投资要点: 扣非后业绩增长462.4%,EPS0.18元,符合预期。 2016H1,公司收入2.9亿元,同比降3%;归母净利润3452万元,同比增180.7%;扣非后归母净利润为2285万元,增462.4%;EPS0.18元。收入下滑主要是因为今年环氧乙烷开工时间缩短,仅2个月。扣非后业绩大增则主要是因为公司去年同期环氧乙烷和保健品亏损较多,且核心单品牛磺酸价格低迷,业绩贡献有限,形成较低基数,而在今年均有所改善。 牛磺酸稳步增长,且价格从底部开始回升,带来业绩高弹性。 牛磺酸上半年收入2.3亿元,同比增长14.4%,除了销量稳增长以外,价格连续下滑的态势得到遏制,逐步向上提升。我们认为,随着之前签订的1年期合同到期,公司将能以更高价格续签牛磺酸供销合同,同时人民币持续贬值也有利于公司。未来牛磺酸仍可提价,重申逻辑:1)小品类、单寡头具备提价能力,核黄素就是例子;2)下游需求旺盛,而牛磺酸属于微量添加元素,下游价格敏感度低;3)牛磺酸价格连续几年处下滑,随着上游环氧乙烷价格底部反弹,牛磺酸将上涨跟快,且公司环氧乙烷业务亏损额也能减少。我们测算,牛磺酸提价5%-10%,可增厚净利1095-2190万元。 保健品业务稳步推进,借力海外巨头健美生,放量可期。 上半年,永安康健收入2335万元,同比增29.9%。而且旗下持股85%的上海美深拥有加拿大健美生在国内的独家代理权,后者是全球三大维生素营养保健品企业之一,受益于新食品法,可助推公司保健品业务快速成长。 市值仅42亿元,且转型可期,目标价32元,44%空间。 我们判断,公司今年业绩超6000万,增速接近3倍。而且公司已成立并购基金,后续转型发展空间也非常大。参考同类小市值转型公司,给予公司5.4倍市净率,对应目标价32元,维持买入评级。 风险提示。 食品安全问题;价格上涨不及预期

投资要点: 业绩下滑6.8%,EPS0.40元,基本符合预期。 2016H1,公司收入62.7亿元(+9.1%);归母净利润2.31亿元(-6.8%);扣非后归母净利润2.33亿元(-6.9%);EPS0.40元。期间,公司整体毛利率为38%,同比提升0.45pct,得益于白酒产品结构优化。但是,公司净利润率下降0.5pct至3.8%,主要是因为管理费用率和财务费用率分别提升0.6pct、0.9pct,销售费用率则下滑0.7pct。Q2单季,公司收入26.3亿元(+4.9%),归母净利润0.6亿元(-0.02%);收入增速略有放缓。 白酒暂时性调整不改长期良好发展趋势,且净利润率可翻倍。 2016H1,白酒收入32.5亿元,同比增长3.9%,略低于市场预期,可能与公司在北京等地经销商渠道调整有关。但是,牛栏山的全国化扩张在过去一直都被得到验证,外埠市场收入增速几乎每年都在20%以上。未来几年,预计公司白酒实际收入增速在10%-15%。而且高端白酒销量增加推动白酒毛利率提升至62.5%,但净利润率不足10%,存一倍提升空间。 核心驱动因素—国企改革:带来业绩释放与估值提升。 我们认为,公司核心产品牛栏山二锅头是大众酒市场的翘首,可享受全国化扩张带来较快增长。但是,房地产等待剥离业务对公司业绩增速和估值都形成压制。而国企改革推进恰好可以带来效率改善与资产结构优化,也就是解决内部激励机制问题实现业绩释放,以及资产剥离降低公司负担,提升估值。随着相关国企改革文件的颁发,顺鑫国改有望提速。 投资分析:自有业务快速扩张与国改带来业绩与估值的双升。 我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面,潜力巨大,这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值。采用分拆估值来看,不考虑地产,12个月内给予白酒16年3倍PS,对应162亿市值;肉业务,1倍PS。合计市值为192亿元,对应股价为34元,56%空间。 风险提示:食品安全问题;销售不达预期。

