19Q1业绩超市场预期,高基数下仍实现快速增长 1)2018Q1基数较高。2018Q1收入为4.16亿(+88.2%),归母净利润3453万(+25.29%),扣非后净利润3308万(+49.5%)。我们在2018年开润股份一季报点评时,曾对公司主业进行拆分,2018年第一季度,开润股份B2B业务增长22%左右,B2C业务增长230%+,B2C业务基数为18年最高。 2)预计全年业绩或超我们目前盈利预测。我们预计2019年全年收入增长43%,净利润增长33%,在高基数的第一季度仍实现高增长,全年业绩或超我们预期。 3)预计B2C收入增速超过50%。公司自上市以来,B2C业务收入增速一直远高于B2B业务。其中18年年报披露,B2B收入8.82亿(+35.38%),B2C收入10.26亿(+102.29%)。由此我们推算19Q1开润B2C业务收入增速超过50%。 预计19Q1净利率有所下降,全年B2C业务净利率有提升空间 1)根据业绩预告,我们测算19Q1公司净利率区间在7.4%-7.6%。18Q1公司净利率为9.2%,我们认为主要系B2C业务占比提高所致。公司2015年收入几乎全部来自于B2B业务,2015年公司毛利率为30.4%,净利率为12.8%,由此判断B2B毛利率、净利率均高于B2C业务,因此B2C业务占比提高会使公司整体毛利率、净利率有所下降。 2)18年公司B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%,由此推算公司B2C业务净利率为5-6%。我们认为,公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司B2C业务规模不断扩大,费用率会逐步下降,我们预计2019年净利率有望提升至6-7%。 维持买入评级,开润股份是纺服行业得到印证的成长股之一,19年创业板滞涨个股,在19年市场风险偏好提升情况下,继续重点推荐1)维持2019/2020年收入预测为29.32亿(+43%)/40.84亿(+39%),维持2019/2020年净利润预测为2.30亿(+33%)/3.36亿(+46%),对应EPS为1.06元/1.54元。 2)公司是纺织服装行业得到业绩印证的成长股之一,是19年创业板滞涨个股,在19年市场风险偏好提升的情况下,继续重点推荐。 风险提示:费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。

维持买入评级,开润是纺服行业得到印证的成长股之一,在19年市场风险偏好提升情况下,重点推荐。 1)由于公司2019年2月19日已完成对NIKE在印尼代工厂收购的交割,考虑到并表因素,调整2019/2020年收入预测至29.32亿/40.84亿(此前预测为27.92亿/38.63亿),调整2019/2020年净利润预测至2.30亿/3.36亿(此前预测为2.29/3.17亿),对应EPS为1.06元/1.54元。 2)公司是纺织服装行业得到业绩印证的成长股之一,目前估值调整趋于合理水平,在19年市场风险偏好提升的情况下,继续重点推荐。 风险提示:电商流量遇到瓶颈;行业竞争加剧;海外工厂管理存不确定性等。

事件:18年业绩低于预期,营收59.98亿元(+0.77%);归母净利润4.38亿元(-10.3%)。 公司公布2018年年报,18年实现营收59.98亿元,同比增长0.77%;实现归母净利润4.38亿元,同比下滑10.3%;实现扣非净利润4.2亿元,同比下滑2.04%,EPS为0.29元。业绩整体低于我们预期,我们认为主要是由于受到中美贸易摩擦使终端需求放缓,影响公司订单情况。归母净利润下滑幅度较大,主要系公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。 分季度来看: 18Q1-Q4分别实现营收13.43亿元(-2.51%)、16亿元(-5.07%)、16.15亿元(+7.54%)、14.4亿元(+3.78%); 18Q1-Q4分别实现归母净利润8781万元(-22.72%)、2.38亿元(+22.23%)、1.39亿元(+76.9%)、-2767万元。 其中Q4单季度营收增速放缓,净利润为负主要是由于受到中美贸易摩擦使需求端短期放缓,影响四季度订单情况;这也使得公司在四季度产成品库存数量较上年同期增长26.92%。 1、国内产区:需求下行压力较大使得营收放缓。 公司纱线业务18年实现营收57.3亿元(+1.4%),其中国内实现营收28.85亿元(-8.36%),国内营收放缓我们认为主要系:由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势,近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区,使得国内产区的订单需要填补;以往这些出口订单转移至越南的速度较慢,且国内需求强劲,公司国内的订单空白可以及时填补。但是自18年下半年开始,国内终端需求疲软,需求下行压力较大;叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区,使得公司国内的订单受到较大的影响。19年一季度虽然中美贸易战趋于缓和,但是部分客户仍处于观望态度,预计19年一季度订单情况持平或略降。 2、越南产区:需求未受影响,营收实现稳健增长。 18年公司越南实现营收24.63亿元(+18.76%),实现净利润2.71亿元(+7.97%),净利率为11%。越南业绩实现稳健增长。主要系越南产能持续提升,总产量较去年增加1.7万吨;同时由于国内的订单转移也促公司越南产区的订单情况较好,实现稳健增长。 3、产能情况:越南产能持续释放,预计每年释放15%左右的纱线产能。 目前公司总产能140万锭,其中:国内产能70万锭,越南产能70万锭,未来产能释放和增长将主要来自于越南产区,预计2019年公司总产能将达到160万锭,同比增长14%;2020年上半年公司总产能将达到170万纱锭。 1)国内产区:目前产能70万纱锭,占比50%。我们预计公司国内产区将主要通过技改和设备升级来提升生产效率,未来产能释放仍将以越南产区为主。 