一、 事件:公司公布 19Q3业绩预告,业绩符合我们此前预期公司公布 19年前三季度业绩预告,预计 19年前三季度实现营收 18.09-19.43亿元,同比增长 35%-45%;实现归母净利润 1.67-1.79亿元,同比增长30%-40%;实现扣非净利润 1.54-1.66亿元,同比增长 35.51%-46.81%。公司前三季度业绩实现快速增长,符合我们此前预期。 19Q3单季度,公司实现营收 6.96-7.49亿元,同比增长 30%-40%;实现归母净利润 5774.07-6218.22万元,同比增长 30%-40%;实现扣非净利润4790.58-5234.73万元,同比增长 21.88%-33.17%。 二、 公司 19年前三季度归母净利率仍处在正常水平,预计 B2C 业务净利率仍有提升空间。 1)根据公司业绩预告, 19年前三季度公司归母净利率(归母净利润/主营业务收入)为 8.57%-9.92%, 18年同期为 9.56%;扣非净利率为 7.9%-9.20%,18年同期为 8.46%;我们认为虽然公司收购的印尼工厂净利率水平略低于原有 B2B 业务,但预计 B2C 业务净利率不断提升,目前公司整体净利率水平仍处在正常水平。其中 19Q3单季度,公司归母净利率为 7.70%--8.94%,18Q3单季度为 8.3%;扣非净利率为 6.39%--7.52%, 18Q3单季度为 7.34%。 2)由于公司 B2C 业务的主要经营主体润米科技的 19H1净利率为 6.77%,由此我们预计公司 B2C 业务的净利率在 6%-7%左右,由于目前公司 B2C 业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司 B2C 业务规模的不断扩大,费用率会有所下降,预计公司 B2C 业务净利率仍有提升空间。 三、 B2B 切入 NIKE 供应链体系,看齐申洲国际; B2C 盈利能力大幅提升,销售规模剑指新秀丽 1、 B2B 业务:切入 NIKE 供应链体系,购买土地用以海外生产扩建。 1)2019年 2月完成 NIKE 印尼工厂收购后生产效率明显改善,我们预计已经提高到了收购前的 80%,超此前市场预期。中国体育服饰行业持续高景气,根据欧睿数据, 2018年中国体育服饰行业增速达 19.52%,切入 NIKE供应链体系,有利于开润 B2B 业务后续的持续增长,并且未来有望切入到阿迪达斯等全球运动巨头供应链。 2)公司子公司印尼宝岛公司拟用 4421万元购买印尼 1.43万平方米土地; 子公司印尼锦林公司拟用 1800万元购买 4.7万平方米土地。这部分土地主要作为公司海外生产基地扩建的储备用地,有利于提升公司海外生产基地的产能规模 2、我们认为未来 B2C 业务的成长点主要来自于: 第一,扩渠道。 除了小米直营系渠道,小米有品渠道, 90分天猫旗舰店、90分京东旗舰店、团购渠道等不断发力。同时 2019年是线下渠道和海外渠道是蓄力年, 为 90分未来增长提供后续动力。 第二,扩品类。 90分定位“出行消费品”,除了箱包核心品类,也在积极开拓泛出行产品,如功能性鞋服、出行配件类产品等,可以增加对顾客的购买频次,丰富 90分品牌内涵。 第三,盈利能力的提升。 90分品类规模不断壮大,随之盈利能力不断增强。 19Q2毛利率同比提升 6.26pct.,我们认为毛利率提升主要系 B2C 业务盈利水平持续提升。 近期,我们发布《开润股份 2.0时代(II): 90分品牌进化论》:我们通过 深入分析 90分品牌产品迭代、渠道开发,并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化,从而对于开润股份 B2C 业务中 90分品牌的发展进行深入探讨。 四、 维持买入评级,继续坚定推荐: 维持买入评级,维持原有盈利预测:预计 2019-2021年收入分别为: 29.32亿元、 40.84亿元、 55.77亿元;分别增长: 43%、 39%、 37%。 2019-2021年净利润分别为 2.30亿元、 3.36亿元、 4.79亿元;分别增长 33%、 46%、42%;对应 EPS 分别为: 1.06元、 1.55元、 2.20元。 风险提示: 费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。

事件:公司发布股权激励草案彰显公司长期发展信心,同时具有良好激励作用。 公司公布2019年股票期权激励计划,彰显公司长期发展信心,同时对于公司中高层及技术、业务骨干人员有良好的激励作用。拟向激励对象授予权益1695.69万份,占公司总股本的0.69%。其中首次授予1347.2万份,占拟授出股权总数的81.07%,首次授予股票期权的行权价格为每股6.7元/股;预留320.97万份,占拟授出股权总数的18.93%。公司计划的激励对象主要系公司董事、高管、中层管理人员及核心技术(业务骨干),首次拟授予的激励对象人数达到124人。 本次激励计划首次授予的股权分三次行权,行权条件彰显未来发展信心:1)第一个行权期:以2018年为基数,2019年净利润增长率不低于36%;2)第二个行权期,以2019年为基数,2020年净利润增长率不低于28%;3)第三个行权期:以2020年为基数,2021年净利润增长率不低于28%。 预留授予的股票期权年度业绩考核目标如下:1)第一个行权期:以2019年为基数,2020年净利润增长不低于28%;2)第二个行权期:以2020年为基数,2021年净利润增长不低于28%。 摊销费用:由此预计对各年度产生的摊销费用共5311.18万元,2019--2020年分别产生股权激励费用617.05、2839.20、1409.92、445.02万元。 公司GMV增速保持快速增长,全年货币化率仍在合理范围 公司19H1GMV增速为61.72%,我们预计公司下半年GMV仍保持较快增长,预计完成全年300亿目标问题不大且大概率超预期。 预计19Q4货币化率会有所提升,19Q4减持压力减小 1)货币化率:由于公司货币化率较低的新品类、新渠道GMV增速较快,因此整体货币化率有所下降。我们认为,随着新品类、新渠道逐渐上量,货币化率有提升空间。同时,每年第四季度会集中确认旺季标费,下半年货币化率会有所提升,预计全年货币化率将处在合理范围。2)19年是公司借壳上市满三年的减持大年,但多个股东减持计划已经在9月结束。公司董事长及其一致行动人于2月16日公告的减持计划已于9月10日减持完成;新民实业5月14日公告的减持计划已经在9月4日减持完成;而公司董事刘睿的减持计划时间也即将到期;新民实业在9月17日披露的新的减持计划正在进行当中。由此我们预计接下来减持压力小于上半年。 盈利预测:我们维持原有盈利预测,预计2019年GMV规模将达到303亿元,同比增长47.7%,货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-21净利润为12.68/18.1/24.4亿,预测对应EPS为0.52/0.74/0.99元,对应PE19.78/13.86/10.30倍。维持19年28倍估值,对应目标价14.56元。 风险提示:服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

开润股份一直是我们团队重点推荐的标的之一, 公司业绩也始终保持持续高增长。 我们此前一直强调,如今开润股份已经进入 2.0时代,我们应将其作为独立的品牌和公司来进行分析和探讨。而我们所定义的 2.0时代,则是指 90分在脱胎于小米生态链之后,打造自己的 90分品牌,拥有产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等,可以说,开润在 2.0时代更体现出自己的能力。 在前期,我们已经撰写了开润股份 2.0时代系列报告的第一篇《开润股份 2.0时代(I):90分在中国销量为什么超越新秀丽》。本篇我们希望通过深入分析 90分品牌产品迭代、渠道开发,并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化,从而对于开润股份 B2C 业务中 90分品牌的发展进行深入探讨。 1)产品端:1.0时代,90分品牌在初创期通过高性价比的 299元爆款入门级旅行箱迅速打响市场,自 17年开始我们认为开润 90分品牌已经逐渐开始脱胎小米生态链体系,打造独立品牌,其产品也在进行迭代。除了原有高性价比产品之外,对于产品品类和产品价格带进行持续扩充,使得 90分的产品更丰富,更适合更多消费者的出行场景需求,从而打造 90分出行生活场景的品牌内涵和形象。 2)渠道端:在开润 1.0时代,90分主要依托小米系渠道进行销售,完成了品牌势能的初步积累;随后,开润逐步开拓非米系自有渠道、线下及海外渠道,大力发展自有渠道,脱离对于小米单一渠道的依赖,向开润股份 2.0时代转换。我们预计目前公司小米系渠道的占比在 60%左右,非米系渠道即自有渠道占比预计在 30%左右。我们认为公司在进入 2.0时代之后,会加大自有渠道的开拓力度,逐步脱离对于小米渠道的依赖,为 90分的增长提供新渠道。同时我们认为 2019年是 90分线下渠道和海外渠道的蓄力年,将为 90分未来增长提供后续动力。 3)营销端:开润 1.0时代,90分依托“单款爆品”迅速打响市场,品牌策略是依靠单款产品带动整体营收,这也使得消费者是通过产品和小米渠道认识了 90分品牌,形成了产品知名度远高于其品牌知名度。在进入 2.0时代后,我们认为塑造清晰的品牌形象、打响品牌知名度则是开润在品牌塑造和营销上的重中之重,即打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面。由此,90分品牌首先对品牌定位进行梳理,即定位新生代年轻商旅人群,深耕于箱包鞋服等出行产品,打造舒适、高效、无负担的出行场景体验。同时利用一系列的营销推广举措提升品牌知名度,丰富品牌内涵,主要包括:线下传统硬广;线上社交媒体宣传;事件营销;KOL 种草带货;热点追踪。即通过品牌营销策略上的调整使消费者实现知晓品牌—产生兴趣的过程;同时在产品和品牌的共同作用下,实现购买行为—产生忠诚度—复购的全部过程。 维持买入评级,维持原有盈利预测。预计 2019-2021年收入分别为:29.32亿元、40.84亿元、55.77亿元;分别增长:43%、39%、37%。2019-2021年净利润分别为 2.30亿元、3.36亿元、4.79亿元;分别增长 33%、46%、42%;对应 EPS 分别为: 1.06元、1.55元、2.20元。 风险提示:费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢。