事项:根据新华社消息,北京市国资委10日发布《北京市国资委国有经济“十三五”发展规划》,要求从总量规模、运营效益、布局调整、深化改革、社会责任等五个方面,设定17项可量化、可考核的主要指标。 投资要点: 我们认为公司属于滞涨的高弹性品种:一是,白酒量价齐升;二是,资产剥离已箭在弦上。且公司白酒PS行业最低,仅1.7倍,成长性极佳,多年滞涨,是GARP策略的最佳选择,当前是布局良机。不考虑地产,给予白酒3倍PS,对应162亿市值;肉业务,1倍PS。合计市值为192亿元。 提质增效、深化改革等要求,助推顺鑫减负、强化行业地位。 我们认为此事件对公司影响:1)提质增效助推公司降低负债率,提升经营效率,未来白酒净利率提升速度有望加快;2)公司是北京市仅有的三家食品上市企业之一,所在细分行业地位更好一些,在布局优化思想下,可进一步强化其在白酒领域的市场地位,配套国改也有望启动,助推公司成为北京行业领先、实力强、规模大、品牌好的代表上市公司之一。 白酒:净利润率存一倍以上提升空间。 事实上牛栏山已经有5年没有系统提价了,今年的提价是新一轮消费升级的开始。顺鑫的白酒业务毛利率已经超过60%,而净利率不到10%,未来3年至少可以提升10pct。光这部分业绩也能翻倍。和提价结合(核心单品价格非常低,提升空间大),顺鑫的白酒业务利润有翻两倍可能。 非主营业务剥离在望,可提估值和增速,且外延预期强。 由于公司房地产、建筑等非主营业务使得公司业绩和估值受到压制。2014年开始,公司已提出要聚焦酒肉业务。未来,如若房地产和建筑等业务剥离成功,公司长短期借款将大幅减少,资产负债率也将降低,估值和增速也将得到提高。如若顺利,今年可能会有部分资产剥离事项能够落地。此外,公司肉类业务业绩贡献有限,但存较强的外延整合预期。 风险提示:食品安全问题;资产剥离不达预期。

事项: 近期我们草根调研显示公司2Q调味品业绩情况良好,在保持一季度增速的基础上,调味品利润增长快速,中报业绩或略超预期。我们预计上半年公司调味品收入在13%左右,利润增速在30-35%左右,单季度利润增速有望超过40%。 投资要点: 公司核心单品有望复制海天大单品带动更多新品放量逻辑,同时餐饮业务经过2年耕耘,17年也将保持快速增长。公司主业增速恢复将会带动估值中枢提升。 另外,我们认为前海方面在万科的事情上风险已经大大的降低了,未来在中炬方面的规划也大概率不会受宝万之争的影响。前海入主后,民营机制将为中炬高新带来新的活力,将有效地解决效率和业绩问题。股东大会上前海也选定了叶伟青为第8届董事会董事, 中炬高新地产部负责人未来很可能由前海指派,宝能方面在房地产业务这块也会提供管理和销售上的支持。种种迹象都表明前海正在进一步加快入驻节奏,民营体制将会为中炬高新带来新的活力。 投资建议: 不考虑外延,考虑股东权益回收后,预计16-17年调味品净利3.8、5.1亿,17年给予31倍PE, 对应158亿市值,地产55亿市值,加上地产减增发=5.1*31+55-45=168亿元市值,上调17年目标价至21元,回到前期高点,目前47%空间。 风险提示: 定增进度不达预期。

