深耕香精行业多年,壁垒优势显著 公司经过二十多年发展,通过收购等方式发展了烟用香精、食品用香精、日用香精和食品配料等多项业务,旗下拥有“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌。受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,公司毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别稳定在72%和50%左右,盈利能力行业领先。公司研发投入规模庞大,年研发投入近2亿元,近年来营收占比稳定在8%以上,研发人员与专利数量储备充足,公司创新与研发优势明显。 香精行业挑战与机遇并存 ?挑战:卷烟销量下滑,结构性调整发展烟用香精新红利。一方面,国家一系列控烟政策文件的出台,使得烟草销量下滑减少了烟用香精的需求;另一方面,卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享卷烟消费升级带来的红利。? 机遇:消费升级拉动香精需求持续增长。随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。 同业对比,华宝优势明显,行业绝对龙头 与百润股份、爱普股份、中国香精香料进行横向对比后发现,公司在香精业务的营收体量大幅领先竞争对手,2016年分别是上述公司的18.6、3.5和7.4倍;研发投入总额与营收占比也远超上述三家公司达到8.6%,其他三家公司分别是5.9%、0.9%和3.2%;同时公司盈利能力也大幅优于其他公司,华宝净利率稳定在50%左右,其他三家公司在10-20%期间徘徊;烟草行业对于香精供应商粘性极强,品牌壁垒难以超越。另外,公司在烟用香精领域客户优势明显,合作关系稳定且持续性较强。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2018-2020年的营收分别为23.20、25.20、28.16亿元,净利润为13.25、13.56、14.85亿元,当前市值对应PE为25.8、25.3、23.1倍,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,同行业可比公司的平均市盈率为27.2倍,我们给予公司18年30倍的估值,目标价格64.5元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。 除了广东外,公司2009-2012年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力,虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强,但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。 从复购率较高的内在原因来看,广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看,收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。 内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间。 首先,从海鲜的内部需求看,过去受制于地理及各地餐饮偏好,内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。 其次,外部催化条件来看,渠道的细化以及冷链技术的不断发展,可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准; 另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。 中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势。 在行业层面上,酱油行业消费升级持续,中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素,行业集中度可预见的提升;在公司层面上,酱油产品高端化趋势明显,公司作为高鲜味酱油龙头,其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小,和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。 