事件4月 26日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 4.67亿元（同比+4.92%），归母净利润 2.74亿元（同比+1.91%），扣非归母净利润 2.33亿元（同比-7.81%）。 Q1收入稳健增长，下游需求改善1）2021Q1，公司营收同比增长 4.92%。Q1营收增长稳健，我们认为主要由于食品配料下游客户疫后需求恢复、日用香精新品销售启动、华北新客户开拓带来持续增量。 2）2021Q1，公司归母净利同比增长 1.91%。归母净利增速较营收增速低的主要原因为： a）毛利率-3.93pct（至 73.81%，减利约 0.17亿）；b）销售费用率+1.34pct（至 6.37%，减利约 0.06亿），主要由于疫情后社保减免取消，同时与业务相关的交通差旅等支出增加。 公司 HNB 香精产品已在海外试产，储备技术蓄势待发1）公司 HNB 技术有望打开 2-5倍成长空间，并探索雾化烟香精业务：公司目前已开发适用于 HNB 烟草制品的香精产品，形成了相关样品库和数据库，据我们测算，HNB 新型烟草制品对香精的使用量约是传统烟草的 6-10倍，若未来 HNB 烟草制品国内渗透率达到 25%-50%（据国家烟草局，19年日本 HNB 烟草制品渗透率约 23%），公司作为国内烟用香精龙头受益最显著；目前公司 HNB 香精产品已在海外进行试产，若国内 HNB烟草制品获得许可，公司有望打开 2-5倍成长空间；同时，公司开始逐步布局国内雾化电子烟领域，2020年新增雾化电子烟客户悦刻 RELX、柚子 YOOZ、MYLE 等，雾化电子烟油产品实现初步销售，未来有望带来业绩增量。 2）规划年产能约 3.5万吨支撑成长：公司目前运营年产能 1.56万吨，其中食用香精/食品配料/日用香精年产能 1.27/0.19/0.10万吨；未来规划年产能约 3.5万吨（食品配料 2.23万吨、食品用香精 1.27万吨），公司持续深耕食用香精业务，大力发展食品配料业务。 品牌势能强大，研发持续高投入1）核心技术团队实力雄厚，研发持续高投入：公司实控人朱林瑶女士深耕香精香料行业30余年，目前公司拥有业内一流的调香师队伍（专业调香师 89名，其中副高级以上资深调香师 49名）、研发技术人员 211名，能够及时满足客户对于香精产品的各类需求； 公司拥有国家认定企业技术中心，实现销售的香精配方总数达上万个，并已有 169项专利（116项发明专利、53项实用新型专利），奠定行业影响力；公司 2020全年/2021Q1研发费用分别为 1.54/0.29亿元，占比 7.33%/6.27%，研发持续高投入。 2）品牌力势能强大，支撑高分红率及高股息率：公司深耕香精行业 24年，拥有天宏、华宝、孔雀等品牌，知名客户包括中国烟草总公司、百事、双汇、洽洽、盐津铺子、百草味等；同时公司与烟草客户成立合资公司，深度绑定大客户。受益于稳固的市场地位，公司分红率可观（18/19/20年股利支付率达到 210%/99%/83%），高股息率具有吸引力（按4月 26日收盘价，股息率达 3.73%），超过十年国债收益率 3.19%的水平，提供良好的中长期回报。 投资建议公司是中国香精行业龙头，品牌势能强大，HNB 技术有望打开公司 2-5倍成长空间，研发持续高投入，储备技术蓄势待发。预计公司 2021-2023年归母净利润 12.28/12.81/13.44亿元，增速为 4.07%/4.31%/4.92%，对应 4月 26日估值为 21.49/20.60/19.63倍（市值 264亿元）

事件：公司发布2020年报，全年共实现营收20.94亿元，同比减少4.16%；实现利润总额13.89亿元，同比减少3.89%；归母净利润为11.80亿元，同比减少4.45%；公司拟以总股本6.16亿股为基数，向全体股东每10股派发16元现金（含税），本次合计派现9.85亿元，对应现金分红率为83.5%。 受下游需求变化影响，利润小幅下滑，盈利能力仍保持在较高水平 报告期内，在全球疫情流行背景下，受下游市场需求变化影响，公司营收及利润有小幅下滑：全年实现营收20.94亿元（-4.16%），实现归母净利润11.80亿元（-4.45%），其中食用香精仍为公司核心业务，贡献营收19.11亿元，营收占比达到91.24%，同比下降3.46%；其次为食品配料业务，全年贡献营收0.70亿元，营收占比为3.32%，同比下滑28.72%；日用香精因新品销售增加、开拓华北新客户等因素，实现营收为0.95亿元，营收占比为4.52%，同比增长20.23%。从盈利水平来看，2020年公司销售毛利率为76.44%，销售净利率为57.30%，仍保持在较高水平范围内，公司以技术优势为基，持续保持高盈利能力。此外，公司已经开始持续关注新型烟草的发展态势及业务机会，在深化加热不燃烧领域相关应用技术及产品研究的同时，在雾化电子烟领域的烟油产品也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。 现金分红率为83.5%，继续较高分红回报投资者 公司拟以2020年末总股本6.16亿股为基数，向全体股东每10股派发16元现金（含税），本次合计派现9.85亿元，对应现金分红率为83.5%。按照3月19日收盘价进行计算，股息率为3.54%，较高的分红比例彰显了公司的经营信心及长期投资价值。 公司有望受益烟用香精及食用香精消费升级 消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显，高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求，生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享卷烟消费升级以及新型烟草需求带来的变革红利。