一、公司定位如何? 公司坚持科技立企,研发投入业内领先。公司创立之初就确定“技术创新”为引领发展的中坚力量,致力于以高科技发展中国农业事业。依托国内外农业科技创新资源,瞄着“实施农业生物技术创新战略,创建世界级农业科技企业”的发展目标。公司以饲料、动保、种业为科技创新产业主体,以生物技术和信息技术为手段,通过自主研发、技术引进、科技成果转化或产学研合作等途径,形成了国内领先、国际一流的企业技术创新体系。2018年研发支出达到4.94亿,在A股农业上市公司中研发支出排名第二,仅次于温氏股份。 二、公司在转基因领域的优势和空间几何? 1、行业空间几何?若转基因玉米开始商业化,玉米种子市场将加速升级并大幅扩容。统计局数据显示,2017年,我国玉米播种面积6.36亿亩,假设未来稳定状态下玉米播种面积维持在6亿亩,以每亩用种成本100元/亩计算,则我国未来转基因玉米种子终端市场空间有600(100*6=600)亿元。假设出厂价格是终端价格的60%,则出厂价计算转基因玉米种子市场空间有360亿元。从国内竞争格局来看,目前仅大北农生物技术与杭州瑞丰生物获得转基因玉米事件的安全证书。即使后续有其他企业加入,相对传统育种而言,市场竞争格局亦是大幅优化,主要向几家种业龙头企业集中。预计转基因育种时代,市场将呈寡头竞争格局。 2、公司的竞争优势?1)研发端,公司在转基因研发领域积累十余年,目前已经搭建了完善且雄厚的研发平台体系(其中拥有农业部作物基因资源与生物技术育种重点实验室),拥有业内领先的技术研发团队,并与国内外的诸多高校、企业、院所形成了多层次的合作,使得公司具备强大的转基因研发实力。2)产品端,已率先获得了第一批的转基因玉米事件的安全证书,先发优势明显。另外公司产品具备国际竞争力,2019年大北农收到阿根廷国家政府的生产及劳动部正式书面通知,大北农生物技术公司研发的转基因大豆转化事件DBN-09004-6获得阿根廷政府的正式种植许可。3)产品储备丰富。公司已经做好了第一代产品的商业化准备,基本完成国内市场的规划布局;且布局了玉米和大豆的二代、三代产品和技术创新十年研发计划(2015-2025)。 三、养殖高盈利下,公司养殖业务高成长,迎来利润高释放阶段。 一方面,公司从2013年开始收购种猪企业,2014年开始在东北地区加快布局养殖,2016年在全国启动养猪大创业,在行业周期不景气之时趁势进行扩张;另一方面,公司与哈兽研联合进行非洲猪瘟疫情防治,目前已经取得良好的效果,根据2019年11月-2020年1月份出栏数据,肥猪出栏均重均在130公斤以上,充分表明了其非洲猪瘟疫情防控的有效性。截止2020年2月份,公司能繁母猪存栏10万头,后备母猪存栏超过10万头,为其出栏高增长奠定基础。我们预计2020-2021年公司出栏量(含参股)将分别达到250万头和400万头。 给予“买入”评级。不考虑转基因业务的增量,我们预计,2019-2021年公司实现营业收入195/252/328亿元,同增1%/29%/30%;实现归母净利润6.8/29.0/41.5亿元,同增35%/324%/43%,对应EPS为0.16/0.69/0.99元,对应2月21日收盘市值PE为44/10/7倍,鉴于公司在转基因育种领域的领先优势,一旦转基因种业商业化,公司种业业务将会得到高速的增长。给予“买入”评级,目标价12元。 风险提示:疫情风险;价格波动;政策变动风险;出栏不达预期;转基因业务推广不达预期。

公司优势几何? 1)生猪养殖头均盈利业内领先。温氏股份经营稳健,成本控制能力强,2015-2018年,温氏股份出栏生猪的头均毛利达到468元,同期牧原股份为437,正邦科技268元,天邦股份386元。 2)资产回报率业内领先。公司采用轻资产扩展模式,不仅资产负债率较低,且其资产回报率业内领先。2010-2018年,温氏股份ROA平均为18.53%,牧原股份15.91%,正邦科技3.29%,天邦股份4.77%。 3)非瘟疫情防控能力强,2019年四季度依然保持头均盈利业内领先。首先,我们认为“公司+农户”和“自繁自养”两种模式在疫情防控方面并不存在绝对的优劣势,关键是需要企业能够针对自身的防疫特点进行针对性的方案解决以及有效的管理落地。其次,温氏股份凭借其多年养殖经验和高效的管理落地,不仅建立起了全方位的生物安全防控体系,而且快速的在种猪场、育肥养户端进行落地,目前已经能够有效的防控非洲猪瘟。当前公司部分地区合作养户整体的损失率仅2-3%,效果十分显著。 第三,从结果来看,2019年4季度,公司出栏生猪的头均盈利达到2345元,同期牧原股份为2067元,正邦科技为878元,温氏股份头均盈利依然业内领先,充分反映其在非瘟疫情下的养殖盈利能力。产能扩张,公司将进入出栏量加速增长阶段。 公司通过模式升级和生物安全防控体系建设,疫情控制效果显著,产能已经开始快速逐步恢复,2019年底公司种猪存栏达到170万头,较2019年9月增加40万头。2019年年底公司能繁母猪达到120-130万头,公司目标2020年底实现能繁母猪存栏200万头,预计2021年实现出栏3000万头,2021年后每年增加约1000万头,公司进入加速扩张阶段,叠加猪价高位,公司盈利有望持续高位。 