未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显,在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。 盈利预测与估值。 基于对行业加速(提价和集中度提升,餐饮复苏后周期)和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力,我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元,6.64亿元和8.50亿,并结合可比公司估值,给予调味品18年35倍估值(我们预测18年调味品净利润为6.8亿元),同时考虑地产增值部分40亿元左右,预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元,目标价35元。 风险提示:公司扩产低于预期,食品安全问题。

二次创业新征程,品牌力不断凸显 英国当地时间2月1日,Brand Finance在伦敦发布了“2018世界最具价值品牌500强”排行榜,五粮液以146.35亿美元的品牌价值位居该榜单第100位。2017年,五粮液开启二次创业新征程,积极推进供给侧结构改革,实施战略、品牌和营销等改革创新,推动企业转型升级、高质量发展,构建五粮液发展新优势。公司围绕低度化、年轻化、数字化、国际化等四方面讲好中国白酒故事,讲好五粮液故事,引导和重构消费者对“中国顶级白酒品牌”的认知,重新建立浓香品类在中国高端消费群体中的价值认知。 品牌力提升带动公司性价比不断提高 随着五粮液品牌知名度的不断提升,其作为高端白酒的性价比将进一步提高,在此次“2018世界最具价值品牌500强”中五粮液是全球价值增长最快的品牌,排名100(17年未上榜),茅台排名56(上升62位),说明目前五粮液在品牌力上已逐渐成为能和茅台抗衡的知名高端酒品牌,但在价格上目前五粮液普五零售价仅只有茅台飞天的70%左右(依据京东商城零售价格),品牌之间差距逐渐缩小的背景下,五粮液与茅台的价格差距已经使得五粮液的性价比到了较高的水平。 国企改革推动公司效率和活力双重提升 唯有打破国有体制机制束缚,提高人员激励,才能保证在行业中立于不败之地。公司定增计划于2017年11月尘埃落定,员工积极性被盘活,经销商利益被优化;通过加大执行“百城千县万店”工程、试点“五粮e店”、进行物流改革等措施,不断进行渠道下沉;董事长李曙光在2017年投资者交流会上指出,薪酬制度上将进行全新的大改革,明显提升员工收入水平,要特别强调收入和贡献密切挂钩,将多向生产一线、营销一线人员倾斜。国改在稳步推进中,内部治理改善、经营效率提高、渠道利益优化的正向循环助力公司不断实现新目标。 盈利预测与估值 我们预计17-19年营收增速为22.47%/27.51%/26.65%,营收规模为300.59/383.28/485.42亿;净利润增速为32.69%/40.21%/34.58%,净利润规模为90.02/126.22/169.87亿;EPS为2.37/3.33/4.48。考虑到公司品牌地位,以及公司在17年1218经销商大会上传递的乐观信号(销售目标有望提前实现,开展二次创业战略规划等),未来公司销售费用率将保持稳中有降,改革进程加快,业绩弹性较大,我们维持18年目标市盈率33倍,目标价110元。 风险提示:食品安全风险、改革不达预期风险、终端需求下降风险

