消费升级趋势差异化分析:一二线城市和三四线城市消费趋势的同与不同 我国消费升级稳步进行,消费结构发生转变,25-45岁人群成为消费主体,中产阶级数量迅速增长,千禧群体收入不断提升,导致人们对于产品品质、体验重视程度加强,品牌忠诚度提高,消费品牌化趋势明显。 截止到2017年我国城镇化率仅为58.52%,导致一二线、三四线城市消费升级呈现不同的态度: 一二线城市由于普遍负债压力大,实际消费能力被拖累,导致消费回归理性,更产品注重性价比;同时,高端消费持续增长,以白酒行业为例,2018年Q1季度以来增速保持在15%左右。 而三四线城市财富累积效应明显,中产阶级增速高于一二线城市,消费能力逐渐向一二线城市看齐。消费品牌化、集中化趋势明显,并且由于电商迅速发展,导致消费市场扁平化,消费潜力巨大。 洋河在不同消费升级趋势下差异性竞争优势:一二线市场的高端化升级与三四线市场的集中度提升 凭借品牌和渠道优势,在次高端赛道优异背景下,洋河率先恢复增长态势,15年达到20%的增速,截止到2018Q1净利润已达34.76亿元,同比增长达26.97%。 一二线城市:梦之蓝巩固洋河高端市场地位,数据显示17年全年销售额的增长幅度达到232%,跻身百亿大单品阵营,梦之蓝M9产品的线上销售额更是实现了21倍的增长;手工端广受好评,高定价、数量稀有、主打健康三方面特点,使得其未来在一二线城市表现值得期待。此外,在省外经济发达地区市占率远不如江苏省内,未来有较大提升空间。 三四线城市:从品牌、产品、渠道三力分析,相较于大部分地方品牌具有优势,凸显性价比;对比全国知名品牌,强大的营销能力以及全面的渠道深耕,则有利于产品的推广和市场的竞争。目前来看,洋河在三四线城市市占率仍然较低,未来提升空间很大。 盈利预测及估值 2018Q1洋河营收增长率和归母净利润增长率分别为25.68%和26.69%,符合公司预测20%-30%增长。基于上述原因,我们预测2018-2019年营收249.0/293.8亿,预计EPS5.72/6.98,给予19年25倍PE。目标价格由195元下调至174.5元,主要由于17年营收和净利润增长不达预期,目标空间为48.35%。 风险提示:食品安全问题,市场推广不如预期。

四大新品齐亮相,产品实现新突破 2017年3月,李曙光董事长上任后提出“二次创业”,在品牌、渠道、产品、营销等多方面实现改革。2018年春糖会,五粮液推出“改革开放40周年”纪念酒、“新时代国运昌”纪念酒。新品布局高端市场,产品线全面升级。公司正围绕“低度化、年轻化、数字化、国际化”深入推进供给侧结构性改革,丰富产品线,最终实现品牌价值的全面提升。 瞄准细分领域,适应多重场景 新品指向性更强,精准布局三个细分领域,适应多重消费场景。一是超高端收藏市场:“改革开放40周年”纪念酒、“新时代国运昌”纪念酒零售价分别为1978元/瓶、2018元/瓶,为大事件主题产品,具有极强收藏价值。二是高端婚宴市场:五粮液与施华洛世奇合作推出“五粮液·缘定晶生”,零售价为2998元/瓶,定位高端婚宴和时尚化。三是社交饮用市场:系列酒核心品牌“友酒”有友道和友谊两款新品,零售价分别为418元/瓶、198元/瓶,具有鲜明的社交功能。 对标海天味业,三维度看五粮液的长期空间 1、收入:高端产品布局、外延并购、营销网络完善推动营收高增长。参照海天的发展轨迹,五粮液产品聚焦战略有望推动多个大单品,利好公司营收的持续增长。2、费用:平台化优势助力降本增效。五粮液充分利用渠道优势和品牌效应将新品导入市场,全面进行预算管理,未来费用端投入将稳中有降。3、估值:高端扩张提升估值。五粮液机制、品牌、渠道等多方面的改革后,我们认为其估值折价有望修复。参照海天味业估值溢价来源,五粮液估值将进一步提升。 盈利预测与估值 我们预计18-20年营收为407.52/546.08/693.52亿元,同比增速为35.00%/34.00%/27.00%;17年净利润为96.73亿元,高于预期的90.03亿元,基于以上原因,同时考虑公司品牌地位、加强终端渠道建设、产品带腰部优势、以及改革进程加快,业绩弹性较大,我们谨慎调整净利润预测,上调18-19年净利润预测126.23/169.87至18-20年的129.19/172.37/218.78亿元,同比增速为33.55%/33.42%/26.93%;EPS为3.33/4.44/5.64。 风险提示:新品销售不达预期、食品安全问题、战略布局不达预期。