高盈利,高分红,预计2020-2021公司股息率高达15%和21%。2015年以来,公司已经累计现金分红6次,现金分红总额高达146.76亿元,股利支付率最高达到67%。我们预计2020-2021年公司盈利将远超历史,分红也将更高。我们预计以1740亿市值为基础,2020-2021年公司股息率有望高达15%和21%。 给予“买入”评级:预计2019-2021年公司实现收入694/1219/1385亿元,同增21%/76%/14%,实现归母净利润140/448/521亿元,同增254%/220%/16%,EPS为2.64/8.44/9.80元,对应2020年2月14日收盘价的市盈率为12.6/3.9/3.4倍;继续维持“买入”评级,维持3000亿(目标价约56.5元)目标市值。 风险提示:1、疫情风险;2、价格波动、3、政策变动风险;4、出栏量不及预期。

1、 隆平高科:技术实力雄厚,内生+外延双重驱动公司成长 (1)公司是中国杂交水稻龙头。优势品种频出,竞争优势凸显。公司先后推出多个优势大品种,推动了公司收入和利润的持续增长:2006年之后的Y两优1号,2008年之后的深两优5814,以及2015年之后的隆两优、晶两优系列产品。2018年,全国杂交水稻推广面积前10品种中,隆平高科品种占4个。 (2)通过“外延扩张+国际化”驱动公司跨越式发展。公司通过对联创种业、河北巡天等优质杂交玉米种子公司的收购,并与其自身种子业务整合,目前已经成为国内领先的杂交玉米种子企业。此外,公司通过对德瑞特、绿丰园艺、三瑞农科等公司的收购,奠定了在果瓜蔬菜、向日葵种子领域的竞争优势。2017年公司联合控股公司中信集团完成对巴西陶氏的收购,不仅强化了公司在玉米种子领域的竞争优势,且大大加速了公司国际化的战略。 2、公司转基因技术和品种储备业内领先,有望盛享转基因玉米商业化红利。 公司搭建了以杭州瑞丰、海南隆平和巴西隆平为主体的转基因种子研发体系,技术实力雄厚,品种储备丰富。2019年12月30日公布的第一批转基因玉米种子性状中,其中就有杭州瑞丰的双抗12-5;预计后续公司会有新的性状和品种不断推出,助力公司在转基因玉米种子领域获得领先优势。从长期发展空间来看,未来公司若能在转基因玉米种子领域获得30%市占率,则可贡献近100亿营收和近30亿利润。 3、 行业层面:行业底部复苏,转基因育种政策放开推动种业进入发展新阶段。 (1)转基因玉米商业化有望加速,推动种业进入发展新阶段。我们认为转基因首先将显著抬升种子附加值,有望推升种子价格及利润率;其次,转基因育种技术壁垒高、研发投入大,将使得头部企业的品种竞争优势进一步凸显,加速行业集中度提升。根据我们的测算,转基因玉米种子未来市场规模有望达到324亿元,利润规模达到97亿。 (2)种业行业底部复苏。受农产品价格低迷,以及品种放量带来的种子供给量增加两大因素影响,过去几年种子行业持续低迷;展望未来,连续3年下跌后,当前玉米价格处于底部区域,农民种植积极性不高,供需处于紧平稳,任何边际改善便会导致价格上行;尤其是草地贪夜蛾在我国的普遍出现对2020年玉米产量带来隐忧。另一方面杂交玉米种子库存已经开始下行,预计2020年度玉米种子行业将迎来底部复苏。 4、对标国际种业龙头,种业公司成长的核心因素有哪些? 从国际种业巨头-孟山都/杜邦先锋/先正达/陶氏益农/诺华种业的成长之路,我们可以发现其共同的特性:第一,从业务层面来看:优势品种为根基,全面开花,种业巨头:1)从单一品种向多品种产品扩张;2)从单一品类(种子、农药等)向农资产业链延伸;3)从产品向服务延伸。第二,从成长方式层面来看,国际种业巨头依托大型资本集团,通过外延式并购以及国际化来打破发展瓶颈。 5、投资建议:不考虑转基因带来的增量,我们预计2019-2021年公司实现营业收入34.38亿元、36.63亿元、39.89亿元,同比增长-3.96%、6.55%、8.89%,实现归母净利润-1.99亿元、2.98亿元、5.95亿元,同比增长-125.16%、249.9%、99.25%,对应EPS分别为-0.15、0.23、0.45元,当前对应PE分别为-111x、74x、37x。 考虑转基因带来的增量,假设我国未来转基因玉米种子的利润率能够达到30%的水平,则我国玉米种子利润空间将达到97.2亿元。我们假设未来隆平高科在玉米种子领域的市占率能够达到30%,则将会达到97亿元收入以及29亿元净利润。考虑到转基因玉米有望商业化,给公司业绩带来高弹性,公司前景可期,给予买入评级。 风险提示:1、政策风险;2、自然灾害风险;3、产品推广不达预期;4、海外冲击风险。