公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征，毛利率和净利率一直维持在较高水平，近五年平均分别约为76.6%和54.3%，盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 基于20年报，我们微调公司2021-2023年的营收为22.15/23.81/25.67（21/22年前值为24.94/26.75）亿元，净利润为12.47/13.24/14.06（21/22年前值为13.22/13.98）亿元，对应PE为20.6/19.4/18.2倍，基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征，维持“买入”评级。 风险提示：发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期

事件10月 28日，公司公告 2020年三季报。 2020Q1-Q3，公司实现营收 14.43亿元(同比-3.65%)；归母净利润 8.19亿元(同比-1.60%)， 扣非归母净利润 7.23亿元（同比-3.18%）。 Q3业绩稳健， 静待 HNB 空间打开1） 2020Q1-Q3， 公司营收 14.43亿元(同比-3.65%)，归母净利润 8.19亿元(同比-1.60%)，扣非归母净利润 7.23亿元（同比-3.18%）； 毛利率/净利率分别为 75.99%/56.81%（同比-0.07pct/+2.13pct）。 2） 2020Q3， 公司营收 5.07亿元（同比-2.74%），归母净利润 2.74亿元（同比+3.52%），扣非归母净利润 2.53亿元（同比-0.08%）， 公司归母净利增速较营收增速较快的主要原因为销售费用率下降 1.76pct（至 4.80%，增利约 0.95亿）； 毛利率/净利率分别为74.56%/53.96%（同比-2.50pct/+6.44pct）。 公司持续开发 HNB 香精产品，有望打开 2-5倍成长空间1） HNB 技术有望打开公司 2-5倍成长空间： 公司目前已开发适用于 HNB 烟草制品的香精产品，形成了相关样品库和数据库， 据我们测算， HNB 新型烟草制品对香精的使用量约是传统烟草的 6-10倍，若未来 HNB 烟草制品国内渗透率达到 25%-50%（据国家烟草局， 19年日本 HNB 烟草制品渗透率约 23%）， 作为国内烟用香精龙头受益最显著， 若国内 HNB 烟草制品获得许可， 有望打开 2-5倍成长空间； 2）规划年产能约 3.3万吨，支撑公司成长： 公司目前运营年产能 1.56万吨，其中食用香精/食品配料/日用香精年产能 1.27/0.19/0.10万吨；未来规划年产能约 3.3万吨（食品配料 2.23万吨、食品用香精 0.77万吨、特医食品 0.3万吨），持续深耕食用香精业务，大力发展食品香精及配料业务。 高分红率和高股息率具有吸引力， 核心技术团队实力雄厚1）高分红率和高股息率具有吸引力： 受益于稳固的市场地位，公司分红率可观（ 18/19年股利支付率达到 210%和 99%），高股息率具有吸引力（按 10月 27日收盘价，股息率达 3.97%），对比十年国债收益率 3.22%具有 0.75pct 溢价，提供良好的中长期回报； 2）品牌力积累 24年，具备丰富的客户资源： 公司深耕香精行业 24年，拥有天宏、华宝、孔雀等品牌，知名客户包括中国烟草总公司、百事、双汇、洽洽、盐津铺子、百草味等。同时公司与烟草客户成立合资公司，深度绑定大客户； 3）核心技术团队实力雄厚，注重研发构筑技术壁垒： 公司实控人朱林瑶女士深耕香精香料行业 30年，目前公司拥有业内一流的调香师队伍（专业调香师 67名，其中副高级以上资深调香师 41名）、 研发技术人员 183名，能够及时满足客户对于香精产品的各类需求； 公司注重研发投入， 拥有国家认定企业技术中心、 实现销售的香精配方总数上万个、 134项专利（ 109项发明专利、 25项实用新型专利），奠定公司的行业影响力；公司 2019年研发费用 1.65亿元，占比 7.53%，同比+9.88%， 2020Q1-Q3研发费用1.02亿元，占比 7.08%。 投资建议公司是中国香精行业龙头，深耕香精行业 24年，高分红率和高股息率具有吸引力，核心技术团队实力雄厚， HNB 技术有望打开公司 2-5倍成长空间。 预计公司 2020-2022年归母净利润为 12.98/13.71/14.55亿元，增速为 5.09%/5.59%/6.12%，对应 10月 27日估值为 23.62/22.37/21.08倍（市值 333亿元）。 风险提示分红政策重大调整风险； HNB 许可政策落地进度风险；核心技术和配方失密的风险

中报业绩稳健，日用香精增长较快。1）2020H1，公司营收9.36亿元(同比-4.14%)，归母净利润5.46亿元(同比-3.98%)，毛利率/净利率分别为76.76%/59.25%（同比-0.17pct/-0.16pct）；分品类看，公司核心产品食用香精实现营收8.44亿元（同比-4.70%），占比90.26%（同比-0.53pct），毛利率80.72%（同比-1.06pct），食品配料/日用香精营收同比-3.98%/+36.05%，食用香精相对稳健，日用香精增长较快。2）2020Q2，公司营收4.90亿元（同比-7.78%），归母净利润2.77亿元（同比+0.61%），扣非归母净利润2.18亿元（同比-15.42%），毛利率/净利率分别为75.87%/57.58%（同比-1.32pct/+4.99pct）。 公司持续开发HNB香精产品，有望打开2-5倍成长空间。