事件 1)公司发布2018年报,全年共实现营收21.69亿元,同比下降1.3%;实现利润总额14.17亿元,同比增长4.47%;归母净利润为11.76亿元,同比增长2.41%;2)公司拟以总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发40元现金(含税),本次合计派现24.64亿元,对应现金分红率为209.5%。 优化产品结构,升级营销策略,保持高盈利水平 报告期内公司营收基本保持稳定,其中食用香精仍为公司核心业务,营收占比达到92.56%,同比下降1.69%;其次为食品配料业务,营收占比为3.18%,同比增长26.74%;日用香精营收占比为3.12%,同比下降0.92%。从盈利水平来看,2018年公司销售毛利率为77.64%,保持在历史较高水平范围内;销售净利率为55.03%,同比增长1.95pct,公司以行业领先的技术优势和人才团队为核心,深耕客户需求,持续保持高盈利能力。 现金分红率高达209.5%,高分红回报投资者 公司拟以2018年末总股本6.16亿股为基数,向全体股东每10股派发40元现金(含税),本次合计派现24.64亿元,对应现金分红率为209.5%。按照3月12日收盘价进行计算,股息率达到10.56%。此次高额分红彰显了公司的经营信心及长期投资价值。 公司有望发展烟用香精及食用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 根据2018年报,我们微调公司2019-2021年的营收为23.36/25.20/27.16亿元(前值23.42/25.27亿元),净利润为12.03/12.34/13.01亿元(前值12.67/13.46亿元),基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期

事件:公司发布2018年业绩快报,预计2018年实现营业总收入21.69亿元,同比下降1.3%;营业利润14.18亿元,同比增加4.59%;归属于上市公司股东的净利润为11.76亿元,同比增长2.41%。 优化产品结构,升级营销策略,盈利能力持续提升 在烟草行业平稳发展背景下,公司营收表现稳定,同时公司积极优化产品和提升营销策略和力度,公司盈利水平继续提升。单四季度来看,公司预计实现营收7.01亿元,环比增加37.42%;归母净利润为3.91亿元,环比增长51.30%,同比降低10.76%,盈利能力持续向好。由于公司的主要客户为烟草和食品相关企业,春节及一季度为销售旺季,下游客户通常在四季度或下半年开始加大生产规模,因此历年来看,四季度单季度营收和净利润在大多数情况下均处于较高位置。我们认为,烟用香精作为公司核心产品及盈利贡献板块,且公司本身技术研发壁垒优势显著,2019年公司营收和盈利水平有望继续实现稳定增长。 2018年烟草行业稳中有进,平稳高质量发展 1月18日,2019年全国烟草工作会议在京闭幕,报告中指出2018年我国烟草行业实现工商税利总额11556亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10000.8亿元,同比增长3.37%。我们认为,尽管卷烟销量在2016年因去库存及政策影响下滑明显,但2017年起已经出现企稳改善迹象,同时税价同增、卷烟上结构等因素影响,2019年我国烟草行业税利总额有望继续保持增长态势。 卷烟结构性调整,公司有望发展烟用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 根据业绩快报,我们预计公司2018-2020年的营收微调为21.72/23.42/25.27亿元(前值22.79/24.32/26.24亿元),净利润微调为11.95/12.67/13.46亿元(前值11.69/12.76/13.70亿元),基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