产能提前布局、小步慢跑提价突显洋河战略雄心 价格提升和产能扩大是白酒行业发展的两大趋势。一方面洋河通过提前布局产能,目前已拥有充足的生产能力,未来能满足由于消费升级带来的价格提升消费空间。另一方面,洋河一直坚持“小步慢跑”的价格策略,洋河目前的竞争力位列白酒行业第一梯队,而高端市场需要更好的产品作为保证,未来洋河通过根据市场和企业自身情况采取相应的价格策略来顺应行业提价趋势是巩固其产品力及品牌力的有力保障。 价低量大为洋河提价和利润增长创造空间 洋河相比茅台、五粮液来说产量大但单价低,如果提价绝对量相同的情况下,洋河具有更大的收入弹性,依赖更大的产量和渠道基础,洋河提价所带来的利润增长不可小觑。 渠道深度覆盖为洋河提价提供坚强后盾 洋河与8000多家经销商合作,拥有3万多名地面推广人员,同时不断加大深度分销模式。洋河目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台,已经渗透到全国各个地级县市,渠道的高速通路已经基本搭建完毕,为未来的市场拓展和品类延伸奠定坚实的基础。 再次强调核心推荐逻辑:产品力、品牌力和渠道力铸就洋河次高端龙头地位 我们再次强调对于洋河的逻辑:高中低三个价格带不断聚焦,次高端赛道竞争减少,产品力不断提升;“新国酒”的打造、海外扩张和精细化运作共振,品牌力不断提升;补强渠道,直控终端,大力拓展省外新市场,渠道力不断提升。产品力、品牌力和渠道力铸就洋河次高端龙头地位。 盈利预测与估值 考虑公司高中低端的重新布局和品牌力的加强,渠道层面不断精细优化带来收入的持续增长预期,我们预计17年、18年公司销售将分别增长35%、28%左右,由此将营收由17-19年的195.9/235.1/270.8亿上调至17-19年232.0/296.9/342.1亿,EPS由4.49/5.80/7.15上调至4.64/6.06/7.65。在行业整合和消费结构升级背景下,考虑未来高端产品放量空间增加以及产品结构的不断优化,上调18年估值至32倍,目标价194元。 风险提示:食品安全风险,提价不及预期,收入增长不达预期

股权分散度与企业经营情况呈正相关:通过分析发现大股东比例低的企业相对大股东比例高的公司表现出更高的管理能力与经营能力也就是说降低国有控股比例能够有效激发企业的活力。我们选取了不同行业中国有控股占比高低不同的公司做相应的分析。可以发现,无论是在白酒(山西汾酒与洋河股份)中还是食品(中炬高新与伊利股份)中这一理论都适用。 国改新突破,汾酒有望成为白酒中的伊利:A)近年来,国企经营效率低的问题受到重视,各地皆采取举措进行国改。我们认为主要体现在两方面:一是提高国有资产的运营效率,二是由“管资产”向“管资本”转变。B)在此背景下,推动汾酒提升自我机制建设,机制上的变化有助于激发管理层的积极性、进一步提升汾酒的利润率,降费用与提利润共同进行。通过其他相近毛利与产品结构白酒公司的比较,我们可以发现,目前汾酒在提升利润率与降低费用上还有很大的提升空间。在毛利率相近的情况下,汾酒的管理费用率与销售费用率都要高于同类公司(洋河、老窖)。 华润入股后助力汾酒渠道建设:第一汾酒可以通过华润已有的渠道和终端实现突破,第二通过华润入股(华润拥有很多做大做强消费品的经验)在战略上帮助汾酒提升能力,第三在保值增值上倒逼汾酒继续做大市值,确保上市公司和二级市场利益一致。 汾酒国改树立成功典范,有助推动白酒行业改革:大股东股权比例降低是国企改革的核心,用二级市场利益一致的机制替代缺乏主体意识的思维解决了授人鱼不如授人以渔。汾酒在白酒行业走在了最前面,作为品牌力很强的清香龙头企业,这种改变对行业的优化意义深远。汾酒国改为白酒企业国改提供了一个成功的范本,有助于推动整个行业的国改。白酒行业国有占股比例高的公司还有很多,例如茅台、五粮液等,国有控股比例都在50%以上。汾酒率先引入战投,符合自身发展的需要同时也有助于推动白酒行业向更为市场化转变。 盈利预测:考虑到引入战投与股权多元化建设的助力是一个长期过程此次暂不上调盈利预测,预计17-19年收入62、85、115亿,根据计算目前同类白酒上市公司平均PS为9.67,结合汾酒向上发展的趋势我们认为汾酒可以保持一个较高的估值,给予18年8.3倍PS,目标价81.5元。 风险提示:国改表现不达预期,食品安全问题,区域扩张不达预期。

点评: 1、小酒市场向品牌回归,沱牌及时切入。在小瓶酒(100ML)细分领域,小郎酒的大卖,拉开向品牌回归的趋势在小瓶酒市场的序幕。以往主流企业因为小瓶酒货值低(终端售价10-30元/瓶),普遍重视程度不够,资源投入有限。但有组织、运作能力的企业进入之后,通过大量铺货,终端优化成列提高渗透率;品牌领先,品质领先,性价比高导致复购率高,渗透率、复购率双升,收入规模迅速扩大,这是过去一年以小郎酒为代表的品牌小酒大卖的原因所在。在这个趋势下,定位大众名酒的沱牌及时切入,推出沱小九,定位品质小酒,宣传凸出“六粮酿三年藏”的品质特征。 2、对内沱小九填补品类空白带。