事件:公司公布 19年前三季度业绩预告,业绩超市场预期。 公司公布 19年前三季度业绩公告, 19年前三季度实现归母净利润 3.03--3.12亿元,同比增长 47.28%--51.33%,业绩超市场预期;其中 19Q3单季度预计实现 1.30--1.38亿元,同比增长 55%-65%;公司业绩保持持续较高速增长,继续重点推荐。 19年公司线下持续拓展渠道,我们预计公司开店空间在 1500--2000家;线上开始布局,渠道结构逐渐完善。 1)线下渠道: 截至 2019年 6月 30日,公司拥有 798个终端销售门店,较 2018年末净增长 34家,其中直营店铺数量 385家,净增 20家;加盟店铺数量 413家,净增 14家。除深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场外,公司将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市,我们预计公司开店空间在 1500--2000家左右。 2)线上渠道: 19H1公司在线上的比音勒芬天猫旗舰店正式开业, “线下+线上”渠道布局将为客户提供更多的消费体验。 针对市场关心的【开店空间】和【存货】问题,我们进行以下解答: 1)我们如何得出 1500--2000家门店的开店空间?我们将 337个地级行政分成 4个一线城市、 15个新一线、 30个二线、 70个三线、90个四线以及 128个五线城市;其次我们通过国家统计局,百度地图、大众点评等工具,查找 337个地级城市的人均 GDP、城镇居民人均可支配收入/人均消费支出、城市内大型商场个数、比音勒芬门店数。之后对数据进行筛选和排序,针对不同等级的城市选择不同的测算依据进行估算,由此得到最终 1500--2000家的开店空间。 具体测算详见天风纺服团队前期发布的《比音勒芬 19H1半年报点评》2)公司是否存在加大的存货风险?公司存货上升的原因,我们认为主要系:1)直营门店增长:2018年直营/加盟=1:1.1,较 17年 1:1.22的比例有所提升,由于直营门店增加,需求铺货,即使当季新品也记为存货; 2)整体营收规模扩张,动销良好,加盟商的进货及退货金额也会相应增加,导致存货有所增长; 3)公司处理存货的方式影响:存货过季放一年后才开始进奥莱渠道、特卖渠道清理,因此,其处理存货的方式,本身就使公司存货周转比其他公司慢。 4)威尼斯新品系列备货也有一定影响。 我们认为公司目前存货库龄合理,奥莱店清存货能力强,存货规模在合理范围,无须过于担心存货风险。 目前 76%以上为一年内存货,且其奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄两年以内的存货能得到较好消化,奥莱产品折扣为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小,风险基本可控。 比音勒芬是纺服行业中中报业绩表现优秀的公司之一,公司所处赛道较好,产品风格鲜明,拥有运动商务的风格,具备差异化竞争优势;同时新品牌已经开拓,未来将持续贡献业绩;另外,公司开店空间仍存,随着新品牌和新渠道的不断贡献,公司有望保持持续较快速的增长,继续坚定推荐。 1)产品及品牌端: 公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。主品牌比音勒芬定位中产及以上人群,产品具备运动商务风格;同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小,我们认为比音勒芬是其赛道上的优势企业。新品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰这一蓝海市场,着力打造亲子装、情侣装及家庭装等产品,未来将持续贡献业绩。 2)渠道端: 我们认为公司开店空间在 1500--2000家左右,未来公司仍具开店空间。 维持买入评级,预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;预计 2019-2021年 EPS分别为 1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.20元。 风险提示: 测算数据存在误差,渠道拓展风险,产品滞销风险。

1、事件:19H1收入超市场预期,净利润略低于市场预期。19H1公司实现营收107.21亿(+7.07%),归母净利润21.25亿(+2.87%),扣非归母净利润19.90亿(-2.51%)。公司营收和利润增速差异主要系:1)6月底公司控股英氏婴童,合并英氏资产负债表,带来资产减值;2)爱居兔和童装男生女生产生亏损;及3)18年7月发行的可转债新增7500万财务费用。扣非净利润和归母净利润增速差异主要系:1)非流动资产处置收益7175万元(18H1为6.17万元);2)收到政府补助2339万元(+51.7%);及3)交易性金融资产等产生的投资收益4494万元(18H1为-59.85万元)。分季度来看,Q2公司实现收入46.33亿元(+9.58%),归母净利润9.16亿元(-2.08%),扣非净利润8.36亿元(-9.42%)。 2、分品牌来看: 海澜之家系列:19H1海澜之家主品牌实现营收86.28亿(+5.05%),实现持续稳健增长。截止19H1,海澜之家门店共5449家,报告期净开152家,我们估计商场和购物中心门店占比有提升; 爱居兔:19H1实现营收5.47亿(-9.79%),营收略有下降,系消费环境影响,大众女装品类销售承压。截止6月底,爱居兔门店共1241家,报告期净关40家,处于调整期; 圣凯诺:19H1实现营收9.36亿(+12.88%),收入增长较为稳定; 其他品牌(主要系海澜优选、OVV女装、AEX男装、男生女生童装):新品牌培育效果显著,19H1实现营收3.08亿(+993.07%),实现大幅增长主要系基数较低,同时男生女生并入所致。截止6月底,其他品牌门店共1050家,报告期净开83家。 3、分渠道来看: 线下渠道:2019H1实现营收98.37亿元(+8.14%),占比94.41%,增长较快主要系公司提升门店选址要求,完善标杆商场布局,优化存量门店,提升单店收益。不包含圣凯诺品牌,公司直营门店实现营收5.94亿元(+132.91%),实现高速增长,主要系主品牌海澜之家的直营强势增长拉动;加盟门店实现营收88.89亿元(+3.45%),实现稳健增长。 线上渠道:2019H1实现营收5.82亿元(+0.28%),占比5.59%,增速缓慢主要系公司主品牌不打折地策略影响其线上流量,预计新品牌未来线上营收占比会逐渐提升。 4、盈利能力:直营占比提高使毛利率提升 毛利率:公司19H1实现毛利率41.67%,同比改善1.08pct,主要系主品牌海澜之家直营店增长迅猛,毛利率改善。分品牌来看,海澜之家系列实现毛利率44.56%,圣凯诺毛利率为48.55%,有效拉动整体毛利率。分季度来看,Q2单季公司实现毛利率39.16%(-2.38pct),我们认为主要是Q2销售淡季促销力度加大,大闹天宫系列等新品主打性价比拉低毛利率,以及新并表品牌的旧库存清仓促销的影响。 费用率:公司费用率有所上涨,19H1销售/管理+研发/财务费用率分别为9.27%(+1.61pct)、5.64%(+0.98pct)、-0.07%(+0.21pct)。销售费用率上涨主要系本期直营门店增多;管理+研发费用率上涨主要系在建项目折旧摊销和新并表带来员工薪酬增加;财务费用率上涨主要系报告期摊销的债券利息费用增加。分季度来看,Q2单季度公司销售/管理+研发/财务费用率分别为9.19%(-0.03pct)、6.31%(+2.03pct)、0.16%(+0.53pct)。 净利率:费用率上升了抵消毛利率的改善,导致净利率略有下降。19H1公司实现归母净利率19.82%(-0.81pct)。Q2单季度公司实现归母净利率19.76%(-2.35pct)。 5、存货控制得当,并表影响经营净现金流入 存货:公司在有新品牌并表的情况下,依然保持了存货总体规模稳定,截止6月底存货为88.42亿元(+0.20%),与2018年年报期相比减少了约6亿,我们估计主品牌库存水平有明显下降,控制得当。库存周转能力基本持平,19H1公司库存周转次数为0.68次(-0.01次)。19H1公司计提存货跌价准备8710.80万元(+13.08%),我们认为主要是新增了并表品牌男生女生的跌价准备。 应收账款:截止19/6/30公司应收账款为7.71亿元(+64.22%),应收账款周转次数14.73次(-4.09次),主要受新并表品牌影响。 经营性现金流:19H1公司经营性现金流为4.99亿元,同比降低40.68%,主要系部分加盟商分成款集中结算导致的季节性波动,预计对年度现金流不会造成显著影响。 6、主品牌稳健发展,新品牌加速孵化,童装发展潜力大,看好公司成为“品牌+平台”型服装旗舰 1)海澜之家主品牌:不断调整渠道结构,加大购物中心和商场的渠道占比,产品品质不断升级,不断与热门IP推联名款提升品牌调性,在高性价比消费日渐崛起的消费时代,看好海澜之家主品牌长期稳定增长。 2)新品牌加速孵化:几个正在孵化的新品牌中,我们相对看好海澜优选、OVV。海澜优选作为专注国民优质生活的精选一站式家居产品集合店,用公司擅长的高频服装销售带动低频家居消费,所销售的产品也相对标准化,更容易复制海澜之家主品牌的商业模式。OVV定位中高端女装,定位清晰,开店顺利,预计会较快成为成熟品牌。 3)童装发展潜力大:公司旗下拥有大童童装品牌男生女生及婴童童装品牌英氏,目前仍在融合期,我们预计公司可以向收购品牌输出优秀的品牌管理能力、渠道管理能力、提升供应链效率,我们预计婴氏并表也会对2019年全年净利润带来正面贡献。 维持买入评级,考虑到公司净利润略低于预期,我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年实现净利润37.37亿元(+8.16%)、40.52亿元(+8.45%)/43.99亿元(+8.56%);预计19-21年公司EPS为0.85、0.92、1元(原值为0.88/0.99/1/11元);对应PE为9.95/9.17/8.45。 风险提示:培育品牌盈利不及预期,消费疲软;库存积压风险。