四线市场持续贡献增量,份额提升是关键 渠道下沉工作持续开展,持续下沉至县、乡一级。多年来深耕渠道,厚积薄发,伴随着三四线市场持续打开,伊利仍将受益于前期在渠道上做得大量投入。作为龙头企业,伊利具备强大的资金优势、渠道优势、产品优势、品牌优势,在新市场的竞争中占据先发优势。竞争情况下,费用投放与净利润的降低都是为了更好的扩大份额,以巩固自身乳制品龙头企业地位。 矿泉水业务布局,平台化趋势明确 除奶制品业务外,伊利积极布局非乳行业,积极布局矿泉水行业,显示出伊利正积极向平台型公司转变,扩品类业务持续发展。根据欧睿国际数据显示,17 年,中国瓶装水市场销售额达到1,050亿元,预计未来五年复合年均增长率为9.5%,是高速增长的饮品品类之一。伊利计划在吉林省安图县长白山天然矿泉水产业园区新建伊利长白山天然矿泉水饮品项目,投资金额为7.4亿元。 海外业务拓展,有望形成全球产业链布局 海外拓展的业务的举动不断,国际上积极寻求并购标的,以期打开国际市场,形成全球产业链布局。拟收购FFBL,更有望受益于一带一路。 18年11月,伊利发布公告宣布收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED96.46%的股权。显示出伊利国际化进程提速,打开东南亚市场。国内市场方面,三四线持续深耕,产品结构升级以扩大市场份额。国际市场上执行“走出去”策略,有望带来增量市场。泰国是东南亚仅次于印度尼西亚的第二大冰淇淋市场,Chomthana公司产品出口到13个国家,也有利于伊利对周边国家市场形成辐射。近年来,伊利不断赞助国际大型体育赛事等,在国际上树立了形象,收购过后,渠道与产品力相互结合,推动伊利打开东南亚市场。 现金流稳定,高ROE 伊利股份自上市以来,现金流表现一直非常稳定,显示出企业强大的管理能力,以及对下游的掌握能力,ROE水平维持在20%左右,净资产回报率优秀。 盈利预测:我们继续看好伊利品类扩张、海外区域扩张以及健康食品三个方向。长期看25-30倍估值中枢,目前估值处于相对底部,18、19年eps1.02、1.17元,给予19年25倍pe,目标价29.25元。 风险提示:海外市场扩展不达预期,食品安全问题,拓品类不达预期。

新一代管理层大刀阔斧改革、增加待遇和激励带来机制的盘活;内部引入PK机制加强考核 新一任核心管理层不拘泥于现有的制度,大胆调整营销策略并积极开拓省内外市场;对内深化销售“PK”模式,点燃内部营销激情。待遇水平不断提升同时加强激励,内部活力不断提升。 行业潜力巨大:定位餐桌存在需求带来增长,集中度低未来龙头红利明显,产品呈多元化趋势 酱卤肉制品作为快捷消费食品是居民日常饮食的重要组成部分,产品渠道外延能力强。2020年卤制品零售市场规模有望接近850亿元。 行业集中度低,CR3仅为11.03%,企业发展空间充足。新品层出不穷有助于未来大幅度提高市场容量,包装化趋势添休闲新动力。品牌化,渠道拓展是趋势,龙头规模优势将使得它们迅速扩张,行业壁垒日益提高。 行业龙头享受必选消费的消费升级和集中度提升双红利:绝味扩展速度快,周黑鸭单店收入高,煌上煌积极拓展省外市场,盈利质量较高。 核心优势:品类丰富佐餐有需求+米制品业务拉新增+完整产业链强控原料 主营酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品,存在需求成为提增基础;研发动力足可快速反应市场;卤制品业务成为煌上煌坚实支柱,米制品快速增长贡献总体增速;具备整鸭消化能力,完整产业链强力掌控原材料成本。 增长看点:量增预期叠加提价空间带来收入增长,成本管控增强助推未来利润增长,市占率有望进一步提高 量增逻辑:佐餐为主多消费场景存在需求,内部营销升级;门店数量拓展潜力大,新开门店2年累计增速在20%以上;真真老老米制品增速快。 消费者粘性和较强品牌力带来的龙头红利共同导致在产品上的定价权,提价仍有较大空间和能力。 引入信息化生产系统原材料成本控制能力不断增强,管理效率提升,前期费用投入效果显现进入收获阶段,助推净利率不断提升。 盈利预测与投资建议:预计公司19/20/21年的收入为22.3/25.4/28.9亿净利润为2.50/3.04/3.61亿,EPS为0.49/0.59/0.70元。考虑到行业发展空间大,公司具有强产品力及品牌力,新一代管理层做出多项改革措施,给予19年27倍PE,11.6%空间,目标价为13.23元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:随着消费者对食品安全的重视,食品安全成为了食品企业发展的重要风险,企业自身的风险和其他企业风险都将造成较大影响。随着行业竞争对手的增加,煌上煌也存在收入增长不及预期的风险。