沱牌定位大众名酒,2016年改制之后,将上千款品类精简为沱牌天曲、特曲、优曲三大产品线,价格带横跨80-200元。80元以下的价格带缺乏有代表性的主力产品,主要原因在于货值太低,厂商要被动在品质和毛利之间做出决择。而小瓶酒恰好满足了品质和毛利的双诉求,售价在20-30元/瓶的小瓶酒,对应500ML的主流规格,售价在100-150元,处在沱牌的主流价位上。因此,沱小九的推出,进一步开发利用了沱牌这个名酒品牌,在兼顾品牌形象、产品品质、毛利空间的同时,填补了沱牌80元以下的价格带空白,产品线进一步丰富。 3、定位年轻消费群体,一脉相承中保持创新。沱小九目标群体是年轻消费群体,独特的瓶盖拉环设计,简易方便,水波瓶身设计差异性强,辨识度高。产品品质方面,坚持纯粮酿造。品牌性格延续“悠悠岁月酒,滴滴沱牌情”、“智慧人生,品味舍得”的风格,“喝小九、向前走”主打正在拼搏,不断向前的情感诉求。渠道政策方面承接了沱牌舍得的经典策略,备受好评的“零风险经营,按照购货成本回购库存”、“优势网点覆盖”、“专项费用支持经销商组建销售团队”。 投资建议:民营机制保证竞争策略不断更新,战略持续领先。激励到位的优势,会在行业变革期,凭借战略规划的敏锐和执行力的保证,进一步放大。推出新品沱小九,进一步开发利用了沱牌这个名酒品牌,丰富沱牌产品线。预计公司17-19年营业收入18.5、24.5、30.5亿元,净利润2.5、5.5、8.4亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过50%,给予18年40倍市盈率,6个月目标价65元,买入评级。

行业观点回顾:餐饮持续发力、次高端赛道优异搭载区位红利,洋河作为次高端龙头发展环境优越 2017年以来,餐饮月度收入增速都在6%以上,作为白酒消费的终端渠道之一,餐饮业的繁荣势必也会带来白酒消费的增长,高端、次高端赛道上的竞争者减少,300元以下品类竞争者增加,为次高端公司提供放量和抢夺份额的空间。此外洋河业务覆盖重点经济区域市场,洋河受益区位红利。 春节促销与提价彰显洋河增长势头,消费者培育渐显良效 洋河春节档配额仅剩40%,同比增长超120%。春节提价目标在改善渠道现状、防止产品老化的同时也将产品通过价格带上调实现了对洋河产品力的加强。高增长的背后,更是体现了终端对于洋河今年春节销售乃至未来发展信心的大幅提升和高度认同,凸显了洋河在品牌塑造方面的战略眼光。 海外收购葡萄酒上游产业,洋河平台化逻辑不断验证 通过对vspt的收购将进一步完整葡萄酒产品的生产及新品开发,改善品类结构,更好地控制上游供应,保证货源;也能借助VSPT在葡萄酒行业的积淀进一步拓展洋河葡萄酒领域的品牌力,不断验证平台化逻辑。 海外市场开拓强化消费者品牌认知,品牌力不断提升 收购的协同效应一方面不仅可以为洋河海外市场的开拓减轻负担,另一方面也可以通过打开海外市场来不断强化消费者的品牌认知,实现消费者白酒消费心理的培育,这对于品牌和场景壁垒高企的酒行业尤其重要。 布局葡萄酒市场扩展产品线,产品力不断提升 洋河现有星得斯爱未停系列和拉丁之星金标银标红标等葡萄酒产品,预计收购VSPT后将进一步拓展葡萄酒产品线,开发新的产品预防白酒产品老化可能带来的利润率降低等问题。海外收购推动洋河葡萄酒产业链垂直一体化,渠道力不断提升洋河的收购完成后将成为VSPT的的第二大股东,也就意味着公司的上游将获得稳定持续的供应,消除了上游供应不稳定以及丧失议价权的隐患,从生产到销售整条产业链洋河都占据主导权,提升控制力,增强洋河渠道力。 投资建议:平台化及产品力、品牌力、渠道力带来业绩和估值的双重提升逻辑 我们维持之前的盈利预测,随着产品的稳步提价,以及手工班为代表高端的打造、天和梦次高端的持续发力、低端酒的重新布局,公司产品结构持续提升带来收入的持续增长预期,以及海外收购的推动因素,预计公司17-19年营收195.9/235.1/270.8亿,EPS4.49/5.80/7.15,在行业整合和消费结构升级背景下,考虑未来增速和外延可能,给予18年30倍PE,目标价174元。 风险提示:食品安全风险,收入增长不达预期,收购不及预期

