19H1业绩符合预期。 1)2019H1公司实现营收8.27亿元(+9.31%),实现归母净利润1.44亿元(+30.12%),主要系产能释放,人民币贬值、越南收入占比提升,所得税税率下降(10.61%,-0.57pct)所致。19H1外贸销售收入为7.08亿元,我们估计人民币汇率中枢对比同期下降贡献较大;19H1经营性现金流同比大幅改善,约为1.20亿元(+104%)。 2)2019Q2公司实现营收4.24亿元(+2.20%),实现归母净利润7500.58万元(+12.34%);单季度毛利率提升较为明显,且现金流同比大幅改善,主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及支付现金流出较去年同期减少所致。 盈利能力及周转方面: 毛利率:受益汇率等因素,Q2单季度改善明显;公司19H1毛利率为28.72%(+1.31pct),主要系无缝内衣销售情况良好,占比提升所致;其中Q2毛利率为31.22%(+3.26pct),环比Q1提升5.12pct,提升较为明显。 费用率:销售及财务费用率下降,管理费用率略有上升;19H1上半年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为2.80%(-0.33pct)、6.78%(-0.26pct)、0.30%(-0.42pct)、2.92%(+0.34pct)。销售费用率下降主要系本期办公费、报关检验费减少所致;管理费用率增加主要系本期折旧费用、业务招待费增加所致;财务费用减少主要系主要为汇兑收益,上期为汇兑损失;研发费用增加主要系本期加大研发投入。 净利率:盈利能力有所提升。受毛利率提升和综合费用率下降所致,19H1上半年净利率为17.35%(+2.73pct),其中Q2单季度为17.64%(+1.54pct)。 经营性现金流净额:现金流回暖明显。2019H1上半年为1.20亿元,同比增长104%,主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及支付现金流出较去年同期减少所致。 存货周转:周转水平略有下降。19H1期末存货周转天数130.94天,较同期上升16.22天,主要系在产品,库存商品和低值易耗品账面余额增加。 分业务: 棉袜业务:由于公司棉袜主业国内的改造基本完成,订单数量略有增长,棉袜业绩有所增长。19H1公司棉袜业务实现营收5.25亿元(+0.7%),净利润8355.8万元(+15.4%)。 内衣业务:内衣业务19H1收入2.93亿元(+25%),19年H1净利润为6,034.29万元(+58%),扣除非经常性损益后的净利润6,034.24万元,完成本年业绩承诺的63.52%。我们预计全年有望超额完成业绩承诺。 最新产能建设情况: 江山健盛产业园5号工厂已于5月底完成建设;越南兴安新增1800万件的无缝内衣项目,上半年土建已完工,室内配套工程已启动,设备采购及人员培训工作已开始进行;越南清化年产9000万双棉袜项目,已开始进行工程施工,钢结构开始安装。目前越南海防工厂、越南兴安工厂均已开始有效运营,越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂也在紧张的筹建过程中,预计越南产区19年/20年的棉袜产量在1.5亿双/2亿双左右;国内棉袜的产量分别为2亿双/2.2亿双。 投资建议:维持“买入”评级,3-6个月目标价15.50元 我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放,有望为未来业绩提供助力,同时随着越南产量占比的提升,将促进公司净利率的稳步提升。维持预计2019-2020年公司净利润为2.58亿元、3.21亿元、3.93亿元(同比增长25.19%、24.05%、22.59%;预计19-21年EPS为0.62/0.77/0.94元,维持目标价15.5元。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。

我们在前期发布的报告《暗访比音勒芬门店 8小时,探究购买人群以及同店高增长来源》引起了市场的广泛关注,但是当前一些投资者对于比音勒芬仍存在一些疑惑,主要集中在存货风险及高盈利能力的来源方面。 由于比音勒芬的清存货渠道主要是奥特莱斯渠道,天风纺服团队来到比音勒芬的成都时代奥特莱斯店进行 7小时(11:00-18:00)的蹲点调研, 成都奥莱店的面积为 160平米, 18年全年销售流水为 3200万元,坪效达到 20万元。 通过 7小时的蹲点调研,我们得到以下的结果: 客流量: 375人; 销售金额: 68625元;销售件数: 95件;总单数: 39单;连带率: 2.4件; 客单价: 1760元; 奥莱店折扣率在 5-6折之间。 由此, 我们希望对投资者关心的问题进行解答: 1)存货规模较高是否附在存货风险?否!公司存货消化首先主要通过奥特莱斯店,我们预计公司为 10家正价店铺配备 1家奥特莱斯店铺,从而达到业务规模扩张的同时存货能力的对应提升。 奥莱店 95%卖库龄 1-2年的产品,库龄在 3年以上的主要通过商场特卖形式。奥莱店做为消化存货的首要渠道,其营收流水,消化能力等十分重要, 而通过我们的蹲点调研,公司成都奥莱店的销售情况很好,顾客留店时间长,相比于其他竞品品牌的门店销售火爆,顾客成交率高, 可见公司奥莱店的清存货能力较强,不存在存货风险。 2)公司高盈利能力的来源? 是否存在存货减值风险?否!盈利能力强的基础是产品定位和加价倍率。 假设比音勒芬的加价倍率为6.6倍,终端折扣率为吊牌价 9折,则其商品直营毛利率在 71%左右。批发加盟情景下,预计其经销商批发折扣约为吊牌价四五折,其批发毛利率约为 61%左右, 考虑到我们认为数据与公司报表毛利率基本吻合。 毛利空间大+奥莱店存货消化能力强导致存货减值压力小。 我们认为侵蚀服装企业净利率空间的很大一部分因素在于存货减值,由于其奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化,并且奥莱产品折扣率为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小。 维持原有盈利预测。 预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;由于公司 18年权益分派转增股本,摊薄 EPS,使得 2019-2021年 EPS 分别为1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.2元,维持“买入”评级。 风险提示: 渠道拓展风险,产品滞销风险,单个门店调研数据不能完全概括所有门店情况。