事件:公司公布 19年中报,并表增厚收入 2019H1公司实现营收 11.24亿元(+49.49%),实现归母净利润 1.92亿元(+18.34%),实现扣非归母净利润 1.64亿元(+30.19%)。公司 19H1收入端快速增长我们认为主要系礼尚信息业务增长及并表所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润我们认为主要系: 19H1公司收到政府补助同比下降 227万元,和公司委托第三方投资收益同比下降 583万元。 2019Q2实现营收 5.71亿元(+58.20%),环比 2019Q1增长 3.25%; 归母净利润 0.91亿元(+28.55%); 扣非归母净利润 0.70亿元(65.26%)。 剔除礼尚信息并表因素, 19H1公司实现营收 7.59亿元(+0.93%),实现归母净利润 1.49亿元(-8.02%)。 其中 19Q2营收增速为 4.11%,环比 19Q1有所回升主要系线上渠道收入增速提升、线下加盟收入好转所致。 分品牌来看: 主品牌收入增长稳健,店效提升;新品牌有望增厚全年业绩 1)主品牌玖姿: 19H1实现营收 5.43亿元(+9.82%), Q2单季度实现 2.76亿元(+11.29%), Q2环比 Q1经营情况持续好转,收入增速+3.04pct;渠道来看, 19H1玖姿品牌门店数量为 689家, 较年初净关 3家, Q2单季度净关店 5家, 加盟门店比例有所下降。 2)尹默: 19H1实现营收 1.03亿元(-10.80%), Q2单季度为 4727.49万元(-11.32%),环比 Q1经营情况持平,收入增速-0.03pct; 渠道来看, 19H1尹默门店数量为 97家,较年初净关 6家, Q2单季度净关店 3家。 3)安正男装: 19H1实现营收 3921.74万元(-10.98%), Q2单季度为 1204.43万元(-33.33%), Q2环比 Q1经营情况下滑较为明显;渠道来看, 19H1安正男装门店数量为 42家, 较年初净关 4家, Q2单季度净关店 4家。 4)摩萨克: 19H1实现营收 1036.46万元(-24.19%), Q2单季度为 577.76万元(-8.43%), Q2环比 Q1收窄收入下滑趋势;渠道来看, 19H1摩萨克门店数量为 29家, 较年初净关 2家, Q2单季度净关 2家。 5)斐娜晨: 19H1实现营收 4256.70万元(-32.68%), Q2单季度为 1822.98万元(-28.38%), Q2环比 Q1收入下滑趋势略有收窄;渠道来看, 19H1斐娜晨门店数量为 78家, 较年初净关 20家, Q2单季度净关 5家。 6)Stella Mccartney: 19H1实现营收 619.19万元;渠道来看, 19H1Stella 门店数量为 4家,较年初净开店 1家,以直营模式开店速度较慢。该品牌 18年 11月开店以来,店效相较于其他品牌较高,未来有望继续增厚利润。 分渠道来看: 线上业务占比近 50%,成为新的业绩增长点线下渠道: 公司截至 2019年 6月末共有门店 939家, 较年初净关 34家。 其中直营门店 336家,占比约 36%; 加盟渠道 603家,占比约 64%。 净关店主要系非主品牌的小品牌受服装消费低迷影响,关闭一批店效较低的门店。 19H1线下渠道实现营收 5.94亿元(-6.59%),其中直营渠道为 3.24亿元(-11.54%),加盟渠道为 2.71亿元(+0.11%)。 总体来看,公司直营门店收入下滑明显, 我们认为主要系公司原有非玖姿小品牌业绩拖累所致。 线上渠道: 19H1实现营收 5.26亿元(+360.34%),线上占总体营收为 46.96%。 公司线上营收大幅增加我们认为主要系:收购礼尚信息 70%股权,为国内专业从事电子商务代运营业务服务商,与国内外 20多个知名品牌建立高效、稳固的互作关系,大力助推公司在线上渠道的发展。 毛利率整体有所下滑,净利率略有下降毛利率: 19H1销售毛利率为 54.99%(-13.33pct),其中 Q2单季度为 56.15%(-11.75pct)。整体毛利率下滑,我们认为主要系新品牌 Stella 以及电商代运营毛利率较低,拖累公司整体销售毛利。 分品牌来看,玖姿毛利率为 67.63%(+0.56pct); 尹默毛利率为 73.86%(+0.50pct); 安正毛利率为 78.73%(+3.47pct); 摩萨克毛利率为 57.87%(+8.81pct); 斐娜晨毛利率为 75.59%(+0.63pct); Stella Mccartney 毛利率为 31.61%。 此外其他品牌毛利率为 30.95%(+3.96pct);电商代运营平台毛利率为 29.08%。 费用率: 19H1公司销售/管理/财务费用率分别为 23.90%(-7.34pct)、 10.15%(-3.17pct)、 -0.22%(-0.11%)。其中销售及管理费用率下降,我们认为主要系并入电商业务礼尚信息报表所致;财务费用率进一步下降,我们认为主要系存款利息收入增加所致。此外, 19H1公司研发费用为 3539.56万元(+35.88%),收入占比为 3.15%(-0.31pct),研发费用提升我们认为主要系: 2019年 4月公司在意大利米兰成立研发中心,聘请著名设计师,成功研发 2020春夏玖姿品牌高端线产品。 净利率: 在毛利率下滑的同时,费用率下降幅度不及毛利率下滑幅度,公司 19H1净利率略有下降,为 18.27%(-3.31pct), 19Q2单季度净利率为 17.45%(-2.05pct)。 现金流大幅改善,存货及应收账款周转率提升19H1公司存货金额为 8.38亿元(+48.32%),较年初上升 5.94%。我们认为主要系: 1)新品牌代理后,公司提前铺货所致; 2)礼尚信息报表合并所致。 19H1公司存货周转率为 0.62次(+0.16次),效率有所提升。 19H1应收票据及应收账款为 1.50亿元(+32.74%),较年初上升 10.29%,略有提升。 应收账款周转率为 8.44次(+1.49次),效率提升明显。 19H1公司经营性现金流改善明显,为 2968.79万元(18H1同期为-4337.43万元),我们认为主要系: 1)销售回款逐渐增加; 2)礼尚信息并表所致。 布局婴童装品类中高端市场,未来有望成为新的业绩增长点1)注资青蛙王子: 公司 2018年参股时装类童装品牌青蛙王子,该品牌增长速度快、拓展空间较大。公司与其合作后,弥补了公司在中档童装领域的空白,有望促进开店成长。 2018年该品牌业绩增长 47%, 2019年有望达到 80%增幅, 目标到 2023年达成零售 60亿规模。 2)增资零到七公司: 2019年 8月 28日,控股子公司安正儿童以 3620万元,约合118.65万美元增资零到七贸易公司。增资完成后,安正儿童持有零到七 51%的股权。 零到七主营中高端童装业务,旗下拥有“ ALLO&LUGH、 four lads、 ALFONSO、SKARBARN”等多个童装品牌以及“宫中秘策”婴童护肤品牌。 2019H1零到七实现收入 3767.43万元,实现净利-154.62万元,亏损主要系渠道优化所致。其中主营品牌 ALLO&LUGH,在国内外享有较高知名度,于 2005年进入中国市场,截至2018年底拥有 170余家门店,其中直营 53家,加盟 110余家,同时在天猫平台设有旗舰店。双方通过进一步合作,整合优势资源发挥协同效应,也是公司实现国际化合作的有益尝试,未来有望增厚利润。 投资建议与盈利预测: 我们认为公司服装主业恢复增长, 新聘请的意大利设计师研发的 2020年春夏产品上线后将为品牌增长做出新的贡献, 小品牌预计亏收入增速有所企稳, 礼尚信息并表强化业绩。另外公司打造时尚产业集团,通过并购、代理持续拓展母婴、童装、化妆品等领域。 由此,我们考虑到并表因素影响,我们略上调 2019年盈利预测。 2020年考虑到礼尚信息并表影响逐步消除,基数提升,略下调 2020年盈利预测。预计 2019-2021年净利润为 3.76/4.36/4.89亿元, 同比增长33.6%、 16.14%、 12.06% 。由于公司回购注销股份,导致股本减少, 2019-2021年EPS 为 0.93/1.08/1.22元 (19及 20年原值为 1.16/1.42元),对应 PE13.76/11.85/10.57倍,维持买入评级。 风险提示: 终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。