一、植物蛋白饮料行业龙头公司,行业地位稳固。 公司主营以核桃仁为原料的植物蛋白饮料研发、生产、销售。植物蛋白饮料行业稳步增长,且市场格局稳定。公司凭借“养元六个核桃”系列产品已经成为核桃乳产量最大的企业,品牌知名度较高,市占率较高。 二、民营机制助力公司发展,管理、渠道能力优秀。 公司改制成为民营体制,管理层优秀的经营能力在长期市场环境中得到验证。公司已探索出能够深度挖掘市场潜力的“分区域定渠道独家经销模式”,建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。 三、更改经营范围,从大单品战略到新品类扩张战略有望加快 养元饮品公告更改经营范围,把原来的生产饮料(蛋白饮料类)、罐头(其他罐头)改为生产饮料、罐头,扩大经营范围,意欲进军泛饮料领域,2018年公司推出发酵型核桃乳等新品,进一步增强品牌活力。 公司加大品牌投入,激发品牌活力,引领核桃乳饮料由营养饮料向类功能饮料发展。未来加强公司在核桃健脑品类领域品牌地位,维持自身植物蛋白饮料行业的龙头地位。 四、公司区域市场集中在少数省份,未来区域扩张空间较大。 公司主要销售区域为华东、华中、西南、华北,这些地区仍有市场潜力可挖掘,同时还有广大的华南、西北、东北市场有待于进一步拓展,对这些市场空间的拓展和占有将为公司中长期的稳定发展奠定坚实的市场基础。 公司的分区域定渠道独家经销模式促成公司与经销商和谐共赢,深度挖掘市场潜力。未来一方面深入开展营销渠道下沉,拓展并巩固乡镇、农村市场;另一方面在销售终端陈列位置、陈列数量做到市场领先。 五、盈利预测: 17年公司受春节提前、原材料上涨等因素出现收入和利润下滑,我们认为不会影响其长期发展,18年处于恢复阶段。预计公司18-20年收入分别为87.86/98.4/109.2亿元,净利润分别为28.2/32/36.8亿元,EPS分别为3.75/4.24/4.88元,对应PE分别为17、15、13倍。考虑公司市场地位,管理层能力优秀,区域扩张、新品类扩张有望带动业绩增长,给予公司18年25倍市盈率,目标价93.75元。 风险提示:植物蛋白饮料行业需求下滑;植物蛋白饮料行业竞争加剧;原材料价格大幅上涨风险;食品安全问题风险。

山东猪肉食品全产业链龙头,内生外延推动产能快速扩张!公司是我国山东省猪肉食品全产业链龙头企业,公司将通过自建以及外延扩张的方式实现产销的快速放量。2017年,公司实现生猪屠宰及肉制品加工产量达到39.43万吨,同比大幅增长49%。2018年,公司先后签订收购潍坊振祥食品70%股权和临沂顺发食品60%股权的框架协议。当前振祥食品年屠宰生猪约200万头,收入超20亿元;顺发食品2017年收入超7亿元,测算年屠宰量约60-70万头(约为潍坊振祥食品的1/3)。若收购顺利落地,则公司产销量将大幅提升。 猪价下行周期,屠宰放量有望推动公司业绩增长!屠宰的利润取决于猪肉价格与生猪价格差,历史来看:猪价下行周期中,价差较大,屠宰利润较高;猪价上行周期中,价差较小,屠宰利润较少。2016年6月初,猪价见顶,当前正处于猪价下行周期,屠宰盈利大幅提升。公司2017年开始通过内生和外延的方式实现屠宰量的快速放量,将有效对冲掉生猪养殖板块(2017年出栏32.2万头)利润的减少,并将推动公司业绩在猪价下行周期中持续增长。 发展肉制品,提升公司盈利能力,并打开公司长期成长空间。 公司大力发展肉制品并大力开拓餐饮市场,将为公司带来:1、盈利能力提升,肉制品的毛利率稳定在25%左右,将大大提升公司盈利能力;2、向食品企业转型,打开公司长期成长空间,食品不仅盈利能力强,且更为稳定,市场空间也更大。2017年,公司肉制品板块收入仅5.26亿元,仍然具备广阔的发展空间!携手蓝润,迈入发展新阶段!龙大食品集团协议转让9.9988%股权给蓝润投资。蓝润及其母公司怡君控股在西南深耕多年,资源优势明显。蓝润正战略进军农业,在外贸出口、粮油、肉类制品等领域深入布局,此次参股龙大正是蓝润战略布局农业的又一举措。通过与蓝润的合作,一方面将优化公司治理结构,并缓解大股东的资金压力;另一方面公司有望借助蓝润资源快速打开在四川(中国养猪第一大省)及西南地区的业务发展,完善公司区域布局,并加快全国市场扩张,有望推动公司收入和利润持续高增长。 给予“买入”评级: 不考虑公司拟收购的临沂顺发食品有限公司和潍坊振祥食品有限公司,预计2018-2020年公司收入达到74.66/85.79/100.04亿元,实现归母净利润2.47/2.71/4.13亿元,对应EPS 分别为0.33/0.36/0.55元。若考虑收购,且假设18年并表,则2018-2020年,备考收入106.66/120.29/145.04亿,同增62.28%/12.78%/20.57%,备考归母净利润2.86/3.19/4.39亿,对应EPS 分别为0.38/0.42/0.58元,对应当前9.15元的股价,PE 仅24/22/16倍。考虑到公司通过内生外延带来的高增长,以及肉制品和餐饮渠道的放量带动公司消费品属性凸显,给予“买入”评级。 风险提示:1、与蓝润合作不达预期;2、收购不达预期;3、产品价格波动。