事件:歌力思拟以合计2.42亿人民币收购前海上林35%股权(收购前歌力思持有前海上林65%股权),实现100%控股。前海上林实际持有IROSAS57%股权,IROSAS及歌力思分别持有依诺时尚20%及80%的股权。本次收购完成后,歌力思将相当于持股IRO国内经营主体依诺时尚91.4%股权,进一步加强对IRO品牌的全球控制权。 加强对IRO品牌全球控制权,IRO有望贡献更多净利润。收购完成后,歌力思持有IRO中国经营主体依诺时尚的股权比例从87.41%提高到91.4%。 IRO全球业务经营业绩优异:2018年,IROSAS实现全球营业收入5.75亿元,营业利润9234.40万元。 IRO已经成长成为一个国际品牌,已经进入50个国家,以其诞生地法国为中心,销售涉及美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区。巴黎老佛爷、巴黎春天、BonMarche与Francketfils等商场均开设了专卖店。 歌力思拥有IRO品牌在全球的所有权,并全面主导其中国大陆区域的业务发展。2017年4月,IRO中国大陆首家门店在上海港汇恒隆广场开业。店铺分布于北京SKP、上海国金中心、深圳万象城、南京德基、武汉国广等高端购物中心,截至目前,IRO在中国大陆地区已陆续开设了18家终端店铺,全球开设门店已达54家。 公司定位高端时尚集团,已成为A股多品牌并购最为成熟的公司之一,公司选项目眼光及输出品牌管理能力可圈可点。 公司先后并购了Laurèl、EDHARDY、百秋电商、IRO、VIVIENNETAM、JEANPAULKNOTT。 选项目眼光能力强。其中EDHARDY,百秋电商两个项目2018年分别为公司贡献了收入4.98亿(+14.16%)、2.20亿(+55.41%)。? 输出品牌管理能力强,Laurèl,IRO潜力大。2018年Laurèl、IRO分别实现收入1.1亿(+14.1%)、5.7亿(+43.7%),预计随着公司加大对这两个品牌的管理,未来增长潜力较大。 公司定位高端时尚集团,形成了多种风格的品牌矩阵以满足中高端服饰市场的多元需求。目前在培育的品牌有VIVIENNETAM、JEANPAULKNOTT等,同时我们预计公司未来将有并购特色鲜明品牌的可能性,与现有风格形成补充。 预计19H1收入、净利润双位数增长,预计未来3年公司每年利润增速在15%-20%左右,收入增速达10-15%,是业绩稳定增长的细分行业龙头。除了并购,拓店和单店店效提升是业绩增长的主要动力。? 拓店计划:公司主品牌以及收购品牌仍有较大的开店空间。预计19年将加速开店计划,尤其下半年开店会较多。我们预计主品牌目标拓店30家,Laurèl12家,IRO8家。? 单店提升:通过加强VIP管理、产品研发设计、增加员工激励等方式,单店店效特别是培育品牌,仍有较大提升空间。 维持买入评级,3-6个月目标价26.40元。 我们维持原有盈利预测,预计19-21年公司实现净利润4.4亿元、5.21亿元、6.12亿元,同比增长20.6%、18.29%、17.59%;预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元。歌力思2013-18年的归母净利润CAGR为21.71%,我们给予公司20倍PE,对应目标价为26.40元。 风险提示:渠道拓展不及预期,终端消费疲软,并购品牌销售不及预期。

地素时尚作为中高端女装代表品牌,未来营收规模将稳步提升 1、产品端:注重产品设计,目标定位少淑装市场 公司女装覆盖的是18-45岁这一服装消费能力较强的消费群体,定位中高端的少淑女装市场,这类消费者不仅对于产品品质有着较高的要求,同时对于产品的设计风格和时尚度有独特的需求。公司是以设计师为主导的中高端时尚品牌,产品风格鲜明、时尚,具备一定优势。 2、线下渠道:店效及门店规模稳步提升,促线下渠道营收的稳健增长 1)店效层面:由于前期公司的发展主要以渠道拓展为主,终端零售能力稍显疲弱,店效表现相对于国内其他品牌来说并不亮眼,2018年地素时尚的总单店收入为306万元,其中直营门店的终端单店收入为363万元,加盟渠道的终端单店收入为275万元。(根据终端流水的测算计算得到),相对于维格娜丝、歌力思、朗姿股份等主品牌的店效存在一定的提升空间。18年开始,公司加强对于终端零售能力的管理,以提升店效水平,19年一季度已经初见成效,未来公司店效的提升我们认为主要得益于以下几个方面:①加强终端店员的激励措施,促进连带率的提升。②加强VIP会员管理,提升客户粘性和复购率。③通过进行店员的管理和培训,提升零售能力。预计19年店效提升幅度在5%-10%左右。 2)门店数量:2018年公司的门店数量达到1062家,处于行业内中游位置,仍有较大提升空间。我们通过与各品牌定位或风格相同的其他品牌进行对比发现,主品牌DA目前613家门店,仍存空间;高端品牌DM目前53家门店,预计未来将达到100家以上;年轻品牌DZ目前1569家门店,由于其价位相对较低,适合在三四线城市下沉,目前天花板远未达到;男装品牌RZ尚处培育期,仅有13家门店,将持续拓展。19年预计公司净开100家左右。 3、线上渠道:重点电商渠道发展,近年发展迅速,占比持续提升 自15年开始公司加大线上线下同步款的比例,重视电商渠道的发展,新品折扣与线下保持一致,使得电商渠道得到较快速的发展。