充满机遇和挑战的一年,经济下行和调味品行业转型升级压力下,安记食品上半年的营业总收入同比增长居整个调味品行业第一,但由于开拓市场等因素销售毛利还处于行业较低水平。 营收与净利润双增长,电商、海外及特通渠道齐发力。公司2019H1营业收入2.09亿元,同增35.14%;实现归属母公司股东净利润0.28亿元,同增33.16%。营收增长主要是电商、海外、特通渠道客户销售收入增加所致。五大板块同时推进,力争实现19年经营目标。2019上半年主要推进工作: (1)调味品板块采取渠道拓展与市场渗透“双管齐下”策略。 (2)大健康食品板块:自有品牌“TOMODS”大健康食品正式上市。 (3)努力开拓海外市场。上半年海外收入525.11万元,同增117.31%。 (4)优化内部管理。 (5)落实募集资金投资项目:年产10000吨1:1利乐装调味骨汤产品生产项目;年产700吨食用菌提取物及1625吨副产品生产项目。 深耕调味品板块,咖喱有望成为新增长点。安记的主要产品复合调味粉占其收入的60%以上。在新业务上,咖喱产品收入迅速增长,有望成为安记新的增长点。 盈利预测:复杂多变的外部环境和经济下行的压力下,半年报增速符合预期,因此我们保持盈利预测。预计19/20/21年营收4.20,5.89,7.65亿元,增速分别为24%,40%,30%;净利润为0.60,0.89,1.30亿元,增速52%,48%,46%;EPS分别为0.26,0.38元,0.55元/股。基于考虑老业务已经稳定,大单品咖喱放量,潜在还有益生菌的放量机会,未来向好。我们认为公司未来弹性较大,维持买入评级,给予20年31倍PE,目标价11.78元,16%的空间。 风险提示:食品安全风险;开拓海外市场不及预期风险;行业景气度下降。

事件: 1.2019年9月11日,市场传闻茅台一批价大跌,引发白酒股票大跌。2.山西杏花村汾酒销售有限公司在近日下发了《关于调整玻汾系列产品价格体系的通知》。通知主要内容显示:9月1日和11月1日,分两次对河南省区的53°、42°玻瓶汾酒等不同规格、不同度数、不同包装的9款产品进行价格调整。 点评: 1.白酒板块受茅台的价格信息误读影响跌幅较大,行业观点继续看好核心龙头的高性价比全国化扩张。白酒核心品种(三大香型的龙头)在食品饮料行业中具有较为持续的成长性,对白酒行业的分析方法需要再优化和提高,完全从价格去判断成长性的方法需要修正。 2.玻汾最近于河南再次涨价,涨价体现需求旺盛今年已是公司第二次针对河南地区的玻汾产品发出提价通知,本次公司针对53度玻汾产品的供烟酒店指导价、烟酒店建议成交价、最终标牌价分别指定在41、48、60元,较上次分别提升1、3、2元。同时本次还针对42度玻汾也作出了涨价指导,供烟酒店指导价、烟酒店建议成交价、最终标牌价分别指定为在37、44、50元,我们认为两次提价政策均是贯彻整个渠道环节,公司意在梳理价格体系,站稳50-60元价位带。同时公司年内两次提价反映了河南市场对玻汾认可度高、需求高涨。 3.全国化进展顺利,江浙沪市场预计均能突破亿元大关2018年8月14日汾酒浙江平台公司启动,建立起了新的厂商共建模式,并从众商模式切换至到大平台模式,达到了统一步调和一步到位的效果。根据汾酒销售公司数据,汾酒浙江市场依托汾酒浙江运营平台这一新模式,市场占有率和渠道掌控力得到较大提升,从2017年不到6000万元的销售,2019年将实现1.5亿元的销售突破,创历史新高。上海公司到8月底,新增经销商19家,同比增长158.3%,专卖店新增3家,同比增长50%。合作终端基本实现区域全覆盖,并于8月31日,历史首次跨越亿元大关,达到去年同期的250%。 4.我国金融市场进一步向外资开放,利好高ROE的成长性白酒龙头此次全面取消QFII和RQFII投资额度限制,体现了我国步入全面开放的新格局,也体现了我国主动在金融领域全面开放的重要部署。从外资的配置策略上来看,资金流入的趋势大概率将持续追逐低估值、高ROE、收入现金比很好以及高分红的公司,因此我们预计外资对于白酒板块的高盈利低估值具有很强的偏好性。龙头白酒的优势大于食品公司也大于大部分其他行业公司。因此白酒估值扩张的倍数可能大于之前。 盈利预测:考虑到公司全国化进程加速,品牌聚焦,渠道布局改善,我们维持盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润维持19、27、37亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元,给予公司20年30倍PE,目标价93元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。