1.行业新知:不一样的黄金十年和不一样的行业复苏 A股白酒公司样本,需求2015年已经回暖至历史高位水平,资产利用率处于历史2/3分位,复苏持续性强。行业差异化复苏,当前大众消费并不具备成为高档白酒主力消费需求的条件,但需求弹性巨大不容忽视,大势所趋。次高端板块机会:行业供给出清、品牌、机制优势凸显,次高端板块既具备赛道清理的先发优势,又具备核心竞争因素转变的先发优势。 2.行业变革背景下公司禀赋优势 1、有优质基础(品牌、产品、根据地市场),但经历收入规模压缩。2、彻底的民营机制保证聚焦战略的执行。公司品牌价值市值比高,品牌优势,支撑收入加速。开生态酿酒先河,酿酒环境、技术、设备、材料保证产品高品质。价值链重构的过程中,依靠品牌和产品,抓住微笑曲线的两端。彻底民营体制,长效机制到位,保证酒企战略高度趋同的背景下,执行力最强。 3.投资要点高毛利、大单品、放量本身是一种不可多得的结果,而不是一个普适的操作模式。舍得16年的收入仅为12年高点的75%,但是在原有的优势市场,仍有一定的消费基础和品牌号召力,加上公司战略上的主动聚焦。毛利率提升,是由产品战略决定,是长期性的,费用率冲高,是由行业窗口期、公司体制改革等短期因素叠加。从收入弹性、毛利优化、费用空间、税负成本等四个方面说明公司业绩释放的规模。4.榜样力量,洋河的同与不同 对标洋河分析公司长期成长的基因,不同于当前短期视角看舍得潜力和业绩弹性。洋河长期成长的核心在于体制保证竞争策略不断更新,战略持续领先。激励到位的优势,会在行业变革期,凭借战略规划的敏锐和执行力的保证,进一步放大。舍得和洋河经历的行业阶段貌似不同,但本质的东西却极为相似:1、沱牌舍得和洋河在起步之前都是经历“深蹲”的名酒,有一定的品牌认知、根据地市场,但是收入规模相对历史高点大幅下滑。2、沱牌舍得和洋河均处在行业的成长期和复苏期。3、两家公司都是民营机制,激励到位,注重长期的战略管理和执行。 5.未来发展的核心路径 适应消费基础重构的趋势。在消费基础从巨量的头部市场向逐渐增厚的厚尾市场转变的过程中。舍得需要:1、利用媒体渠道多元化背景,强化、具化品牌形象,圈住目标消费群体对于品牌的认同感,和别的品牌进行区分。2、破局大单品和多品类,关键在强调新品性价比。洋河经验的指导意义在于,聚焦是手段,多品类是经营结果。3、优化强化对于已经成型渠道体系的管理。扎实耕耘目标消费群体,是长期竞争中的优势策略。 6.投资建议:预计公司18-20年营业收入24.5、34.3、44.0亿元,净利润4.8、9.07、13.8亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过60%,给予18年35倍市盈率,目标价50元,12个月目标空间20%。 风险提示:食品安全风险,宏观经济增速下滑风险,重点区域销售不及预期风险

一、受益于KA渠道、电商、餐饮终端增长,17年收入保持较快增长,Q4收入大幅增长。收入增长、运营效率提升带动利润扭亏为盈。 公司2017年营收11.72亿,同比增长26.6%,主要受益于深耕KA渠道,KA终端销量大幅提升;电商业务快速发展;加强城市餐饮终端布局,在重点城市进行深度营销推广等。公司2017年归母净利润1.83亿,扭亏为盈。Q1~Q4归母净利润分别为0.21、0.41、0.56、0.66亿,实现扭亏为盈,季度利润全部为正,逐季提升。 二、竞争对手减少,行业竞争格局改善,RIO锐澳作为国内预调酒龙头地位愈发稳固。2015~2016年行业的竞争加剧,市场不断洗牌,目前众多新品牌已经销声匿迹,冰锐掉队,与第一名RIO拉开差距,行业格局呈现RIO占据龙头地位。行业竞争格局改善有利于公司获取竞争对手退出后的市场份额,同时预调酒市场规模依然保持稳步增长态势,有利于公司收入端稳步增长;竞争强度降低有利于公司保持并提升毛利率水平,提升公司盈利能力。 三、加强渠道布局,预调酒存货下降,2018年轻装上阵。2017年公司加强电商渠道、餐饮终端布局,成为公司新增长点。至2017年底,预调酒渠道库存比16年下降26%,终端销售有望回升。 四、公司产品力持续提升,“微醺”等系列品牌口味改善,提高产品复购率。 公司产品系列可以满足不同消费者和不同消费场景的需求。2017年对原“微醺”系列进行升级,提升产品复购率。 