1）HNB技术有望打开公司2-5倍成长空间：公司目前已开发适用于HNB烟草制品的香精产品，形成了相关样品库和数据库，据我们测算，HNB新型烟草制品对香精的使用量约是传统烟草的6-10倍，若未来HNB烟草制品国内渗透率达到25%-50%（据国家烟草局，19年日本HNB烟草制品渗透率约23%），作为国内烟用香精龙头受益最显著，若国内HNB烟草制品获得许可，有望打开2-5倍成长空间；2）规划年产能约3.3万吨，支撑公司成长：公司目前运营年产能1.56万吨，其中食用香精/食品配料/日用香精年产能1.27/0.19/0.10万吨；未来规划年产能约3.3万吨（食品配料2.23万吨、食品用香精0.77万吨、特医食品0.3万吨），持续深耕食用香精业务，大力发展食品香精及配料业务。 高分红率和高股息率具有吸引力，核心技术团队实力雄厚。1）高分红率和高股息率具有吸引力：受益于稳固的市场地位，公司分红率可观（18/19年股利支付率达到210%和99%），高股息率具有吸引力（按08月21日收盘价，股息率达3.67%），对比十年国债收益率3.01%具有0.66pct溢价，提供良好的中长期回报；2）品牌力积累24年，具备丰富的客户资源：公司深耕香精行业24年，拥有天宏、华宝、孔雀等品牌，知名客户包括中国烟草总公司、百事、双汇、洽洽、盐津铺子、百草味等。同时公司与烟草客户成立合资公司，深度绑定大客户；3）核心技术团队实力雄厚，注重研发构筑技术壁垒：公司实控人朱林瑶女士深耕香精香料行业30年，目前公司拥有业内一流的调香师队伍（专业调香师72名，其中副高级以上资深调香师44名）、研发技术人员192名，能够及时满足客户对于香精产品的各类需求；公司注重研发投入，拥有国家认定企业技术中心、实现销售的香精配方总数上万个、154专利（113项发明专利、41项实用新型专利），奠定公司的行业影响力；公司2019年研发费用1.65亿元，占比7.53%，同比+9.88%，2020H1研发费用0.63亿元，占比6.73%。 投资建议公司是中国香精行业龙头，深耕香精行业24年，高分红率和高股息率具有吸引力，核心技术团队实力雄厚，HNB技术有望打开公司2-5倍成长空间。预计公司2020-2022年归母净利润为12.98/13.71/14.55亿元，增速为5.09%/5.59%/6.12%，对应8月21日估值为25.61/24.25/22.85倍（市值333亿元）。 风险提示分红政策重大调整风险；HNB许可政策落地进度风险；核心技术和配方失密的风险

事件：公司发布2020年半年报，报告期内实现营业收入9.36亿元，同比下降4.14%；归属于上市公司股东的净利润为5.46亿元，同比下降3.98%；基本每股收益为0.89元，同比下降3.26%。 受疫情影响整体下游需求受挫，Q2环比改善明显，关注HNB落地机遇2020H1报告期内，受新冠肺炎疫情的不利影响，整体下游市场需求和产品结构出现调整，公司营收整体略有下降，H1食用香精板块实现营收8.44亿元，同比减少4.70%；食品配料业务收入下降约8.34%；同时日用香精业务营收增幅为36.05%，主要或受益于上半年抗疫需求所推出的消毒杀菌类产品销售较好。单季度来看，2020Q2，公司实现营收4.90亿元，同比降低7.87%，环比增长10.15%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长0.61%，环比增长2.99%，公司Q2经营情况已整体较Q1有较大改善。我们认为，在传统烟用香精稳定发展的同时，HNB用香精较传统卷烟用技术要求更高，公司也已针对HNB专用香精进行研发布局，我们认为公司香精业务或会在HNB时代继续为在HNB有所布局的中烟工业公司供货，联动海外市场，有望分享全球新型烟草行业快速发展红利。 研发壁垒优势明显，保持高盈利能力从盈利水平来看，2020Q2销售毛利率为75.87%，同比降低1.32pct；销售净利率为57.58%，同比上升4.99pct，整体来看公司盈利能力仍然保持在较高水平。我们认为，公司作为国内烟用香精龙头，技术与规模优势显著，产品壁垒高，奠定了在中长期内较强的盈利能力和收入的可持续性的基础。 卷烟结构性调整，公司有望发展烟用香精新红利尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求，但卷烟销售结构调整，消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显，高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求，生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面，随着我国居民收入水平的提高，消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升，对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显，长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征，毛利率和净利率一直维持在较高水平，近五年平均分别约为76%和53%，盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议：：我们预计公司2020-2022年的营收为23.25/24.94/26.75亿元，净利润为12.51/13.22/13.98亿元，基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征，维持“买入”评级。 风险提示：发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期、新型烟草板块业务不及预期