天康生物: 由新疆走向全国的养殖产业链区域龙头! 公司为农牧一体化企业,拥有饲料、动物疫苗、生猪养殖、屠宰加工全产业链架构。公司紧紧围绕畜牧养殖的关键环节,提升养殖效率,实现公司与客户的共赢发展,努力打造国内一流的“健康养殖服务商”。我们认为,公司未来看点和利润弹性主要来自生猪养殖和动物疫苗板块。 养殖板块: 区位优势凸显,养殖利润释放确定性强! 我们预计,未来两年,公司出栏量仍将持续快速增长,叠加公司成本业内领先,公司生猪养殖业务有望迎来量利齐升的高盈利阶段: 1)出栏量确定性强。公司主要养殖区域位于新疆,养殖密度低、疫情较弱,本轮疫情公司受冲击较小,因此出栏确定性强。我们预计 2019和 2020年公司出栏量分别为 90和 180万头; 2)单头盈利业内领先。 2019年单三季度,公司出栏量 23万头,头均盈利达到 826元/头, 盈利能力业内领先,超过温氏股份、牧原股份等龙头企业养殖利润。 预计 2019和 2020年公司头均净利润分别为 600和 2000元/头。以此计算, 2019和 2020年公司养殖板块净利润分别为 5.4和 36.0亿元。 给予养殖板块 2020年 5倍 PE,对应市值约 180亿元。 动保板块: 重磅单品在手,业绩拐点即将出现。 公司为口蹄疫疫苗定点生产企业,三大生产基地及研发中心奠定了公司动物疫苗业务长期发展基础。公司小反刍兽疫疫苗地位稳固,牛布病、禽流感、猪萎缩性鼻炎苗等均有一定增长。受非瘟疫情影响,猪用疫苗销量承压,预计 2020年重回增长,其中猪 OA 市场苗和猪瘟 E2苗将是高增长的动力源泉。我们预计 2019和 2020年公司动保板块收入分别为 6.57和 7.93亿元,贡献净利润分别为 1.97和 2.38亿元。从动保板块主要上市公司的估值来看, 2019/2020年平均 PE 为 44/34倍,参考平均估值水平,对应公司市值约 80亿元。 盈利预测与投资建议 由于猪肉价格大幅上涨,我们上调公司盈利预测。我们预计 2019-2021年公司营收 64.60/108.68/135.47亿元(前值 60.84/79.35/96.01亿元),同比增 长 22.51%/68.24%/24.65% , 净 利 润 8.02/38.97/52.87亿 元(4.72/10.88/15.84亿元),同比增长 155.76%/385.70%/35.67%,对应 EPS分别为 0.79/3.85/5.22元。 暂不考虑公司其他业务,仅养殖板块和动保板块的合理市值约 260亿元, 给予目标价 25元,维持“买入”评级。 风险提示: 疫情风险;原料波动风险;产品价格波动风险

公司核心竞争力:研发驱动,厚积薄发!公司立足于研发,在基因工程疫苗及联苗等领域拥有领先优势。 18年公司研发投入占营收比重达到 12%,位居行业前列; 截止 2019年半年报公司拥有 180项发明专利,其中 10项为国际专利,数量居行业前茅。依托于此,公司产品储备丰富。 在猪用疫苗方面,公司相继推出圆环、伪狂犬基因工程疫苗;在禽用疫苗方面,公司近年来开发了新支流、新流法、新支流法等基因工程多联灭活疫苗,引领了行业的产品技术升级。此外,在口蹄疫(O 型、 A 型)、禽流感(H5+H7亚型)等重大动物疫病领域,公司持续加大对相关基因工程疫苗的研发投入力度,为未来业绩增长奠定基础。 行业趋势: 动保行业长期成长性,天花板远远未到1)疫病不断爆发创造市场需求, 而疫苗市场化大势所趋, 将持续推动行业扩容。 参考牧原及温氏的平均药苗成本,仅猪用疫苗市场潜在空间将达到 300亿; 2)以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏,有望带动猪用疫苗的需求触底回升。 长期来看,非瘟疫情提高了养殖门槛,将加速养殖行业集中度的提升,而养殖规模化程度不断提高将带动市场苗渗透率的快速提升; 3)非瘟疫苗研发持续推进, 已具备进入临床试验阶段的条件,若成功商业化,有望带来 50-100亿的增量市场; 4)全球宠物动保产品的销售额达到 128亿美元,占全球兽药市场的 40%, 而当前我国宠物及其他兽药产品的销售额还不到兽药总额的 3%,市场潜力大。 公司业绩现拐点:猪用疫苗和禽用疫苗有望共振, 迎业绩加速释放阶段短期内受益于下游禽养殖的高景气度以及非瘟带来的防疫需求,公司禽用疫苗及化药业务有望持续高增长;随着规模养殖场率先补栏,猪用疫苗需求有望于四季度迎来拐点,叠加公司圆环系列产品、伪狂犬系列产品不断推向市场,公司猪用疫苗收入有望迎来高速增长。 潜在空间:有效支持非瘟疫苗研发,或将受益非瘟疫苗商业化公司在非瘟疫苗研发领域取得了一批阶段性成果: 1)研制出非洲猪瘟抗体酶免试剂盒,协同支持哈尔滨兽医研究所非洲猪瘟疫苗研发; 2)围绕非洲猪瘟亚单位疫苗、系列活载体基因工程疫苗的研发,已经成功构建了数十种非洲猪瘟病毒结构蛋白和一批针对这些蛋白的单克隆抗体。若未来非瘟疫苗商业化,公司有望受益。 盈利预测与投资建议预 计 公 司 19/20/21年 实 现 归 母 净 利 润 1.17/2.30/3.98亿 元 , 同 比-13.80%/96.55%/73.02%, EPS 分别为 0.36/0.71/1.24元,对应 PE 分别为 58/30/17倍,给予 2020年 40倍 PE,目标价 28.4元,“买入”评级。 风险提示: 动物疫情风险;研发风险;市场竞争风险