一、事件:公司公布 19年中报,业绩基本符合我们预期2019H1公司实现营收 82.19亿元(+48.57%);实现归母净利润 7.22亿元(+8.20%); 扣非归母净利润 6.69亿元(+8.02%),公司业绩基本符合我们预期。公司营收实现快速增长,主要系 KIDILIZ 并表,使得童装营收同比增长 81.66%所致。若剔除 KIDILIZ并表影响,公司 19H1实现营收 67.15亿元(+21.38%),预计实现归母净利润 8.36亿元(+25.20%),实现稳健增长。 分季度来看,19Q2实现营收 41.01亿元(+35.81%);归母净利润 3.75亿元(+5.68%); 扣非归母净利润 3.56亿元(+5.78%)。 1、按品牌拆分来看: 1)森马本部(不含 KIDILIZ) 19H1实现营收 66.73亿元(+21.47%),其中森马休闲实现营收 29.44亿元(+12.15%),巴拉巴拉童装实现营收 37.30亿元(+29.89%)。 2) KIDILIZ 服装业务实现收入 14.83亿元。 2、按渠道拆分来看: 1)线上渠道: 公司 19H1电商渠道实现营收 21.67亿元(+35.06%),实现快速增长。 其中森马本部(不包含 KIDILIZ)线上实现营收 20.85亿元(+29.9%), KIDILIZ 线上实现营收 8228.29万元。 2)线下渠道: 公司 19H1线下渠道实现营收 59.88亿元(+53.98%):其中直营渠道实现 14.16亿元(+72.14%);加盟渠道实现 44亿元(+43.49%);联营渠道实现 1.72亿元。细拆来看: ① 森马本部线下实现营收 45.89亿元(+17.98%):直营渠道 8.83亿元(+7.36%),实现稳健增长;加盟渠道 37.05亿元(+20.83%),实现快速增长。 ② KIDILIZ 线下实现营收 14亿元。其中直营渠道实现营收 5.33亿元,加盟渠道实现营收 6.95亿元,联营渠道实现 1.72亿元。 3)测算: 我们根据森马休闲和巴拉巴拉童装的比例, 测算 19H1森马休闲电商收入约 9.5亿(+25%),森马休闲线下 25亿左右(+13%);巴拉巴拉电商收入 11亿(+34%),巴拉巴拉线下 25亿左右(+22%)。 总体来看, 19H1公司森马休闲服饰实现稳健增长;童装持续实现快速增长,体现出公司前几年管理改善带来的效果以及童装强势的龙头地位,看好公司业绩持续向上趋势。 二、单店面积持续提升,预计同店实现高单位数至低双位数增长。 1、森马本部: 截至 2019H1,森马本部门店数量为 9404家,相比年初净增 281家; 门店总面积为 178.35万平,同比增长 10.50%,预计同店实现高单位数或低双位数增长。 1)森马休闲: 截至 2019H1,森马休闲门店数量为 3858家,相比年初净增 28家; 门店面积为 90.48万平,同比增长 5.17%,门店平均面积 234.5平,同比增长 5.85%。 2)巴拉巴拉: 截至 2019H1,门店数量为 5546家,相比年初净增 253家;门店总面积为 87.88万平,同比增长 16.58%。门店平均面积为 158.45平,同比增长 4.71%。 2、 KIDILIZ: 截至 2019H1, KIDILIZ 门店数量为 757家,相比年初净减少 25家;门店总面积为 7.28万平,相比年初减少 4.56%。门店平均面积为 96平,与 19年年除相比变化不大。 三、公司毛利率有所提升,净利率有所下降毛利率: 公司 19H1产品毛利率为 44.84%(+6.49pct),其中 19Q2毛利率为 48.00%(+10.29pct),毛利率大幅提升主要系: 1)毛利率较高的 KIDILIZ 品牌并表,拉高整体毛利率,通过测算 KIDILIZ 集团毛利率为 66.01%; 2)若剔除并表影响,森马本部毛利率较高的巴拉巴拉童装的占比相比 18年同期有所提升 3.6pct 左右,由此拉高整体毛利率水平。 19H1森马本部毛利率为 40.10%(+1.75pct),有所提升。 费用率: 公司期间费用率有所上升。公司 19H1销售/管理+研发/财务费用率为: 23.89% (+6.78pct) , 6.74%(+2.45pct),-0.79%(+0.29pct),整体占销售额比例为 29.84%,上升 9.54pct。其中 19Q2销售/管理+研发/财务费用率为: 24.21%(+7.39pct) ,7.58%(+3.78pct), 0.13%(+0.54pct),整体占销售额比例为 31.08%,上升 10.87pct。 除了法国 KIDILIZ 并表影响之外,公司销售费用上升伴随业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加;管理费用率上升主要系员工薪酬增加所致;财务费用率略有上升主要系银行利息收入增加所致。 资产减值损失: 2019H1公司资产减值损失为 2.37亿元(+39.41%),增长幅度较快,主要系存货增加使得相应存货跌价计提增加 38.7%所致。 净利率: 由于公司费用率提升幅度高于毛利率提升幅度,同时资产减值损失有所提升,公司 19H1公司净利率有所下降。 19H1销售净利率为 8.67%(-3.23pct); 19H1归母净利率为 8.79%(-3.28pct);其中 19Q2销售净利率为 8.97%(-2.62pct),归母净利率为 9.15%(-2.60pct);若我们扣除 KIDILIZ 并表影响,预计归母净利率为10.16%(-1.9pct),下降幅度有所收窄。 四、应收账款周转率变动不大,拉长时间周期,经营净现金流较为合理存货: 截至 19H1公司存货金额为 42.00亿元,较 18年同期上升 58.97%,存货有所提升主要系 KIDILIZ 并表及销售增加相应备货增加所致。从存货周转天数看,19H1存货周转天数为 171.05天(+38.43天),周转效率有所下降。从存货跌价损失看,公司 19H1存货跌价损失为 2.37亿元(+38.60%),跌价计提有所增加。 应收账款: 19H1公司应收账款金额为 15.47亿元(+73.97%),主要系合并转入KIDILIZ 集团应收账款所致;但较期初减少 20.80%,主要系本期加强加盟商授信管理,货款回收及时所致。从账龄结构来看, 6个月以内应收账款占总额 78.04%(+13.44pct),占比提升较大 6个月-1年占比 12.97% (-13.90pct),1-2年占比 4.23%(-0.60pct), 2-3年占比 1.03%(+0.08pct), 3年以上占比 3.73%(+0.98pct),账龄结构比较合理。从应收账款周转天数来看, 19H1应收账库周转天数为 171.05天(+0.72天),较期初减少 0.03天,变动幅度不大。 经营性现金流:19H1公司经营性现金流净额为-4.18亿元,相比 18年同期的-831.89万元净流出扩大,主要系伴随业务增长,本期支付租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及本期合并法国 KIDILIZ 集团所致。拆分来看,公司 19H1销售商品、提供劳务收到的现金为 90.61亿元(+35.18%),同比增长较快。若我们拉长到5年来看,公司2014-2018年的归母净利润总和/经营性现金流总和的比例为1:1.19,可见经营性现金流与归母净利润的数值相匹配,长期来看现金流较为合理。 19Q2经营性现金流为-3.85亿,与 18年同期相比变化不大。 五、森马品牌进行品牌定位刷新,儿童业务板块进一步优化业务组合① 森马品牌: 公司希望创造森马品牌的二次成长,对品牌定位进行刷新。首先集团对于森马品牌的定位进行重新刷新,在人群和品类加之上进行拓宽。从以往的“ 以低价拥有流行服饰” 为品牌价值;以 16-24岁个性化着装需求为中心的青年休闲潮流服装品牌的定位,转变为以“ 质在日常” 为品牌的价值主张,以 18-35岁大众品质化提升的生活向往为中心的大众日常生活方式品牌。 另外启动种子店铺计划,建立理想店铺模型,推进概念店、体验店的打造升级,延长消费者在店逗留时间。结合知 名 IP 跨界合作的新系列产品,推进新的品牌传播活动,持续扩大品牌影响力和曝光度,提高品牌在消费者心中的美誉度; 挖掘消费者潜在需求,管理消费者数据,提升消费者门店购物体验。 ② 童装品牌: 公司对儿童品牌进行进一步优化,通过差异化发展各品牌,满足市场不同需求。 公司打造以巴拉巴拉为领军品牌,马卡乐等品牌为细分市场选择的组合;在高端细分市场,公司主力打造以 KIDILIZ 集团旗下 CATIMINI 品牌和ABSORBA 品牌为主的全渠道零售业务的组合, CATIMINI 品牌和 ABSORBA 品牌已在多个国内城市开设店铺。 维持买入评级,维持原有盈利预测。预计 2019-2021年公司实现净利润 19.09亿元、22.14亿元、 26.02亿元,同比增长 12.73%、 15.97%、 17.50%。预计 2019-2021年EPS 为 0.71/0.82/0.96元,对应 PE 为 17.39/15.00/12.76。维持公司 20倍 PE,维持目标价 14.2元。 风险提示: KIDILIZ 亏损拖累公司业务;存货以及资产减值大幅增加;宏观经济影响消费信心等。