事件: 近期,市场震荡调整,公司股价自7月13日最高点开始,有所回调。我们认为这恰好提供买入时机,观点如下:投资要点:今年3月1日,我们在底部持续推荐,后因市场调整有所回调,但一直深入跟踪并提示机会。我们认为公司上半年业绩3075-3690万元,同比增150%-200%,主要是因为牛磺酸稳增长,且多次提价,预计全年业绩超6000万元,增速超2倍,后续转型发展空间也非常大。参考同类小市值转型公司,给予公司5.4倍市净率,对应目标价32元。 核心产品牛磺酸:销量稳增,价格仍可上涨,带来业绩高弹性 我们认为,随着之前签订的1年期合同到期,公司将能以更高价格续签牛磺酸供销合同,同时人民币持续贬值,这将继续带来较高业绩弹性。同时,我们在以前的报告中就提示大家牛磺酸存提价预期,现在看来,这正在被逐渐验证。重申涨价逻辑:1)小品类、单寡头下,具备提价能力,永安牛磺酸全球市场份额约50%,主要竞争对手4家左右,竞争力较弱(上半年部分竞争对手甚至出现临时停产问题),使得公司具备较强的定价权(核黄素就是例子);2)下游需求旺盛,而且牛磺酸一般属于微量添加元素,下游客户对价格反映不敏感;3)自2009年以来,牛磺酸价格就一直处于较低位置,随着上游原材料行业周期性调整,价格迎来底部反弹,牛磺酸将能更快的幅度上涨。我们测算,牛磺酸提价幅度在5%-10%之间,可以增加净利润1095万元-2190万元。 保健品:独家代理的健美生是新保健食品法最大受益者,正稳步推进中,有待放量?公司当前市值仅39亿元,且已成立并购基金,未来有望在转型的路上越走越远。 风险提示:食品安全;转型发展不达预期

我们认为公司属于滞涨(年初至今仅涨10%)的高弹性品种,一方面,白酒全国化扩张在千万吨大众酒市场谋求更大市场份额,以及消费升级带来量价齐升;另一方面,资产剥离已箭在弦上。且公司PS行业最低,仅1.7倍,成长性极佳,且多年未涨,是GARP策略的最佳选择,当前是布局良机。 采用分拆估值来看,不考虑地产,给予白酒3倍PS,对应162亿市值;肉业务,1倍PS。合计市值为192亿元,对应目标价为34元。 白酒:净利润率存一倍以上提升空间。 事实上牛栏山已经有5年没有系统提价了,今年的提价是新一轮消费升级的开始。顺鑫农业的白酒业务毛利率已经超过60%,而净利率不到10%,未来3年至少可以提升10pct。光这部分业绩也能翻倍。和提价结合(核心单品价格非常低,提升空间大),顺鑫的白酒业务利润有翻两倍可能。 肉类业务:布局牛羊肉是行业发展方向,存较强外延预期。 公司之前收购清河源虽未成功,但是整合牛羊肉领域是行业发展趋势,且同行纷纷开始布局。目前,公司仍在这一领域寻找合适项目,未来有望落地。 非主营业务剥离在望,可提估值和增速。 由于公司房地产、建筑等非主营业务造成公司负债负担较重,每年要承担较高财务费用,造成公司业绩和估值受到压制。2014年开始,公司已提出要聚焦酒肉业务。未来,如若房地产和建筑等业务剥离成功,公司长短期借款将大幅减少,资产负债率也将降低,估值和增速也将得到提高。如若顺利,今年可能会有部分资产剥离事项能够落地。 风险提示。 食品安全问题;资产剥离不达预期

投资要点: 我们认为茅台今年主要赚的是估值的钱。预计公司16-18年EPS分别为13.80/15.90/18.10元,给予17年25倍以上估值,目标价超400元。在茅台显性业绩难以释放的背景下,其实是估值提升的四个因素。今年是茅台全面走强的第2年,估值加速提升效应继续存在。从消费品角度来看,主要包括: 替代性放量提估值。 超强的替代性被市场逐步认知,在互联网时代少就是多,新的消费人群对部分耐用品,做出了单一品类的选择,要买只买茅台,其他酒不了解。 甚至茅台会成为新的人群,消费白酒的入门品种,有望保持长期实际15-20%增长。而这种挤出效应有可能带来茅台估值提升,预计中期板块复苏后茅台的估值将高于白酒板块均值20-30%,对应27-30倍之间。 滞后性提价提升估值。 茅台已经五年未提价,而作为最有价值的消费品,公司通过不提价在4年内拿到了额外25%以上的高端酒份额。我们认为,未来3-4年公司出厂价有望提升30%以上(每年7%不到,相对保守),使利润率提升3-4PCT。 无限升级效应提升估值。 一般而言,消费品通过产品升级带来增长,估值会大幅提升。茅台之上再无竞品,往上升多少都可以,这点就可以给更高的估值。升级产品可提高普茅的价格中枢,也可用更高渠道利润来打压对手。此外,升级后的产品(金茅,蓝茅等)净利润率更高,预计在65%左右。 海外占比提升估值。 茅台这几年加速海外扩张,作为唯一能代表中国产品走出国门的品类,海外收入占比从0.5%提到5%,未来将充分受益一路一带继续快速提升。 同时,我们还发现,能够进行海外扩张的公司,一般估值远高于只能在国内发展的。 风险提示:食品安全问题;政策问题