1、公司营业收入稳健增长,下游需求旺盛。公司上半年实现营业总收入411.7亿元,同比增长16.80%,Q2实现营业总收入186.9亿元,增长10.89%,Q2归母净利润87.3亿元,同比增长20.3%,我们认为Q2营收增速同步环比均小幅下滑主要系公司收入确认节奏有关(18年H1公司营收同比增长38.27%,Q2预收款同比下降78.40亿元,环比下降了32.32亿元)和包材更换等原因。今年公司上半年预收账款达到122.6亿元,Q2同比增长23.2亿元,环比增长8.7亿元,我们认为不同于之前两年的Q2预收账款环比下降的主要原因是公司实行提前打款政策以及上半年市场需求高涨,价格维持高位。公司现金流量表现亮眼,上半年经营性现金流实现241亿,同比增长35.82%,Q2经营性现金流净额实现229亿,同比增长78.9%,Q2销售回款205.7亿元,同比增长34.9%,反映下游保持强劲需求。 2、持续推进营销体系改革,茅台酒占比提升。渠道方面,公司持续推进直营占比政策,上半年清理了494家酱香系列酒经销商,上半年公司直营收入占比4.06%,同比下降3.66pct,我们认为直营收入占比下降的主要原因系公司营销体系调整所致,可以持续关注后续表现。今年公司与经销商签订的合同总量为1.7万吨茅台酒,剩余的1.4万吨茅台酒为“增量”部分,其中多数将用于茅台自营和直销渠道的建设。茅台酒上半年收入347.9亿元,其中Q2收入152.9亿,同比增长12.3%,上半年毛利率实现91.87%,Q2毛利率实现91.57%,Q2同比提升1.03pct,我们认为公司上半年收入增长、毛利率提升主要系产品结构调整;系列酒上半年收入46.6亿元,Q2收入25.2亿元,同比增长9.4%,我们认为系列酒收入情况有受到上半年公司清理系列酒经销商的影响。 3、盈利能力继续提升,营销方案落地,持续关注茅台酒市场价。公司上半年税金及附加占比11.51%,同比下降1.65pct;管理费用率6.60%,同比下降0.36pct,我们认为管理费用率下降主要系公司费用管控以及规模效应;销售费用率4.83%,同比下降1.41pct,销售费用下降主要系广告宣传以及市场推广费同比下降11.28%。公司回应交易所监管函,我们认为公司方案落地利好吨价,有望增厚公司利润。另外,公司8月召开了控价稳市会议,多项措施稳定价格并加大市场投放,根据最新的市场反馈,公司政策已经获得市场正向反馈,部分地区价格已有所回落。 盈利预测: 考虑到公司营销体系改革持续提升中,下游需求旺盛,我们维持盈利预测,我们预计公司19-21年营业总收入为911、1066、1226亿元,归母净利润自为429、515、603亿元,EPS分别为34.16,40.98,47.99元/股,对应PE分别为31.3、26.1、22.29倍。 风险提示:食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期。

收入稳步提升,高毛利低温产品销售占比超6成。公司19H1实现营业收入27.1亿元,同比增长13.48%,延续18年增长态势稳步提升。公司产品结构不断优化,19上半年高毛利低温产品销售占比提升至60.99%,但受制今年以来原奶价格回升,19H1毛利率小幅下降0.08pct至35.22%。随着公司加强布局上游控制成本、产品结构优化,预计未来毛利率将不断提升。 “鲜战略”强化品牌建设,营销、研发大幅投入助力低温产品差异化扩张。公司19H1归母净利润1.04亿元,同比增长1.9%,利润增速低于收入增速主要是因为公司加大对低温产品营销、研发投入,19H1销售费用、研发投入同比增长20.77%、24.98%。19年公司升级发布全新品牌战略“新鲜一代的选择”,着力发展低温产品,上半年公司在波士顿新建立科研创新中心,“四洲四国”全球科研布局再添新军;同时冠名湖南卫视高收视率节目并签约新代言人,营收、研发双投入共同助力低温产品实现差异化扩张。 “鲜”奶源布局稳定上游,全国化战略稳步推进。