一、事件:公司公布 19年中报, 19H1收入超市场预期,多品牌协同优势体现明显。 19H1公司实现营收 12.66亿元(+17.09pct),实现归母净利润 1.90亿元(+17.90pct),实现扣非净利润 1.76亿元(+10.12pct),公司扣非净利润与归母净利润的差异主要在 19H1收到政府补助约 1998.10万元。单季度来看, 19Q2公司实现营收 6.44亿元(+27.05pct),实现归母净利润 1.01亿元(+24.72pct),扣非净利润 9263.84万元(+16.44pct)。收入超市场预期,主要系 19H1IRO 品牌中国+非中国区整体收入增长达 40.82%,超市场预期。 按品牌拆分来看, IRO 接力 Ed Hardy,拉动公司整体收入超预期增长: 1)主品牌 ELLASSAY 保持稳健增长, 19H1实现营收 4.77亿元(+7.00%),其中 19Q2营收 2.24亿元(+7.66%),保持较为平稳增长;门店数量为 296家,相比年初净闭16家店,预计 19年主品牌歌力思新开 30家门店。 2) LaurTl 品牌 19H1实现营收 5422.08万元(+3.76%),其中 19Q2营收 3022.84万元(+23.38%),公司对 LaurTl 品牌的调整初见成效;门店数量 40家,相比年初净增 3家。 3) Ed Hardy 及 Ed Hardy X 品牌 19H1实现营收 2.32亿元(-6.21%),其中 19Q2营收 1.08亿元(-17.4%),业绩出现下滑,我们认为原因系: Ed Hardy 系列品牌由于以加盟为主,在行业景气度不高的背景下,加盟收入受到一定影响;门店数量为174家,相比年初净关店 7家。 4) IRO品牌 19H1实现营收 3.43亿元(+40.82%),其中 19Q2营收 1.82亿元(+86.06%),IRO 的高增长成为中报最大亮点,拉动公司整体收入超预期增长。 IRO 全球门店门店数量 53家,期内净增 4家;预计 IRO 将加速拓展一线城市核心商圈渠道,逐步提高品牌的中国市场占有率。同时,公司将加强国际业务的管控及整合,发挥品牌的协同效应。 ? IRO 中国区:实现营收 3776.55万元(+208.19%),得到快速发展,中国门店18家,期内净增 5家; ? IRO 非中国区:实现营收 3.05亿元(+31.95%),非中国区门店 35家,期内净关 1家。 5) VIVIENNE TAM 品牌 19H1实现营收 932.47万元(+248.98%),收入增长迅速,主要系新拓品牌基数较小,其中 19Q2营收 493.04万元(+166%);门店数量 14家,净增 1家。 6)百秋电商 19H1实现净利润 2575.39亿元,同比增长 18.92%,预计增长势头将持续。 按渠道拆分来看: 1)线下渠道: 公司 19H1线下渠道实现营收 10.60亿元(+12.00%),增长稳健,占主营业务收入比重为 95.02%。其中直营渠道实现营收 6.69亿元,同比增长 17.39%,加盟渠道实现营收 4.47亿元,同比增长 5.89%,体现出公司直营业务在门店管理、VIP 会员管理的优势。 2)线上渠道: 公司 19H1年线上渠道实现营收 5559.37万元(+22.94%),增长迅猛,占主营业务比重 4.98%。 二、规模效应使销售费用率下降明显,存货及现金流等指标保持良性毛利率: 19H1公司毛利率有所下降,为 67.03%(-1.68pct),其中歌力思主品牌、Ed Hardy 系列品牌毛利率分别下降 1.1pct、 2.9pct,我们主要系歌力思、 Ed Hardy加价倍率下降, 毛利率较低的 IRO 快速增长使得整体毛利率略有下降。 我们认为随着公司主品牌和 Ed Hardy 加价倍率的恢复, 公司毛利率水平将有所恢复。 费用率: 公司 19H1费用率水平有所下降,销售/管理+研发/财务费用率分别为30.27%(-1.20pct)、 13.56%(-0.93pct)、 -0.08%(+0.07pct)。分季度来看, 19Q2公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 27.74%(-6.05pct)、 17.12%(+1.52pct)、-0.34%(-1.03pct)。销售费用率下降较为明显,我们认为主要系公司收入增长较快,体现出的规模优势所致。 净利率: 公司费用率控制效果抵消毛利率下滑, 19H1公司归母净利率基本保持平稳,为 15.03%(+0.10pct)。其中 19Q2实现净利率 15.72%(-0.29pct)。 存货: 19H1公司存货规模为 5.30亿元(+15.39%),我们认为主要系销售备货所致; 存货周转为 0.79次(+0.02次),维持平稳; 19H1存货跌价损失为 234万元,比去年同期 1265万元有较大改善。 经营性现金流:公司 19H1经营性净现金流入为 2.31亿元,相比 18H1增长 28.99%,表现优异。 三、多品牌协同优势体现明显歌力思依托中高端服饰的优秀运营经验,致力于打造多品牌时尚集团,多品牌协同优势体现明显。 ? 集团主品牌歌力思 2018年获得中国高端女装市场综合占有率第一名,充分体现出中国在中高端服饰领域的优秀运营经验。 ? 接力 Ed Hardy, IRO 收入出现高速增长。市场普遍认为中高端女装的单一品牌较容易遇到增长瓶颈,公司通过多品牌战略打破这一束缚。 ? Laurèl 业绩在 19Q2看到改善,还处在培育期的品牌还有 VIVIENNE、Jean PaulKnott,近期又获得 self-portrait 中国大陆地区所有权,预计这些品牌后续有望在不同时期为公司贡献较为明显的业绩。 四、维持买入评级。 预计未来 3年公司每年利润增速在 15%-20%左右,收入增速达10-15%,是业绩稳定增长的细分行业龙头。我们维持原有盈利预测,预计 19-21年公司实现净利润 4.40亿元、 5.21亿元、 6.12亿元,同比增长 20.60%、 18.29%、17.59%;预计公司 19-21年 EPS 为 1.32/1.57/1.84元。 风险提示: 中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。

一、事件:公司公布 19年中报,扣非净利润超市场预期,盈利能力大幅提升 1、业绩: 2019H1公司实现营收 12.21亿元(+40.71%);实现归母净利润 1.14亿元(+36.03%);扣非归母净利润 1.11亿元(+49.56%),接近此前业绩预告上限,超市场预期。分季度来看:19Q2实现营收 6.23亿元(+37.69%);归母净利润 6,841.80万元(+39.11%);扣非归母净利润 6,585.41万元(+60.83%)。 2、营收高速增长的原因主要系: 公司拓展了 Nike 公司等优质客户资源, B2B 业务增幅显著提升;同时,公司 B2C 业务继续保持增长态势,线上、线下、海外等多元渠道持续优化,产品结构不断完善。根据我们跟踪的线上数据,我们预计 19H1B2C 收入增长逾 40%,收入近 6亿左右,继续保持高速增长;由此我们预计 B2B 业务收入增长 50%以上。 B2B 的高增长,一部分来自于 2月并购 NIKE 软包代工厂印尼宝岛工厂的影响。 我们预计印尼宝岛工厂 2018年在手订单为 3500万美元(约2.5亿人民币)左右,由此我们预计 191H1宝岛工厂为公司贡献收入在 1.3亿左右。 3、 19Q2扣非归母净利润超预期主要系: 公司毛利率以及净利率的提升。 19Q2销售毛利率为 31.36%(+6.26pct),毛利率提升主要系 B2C 业务盈利水平持续提升。 二、 B2C 业务带动整体盈利能力大幅提升 1、毛利率: 19H1公司产品毛利率为 28.29%(+1.46%),销售毛利率为 28.13%(+2.81pct),有所提升我们认为主要系:公司毛利率较高的 B2B 业务实现快速增长,使得占比提升,拉升整体毛利率水平。此外, B2C 业务盈利水平提升也是整体毛利率提升的原因之一。我们预计目前公司 B2C 毛利率在 25%-30%左右; B2B 毛利率预计在 30%以上。从 19Q2单季度来看,公司销售毛利率为 31.36%(+6.26pct),实现大幅提升。 2、费用率: 19H1公司销售/管理(包含研发)/财务费用率分别为 8.97%(+1.28pct)/7.01%(+0.15pct) /0.26%(+0.76pct),期间费用率有所提升。其中销售费用率提升主要系公司业务规模增长使得物流快递和市场开拓等有所增加;管理费用率略有提升主要系职工薪酬、差旅分等有所增加;财务费用提升幅度加大主要系汇率波动导致汇兑损失增加。 从 19Q2单季度来看,公司销售/管理(包含研发) /财务费用率分别为 10.16%(+1.83pct)、 8.38%(+1.2pct)、 -0.45%(+1.08pct)。 3、净利率: 公司 19H1归母净利率为 9.32%(-0.32pct),销售净利率为 9.65%(-0.68pct),净利率略有下降我们认为主要系公司收购的印尼工厂净利率水平略低于原有的 B2B 业务所致。其中 19Q2公司归母净利率为 10.99%(+0.11pct),环比 19Q1提升 3.4pct,环比提升明显主要系 19Q2毛利率提升较为明显所致。 估算: 由于公司 B2C 业务的主要经营主体润米科技的 19H1净利率为 6.77%,由此我们预计公司 B2C 业务的净利率在 6%-7%左右,由于目前公司 B2C 业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司 B2C 业务规模的不断扩大,费用率会有所下降,预计公司 B2C 业务净利率仍有提升空间。 四、收购印尼工厂,使现金流和其他应付款有所波动,存货、应收账款保持健康 1、存货: 截至 19H1公司存货金额为 4.48亿元,较 18年同期增长 29.19%,低于收入增速,健康良性。其中原材料 1.11亿元(+230.96%),占比 24.84%(+15.14pct); 库存商品 2.15亿元(+37.08%),占比 47.47%(+2.73pct);发出商品 1.11亿元(-26.74%),占比 24.70%(-18.85pct)。从存货周转天数看, 19H1存货周转天数为 88.32天(+0.84天)保持稳定。 2、应收账款: 19H1公司应收账款为 3.44亿元(+29.19%),相比年初提升 37.73%,应收账款有所提升主要系公司产销规模增长使得预付货款增多所致。从周转天数来看, 19H1为 43.79天(2.13天), 周转效率有所下降。从账龄结构来看, 1年以内账款占比 99.8%,整体账龄结构健康。 3、经营性现金流: 19H1公司经营性现金流净额为-2568.73万元,现金流为负主要系公司收购印尼工厂,支付工厂货款带来的短期影响,我们预计随着印尼工厂效率逐渐提升,公司经营性现金流将持续改善。其中 19Q2单季度公司经营性现金流净额为-897万元,环比 19Q1-1671万元有所改善。 