投资要点: 洋河是白酒优势差异化品种:趋势向好迎拐点。 公司的平台化能力白酒公司中最强。今年省内外市场加速增长,梦之蓝Q1增长超35%,整体蓝系列目标超去年。大量的海升天,带来很大的弹性。近期草根调研表明:Q2省外的铺市做的非常好,预计今年是逐季改善趋势。 白酒步入分化时代,洋河有望实现全面突破,五年内再造一个洋河。 1)白酒行业进入分化时代,具有品牌优势和运作能力公司获得更大机会,洋河全面受益;2)通过收购提升集中度和资本化率,洋河发展空间大。3)消费回归理性,健康消费引领主流。 性价比高,层次多,健康化的洋河最受益。公司提出5年内通过新品类,电商和外延再造一个洋河的目标有望提前实现。 核心竞争力:产品力+品牌力+渠道力。 1)产品力:独具“绵柔”风格,品牌系列化经营,高中低端全覆盖,迎合消费升级趋势。2)品牌力:历史文化底蕴深厚,奠定强大品牌基因,广告宣传稳定,品牌力持续提升。3)渠道力:深耕传统渠道,以江苏为大本营,打造“新江苏市场”,营销能力强。 新的增长点:多品类平台化+互联网化,外延并购值得期待。 1)微分子酒解决酒量和健康的问题,有望承继蓝色经典;葡萄酒丰富产品品类,提升平台化能力。2)互联网化:先后开启了B2C和O2O模式,并创建“宅优购”,发力社区电商,解决最后一公里问题。3)公司在外延方面进行了积极的布局,近日对贵酒的收购,初步验证了并购预期。 投资建议:6个月目标价102元,41%空间,买入评级,催化剂是深港通和低估值。 洋河今年相对滞涨,年初至今涨25%,而茅、五分别涨60%和45%。考虑梦之蓝加速增长及外延加速,提高公司16-18年EPS至4.13/4.64/5.56元,给予17年22倍PE,6个月目标价102元,41%空间,买入评级。中期来看,在行业整合,平台化和互联化的支持下公司估值有望恢复到12年水平(25倍),而公司收入和利润今年已经有望恢复到2012年高点水平,因此整体市值具有重回1500亿元市值的能力。 风险提示。 第一,省外市场表现不达预期。 第二,新品推广不达预期

事项: 公司出资4.3亿元受让中钰金控及禹勃等股东持有的中钰资本管理(北京)股份有限公司43%股份;同时,终止重大资产事项(拟通过发行股份及支付现金的方式购买国内从事其他金融业企业100%股权取消)。 投资要点: 我们认为公司转型意愿强烈,而且执行力到位,先后已收购多个项目,且质量均好于一般转型企业所收标的。收购中钰资本,进军大健康领域,打造健康产业生态系统,是多点布局新领域的重要举措之一,均是为了寻求更大的发展。分拆估值来看,公司自有业务转型迅速,未来在新品类、电商渠道带动下保持稳增长,可给予25亿元市值;网商银行贡献30亿元市值;微商业务贡献20亿元市值;中钰资本43%股权,对应43亿元市值,整体目标市值118亿元,12个月目标价19元。【仅考虑中钰与公司主业合并影响,预计公司16-18年EPS分别为0.14/0.22/0.28元,对应PE分别为80/52/42倍】 收购中钰资本,获得最具发展潜力的健康产业生态系统。 中钰资本以中钰医生集团、医疗实业平台、产业投资基金三大平台,将构建起目前国内最领先、最完善、最具规模的健康产业生态系统之一。中钰17-19年承诺净利润分别不低于2.5/3.2/4.2亿元,年复合增速达30%。参考鲁信创投,给予其17年40倍估值,中钰资本的整体市值可以达到100亿元。 参股微商、微盟,多点布局新领域,全力开启转型之路。 近年来,由于自有业务发展遭遇瓶颈,公司转型意愿十分强烈,先后投资了多家企业。除了中钰资本以外,还包括大名鼎鼎的网商银行、微盟等。 我们认为公司现在处于转型探索期,多点布局新领域,以寻求更大的发展。 我们判断,未来公司仍有可能继续开展外延并购。 风险提示:食品安全问题;并购整合低于预期