青花系列占据价格带优势,性价比高:白酒不同香型有着各自的消费人群基础。将清香、酱香、浓香三个香型的龙头放在一起做比较,茅台与五粮液的终端价格皆在1000元以上,而汾酒稳定在600的价格带。同茅台、五粮液比较而言汾酒更具性价比优势。而与其他600价格带的水井、洋河、古井等比,汾酒作为以前的“汾老大”品牌优势更为突出。 混改深入,体制变化激发汾酒活力:体制上的变化对企业发展起着至关重要的影响,汾酒混改之后,企业的经营活力正在逐步被激发。我们认为联营机制在行业上行的时候对收入增速的反馈更灵敏以及在行业下行时下抗风险能力更强。 联营机制下收入增速反馈更灵敏。横向对比汾酒、口子、洋河在行业复苏最早期的状态,国有机制的汾酒,是在三者中营收反应速度最慢的。直到叠加国改,和行业充分复苏之后,汾酒的收入增速才逐步提速释放出来。因此,我们认为,民营机制对于行业回暖的把握能力更加敏锐,能更早地抓住行业回暖的优势,占据优势竞争地位。 联营机制下抗风险能力更强。通过分析我们可以发现,在行业下滑之时,民营机制的抗风险能力更强。首先是体现在费用率的控制上面,通过比较洋河、口子窖以及汾酒3个公司的数据我们可以发现民营体制下的企业销售费用率控制更加到位。另一方面是体现在毛利率变化联营机制表现更优秀。在行业需求下滑,调整期,民企的适应能力更强,毛利率下滑较慢。 1+1大于2,优势资源互补形成联营新经济体:在比较了乳制品公司、调味品公司国有控股与民营控股的企业的增长情况来看,我们可以看出,大股东持股比例低的公司要比大股东持股比例高的公司增长更加快速,这就是机制带来的利处。自汾酒集团17年2月9日被确定为省目标责任书改革试点以来,子公司上市平台山西汾酒市值累计增长280亿,增长幅度130%。此外,同年2月23日,集团还与省国资委签下“三年再造一个新汾酒”的军令状,18年改革还将持续深入的推进,包括要把在制度层面为市场选聘的职业经理人打开上升通道;加快混合所有制合资联销公司的建设等。目前,山西汾酒国有控股的比例达70%,国有控股的比例很高,我们认为随着混改的深入,社会资本更多的参与进来,国有控股的比例有望下降,山西汾酒有望形成联营体制,享受机制变化带给企业的活力。 盈利预测:我们认为,山西汾酒会继续保持向上发展的态势,考虑到其强大的品牌力,山西省内经济的催化作用以及国改的继续深入,我们此次上调盈利预测17、18、19年收入62、85、115亿,eps1.21、1.99、2.98给予18年40倍PE,目标价79.6元。

行业层面:餐饮持续发力、次高端赛道优异搭载区位红利,洋河作为次高端龙头发展环境优越 2017年以来,餐饮行业受到消费升级和产品结构升级的双重推动,上半年餐饮月度收入增速都在11%以上,餐饮是白酒消费的重要终端渠道之一,餐饮业的繁荣势必也会带来白酒消费的增长,高端、次高端赛道上的竞争者减少,300元以下品类竞争者增加,为次高端公司提供放量和抢夺份额的空间。此外洋河业务覆盖重点经济区域市场,洋河受益区位红利。 产品力的提升:高中低三个价格带不断聚焦,巩固次高端领军企业的地位 首先,酒质的优异加上不断创新优化的工艺带来产品性能的不断提升;其次,次高端作为核心,作为公司发力的重点品类不断创造惊喜,涨价带来次高端领军地位的巩固,在改善渠道现状、防止产品老化延长生命周期的同时也将产品通过价格带上调并通过调控实现产品力的加强。最后,以手工班为代表的洋河高端系列的构建在提升产品档次的同时不断凸显底层价格带产品的性价比。 品牌力的提升:“新国酒”的打造、海外扩张和精细化运作共振 洋河在营销和宣传方面都将影响力在全民国家层面进行定位,同时,在一带一路白酒出海的背景下,依托公司最为符合海外市场偏好的绵柔口感开拓海外市场,2017全球烈酒品牌价值50强,洋河排名全球第3,是榜单中成长最快的烈酒品牌。公司通过品牌精准化运作实现营销的集约式管理,依靠传统渠道、新媒体等多种方式持续营销,品牌影响力不断提升。 渠道力的提升:补强渠道,直控终端,大力拓展省外新市场 首先,公司库存不断降低,渠道不断补强和完善。其次SFA系统投入,该系统可整合现有的终端销售数据,使厂商分工更加明确,将经销商变为配送商凸显渠道掌控力。省外拓展方面,2015年洋河新江苏市场共计298个,2016年达到395个,增幅32.55%,而公司2017年预计新增新江苏市场60个,预计增幅15.2%。 产品力、品牌力和渠道力三方面突破背后是优秀管理基因的支持 用人机制、股权激励方面行业领先,用新的激励机制和用人体制去推动业务发展充分释放竞争力。 投资建议: 随着产品的稳步提价,以及手工班为代表高端的打造、天和梦次高端的持续发力、低端酒的重新布局,公司产品结构持续提升带来收入的持续增长预期,我们预计18年公司销售将增长20%左右。预计公司17-19年营收195.9/235.1/270.8亿,EPS4.49/5.80/7.15,在行业整合和消费结构升级背景下,考虑未来增速和外延可能,给予18年30倍PE,目标价174元。 风险提示:食品安全,收入增长不达预期

