实际控制人及高管层在高控股比例情况下持续增持,彰显对公司转型前景的强大信心。红豆集团、实际控制人以及股份公司及集团高管自2012 年底开始增持公司股票,经历三次二级市场增持、一次定增(目前定增方案在会审批),合计增持1.54 亿股,估计耗资8 亿,增持成本平均不高于5.20 元/股,定增完成后集团及相关关联人对股份公司的持股比例将由48.14%上升至59.66%。 服装业务深度调整:供应商代销+终端门店托管,紧抓终端效率提升,在维持货品整体性基础上提升供应链效率,以高性价比产品与高效零售终端为着眼点进行转型突围。自2011 年开始,股份公司男装业务进入深度调整阶段。一方面着眼于终端运营标准体系建设,通过类直营化管理提升整体门店零售能力;另一方面在坚持一盘货整体产品企划的前提下,与供应商开展代销模式合作,提升产品性价比。 我们认为终端零售能力与产品性价比的提升符合行业发展的趋势,经营拐点15/16 年可期。 红豆集团业务多元化围绕三个上市平台进行专业化运作,且在服装产业链已有完善布局,股份公司定位为服装业务核心运作平台前景值得期待。红豆集团与股份公司属于大集团、小上市公司的关系。 红豆集团2013 年业务规模为248 亿总资产、79 亿净资产,168 亿收入,7.2 亿净利润,目前主要围绕服装、轮胎、生物制药、地产四个板块开展业务,并辅以一些金融板块的业务布局。红豆股份是红豆集团服装板块业务主要运作平台,集团层面服装业务布局较完善,利润规模估算近5 亿:首先,从集团层面看,红豆总共有五大服装品类,家居服、内衣、女装、童装、男装(红豆股份),各个品类在转型方向上已形成共识,将沿袭男装的调整方式,预期在调整到一定阶段后将与男装业务在终端形态上形成协同效应,落实红豆全系列营销战略;其次,纺织材料交易中心+供应链金融模式将为集团服装板块创造新的增长点,同时为主业转型提供有效的产业链支持,集团在金融板块的布局将助推这一进程;此外,集团移动通信转售牌照的获取也有利于公司推进“智慧服装”理念的落实,公司将借助这一业务的开展与信息化平台的建设,打通产业链上下游的信息沟通渠道,深度挖掘产业链上下游及中间环节的价值。 投资建议:首次覆盖给予公司“推荐”评级。推荐逻辑基于三个层面:1 是实际控制人及管理层的增持彰显信心;2 是股份及集团公司服装业务转型框架搭建完成,经营拐点临近;3 是集团服装业务布局完善,想象空间巨大,股份公司作为服装板块主要平台具备合理资产整合预期。上涨至此(40 亿市值)我们仍然强调公司的长期投资价值,推荐长线投资者积极关注。 风险提示:公司定增审批不及预期。

核心观点: 今日家纺整体表现较好,其中罗莱家纺上涨5.6%、富安娜上涨3.29%、梦洁家纺0.21%;我们在本周周报中对家纺行业当前投资机会进行提示,再次和大家沟通主要逻辑:(1)在2014年消费大环境不佳的背景下,罗莱、富安娜、梦洁三家家纺公司的业绩快报与预期均比较理想,利润同比增长分别达到接近20%(我们预计)、19.84%(业绩快报)、40%-60%(业绩预告),这在整个服装板块非常难得。 (2)2014年三家家纺企业的涨幅均有限,主要是业绩增长驱动型,主要在于2014年市场未看到三家公司明确的转型前景。 (3)近期是三家家纺公司密集公告/投资者交流期,总体传递出信号都较为乐观。其中,梦洁家纺在1月15日发布业绩修正公告(同比大幅增长40%-60%)。富安娜在1月27日发布耗资2亿参股高新投、2月6日发布业绩快报(收入增5.68%、利润增19.84%)。罗莱家纺2月4日投资者交流会中对2014年业绩给予两位数增长预期,同时展望2015年罗莱家纺战略变革要点:一是产业+资产的双轮驱动。产业上由家纺向家居转型、批发向零售转型;资本上整合家居产业生态圈优质资源。二是试行罗莱合伙人制度,建立内部市场化机制。三是以LOVO品牌为基础,打造集团垂直家居电商平台。四是打造乐优家新模式积极布局中低端市场。 (4)在2015年年度策略报告,以及近期观点中,我们一直强调对罗莱家纺的推荐(也是1、2月份组合推荐标的之一)、以及富安娜的长期投资价值。主要逻辑在于我们认为该类公司2015年均有绝对收益的空间,一方面是业绩增长带来的收益(我们估计2015年仍有望实现15%+增长),二是PE提升的可能,主要依赖于三家在寻找新的增长点可能性。对于2015年家纺公司仍能实现15%+业绩增长主要源于几方面,一是电商渠道驱动整体收入仍有个位数增长、2014年已经是线上实体渠道最差的时候,二是棉花价格的大幅下跌为各家毛利率提升提供可能,三是三家家纺企业在管理上的进一步改进带来费用等有效控制。 (5)在当前时点,除继续推荐罗莱家纺和富安娜外,我们将梦洁家纺评级上调至推荐。公司当前总市值29.24亿,从公司发布业绩快报至今股价未涨(2015.1.14收盘价9.36元、当前价格9.67元);二是公司估值在整个板块中相对较低,对应2014年19倍、2015年PE估计在15-16倍(富安娜当前市值64.6亿、对应2014年17.1倍、对应2015年14.5倍;罗莱家纺83亿市值、对应2014年21倍、2015年17倍);三是公司股权激励对高管已切实起到激励效果,2013.11.22为授予日(激励成本为5.4元),随着股权激励做完后的管理上改善,费用有望压缩,由于梦洁家纺销售净利润率(只有9.5%)远低于罗莱和富安娜,只要收入有增长、费用压缩后的利润弹性将会非常明显(2014年收入增长有限、利润增长40%-60%);四是从2014年收入增长看,人为压货可能性较低(梦洁宝贝、电商渠道对2014年收入增长起到很大拉升作用),尤其是公司对加盟商授信非常严格,我们估计现金流不会太差。基于以上因素,我们认为可以将梦洁投资评级上调至推荐。

1.事件. 公司公告出资2.02 亿元参与设立“深圳远致富海三号投资企业(有限合伙)”,全体合伙人对合伙企业的认缴出资总额为14.16亿元,富安娜占比14.26%。合伙企业所募集资金将全部用于对高新投进行增资,合伙企业将持有增资完成后高新投20%的股权。 2.我们的分析与判断. (一)参股高新投价格合理,有望获取丰厚回报. 高新投结合融资担保业务,通过创业投资为企业提供直接融资服务,成功开创了担保联动支持小微科技企业发展的业务模式,打造从“企业初创期到IPO”完整的融资链条。此次增资将充实高新投的资本金,我们估计未来三年高新投业绩有望保持30%的复合增速。高新投截至2013 年末的净资产为31.90 亿元,营业收入6.78亿元,净利润4.22 亿元。本次增资对高新投的估值约为70.80 亿元,粗略估计对应PB 约为1.4 倍,价格合理。高新投不排除将来上市的可能,此次投资作为PE 投资,未来有望获得丰厚的回报。 (二)与远致富海的合作打开对外投资想象空间. 远致富海是远致投资(国资委下属投资平台)与东方富海(原深创投灵魂人物陈玮创办,14 年中国最佳创投)及信达建信共同出资设立的投资管理公司,无论在项目资源、资金及投资管理能力方面都具备强大的实力。可以期待,与远致富海的合作有利于公司在对外投资方面获取优质的项目资源,截至三季度公司账上现金仍有11.11 亿,且公司主业每年均有稳定的现金流贡献。 (三)公司管理优秀、增长稳健,具备安全边际. 公司历来现金流和报表质量都非常良好,公司一直扎实的在设计、品牌、渠道、终端零售等方面进行改进,公司主业从中长期角度看具备投资价值。公司当前市值67 亿,估计14 年3.65 亿净利润,对应PE 为18.4 倍,假定15 年实现15%增长,对应PE16 倍。 3.投资建议. 参股高新投有望获得丰厚回报,与远致富海的合作打开了公司在对外投资方面的想象空间,我们看好公司将持续获取优质对外投资项目,公司管理优秀、增长稳健的价值股特质给目前的股价提供充足安全边际,综合以上因素再次强调对公司的“推荐”评级。 4.风险提示. 公司对外投资步伐低于预期。