事项:近期我们走访了华东地区的部分商超,便利店等渠道,对RIO进行了一次市场调研。整体来看,各地RIO库存恢复至合理水平,相比同类产品竞争优势明显,且新品正处陆续推广中。 投资要点: 百润股份是我们14年8月底首推的超级大牛股,实现了11个月11倍的完美表现。由于市场调整和公司的营销过于依赖个别节目以及消费受众的根基不牢,从15年Q3开始公司收入、利润、估值、市值出现全面的下滑。经过四轮股灾的反复清洗,目前市场对公司已无任何预期。我们看好公司三季度和下半年到明年的复苏,以及带来的反弹机会,短期考虑到明年相对于今年的翻倍增长,给予公司17年13倍PS(最高点和最低点市销率的均值),对应明年23亿元收入,目标市值300亿元,有39%空间(考虑增发)。目前只能确认底部和反弹,是否反转需要验证和观察,这个观察的时间我们认为不能少于半年,但是目前可以确认的是RIO的单寡头地位没有变化,甚至得到了强化。 RIO可能会复制脉动的轨迹,调整一下后重新上路,所需时间可能更短。 类似产品脉动,4年消费培育期后规模突破2亿元,又经历了两年多的调整,在运动场景和消费人群扩大的情况下,规模提升至90亿元。相比之下,RIO的餐饮场景、电商等消费量更大,调整到位后,完全有可能重新起来。 三季度确认底部和拐点—库存清理完毕,终端消费恢复到去年同期70-80%水平。 重新定位—携四大IP,两大新品,强势回归,锁定消费者。 公司将携手4个大IP,两大新品等,从运动,节目,爱情,娱乐四个维度锁定新的消费人群,这种锁定范围广、层次多,性价比也很高,比起之前一味植入情景剧好很多。 风险提示:食品安全问题;新品推广不达预期

事项: 公司2015年度员工持股计划最终实际认购金额为9095.34万元。其中,部分董事、监事、高管共出资715.05万元;其他员工共出资8380.29万元。同时,公司非公开发行数量调整为不超过3.35亿股(原为不超过3.52亿股)。 投资要点: 不考虑外延,预计公司16-18年EPS1.15/1.43/1.71元(摊薄前)。考虑到公司安全边际高,定增也即将落地,自身诉求加强,利润释放速度有望加快,且外延可期,给予16年30倍估值,目标价为34.5元,还有26%空间。 员工持股计划认缴完毕,中层人员参与度较高,自身诉求加强 此次员工持股计划认购金额低于之前所拟定计划,在预期之内,主要是因为较长一段时间内公司股价在定增价附近徘徊,且认缴结束前股价仅超定增价10%左右,折扣不是特别大。但是,员工较高价格参与定增意义非凡:1)对于参与员工来讲,认购金额不论多少,都是一笔不菲的现金支出,均期望有较高的回报,自身诉求会加强;2)中层人员参与计划比例较高,更利于激发活力,提升效率,释放更多业绩; 凉茶王者归来,净利有超1.5倍空间,且利润释放速度有望加快 与王老吉之争接连败诉,且加多宝推送的金罐的收入费用比远低于以往,而王老吉品牌不断强化,渠道日臻完善(加大终端投入,且与多家连锁餐饮合作),进一步夺取市场份额能力加强。同时,王老吉已经达到了今年预计100亿元(加绿盒)的规模,毛利率提升至45%。在此基础上,我们预计在竞争不激烈且王老吉占优的背景下,取得12-14%利润率值得期待。 定增即将完成,有政府资源背书,外延预期强 定增有广州市政府的73亿元资金,是代表着政府的态度,以及整合广州地区医药资源的决心。定增完成后,加上拆迁款,公司账上现金可达200亿元,足以支撑各种中大型收购。 风险提示:食品安全问题。