事件:公司12月28日公告,为更好地统筹兼顾各种因素,经研究决定,公司自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。 点评: 1、17年基本面优异,18年提价,上调公司业绩预测。公司公告称,2017年度生产茅台酒基酒约4.27万吨,同比增长9%;预计茅台酒销量同比增长34%左右;预计实现营业总收入600亿元以上,同比增长50%左右。公司自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。以53°飞天为例,出厂价819元大幅低于终端指导价1299元,此次提价幅度,只是适当的减小渠道的高额利润,对于期间费用基本没有影响,提价部分基本上可以完全转换成税前利润。因此我们上调公司18-19年收入增速至38%、25%,上调净利润同比增速至40%、30%。 2、行业逻辑继续验证,高端次高端优势明显。受益于赛道竞争格局的优势,行业深度调整期,高端次高端供给充分出清,300以上板块收入增速显著优于300元以下板块。需求方面,消费基数的扩大,替代性放量优势明显。城镇居民人均可支配收入持续上升,至2016年上升至3.37万元,10年间累计可支配收入增幅为186%。另一方面,消费能力更强的高收入人群数量的增速更为领先。高净值人群增速从2007年到2017年10年累计增速达到540%。 3、以茅台提价为界,行业自下而上的逻辑逐渐占上风。我们认为未来行业跟茅台提价相关性会有一定的下降。因为随着明年茅台提价,未来可能2、3年不会再提。茅台后续没有提价的预期之后,行业提价的预期逐渐弱化,那接下来这些高端或者次高端公司能不能把利润做好,一定是要靠自己。未来行业进入集中化之后,一线二线龙头,他们自己的自下而上的能力会越来越发挥出来,明年整个板块来看,自下而上我们认为会发挥更大的作用逐渐占据上风,自上而下的逻辑会逐渐减弱。重点看好:五粮液,洋河,汾酒,沱牌舍得,这些自下而上优势公司。 投资建议:2017年茅台基酒产出率恢复正常水平,全年目标完成度130%,出酒率提升将一定程度上缓未来产能压力。未来3年后,产量进一步释放,公司对终端价格、经销商进行管控空间更加充分。在消费者基数扩大以及管理和营销方面提升的背景下,茅台的攻守兼备,性价比很高。我们上调公司18-19年收入增速至38%、25%,上调净利润增速至40%、30%。18-19年EPS29.10、37.70元,给予18年30倍PE,6个月目标价873元。 风险提示:食品安全风险,终端价格控制风险,宏观经济增速大幅下滑风险。

1、1218彰显发展信心,十三五目标有望提前实现 根据今年五粮液1218经销商大会传达的信息,公司2018年及十三五经营规划为:1)2018年收入指引400亿元(其中系列酒突破100亿,华中市场突破100亿),同增超过30%,五粮液品牌投放量将达2万吨;2)十三五规划集团收入达到千亿,酒业贡献600亿元(五粮液400亿元、系列酒200亿元)。由此看来,2020年集团的千亿目标、公司的600亿目标均有望提前实现,为五粮液的新征程开了好头。我们预计公司2017年营收有望突破300亿元。 2、国企改革彰显“涅槃重生”之心,静待辉煌之时 唯有打破国有体制机制束缚,提高人员激励,才能保证在行业中立于不败之地。公司定增计划于今年11月尘埃落定,员工积极性被盘活,经销商利益被优化;通过加大执行“百城千县万店”工程、试点“五粮e店”、进行物流改革等措施,不断进行渠道下沉;薪酬制度上将进行全新的大改革,明显提升员工收入水平,要特别强调收入和贡献密切挂钩,将多向生产一线、营销一线人员倾斜。国改在稳步推进中,内部治理改善、经营效率提高、渠道利益优化的正向循环助力公司不断实现新目标。 3、核心观点重申,上调18-19年业绩 1、按照公司规划,我们维持18年-19年营业收入增速至28%、27%,净利润增速分别至40%、35%。2、结合历史水平、提价预期、产品结构优化三个方面,毛利率仍有提升空间。3、改革节奏明快坚定不移,激活人员积极性,渠道执行力改善,经营优化,费用率仍有改善空间。4、多年布局海外市场,受益于一带一路,海外空间较大。 盈利预测:我们预计18-19年净利润增速至40%、35%。考虑到公司品牌地位、产品带腰部优势、,以及公司在今年1218经销商大会上传递的乐观信号,未来公司销售费用将保持稳中有降,改革进程加快,业绩弹性较大,我们上调公司18年目标市盈率至33倍,目标价110元,37%空间。 风险提示:食品安全风险、改革不达预期风险、终端需求下降风险