公司是中国香精行业龙头,我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降有望超预期,同时HNB政策不确定性下降有望超市场预期,打开翻倍成长空间。预计2020-2022年归母净利润为12.98/13.71/14.55亿元,对应07月01日估值17.6/16.7/15.7倍(市值229亿)。 中国香精行业龙头,深耕行业24年。 1)公司是中国香精行业龙头,连续6年市占率第一,主要从事香精与食品配料的研产销(17年烟草用香精/食品用香精营收占比84.55%/8.37%);实控人为朱林瑶女士,控制股权合计81.18%。2)公司成立于1996年,于2018年在深交所上市;2019年,公司营收21.85亿元,其中食用香精/食品配料/日用香精营收分别为19.8/0.98/0.79亿元(占比90.6%/4.5%/3.6%),同比-1.4%/+41.34%/+16.56%;归母净利12.36亿元,同比+5.09%;2020Q1,公司营收4.45亿元,同比+0.34%;扣非归母净利2.52亿元,同比+6.80%。 我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降,有望超市场预期。 1)公司国内市场地位稳固,市占率有望提升,未来业绩及分红不确定性下降,有望超市场预期(市场对业绩及分红不确定性评估略高)。2018年,中国香精香料市场规模403.2亿元(10-18年CAGR9.1%),随着消费升级和内需扩大,国内香精市场快速发展;国内市占率第一的华宝股份(2018年国内市占率约5.4%)具备本土优势、丰富的客户资源,对标海外第一奇华顿(全球市占率19.5%),有望抓住机遇进一步提升市占率。 2)公司高分红率和高股息率具有吸引力。受益于稳固的市场地位,公司分红率可观(18/19年股利支付率达到210%和99%),高股息率具有吸引力(按07月01日收盘价,股息率达到5.33%),对比十年国债收益率2.86%具有2.47pct溢价,提供良好的中长期回报。 我们认为HNB政策不确定性下降,有望超市场预期,打开翻倍成长空间。 1)国内政策持续推动新型烟草发展,HNB烟草制品政策不确定性下降,有望超市场预期(市场对政策不确定性评估较高)。2019年4月,美国FDA正式批准通过IQOS入市申请,IQOS成为首款可以在美国上市的HNB烟草制品。2019年10月,云南省政府发布《云南省支持烟草制品高质量发展若干政策措施》,明确提出支持发展新型烟草制品、组建云南新型烟草制品公司。随着地方政府和中烟公司积极布局HNB等新型烟草制品市场,我们认为国内HNB许可有望加速出台。 2)HNB烟草制品对香精需求较大,有望打开公司翻倍成长空间。2019年,菲莫国际(全球第一大烟草公司)/日本烟草公司(日本最大烟草专卖公司)HNB烟草制品营收占比分别为18.7%/11.0%,IQOS新型烟草制品在日本的渗透率约17%。对标海外市场渗透率,国内HNB烟草制品渗透率有望达到25%,同时HNB烟草制品对香精的需求或为传统烟草的多倍,公司作为国内烟草用香精龙头受益最显著,有望实现营收翻倍。 我们认为公司食品香精及配料业务外延方向明确,有望超市场预期。 公司正在内生外延并举、积极拓展食品香精及配料业务,目前运营年产能1.56万吨,其中食用香精/食品配料/日用香精年产能为1.27/0.19/0.10万吨;未来规划年产能约3.3万吨(包含食品配料2.23万吨、食品用香精0.77万吨、特医食品0.3万吨),公司食品香精及配料业务外延方向明确,有望超市场预期(市场对公司外延方向不确定评估较高)。 催化剂:公司高分红率继续兑现;HNB烟草制品许可政策出台;公司业绩超预期风险提示:分红政策重大调整风险;HNB许可政策落地进度风险

事件4月 24日,公司发布 2020年一季报。 公司 2020Q1实现营业收入 4.45亿元,同比增长 0.34%;归母净利润为 2.69亿元,同比下滑 8.28%;扣非后归母净利润为 2.53亿元,同比增长 6.80%。 我们的分析和判断2020年初新冠肺炎疫情在全国爆发,公司积极应对疫情,已于 2月中下旬全面复工,生产经营正常。公司根据新冠疫情进展,参考市场及库存情况调整采购计划,目前原材料库存充足。 2020Q1公司实现营业收入 4.45亿元,同比增长 0.34%;归母净利润为 2.69亿元,同比下滑 8.28%。归母净利润下降主要由于受到新冠疫情影响,政府补助延后导致。 从 2019年看,公司业绩保持稳健,食用香精仍为公司核心业务。2019年公司食用香精业务实现营收 19.79亿元,占比90.58%,同比下降 1.41%;食品配料业务实现营收 0.98亿元,占比 4.47%,同比增长 41.34%;日用香精实现营收 0.79亿元,占比 3.60%,同比增长 16.56%。经过多年发展,公司主营产品食用香精已经形成规模优势,目前已有 33家下属企业,在广东、江西、云南、福建等地设有生产基地。公司对食用香精及食品配料的大宗原料实行集团化采购管理,显著提高了公司管理效率。 盈利能力保持较高水平,费用管控得当,高分红回馈股东盈利水平方面,2020Q1公司销售毛利率为 77.74%,同比增长 0.11pct;销售净利率为 61.09%,同比下降 6.51pct,预计主要系疫情影响下政府补助延后所致。 期间费用方面,2020Q1公司期间费用率为 9.99%,同比下降4.05pct。其中 2020Q1销售费用率同比下降 4.12pct 至 5.03%,主要由于受到新冠疫情影响,业务人员交通差旅及市场拓展支出减少导致;管理费用率同比下降 1.78pct 至 12.85%;财务费用率同比增长 3.34pct 至-7.89%。 根据2019年报,公司拟以2019年末总股本6.16亿股为基数,向全体股东每 10股派发 19.8元现金(含税),本次合计派现 12.19亿元,对应现金分红率为 98.66%。按照 4月 24日收盘价计算,股息率为 6.00%。公司持续高比例分红回馈股东,彰显公司长期发展信心。