2018年公司电商渠道增速达到2.56亿元,同比增长30.76%,占比由2015年的4.15%提升至18年的12.20%。18年公司加大电商投入力度,线上新品占比已经超过40%,我们认为公司19年电商增速能够维持在30%左右,占比会不断提升。 盈利能力处于行业内领先位置,ROE及分红率较高 1)毛利率:18年为73.9%,相比第二名高出4.9p.p;2)净利率:18年达到27.3%,相比第二名高出9.3p.p,公司盈利能力较好;3)从ROE来看,公司ROE水平一直处于行业内领先位置,2018年公司ROE水平有所下降,为26%,主要是由于18年公司IPO后净资产增加的影响。4)从分红来看,公司是服装行业内分红率较高的公司之一。公司当前股息率为4.55%,处于同行业较高位置。 由此,在营收层面,公司通过店效的持续提升和门店数量的提升促线下渠道营收的增长;同时加大线上电商的投入力度,促线上规模持续扩大。在净利润层面,由于公司毛净利率水平较高,提升空间有限;同时由于19年公司加强对于导购的激励措施,同时有新门店开出,费用方面预计将会有小规模提升,但由于公司的营收规模不断提升,规模效应在一定程度上会对费用端有所覆盖,同时公司前期费用管控较好,所以预计公司净利润将保持稳定增长的态势。另外,公司分红率较高,处于行业内领先位置,同时ROE较高,具备较强的盈利能力。 首次覆盖,给予“买入”评级,3-6个月目标价27.88元 我们预计公司19-21年EPS为1.64/1.86/2.09元,对应PE13.87/12.23/10.89。我们根据中高端女装其他品牌(歌力思、安正时尚、维格娜丝、江南布衣等)公司的平均估值为17.01倍,给予公司19年17倍估值,对应目标价为27.88元。 风险提示:终端消费疲软;终端导购培训和激励效果不及预期,线下渠道销售不及预期;公司第三大股东云锋基金近期解禁,存在大规模减持风险;对流行趋势把控错误,导致产品设计与市场需求不匹配,带来存货风险。

二季度线上数据表现优秀,预计 19H1业绩将超市场预期。 线下渠道: 近期我们对于水星家纺的线上渠道进行了数据跟踪,从抓取到的水星天猫旗舰店的数据来看,二季度水星旗舰店的销售额相比去年同期增长 45%左右;我们假设公司天猫平台的销售占线上渠道的 60%-70%左右,由此我们预计 19年二季度公司线上渠道的增速有望实现双位数增长。 公司电商渠道 18年虽有所放缓,但主要是由于 17年高基数及受到拼多多等线上平台冲击的影响, 使 18Q2/Q3季度电商渠道出现负增长。 但是随着公司电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排,公司线上渠道已经恢复增长; 在 18Q2低基数的背景下, 19Q2电商渠道增长超市场预期, 预计 19H1电商渠道也将维持双位数增长。 公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展, 考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力,预计 19年全年线上渠道实现双位数增长。 线下渠道: 我们预计公司线下维持 19Q1良好稳定的趋势, 预计能够实现低双位数增长, 由此我们预计 19H1公司营收有望实现双位数增长,或超市场预期。 目前公司门店以加盟为主,直营门店预计在 100家左右,主要分布于一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场,具备一定的规模优势和先发优势,利于渠道的深度挖掘。 根据我们的测算,水星目前约 70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势, 进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时在一二线城市重点布局,预计 19年公司将新开门店100家左右。 预计 19年全年线下增长在 10%以上。 维持“买入”评级, 3-6个月目标价 24.80元。 我们维持原有盈利预测, 预计 19-21年营收分别为 30.56亿元、 34.70亿元、 39.68亿元,增速分别为 12.40%、 13.53%、 14.35%;净利润分别为 3.31亿元、 3.83亿元、 4.46亿元,同比增长 16.15%、 15.62%、 16.51%。由此,预计 19-21年 EPS 为 1.24/1.44/1.67元, 对应 PE 为 15.54/13.44/11.54倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。 家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。我们参考目前家纺行业其他可比上市公司(罗莱生活、梦洁股份) 的平均估值为 17.93倍,维持公司 19年 20倍 PE,目标价为 24.80元。 风险提示: 线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