盈利预测:维持“买入”评级:预计公司2018-2020年收入分别为12.5、16、20亿、净利润分别为2.25、3.3、4.8亿,若不考虑公司股份回购对应eps为0.32、0.46、0.68元;对应PE为43、29、20倍。考虑巴克斯酒业业绩不达承诺,回购并注销1.81亿股应补偿股份的影响,公司总股本减少至5.32亿股,对应18~20年EPS为0.42、0.62、0.9元/股,对应PE为32、22、15倍。公司作为预调鸡尾酒龙头,受益场景消费和酒精消费低度化趋势,通过加强电商、餐饮渠道带来新增长点,预调酒库存量较16年下降26%,2018年有望保持较快增长势头。考虑股本回购注销影响(4月10日已经公告),给予公司19年36倍市盈率,目标价22.3元。 风险提示:品牌遭受严重损害;新品推广不达预期;预调酒行业竞争加剧风险

洋河2017年及2018年一季度保持高速增长 公司2017年全年实现营业收入199.18亿元,同比增长15.92%,归属于上市公司股东的净利润66.27亿元,同比增长13.73%。毛利率66.46%,同比上升2.56PCT,预收款42亿,比年初上升9.18%。一季度实现营收95.38亿,同比增长25.68%,净利润34.75亿元,同比增长26.69%;毛利率74.79%,同比上升13.56PCT,净利率36.44%,同比上升0.36PCT。 春节动销旺盛梦之蓝在省内外快速增长,带动收入增长的同时带来利润率的提高 2017年,公司省内外市场收入占比为53.37%,46.63%,收入增速分别为12.45%,20.16%,省外市场仍是公司收入增长的主要来源。公司主营业务省外收入92.39亿元,同比增长21.86%,成为收入和利润提升的强劲动力。 白酒行业增长向好,公司产品力、品牌力、渠道力共同推动快速增长 2017年,全年规模以上白酒企业累计完成销售收入5654.42亿元,同比增长14.42%;累计实现利润总额1028.48亿元,同比增长35.79%。行业集中度提高,高端、次高端市场扩容为洋河提供优越的增长空间。 洋河具有优秀的管理基因,产品力、品牌力、渠道力三方面共同突破。公司以42.81亿美元入选世界知名品牌价值研究机构BrandFinance发布的"2017全球烈酒品牌价值50强"排名全球第三,中国第二。渠道不断补强和完善,渠道不断降低。 投资建议 17年营收增长率和归母净利润增长率分别为15.92%、13.73%,低于预期35.00%、20.07%。基于以上原因,我们谨慎调整盈利预测,下调2018-2019年营收296.9/342.1亿至249.0/293.8亿,下调2018-2019年归母净利润91.3/115.3亿元至86.2/105.2亿元。我们预计18年公司销售将增长25%左右,预计18-20年营收分别为249.0/293.8/393.3亿元,18-20年EPS分别为5.72/6.98/8.23元,对应18-20年PE为23/19/16。考虑到随着公司产品稳步提价,产品结构持续提升带来收入的持续增长预期,维持“买入”评级。 风险提示:重要节假日动销不及预期风险,高端、次高端收入增长不达预期风险。

公司公告:汾酒17年全年收入60.37亿,同比增37.06%;净利润9.44亿,同比增56.02%。18年Q1营收32.4亿,同比增48.56%;净利润7.1亿,同比增51.82%汾酒年报与1季度利润符合预期。 省内深耕渠道,省外市场持续扩张汾酒省内市场保持稳定增长的情况下,坚持渠道下沉战略,省内打开更多市场,巩固山西大本营市场。省外市场持续扩张,从环山西区域开始,持续向外扩展。17年年报来看,省内省外收入占比在60/40。我们认为随着汾酒18年加大对省外市场的开发,省外市场占比有望进一步提升至50%。 省外市场汾酒接下来发展中占据越来越重要的位置,19年省外市场的占比有望提升至60%。 高端青花系列持续高增长,产品结构持续改善18年,汾酒高端青花占比持续提升,产品结构持续改善,作为打开省外市场的主要产品,高端青花系列在汾酒战略中占据着重要的地位,2018年1季度,青花汾酒的销售已经超过去年全年,青花系列占比持续提升。17年年报,中高价白酒与配制酒的毛利率持续上行,17年中高价白酒在整体产品结构中占61%,18年1季度占比近64%,中高价白酒占比提升。我们认为青花系列在其中做出了很大的贡献。随着高端青花系列在产品结构中的占比提升,汾酒整体利润率有望持续提升。 国改持续推进提高灵活性,全国化实现重大突破17年,汾酒京津冀、河南、山东三个省外市场的“三大战役”。取得喜人的成绩,三大市场均实现突破式增长。进入18年,汾酒在山东、华南等多个市场一季度已基本完成全年任务的一半(云酒传媒)。相较于环山西地区已有一定消费基础的区域来说,华东、华南区域实现突破的意义更为重大,我们认为随着汾酒在华东、华南区域逐步打开市场,汾酒有望走出环山西,形成全国性酒企业。重申随着与华润合作的开展,能够弥补汾酒在渠道力上的不足。 盈利预测:我们认为,随着收入的增长,规模优势显现,净利率有望逐步提升,我们维持买入评级,将18-19年盈利预测由17.22、25.81亿调整为17.29、25.65亿预计2020年净利润36.22亿。 风险提示:区域扩张不达预期,与华润合作开展不达预期。