政策 驱动行业升级 , 龙头有望实现份额提升国家发改委《产业结构调整指导目录(2019年本)》,将“安全型食品添加剂”“天然食品添加剂、天然香料新技术开发与生产”列为国家鼓励类的产品目录。国家发改委和工信部《食品工业“十二五”发展规划》中提出食品添加剂和配料工业加快产业整合的发展方向,鼓励企业通过兼并重组等手段,提高产业集中度,改变食品添加剂和配料行业企业规模小、产业布局分散的局面,加快产业向规模化、集约化、效益化方向发展。 公司依靠技术研发和产品创新,保持较强的竞争实力,为国内香精行业领军龙头,将进一步受益于国家政策的支持。目前我国香精行业格局高度分散,行业聚合进程缓慢,与国际高度垄断的香精行业格局存在不少差距。顶层政策的推出,有利于大型龙头进一步拓展市场、扩大规模,获得规模效益。 投资建议: 我们预计华宝股份 2020-2021年营业收入为 21.95、22.66亿元,同比增长 0.46%、3.23%;归母净利润分别为 12.57、13.08亿元,同比增长 1.70%、4.07%,对应 P/E 为 16.1x、15.5x,维持“增持”评级。 风险提示: 疫情影响超预期,烟草政策波动,行业竞争加剧等。

事件:公司发布2020年一季报,报告期内实现营业收入4.45亿元,同比增长0.34%;归属于上市公司股东的净利润为2.69亿元,同比下降8.28%;归属于上市公司股东的扣非净利为2.53亿元,同比增加6.80%。 受疫情影响政府补助延后,盈利水平 整体保持较高水平报告期内,由于国内疫情影响,政府补助延后,使得归母净利有所下降; 一季度销售毛利率为77.74%,同比上升1.11pct,环比下降0.53pct,仍保持在较高毛利水平;销售净利率为61.09%,同比下降6.51pct,环比上升2.38pct,主要系销售费用下降所致。其中,销售费用率为5.03%,同比下降4.12pct,环比下降1.2pct;管理费用率为7.29%,同比下降1.49pct,环比上升1.12pct。我们认为,烟用香精作为公司核心产品及盈利贡献板块,行业整体受疫情影响较小,需求偏刚性、较稳定,且公司本身技术研发壁垒优势显著,2020全年公司业绩有望继续实现稳定增长。 现金分红率为98.66%,继续高分红回报投资者 公司以现有总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发19.8元现金(含税),本次合计派现12.19亿元,对应现金分红率为98.66%。按照4月25日收盘价进行计算,股息率为6.02%,持续的高分红比例彰显了公司的经营信心及长期投资价值。 公司有望受益烟用香精及食用香精消费升级 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,近五年平均分别约为76%和53%,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年的营收为23.25/24.94/26.75亿元,净利润为12.51/13.22/13.98亿元,对应PE为16.2/15.3/14.5倍,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

事件 4月25日,公司公告2020年一季报。2020Q1,公司实现营收4.45亿元,同比+0.34%;归母净利润2.69亿元,同比-8.28%;扣非净利润2.53亿元,同比+6.80%。qQ1扣非业绩增长6.80%,毛利率回升。 1)2020Q1,公司营收同比+0.34%;扣非净利润同比+6.80%;毛利率为77.74%(+1.11pct)。扣非净利润增速较营收增速高的原因为:受疫情影响业务及市场拓展支出减少(销售费用率-4.12pct,增利约0.18亿元),管理费用率-3.27pct(增利约0.15亿元),财务费用率+3.34pct(减利约0.15亿元)。 2)2019年,公司营收同比+0.75%;归母净利润同比+5.09%。利润增速较营收增速高的原因为:受益西藏优惠政策(所得税优惠,增利约0.34亿元),业务及市场宣传支出减少(销售费用率-0.87pct,增利约0.19亿元),增强费用管控(管理费用率-0.69pct,增利约0.15亿元),毛利率下降0.89pct(受收入结构变化影响,降至76.75%,减利约0.20亿元)。分品类看,食用香精板块基本稳定,收入19.79亿元(-1.41%),占比90.58%,毛利率81.36%(+0.13pct),香精单价18.91万元/吨(+0.73%);食品配料板块实现快速增长,收入0.98亿元(+41.34%),占比4.47%,毛利率22.25%(-6.51pct)。q大力拓展食品配料业务,消费升级带动行业增长和品牌集中度提升。 1)大力拓展食品配料业务:2019年,公司抓住食品行业机遇拓展食品配料业务,成功研制抗光照乳化、透明乳化类产品;植物提取类产品已能应用于坚果炒货领域;食品配料收入增长41.34%。2)消费升级带动行业增长和品牌集中度提升:我国香料香精企业有1,000余家,行业集中度低,香精使用与发达国家差距较大;2014-2019人均可支配收入CAGR8.8%,消费升级带动行业增长和品牌集中度提升。 大力研发构筑技术壁垒,下游烟草行业需求刚性强。 1)品牌力积累24年:深耕香精行业24年,拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”等知名品牌,主要客户包括云南中烟、上海烟草、亿滋、光明等著名企业。2)大力研发构筑技术壁垒:2019研发费用同比+9.88%,营收占比7.53%,获得蟹香精等10项发明专利和4项实用新型专利。3)下游烟草行业需求刚性强:烟草消费属于成瘾性消费,需求刚性强,2016-2019全国卷烟产量CAGR为-0.26%,相对稳定。 投资建议公司是食用香精龙头,大力拓展食品配料业务,消费升级带动行业增长和品牌集中度提升,大力研发构筑技术壁垒,下游烟草行业需求刚性强。预计2020-2022年归母净利润为12.61/13.07/14.14亿元,增速为2.04%/3.71%/8.13%,对应4月24日估值为16.1/15.5/14.3倍(市值203亿元)。 风险提示核心技术和配方失密风险;客户集中度较高风险;项目进度不及预期风险