2)越南产区:70万锭纱锭主要来自于已经释放的A区的50万纱锭(满产),以及B区的20万纱锭。在B区剩余的30万纱锭的产能中,我们预计公司19年将逐步释放B区的20万纱锭产能,2020年上半年将释放最后的10万锭纱线产能,预计2020年上半年公司的总产能将达到170万锭,其中,越南产区纱线产能将达到100万纱锭,占比达到60%左右。我们认为公司产能释放确定性较强,预计每年产能释放增速在10%-15%左右,将促公司业绩的稳步提升。 4、棉花期货影响: 公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。但自19年开始棉花期货价格略有上涨,预计浮亏将有所冲回。由于18年公司期货产生的浮亏已经计提入账,所以冲回的部分在一季度将以公允价值计入利润。 略下调盈利预测,维持买入评级。 公司作为色纺纱行业龙头,产能释放确定性较强,预计总产能的增长速度在10%-15%。主要来自于公司越南产区的产能。由于越南产区的净利率高于国内产区,随着越南产区占比的提升,预计公司净利率水平将持续提升。考虑到公司18年受到中美贸易摩擦订单放缓,以及国内终端需求放缓的影响,营收增速放缓;虽然目前中美贸易摩擦有所缓和,但是短期内客户下单仍旧谨慎,影响尚未消除,出于谨慎考虑,我们略下调公司19、20年盈利预测。 预计公司2019-2021年实现营收67.54亿元、75.47亿元、83.52亿元(19/20年原值为70.13亿元,80.95亿元),同比增长12.61%、11.73%、10.67%;预计2019-2021年实现净利润6.08亿元、7.18亿元、8.39亿元(19/20年原值为7.03亿元,8.32亿元),同比增长38.88%、18.20%、16.85%。预计公司19-21年EPS为0.41/0.48/0.56元,对应PE为14.49/12.26/10.49。我们参考可比上市公司华孚时尚、鲁泰A等公司的平均估值14.69,我们维持公司19年15倍PE。 风险提示:国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。

为什么我们认为公司的营收规模在19年能够实现较快速的增长?新零售端:“铺天盖地”计划使渠道迅速下沉,形成密集销售网络;通过线上平台为线下门店赋能,提升产品潜在消费力,扩大收入规模。 1)线下渠道——“盖地”:19年公司计划新开1600家面积较小的社区门店“梦洁小店”,将渠道逐渐下沉至地级、县级市,店铺主要面向周围3-5公里的居民和消费者,形成密集的小店网络,从而使得公司营收规模得到快速提升。 2)线上渠道——“铺天”:作为对于传统电商渠道的补充,公司通过打造“一屋好货”微信线上平台,为线下门店赋能,打造全新的新零售模式。利用微信社交平台的优势,通过众多具备营销能力的小b 端对接广泛的c 端客户群体,实现线上线下全面覆盖,扩大客户群体,提升会员粘性,深度挖掘消费购买潜力。 传统渠道端:线上加码布局扩大规模,提升品牌影响力;线下持续打造全品牌家居生活馆,提升品牌形象。 1)传统线下渠道端:19年通过鼓励优秀经销商开展“5+3”全品牌集合店,提升品牌形象,扩大影响力,18H1公司全品牌集合店达到44个。我们预计公司19年将新开50家集合店。 2)传统电商渠道端:目前公司线上渠道收入占比不高,预计在10%左右,规模不到2亿元,仍具备较大的提升空间。公司在18年加码布局线上渠道,提升线上渠道产品的推广及促销,扩大品牌的知名度和影响力,预计19年公司线上渠道(包括一屋好货渠道)将实现快速增长,规模持续提升。 我们认为2019年公司渠道门店有望实现4000家以上,拉动线下营收规模的快速增长;同时线上渠道(包括一屋好货平台)将实现快速增长,规模持续提升。由此我们预计公司19年营收有望实现20%以上的增长,实现30亿左右的营收规模。 为什么公司净利润存在较大的弹性和空间?主要系公司费用端压缩空间较大,有助于净利润的提升。 1)相比于同行业其他可比上市公司,梦洁的销售费用率自11年以来,一直处于第一的位置,17年高出第二名10pct,费用端存在较大的压缩空间。 2)19年开店主要以加盟渠道为主,直营门店比例预计有所下降,有利于公司费用端的下降; 3)利用信息系统实现全面预算管理,并制定开店等费用的相关计划和标准,严控成本开支;费用端的管控和核算将更为合理,有助于盈利能力的提升。 2018年公司净利率为3.95%,我们认为公司19年净利润有望实现2亿元左右,净利率有望提升2pct 至6%左右。 首次覆盖,给予“买入”评级,3-6个月目标价8.17元。 我们预计2018-2020年公司实现营收23.48亿元(+21.4%),30.05亿元(+28%),39.46亿元(+31.32%);实现归母净利润0.93亿元(+80.9%),2.05亿元(+120.94%),2.85亿元(+39.20%)。预计公司18-20年EPS 为0.12元、0.26元、0.37元,对应PE 为42.63/19.30/13.86。我们根据家纺行业可比上市公司罗莱生活、水星家纺、富安娜进行PS 估值。2019年行业平均值为2.12X,基于行业均值,对应2019年营收给予公司2.12XPS,目标价为8.17元。 风险提示:终端消费疲软;线下梦洁小店拓展不及预期;加盟商存货风险;加盟商盈利不及预期导致大范围关店;线上一屋好货平台推广不及预期;线上传统电商布局不及预期。