洋河是白酒优势差异化品种:趋势向好迎拐点。 公司的平台化能力白酒公司中最强。今年省内外市场加速增长,梦之蓝Q1增长超35%,整体蓝系列目标超去年。大量的海升天,带来很大的弹性。近期草根调研表明:Q2省外的铺市做的非常好,预计今年是逐季改善趋势。 白酒步入分化时代,洋河有望实现全面突破,五年内再造一个洋河。 1)白酒行业进入分化时代,具有品牌优势和运作能力公司获得更大机会,洋河全面受益;2)通过收购提升集中度和资本化率,洋河发展空间大。3)消费回归理性,健康消费引领主流。性价比高,层次多,健康化的洋河最受益。公司提出5年内通过新品类,电商和外延再造一个洋河的目标有望提前实现。 核心竞争力:产品力+品牌力+渠道力。 1)产品力:独具“绵柔”风格,品牌系列化经营,高中低端全覆盖,迎合消费升级趋势。2)品牌力:历史文化底蕴深厚,奠定强大品牌基因,广告宣传稳定,品牌力持续提升。3)渠道力:深耕传统渠道,以江苏为大本营,打造“新江苏市场”,营销能力强。 新的增长点:多品类平台化+互联网化,外延并购值得期待。 1)微分子酒解决酒量和健康的问题,有望承继蓝色经典;葡萄酒丰富产品品类,提升平台化能力。2)互联网化:先后开启了B2C和O2O模式,并创建“宅优购”,发力社区电商,解决最后一公里问题。3)公司在外延方面进行了积极的布局,近日对贵酒的收购,初步验证了并购预期。 投资建议:6个月合理估值102元,35%空间,买入评级,催化剂是深港通和低估值。 洋河今年相对滞涨,年初至今涨15%,而茅、五分别涨30%和21%。考虑梦之蓝加速增长及外延加速,提高公司16-18年EPS至4.13/4.64/5.56元,给予17年22倍PE,6个月合理估值102元,35%空间,买入评级。中期来看,在行业整合,平台化和互联化的支持下公司估值有望恢复到12年水平(25倍),而公司收入和利润今年已经有望恢复到2012年高点水平,因此整体市值具有重回1500亿元市值的能力。

GARP策略最佳选择,成长性最好,且3年未涨(PS仅1.7倍) 顺鑫的成长性是白酒里面最好的(区域扩张能力,提价能力,本身利润率释放能力最优),而估值最低(PS角度)。目前是GARP策略的最佳选择,上半年涨的很少(年初到现在涨了9%)。具体来看:1)09年末至15年末,公司净利润增长134%,且核心产品白酒毛利贡献比例由56%提升至80%,而公司股价仅上涨26%;2)16年PS仅1.2倍(剔除肉、房地产等后,PS也才1.7倍),而最低的老白干(业务结构与公司十分类似)也有3.1倍,且行业平均水平是4.7倍。此外,我们判断资产剥离已是箭在弦上,当前是最佳入场机会。 细分行业:千万吨大众酒市场谋发展,且存消费升级 终端零售价在100元以内的大众酒市场年销量达千万吨(50元以内为主),呈稳增长态势,且集中度非常低,销量最多的牛栏山也只占3%左右。而牛二的发展机会则在于进一步攫取大众酒市场份额,以及消费升级所带来的量价齐升:1)牛二能以较低的价格提供符合大众口味的优质光瓶酒,且较早的全国化布局、市场卡位抢占大众酒发展先机,为自身发展构筑了一道坚实的护城河;2)光瓶酒提价是趋势,同类产品价格大多在25-35元,而牛栏山5年未系统提价,今年的提价是新一轮消费升级的开始。如能提到25元,则业绩能翻倍。 区域酒企的扩张启示:牛二利润率存1倍提升空间 参考大多数区域性酒企,我们认为牛二利润率不到10%,存1倍以上提升空间,且净利润年复合增速在30%以上。这些区域性酒企平均毛利率为60%,净利率超过20%。