事件:公司发布2019年报,全年共实现营收21.85亿元,同比增加0.75%;实现利润总额14.46亿元,同比增长1.99%;归母净利润为12.35亿元,同比增长5.09%;公司拟以总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发19.8元现金(含税),本次合计派现12.19亿元,对应现金分红率为98.66%。 产品结构稳定,研发壁垒优势确保高盈利水平报告期内公司营收基本稳定,其中食用香精仍为公司核心业务,贡献营收19.79亿元,营收占比达到90.58%,同比下降1.41%;其次为食品配料业务,全年贡献营收0.98亿元,营收占比为4.47%,同比增长41.34%;日用香精营收为0.79亿元,营收占比为3.60%,同比增长16.56%。从盈利水平来看,2019年公司销售毛利率为76.75%,仍保持在较高水平范围内;销售净利率为57.38%,同比增长2.35pct,公司以技术优势为基,持续保持高盈利能力。 现金分红率为98.66%,继续高分红回报投资者公司拟以2019年末总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发19.8元现金(含税),本次合计派现12.19亿元,对应现金分红率为98.66%。按照3月27日收盘价进行计算,股息率为6.31%,持续的高分红比例彰显了公司的经营信心及长期投资价值。 公司有望受益烟用香精及食用香精消费升级尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,近五年平均分别约为76%和53%,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议我们预计公司2020-2022年的营收为23.25/24.94/26.75(前值25.20/27.16亿元),净利润为12.51/13.22/13.98亿元(前值为12.34/13.01),对应PE为15.4/14.6/13.8倍,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期

事件2020年3月27日晚,公司发布2019年年度报告。 公司2019年营业收入为21.85亿元,同比增长0.75%;归母净利润12.36亿元,同比增长5.09%;归扣非归母净利润为11.18亿元,同比增长4.99%。 分季度来看,公司2019Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为4.48、5.32、5.22、6.88亿元,同比分别增长-10.26%、14.88%、2.22%、-1.90%;归母净利润分别为2.93、2.75、2.64、4.02亿元,同比增速分别为5.87%、10.49%、2.30%、2.94%。 公司拟以截至2019年12月31日总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币19.80元(含税),合计派发现金股利人民币12.19亿元(含税),不进行资本公积转增股本,不送红股,剩余未分配利润结转下一年度。 我们的分析和判断1、费用管控增效,业绩保持稳定2019年,公司实现营业收入21.85亿元,同比增长0.75%,系近五年内系近4年来首次实现正增长,主要由于公司加强市场扩展,提升客户服务能力,并加强新品研发,创新品类,实现了食用香精核心业务的稳定和食品配料业务的迅速扩展。公司实现归母净利润12.36亿元,同比增长5.09%,主要得益于公司管控费用效果的提升。 2019年,公司毛利率为76.75%,同比降低0.89pct,主要由于原材料和制造费用的小幅度增加;净利润率为57.38%,同比提升2.35pct,主要由于公司通过精细化管理,针对业务模块进行了考核,对期间费用增强管控。2019年,公司期间费用率为15.79%,同比减少1.25pct,整体费用管控效果明显,并且费用结构优化;其中,销售费用率为7.70%,同比降低0.87%,主要由于业务和市场宣传费用的减少;管理费用率为7.48%,同比减少1.32pct,主要由于交通差旅费和中介服务费的降低;财务费用率为-6.91%;研发费用率为7.53%,同比增加0.63pct,主要原因在于公司研发项目、咨询费用的增加。 2、食用香精稳定贡献营收,优化产品升级分品类看,食用香精品类作为核心业务,2019年实现营收为19.79亿元,占营业收入90.58%,收入增速同比降低1.41%,毛利率达到81.36%,同比提升0.14pct。经过多年发展,公司主营产品食用香精已经形成规模优势,目前已有33家下属企业,在广东、江西、云南、福建等地设有生产基地。公司对食用香精及食品配料的大宗原料实行集团化采购管理,显著提高了公司管理效率。 其他品类来看,公司着力拓展的食品配料营收为0.98 亿元,占营业收入4.47%,增速同比增长41.34%;作为能够加强液体 微胶囊香精推广与研发和加速LTB 添加剂产能的日用香精,实现营收为0.79 亿元,占营业收入3.60%,同比增长16.56%。 3、培育研发投入,关注产品和工艺创新公司始终注重研发方面的投入,不断提高研发人员比重。2017 年-2019 年研发费用分别为1.86 亿、1.50 亿、1.65 亿,分别占营业收入的8.46%、6.90%、7.53%;研发人员数量分别为173 人、196 人、183 人,分别占员工数量18.40%、19.44%、19.22%。