为什么我们现在时点推荐美邦服饰? 1、底部复苏逻辑:2016年以来的三年时间,公司完成了品牌&产品升级、渠道升级、零售升级,发生了较大边际改善,2018年成为营收向上拐点。 2、预计2019年成为净利润拐点:预计大力发展加盟渠道,门店费用为主的费用显著下降,经营效率提升,存货减值损失下降,净利率有望提升至5%,据业绩预告,2018年仅0.56%;我们认为公司业绩底已过,净利率有望在3年内恢复到约10%。 3、对标李宁、波司登,预期差大。美邦同李宁、波司登类似,曾是细分行业龙头,因战略失误跌入低谷,但其品牌价值仍在,近年来通过自身改革,业绩恢复重获认可。在底部复苏过程中,拐点处预期差较大,体现在股价方面有较大空间,我们认为现在时点是美邦的业绩拐点。 复盘:美邦服饰二十年沉浮史(1995-2015) 1995年-2005年:品牌成立期,轻资产虚拟型经营优势显著,公司得到快速发展,并迅速成长为国内休闲服龙头企业。 2006年-2011年:08年上市后达到巅峰,但危机暗藏;截至2011年底,美邦市值达到261亿元,是品牌服装板块第一大市值公司。 2012年-2015年:急于转型,未达预期;焦点转移,公司进入调整期。 改革:2016-2018年,美邦重新回归聚焦主业,三年从品牌&产品、渠道、零售、供应链等多角度进行升级,2018年迎来营收拐点。 品牌&产品升级:多元化。1)Meters/bonwe升级裂变五大风格,未来根据市场需求进行持续动态调整。2)品牌矩阵梳理:集中资源发展ME&CITY、Moomoo、ME&CITYKIDS等高潜力品牌业务。 渠道升级:“购物中心”+“百城千店”。即先多开直营购物中心大门店,树立形象标准后,增强对加盟商吸引力,再大规模向其推广 零售升级:门店管理标准化,单店模型测试完成,迭代加盟政策,引入类直营模式管理,探索品牌授权式轻资产运营模式。 拟定增15亿,推进产品品牌升级和供应链升级及偿还银行贷款。 拐点:预计2019年有望成为净利润拐点首年,净利率提升至5%;后随改革红利释放,净利率有望在2-3年内恢复到约10%。原因:大力发展加盟,收入提升,以门店费用为主的销售费用显著下降,经营效率提升,存货跌价等资产减值损失下降,管理财务费用下降。 首次覆盖,给予买入评级,目标价4.5元。预计2018-20年净利润为0.43/4.4/6.66亿元,18-20年EPS为0.02/0.18/0.27元,公司休闲服龙头品牌价值犹存,且净利润处于拐点复苏期,给予2019年25XPE,目标价4.5元 风险提示:加盟渠道推进低于预期,行业竞争加剧,库存、坏账增加。

2018年业绩快报收入33.5亿(+240%),归母净利8.86亿(+65.8%)。其中,公司本部收入10.4亿(+39%),时间互联收入23.2亿(+868%);公司本部归母净利7.56亿(+49%),时间互联归母净利1.3亿(+383%)。其中时间互联收入及净利表现较预期好(原业绩承诺为18年度1.17亿净利润),带动营收盈利超市场预期。我们预计主业货币化率整体保持稳定(综合服务费/GMV口径估算为4.4%左右),在正常波动区间。 分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入5亿(+620%)/7.3亿(+302%)/8.1亿(+441%)/13.1亿(+126%);归母净利0.9亿(+245%)/2.03亿(+77%)/1.58亿(+53%)/4.36亿(+50%)。Q4为旺季,收入/利润占比仍保持最大。 盈利能力环比有所提升。全年归母净利率26.4%,18Q4单季度归母净利率33.3%(由于时间互联并表因素与17年不可比)。相较2018年三季报22%水平有所提升,我们判断主要系高毛利的综合服务费收入18Q4集中确认和所得税税率降低有关。 GMV维持高增长,强势类目数量有所增长。 2018年公司本部授权品牌产品可统计GMV达205.21亿(+65.45%),保持高增长。其中居阿里平台行业前十名的8个一级类目为:女士内衣/男士内衣/家居服、床上用品、男装、童装/婴儿装/亲子装、流行男鞋、孕妇装/孕产妇用品/营养、居家布艺、服饰配件/皮带/帽子/围巾等。强势类目不断增加,体现出公司品牌马太效应在新品类拓展上的高效。 保理及时间互联等项目应收账环比下降,动态看整体应收水平持续改善。(1)应收账款总额为7.3亿(Q1/Q2/Q3期末分别为9.01/10.1/10.8亿),全年净增加2.22亿(+43.7%)。分拆来看,公司本部应收4.1亿(+22.7%)占比56%;小袋保理应收款1.93亿,占比26%;时间互联应收1.24亿(+0.74%)占比18%。从绝对值来看,2018年底保理业务应收款较中报及三季报水平大幅下降,我们判断主要是收缩了与公司主业无关客户的贷款业务。时间互联应收账款水平较三季报改善明显,我们判断其四季度单季应收绝对值下降,趋势良好。(2)保理业务方面:我们认为保理款的授信周期通常为3个月-12个月,周期较短,且担保物充分、风控严格,保理业务风险可控。考虑到保理业务与公司主业相关性不大,非南极系客户放款明显收缩,预计2019年保理业务规模将显著收缩,将明显改善报表质量。 公司商业模式越发清晰,马太效应凸显,高规模GMV仍高速增长,货币化率保持相对稳定,公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求,受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求,保持相对快速增长,有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。

公司于2019年2月26日晚披露业绩快报,业绩符合预期:预计2018年总营收约为20.53亿元(+76.63%),接近预告上限,主营收入19.08亿元(+64.66%);归母净利润1.73亿元(+29.98%),接近预告中值;扣非归母净利润为1.53亿元(+38.52%),非经常损益约为0.21亿,基本持平;Q4实现总营收6.11亿元(+65.72%),主营收入5.68亿元(+55.6%),归母净利润0.45亿元(+12%),净利润增速低于收入增速原因我们认为主要系18Q4自有电商渠道流量费用增长及管理团队扩张导致营销和管理费用上升所致。全年营收和业绩符合我们预期,我们预计全年营收20.57亿元(+77%),B2B营收约8.8亿元(+34%),B2C超10亿元(+100%以上)。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,19年B2C多渠道扩张有望成为快速增长主要驱动力,营收预计增长50%。 B2C:90分:新品类:19年有望在核心箱包产品进行持续迭代与扩张,新品占比提升拉高价格带与毛利率,服装品类扩张有望超预期。