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入29.55亿元,同比减少7.47%,归母净利润为2.72亿元,同比减少19.58%。 受非瘟疫情影响,公司业绩承压 受非洲猪瘟疫情影响,生猪存栏量锐减,养殖户补栏意愿不积极,影响了公司猪用疫苗产品整体的销量,导致公司收入出现下滑。第三季度公司实现营收11.19亿元,同比减少13.69%,归母净利润1.10亿元,同比减少24.78%。公司整体毛利率较为稳定,2019前三季度公司综合毛利率28.00%,同比减少0.47pct。费用率略有提升,影响利润率水平,其中前三季度销售费用率10.21%,同比增加0.64pct;管理费用率7.41%,同比增加1.17pct;研发费用率3.15%,同比增加0.77pct,主要由于研发支出增加;财务费用率0.22%,同比减少0.92pct,主要是因为2月归还12亿公司债,利息费用同比大幅减少所致。 猪用疫苗需求有望触底回升,禽用疫苗景气度延续 自非瘟疫情爆发以来到今年上半年,一方面生猪存栏受疫情影响大幅去化,疫苗需求受影响,另一方面养殖盈利状况一般,影响了疫苗使用意愿。进入三季度以来,随着猪价不断攀升,生猪养殖利润进入高盈利区间,尽管短时间内受疫情影响全国性的补栏还难以出现,但是以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏,有望带动猪用疫苗的需求触底回升。此外,非瘟疫情带来生猪产能的大幅去化将提振禽养殖业,禽用疫苗需求有望持续增长。 业绩机制有望双双改善,未来或将受益非瘟疫苗商业化 禽养殖的景气度有望持续,叠加下游猪养殖规模厂的陆续补栏及公司猪OA疫苗的上市,公司未来业绩有望持续得到改善,另一方面公司持续推进股权层面的混合所有制改革以及经营机制的市场化改革,经营机制有望释放活力。此外,目前国内非瘟疫苗的研究已经取得阶段性进展,未来若成功实现商业化,公司作为行业内龙头公司有望受益。当前公司已获得非洲猪瘟第三方检测实验室资质,非洲猪瘟病毒快速诊断试剂盒也已实现上市销售,有望给公司带来部分增量。 盈利预测与投资建议 预计19-21年,公司营收41.32/46.03/51.30亿元,同比-6.82%/+11.41%/+11.44%,归母净利润3.94/4.99/5.92亿元,同比-5.21%/+26.63%/+18.75%,EPS分别为0.47/0.59/0.70元,对应PE分别为35/27/23倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情风险;下游复产不及预期;非瘟疫苗进展不及预期。

事件:公司全资子公司金宇保灵于近日获得中国合格评定国家认可委员会(CNAS)实验室生物安全认可证书。 P3实验室通过CNAS认可,研发能力再上一台阶 根据农业农村部的相关规定,只有具备三级实验室(与2020年口蹄疫疫苗生产企业均需完成的生物安全三级防控标准不同)及以上条件才可以申请从事高致病性动物病原微生物实验活动(如非洲猪瘟病毒、口蹄疫病毒等)。金宇保灵生物安全三级动物实验室本次通过CNAS实验室生物安全认可,标志该实验室已具备从事高致病性病原微生物的分离、鉴定与培养,以及牛、羊、猪、鼠等大中小型动物感染实验的条件和能力。下一步,金宇保灵生物安全三级动物实验室将积极开展有关高致病性病原微生物实验活动许可的申请工作。我们认为,获得许可后,将显著提升公司研发水平,有望释放企业原创研发和产品升级创新的潜力,进一步增强核心竞争力。 研发体系定位重塑,研发实力不断增强 2020年底之前口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业的生产条件(非实验室)应符合生物安全三级防护要求,公司相关生产线预计今年底明年初完成GMP动态验收,将领跑行业。我们认为,在P3生产防护要求的基础上,P3实验室的建成及使用将使公司成为目前国内拥有最高生物安全级别的动物疫苗生产企业。公司经过多年的积淀,在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台,打造动物疫苗行业技术创新制高点,加快了科研成果的转化进度,极大地提升了公司研发地位和技术优势,增强原创研发能力。 业绩拐点即将显现,平台优势支撑长期成长 当前,以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏,有望带动猪用疫苗的需求触底回升,受益于此公司业绩有望迎来拐点。此外,非瘟疫苗研发的实验室阶段和中试阶段已经基本完成,正在接受临床试验前的有效性和安全性评审,若成功实现商业化,公司作为行业内龙头公司并且曾经承担过国家重大防疫任务,或将受益。往未来看,公司已通过口蹄疫市场苗建立起了以“产品力、销售力和品牌力”为核心的领先同行业的平台优势,基于此有望实现产品品类的丰富和扩张,驱动公司长期成长。 盈利预测与投资建议 预计2019-2021年公司归母净利润3.66/6.07/10.11亿,同增-51.47%/65.66%/66.63%,EPS分别为0.33/0.54/0.90元,对应PE分别为60/36/22倍,“买入”评级。 风险提示:疫情风险;市场竞争加剧风险;监管政策变动风险。