事件:五粮液发布2018年业绩预增公告,预计公司18年实现营收398.25到402.24亿元,同增31.93%到33.25%;归母净利润132.91到135.17亿元,同增37.39%到39.73%;EPS 3.45到3.51元/股。 点评: 1.全年业绩略超预期,量价齐升促增长 18年第4季度公司实现营收105.75到109.74亿元,同增28.82%到33.67%;归母净利润37.96到40.23亿元,同增40.14%到48.49%。全年业绩增长幅度较大,主因在于公司酒类产品量价齐升。同时,五粮液“1+3”品牌战略和系列酒“4+4”品牌矩阵也在持续推进。受益于“二次创业”基调和“坚持主业、做优多元、做大平台”的发展战略,集团公司销售收入达931亿元,同增16%,利税323亿元,同增45%,实现高质量多元化发展。 2. 19年酒业冲击500亿,聚焦8项核心工作 19年五粮液酒业主业目标达500亿元,高端酒计划投放2.3万吨,持续聚焦主业,提升酒业贡献度。同时,公司将从产品体系、品质、营销体系、品牌传播4个方面强化品牌建设,优化“品牌”、“品质”促进关联效应和溢出效应,推出新版普五,包装和内在品质升级,实现品牌价值真正回归。公司还将致力于加强开放合作,深化混改、三项制度等改革,推进绿色发展和重大项目建设,强化风险防控、党的领导和民生保障等重点工作。 3. 渠道库存较低,多地动销超20% 春节旺季期间,普五价格相对平稳,多地动销良好,同比增长达20%-30%,1618、低度五粮液等其他品牌也有较快增长,现阶段渠道库存较低。19年起五粮液“雷霆行动”重拳频出,打击违约销售行为,取消违约经销商资格,惩治窜货并强化终端管理,推动落实量价平衡工作。 4. 投资建议:参考公司2018年业绩预增公告,将18-20年净利润分别由131、162、197亿元调整至134、154、185亿元,同比增速38.5%、15.0%、20.0%,EPS分别由3.38、4.17、5.09元调整至3.45、3.97、4.76元。基于公司品牌地位、终端渠道建设加强、产品带腰部优势、改革进程加快等多层面因素,五粮液业绩弹性较大,给予公司19年20倍市盈率,12个月目标价至79.4元,当前股价对应19年15倍估值,30%以上增长空间,值得长期看好。 风险提示:食品安全风险,改革不达预期风险,终端需求下降风险

事件:公司发布2018年业绩预告,预计2018年实现归属于上市公司股东的净利润10.91-12.63亿元,同比增长-5%-10%;扣除非经常性损益事项后,预计2018年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.81-11.53亿元,同比增长-5.2%-11.5%。 四季度销售收入环比增幅明显,或与烟草季节性消费相关 单四季度公司预计实现归母净利润3.06-4.78亿元,环比增长18.37%-85.05%,同比增长-30.18%-9.14%,主要因公司的主要客户为烟草和食品相关企业,春节及一季度为销售旺季,下游客户通常在四季度或下半年开始加大生产规模,因此历年来看,四季度单季度营收和净利润在大多数情况下均处于较高位置。我们认为,烟用香精作为公司核心产品及盈利贡献板块,且公司本身技术研发壁垒优势显著,公司营收和盈利水平有望继续实现稳定增长。 2018年烟草行业稳中有进,平稳高质量发展 1月18日,2019年全国烟草工作会议在京闭幕,报告中指出2018年我国烟草行业实现工商税利总额11556亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10000.8亿元,同比增长3.37%。我们认为,尽管卷烟销量在2016年因去库存及政策影响下滑明显,但2017年起已经出现企稳改善迹象,同时税价同增、卷烟上结构等因素影响,我国烟草行业税利总额有望继续保持增长态势。 卷烟结构性调整,公司有望发展烟用香精新红利 尽管烟草销量下滑可能会减少烟用香精的需求,但卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享此次卷烟消费升级带来的变革红利。