新渠道:18年90分全渠道布局战略已初见雏形,我们预计公司2019年在维持线上持续快速增长(超越行业增速)前提下,将重点发力线下(对标新秀丽,发展百货、KA、新零售渠道)及海外渠道,预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。营收业绩及盈利能力:预计19年B2C营收增长50%以上,毛利率由于自有渠道占比提升而有望进一步提高,净利率提高至6-7%。 B2B:1)国际化布局拟收购印尼优质代工厂,进入NIKE核心供应商体系并开拓品类,复杂国际贸易环境下受益政策优惠,有利于持续提高公司2B的产品竞争力,提升盈利空间;预计收购工厂有望给公司2019年B2B业务新增约2.4亿RMB收入;2)19年原有客户订单结构有望进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,互联网新零售客户毛利率有望提升,预计未来三年B2B收入CAGR20%以上。维持买入评级。公司B2C转型自有品牌90分,发展三年销量超越新秀丽,未来产品以箱包为核心,拓展至功能性鞋服及配件,全渠道的扩张与发展,专注出行消费品市场,有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司;同时B2B业务拟收购印尼工厂后,国际化布局初现雏形,进入NIKE供应链体系,从电脑包品类切入运动休闲领域,顶级优质客户和产能快速释放带来巨大成长空间;期待B2B+B2C双轮驱动持续发力。预计2018-2020年EPS预测为0.79/1.05/1.46元,预计未来三年CAGR达35% 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期、第三方数据准确性风险

一、新国货崛起,开润股份90分销量超过新秀丽成为国内第一。 90分2016-18年收入CAGR高达170%以上。我们根据(小米、天猫、京东等)全平台数据测算,2018年90分销量预计超过百年品牌新秀丽中国销量,成为国内箱包品牌销量市占率第一。 二、成立仅3年多的90分产品销量为什么会超过龙头新秀丽? 1)开润股份1.0时代的成功,小米的赋能起到了非常重要的作用。90分初创期,小米为90分提供了至关重要的品牌背书、排他性渠道支持、做产品的方法论、供应链背书等,让90分以最短时间度过品牌最艰难的初创期。我们定义的2.0时代,则是指90分在脱胎于小米生态链之后,打造自已的产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等,可以说,开润2.0时代更体现出自己的能力。 2)市场空间大,龙头集中低,蚂蚁市场机会大。我国旅行箱市场规模不同平台提供的数据均不相同,误差较大。我们测算:粗略且保守估计有组织的旅行箱市场规模为360亿元(杂牌或无品牌无法统计),销售量市场规模约为8000万个。市占率测算:从线上来看,龙头市占率不到1.5%。我们认为箱包行业空间大,龙头公司市占率低,还未到存量争夺时代。 3)产品定位:90分定位于大众出行消费品空白市场,通过极致性价比迅速夺取市场份额。客户群体定位一二线新中产,符合一二线城市居民更理性的消费趋势,也符合三四线消费升级趋势。 4)渠道优势:从小米的排他性渠道,发展到线上与线下、国内与海外多元全渠道。线上非米系自有渠道占比持续提升2018年持续扩大市占率,非米系自有渠道占比提升。2019年预计持续快速全渠道扩张,线下及海外或成着重发力点。 5)营销打法:基于产品能力不断提升电商营销能力,90分营销仍有进步空间。在有良好产品基础的情况下,不断提高电商运营能力为90分进一步提升占市率提供想象空间。 三、90分不仅是箱包品牌,通过扩品类打造世界级出行消费品品牌 开润股份的愿景是成为受尊敬的世界级出行消费品公司。除了核心品类箱包外,也会扩展到鞋、服、配件等出行品类。箱包品类是90分品牌的内核及流量来源,其他品类为强化90分品牌定位出行消费品定位的补充,并且能有效拉低费用率,提高整体运营效率。 维持买入评级。基于公司18Q4自有渠道投入品牌流量费用增长及19年全渠道扩张策略,我们预计营销费用及管理费用有所上升;下调公司2018/2019/2020年净利润至1.73/2.29/3.17亿元,使18-20年EPS为0.79/1.05/1.46元(原值为0.81/1.16/2.06元),预计未来三年CAGR近35%。 风险提示:B2B利润率下降,B2C不及预期、第三方数据准确性风险。

预计2018年归母净利润同比增加0.65亿元-1.1亿元,达1.97亿-2.42亿元(+50%-90%),扣非归母净利润同比增加0.83亿元-1.2亿元,达1.76亿-2.13亿元(+90%-130%),业绩预告上限超预期。 业绩预增来源:棉袜扣非30%增长符合预期,俏尔婷婷内衣扣非超预期。 1、棉袜:1)越南产能有序释放,客户数量和订单增加明显;2)预计越南基地高盈利能力带动整体公司盈利能力提升。我们预计剔除并表影响后,扣非归母净利润约为8470万,同比增长近30%,符合预期; 2、俏尔婷婷内衣:1)贵州基地产能释放,客户订单增加明显;2)客户结构优化,盈利能力提升。我们预计扣非归母净利润约为1.054亿元,同比增长约57.6%,(2017年扣非归母净利润为6687.81万元)超过2018年承诺业绩8000万元31.7%,超出我们此前预期9000-9500万。 3、公司自有品牌销售方面确认亏损约1200万元,部分影响业绩。 棉袜主业国内改造几近完成,越南产能加大投入且快速释放。预计2018-20年整体产能为3亿(+15.4%)/3.6亿(+20%)/4.2亿(+17%)双。 1)国内产能:杭州基地建成,江山未来产能集中在产业园,产量预计稳中有升。预计2018-20年产量为1.8亿/2亿(+11.1%)/2.2亿(+10%)双; 2)越南产能:①公司于2013年开始布局越南海外生产基地,目前海防三个工厂全部投产,预计第四工厂已建设完成,将在2019年投产。产能确定快速有序释放。②高盈利能力:享受政策税收优惠,越南盈利能力优势明显(高于国内约8pct),随越南产能占比提升,公司整体净利率有望提升。 ③持续加大资本投入:公司于2018年12月11日公告,拟将越南原兴安6500万双棉袜项目调整至清化9000万双棉袜项目; 俏尔婷婷业绩超预期受益产能释放叠加客户结构优化,未来越南基地投产有望持续量价齐升。1)国内产能:无缝内衣贵州产能释放,预计2018年产量达到3000-3200万件(+35%以上);2)订单结构进一步优化:客户订单增加,提升整体盈利能力;3)越南新建兴安基地:携手母公司,拟由健盛越南纺织印染出资约2.5亿元在越南兴安建设年产1800万件无缝针织运动服饰项目,为未来量价齐升提供持续增长动力。 维持“买入”评级,上调盈利预测,上调目标价至14元。由于俏尔婷婷业绩超我们预期,我们上调18—20年归母净利润至2.3/2.9/3.58亿元(原为2.14/2.71/3.24亿元),EPS 为0.55/0.7/0.86元(原为0.51/0.65/0.78元),上调目标价至14元,对应19年20倍PE。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险

一、事件:开润股份于2018 年10月26日与王贻卫、BillionIslands Ltd.、White Angel Ltd.签署《股权转让协议》。拟通过上市公司名义或上市公司附属机构名义以2,280 万美元受让乙方持有的PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development的100%股权。 二、收购标的介绍:本次收购标的业务为OEM(代工工厂)客户,大多数为北美客户,最主要的客户是NIKE公司。市场分布全球,主要包括:欧洲、美洲及亚太地区。我们预计开润股份接手收购标的后,会改善收购标的的运营状况,通过扩产能提高收入,提高效率、控制费用等提高盈利能力。 三、收购标的对开润股份影响分析 1、进入世界一线运动品牌客户的供应商体系,有利于开启运动服饰领域新增长点。开润股份在收购标的公司前,B2B业务主要为:以联想、DELL、惠普为代表客户的电脑包ODM业务;以迪卡侬为代表客户的户外包ODM业务;以名创优品、网易严选为代表的新零售客户箱包的OMD业务。此次收购,相当于开润直接拿到了NIKE供应商的“牌照”。因此,我们认为此次切入到NIKE箱包全球供应商体系,有利于开润B2B业务开拓运动休闲领域的新客户。运动服饰行业是纺织服装增速较快的子行业之一,且NIKE是运动服饰行业龙头,如果成为NIKE供应商,预计对开发运动服饰类的新客户有较大帮助,成为开润B2B业务新增长点。 2、享受关税优惠及降低人力成本,提高公司产品竞争力,并提升产品盈利空间。印尼政局稳定、经济发展迅速、市场化程度较高、其地理位置控制着关键的国际海洋交通线,并拥有丰富的自然资源、较为廉价的劳动力以及优惠的税收政策。 3、进一步完善海外布局,逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。印尼人口众多,是非常具有潜力的消费市场,本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化的发展策略进行铺垫。 4、有利于提高B2B业务盈利水平。开润B2B业务18年开发的新零售客户,毛利率、净利率均较低,而一般国际品牌的ODM代工厂净利率较高,例如健盛集团,2018年前三季度净利率为15%,申洲国际2018年上半年净利率为23.5%。本次收购利于改善开润B2B业务的盈利能力。 三、消费疲弱环境下,继续看好开润股份受益于高性价比的消费趋势。 1)B2C:持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张。预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。预计18年B2C营收增长100%以上,净利率7%左右。2)B2B:18年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。收购印尼优质代工厂,打造东南亚供应链体系,并进入国际运动品牌供应链体系,引入新型客户及开发新品类,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B收入CAGR 20%以上。维持买入评级。维持公司18/19/20年净利润1.8/2.5/4.5亿,由于公司回购股份导致股本变动,使18-20年EPS为0.81/1.16/2.06元(原值为0.81/1.17/2.07元),预计未来三年CAGR达50%。 风险提示:海外政治风险、海外收购标的经营不及预期、收购进展不及预期。

公司公告2018年底棉花期货持仓合约浮亏7,108.74万,形成公允价值变动损失。 2019年1月2日,公司公告经财务部门初步测算,截至2018年12月31日,公司持有的棉花期货持仓合约根据2018年最后一个交易日结算价计算,形成浮亏7,108.74万元。浮亏形成公允价值变动损失,将减少公司2018年度税前利润7,108.74万元。 我们认为从报表端来看,短期对公司2018年业绩存在影响,但下调应仅为Q4边际损失,幅度约为3000-4000万。 根据三季报可知,公司18Q3公允价值变动损益约为-3,741万,18Q1-3约为-2,734万,所以预计Q4边际亏损约为4000万,考虑到税收影响后,我们预计对18年全年业绩下调约为3000-4000万元。从经营端来看,我们认为实际损失有望更低。 1)首先从中长期来看,浮亏不代表真正亏损,贴水情况下公司可以持有至交割。截止到2019年1月2日收盘,郑棉主力合约1905报收14890元/吨,328国棉现货价格指数为15465元/吨,期货贴水。由于棉花为公司主要生产原料,公司可以长期持有期货,直至现货交割,实际亏损将小于浮亏。 2)期货的“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的的方式进行部分补偿。公司在会计处理上或把期货部门和生产部门分开,导致期棉合约价格下跌的过程中期货部门出现浮亏。若公司套保得当,期货的“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的方式进行部分补偿。 