新订单价格同比上涨符合预期,供给+需求逻辑不断验证 永安药业12月19日在全景网互动平台上透露,公司目前正处于明年牛磺酸订单的谈判及签订期,明年牛磺酸新签订单的销售价格较今年同比均有所上涨。之前市场的担心过于悲观,我们认为现在是一个很好的布局时点,继续给予“买入”评级。 2018年1月1号开始征收的环保税将替代污染费,同行环保成本上升,进一步强化永安在行业内的地位,环保政策趋严大背景下公司竞争优势凸显 污染费改环保税,排污企业将受到比污染收费更加严格的法律制约,公司一直加强对环保的投入,各项环保指标符合国家的环保要求。华昌和远洋所在的江苏省环保税成本比永安所在的湖北要高,随着环保投入的增加,生产成本将进一步提高,以往以低价竞争的模式可能将无法延续。新的竞争格局之下,永安的竞争优势将更加凸显。 与通威股份交流显示在饲料领域深度合作前景 在饲料中抗生素使用非常广泛,如果能被牛磺酸部分替代,牛磺酸空间巨大。之前通威股份基本没有在饲料中添加牛磺酸。11月12日永安药业造访通威股份技术中心,从企业反馈看:在饲料中添加牛磺酸能够较好地提升畜禽及水产品的免疫力和成长性。虽然暂时没有可以预测的需求,但该趋势的出现具有重大意义。永安药业未来与饲料企业的深度合作具有广阔前景。 下游需求强劲增长空间较大,食品饮料、宠物食品及饲料等行业对牛磺酸的需求增速较快,特别是饲料应用增长明显 除了在饲料领域的扩延,牛磺酸的下游需求一直较强劲,是公司基本面的核心增长点。据不完全统计,牛磺酸用量约90%以上集中于食品饮料、宠物食品和饲料领域等。虽然国内目前人均牛磺酸消费量不高,但随着对牛磺酸健康功能的认识日益提高,牛磺酸的消费量需求将越来越大。 再次强调公司的核心投资逻辑,目标价72元“买入”评级 公司在其2017年三季报上发布17年全年业绩预测,预计净利润为1.62亿至1.93亿,同比上升160%至210%。根据价格、产量和全球牛磺酸强劲的需求量,以及国家环保政策有助于规范市场,我们预测18-19年净利润为7.1和9.23亿元,18年估值有望在需求扩大的背景下提升到20倍,目标价72元,“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,产能、价格等方面不确定性风险。

事件:12月20日,公司董事会审议通过,拟将公司名称由“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”变更为“舍得酒业股份有限公司”。 点评: 1、行业差异性复苏,高端、次高端具备品类优势。300元以上白酒板块收入增速显著高于300元以下板块。高端次高端赛道上的竞争者减少,300元以下品类竞争者增加,这是导致板块增速分化的最主要原因。在板块优势背景下,敏锐把握行情,公司更名,强化舍得系列,提升资源配置效率,体现了公司体制活力,和执行效率。 2、聚焦战略再上新台阶,差异化运用资源,把握次高端行情。此次公司更名,一方面,彰显了公司的做大次高端舍得系的坚定战略决心。另一方面,资源投入方面会有更加实质性的加码舍得系。中短期销售费用的转化效率提升,长期品牌价值和品牌形象强化均将加速。因此舍得酒的性能,会随着品牌的提升、价格政策的有效执行而得到提升。性能加速提升、性价比更具优势,使公司具备享受和超越次高端行情的能力。 3、舍得是公司高速增长的核心,更名凸显公司业务优势。2016年,公司舍得系列收入占比达到60%,2017年预计舍得占比继续上升。2017年公司舍得系列预计继续保持高速增长,公司2017半年报显示上半年东北、河南、山东等省外优势区域,增长势头良好(YOY40%-90%)。在沱牌系的聚焦优化,舍得系高毛利大单品放量的带动下,公司的毛利率迅速攀升。 投资建议:聚焦舍得系列,持续演绎高毛利、大单品、放量的业绩逻辑。预计公司17-19年营业收入18.5、24.5、30.5亿元,净利润2.5、5.5、8.4亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过50%,给予18年40倍市盈率,6个月目标价65元,买入评级。 风险提示:定增推进不达预期风险,食品安全风险,宏观经济增速下滑风险。