中报预告归母净利润大增 40%-60%, 超市场预期。 比音勒芬公告 2019年半年度预告,预计归属于上市公司股东的净利润为 : 17,142.57万元-19,591.50万元 19Q2单季度归母净利 4154.37万元-6603.3万元(对应同比增速 10.7%-76%),我们判断 Q2单季度归母净利应在 5300万元以上(对应同比增速 41%+)。 主要原因系公司不断加大产品研发投入,产品竞争力得到持续提升,同时加大品牌推广、优化营销网络建设及供应链管理,加强员工的培训,持续推出员工持股计划激励方案,提升团队的凝聚力,使得销售业绩持续保持增长。优秀公司在优质赛道下竞争力不断提升,持续高速增长。 品牌客群结构: 多为商务人士,年龄 40岁以上,也就是常常说的“大叔”人群。消费特点是: (1)价格敏感度低。 (2)用户忠诚度高。价格敏感度低带来客单价空间和高购物效率。用户忠诚度高带来高复购率和高会员消费占比。从后继消费人群来看,客群也有年轻化趋势, 80/85后新贵也逐渐成为消费的重要组成,会员中 80后占比也达到 30%+。 近年来同店店效提升主要来自于商场渠道的优化调整。 根据历史情况来看,渠道大部分是在高端百货,一般均位于男装楼层。在其他国内男装品牌面临瓶颈期时,比音勒芬“敌退我进”,根据销售业绩情况被百货调整到更有流量和更大面积的铺位。动态调整带来了人流量和店均面积的提升,导致近年同店店效会出现快增长。对于非商场店,依托品牌设计和产品能力上的提升逐步提高复购率和连带率促进同店增长。 成长空间: 主副品牌仍有较大开店空间,威尼斯有望吸引年轻客流。随着城市化推进和一二线城市人口的聚集效应,我们认为主品牌开店仍有空间,预计总店数在 1500-2000家左右。副牌威尼斯风格上偏运动时尚,其风格调性适合多种场景,承接主品牌优质供应链资源,潜力较大,保守估计威尼斯品牌开店空间至少在 2500家上。 二期员工持股完成过户,激励充分,彰显长期发展信心。 截止 2019年 6月 12日,公司累计回购 237.4万股,于 6月 25日已经完成过户至公司二期员工持股计划,占总股本 1.31%,锁定期 12个月。本次员工持股计划覆盖范围不超过 900人,较一期计划更广。我们认为此次员工持股作为公司员工激励的重要途径,有利于激发员工积极性,显示出管理层对公司长期发展的信心。 投资建议: 考虑到公司同店增速快,开店速度及业绩超预期,预计 2019-21归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元, EPS 分别为 2.28/2.99/3.8元,给予 2019年30倍估值,对应目标价 68.4元,维持“买入”评级。 风险提示: 产品滞销风险,渠道拓展风险。

公司18年全年及 19年一季度业绩优秀,超市场预期。 2018年收入实现 14.76亿(+39.96%),归母净利 2.92亿(+62.16%)。 18Q4单季度实现营收 4.17亿(+40.63%),归母净利 0.86亿(+100.85%)。2019年 Q1收入实现 4.72亿(+27.37%),归母净利 1.3亿(+52.91%)。公司拟每 10股转增 7股派息 5元,分红比例 30.78%。优秀公司在优质赛道下显示出加速成长态势,18Q4增长加速且在去年同期高基数水平下仍保持高速增长,同店店效提升贡献收入增长较大。 取得优秀成绩后,市场对比音勒芬最大关心的是哪些问题?从我们前期的市场交流中,对于公司有一定了解之后,投资者对以下几个问题关注度较高: (1)什么样的消费者是比音勒芬的客群主力?比音勒芬的定价较高,其客群的主要购买原因是什么? (2)为什么比音勒芬同店店效能保持 20%以上的高增速? (3)比音勒芬的业绩高增长未来的持续性如何,怎么看未来的发展空间?针对以上几个问题,我们通过对上海某代表店铺的蹲点暗访调研,了解最真实的销售情况、销售场景和用户画像。 什么样的消费者是比音勒芬的客群主力?我们在草根暗访调研中发现,大部分在虹桥门店购买商品的顾客以男士居多,且多为商务人士,年龄 40岁以上,也就是常常说的“大叔”人群。 消费特点是: (1)价格敏感度低。 (2)用户忠诚度高。价格敏感度低带来客单价空间和高购物效率。用户忠诚度高带来高复购率和高会员消费占比。从后继消费人群来看,客群也有年轻化趋势,80/85后新贵也逐渐成为消费的重要组成,会员中 80后占比也达到 30%+。 同店为何高增长?同店店效提升主要来自于商场渠道的优化调整。 根据历史情况来看,渠道大部分是在高端百货,一般均位于男装楼层。在其他国内男装品牌面临瓶颈期时,比音勒芬“敌退我进”,根据销售业绩情况被百货调整到更有流量和更大面积的铺位。动态调整带来了人流量和店均面积的提升,导致同店店效会出现快增长。对于非商场店,依托品牌设计和产品能力上的提升逐步提高复购率和连带率促进同店增长。 怎么看未来的成长空间?主副品牌仍有较大开店空间,威尼斯有望吸引年轻客流。随着城市化推进和一二线城市人口的聚集效应,我们认为主品牌开店仍有空间,预计总店数在 1500-2000家左右。副牌威尼斯风格上偏运动时尚,其风格调性适合多种场景,承接主品牌优质供应链资源,潜力较大,保守估计威尼斯品牌开店空间至少在 2500家上。 投资建议:考虑到公司同店增速快,开店速度及业绩超预期,上调预计2019-21归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元(原值 19-203.6/4.6亿) ,EPS 分别为 2.28/2.99/3.8元(19-20原值 1.96/2.56元) ,对应估值 19.7/ 15/ 11.8x,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 68.4元,维持“买入”评级。风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。

业绩低于此前预期,但加盟收入出现双位数增长 19Q1收入17.28亿(-20.68%),归母净利润3835万(-23.92%),扣非归母净利润3670万(-22.68%)。业绩低于此前预期,主要由于19Q1加大力度优化直营渠道,关闭直营低效门店,影响短期业绩表现。但加盟渠道拓展效果显现,19Q1加盟收入录得两位数增长。预告19H1可能小幅亏损。 经营净现金流、存货及资产减值持续改善 1、现金流:2019Q1经营净现金流达到2.48亿(+3.89%),继2018年年报后,看到继续改善的趋势。 2、存货:2019Q1存货为22.19亿,与2018年底比下降了1.3亿,我们判断存货已过峰值,预计2019年全年存货下降2亿以上。 3、资产减值:2019Q1资产减值为5916万,同比大幅下降39%,主要是存货跌价损失较上年同期下降所致。 4、现金流与净利润相差较大的原因:我们认为主要是资产减值以及开直营店产生的待摊费用所致。