公司公告:2017年公司实现营收680.58亿元,较上年同期增长12.29%,净利润60.03亿元,较上年同期增长5.89%,扣非后净利53.28亿,同比增长17.7%。18年一季度营收195.76亿,同比去年增加24.56%,扣非后净利润19.98亿,同比增长20.67%。年报收入增长符合预期,我们认为净利润低于预期的原因主要来源于成本端压力与同期政府补助、投资收益减少等原因。 收入增长符合预期,市场份额进一步提升:2017年,伊利股份实现营收680.58亿,同比去年增长12.29%,其中主营收入675亿,同比去年增加12%。行业收入增速6.77%,利润-3.27%。可见伊利的增长速度要远高于行业增长速度,市场份额进一步提升。 17年成本端压力增大,影响企业净利:2017年,公司净利润60.03亿元,较上年同期增长5.89%,扣非后净利53.28亿,同比增长17.7%。非经常性损益差别比较大,通过比较16年与17年年报数据可以发现17年收到政府补助为8.49亿,去年同期10.58亿,减少2.09亿,此外投资收益相比去年减少2.5个亿左右。因此按扣非后净利润算,伊利业绩增速不慢。从年报中可以看出,成本增加部分主要来源于直接材料(同比增加14.57%)和制造费用(同比增加15.47%)。从万得pet材料价格走势我们可以看出,自17年年中开始,包材价格就在不断上涨,给企业带来了很大的压力。我们认为伊利作为具有规模优势的龙头企业,平滑成本的能力较强,18年可消化成本端带来的压力,利润恢复增长。 渠道下沉,库存减少,三四线市场持续拓展:随着三四线消费能力的持续释放,伊利股份持续在三四线城市渠道拓展市场,提升份额。根据公司公告显示从渠道来看到17年年末公司直控村级网点近53万家,比上年提升了54%,显示出其市场渗透能力继续增强。我们认为随着渠道的持续下沉,伊利股份有望凭借其品类优势、品牌优势抢占一些区域性乳企份额,进一步提升市场份额。从库存情况来看,库存情况比去年减少。17年公司液体乳库存减少10.66%,奶粉及奶制品增加0.98%,冷饮产品减少18.41%。 持续拓展非奶业务,产品结构向达能靠近:在达能的产品结构中,非奶业务占到了近50%。伊利近年来不断拓展非奶业务,致力于优化产品结构,例如17年推出的豆奶等产品豆揭示了伊利向非奶业务转变的决心。我们认为伊利未来不仅仅是一家乳制品公司,而是定位为健康食品公司,有望调整产品结构,提升公司竞争力与盈利能力。 盈利预测:由于伊利17年年报受成本影响压力大等原因,业绩增速不达预期,盈利预测由18-19年、82、98亿下调至70、87亿,2020年预测净利润112.82亿,维持买入评级。 风险提示:非奶业务、渠道扩张不达预期、经营管理不达预期。

1. 消费品龙头公司加强终端控制,争夺市场主动权作为产品和消费者直接接触的场所——终端已经成为产品销售的最重要的环节。 直控终端即企业直接对终端的销售管理进行干预控制,省略中间不必要的渠道环节,通过强化对终端的掌控力度,加强对终端的管理,达到销售最大化的最终目的。 大型消费品公司日益重视终端重要性,逐步加强对终端的掌控力度。比如可口可乐、格力空调、海天味业等公司,均通过控制终端,建立强大的渠道壁垒。白酒企业开始效仿消费品公司,强化直控终端能力。 2. 五粮液加强线下线上终端布局,提升对终端直接控制力在消费品公司加强终端布局的大背景下,五粮液2017年加快线下线上终端布局,提升对终端直接控制力。 线下:实施“百城千县万店”工程,形成核心终端的深度运营;专卖店体系是“百城千县万店”工程的骨干,是公司直控终端战略的线下核心。 线上:自建五粮e 店,打造O2O 销售闭环;。 3. 直控终端有望提升五粮液的营销精准度以及经营效率公司过去过度依赖大商,导致公司对渠道终端的掌控能力下降,对市场变化的反应传导较慢,对公司经营效率有影响。由于对终端把控不足,导致“价格”这一品牌运营的核心环节存在被动跟踪局面,难以建立市场最强的话语权。相较其他龙头品牌,五粮液销售费用率较高,影响其净利润率水平。从经营效率来看,五粮液人均创收比其他龙头低,五粮液的经营效率存在提升空间。由于对大商依赖、费用率较高、经营效率不如其他行业龙头等因素,导致五粮液对茅台一直有估值折价的情况。 我们认为公司有望通过直控终端,提升市场敏感度和营销精准度,掌控和了解一手数据信息,有利于公司组织研发、生产、销售工作,提升公司对品牌、价格的控制能力,带动终端销售能力,提升公司利润率水平,同时带动公司估值提升,最终提升公司的市值空间。 盈利预测:预计公司17-19年净利润分别为90、126、170亿元,同比增速32%、 40%、35%。考虑公司品牌地位、加强终端渠道建设、产品带腰部优势、以及改革进程加快,业绩弹性较大,给予公司18年33倍市盈率,目标价110元。 风险提示:食品安全风险、改革不达预期风险、终端需求下降风险