3)2019年期棉单边下跌的可能性不大。从棉花供求的中长期逻辑来看,国际棉花仍有约100万吨的需求缺口,而国内国储棉约为300万吨以下,处于低位,供需格局向好;同时根据棉花生长周期,大量新棉上市的时点已过,2019年春季开工后需求有望再度提升;综上我们预计2019年期棉单边下跌的可能性不大。 下调2018年盈利预测,下调目标价至7.05元。 本次期货账面浮亏,主要影响2018年净利润,公司长期增长逻辑不变。考虑到公司本次期货持仓合约浮亏带来的利润端影响,我们下调2018-2020年净利润预测至5.97/7.03/8.32亿元(原为6.35/7.61/8.91亿元),同比增长22.31%/17.82%/18.37%;EPS预测下调为0.4/0.47/0.55元(原为0.42/0.51/0.59元);根据行业平均PE,给予19年15倍PE,调整目标价至7.05元(原目标价为7.65元)。 风险提示:越南产能释放进程缓慢、东南亚地区反华等政治风险、国内订单量大幅下滑、棉价及汇率剧烈波动、期货持续大幅亏损,同时报告按理性角度推测,以公司实际决策为准。

鲁泰纺织股份有限公司全球色织布龙头企业,主要生产和销售中、高档衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品,公司高端色织面料产能占全球市场约18%。截至2018H1,鲁泰国内拥有1.8亿米色织布,80万锭纺纱以及1300万件衬衫产能,越南拥有3000万米色织布,600万件衬衫及6万锭纺纱产能。由于上游棉纺企业的分析框架主要是量、价以及汇率棉价等扰动因素,我们从这三方面来梳理鲁泰的投资逻辑: 量:产能持续扩张,东南亚产能稳步释放 积极布局东南亚,预计2020年前越南新增产能有望全部释放。鲁泰越南色织布产能增加4000万米(预计2019年至2020年分批投产,释放后越南产能占比28%)、越南二期衬衫(300万件)产能预计19年上半年投放。截至2020年底前,整体色织布产能预计增加19%,衬衫产能增加15%。 另,11月27日公告,全资子公司鲁泰越南拟投资成立全资子公司鲁泰新洲公司,总投资额6000万美元。投资建设14.4万锭纺纱及气流纺3000头项目。我们预计公司在东南亚的产能布局仍将推进,为产销量提供动力。 价:价格机制为成本加成,具备一定提价空间 公司以成本加成的方式进行产品定价。价格传导机制导致棉价上涨利好公司,提升收入规模。价格传导存在滞后性,在棉价上行情况下,企业对于下游客户一般在一定时间周期后可提价,因此若棉价上涨,公司能够通过产品提价将价格传导,提升收入规模,因此棉花温和上涨有利于公司。公司存在提价能力与空间。1)产能逐步成熟,海外面料生产比去年更加规范化,客户信任逐渐增加,产品结构得以调整,高价产品占比提升;2)棉价上涨,成本上升。棉花价格上涨主要来自需求端驱使,通过定价机制向下游传导,鲁泰前五大客户均为国外知名企业,具有一定价格接受能力。 短期扰动因素:预计棉价温和上涨,汇率升值风险渐消 棉花价格方面,我们认为未来棉价存在温和上涨的空间。从供需角度,未来两年中国棉花需求仍将大于供应和国储棉抛储压力减少两大因素支持未来棉价。短中期内棉价温和上涨是可能性比较高的趋势。 汇率方面,前期央行连续调低人民币中间价,对冲美元指数走强和贸易摩擦影响,人民币升值压力减轻,预计在当前国际贸易环境下,贬值仍是顺应当前国际贸易环境的需要。另外,公司也充分利用汇率套保降低外汇波动风险,汇率作为扰动因素的风险逐渐削弱。 投资建议:预计2018-20年的EPS分别为0.95元,1.04元,1.16元。我们认为公司将受益于在东南亚的产能布局,提高产品价格与竞争力,持续提升公司的收入规模和盈利水平,当前棉价和汇率等扰动因素对于股价的影响也在减弱,并且可观的分红比例与股息率(预计对应现价18年5.4%)。公司目前估值低于行业平均,考虑到公司竞争力提升,参考上游制造公司给予18年12x,对应目标价11.4元,首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示:大宗原材料价格波动,国际贸易形势严峻,越南政策环境变化

公司越南产能预计快速稳定释放,海外高盈利能力随产能占比增加有望带动整体净利率持续提升,同时国内订单趋稳下越南订单有望超预期。 需求:公司订单增长:1、头部客户(申洲国际等)订单集中度有望提升;2、受中美贸易战影响,公司越南工厂直接出口优势及国际客户(尤其是美国)订单有向海外转移趋势导致海外订单供不应求,订单量有望超预期。3、国内订单基本稳定,虽然出口海外的国际客户订单部分转移,但公司积极开发下游国内品牌客户,同时国内品牌由于供应商集中趋势明显,会加强对色纺纱细分龙头的采购,综合来看公司在国内能够补充转移后的订单需求缺口,预计基本稳定。 供给:1、量:随着越南B 区纱线生产项目逐步投产,公司产能逐步得到释放,预计18-20年越南产能增速预计为40%/29%/22%;国内产能基本保持平稳;预计18年-20年公司总产能分别为140/160/180 万锭,总产能增速预计为17%/14%/13%,到2022 年越南产能占比有望超过2/3。2、价:棉价预计稳中有升,库存充足,经过年报库存数据的计算,我们预计公司储备了7-8月棉花用量,毛利率预计平稳上升。 盈利能力:越南税收优惠、贸易环境良好、成本优势等因素驱动下,18H1公司越南工厂净利率高于国内工厂净利率约6%超预期,预计随越南产能占比提升,拉动公司整体净利率上升,ROE持续提升。 核心竞争优势:进入头部客户供应链,稳定增长;越南产能具备规模及先发优势,政策红利对于后入者逐渐减少;资本支出持续投入提升技术优势。 扰动因素:人民币贬值,报表端增加营收和利润规模,促进出口;公司有约1亿美元净资产,汇兑损失变为收益,降低财务费用,增加利润弹性。 首次覆盖给予买入评级,目标价7.65元。预计2018-2020年营收为61.5/70.1/80.9亿元,同比增长预计3.29%/14.07%/15.42%;净利润为6.35/7.61/8.91亿元,同比增长30.27%/19.69%/17.11%;EPS预测为0.42/0.51/0.59元,每股净资产为5.05/5.28/5.53元;参考可比公司平均PE,给予19年15XPE,对应目标价7.65元。 风险提示:越南产能释放进程缓慢、东南亚地区反华等政治风险、国内订单量大幅下滑、棉价及汇率剧烈波动等。