但我们看到19Q1资产减值大幅下降39%;2019Q1长期待摊费用为2.74亿,同比2018Q1下降4%,较2018年底下降4%,我们判断公司已经没有再新开较多直营门店,由于服装公司开店的装修费用按三年摊销,预计从2020年开始,摊销费用会大幅下降。 预计2019年下半年净利润或出现拐点 1、预计19年将以开加盟店为主,开店费用会持续下降。2017、2018年公司开了较多直营门店,主要是为了重塑渠道形象,以带动加盟。2018年年报披露,加盟收入增长33%,已经看到效果,2019Q1,加盟渠道收入取得两位数增长,加盟商信心不断恢复,因为我们判断公司19年新开店将以加盟为主,不会产生过多开店带来的摊销费用。 2、存货及资产减值不断下降。参考18年存货及资产减值下降的幅度,我们预计19全年资产减值下降1.5亿以上。 3、19Q1销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为31.64%(-2.27PCT)/3.73%(+0.85PCT)/1.57%(+0.70PCT),随着公司减少直营开店及内部管理改善,预计19年费用率会有所下降。 维持买入评级。由于19Q1业绩低于此前预测,略调低2019-2021年EPS至0.17/0.26/0.37元(此前预测为0.18/0.27/0.39元),给予2019年25倍PE,略下调目标价至4.25元(此前目标价为4.5元)。 风险提示:直营收入大幅下降、加盟开店不及预期、计提大额资产减值等。

维持“买入”评级,3-6个月目标价13.43元。 短期来看由于公司主业受到需求放缓以及公司内部战略及政策的调整,业绩放缓;但是长期来看,公司线上LOVO和主品牌罗莱的切分有利于两个品牌的后续发展;同时,公司主动调整订货会政策,并持续加大产品创新和研发,都有利于公司的长期发展。由于公司18年业绩略低于预期,且调整带来的阶段性影响仍将持续,我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年公司净利润为5.95、6.67/7.54亿元(19-20年原值为6.51/7.64亿元),同比增长为11.33%、12.05%、13.14%;预计19-21年EPS为0.79/0.88/1.00元(19-20年原值为0.87/1.03元)。考虑到家纺行业可比上市公司平均估值为16.95倍,我们给予公司19年17XPE,对应目标价为13.43元。 风险提示:终端消费需求疲软,线上LOVO品牌发展不及预期,线下门店扩张不及预期。

2018年实现营收27.3亿(+6.6%),归母净利润5.34亿(+8%),扣非净利润3.6亿(-18%),EPS为0.93元,2018Q4实现营收8.1亿(+3.9%),归母净利润1.84亿(+22%)。19Q1公司营收8亿(+7.2%),归母净利润2.7亿(+40%),扣非净利润1.53亿(-17%),18全年及19一季度扣非净利略低于预期。18Q4单季度收入8.1亿(+3.9%),扣非净利润3878万元(-64.5%)。全年扣非净利润下降主要系ZIOZIA并表及存货减值影响较大。每10股派息10元,分红比例108%,对应现价股息率7.1%,股息率符合预期,分红持续可观。 分品牌:主品牌基本持平,FUN维持高增长。2018年九牧王品牌营收23.8亿(+0.21%),占公司年度营收90%以上,整体持平。FUN品牌实现营收2.1亿(+61.5%),持续快速增长得益于公司销售渠道拓宽、供应链充分整合、重视产品研发及品牌推广。J1/NASTYPALM/VIGANO作为公司拓展品牌,定位能时尚年轻、偏向中高端,未来增长可期。 2019Q1九牧王品牌营收6.74亿(+0.19%),FUN营收6161万元(+10.8%),ZIOZIA营收2918万元,NASTYPALM/VIGANO低基数下维持较高增长。 分渠道:2018年结束净关店,预计2019年仍保持净开店。截止2018年/2019Q1报告期内共有线下门店2774家/2760家(直营901家/906家,加盟1873家/1854家);公司通过关闭业绩不良门店优化线下渠道,2018年全年净开37家,19Q1净关店14家,店铺处于动态调整过程中,预计全年仍将是净开店。2018年全年加盟渠道收入占比51.5%,直营渠道占比34.8%。公司整体线下收入较高,占总营收88.4%(-1.2pct),线上营收占比11.6%(+1.23pct),线上占比仍有较大提升空间。 分产品:裤类占比下降,夹克T恤占比有所提升。2018年男裤占主营业务收入41.1%仍是公司核心产品,夹克/T恤营收较上年同比增长15.3%/40.2%,主要系报告期内FUN品牌业务增多所致,非裤类提升代表产品多样化有所提升。 盈利能力:2018全年毛利率同比下降0.80pct至56.61%,毛利率基本保持稳定;19Q1毛利率降低1.56pct至56.67%。2018年全年销售费用率同比提升0.70pct至27.76%,主要系品牌推广;管理费用率同比提升1.13pct至8.24%,财务费用率同比下降0.38pct至-0.05%;研发费用率同比提升0.35pct至1.27%。净利率整体提升0.08pct至19.27%,整体盈利能力良好。存货周转天数234.5天,减少8.6天。盈利预测:考虑到财通减持影响和费用投入周期,上调2019年的EPS至1.01元(原为0.94元)下调2020年EPS至0.86元(原为1.06元),预测2021年EPS为0.98元。考虑到公司有可观的分红比例(108%)与股息率。资产质量优秀,保持高分红比例,主业经营稳健,维持“买入”评级。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软,库存风险等。