事件:公司发布公告,成功竞得南京梅里亚50%股权,成交价6520万元。 此外,公司拟受让中海生物自法国梅里亚有限公司处取得的南京梅里亚50%股权,转让价不超过6520万元。上述股权转让完成后,公司将持有南京梅里亚100%股权。 补齐禽流感疫苗生产资质,协同效应可期 南京梅里亚主要从事禽用疫苗生产与销售,拥有高致病性禽流感(H5+H7)疫苗产品的生产资质。成功取得南京梅里亚股权后,公司在禽用疫苗业务板块新增高致病性禽流感(H5+H7)系列疫苗产品。在禽用疫苗方面,公司近年来开发了新支流、新流法、新支流法等基因工程多联灭活疫苗,引领了行业的产品技术升级。我们认为,公司有望发挥在基因工程疫苗领域的优势,利用掌握的新基因工程疫苗技术,实现高致病性禽流感(H5+H7)疫苗由全病毒疫苗到基因工程疫苗的升级换代。 高致病性禽流感疫苗市场迎来量价齐升,规模有望超25亿 非瘟疫情背景下,猪价保持高位,鸡肉作为主要替代品之一,未来几年禽养殖产业链有望保持高景气度,使得禽用疫苗需求带来基数上的扩张,而疫苗品种由二价灭活苗变为三价灭活苗,带来疫苗单价的提升(招采价格由0.1-0.2元/ml提升到0.25-0.3元/ml)。在“量”与“价”共同推动下,禽流感疫苗市场将实现扩容,我们预计2019年整个高致病性禽流感疫苗市场空间有望超过25亿元。收购完成后,公司在禽苗领域将一改过去没有重磅大单品的现状,进一步打开了公司成长空间。 猪用疫苗和禽用疫苗有望共振,迎业绩加速释放阶段 短期内受益于下游禽养殖的高景气度以及非瘟带来的防疫需求,公司禽用疫苗及化药业务有望持续高增长;随着规模养殖场率先补栏,猪用疫苗需求或于四季度迎来拐点,叠加公司圆环系列产品、伪狂犬系列产品不断推向市场,公司猪用疫苗收入有望触底回升。此外,公司在非瘟疫苗研发领域取得了一批阶段性成果,若未来非瘟疫苗商业化,公司有望受益。我们认为,公司研发能力位居行业领先地位、研发投入水平高、产品储备丰富,特别是在基因工程、多联多价上等拥有领先优势,在稳步推进经济动物疫苗研发的同时,积极布局宠物领域打开新市场,未来随着新品的不断推出,公司的研发实力将持续不断的转化成为业绩,助力公司持续高增长。 盈利预测与投资建议预计公司19/20/21年公司实现营收6.74/9.52/13.79亿元,同比10.85%/41.20%/44.91%,归母净利润1.17/2.30/3.98亿元,同比-13.80%/96.55%/73.02%,EPS分别为0.36/0.71/1.24元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险;市场竞争风险;并购整合风险。

短期业绩承压,股权回购彰显公司发展信心 受“三磷整治”的影响,公司的磷酸一铵产量短期受影响,导致磷酸一铵业务收入下滑。同时,因市场环境的影响,硫磺、钾肥等重要原材料的价格在8月-9月期间出现短期大幅急跌的情况,导致磷酸一铵与复合肥的产品价格短期承压。我们认为公司竞争优势凸显,长期成长趋势依旧向好,公司再度推出大额股票回购计划,彰显了管理层对公司发展的信心。 行业层面:农业现代化加速,种植产业链龙头迎黄金发展期。 十九大提出的乡村振兴战略将加速我国农业现代化进程,而我国农业现代化尤其是规模化种植户的崛起将为农资龙头企业带来良好的发展机遇。过去10年养殖规模化加速的进程中,涌现出如海大集团这样优秀的饲料龙头企业,凭借卓越的成本管控能力、高性价比的产品力、完善的渠道服务能力,获得产业及资本市场的高度认可。未来10年,随着土地政策的完善,种植产业链的规模化进程将加速推进,我们认为在种植产业链条中,也大概率会出现类似海大集团的农资服务商。 公司层面:核心竞争优势突出,持续成长能力强。 与海大集团类似,公司也具备突出的核心竞争优势:一是成本控制能力强,磷复肥较同行低150-200元/吨(参见深度报告:种植产业链中的海大集团:农资必需消费品龙头稳健成长!);二是研发和技术能力业内领先,构成公司产品创新的核心依托,公司新型肥业内领先;三是公司产品差异化程度较高,尤其是主打的新型专用复合肥,竞争力较强;四是渠道建设完善,黏性强。2019年1月,公司成立合资公司引入行业营销专家罗文胜,将公司成本与产品优势与罗文胜的营销和品牌建设能力结合,将使得公司竞争力进一步突出,不仅能够促进公司销售的增长,而且有望通过品牌的建立有效提升公司的单吨盈利,为公司的业绩持续高增长提供保障! 给予“买入”评级: 由于环保政策影响,公司磷酸一铵产能受到影响,磷酸一铵和复合肥价格承压,且环保支出增加,我们将公司2019-2021年的收入由110.32/120.48/135.27亿下调至101.63/111.36/126.55亿,归母净利润由9.58/11.89/14.27亿下调至7.02/8.80/11.39亿元,同增-14.33%/25.39%/29.48%,对应当前市值PE仅17倍、13倍和10倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:1、环保政策变化;2、原材料价格波动;3、竞争加剧。