疆外市场仍然广阔,企业保持快速增长 2015年后我国人均乳制品消费支出增速逐步放缓,具体表现为一二线城市人均饮奶量趋于饱和后三四线消费并未立即跟上。公司近年发展迅速,疆外收入从2015年的0.17亿增加到2016年的1.68亿。同时,2017年上半年营收同比增长38.81%,主要系报告期公司加强市场结构调整,加大对疆外市场的开发力度,疆外市场实现良性增长,从淘数据得知,天润从2017年4月到18年1月9个月增长达92%,由于淘宝、天猫店是疆外销售的一个重要渠道,因此我们认为这个数据对判断疆外市场的发展具有参考性 优势促进,开通渠道,公司未来可期 高品质奶源迎合消费者需求:公司奶源来自新疆天山北坡,处于黄金奶源带范围,自然资源丰富有助于高品质奶源的生产,新疆奶源符合欧盟标准;公司牧业也已达到标准化养殖水平,有利于公司保证生鲜牛乳的自我供给,显著提升奶源品质并确保奶源安全;新品研发能力强,产品黏性高:天润在产品研发上不断创新,各类新品满足市场需求,比如爱克林、Hello酸奶系列、益尊酸奶、瑶一瑶等,继而推出益生菌粉,更加注重健康理念。 天润新品奶啤在疆内市场广阔,在市场上并没有强有力的竞争者出现,目前处于空白市场阶段,尽管其酒精度很低,但或许能够替代掉一部分啤酒的市场份额,前景广阔,目前奶啤网上销售额增长快,好评如潮;渠道打通,陆续进入商超,疆外发展将提速:公司成立了销售公司,专职从事天润乳业生产的各类产品的销售工作,将继续巩固疆内市场,疆外市场以扩面增量为主。目前公司做的最成熟的区域主要是华东、华南市场,在这些重点销售市场,天润已慢慢形成多渠道、多品项的覆盖,并且传统销售渠道与线上电商渠道相互结合发展。疆外市场渠道正在从烘焙店、零食店等向便利店、连锁超市、商超等主要渠道拓展,在成都、北京、上海等地布局较快。随着渠道不断打通,产品陆续进入商超,公司疆外市场发展将保持较高速度,为公司发展带来显著增益。瞄准学生及年轻人,消费人群定位准确:天润自推出以来就很受年轻人的欢迎,我们认为年轻人更易接受新事物更愿意尝试,天润作为疆内品牌,在疆外的消费者基础薄弱,产品瞄准年轻消费者帮助天润打开市场。 盈利预测: 受新疆大雪恶劣天气影响,以及疆外商超进入步伐放缓我们将17.18.19年盈利预测从1.23、1.8、2.43元调整至1.12、1.55、1.88元,动态P/E为39、28、23倍。考虑到公司疆外持续扩展市场,公司组织管理结构好,新品研发能力突出,产品结构持续改善,我们维持买入评级 风险提示:疆外市场不达预期,食品安全问题。

深耕香精行业多年,壁垒优势显著 公司经过二十多年发展,通过收购等方式发展了烟用香精、食品用香精、日用香精和食品配料等多项业务,旗下拥有“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌。受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征,公司毛利率和净利率一直维持在较高水平,分别稳定在72%和50%左右,盈利能力行业领先。公司研发投入规模庞大,年研发投入近2亿元,近年来营收占比稳定在8%以上,研发人员与专利数量储备充足,公司创新与研发优势明显。 香精行业挑战与机遇并存 ?挑战:卷烟销量下滑,结构性调整发展烟用香精新红利。一方面,国家一系列控烟政策文件的出台,使得烟草销量下滑减少了烟用香精的需求;另一方面,卷烟销售结构调整,消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显,高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求,生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享卷烟消费升级带来的红利。? 机遇:消费升级拉动香精需求持续增长。