事件:开润股份发布2019年一季报,期间实现营收5.99亿,同比增长43.99%;净利润4544.90万元,同比增长31.63%;实现扣非净利润4486.49万元,同比增长35.61%。公司此前已发布一季报业绩预告,实际业绩在预告中位数附近,实际业绩符合预期。 19Q1高基数下仍实现快速增长,全年业绩或超我们预期 .1)19Q1实际业绩在此前业绩快报中位数附近,符合市场预期。2019年一季报,期间实现营收5.99亿,同比增长43.99%;净利润4544.90万元,同比增长31.63%;实现扣非净利润4486.49万元,同比增长35.61%。 2)剔除NIKE印尼代工厂的业绩分析:公司于2019年2月19日完成了收购NIKE印尼代工厂PT.FormosaBagIndonesia和PT.FormosaDevelopment100%股权的交割手续,开始并表。根据公司以前披露的数据,截至2018年12月31日,该代工厂2019年全年在手订单金额约3500万美元,由此我们估算2019Q1并表收入为3500万-4000万人民币左右;公司19年一季报披露印尼代工厂净利润为409.3万。剔除并表因素,预计公司主业收入增长35%左右,归母净利润增长23.24%。公司自上市以来,B2C业务收入增速一直远高于B2B业务,其中18年年报披露,B2B收入8.82亿(+35.38%),B2C收入10.26亿(+102.29%)。我们推算剔除并表因素,公司原有B2B业务收入增长15%左右,B2C业务收入增长50%左右。 2)2018Q1基数较高,预计全年业绩或超我们目前盈利预测。我们在2018年开润股份一季报点评时,曾对公司主业进行拆分,18Q1公司B2B业务增长22%左右,B2C业务增长230%+,B2B、B2C业务基数均比较高,2019Q1在高基数上仍实现高增长,全年业绩或超我们预期。 B2B业务稳步增长,收购NIKE印尼代工厂. 1)国际化布局收购印尼优质代工厂,进入NIKE核心供应商体系并开拓新品类,有利于持续提高公司B2B的产品竞争力,提升盈利空间。根据公司以前披露的数据,截至2018年12月31日,收购的NIKE印尼代工厂2019年全年在手订单金额约3500万美元。我们测算19Q1,印尼工厂并表收入3500-4000万,净利润409.3万,净利率为10-12%。预计开润股份接手印尼工厂后,盈利能力会逐步提升。 2)19Q1传统B2B业务仍有15%左右增长,同时考虑到印尼工厂未来不断有新增产能释放,预计未来三年B2B整体收入CAGR20%以上。B2C业务保持高速增长,预计19年B2C业务盈利能力提升. 1)预计B2C收入增速50%左右,全年收入或超市场预期。我们在2018年开润股份一季报点评时,测算18年第一季度B2C业务增长230%+,基数为18年最高,而我们预计2019年全年B2C业务收入增长50%左右,而在最高基数的第一季度仍实现50%增长,因为我们预计全年B2C业务或超市场预期。 2)19年B2C业务盈利能力提升至6-7%。我们认为公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司B2C业务规模不断扩大,费用率会逐步下降,我们预计2019年净利率有望提升至6-7%。 毛利率、净利率小幅下降,预计系B2C业务占比提高所致。 19Q1公司毛利率为24.78%(-0.79pct),主要系B2C业务仍保持高速增长,在一定程度上拉低整体毛利率。销售/管理/财务费用率分别为7.74%(+0.75pct)/5.59%(-0.93pct)/0.99%(+0.38pct)。其中销售费用率上升主要系物流费等销售费用随营收大幅增长而增长;财务费用率上升主要系汇兑损失。19Q1公司扣非净利率为7.49%(-0.46pct),主要系毛利率下降所致,符合我们此前预期。经营活动产生的现金流量净额上升79.58%,主要系报告期间公司现金管理进一步优化。 维持买入评级,开润股份是纺服行业得到印证的成长股之一,19年创业板滞涨个股,在19年市场风险偏好提升情况下,继续重点推荐1)维持2019/2020年收入预测为29.32亿(+43%)/40.84亿(+39%),维持2019/2020年净利润预测为2.30亿(+33%)/3.36亿(+46%),对应EPS为1.06元/1.54元。 2)公司是纺织服装行业得到业绩印证的成长股之一,是19年创业板滞涨个股,在19年市场风险偏好提升的情况下,继续重点推荐。 风险提示:费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。

事件:公司公布18年年报及19年一季报,业绩略低于我们此前预期。 1)2018年公司实现营收15.77亿元(+38.62%),实现归母净利润2.06亿元(+56.98%),实现扣非净利润1.81亿元(+95.3%),公司扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系18年理财产品收入相比17年减少565万元,以及汇率套保业务相比17年减少777万元影响所致;18年经营性现金流大幅改善,为2.58亿元(+119%),EPS为0.5元。其中18Q4公司实现营收4.33亿元(+14.86%),实现归母净利润3272万元(+29.04%)。 2)2019Q1公司实现营收4.03亿元(+17.95%),实现归母净利润6889万元(+57.2%),净利润大幅增长主要系:公司越南产区享受政策和税收优惠,随着越南产能的占比提升,公司所得税率有所下降,为11.96%(-2.79pct);同时汇兑损失减少促公司净利润快速增长。 分业务来看: 1、棉袜业务:由于公司棉袜主业国内的改造基本完成,越南产能有序释放,叠加公司客户数量和订单的增加促公司棉袜业绩稳健增长。18年公司棉袜业务实现营收10.16亿元(+9.9%),销量达到2.75亿双(+8.19%)。从产能情况来看:公司18年棉袜产能为3亿双(+15.4%),预计2019-20年整体产量为3.5亿/4.2亿双。 1)国内产能:18年国内棉袜总产能为1.92亿双(+15.5%),产量为1.76亿双(+8.75),整体符合我们此前预期。①公司在杭州的棉袜产能为5800万双,产量达到4500万双左右。