4、其他应付款: 19H1公司其他应付款为 7776.84万元(+183%),同比大幅增加主要系公司收购印尼工厂项目尾款及往来款增加较多所致,预计是短期影响,未来随着印尼工厂效率逐渐改善,将会逐步改善。 五、 B2B 切入 NIKE 供应链体系,看齐申洲国际; B2C 盈利能力大幅提升,销售规模剑指新秀丽 1、 B2B 业务: 2019年 2月完成 NIKE 印尼工厂收购后, 生产效率明显改善, 我们预计已经提高到了收购前的 80%,超此前市场预期。中国体育服饰行业持续高景气,根据欧睿数据, 2018年中国体育服饰行业增速达 19.52%,切入 NIKE 供应链体系,有利于开润 B2B 业务后续的持续增长,并且未来有望切入到阿迪达斯等全球运动巨头供应链。 2、 B2C 业务: 1)我们此前发布的报告《90分在中国销量为什么超过新秀丽》已经探讨过 90分拉杆箱销售在 2018年超过新秀丽,我们预计未来三年内, 90分销售额可以超过新秀丽。 2019H1新秀丽在中国销售净额为 1.45亿美元(约 10亿人民币),按年减少7.4%(按不变汇率基准计算则减少 1.6%),是由于 B2B 订单(主要为团购)减少所致。 2) B2C 业务未来的成长点主要来自于: 第一,扩渠道。 除了小米直营系渠道,公司积极开拓小米有品渠道, 90分天猫旗舰店、 90分京东旗舰店、团购渠道等,为 90分今年的增长提供新渠道。同时 2019年是线下渠道和海外渠道是蓄力年,为 90分未来增长提供后续动力。 第二,扩品类。 90分定位“ 出行消费品” ,除了箱包核心品类,也在积极开拓泛出行产品,如功能性鞋服、出行配件类产品等,可以增加对顾客的购买频次,丰富90分品牌内涵。 第三,盈利能力的提升。 90分品类规模不断壮大,随之盈利能力不断增强。 19Q2毛利率同比提升 6.26pct.,我们认为毛利率提升主要系 B2C 业务盈利水平持续提升。 六、维持买入评级,继续坚定推荐维持买入评级,维持原有盈利预测:预计 2019-2021年收入分别为: 29.32亿元、40.84亿元、 55.77亿元;分别增长: 43%、 39%、 37%。 2019-2021年净利润分别为2.30亿元、 3.36亿元、 4.79亿元;分别增长 33%、 46%、 42%;对应 EPS 分别为: 1.06元、 1.55元、 2.20元。 风险提示: 费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。

事件:2019年H1公司业绩超市场预期,19Q2业绩改善明显。 公司公布2019H1业绩报告,19H1实现营收12.75亿元(+9.93%),实现归母净利润1.35亿元(+12.47%),扣非净利润为1.07亿元(-2.23%),业绩符合我们此前预期,超市场预期。其中扣非净利润与归母净利润增速差异较大,主要系公司19H1政府补助同比增长105%达到2473万元,其中财政补助/企业扶持金相比去年同期大幅增长,为2310万元(+115%)。公司公布2019年半年度利润分配预案,每10股派发现金红利2元(含税),剩余未分配利润结转以后年度分配。 分季度来看,19Q2业绩改善明显。19Q1、19Q2单季度公司分别实现6.01亿元(+0.75%)、6.74亿元(+19.64%);分别实现归母净利润7557万元(+4.22%)、5903万元(+25.17%);分别实现扣非净利润5865万元(-18.86%)4835万元(+30.11%),可见从经营层面,公司19Q2环比19Q1有所改善。 我们认为主要系公司19Q2单季度线上渠道有所恢复并实现较快速增长所致。 1、线上渠道二季度恢复增长,线下渠道维持一季度良好态势。 线下渠道:预计19H1线下渠道实现双位数增长。我们预计公司19Q2季度维持19Q1季度的良好态势,实现双位数增长。目前公司门店数量在2700家左右,门店以加盟模式为主;直营门店预计在100家左右,主要分布在一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场,具备一定的规模优势和先发优势,利于渠道的深度挖掘。根据我们的测算,水星目前约70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势,进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时在一二线城市重点布局,预计19年公司将新开门店100家左右。预计19年全年线下增长在10%左右。 线上渠道:我们预计19H1公司线上渠道实现单位数增长,其中19Q2单季度电商渠道改善明显,预计实现双位数增长。由于受到主流电商平台流量分流影响,同时叠加18年Q1低基数,公司19Q1的增速出现负增长;但是在此过程中公司通过电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排;在18Q2低基数的背景下,19Q2公司电商渠道恢复正增长,超市场预期,预计实现双位数增长。 公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展,考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力,预计19年全年线上渠道实现双位数增长。 2、毛利率有所提升,净利率略有改善。 毛利率:19H1公司实现毛利率37.59%,同比改善1.72pct。我们认为主要原因系产品结构调整及折扣力度减弱影响。其中Q2单季度毛利率为37.79%(+2.51pct)。 费用率:19H1公司费用率有所上升,其中销售/管理/财务费用率分别为20.21%(+2.88pct)、7.16%(-0.06pct)、-0.35%(+0.03pct)。销售费用率上升原因系广告宣传费、运输费用、销售人员薪酬增加;。分季度来看,19Q2公司销售/管理/财务费用率分别为21.37%(+1.80pct)、7.96%(-0.61pct)、-0.39%(+0.08pct)。 净利率:由于毛利率上升幅度略高于费用率上升幅度,公司净利率略有改善,基本持平。公司19H1实现净利率10.55%(+0.24pct)。其中Q2净利率为8.76%(+0.39pct)。 3、现金流同比有所改善,19Q2单季度改善明显。 存货:截止2019年6月30日,公司存货水平为8.58亿元(+6.99%),我们认为主要系秋冬备货影响。19H1存货减值损失736.51万元(+45.47%),有所提升,但跌价损失占比不高,库存结构较为健康。19H1库存周转次数为0.97次(+0.01次),周转效率保持平稳。 应收账款:19H1公司应收账款总计1.41亿元,同比增长9.02%,略有增长,基本与营收增速持平。 经营性现金流:19H1公司经营性现金流为-1.15亿元,相比去年同期-1.98亿元有所改善。其中,Q2单季度公司实现经营性现金流-365.18万元,较去年同期-1.11亿元有明显改善,我们认为主要系销售回款大幅增加。 回购公司股份进行激励,彰显公司发展信心:公司拟利用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过人民币26元/股(含),回购期限不超过12个月;公司回购股份主要用于股权激励或员工持股计划,彰显公司发展信心。 维持“买入”评级。考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。我们维持原有盈利预测,预计19-21年营收分别为30.56亿元、34.70亿元、39.68亿元,增速分别为12.40%、13.53%、14.35%;净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元,同比增长16.15%、15.62%、16.51%。由此,预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元,对应PE为14.82/12.82/11.00倍。维持公司19年20倍PE,目标价为24.80元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

事件:公司公布 19年中报,业绩基本符合预期。 2019H1公司实现营收 21.87亿元(-0.43%),实现归母净利润 2.07亿元(-5.05%),实现扣非归母净利润 1.68亿元(-12.26%),业绩基本符合预期。公司扣非净利润增速低于归母净利润增速主要系: 19H1公司其他营业外收入为 622.24万,而 18H1为-956.45万, 同比相差 1578.69万元所致。 2019Q2实现营收 10.43亿元(+1.73%),归母净利润 0.63亿元(+1.36%),环比 2019Q1扭转业绩下滑趋势。 收入端: 分拆来看, 莱克星顿家具业务 19H1贡献营收 4.07亿元,同比增长 2.02%; 剔除并表影响, 公司家纺主业实现营收 17.80亿元,同比下降 0.98%,略有一定程度下滑,我们认为主要系线下终端消费疲软及线上品牌拆分影响仍未消除影响。 利润端: 19H1莱克星顿贡献净利润为 1025.15万元,同比下降 43.16%;若剔除并表影响,公司家纺主业实现净利润为 1.97亿元,同比下降 1.62%。 其他子公司情况: 内野纺织 19H1实现营收 0.52亿元(+0.88%);实现净利润 352.85万元(+88.19%);恐龙纺织在托管之后业绩持续回升,目前恐龙纺织由于尚未完成过渡事项,未纳入公司报表合并范围,对公司业绩尚未产生影响。 线下渠道: 我们预计公司 19H1线下渠道营收实现低个位数增长, 线下门店近 2800家。公司线下渠道以加盟模式为主,直营为辅,在继续巩固一线、二线市场渠道优势的同时,下沉渠道积极向三、四线市场渗透和辐射。 线上渠道: 由于公司线上渠道目前处于调整期,预计 19H1营收略降。公司 18年在线上将罗莱主品牌和 LOVO 品牌进行区隔,影响了整体流量,但负面影响是阶段性的,长期来看,有利于两个品牌的未来发展。 