公司根据市场需求不断进行研发投入,在香精与食品配料领域已拥有了一只国内领先的队伍。公司一直根据市场需求,加大相应方面的技术投入,开发的酶解青稞粉、酶解芝士等产品得到消费者和市场的青睐;此外,公司一直放眼海外先进技术,独家引进日本生产工艺设备后,生产出的食用无缝胶囊产品,已经申请相应专利,预计公司在2020 年仍将关注产品和技术的研发。 2019 年,公司在研发创新方面成效显著,公司获得了“一种蟹香精及其制备方法和应用”、“一种烟用香料的制备方法及其应用”等10 项发明专利和“一种香精搅拌釜”等4 项实用新型专利。截至2019 年12 月31 日,公司拥有专利134 项,其中发明专利109 项,实用新型专利25 项,拥有实现销售的香精配方总数上万个。 4、国家政策扶持,增强龙头竞争实力国家发改委《产业结构调整指导目录(2019 年本)》,将“安全型食品添加剂”“天然食品添加剂、天然香料新技术开发与生产”列为国家鼓励类的产品目录。国家发改委和工信部《食品工业“十二五”发展规划》中提出食品添加剂和配料工业加快产业整合的发展方向,鼓励企业通过兼并重组等手段,提高产业集中度,改变食品添加剂和配料行业企业规模小、产业布局分散的局面,加快产业向规模化、集约化、效益化方向发展。 公司依靠技术研发和产品创新,保持较强的竞争实力,为国内香精行业领军龙头,将进一步受益于国家政策的支持。目前我国香精行业格局高度分散,行业聚合进程缓慢,与国际高度垄断的香精行业格局存在不少差距。顶层政策的推出,有利于大型龙头进一步拓展市场、扩大规模,获得规模效益。 投资建议:我们预计华宝股份2020-2021 年营业收入为21.95、22.66 亿元,同比增长0.46%、3.23%;归母净利润分别为12.57、13.08 亿元,同比增长1.70%、4.07%,对应P/E 为14.9x、14.3x,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期,烟草行业政策波动风险、行业竞争加剧等。

本报告导读: 公司为烟用香精龙头,未来发力拓展食品用香精、食品配料等业务有望贡献新增长点,同时随着加热不燃烧行业试点运行,烟用香精用量提升有望驱动公司业绩增长。 投资要点: 首次覆盖,给予增持评级。 公司烟用香精龙头地位稳固,未来发力拓展食品用香精、食品配料等业务有望贡献新增长点,同时随着加热不燃烧行业规范试点,烟用香精用量提升有望驱动公司业绩增长。预计2019-2021年 EPS 分别为 1.98、 2.09、 2.20元,给予目标价 40元。 烟用香精龙头,多品类布局。 公司产品覆盖香精和食品配料两大类,香精领域根据下游用途可分为食品用、烟草用和日用香精三大细分门类,其中烟用香精领域有“天宏”、“喜登”、“华芳”等知名品牌,是公司营收主要来源, 2017年占营收比重 84.55%。烟用香精毛利率86.23%,高于其他产品,得益于烟草用香精营收占比较高,公司毛利率水平显著高于同行。公司前五大客户均为烟草企业,占比 60%左右。 香精稳定发展,集中度提升空间大。 2017年我国香精产量预计已达到75万吨,香精香料行业规模以上企业销售收入 660.02亿元, 预计未来将保持平稳增长。国际市场香精行业集中度高, CR10达到 77%,我国香精行业集中度低,行业前三名公司分别为华宝股份、中国香精香料、爱普股份,市占率均不足 3%,龙头有望受益集中度提升。 多维发力布局业务新增长点。 1)公司烟用香精发展优势相对明显,未来持续拓展食品用香精、食品配料等新业务有望贡献新增长点。 2)加热不燃烧( HNB)新型烟草市场逐步规范化运行,烟用香精用量的提升有望驱动公司业绩快速增长。 风险因素:原材料供应波动,下游行业监管政策趋严等。 l

产品结构继续优化,单Q2营收与利润创历年同期新高 2019H1报告期内,公司继续优化产品结构和升级营销策略,公司食用香精板块实现营收8.86亿元,同比减少0.77%,保持基本稳定;食品配料业务营收增幅超过50%;同时日用香精业务受市场回暖、新产品推广及结构优化等因素影响,营收增幅为13.74%。单季度来看,2019Q2,公司实现营收5.32亿元,同比增长14.88%;实现归母净利润2.75亿元,同比增长10.49%,两者都是近三年来单Q2季度的营收和归母净利最高水平。我们认为,在烟用香精稳定发展的同时,公司加大对于食品配料和日用香精的投入和业务拓展,持续充实香精产品的结构和条线,未来有望进一步整合香精与配料行业,提升综合竞争力。 研发壁垒优势明显,保持高盈利能力 从盈利水平来看,2019Q2销售毛利率为77.19%,同比增加0.53pct;销售净利率为52.59%,同比下滑2.1pct,整体来看公司盈利能力仍然保持在较高水平。我们认为,公司作为国内烟用香精龙头,技术与规模优势显著,产品壁垒高,奠定了在中长期内较强的盈利能力和收入的可持续性的基础。 卷烟结构性调整,公司有望发展烟用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年的营收为23.36/25.20/27.16亿元,净利润为12.03/12.34/13.01亿元,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