目前公司杭州智慧工厂已经在18年11月建成投产,首期200台袜机已经正式上线;②公司在江山产区的产能为1.34亿双,产量为1.31亿双,由于江山产能正向江山健盛产业园集中,预计19年6月,江山的全部产能将并入产业园,有利于公司运营效率的提升。随着公司国内产能的陆续释放,我们预计公司19年/20年的国内棉袜的产量分别为2亿双/2.2亿双。 2)越南产能:18年公司越南棉袜的产能为1.1亿双(+15.79%),产量为1.05亿双左右(+11.1%),整体符合我们预期。①公司于2013年开始布局越南海外生产基地,目前海防三个工厂全部投产,预计第四工厂已建设完成,将在2019年投产,产能确定快速有序释放。②高盈利能力:由于公司在越南的产区享受政策税收优惠,越南盈利能力优势明显,随着越南产能占比提升,公司整体净利率有望提升。③持续加大资本投入:公司于2018年12月11日公告,拟将越南原兴安6500万双棉袜项目调整至清化9000万双棉袜项目,促公司越南产能的进一步提升。由此我们预计公司越南产区19年/20年的棉袜产量在1.5亿双/2亿双左右。 2、无缝内衣业务:2018年公司无缝内衣业务实现营收5.48亿元(+14.91%),产量达到2339万件。公司无缝内衣业务在贵州的产能释放,客户订单增加明显;同时由于客户结构持续优化,使盈利能力有所提升。18年俏尔婷婷扣非后净利润为1.01亿元(+57.4%),超过18年承诺业绩8000万元31.7%,超出我们此前预期。 从产能情况来看:18年公司无缝内衣产能达到2300万件(+177%),实现销量2339万件(+187%) 1)国内产能:产能陆续释放,俏尔婷婷新增编织机设备75台,贵州产区产能提升至900万件(+213%),产量达到950万件,绍兴产能提升至1400万件(+158%),产量达到1389万件;2)越南产能:公司在越南兴安建设年产1800万件无缝内衣项目,在越南成本优势的背景下,未来将持续提供增长动力。 分品牌来看: 18年公司贴牌代工业务实现营收15.62亿元(+41.63%),自有品牌JasanHome实现营收1154万元(-63%),营收下降主要系公司调整自有品牌业务,收缩线下销售布局。渠道上,18年自有品牌门店净关28家,18年底为15家门店。预计公司在自有品牌销售方面亏损1200万元,影响部分业绩。 毛利率保持稳定,费用率下降,净利率略有提升,营运能力良好。 毛利率:18年公司产品毛利率为28.03%(-0.17pct),销售毛利率为27.95%,19Q1销售毛利率为26.10%(-0.65pct)。毛利率略微减少主要系原材料成本增加所致,从而影响整体毛利率水平。费用率:18年销售/管理/财务费用率分别为4.04%(-0.57pct)、7.19%(-3.64pct)、0.28%(-1.55pct),公司费用率有所下降。其中管理费用率大幅下降主要系18年将研发费用从管理费用中单列所致,若剔除会计政策变更影响,统一口径,公司管理费用率为9.76%(-1.07pct);财务费用率提升主要系人民币贬值使汇兑收益增加;19年Q1销售/管理/财务费用率分别为2.81%(-0.49pct)、6.99%(-3.24pct)、1.26%(-1.66pct),其中财务费用率同比下降主要系公司汇兑损失减少所致。 净利率:由于公司费用率下降幅度远高于毛利率下降复苏,使公司净利率有所提升。18年公司净利率为13.09%(+1.53pct);19Q1净利率为17.04%(+4.22%)。 营运能力:从存货来看,18年公司存货金额为4.27亿元(+27.55%),主要系原材料增加以及俏尔婷婷生产增加所致。虽然存货金额增加,但是公司18年存货周转率提升,为2.98次(+0.78),主要系公司采取激励措施,严格管理控制存货,使存货周转略持续提升。19Q1为0.72次(-0.02)。18年应收账款周转率为5.78次(-0.24),19Q1为1.40(-0.09)。从现金流情况来看,公司18年经营性现金流为2.58亿元(+119.02%),现金流改善明显。 维持“买入”评级,3-6个月目标价15.50元 公司在原有核心客户的基础上开发了NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户,为公司未来业绩打下良好基础;我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放,公司未来业绩增长确定性较强,同时随着越南产量占比的提升,将促公司净利率的稳步提升。由于公司业绩略低于预期,我们略下调公司盈利预测,预计2019-2020年公司净利润为2.58亿元、3.21亿元、3.93亿元(19/20年原值为2.50亿元、3.58亿元),同比增长25.19%、24.05%、22.59%;预计19-21年EPS为0.62/0.77/0.94元(0.7/0.86元),对应PE18.33/14.78/12.06。根据公司可比公司的19年平均估值25.5倍,为给予公司19年25倍PE,对应目标价15.5元。 风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。

投资建议:我们维持预计2019年GMV 规模将达到303亿元,同比增长47.7%,货币化率保持在稳定区间。考虑到2018年公司经营端数据持续向好,上调盈利预测2019-20净利润为12.68、18.1亿(原值12.51/17.84亿),预测对应EPS 为0.52/0.74元(原值0.51/0.73元),预测2021年净利润为24.4亿元,EPS 为0.99元,考虑到公司成长性高,经营数据趋势向好,GMV 高增长势头不减,上调目标价至14.3元,对应2019年28倍估值。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