18年前三季度业绩略低于预期,Q3业绩增速略有放缓。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收11.62亿元(+16.66%),归母净利润2.47亿元(+20.69%),扣非归母净利润1.98亿元(+5.73%),业绩略远低于预期;其中Q3单季度实现营收4.10亿元(+10.48%),归母净利润0.84亿元(+12.29%),扣非归母净利润0.72亿元(+14.60%),Q3单季度增速略有放缓,主要系公司进行区域化改革,将管理团队先进行区域划分,再进行品牌划分(以往是先品牌再区域),短期交接影响业绩收入,但长期来看,有利于公司的品牌扩张。 公司扣非净利润增速低于营收增速主要系:1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)发布会及走秀费用相比去年同期有所增加;3)毛利率略有下降;4)终端渠道形象升级增加费用。 分品牌来看: 1)主品牌玖姿:前三季度实现营收8.05亿元(+20.91%),Q3单季度实现3.10亿元(+12.19%),Q3因零售环境承压及公司区域化调整,收入增速有一定程度放缓;渠道来看,玖姿品牌门店相较年初无变化,为691家,Q3单季度净关店6家。 2)尹默前三季度实现营收1.65亿元(+13.28%),Q3单季度为5022万元(+19.52),环比Q2经营情况有所改善;全都来看,截至目前尹默门店共99家,相比年初净开9家; 3)安正男装前三季度实现营收5537万元(+8.85%),Q3单季度为1131万元(+10.24%),我们预计安正男装18年预计盈利200-300万左右;渠道来看,目前门店46家,相比年初净开10家; 4)摩萨克前三季度实现营收1902万元(-30.07%),Q3单季度为535万元(-24.33%),主要是收到品牌定位调整和门店调整有关;渠道来看,门店数量进一步增加22家,相比年初净开7家。 5)斐娜晨前三季度实现营收8810万元(+40.44%),Q3单季度为2487万元(+10.32%),三季度业绩未达预期,公司未来将对经营策略和管理团队进行调整;渠道来看,拥有门店99家,相比年初净开14家。 6)安娜寇:线上品牌安娜寇前三季度实现营收0.21亿元(-45.14%),主要系品牌定位进行调整导致。 分渠道来看: 线下渠道:公司目前共有门店957家,相比年初净增40家;其中直营门店352家,占比37%,加盟渠道605家,占比63%。前三季度线下渠道实现营收9.78亿元(+16.75%),其中直营渠道5.01亿元(+12.57%),加盟渠道4.77亿元(+11.48%),增速均比上半年有所放缓。 线上渠道:前三季度实现营收1.83亿元(+50.66%),线上占总体营收23.98%,公司线上营收增速较高主要系公司在本期加大唯品会上的营销力度,使销售收入较上年同期有较大幅度的增长。 毛利率有所下滑,净利率略有提升。 毛利率:18年前三季度毛利率为67.62%(-0.63pct),其中Q3单季度为66.32%(-0.01pct)。渠道来看,毛利率略有下滑主要系毛利率较低的线上收入占比提升;分品牌来看,玖姿毛利率为66.33%(-1.13pct);斐娜晨毛利率为73.91%(-5.31pct),主要系过季货品销售占比提升所致;摩萨克毛利率分别为49.61%(-18.48pct),主要系对库存促销所致;安娜寇20.87%(-21.85pct),主要系品牌定位调整,促销较大导致。另外尹默毛利率为77.80%(+0.54pct);安正毛利率为75.23%(+5.49pct)。 费用率:公司前三季度费用率略升,前三季度销售/管理/财务费用率分别为30.29%(+0.76pct)、9.48%(-3.74pct)、-0.08%(+0.19pct);其中销售费用增长主要系:米兰及国内发布会、终端渠道形象升级使费用增加;管理费用为1.1亿元(+31.53%),主要系1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)职工薪酬增加1199万元所致;财务费用率上升主要系银行存款利息同比减少。 净利率:在毛利率略降,费用率提升的背景下,公司前三季度净利率略有上升,为21.22%(+0.68pct),我们认为主要系公司理财产品投资收益增加。 公司前三季度经营性现金流为1164万元(-92.91%),主要系:公司进行错峰采购、电商备货等支付货款增加所致,Q3单季度经营活动现金流净额同比降38%至5501万元,但环比Q2已有改善(由负转正)。 存货周转率:公司前三季度存货为6.64亿元(38.6%),周转率为0.66次(-0.07次)。我们认为库存明显增加主要系:Q4及双十一秋冬装增加备货。 收购礼尚信息70%股权,强化电商能力,正式切入儿童及母婴产业 公司以现金3.61亿元收购上海礼尚信息科技有限公司,礼尚信息做出业绩承诺,18-20年其净利润分别不低于5,500万元、6,600万元、7,700万元;礼尚信息是国内电子商务代运营服务商,服务业务涉及海外及国内的母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业,公司收购礼尚信息之后将正式进入儿童及婴童领域,同时提升公司线上运营能力和资源整合能力。 维持“买入”评级,维持3-6个月目标价16.02元。 根据公司股权激励目标,2018年需实现扣除限制性股票费用后归母净利润3.6亿元,18Q1-3合计实现股权激励考核利润2.6亿元,根据我们的预计及估算,公司Q4其他利润包括:①理财收益、政府补贴、及收购礼尚信息并表利润1000万元,主业需要实现利润约为4500-5000万。我们认为在主品牌保持目前增速下实现业绩基本可期,因此,完成股权激励目标仍有较大希望。考虑到公司三季度业绩低于预期,部分子品牌仍在调整阶段,我们略下调盈利预测,预计18-20年净利润为3.60/4.70/5.73亿元(原值为3.61/4.73、5.84),同比增长32%、30%、22%;EPS为0.89/1.16/1.42元(原值为0.89/1.17/1.44);对应PE为12/9/7倍;维持公司18年18倍PE,维持目标价16.02元。 风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。