其中,最低的公司净利率也超过16%(青青稞酒,毛利率为63%);最高的是洋河股份,62%的毛利率,而净利率超30%。此外,参考洋河股份、迎驾贡酒扩张历程,省外市场成熟后,利润率可大幅提升。 风险提示:资产剥离进度较慢;白酒销售不达预期 投资建议:业务快推进与国改带来业绩与估值双升,维持买入评级我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面,潜力巨大,这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值,当前是布局绝佳时机。采用分拆估值来看,不考虑地产,12个月内给予白酒16年3倍PS,对应162亿市值;肉业务,1倍PS。合计市值为192亿元,对应股价为34元,44%空间。

公司简介:聚焦酒肉业务,资产剥离可提估值和增速。 公司白酒贡献80%以上毛利,是核心投资价值所在。肉类业务利润贡献较低,未来若能推动整合则能带来较大弹性。之前公司已打算通过收购布局牛羊肉,尚未成功,未来可能持续推进,这是行业发展新方向。此外,公司还有房地产等副业,对业绩拖累大,若剥离,可提估值和增速。 白酒行业:长期呈“L”型发展态势,集中度正提升,且分化明显。 目前,白酒行业调整已经结束,未来长期可能呈现“L”型发展态势。同时,新兴消费群体对白酒的消费和认知正发生变化,更青睐于现存知名品牌。强者恒强马太效应明显,行业集中度正持续提升。白酒行业CR3、CR10已分别从2009年的3.3%、9.9%提升至2014年的8.5%、16.3%。此外,行业分层现象明显:高端市场,更加聚焦龙头茅台;大众市场,保健酒中劲酒独树一帜,口感好、性价比高的二锅头市占率也从2009年的4%提升至2014年的6.1%。 白酒业务:量价齐升在望,利润率有接近一倍以上提升空间。 公司白酒产品以低端光瓶陈酿(10元/瓶左右价格)为主,销量占比超90%,收入占比超60%。其核心竞争力在于,公司通过大众化定位占据蓝海发展先机,形成对全国覆盖之势,且差异化浓香能保障品类优势。随着公司区域的可复制性持续得到验证,我们认为未来牛栏山将进一步抢夺红星等低端大众酒的市场份额,实现稳增长,预计16年增速在15%左右。同时,以陈酿为主的产品价格体系极低,消费者价格敏感度低,5月1日开始涨价,将迎来量价齐升局面。 此外,随着已开拓市场的稳定,费用率下降,公司也将能释放更多业绩,预计2-3年内净利率在现在10%左右的基础上翻倍。 风险提示:资产剥离进度较慢;白酒销售不达预期。 投资建议:三年没涨,12个月目标价34元,67%空间。 我们认为公司处于爆发前夜,业务和投资路径和12年的恒顺类似(恒顺12年初到13年涨幅超过2倍)。公司目前价格在11年水平。3年没涨(09-11年的恒顺也没涨)。但公司近三年稳健增长,且白酒利润率提升空间巨大(有一倍以上提升空间),来自国改和对红星的优势(恒顺是来自国改和剥离);同时,扣除地产和肉业务,公司PS为行业最低,仅为1.6倍,是攻守兼备的最佳品种。预计16-18年EPS分别为0.89元,1.16元和1.48元。这个盈利预测不含任何收购。不考虑地产,12个月内给予白酒16年3倍PS,对应162亿市值;肉1倍PS。合计市值为192亿元,对应股价为34元,67%空间。