事件:公布2018年年报,业绩低于我们预期。 公司公布2018年年报,18年全年实现营业总收入27.19亿元(+10.44%),实现归母净利润2.85亿元(+10.77%),EPS为1.07元,18年业绩低于我们此前预期。其中,Q4实现营收9.16亿元(+4.67%),实现归母净利润1.04亿元(+3.84%)。公司18年业绩增长幅度放缓,我们认为主要系上半年传统电商平台受到其他平台冲击,使公司电商渠道在Q2/Q3季度首次出现负增长;而下半年受到终端消费疲软和暖冬影响,使线下销售低于预期所致。 18年全年线下渠道持续稳健增长,电商渠道增速放缓。 1)线下渠道:根据我们估算,公司18年全年线下渠道实现16亿元左右,预计增长11%,略低于我们此前预期。 ①线下渠道拆分:其中,Q1同增25%,Q2同增25%+,Q3同增14.2%,Q4预计略降,增速放缓。18Q4线下渠道增长略低于我们预期,主要系消费疲软和暖冬影响使四季度线下增长低于预期,同时从公司的销售指标来看,上半年的销售任务较重,占比较大,使得加盟商的活动提前,产品发货提前,也对四季度线下渠道有一定影响。 ②从渠道数量来看:我们预计公司18年新开100家门店,门店数量在2800家左右,未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线三、四线渠道优势,构筑网格布局;同时在一二线城市重点布局,预计19年公司将新开门店100-150家。 ③19年线下渠道预测:我们认为随着终端消费逐渐改善,19Q1公司线下销售将持续恢复,预计19Q1线下渠道实现低双位数增长;同时我们预计公司春夏订货会增长20%左右,秋冬订货会增长在15%左右,预计19年全年线下增长在10%以上。 2)线上渠道:18年全年公司线上渠道实现营收10.22亿元,同比增长7.28%,占比为37.6%,符合我们此前预期。 ① 线上渠道拆分:其中Q1估算同增24%,Q2略降,Q3同降5.4%,Q4线上渠道恢复,预计实现15%以上增长。18年公司电商渠道增速放缓,且增速低于市场预期主要系17年高基数影响及受到拼多多等线上平台的冲击,使公司Q2/Q3季度电商渠道出现负增长。但是随着公司电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排,公司线上渠道在四季度恢复增长;另外,18年双十一公司全网销售额2.38亿元,在“天猫双十一家纺”榜单中排名第一位。 ② 19年线上渠道预测:公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展,但线上渠道的产品价格竞争激烈,预计对公司线上收入增速仍有影响。同时,我们考虑到公司电商渠道基础较好以及新渠道开拓,预计19年全年线上渠道实现双位数增长。 毛利率:18年公司毛利率35.11%(-1.25%),其中Q4单季度为35.52%(+0.06pct),18年毛利率略有下降,我们认为主要是线上渠道影响: 1)线上渠道毛利率下降所致:公司在18年进一步拓展唯品会、京东等平台经销业务;同时扩大贝店、云集等社交平台销售业务,此类业务毛利率较低,而增速超过电商自营业务,毛利率较低,使线上业务毛利率下降至42.46%(-2.78%); 2)线上业务占比下降:毛利率较高的电商业务占比下降1.11pct至37.6%,拉低整体毛利率水平。 费用率:18年销售/管理/财务费用率分别为16.42%(+0.51pct)/4.19%(-3.32pct)/-0.24%(-0.49pct)。其中Q4单季度公司销售/管理/财务费用率分别为16.31%(+1.22pct)/3.55%(-2.41pct)/-0.16%(-0.21pct):18年公司销售费用率略有提升,其中Q4费用率提升较多我们认为主要系电商营销及广告费用支出较多所致;管理费用率下降原因系:18年将研发费用从管理费用中单列,若剔除会计政策变更影响,公司管理费用率为6.75%(-0.78pct),略有下降;18年财务费用率下降主要系公司银行贷款减少,利息支出下降,存款利息增加所致。 净利率:18年净利率略有上升至10.48%(+0.03pct),其中Q4单季度净利率11.40%(-0.09pct)。 营运能力:18年公司存货周转率为2.31次(+0.02),变化不大;应收账款周转率18.33次(-4.36),下降原因主要系公司18年拓展的电商经销业务,导致未到付款账期增加所致;18年经营性现金流2.40亿(-21.62%)其中Q4为3.99亿元(-1.2%),主要系终端销售放缓所致。 维持“买入”评级,给予目标价24.8元。 考虑到公司业绩略低于我们此前预期,线上电商业务在持续调整恢复中,我们略下调19-20年盈利预测,预计19-21年营收分别为30.56亿元、34.7亿元、39.68亿元,增速分别为12.40%、13.53%、14.35%(19-20年原值为15.00%、15.23%);净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元,同比增长16.15%、15.62%、16.52%(19-20年原值为19.15%、18.42%)。由此,预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元(19-20年原值为1.36/1.61元)对应PE为15/13/12倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;由此,我们参考目前家纺行业其他可比上市公司的平均估值为17.7,给予公司19年20倍PE,目标价为24.8元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

维持买入评级,拐点之年,建议投资人重点关注 维持19-20年净利润预测4.40亿/6.66亿,对应EPS分别为0.18元/0.27元,分别同比增长991.1%/51.2%,公司休闲服龙头品牌价值犹存,且净利润处于拐点复苏期,给予2019年25X PE,维持目标价4.5元 风险提示:19年收入不及预期;加盟商开店不及预期;存货规模以及资产减值损失大幅增加;费用率下降不及预期等。