19H1毛利率有所下滑,费用率略有下降,净利率有所下降。 毛利率: 19H1毛利率为 44.21%(-1.12pct),略有下降,我们认为主要系二季度公司清理库存, 影响毛利率水平;其中 19Q2为 44.58%(-3.31pct)。 费用率: 19H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.96%(-0.93pct)、 8.04%(+0.15pct)、 1.99%(-0.6pct)、 -0.60%(-0.66pct)。费用支出较为平稳,其中财务费用略有下降主要系公司利息支出减少以及理财收益增加所致。 净利率: 由于毛利率下降幅度大于费用率下降幅度, 19H1公司净利率略有下降,为 9.75%(-0.52pct); 其中 19Q2净利率为 6.43%(-0.06pct)。 公司存货周转效率有所下降, 现金流改善较为明显。 19H1公司存货金额为 12.88亿元(+0.83%),但较年初下降 5.11%, 主要系二季度集中清理库存所致。 19H1公司存货周转率为 0.92次(-0.13次),效率略有放缓。 19H1应收账款为 4.99亿元(+4.6%),略有提升,应收账款周转率为 4.48次(-0.30次), 效率略有下降。 19H1公司经营性现金流改善明显, 为 2.68亿元(18H1同期为-3406万),主要系存货金额减少以及经营性应付及预收款项增加所致。 19Q2经营性现金流净额为2.03亿元(+105.99%),现金流改善较为明显。 强化品牌建设和定位, 采取多种营销方式吸引客群。 1)品牌建设: 公司持续聚焦主业, 传递“超柔床品”定位,使得 19H1罗莱品牌美誉度为 87%,知名度为 28.4%, 分别位列行业第一、 第二; 2)产品开发: 针对“超柔床品”定位,研发出 Texsoft 柔软仿生新科技的产品,目前 90%以上产品使用了超柔工艺,大大提升了产品竞争力;同时针对年轻消费者,推出“国潮”系列,打造商品爆款,吸引客群; 3)营销方式: 发展社群营销、微信营销及网络直播等新的营销模式,展开抖音、小红书等社交媒体尝试。上半年线下会员新增 20万人,活跃会员同比增加 80%。 4) LOVO: LOVO 品牌“欧洲新锐设计师设计”品牌战略顺利推进,截止 2020年年底, LOVO 计划与欧洲 100名以上的欧洲设计师合作, 推出联名产品, 快速提升品牌价值。 维持“买入”评级。 考虑到公司正处于调整阶段,我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年公司净利润为 5.81/6.42/7.20亿元,同比增长为 8.76%、10.35%、12.23%; 预计 19-21年 EPS 为 0.70/0.77/0.87元(原值为 0.79/0.88/1.00元), 对应 PE12.86/11.65/10.38。 风险提示: 终端消费需求疲软,线上 LOVO 品牌发展不及预期,线下门店扩张不及预期。

继续坚定推荐,维持原有盈利预测 南极电商作为我们重点推荐标的,业绩持续快速增长,商业模式不断优化,我们维持原有盈利预测,预计2019年GMV规模将达到303亿元,同比增长47.7%,货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-21净利润为12.68/18.1/24.4亿,预测对应EPS为0.52/0.74/0.99元,对应PE20.33/14.24/10.58倍;给予19年28倍PE,维持原有目标价14.56元。 风险提示:服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。

1、事件:公司公布2019H1业绩报告,19年上半年实现营收31.20亿元(-1.54%),归母净利润1.32亿元(-33.06%),扣非归母净利润2453.66万元(-66.87%)整体业绩符合预期;其中公司扣非净利润和净利润增速差距较大主要系18H1非流动资产处置损益实现3027万元,而19H1则为-449万元,相差3476万元。 分季度来看,相比19Q1公司19Q2经营业绩有所改善,19Q2单季度实现营收14.61亿元(+1.99%),归母净利润4537.30万元(-29.24%),归母扣非净利润减亏935万元。 2、按品牌拆分来看: ①PB女装、男装19H1分别实现营收11.02亿元(-2.58%)、10.84亿元(-4.81%),营收均略有下降;其中PB女装19Q2为5.23亿元(-2.16%);PB男装19Q2实现营收5.04亿元(+4.47%),男装在19Q1营收同比下降后恢复增长。②乐町女装19H1实现营收4.18亿(+12.39%),收入有所提升主要系LEDIN女装继续加大直营及线上渠道的布局;其中19Q2单季度实现营收2.04亿元(+12.74%),环比19Q1增速变化不大。③MiniPeace童装19H1实现营收3.66亿(-3.65%),收入略有下滑;其中19Q2实现营收1.57亿元(-4.09%)。④其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)19H1实现营收1.06亿(+15.75%),收入有所提升;其中19Q2实现营收4559亿元(+10.2%)。 3、按渠道拆分来看: ①线下渠道:19H1实现营收21.82亿元(-4.63%),占比70.91%;其中直营渠道实现营收15.43亿元(+4.32%),加盟营收6.35亿元(-20.93%),其他渠道(主要系贝甜联营店)实现营收287.69万元(-36.29%)。从19Q2单季度来看,线下渠道实现营收9.94亿元(+8.09%)二季度线下渠道有所改善,恢复正增长,其中直营渠道19Q2单季度实现10.83%的增长达到营收6.71亿元。②线上渠道:19H1实现营收8.95亿元(+8.30%),占比29.09%;其中19Q2单季度实现营收4.39亿元(+0.27%),相比19Q1恢复正增长。 4、从渠道结构来看: ①从门店数量来看:截至19H1公司共有门店4427家(+6.18%),相比年初净关167家,其中加盟门店关店较多,主要系服装公司的开店高峰主要集中在下半年,预计下半年新开门店将会增多。 19H1公司直营门店净开73家,加盟门店净关232家,联营门店净关8家,我们认为目前公司渠道仍处在调整期,重点关注门店的盈利能力,公司通过关闭和调整低效店铺,对渠道进行持续优化和调整,提升整体渠道的盈利能力和质量。 ②从渠道结构看:公司门店结构持续优化,形成“新四轮渠道”的渠道结构。19H1公司街边店、购物中心、百货商场、奥莱店、线上渠道的零售额占比分别为13.79%、33.24%、29.63%、3.52%、19.83%。相比去年同期,公司购物中心零售额占比提升1.84pct,线上渠道提升1.39pct;奥莱店占比相比年初提升0.83pct;百货及街边店占比持续下降。公司渠道结构持续优化,新业态渠道的占比持续提升,截至19H1公司购物中心门店(含奥莱)共有1750家,相比18H1年净增257家,渠道结构较为合理。 毛利率有所提升,销售费用率提升明显,净利率略有下降。 ①毛利率:公司19H1产品毛利率为57.58%(+1.55pct),毛利率略有上升,主要系PB女装和MiniPeace童装贡献。19H1公司PB女装/PB男装/乐町/MiniPeace品牌的毛利率分别为60.67%(+6.06pct)、58.60%(-3.14pct)、51.86%(+1.65pct)、56.35%(+4.53pct)。其中PB女装毛利率提升明显主要系销售折扣提升及老货处理的规模有所下降;MiniPeace童装毛利率提升明显主要系老货处理规模下降较大,从而提升毛利率水平。 从销售毛利率来看,19H1为57.06%(+1.29pct),仍略有上升;其中19Q2单季度毛利率为56.62%(+0.15pct)。 ②费用率:19H1公司销售/管理/财务费用率分别为42.92%(+5.02pct)、6.95%(-2.84pct)、0.31%(+0.05pct),期间费用率有所提高。销售费用率的大幅上升主要系公司直营门店数量增加以及品牌营销投入加大,租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用有所增长。管理费用有所下降主要系公司加强管理费用的控制,以及限制性股票预计不可解锁,本期未确认股权激励费用,使得管理费用有所下降;财务费用率略有上升主要系利息收入同比减少,导致财务费用增加。 ③净利率:在毛利率略有上升,而费用率上升明显的背景下,公司19H1归母净利率略有下降,为4.23%(-1.99pct);其中19Q2归母净利率为3.11%(-1.37pct)。19H1公司销售净利率为4.1%(-1.96pct),其中19Q2为3.01%(-1.21pct)。 ④存货:公司存货金额变动不大,19H1为16.94亿元(+0.12%);从存货跌价损失来看,19H1为1.05亿元,相比去年同期下降15.32%,减值有所收窄;从存货周转率来看,19H1为0.76次(-0.04次),周转率有所下降。 ⑤经营性现金流:19H1公司经营性现金流净额为-2.95亿元,相比18H1的-2.71净流出幅度略有扩大,我们认为主要系支付给员工的现金和以现金支付的税费提升所致。 公司第二季度经营业绩改善回暖,目前仍然处在调整期,但我们认为公司仍是质地优秀的品牌服饰公司。 1)产品设计和研发能力强:太平鸟致力于打造创新、优质、高性价比的时尚产品,强化款色开发和波段上新能力;同时通过重点打造跨界联名产品,提升产品的设计新鲜度、潮流度和关注度;迎合年轻消费群体的喜爱 2)渠道结构持续优化:公司的渠道模式由以往的“街边店+百货商店+购物中心+电商”的“四轮驱动”模式,升级为“街边店+奥莱店+百货商店+购物中心+电商”的“新四轮立体驱动”。