19H1期间公司加强对上游奶源布局,7月公司收购现代牧业9.28%股份,在甘肃永昌和宁夏海泉的两个万头牧场也正按计划建设中,不断优化奶源供应以降低成本,增强对抗奶价周期能力。19H1公司在西南、华东、华北地区收入分别同增8.42%、18.81%、20.07%,全国化稳步推进,同时19年8月新乳业收购福州澳牛55%股权,加快布局华南市场,全国化再下一城。 数字化转型全面启航,积极拓展新零售业务实现全渠道覆盖。19年公司制定了数字化转型“1-654”战略,搭建会员价值管理平台“鲜活GO”,营销更加精准;同时战略下供应链更加智慧化,缩短从生产到货物运送各环节时间。19年2月公司成立新零售创新部,公司在商超、连锁、终端店、订奶上户、经销商等传统渠道精耕之外,还建立自媒体平台积累线上用户,并与盒马鲜生、饿了么、每日优鲜、每日一淘等平台展开合作,实现全渠道覆盖,形成公司独有的销售渠道优势。 投资建议:考虑低温酸奶市场竞争加剧,我们调整盈利预测,将2019-2021年营收从61.7/77.3/96.6亿元调整至56.42/70.73/88.37亿元,净利润从3.29/4.86/6.81亿元调整至2.98/4.41/6.19亿元,EPS从0.39/0.57/0.80元调整至0.35/0.52/0.72元,参考可比公司,给予2020年30倍PE,目标价15.6元,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险,市场竞争加剧,税收优惠政策变化。

1.提高ROE目标,新增业绩条件,提升投资者信心 变更前:业绩指标选取了“净资产收益率”和“净利润增长率”两个指标。(1)以2018年净利润为基数设定2019-2023年度净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%;(2)设定2019-2023年度净资产收益率为15%。变更后:新增现金分红比例指标,提高ROE条件,净利润增长目标维持不变。(1)设定2019-2023年度每年现金分红比例均不低于70%;(2)提高2019-2023年度净资产收益率至20%。我们认为在行业集中度提升、竞争趋于激烈的格局下,公司对业绩条件的调整表现了管理层对公司盈利能力和成长能力的信心,以及对股东回报的高度重视。 2.减少授予股权,降低激励费用、增厚EPS 截至2019年7月24日,公司已累计回购股份1.83亿股,占公司总股本3.00%,成交的均价为31.67元/股,1.83亿股中将3049万股被注销,公司总股本对应下降,需摊销费用从22.15亿下降至14.75亿,2019-2024年摊销额从1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿降至0.56、6.49、3.66、2.23、1.27、0.54亿。2016-2018年,公司股利支付率为64.42%、70.91%、66.07%,扣非后净资产收益率(加权)为21.25%、22.40%、22.21%。我们认为公司通过优化股权激励方案,将有助于降低费用、增厚利润,同时利于管理层着眼长远利益,维护股东权益。 3.长期增长逻辑不变,国际化进程逐步推进 从2018年开始,公司坚定不移地推进国际化,以技术和人才为驱动,快速推动海外布局,剑指全球乳业前五强,我们预计公司今年营收突破900亿,明年千亿目标胜利在望。我们认为上游奶源波动和行业竞争加剧是公司短期业绩承压的主要原因,但长期看,公司作为乳制品龙头,凭借强大的渠道管理能力、全面的产品布局将在存量竞争阶段更快的提高市场份额,长期投资价值不变。 盈利预测:考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测,19-21年收入为908、1,017、1,109亿元;暂不考虑股权激励费用摊销,19-21年净利润为71.5、82.4、94.7亿,19-21年EPS分别为1.17、1.35、1.55元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予20年30倍市盈率,目标价为40.5元。 风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期。