点评:非奶业务推出,向大健康企业迈进。 1.豆奶市场培育基本成熟,介入时间佳。 同牛奶相比,豆奶更适合中国人的体质,豆奶市场的发展也经历了很长的一段时间。根据euromonitor数据显示2017年,我国豆奶规模已达90亿规模,并且近5年的复合增长率超10%。目前,在早餐市场,选择豆浆豆奶的消费者占比近4成,为牛奶的两倍。豆奶品类在仅有700万人口的香港便创造了17亿的销售量,相比之下,中国内地人口达13亿,则意味着豆奶产业将迎来千亿级别的消费市场。近年来,各大企业纷纷看重这块市场的巨大潜力,纷纷推出自己的豆奶产品,例如达利食品的“豆本豆”,科迪的小白袋豆奶等。期望能够率先抢占豆奶市场。相较来看,此次伊利推出的豆奶的节奏并不快,这款产品经过了伊利两年多的研发与打造,以期在一推出就抓住市场。 2.品牌+渠道两大优势共同推进。 伊利已经发展成为我国乳制品的龙头,凭借其品牌力与深耕多年的强大渠道能力以及强大的营销能力等,伊利进入豆奶行业有着独特的先天优势。 我们认为伊利的豆奶产品与伊利其他乳品可以形成品牌与渠道上的协同,推出豆奶产品并不需要伊利过多的增加对渠道的投入,在现有的渠道下面推出自己的豆奶产品,两大系列产品相互作用,有助于减少成本。 3.增加新品类,持续向大健康企业迈进。 此次豆奶产品的推出,预示着伊利正式推出自己的非奶业务,在走向大健康企业的路途上又踏出了重要的一步。伊利始终坚持大健康战略不动摇,持续的品类开发与新品创新助力伊利进一步向全球巨头达能靠拢。并且相较于发展到一定体量的达能,伊利的弹性与增长空间明显更大。 盈利预测。 由于新产品的推出需要一个培育期与发展的空间,但看好豆奶业务的发展,因此此次我们略上调盈利预测,上调17/18/19年EPS盈利预测至1.07、1.35和1.6元,给予30X估值,目标价40.5元。

1、人才战略执公司转型牛耳,改革进入快车道 12月7日,中层干部公开竞聘,人才战略启动实施。目标清晰,节奏明快。梳理公司今年以来的改革路径,战略思路清晰,执行迅速。从4月提出“二次创业”,到6月明确人才是二次创业的关键,再到12月全集团内涵盖生产、营销等多业务线条的内部竞聘。通过人才激励的到位,推动和完善公司改革的细则,并执行落地。 2、时代背景只争朝夕,从汾酒看改革巨大潜力 汾酒半年改革交出华丽成绩单,改革弹性巨大。今年2月汾酒集团签订经营业绩责任书,正式拉开汾酒改革序幕,至今年三季报,收入同比增长42.8%,扣非后净利润同比增长78.7%,净利率增长了3.8个百分点。国企改革的主线之一就是业务型改革,通过内部激励机制改变来激发公司活力,达到业绩提升。相同的时代背景,更好的起点,五粮液潜力巨大。 3、价格腰部优势显著,品牌先发占位 提价蓄力中,价格带格局逐渐成型。结合市场反馈,竞品表现,公司经营态度,看高明年提价概率。行业市场化趋势下,品牌优势占据先机。名酒加速份额提升,价格带抢占实现五粮液腰部优势。高端白酒三大品牌茅台、五粮液、国窖分别占据1000元以上,800-1000元、800元的价位区间。各自形成价格带之后,形成差异化竞争。伴随着消费升级和消费基础的变革,高端白酒的大众消费成为核心增量。消费品的28法则提示我们需求基数扩大,80%的份额被20%的公司拿走,五粮液就是这20%。 4、增长看点 1、十三五规划提出高要求,品牌聚焦优化发力。按照公司目标,将公司业务拆分,我们预计高价位酒未来三年将保持25-30%,中低价位酒保持20-25%的增速。2、结合历史水平、提价预期、产品结构优化三个方面,毛利率仍有提升空间。3、改革节奏明快坚定不移,激活人员积极性,渠道执行力改善,经营优化,费用率仍有改善空间。4、多年布局海外市场,受益一带一路,海外空间大。 盈利预测:预计公司17-19年净利润分别为90、126、170亿元,同比增速32%、40%、35%。考虑公司品牌地位、产品带腰部优势、以及改革进程加快,业绩弹性较大,给予公司18年29倍市盈率,目标价96元,33.5%空间。 风险提示:食品安全风险、改革不达预期风险、终端需求下降风险