事项: 汤臣倍健公告:全资子公司香港百瑞有限公司与NBTY,INC.全资子公司NBTYCaymanCorporation签署了《股东协议》,双方将共同设立合资公司。其中,香港百瑞出资8000万元-1.2亿元,占60%股权;NBTY将原有在中国市场的自然之宝(Nature’sBounty)和美瑞克斯(Met-RX)两大品牌的业务以及跨境电商业务注入合资公司,占40%股权。通过此次合作,双方将充分发挥在各自研发、品牌、渠道、营销方面的优势,形成巨大的协同效应,共耕中国大健康产业。同时,这也是汤臣的全球品牌整合战略跨出了关键性的第一步。通过获得自然之宝和美瑞克斯在中国大陆市场的永久经营权,可进一步奠定公司在中国膳食补充剂市场的领导地位。此外,汤臣药业董事长汤晖出任合资公司董事长,CEO和主要经营团队由汤臣派出,NBTY则派出CFO及部分团队。 国信观点:我们认为,本次收购对汤臣倍健而言意义重大,在国际接轨方面迈出第一步,这是汤臣的一小步,但是改变国内大健康消费业的一大步,将为汤臣抵挡外部保健品冲击,为国内特色产品开发赢得时间起到关键作用。我们认为:对估值的贡献大于对业绩的贡献,协同效应还需要整合和观察。随着新保健品法从7月1日正式开始实施,国内保健品行业有望像美国市场一样,迎来更快的发展速度。与此同时,汤臣通过合资公司方式引入海外营养巨头NBTY的知名品牌产品,可以实现对国内消费者的深度覆盖,快速推广海外品牌产品,将能抢占市场发展先机。不考虑海外品牌影响,预计公司16-18年EPS分别为1.11/1.41/1.80元,对应PE分别为24/19/15倍。我们认为公司质地优异,牵手海外品牌提升核心竞争力,新品再造汤臣,电商品牌也正发力。同时,公司积极布局移动医疗,健康管理生态圈初见雏形。给予公司16年35倍估值,12个月合理估值为39元,有46%空间。 汤臣核心投资观点回顾 我们在2016年的投资策略中强调,2016年是对食品行业而言整体是机会,今年全市场估值收缩,我们看好高弹性白马,高弹性白马依意味在细分领域(大品种增速均已放缓,无溢价而言),具有较强持续增长能力(份额夺取和需求创造能力强),具有壁垒的(保证增速)中小市值品种,这是我们的定义。这类公司在本轮牛市中表现不好,股灾中较大品种跌幅较多,且反弹乏力,从2016年全年估值收缩的背景下,增速和估值的关系更为重要,市值也是起到决定作用的关键, 保健品中的本土龙头是我们选出的高弹性白马。我们从三个角度讨论它的投资价值: 第一是绝对估值较低,其过去两年的业绩和收购没有达到预期,估值从40倍杀到现在25倍,在今年全市场挤泡沫的背景下,低估是有优势的。 第二是未来3年还能保持30%的增长,汤臣最差的增长也是14年的20%多,15年强势回到30%以上,我们认为在三个层次的支持下,两个核心单品健力多和无限能预计在3年内为公司贡献合计10-14亿元收入,且充分渠道共享,再加上海外收购,将在2-3年内再造一个汤臣。因此我们认为未来3年保持30%以上增长是问题不大的。目前的PEG只有0.7-0.8左右,是非常有优势的。 第三个层次是催化剂较多,公司今年受益于三个层次的内容,第一是十三五健康中国的目标带来万亿市场,以及体育行业带来带来的巨大机会,公司的上海臻鼎子公司是汤臣倍健健康管理综合服务提供商十分重要的一环,上海臻鼎的定位是做一个专业的平台商,核心竞争力在于:1)强大的医疗数据支撑专业指导,十余年耕耘,已在19个地级市建立基础数据库;2)受医疗机构、专业医生,以及卫计委支持,成为吸引消费者的关键;3)可向消费者提供健康管理意见,这是最具差异化的服务内容。预计到2016年,上海臻鼎两大平台用户数超过200万。而且这些用户保健品消费潜力大,且具有消费粘性,汤臣将从中受益良多。第二是监管加强,对进口冲击的预期降低,第三是公司自身的解禁诉求。 投资建议:最佳买点已经出现,12个月合理估值39元,维持“买入”评级 不考虑海外品牌影响,预计公司16-18年EPS分别为1.11/1.41/1.80元,对应PE分别为24/19/15倍。我们认为公司质地优异,牵手海外品牌提升核心竞争力,新品再造汤臣,电商品牌也正发力。同时,公司积极布局移动医疗,健康管理生态圈初见雏形。给予公司16年35倍估值,12个月合理估值为39元,有46%空间。