18年前三季度公司实现营收48.88亿元(+13.14%),归母净利润2.82亿元(+69.72%),Q3营收略超预期,扣非净利润略低于预期。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收48.88亿元(+13.14%),归母净利润2.82亿元(+69.72%),扣非归母净利润1.17亿元(+49.95%);其中Q3单季度实现营收17.19亿元(+14.51%),归母净利润0.85亿元(+13.93%),扣非归母净利润0.43亿元(-38.11%)。扣非差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税、投资理财收益影响等。 收入端主品牌快速增长,乐町超预期,童装调整。 分品牌看,一到三季度,PB女装营收18.27亿元(+9.33%),Q3为6.96亿(+15.42%)略超预期,毛利率54.47%(-3.45pct),Q3为54.23%(-4.27pct),PB男装营收16.66亿元(+19.22%),Q3为5.26亿(+17.42%),略有放缓,但依旧保持快速增长,但毛利率为59.42%(-0.30pct),尤其Q3为54.4%(-5.74pct);乐町营收6.10亿(-1.82%),Q3为2.37亿(+9.7%),单季度转正调整显现成效,预计Q4累计将转正,同时毛利率为50%(+2.87pct),Q3为49.48%(+4.64pct)量价齐升,体现改革成效,超预期;MiniPeace童装营收5.61亿(+24.16%),Q3为1.81亿(+6.03%),单季度持续放缓,且毛利率为49.78%(-5.08pct),Q3为45.49%(-6.7pct),预计主要系报告期的存货处理持续进行,尚处于高速增长后的调整期;其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)营收1.45亿(+22.94%),Q3为0.45亿(+21.61%),保持持续快速增长,毛利率为37.83%(-12.8pct),Q3为27.72%(-25.12pct),预计系并表与培育新品牌等所致。 分渠道看,报告期共4431家门店(+6.18%),净开180家,排除新品牌贝甜童装、太平鸟巢并店56家后原品牌净开124家,全为Q3单季度净开,其中直营净开79家,加盟净开47家,联营净关2家,开店速度加快验证此前判断,预计Q4开店持续加速,全年有望实现350-400家净开店。同时报告期内我们预计净开店基本都处于9月;在宏观消费环境不确定的情况下,经营效率较低的加盟商开店有可能保持谨慎,预计18年净开店直营占比70-75%左右(此前60-65%)。 收入模式来看,线下营收36.81亿元(+11.93%),占比76.56%;其中直营营收21.31亿元(+20.92%),Q3为6.46亿(+23.74%),预计加速主要系新开店贡献;加盟营收15.44亿元(+6.53%),Q3为7.4亿(+14.88%),预计加速主要系存货处理及发货收入确认;联营营收634.85万元,主要为贝甜。 线上营收11.27亿元(+16.16%),占比23.44%,Q3为2.99亿(-0.29%),线上放缓Q3下滑,低于预期主要系:同期基数较高。预计Q4及全年会有所恢复,有望超过天猫整体增速。 主业毛利率略降,资产减值损失大幅下降,净利率提升。 1)服饰运营毛利率为54.57%(-1.80pct)下滑,预计主要系加盟毛利率下降幅度较大。品牌拆分看,下滑主要系童装和女装处理存货所致,乐町毛利率为50.00%(+2.87pct)大幅上涨系品牌力提升表现,量价齐升表明改革显现成效且品牌力初现。 2)费用率稳定,费用控制不明显。销售/管理/财务费用率为36.9%(+0.48pct)/9.09%(+0.01pct)/0.27%(-0.04pct)整体稳定,绝对值看销售费用同比增长11.2%略超预期。 3)资产减值损失1.47亿(-33.45%),Q3为2440万(-50.2%)大幅下滑,主要受益本期加速过季商品处理、存货结构持续优化。 4)净利率5.61%(+1.76pct),扣非净利率2.39%(+0.58pct),略低预期,提升受益存货跌价准备下降,但毛利率下滑及费控不明显一定程度影响了扣非净利率提升幅度。 经营质量显著提升,库存结构持续边际改善,存货规模平稳增长低于行业平均水平。 经营质量改善,存货周转天数下降11.6天至243天,存货规模平稳增长低于行业平均水平。经营现金流净额约-2.88亿,Q3为-1658万(+84.34%),虽然为负,但Q3已有大幅提升,流出主要系备货、发放薪酬增长、其他经营相关的现金流增长所致,应付帐款天数下降(原2017Q1-3的183天降到2018Q1-3的174天);销售商品的流入额为54.63亿元(+12.98%),回款能力增强。存货规模平稳增长,为21.91亿(+11.73%),主要受益TOC深入施行,存货规模增长低于行业平均水平。 维持买入评级,下调盈利预测,但全年业绩仍较稳定。 我们预计18Q3营收略超预期受益了一定的季节性因素,全年预计会拉平影响。基于零售环境的不确定性及17Q4的高基数,我们下调营收预测至81.3亿/93.7亿/107.1亿元,下调18-20净利润至6.3/8.5/10.2亿(原6.6/8.5/10.3亿),18-20年EPS为1.31/1.77/2.13元。但同时我们认为公司依旧可以完成股权激励18年的业绩目标6.5亿(包含2000万股权激励费用),公司近期回购股份拟用于二次股票激励,且预计对象多为中高层管理者,完成第一次激励目标有望形成正反馈。我们预计全年业绩仍较稳定,给予18年25倍估值,将目标价由34.5元下调至32.75元。 风险提示:存货跌价风险,渠道大量关店风险。