另一方面,随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。而公司受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别在72%和50%左右,盈利能力行业领先。 盈利预测与投资建议 2018年烟草市场整体平稳发展,而我们此前对烟草市场及公司四季度烟用香精业务增速预期略高,因此我们预计公司2018-2020年的营收分别为22.79、24.32、26.24亿元(前值23.20、25.20、28.16亿元),净利润为11.69/12.76/13.70亿元(前值13.25、13.56、14.85亿元),基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,维持“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期

一、谈达利:软面包实现“从三四线包围一二线城市”四大因素推动软面包实现“从三四线包围一二线城市”。一是产品创新: 达利园软面包口感松软香甜,小体积便于携带。二是营销精准:公司通过朗朗上口的广告语提升自身品牌力。三是渠道布局:销售网络覆盖全国,保证渠道铺货。四是外部环境:随着包装糕点类行业增速放缓,龙头优势凸显。 二、 论养元:植物单蛋白饮料龙头,内外部优势明显公司在2004年脱离老白干集团,完成私有化。2005年,公司创造性推出饮品“六个核桃”并迅速风靡全国。2017年公司营业收入增长到77亿元,成为国内最大的核桃饮品企业,具有明显的内外部优势。 内部优势:1)核桃乳为主力产品,覆盖不同消费人群,符合健康消费趋势。2)营销宣传围绕“补脑”和“健康”,满足消费者需求,提高品牌认知度。3)“分区域定渠道独家经销”策略,“以点带面”开拓市场。4)“有效定价,提高市场管控力”确保渠道利润高于竞品。 外部优势:2004-2011年是植物蛋白饮料行业发展的黄金时期,年复合增长率达到40%。2011年增速开始放缓,根据前瞻产业研究院,2016-2020年CAGR 约20%。CR10份额仅为22.6%,由于行业增速放缓,集中度有望提升。 三、从达利看养元:内外部条件已成熟,助力公司拓展一二线市场养元:内部条件: (1)产品:核桃乳为公司主要产品,迎合低糖健康趋势。 (2)营销:公司的营销宣传紧紧围绕“补脑”和“健康”的定位展开,满足消费者需求。 (3)渠道:实行“分区域定渠道独家经销”策略,“以点带面”开拓市场。外部条件: (1)行业增速:植物蛋白饮料行业增速减缓,但每年仍维持双位数增长。2020年植物蛋白饮料的市场规模约2500亿元,未来几年增速约20%。 (2)竞争格局:2015年最大的植物蛋白饮料公司是养元饮品,销售额占全国市场份额的8.34%,二至五位,市占率均不足3.5%。 四、盈利预测与估值考虑公司市场地位,管理层能力优秀,区域扩张、新品类扩张有望带动的业绩增长,并结合18年整体消费端出现疲软的情况,18-20年收入由原来的87.86/98.4/109.2亿元下调至82/86/94亿元,净利润由28.2/32/36.8亿元下调至25.4/27.4/30.4亿元,eps3.37/3.64/4.04元。给予19年17倍PE,目标价61.88元。 风险提示:新品销售不达预期、食品安全问题,宏观经济增速下滑。

事件:山西汾酒前三季度营收69.15亿,同比增长42.41%,归母净利润12.64亿元,同比增长56.89%,扣非后归母净利润12.67亿,同比增长57.32%。单三季度营业收入18.74亿,同比增长30.58%,扣非后净利润3.27亿,同比增长60.31%。 利润增速高于收入增速,产品结构持续优化 财报显示,山西汾酒净利润增速要高于收入增速,我们认为这主要是由于青花等高端系列产品占比持续提升导致的。中高端白酒占比稳定在60%以上,前三季度中高端白酒占比为61%。 区域扩展仍在持续,省外市场为汾酒持续贡献增量,全国化布局仍在进行中,我们认为未来几年有望形成规模化优势。 国改成效持续显现,费用率持续降低 国改成效正在逐步显示,从利润率上看同比去年显著提升。