公司生产性生物资产环比+45%,重回扩张之路。 报告期,受猪价大幅上涨,公司利润同比大幅上涨。单三季度,公司出栏量达到140.28万头,国内生猪销售均价进一步走高,成为公司利润上涨的核心因素。三季度,公司母猪产能快速扩张,9月底生产性生物资产达到18.13亿,环比增长44.69%,母猪存栏达到65.3万头,其中能繁母猪达到35.2万头,后备母猪达到30.1万头。 预计到12月底母猪存栏达到120万头,其中能繁50万头。按照公司当前母猪扩张速度,我们预计2020年公司出栏总量有望达到900万头,较今年高速增长。 猪价继续上涨,公司迎来利润加速释放期。 国庆之后,猪价继续上涨,根据猪联网数据,截止10月23日,全国生猪存栏均价40.84元/公斤,相较于10月1日的28.52元/公斤,涨12.32元/公斤,涨幅43.19%。 按照当前价格,预计头均肥猪盈利约1500-2000元左右,我们预计生猪价格仍将继续上涨,公司迎来利润加速释放期。 9月能繁母猪环比降2.8%,生猪产业高景气度有望持续2-3年。 9月份,全国能繁母猪存栏环比降2.8%,同比降38.9%,生猪存栏环比降3%,同比降41.1%。且根据涌益咨询数据,9月份,东北地区能繁母猪存栏环比增长1.26%,已经连续四个月环比正增长,华北地区能繁母猪存栏环比增长1.83%,连续三个月环比正增长。我们判断,受疫情影响,预计全国能繁母猪存栏还将继续下行,从而决定了本轮猪周期价格上涨周期有望超长,预计行业高盈利周期有望长达2-3年。 公司估值相对较低 对应当前市值和2020年出栏量,公司头均市值仅4211元,而温氏股份和牧原股份分别为7780和12081元,公司估值较低。 给予“买入”评级 受疫情影响我们下调了公司19-21年的出栏量,上调了19-21年的生产成本,同时大幅上调了出栏价格,从而将公司2019-2021年利润由23.53/95.90/141.96亿调整为21.63/129.44/148.05亿元,同比增长率1018%/499%/14%,对应10月23日收盘市值PE分别为18.9/3.2/2.8倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:价格不及预期;疫情灾害;出栏量不达预期。

订单加速落地,推动公司业绩高速增长。 报告期内,公司扩大经营规模、中标项目增多,开工建设项目增多,完工项目结算稳步推进,天津武清项目(项目中长期贷款在三季度全部到位)、酒泉肃州项目、内蒙古通辽项目、新疆沙雅项目一批重大项目进度良好,成为公司业绩高增长的核心原因。公司在甘肃肃州、云南祥云、弥渡等一批重大项目融资进展顺利,为今年和未来业务发展提供了重要支撑。此外,公司向农业科技和农业服务的战略转型稳步落地推进。智慧农水项目建设、农水设计服务分别较去年同期增长2%、26%,农水信息化、农水项目运营服务和农水科技产品销售与服务分别较去年同期增长1677%、983%、84%。同时,公司与以色列Metzerplas公司合作,有望显著提升公司技术和服务水平。 乡村振兴战略推进,中美贸易摩擦进一步凸显国内粮食安全问题,公司迎来发展机遇期。 2017年中央提出乡村振兴战略以来,国家一直在持续加大对于“三农”的扶持力度。尤其是自中美贸易摩擦之后,国内粮食安全问题进一步凸显,提升国内农业生产能力,保障国内农产品高标准供应成为我国农业发展的重要方向。公司作为我国农田节水灌溉领军企业,以此为依托,为我国农业生产提供从节水灌溉、水肥一体、智慧农业等一体化的农业科技与运营服务,对于我国农业生产力的提升至关重要,有望迎来良好的发展机遇期。 “元谋模式”开启公司商业模式升级新篇章,公司农田运营面积有望快速放量。 “元谋模式”是指公司以农田节水工程为基础,实现对农田水利设施的运营,并为农户提供延伸的水肥一体化、种植技术等增值服务。元谋模式将实现公司由工程承包商向“农田管家”的商业模式转型升级。根据测算,“元谋模式”下,公司亩均理论利润空间可达600元/亩。截至2018年,元谋项目运营面积7.6万亩,预计2019年将实现9万亩全面运营。 公司作为先行者,有望依托其上市公司的优势地位以及元谋模式的经验,在全国范围内寻找和占据优势农业资源区域,实现其农田运营面积的快速扩张。当前,公司有云南祥云、宾川和甘肃武山三个项目合计15万亩的面积处于建设期。预计2019-2021年公司经济作物运营面积有望达到15万亩、30万亩、60万亩。 给予“买入”评级:预计2019-2021年公司实现收入26.25/34.41/45.12亿,同增47.51%/31.07%/31.14%,实现归母净利润2.20/3.30/4.90亿,同增119.28%/50.25%/48.35%,对应EPS分别为0.28/0.41/0.61元,考虑到公司广阔的发展空间和业绩的高速增长,继续给予“买入”评级! 风险提示:1、国家政策变更;2、订单落地不及预期;3、业务转型不及预期。