收入保持稳定,利润微微上涨 收入方面:增速符合预期。2019年H1公司实现营收9.76亿元(+1.9%),其中Q2实现营收5.32亿元(+14.88%),创单季营收最高,主要由于税率变动客户采购计划调整,Q1的部分采购移至Q2,整体上半年波动较小。分业务看:食用香精收入8.86亿元(-0.77%/占比90%),增速符合预期,主要由于卷烟行业市场整体表现平稳,上半年卷烟产量累计产量1.23亿支,同比增长3.8%,符合预期。日用香精收入3436.5万元(+13.74%),食品配料业务增速超过50%。 利润方面:增速略超预期,主要来自于管理费用与所得税费用下降超预期。上半年实现归母净利润5.69亿元(+8.06%),主要由于去年同期存在计入管理费用的IPO支出使得今年管理费用率相对去年同期下降1.26个pct及利息收入增加带来的财务费用率的减少(-1.29个pct),同时由于本期确认因可抵扣亏损的递延所得税资产以及汇算纳税调整使得上半年所得税费用同比去年下降13.89%,所得税费用/利润总额同比去年下降2.71个pct。 现金流方面:上半年公司经营活动净现金流4.37亿元(-9.04%),主要由于去年年初应收账款余额较高,销售回款较为集中,而本期应收账款保持稳定低位运行,回款保持稳定,收现比为1.17。其中Q2单季度经营活动净现金流同比增长76.77%,收现比为1.19. 业务仍以烟用香精为主,食品类募投项目略有进展 烟用香精方面:公司目前收入仍以烟用香精为主,占香精业务90%以上,客户集中度高,前五大客户收入占比50%以上,主要为中国烟草总公司。下游卷烟市场表现平稳,公司烟用香精业务稳定增长,未来公司将将进一步加强与现有客户的合作,为客户开发出适销对路的产品,进而提升客户粘性。食品业务方面:公司除烟草业务之外正积极布局食品方面的业务,包括食品香精和食品配料。目前IPO项目中,鹰潭食品用香精及食品配料项目目前投资进度9.16%,预计2021年完工,拉萨净土健康食品项目目前进度2.44%,预计2020年完工,两个项目进展缓慢主要受到当地气候问题进展稍有延后。目前IPO项目有序进行,除自投项目之外,参考国外大型香精公司整合案例,公司作为烟用香精龙头目前在手现金充足,有能力对国内香精、配料等业务进行整合,扩大自己的经营范围与市场空间。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年公司营收为22.68、24.41、27.32亿元,同比增长4.56%、7.65%、11.92%;归母净利润为12.41、13.21、14.13亿元,同比增长5.59%、6.43%、6.93%;EPS为2.02、2.15、2.29元/股,对应PE分别为15.38、14.45、13.52倍,给予“增持”评级。 风险提示 原材料端香料价格上涨风险,行业整合不及预期

烟用香精领域龙头,研发铸就坚实壁垒 华宝香精股份有限公司主要从事香精的研发、生产和销售,同时经营少量的食品配料业务。公司设立以来,以华宝香精股份有限公司“美味生活引领者”为发展愿景,以国际化视野整合国内外科研资源,为客户提供产品风格系统解决方案和综合技术服务。从营收构成看,食用香精中的烟草用香精占比超80%,是公司的绝对核心。公司高度重视技术研发工作,拥有香精行业内唯一的国家级企业技术中心,并且在境外设有研发中心。经过长期发展,公司已开发出大量具有自主知识产权的核心技术和香精配方,为公司构筑了坚实壁垒。 全球市场高度垄断,国内仍处于发展期 随着全球经济的不断发展以及消费水平的不断提高,使得居民对于食品以及日用品品质的要求愈来愈高,香精香料行业得以快速增长。总体来看,全球香精香料产业呈现高度垄断格局,国际十大香精香料公司多集中于发达国家。20世纪90年代以来,行业集中程度明显加速,核心生产企业日趋稳固,2017年前十大生产企业市占率达78.73%,头部公司华奇顿的全球市场份额就高达20%。目前,发达国家香精香料市场已经非常成熟,而发展中国家尤其是非洲以及亚洲的部分地区,由于食品以及消费品的需求不断增长,导致对于香精香料的消费额仍将继续增长,预计亚太地区未来对于香精香料的需求将最为强劲。公开资料显示,我国2010年香精香料市场销售额为200.0亿元,至2015年销售额达338.5亿元,年复合增速为10.97%。2015年,我国香精香料消费额为13.89亿美元,仅占全球总消费的5.67%,增长空间巨大。 卷烟行业结构调整升级,烟用香精迎发展新机遇 作为世界第一烟草生产和消费国,我国吸烟人数达到3.36亿人,占全球吸烟人数的30%以上。我国烟草产业曾保持迅猛的发展态势,至2015年达到顶峰。随后,由于宏观经济环境、国内控烟形式以及烟草行业提税顺价影响,行业发展遇阻。尽管如此,由于我国有着庞大的消费者群体,加之我国宏观经济形势依然长期向好,卷烟行业销量虽然在2016年出现明显下滑,但下游总需求仍对公司业务形成支撑。此外,虽然国内卷烟市场目前来看趋于饱和,但其中的内部结构则在悄然发生改变。在消费升级的大环境下,通过使用香精能够赋予品牌香烟独有的特征香气,且有助于提升卷烟的等级。由于独特的作用,香精已成为卷烟生产过程中必不可少的辅料。而从国家烟草专卖局的生产经营调度会中不难看出,我国烟草行业仍然担负着艰巨的税利任务。加快国内卷烟出口、推进新型烟草在我国的发展都是卷烟行业的当务之急,而这些发展方向又能够给烟草行业的发展注入新的生机。华宝股份作为卷烟生产企业中举足轻重的一个,在我国烟草行业的发展中必将分得一杯羹。 同业对比--华宝优势明显 目前,我国共有香精香料企业1000余家,大多属于中小型企业,行业集中度相对较低。国内中小型企业在消费前端信息采集、市场研究以及研发投入较少,难以形成以技术为核心的竞争力,因此大部分中小型企业成长进程缓慢。华宝股份在我国香精香料行业中规模优势明显,客户稳定性强,因此毛利较高。随着公司持续的研发投入,将进一步稳固公司的行业地位。 投资建议 公司目前作为烟用香精龙头企业,营收稳定盈利能力较强。伴随卷烟行业产品升级、出口加速以及新型烟草落地等等契机,公司有望获得新的发展机遇。此外,公司加快拓展食品配料业务,业务呈现上升趋势。未来,随着公司募投项目逐渐落地,公司营收结构更加合理,业绩有望迈上新的台阶。综上,我们预计公司2019-2021年每股收益分别为2.08/2.24/2.35 元每股,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 客户高度集中风险、政策风险