18年Q3汾酒销售毛利率68.87%同比去年增加了3.51个百分点;销售净利率18.4%,同比去年提高了3.03个百分点。从ROE水平来看,汾酒18年Q3ROE为5.61%,同比去年提升了1.53个百分点。我们认为利润率与Roe水平的提升一是归功于产品结构的改善,中高端产品比重增加;二是归功于效率提升,费用率持续下降。从费用率上看,18年Q3销售费用率17.81%,同比去年减少0.69个百分点;管理费用率6.88%,同比去年下降0.86个百分点。显示出汾酒的运转正在向越来越高效的方向转变。 盈利预测:考虑到区域扩张以及竞争环境日趋激烈,我们认为公司未来几年费用会加大投放,维持18-20年营收90、122、151亿不变,净利润由17.29,25.64,36.22亿元下调至14.99,19.90,28.83亿元,eps至1.73、2.3、3.33元,并且考虑到板块估值大幅回调,估值中枢下移,给予19年20倍PE,目标价46元。 风险提示:区域扩张受挫、经济下行影响高端系列拓展

伊利股份前三季度实现营收613.27亿,同比增长16.88%;扣非后净利46.88亿,同比增长2.74%。单三季度营收213.85亿,同比增长12.68%,扣非后净利润14.6亿,同比增长1.07%。 下半年竞争环境激烈影响利润,核心竞争力不变 18年中国经济经历严峻挑战,受整体大环境的影响,消费品出现不同程度的增速放缓现象。3季度利润增速的明显放缓主要是由于成本的上升以及费用的加大投放造成的。Q3营业成本136.48亿,同比增长15.90%;销售费用51.64亿,同比增长24.01%,管理费用7.45亿,同比减少33.20%。我们认为销售费用的增加是伊利所做出的主动参与市场的竞争行为,投入是为了更好的增长。另,在规模仍保持双位数增长的情况下,管理费用持续减少,显示出伊利的管理效率仍在提升中,凸显出强大的管理能力,机制效率持续提升。我们认为伊利基本面持续向好,市场份额扩大,龙头优势持续发挥。 三四线市场持续贡献增量,份额提升是关键 渠道下沉工作持续开展,持续下沉至县、乡一级。多年来深耕渠道,厚积薄发,随着三四线市场持续打开,伊利仍将受益于前期在渠道上做的大量投入。作为龙头企业,伊利具备强大的资金优势、渠道优势、产品优势、品牌优势,在新市场的竞争中占据先发优势。竞争情况下,费用投放与净利润的降低都是为了更好的扩大份额,以巩固自身乳制品龙头企业地位。 多品类发展,非奶板块形成增量:核心品类上,伊利仍保持着增长,同时积极布局非奶板块。凭借自身资金、渠道等优势布局非奶品类,我们认为伊利有望仿照达能路径有望向大健康食品公司转变,加强对植选等豆奶品类的拓展。 海外业务拓展,有望形成全球产业链布局 伊利向海外拓展的业务的举动不断,上积极寻求并购标的,以期打开国际市场,形成全球产业链布局。赞助冬奥会等大型体育赛事,为打开国际市场知名度做出巨大贡献,拟收购FFBL,更有望受益于一带一路。 盈利预测:考虑到18年整体经济环境增长放缓,以及竞争环境日趋激烈,乳制品企业以扩大份额为重点,利润率有所降低,因此18-20年收入上调至797、908、1017亿,2018-2020年净利润由69.87、86.69、112.81亿元下调至61.93、71.16、90.58亿元,eps下调至1.02、1.17、1.49元,维持19年25倍PE,目标价29.25元。 风险提示:经济环境持续下行、内部管理出现问题、食品安全问题

事件:贵州茅台发布2018年第3季度报告,2018年1-9月公司实现营业收入522.42亿元,同增23.07%;归母净利润247.34亿元,同增23.77%;EPS 19.69元。 点评: 1.整体业绩略低预期,系列酒增速强劲 为满足中秋国庆双节供应,三季度发货较上季有所增加。虽然双节期间发货量加大,但去年业绩基数太高,总体业绩增速仍低于预期,业绩增速进入新常态,但长期业绩增量仍值得看好。从单品看,茅台酒前3季度实现营收462.65亿元,同增20.47%;系列酒前3季度实现营收59.34亿元,同增47.65%,系列酒增速较为强劲。 2.打款政策转型,推动健康发展 2018Q3预收账款期末余额达111.68亿元,较年初减少32.62亿元,主要系公司打款政策变化,经销商改为按月打款所致,发货速度亦因此加快。