随着我国居民收入水平的提高,消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升,对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显,长期来看香精市场空间广阔。 同业对比,华宝优势明显,行业绝对龙头 与百润股份、爱普股份、中国香精香料进行横向对比后发现,公司在香精业务的营收体量大幅领先竞争对手,2016年分别是上述公司的18.6、3.5和7.4倍;研发投入总额与营收占比也远超上述三家公司达到8.6%,其他三家公司分别是5.9%、0.9%和3.2%;同时公司盈利能力也大幅优于其他公司,华宝净利率稳定在50%左右,其他三家公司在10-20%期间徘徊;烟草行业对于香精供应商粘性极强,品牌壁垒难以超越。另外,公司在烟用香精领域客户优势明显,合作关系稳定且持续性较强。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2018-2020年的营收分别为23.20、25.20、28.16亿元,净利润为13.25、13.56、14.85亿元,当前市值对应PE为25.8、25.3、23.1倍,基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,同行业可比公司的平均市盈率为27.2倍,我们给予公司18年30倍的估值,目标价格64.5元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期。

和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。 除了广东外,公司2009-2012年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力,虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强,但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。 从复购率较高的内在原因来看,广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看,收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。 内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间。 首先,从海鲜的内部需求看,过去受制于地理及各地餐饮偏好,内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。 其次,外部催化条件来看,渠道的细化以及冷链技术的不断发展,可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准; 另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。 中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势。 在行业层面上,酱油行业消费升级持续,中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素,行业集中度可预见的提升;在公司层面上,酱油产品高端化趋势明显,公司作为高鲜味酱油龙头,其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小,和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。 未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显,在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。 盈利预测与估值。 基于对行业加速(提价和集中度提升,餐饮复苏后周期)和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力,我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元,6.64亿元和8.50亿,并结合可比公司估值,给予调味品18年35倍估值(我们预测18年调味品净利润为6.8亿元),同时考虑地产增值部分40亿元左右,预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元,目标价35元。 风险提示:公司扩产低于预期,食品安全问题。