具体来看,公司购物中心、奥莱的零售额占比持续提升,门店达到1750家(含奥莱),渠道结构逐步优化;对于百货专柜和街边店,公司通过关闭低效街边店店、优化百货专柜位置,持续进行优化和调整,提升店铺质量;对于线上电商渠道,公司积极探索,充分利用线上平台对市场快速反应的特性寻找爆款,赋能线下业务,从而创造新的业绩增长点。19H1公司的电商渠道零售额已经突破10亿元(+3.3%) 3)供应链快速反应能力强:公司基于TOC打造快反供应链,是行业内供应链效率较高的品牌之一。通过TOC“以销定产”的模式,公司实现了售罄率、存货管理及折扣率方面的质的改变,从而带来公司运营效率的提升,实现畅销款产品的深度销售和平销款产品的库存优化。目前公司男装和童装均已开始运用TOC系统,以太平鸟君太百货男装门店为例,在使用TOC系统后,一个季度的库存保持在1200多件左右,而同楼层其他门店库存则大多在3000件左右(根据18年12月草根调研数据,详见报告《12家服装门店草根调研我们看到了什么》)。 4)公司是国内少有的男女童多品类、多品牌运作公司:公司通过多品牌、多品类策略打造品牌矩阵,满足各细分领域消费者的差异化需求。公司旗下拥有男装、女装、童装及家居品类,多品类运作模式可降低供应链成本,集合店亦可以汇聚客流,提升坪效。另外公司成功孵化了乐町、MG等品牌,为公司孵化其他新品牌,整合外部品牌提供了成功经验。 维持“买入”评级。 考虑到目前公司业绩仍处在调整期,我们略下调公司盈利预测,预计2019-2021年公司实现营收82.17、91.07、102.59亿元,同比增长分别为6.55%、10.83%、12.65%;实现归母净利润6.3/7.1/8.07亿元,同比增长分别为10.28%、12.65%、13.72%。预计2019-2021年EPS为1.31/1.48/1.68元(原值为1.47/1.74/2.05元),对应PE为10.81/9.59/8.44。 风险提示:渠道拓展不及预期、终端销售疲软等。

事件:公司公布2019年半年报,2019H1实现营收28.65亿元(-2.66%);实现归母净利润2.24亿元(-31.14%),实现扣非净利润2.32亿元(-5.23%)。 公司归母净利润大幅下滑主要系:1)公司持有的棉花期货期末浮亏3707万元;2)由于公司前期储备的棉花库存价格较高,使成本端有所提高;同时由于19年上半年棉价走弱,预计产品售价略有下调,从而影响净利润水平,19H1整体业绩低于预期。其中19Q2公司实现营收13.46亿元(-15.87%),实现归母净利润1.02亿元(-57.31%)。 1、国内产区:需求下行压力较大,订单不足,使得产能利用率不足。 我们预计公司国内产区纱线业务的营收规模有所下降。从产能来看,目前公司国内产区的产能仍然是70万锭,但我们预计公司产能利用率在70%左右,主要系:终端需求放缓和贸易摩擦因素的影响使订单压力较大,为了减少库存风险,公司产能没有完全利用。由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势,近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区,使得国内产区的订单需要填补;以往这些出口订单转移至越南的速度较慢,且国内需求强劲,公司国内的订单空白可以及时填补。但是自18年下半年开始,国内终端需求疲软,需求下行压力较大;叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区,使得公司国内的订单受到较大的影响。 2、越南产区:产能稳步释放,营收实现稳健增长,净利率有所下降。 19H1公司越南产区拥有70万锭的产能,占目前百隆全部产能的50%。19H1越南百隆实现营收13.40亿元(+26.18%),订单和需求比较稳定,基本能实现产销平衡;实现净利润1.10亿元(-27.15%),净利率为8.21%,净利率有所下滑主要系公司原材价格相比去年同期高9%左右,使得成本端有所提升,影响净利率水平;另外新释放的产能主要以生产白纱为主,产品结构调整对毛利率也有所影响,从而对于越南产区的净利率有所影响。 3、产能情况:越南产能持续释放,预计每年释放15%左右的纱线产能。 目前公司总产能140万锭,其中:国内产能70万锭,越南产能70万锭,未来产能释放和增长将主要来自于越南产区,预计2019年公司总产能将达到160万锭,同比增长14%;2020年上半年公司总产能将达到170万纱锭。 4、棉花期货影响:19H1公司持有棉花期货合约6000手,期末持仓浮亏3707万元造成的公允价值变动损失,影响公司净利润水平,由于目前公司期货仍有持仓,影响预计还将延续。 毛利率:2019H1公司实现销售毛利率18.02%(+0.24pct),毛利率保持平稳。但我们预计公司产品毛利率略有下滑,幅度我们预计在1pct左右,主要系19年上半年棉花价格走弱,使公司产品价格略有下降;但公司库存的中的棉花价格较高,成本端并没有下降,导致产品毛利率有所下滑。19Q2公司毛利率为20.6%(+3.24pct)。 费用率:19H1公司销售费用率为2.12%(+0.12pct),变动不大;若与18H1同口径计算公司管理费用率(即19H1加入研发费用率)则19H1公司管理费用率为7.88%(+0.83pct),19Q2为9.32%(+4.8pct),公司管理费用率提升主要系越南工厂规模增长导致物料消耗和折旧上升所致;19H1公司机物料消耗金额为1337万元,相比去年同期提升498%。19H1财务费用率为2.87%(+0.51pct),其中19Q2为1.24%(+1.55pct)财务费用率有所增加主要系公司银行借款利息支出增加及汇兑收益相比去年同期增加666万元所致。 净利率:虽然公司销售毛利率有所上升,费用率相对平稳,但由于棉花期货浮亏影响,使得19H1公司销售净利率为7.84%(-3.24pct),19Q2为7.55%(-7.33pct)。 资产减值损失:19H1公司资产减值损失为-1461.6万元,18年同期为888.7万元,变动较大主要系存货跌价损失影响。19H1公司存货跌价损失为-1461.6万元,18年同期为893.79万元,预计为存货计提转回或转销影响。 经营性现金流:19H1公司经营性现金流为-5.1亿元,主要系公司采购支出和人工成本支出增加所致。 公司作为色纺纱行业龙头,虽然越南产区的产能正在逐步释放,预计总产能的增长速度在10%-15%。但是考虑到中美贸易摩擦以及国内终端需求放缓的影响尚未消除,国内订单压力较大;同时棉花期货的影响短期内尚未消除,公司今年业绩承压,出于谨慎考虑,我们下调公司盈利预测,下调至增持评级。预计公司19-21年营收实现63.47亿元、68.04亿元、75.55亿元,同比增长5.82%、7.19%、11.05%;实现归母净利润4.56亿元、4.96亿元、5.61亿元,同比增长4.11%、8.87%、13.12%(原值为6.08亿元、7.18亿元、8.39亿元)。预计19-21年EPS为0.30/0.33/0.37元(原值为0.41/0.48/0.56元),对应PE为12.91/11.86/10.48。 风险提示:棉花期货浮亏影响、中美贸易摩擦加剧、终端需求疲软、国内订单走弱。

事件:歌力思与圣珀齐知识产权有限公司于2019年8月6日签署了合资经营协议,拟共同投资设立合资经营企业,企业拥有“self-portrait”品牌在中国大陆地区的所有权。其中圣珀齐以知识产权出资3000万元,持有合资企业50%股权;歌力思以货币出资3000万元,持有合资企业50%股权,从而在中国大陆地区经营管理“self-portrait”品牌。 合资经营品牌介绍:“Self-Portrait”品牌由马来西亚设计师ChongHanLoon于2013年11月在英国伦敦创立,设计师善于运用蕾丝、镂空和碎花等元素,使其产品具备独特风格,辨识度较高。Self-Portrait的品牌理念是无需用奢侈时装价格就可以买到精致的设计细节,属于轻奢品牌中性价比较高的品牌。截至2019年3月,“self-portrait”品牌已开设了375家销售点,覆盖全球70多个国家,其中8家店铺位于中国北京、上海、成都等一线城市。此外,品牌还设立有电子商务网站。 投资品牌对歌力思影响: 1)进一步完善公司品牌矩阵,满足中高端服饰市场的多元需求。从产品风格来看,歌力思主打优雅的产品风格;Laurel品牌主打简约现代;EdHardy主打街头朋克风格;IRO主打摇滚、轻松的法式简约风格;设计师品牌VIVIENNETAM、JeanPaulKnott各具风格;在引入self-portrait之后,其标签性的蕾丝、镂空、碎花等元素独具风格,对歌力思现有的品牌风格进行了很好的补充,满足更多消费者的需求。 2)充分发挥品牌间协同作用,向高级时装品牌集团的战略目标迈进。2018年,ELLASSAY品牌已经夺得中国高端女装市场综合占有率第一名。在引入Self-Portrait品牌后,公司将充分发挥品牌间的协同作用,提升整体运营效率,持续扩大在高端国际市场的影响力和市占率。对"self-portrait"品牌影响:歌力思作为中高端女装的龙头企业,旗下拥有6个中高端品牌及1家电商运营公司,具备良好的品牌运营能力和经验。当前,self-portrait在全球的375家销售网点中,中国仅有8家门店,可见中国市场仍存在较大的发展潜力。与歌力思的合作可以帮助self-portrait品牌借助歌力思的品牌运营、渠道、客群等方面的优势,迅速有效的拓展中国市场,进一步扩大业务规模。 维持买入评级。预计未来3年公司每年利润增速在15%-20%左右,收入增速达10-15%,是业绩稳定增长的细分行业龙头。我们维持原有盈利预测,预计19-21年公司实现净利润4.4亿元、5.21亿元、6.12亿元,同比增长20.6%、18.29%、17.59%;预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元,对应PE分别为10.76/9.10/7.74。 风险提示:新品牌发展不及预期,渠道拓展不及预期,终端消费疲软等。