伴随消费升级背景下茅台酒真实需求回归,渠道有利润利于公司健康持续发展。由于生产工艺等方面原因,茅台可投放量偏紧,18年计划发货量2.8万吨以上。 3.短期业绩承压,长期仍有机会 参考公司历史基酒量,我们预测明年可投放量有限。此外受到宏观经济及政策面影响,今明年出厂价提升概率低。短期看,我们预计公司业绩承压,半年内投资价值有限。中长期看,随着高端白酒周期性弱化,消费属性明显加强。茅台消费人群存量稳健,价格上升显示较强消费韧性,以及产品结构的提升,1-2年看仍有较大机会。 4.投资建议:由于公司短期业绩承压,将18-20年收入由790、908、1073亿元下调至750、830、954亿元,净利润由364、435、519亿元下调至335、378、434亿元,增速分别为23.6%、12.8%、14.8%;EPS分别为26.65、30.08、34.54元,对应PE分别为21、18、16倍。 风险提示:食品安全风险,宏观经济增速下滑风险,业绩未达预期风险

事件:五粮液发布三季报,2018Q1-3实现营收292.50亿元,同增33.09%; 归母净利润94.94亿元,同增36.32%。EPS 为2.47元。 点评: 1.单季收入略低预期,宏观经济影响较大公司Q3实现收入78.29亿元,同比增长23.17%,归母净利润23.84亿元,同比增长19.61%。Q3预收账款较2018H1下降19.79亿元,环比降幅44.79%,同比下降47.48%,主要系部分预收账款转成收入。我们预计,公司Q3实际收入增速小于20%。单季度收入增速低于预期原因有二:一是普五采取控量保价政策。二是宏观经济压力,以及限额餐饮增速下行对普五的终端需求产生影响。 2.利润率提升,整体情况稳健报告期内,公司毛利率73.47%,同比提升2.36ppt,主要系核心产品提价。 销售期间费用率同比降低3.17ppt,带来净利率1.00ppt 的提升,目前为34.06%。公司税金与附加同比增加88.77%,达43.99亿元,主要是消费税政策调整翘尾因素所致。经营活动产生的现金流量净额同比降低36.37%,主要系收到银行承兑汇票增加。 3.消费属性强,坚持长期看好由于普五具有极强的消费属性,和宏观经济的相关度大,宏观经济增速变动对业绩会造成影响。我们将持续观察经济对公司的影响,以及公司自身基本面的改善。 4.投资建议:由于业绩受终端需求等因素影响,将18-20年净利润由131.5、175.6、222.6亿元下调至 131、162、197亿元,同比增速 35%、23%、22%,EPS 分别为3.38、4.17、5.09元。考虑公司品牌地位、加强终端渠道建设、产品带腰部优势,以及改革进程加快,业绩弹性较大,给予公司 19年20倍市盈率, 12个月目标价由113.3下调至83.4元,50%以上空间。 风险提示:食品安全风险,终端需求不达预期风险,宏观经济下行风险

事件:舍得酒业发布2018前三季度业绩预增公告,预计公司前三季度实现归母净利润2.65到2.90亿元,同比增长177.56%到203.75%;扣非净利润2.29到2.54亿元,同比增长154.50%到182.31%。 点评: 1.第三季度利润略低预期,区域扩张费用增加 2018年第三季度公司实现归母净利润约在0.99到1.24亿元,同比增长在200.00%到275.76%之间;扣非净利润1.02到1.27亿元,同比增长240.00%到323.33%。第三季度净利润低于我们之前1.5亿的预期,但收入水平良好,主因在于费用投入变多,全国化以及品牌扩张带来的费用的增加。这些投入将为公司未来长远发展打下坚实的基础。 2.聚焦次高端,产品性价比优势明显 公司产品结构提升,聚焦次高端价位带。公司大单品价格坚挺,品味舍得利润较高,新品智慧舍得具备持续增长的空间。此外,我们认为产品较高的性价比也保证了其较高复购率,具备量价齐升的空间。 3.全国化布局,成长再添新动力 省外具有加大的潜力以及开拓空间。我们预计随着2018-2019年公司继续优化原有山东,河南,东北,四川等传统消费市场将使其保持每年30%-50%增长,同时公司采用市一级强化渗透策略重点发力华中发达地区和华东发达地区预计将使其保持每年100%-150%以上增长。 4.投资建议:考虑到宏观经济环境的变化,和前三季度业绩预增公告显示的归母净利润2.65亿元到2.9亿元,因此预计2018-2020年收入由24.5、34.3、44亿元下调至23、32、40亿元,对应2018-2020年净利润预测由4.8、9.07、13.8亿元下调至4.1、6.0、8.0亿元,参考次高端白酒行业估值和舍得酒业未来较高的业绩弹性,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,宏观经济增速下滑风险