事件: 公司披露三季报,前三季度实现收入8.48亿元,同比下滑40.79%,实现归母净利润2.48亿元,同比下滑63.52%;其中单三季度实现收入3.37亿,同比下滑49.81%,实现归母净利润0.78亿,同比下滑75.62%。 三季度业绩同比降幅收窄,公司业绩拐点来临 报告期内,受非洲猪瘟影响,下游生猪养殖行业产能大幅去化,叠加养殖场(户)疫苗使用积极性下降,导致公司收入和利润同比大幅下滑。但是,从三季度来看,公司归母净利润同比下滑75.62%,相较于单二季度同比下滑81.97%,公司季度业绩同比降幅收窄。此外,从公司库存水平过来看,三季度末公司存货降至2.45亿元,相较于半年报减少26.87%,公司库存已经大幅降低。我们认为,随着行业养殖盈利的回升以及规模养殖企业补栏的快速推进,公司业绩拐点已经来临。我们预计,四季度公司业绩同比降幅有望进一步收窄。 行业层面:规模企业补栏+非瘟疫苗研发推进,疫苗行业拐点渐近。 随着行业养殖盈利的高企以及规模养猪企业防疫能力的提升,规模养猪企业补栏开始快速进行,根据公告:牧原股份在9月底的生产性生物资产达到28.37亿,相较于半年报环比增长60%,天邦股份生产性生物资产达到6.19亿元,相较于半年报环比增长64%。另一方面,非洲猪瘟研发持续推进,根据哈兽研步志高所长采访:目前非瘟疫苗研发的实验室阶段和中试阶段都已经基本完成,目前正在进行临床试验前的有效性和安全性评估。我们预计,随着规模企业补栏和非瘟疫苗研发的持续推进,疫苗行业拐点渐行渐近。 生物股份:超越口蹄疫苗,打造以“产品力、销售力和品牌力”为核心的平台型企业,实现公司产品品类扩张和长期成长。 公司通过口蹄疫市场苗单品构建了业内领先的业务平台优势。1)产品力:新园区的运营将实现研发和工艺水平再提升,进一步强化公司产品的竞争优势;2)销售力:公司通过口蹄疫市场苗销售体系的搭建和技术服务的推进,打造出了业内领先的高渗透且高粘性的渠道;3)品牌力:强化客户黏性,提升产品品牌溢价。基于平台型企业的优势,公司有望实现品类的持续扩张,往未来两年看,非洲猪瘟疫苗和宠物疫苗有望持续落地,为公司的长期成长打开空间。 给予“买入”评级: 预计2019-2021年公司实现收入12.50/17.72/27.86亿,同增-34.11%/41.83%/57.19%,归母净利润3.66/6.07/10.12亿,同增-51.4%/65.7%/66.6%,考虑到公司利润高增长及未来非瘟疫苗商业化带来的潜在利润增量,维持“买入”评级,目标价27元。 风险提示:养殖行业疫情风险;市场竞争加剧风险;监管政策变动风险。

事件: 公司披露半年报,上半年实现营收 113.77亿(-6.91%),实现归母净利润-2.75亿(-43.98%);其中,单二季度实现收入 61.83亿(-14.87%),实现归母净利润 1.39亿,去年同期亏损 2.55亿。 生产性生物资产和存货环比改善,彰显公司产能扩张加速进行时! 上半年,公司出栏 309万头,同比增 24.65%。根据我们测算:公司上半年生猪销售均价约 12.8元/公斤,由于疫情导致成本抬升,上半年养猪板块亏损 4亿元,其中一季度亏损约 4.74亿元,二季度盈利 0.73亿元。此外,从半年报来看,公司生产性生物资产环比一季度增长 24.22%,较 18年底增长 13%,存货环比涨 6.37%,较 18年底增长 4.72%,公司生产性生物资产和存货的改善充分彰显了在受疫情短期冲击之后,公司产能已经重回快速扩张之路。 产能深度去化有望导致猪价持续超市场预期,养猪迎来高盈利阶段。 7月能繁母猪存栏环比降 8.9%,同比降 31.9%,产能达到非洲猪瘟以来单月最大去化幅度。根据猪联网数据, 8月 28日,全国生猪出栏均价达到 26.5元/公斤,较 7月 31日大涨约 36%,且仍在持续上涨之中。我们预计 9月份全国生猪供给将持续趋紧,从而推动猪价继续加速上涨。在产能深度去化之下,未来猪价有望持续超预期, 2020年生猪出栏均价将超过 25元/公斤,头均盈利有望达到 1000-1500元。 公司产能快速扩张助推公司出栏高增长。 从公司的在建工程来看, 2018年底有 31亿,一季度末有 34亿,而温氏股份分别为 35亿和 35亿,牧原股份为 37亿和 41亿,考虑到 2018年正邦科技的出栏量仅为牧原的一半,温氏的 1/4,正邦 2018年底和 2019年一季度的在建工程所能够支持的生猪产能增速应远高于温氏和牧原。而且由于存在大量的新增产能,也为公司在非洲猪瘟疫情之下依然能够维持产能的扩张提供了坚实的基础。 我们预计2019-2020年公司出栏量分别为 650万头和 950万头,持续高增长。 公司估值已处于低位 对应 8月 28日收盘市值以及 2020年出栏量,公司头均市值仅 4916元,而牧原股份和温氏股份则分别高达 9900元和 7366元, 正邦科技的估值较低。 给予“买入”评级 未来 2-3年将是养猪板块盈利景气叠加头部企业出栏的快速扩张期,是一波长期的量利齐升行情。考虑到当前猪价持续超预期,我们上调了 2020-2021年的出栏均价,并调整了出栏成本和出栏量,从而将公司 2019-2021年净利润由 30.77/70.70/113.21亿调整为 23.53/95.90/141.96亿,同增 1117%/308%/48%, EPS 为 0.97/3.94/5.83元,对应 8月 27日收盘市值 PE 为 19/5/3倍,继续给予“买入”评级。 风险提示: 价格不及预期;疫情灾害;出栏量不达预期。