核心观点: 公司昨日公布发布业绩预增公告,14年净利润同比增120-150%,即30亿到34亿,测算EPS为1.34-1.53元。14年净利润大幅增长的原因一是变更宁波银行会计核算方法直接增加净利润6.4亿,二是近期出售中信证券、工大首创等股票直接带来14.6亿的净利润。 我们认为剔除宁波银行会计准则变更和出售中信证券、工大首创股权,估计常规性的服装和地产业务利润规模在10亿-14亿之间,低于正常年份,主要原因在于公司从谨慎性原则出发,对东海府、紫玉花园2个地产项目计提存货跌价准备9.9亿。 现金流良好,为高分红提供保障。公司具有高分红的传统(13年净利润80%都分掉),按80%测算,当前股价对应2014年度分红回报率在8.4%-9.6%之间。从公司现金流情况看,我们认为可以支撑该分红回报率(截止到14年三季报货币资金27.7亿)。雅戈尔在2012、2013年现金流情况大幅改善,经营性现金流净额从2011年的-15.5亿大幅增加至2012年52.9亿,2013年58亿。 主要源于12、13年不在拿地,体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。 股权投资主业宁波银行按照权益法核算,14年直接贡献利润。近年来,二级市场投资逐步萎缩,不断向产业投资转移。2013年,公司出资30亿参与了西三线项目,雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额,与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250亿元,我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型,将为公司带来稳定的收益,预计内部收益率在10%以上(2016年开始每年贡献3亿左右的利润)。宁波银行调整会计核算办法(截止14年底持股10.93%),估计2014年为公司带来12.6亿的净利润(6.4亿为调整会计核算办法一次性计入当期损益,6.2亿为宁波银行净利润并表贡献,根据wind一致预期14年宁波银行净利润56.78亿)。 维持推荐评级。从正常年份看,我们估计公司年度净利润在20亿左右(其中服装7-8亿、地产6-7亿、宁波银行股权近6亿),对应EPS在0.9元左右;公司当前股价12.71元,对应正常年份PE在14倍左右。

拟非公开增发2400万股,锁定期3年,用互补充流动资金。浔兴股份1月19日发布非公开发行预案,计划向浔兴集团、厦门时位宏远股权投资管理合伙企业、林志强和王哲林四名特定对象以现金方式非公开发行2400万股(分别认购1525万、19941万、8456万、1301万),发行价为13.01元/股,锁定期为3年,其中2亿资金用于偿还银行贷款、其余用互补充流动资金。此次定增完成后,浔兴集团持股比例为31.68%,厦门时位持股比例为8.56%,林志强持股3.63%,王哲林持股比例为0.56%。其中,厦门时位为2015年1月份成立,认缴出资额2亿,其中,曾晟迪、蔡美爱、李清、熊衍保、罗伟华分别出资200、4950、4950、4950、4950万;林志强为三安光电(600703)副董事长兼总经理;王哲林为现役国家男篮中锋队员,1994年出生于福建福州篮球世家,2010年入选U17国家队、2012年起效力于福建浔兴篮球俱乐部、2013年入选国家队、2014年作为中国国家男子篮球队参加韩国仁川亚运会。 浔兴股份于2006年12月登陆深交所中小板,此后无任何增发募资项目。公司2006.12登陆深交所中小板,首次发行5500万股,发行后总股本1.55亿股,除此次预案外、此后无增发事项,当前公司总市值26亿。公司主业为拉链(用于服装、箱包、鞋类,包括尼龙拉链、塑钢拉链和金属拉链三类),总部位于福建省晋江市,拥有福建、上海、天津、东莞、成都五个生产基地,其拉链产品在国内一直位居前三(YKK、SBS、SAB—伟星股份)。