二次创业新征程,品牌力不断凸显 英国当地时间2月1日,Brand Finance在伦敦发布了“2018世界最具价值品牌500强”排行榜,五粮液以146.35亿美元的品牌价值位居该榜单第100位。2017年,五粮液开启二次创业新征程,积极推进供给侧结构改革,实施战略、品牌和营销等改革创新,推动企业转型升级、高质量发展,构建五粮液发展新优势。公司围绕低度化、年轻化、数字化、国际化等四方面讲好中国白酒故事,讲好五粮液故事,引导和重构消费者对“中国顶级白酒品牌”的认知,重新建立浓香品类在中国高端消费群体中的价值认知。 品牌力提升带动公司性价比不断提高 随着五粮液品牌知名度的不断提升,其作为高端白酒的性价比将进一步提高,在此次“2018世界最具价值品牌500强”中五粮液是全球价值增长最快的品牌,排名100(17年未上榜),茅台排名56(上升62位),说明目前五粮液在品牌力上已逐渐成为能和茅台抗衡的知名高端酒品牌,但在价格上目前五粮液普五零售价仅只有茅台飞天的70%左右(依据京东商城零售价格),品牌之间差距逐渐缩小的背景下,五粮液与茅台的价格差距已经使得五粮液的性价比到了较高的水平。 国企改革推动公司效率和活力双重提升 唯有打破国有体制机制束缚,提高人员激励,才能保证在行业中立于不败之地。公司定增计划于2017年11月尘埃落定,员工积极性被盘活,经销商利益被优化;通过加大执行“百城千县万店”工程、试点“五粮e店”、进行物流改革等措施,不断进行渠道下沉;董事长李曙光在2017年投资者交流会上指出,薪酬制度上将进行全新的大改革,明显提升员工收入水平,要特别强调收入和贡献密切挂钩,将多向生产一线、营销一线人员倾斜。国改在稳步推进中,内部治理改善、经营效率提高、渠道利益优化的正向循环助力公司不断实现新目标。 盈利预测与估值 我们预计17-19年营收增速为22.47%/27.51%/26.65%,营收规模为300.59/383.28/485.42亿;净利润增速为32.69%/40.21%/34.58%,净利润规模为90.02/126.22/169.87亿;EPS为2.37/3.33/4.48。考虑到公司品牌地位,以及公司在17年1218经销商大会上传递的乐观信号(销售目标有望提前实现,开展二次创业战略规划等),未来公司销售费用率将保持稳中有降,改革进程加快,业绩弹性较大,我们维持18年目标市盈率33倍,目标价110元。 风险提示:食品安全风险、改革不达预期风险、终端需求下降风险

产能提前布局、小步慢跑提价突显洋河战略雄心 价格提升和产能扩大是白酒行业发展的两大趋势。一方面洋河通过提前布局产能,目前已拥有充足的生产能力,未来能满足由于消费升级带来的价格提升消费空间。另一方面,洋河一直坚持“小步慢跑”的价格策略,洋河目前的竞争力位列白酒行业第一梯队,而高端市场需要更好的产品作为保证,未来洋河通过根据市场和企业自身情况采取相应的价格策略来顺应行业提价趋势是巩固其产品力及品牌力的有力保障。 价低量大为洋河提价和利润增长创造空间 洋河相比茅台、五粮液来说产量大但单价低,如果提价绝对量相同的情况下,洋河具有更大的收入弹性,依赖更大的产量和渠道基础,洋河提价所带来的利润增长不可小觑。 渠道深度覆盖为洋河提价提供坚强后盾 洋河与8000多家经销商合作,拥有3万多名地面推广人员,同时不断加大深度分销模式。洋河目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台,已经渗透到全国各个地级县市,渠道的高速通路已经基本搭建完毕,为未来的市场拓展和品类延伸奠定坚实的基础。 再次强调核心推荐逻辑:产品力、品牌力和渠道力铸就洋河次高端龙头地位 我们再次强调对于洋河的逻辑:高中低三个价格带不断聚焦,次高端赛道竞争减少,产品力不断提升;“新国酒”的打造、海外扩张和精细化运作共振,品牌力不断提升;补强渠道,直控终端,大力拓展省外新市场,渠道力不断提升。产品力、品牌力和渠道力铸就洋河次高端龙头地位。 盈利预测与估值 考虑公司高中低端的重新布局和品牌力的加强,渠道层面不断精细优化带来收入的持续增长预期,我们预计17年、18年公司销售将分别增长35%、28%左右,由此将营收由17-19年的195.9/235.1/270.8亿上调至17-19年232.0/296.9/342.1亿,EPS由4.49/5.80/7.15上调至4.64/6.06/7.65。在行业整合和消费结构升级背景下,考虑未来高端产品放量空间增加以及产品结构的不断优化,上调18年估值至32倍,目标价194元。 风险提示:食品安全风险,提价不及预期,收入增长不达预期