事件: 公司披露半年报,上半年实现营收 71.6亿(29.87%),实现归母净利润-1.56亿(-97.95%);其中,单二季度实现收入 41.12亿(+49.15%),实现归母净利润 3.85亿,去年同期亏损 2.15亿。 生产性生物资产环比大幅改善,公司高速成长正当时!上半年,公司出栏 581.5万头,同比增 22.58%。根据我们测算:公司上半年生猪(含仔猪)销售均价约 12.73元/公斤,由于疫情导致成本抬升,上半年养猪板块亏损 1.56亿元,其中一季度亏损约 5.4亿元,二季度盈利 3.85亿元。此外,从半年报来看,公司生产性生物资产环比一季度增长 32%,较 18年底增长 21%;此外公司固定资产达到 145.8亿元,环比一季度增加6.4亿元;公司生产性生物资产和固定资产的增长充分彰显了在受疫情短期冲击之后,公司产能已经重回快速扩张之路。我们预计受大量留种影响,公司出栏量有望持续高增长。 产能深度去化有望导致猪价持续超市场预期,养猪迎来高盈利阶段。 7月能繁母猪存栏环比降 8.9%,同比降 31.9%,产能达到非洲猪瘟以来单月最大去化幅度。根据猪联网数据, 8月 28日,全国生猪出栏均价达到 26.5元/公斤,较 7月 31日大涨约 36%,且仍在持续上涨之中。我们预计 9月份全国生猪供给将持续趋紧,从而推动猪价继续加速上涨。在产能深度去化之下,未来猪价有望持续超预期, 2020年生猪出栏均价将超过 25元/公斤,有望达到 30元/公斤,头均盈利有望达到 1000-1500元。 成本低, 目前估值仍然处于较低水平。 与同行业上市公司相比,公司养殖成本较低。 对应 8月 27日收盘市值以及2020年出栏量,公司头均市值约 9606元,而在上一轮周期中,公司头均市值约 12444元/头,公司当前估值仍较低。 给予“买入”评级未来 2-3年将是养猪板块盈利景气叠加头部企业出栏的快速扩张期,是一波长期的量利齐升行情。考虑到当前猪价持续超预期,我们上调了2020-2021年的出栏均价,并调整了 2019-2020年的出栏成本和出栏量,从而 将 公 司 2019-2021年 净 利 润 由 58.70/122.60/108.52亿 调 整 为46.87/212.70/261.08亿,同增 801%/354%/23%, EPS 为 2.25/10.20/12.52元,对应 8月 28日收盘市值 PE 为 36/8/6倍,继续给予“买入”评级。 风险提示: 猪价波动;疫情灾害;出栏量不达预期。

事件:公司发布 2019年半年报, 报告期内公司实现营收 18.35亿元,同比下滑 3.21%, 归属于上市公司股东的净利润 1.62亿元,较上年同期下滑15.65%。 禽用疫苗高速增长,猪用疫苗有望持续改善上半年,受非洲猪瘟疫情影响,生猪存栏量锐减,养殖户补栏意愿不积极影响了公司猪用疫苗产品整体的销量。 具体到不同类别的产品中,由于口蹄疫疫苗强制免疫且公司市场苗正处于放量阶段, 我们预计上半年公司口蹄疫疫苗收入整体持平而非下滑。 另一方面,由于禽养殖的高度景气以及政采禽流感疫苗因毒株更换推动产品价格提升,公司禽用疫苗收入与去年同期相比增幅明显, 我们预计同比增长超 30%。 看下半年,禽用疫苗收入仍有望保持高速增长,而公司猪 OA 二价苗有望三季度获批,从而带动公司口蹄疫市场苗收入的增长。 化药板块短期承压,饲料业务表现亮眼其他板块方面, 1)化药板块: 由于行业政策以及非洲猪瘟的影响, 虽然禽用兽药收入实现了增长,但是化药板块整体收入仍然下滑。此外, 公司子公司胜利生物通过了美国 FDA 现场审计, 为化药产品扩大出口创造了有利条件; 2)饲料板块: 公司继续保持蛋鸡饲料产品市场竞争优势,并顺势加快开发和推广其他家禽饲料产品, 叠加下游高景气度, 上半年公司预混料销量和收入增幅明显; 3)贸易板块: 公司上半年加大库存销售,销量同比增幅较大,通过稳定上游供应渠道、把握行情波动机会, 利润表现较好业绩机制有望双双改善, 未来或将受益非瘟疫苗商业化禽养殖的景气度有望持续,叠加下游猪养殖规模厂的陆续补栏及公司猪 OA疫苗的上市,公司未来业绩有望持续得到改善,另一方面公司持续推进股权层面的混合所有制改革以及经营机制的市场化改革,经营机制有望释放活力。 此外, 目前国内非瘟疫苗的研究已经取得阶段性进展,未来若成功实现商业化,公司作为行业内龙头公司有望受益。 当前公司已获得非洲猪瘟第三方检测实验室资质,非洲猪瘟病毒快速诊断试剂盒也已实现上市销售,有望给公司带来部分增量。 盈利预测与投资建议考虑到公司禽用兽药及禽饲料收入高速增长,我们略微上调公司业绩。预计 19-21年,公司营收 41.32/46.03/51.30亿元,同比-6.82%/11.41%/11.44%上调归母净利润 3.94/4.99/5.92亿元(前值 3.28/3.70/4.19亿元),同比-5.23%/26.61%/18.74%, EPS 分别为 0.47/0.59/0.70元,对应 PE 分别为33/26/22倍,维持“买入”评级。 风险提示: 疫情风险,猪价不及预期,产能不及预期