国企改革持续推进,促市场化与国有关系良性循环。本次章程的修改加强了对党组织的建设,强化了党的领导与纪律检查,有助于充分发挥党组织对国有企业的领导核心与政治核心作用,是国企改革的重要推进与深化。茅台国有持股比例达61.99%,是把市场化和国有关系处理融洽的代表企业之一,此次修改为茅台全面贯彻执行党的路线方针政策、国家法律法规和上级重要决定带来重要战略指导与推力,将进一步促进市场与国有关系的良性循环。此外,股东大会就选举董事、监事进行表决时,实行累积投票制,将有效限制大股东对董事、监事选举过程的绝对控制力,进一步强化选举的公平性,为股东大会结构的愈加完善助力。 新一轮改革启航,促价格、供需优化。目前,茅台出厂价、零售价分别为969元、1499元,一批价在1600-1700元之间,在公司控价策略下,批价较平稳。2017年茅台酒投放量约2.7万吨,供给严重不足,2018年2.8万吨几乎无增长的投放量计划,使得供需矛盾诚待解决。章程的修改意味着新一轮改革的开始,未来茅台有望解决价格体系、供需矛盾等问题,进一步提升营收及市场占有率水平。 真实需求回归+渠道布局,促盈利上台阶。消费升级背景下,消费结构以大众需求为主,结构更加良性。茅台酒的真实需求回归,叠加国企改革推进的价格体系以及供需矛盾的解决,茅台业绩有望持续亮眼。目前茅台渠道毛利率稳定在90%左右,使得经销商利润更加可控,有助于公司进一步加强对渠道的管控。18年H1茅台直销收入达25.78亿元,同比增加超5%。公司提高“云商”平台的放量标准,出货量由原来的30%提升至40%,未来有望进一步加大放量力度,有助于整合线上线下资源,发掘新的市场空间。茅台酒、系列酒的毛利率均较高,分别达92.82%、62.75%。随着茅台需求回归以及市场的拓展,公司盈利将更上一层楼,巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位。 海外布局,催生业绩亮点。当前,集团营收以及毛利主要来自国内,海外占比均不足4%。随着集团覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、南部非洲及中国重要口岸的免税市场的国际化营销网络的逐步形成,2020年海外销量占比达到10%以上战略目标的实施,叠加海外市场高达88.11%的毛利率,将为茅台业绩带来新的亮点。 盈利预测:鉴于公司中报公布的预收账款有所下行以及公司未来较为谨慎的提价策略,我们将18-19年营收增速由40%、30%,下调至29%、15%,净利润增速由40%、30%,下调至34%、20%,2020年营收增速18%,净利润增速19%。公司18-20年收入分别为790、908、1073亿元,净利润分别为364、435、519亿元,EPS分别为28.98、34.64、41.35元。 风险提示:食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期。

食醋行业测算显示市场容量巨大,大市场与小企业的产业格局 市场方面,食醋行业规模不断扩大,2006-2016年十年复合增长率为12.37%,供需年均增速达3-4%。由餐饮消费支出测算,至2020年食醋市场规模仍有500亿元增长空间;由人均食醋消费量测算,食醋行业则有近600万吨增长空间。 大市场下,我国食醋行业仍然以大量中小企业为主,行业CR5集中度不足15%。因此,食醋行业具有集中度提升的大趋势,且食醋龙头企业具有非常大的提升空间,企业之间的竞争比较温和。食醋企业从品牌力、产品力和渠道力三方面展开竞争:首先,品牌力与产品力铸就企业竞争的内在动力;其次,渠道建设决定企业的长期竞争能力。 恒顺外部发展空间充足,香醋在北方预计对陈醋有替代趋势 陈醋在北方原本作为重要的拌饭调料,但随着生活水平的提高与食材的丰富,同时出于健康方面的考量,北方民众对相对高盐的陈醋的需求预计减少。香醋鲜甜低钠,在北方有替代陈醋的空间,恒顺作为生产香醋的龙头,预计可以进一步提升销售。 恒顺内部弹性充足,量价齐升、成本降低,未来盈利能力提高 根据18年半年报,公司实现收入8.05亿,同比增长9.71%,主要系醋及料酒产品销售收入增加所致,酱醋调味品Q1收入7.41亿元,同比增长10.99%。 从收入整体来看,恒顺作为规模最大的醋企,近年营收增长一直处于10%附近,高于行业平均6.7%,未来收入有进一步增长空间。从销售量来看,首先,目前食醋行业CR5不足15%,处于提高态势,未来恒顺将成为享受红利主体;其次,恒顺着力拓宽传统餐饮等渠道和现代电商等渠道,使企业销售量获得增长。从价格来看,恒顺作为知名品牌,为未来企业提价创造条件 盈利能力方面,恒顺不断优化自身,提高未来盈利能力。通过降低成本与费用以及增强经营效率等手段,强化自身盈利能力。 盈利预测与估值 今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数,我们预期未来几年调味品收入持续增长,预计18/19/20年纯调味品收入为15.7/18.4/21.7亿元,公司净利润2.4/3.2/4.1亿元。按2019年净利润给予35倍PE,目标价14.35元,50%空间。 风险提示:食品安全问题、市场规模增长不及预期、外部发展受阻、内部改善不及预期。

营收、净利增速创新高,业绩超预期。公司上半年业绩超市场预期。其中2018Q2实现收入75.24亿元,同比增长37.73%,实现归母净利润21.39亿元,同比增长55.20%。收入的增加主要受益于报告期内酒类产品销量的增加。2018H1公司酒类产品收入202.54亿元,同比增加37.09%,营收占比达94.55%,环比上涨1.49ppt。报告期内公司毛利率72.84%,同比提升1.19ppt。销售期间费用率同比降低4.95ppt,目前仅为13.12%,带来净利率的提升。2018H1净利率上涨1.62ppt达34.84%,2018Q2净利率上涨3.35ppt达29.91%。随着公司国改的持续推进,费用管控能力将得到进一步强化,净利率有较大的上升空间。 收入弹性大,18年四百亿值得期待。2018H1公司预收账款比2017年底减少2.27亿元,环比降低4.89%,较2017H1减少10.92亿元,同比降低19.81%。我们以预收账款较去年增加与当期营业收入之和作为公司的实际收入,2018H1五粮液实际收入211.94亿元,同比增长42.88%,实际收入增速高于37.13%的报表收入增速约6ppt,收入弹性大。在五粮液“1+3”高端品牌战略、系列酒品牌“4+4”产品策略以及精简产品结构策略的持续推进下,公司产品性价比将逐步提升,带来复购率正向循环,未来收入有望继续加速。全年营收400亿元值得期待。 批价稳健提升,助力业绩靓丽启航。五粮液当前的批价和市场成交价格均得到了提升。春节后普五的一批价大约在790-810元之间,现在的批价是830元左右,华东、安徽等部分市场的批价已经达到859元,预计中秋全国批价有望达到850-860元。批价的提升,使得渠道利润得到优化,提升了经销商的信心与积极性。结合公司通过定增深度绑定大商利益以及优化系列酒提升小商利润,公司营销动能得到充分强化。随着中秋、国庆销售旺季的到来,公司业绩将靓丽启航。 终端+国改,催生利润空间。公司已在全国46个重点城市建立了7000多家核心终端网点,专卖店已超1000家,预计18年继续增加500-600家专卖店。随着“百城千县万店”工程的稳步推进以及“五粮e店”新零售网络全国化布局的加速,公司将迎来产品覆盖度以及终端掌控能力的双升级。协同强力度的国企改革带来的优质品率的攀升,未来优质品率有望翻倍,达到30-40%的水平,为公司带来更大的利润空间。 盈利预测:预计公司18-20年净利润分别为131.5、175.6、222.6亿元,同比增速36%、34%、27%,EPS为3.39、4.53、5.74元。考虑公司品牌地位、加强终端渠道建设、产品带腰部优势、以及改革进程加快,业绩弹性较大,给予公司19年25倍市盈率,12个月目标价113.3元,70%以上空间。 风险提示:食品安全问题、改革不达预期。