从公司历史股价上看,受益于公司主业向好、2014年下半年起整体市场趋势向好、体育主题,自2014年下半年起公司股价涨幅明显。 经过2012年大幅回调,公司主业走出低谷,估计2014年净利润有望达到8000万左右,不排除未来三年每年10%增长可能。最近三年中,2012年公司营业收入下降10%,净利润出现较明显的下滑,同比下降44.02%,主要受到行业、尤其是晋江体育服饰整体去库存影响,同时面临生产成本上升的压力;2013年公司的营业收入和净利润有所恢复;2014年,随着晋江体育服饰品牌逐步走出低谷,公司前三季度收入同比增5%,净利润0.67亿、同比增36%;公司在三季报中,对全年业绩预期为0.67亿到0.85亿之间,同比增10%-40%,我们估计2014年净利润规模在0.8亿左右;加入2015年增10%(不考虑财务费用节约),则净利润规模有望达到9000万左右。公司截至2014年9月30日的资产负债率为51%,而且公司的借款为短期借款,截止2014年9与30日短期借款为3.75亿元,占负债总额的60%。公司存在短债长用的情况,因此公司需要进行融资补充流动资金。此次定增完成,有望给公司每年节约1000多万的财务费用。如果理性对照伟星股份估值(15倍2015PE),不考虑公司上市资源价值、集团体育资产潜在价值,公司价值底线在14亿上下。 集团篮球类体育资源带来想象空间,基本是A股最便宜的体育主题概念股。浔兴集团所在的福建省晋江市是我国体育产业发展的窗口城市,体育用品上市公司就达12家之多,其中安踏、特步、乔丹、贵人鸟是国产体育用品的龙头企业,各类中小型体育产品企业更是多如牛毛,本地体育产业链发达。晋江市政府着力于打造体育产业链条,浔兴篮球队的发展即得益于晋江市政府的力推。其政府力推的“一带二地一中心”的战略布局已经铺开,“一带”是指规划建设滨海运动休闲产业带;“二地”是指打造全球体育装备制造业基地和国家级运动训练基地;“一中心”是指逐步发展成为全国体育赛事中心城市之一,整体产业环境向好。浔兴篮球队创立于1999年,作为一支乙级队,于2002年以第一名的成绩晋级甲B,2003年8月晋升甲A,实现了“两级跳”,引起了全国篮坛的特别关注,是一支全新的各方面都比较成熟的队伍。拥有“战神”刘玉栋,“福建球王”龚松林等名将,最近的新秀则是王哲林,2011年10月由泉州银行冠名为福建泉州银行队。浔兴的历史战绩属于中等,多次进入8强,总体名次在第8名左右,在福建本地拥有大量支持者。在此次政策强调“加快赛事制度改革,引入社会资本承办赛事,鼓励发展职业联盟,发挥俱乐部市场主体作用,推进场馆市场化运营机制”的大背景下,浔兴篮球在体育赛事运营、线上线下互动的赛事运营管理,线上媒体叠加线下赛事、广告收入、品牌延伸及周边等都有机遇。 投资建议:虽然浔兴篮球队的盈利状况、以及赛事运营业务发展情况有待观察,但浔兴股份由于市值小(26亿)、且主业非常稳定/能够提供稳定的现金流(2014净利润规模预计0.8亿左右),无疑在寻找体育主题投资机会中浔兴股份是值得资本市场关注的;此外,此次定增引入的厦门时位投资、林志强能否为公司未来主业发展带来新变化也值得观察。主要风险则在于上市公司发展战略落地情况及落地节奏。

核心观点: 公司当前总市值94.22亿,根据业绩快报,公司2014年营业收入17.15亿,同比增18.68%,营业利润3.26亿,同比增21.76%,利润总额3.34亿,同比增18.29%,净利润2.95亿,同比增18.39%。 对于没有成功参股虎扑表示遗憾,但同时表示,从长期布局看,一城一地的得失没那么重要。探路者看好在体育产业领域的拓展是战略方向,在未来3-6个月会有突破。目前做三个事,一是欧洲滑雪品牌在接洽,上半年会有结果;二是准备成立体育产业基金;三是寻找赛事运营方面有基础的团队。 除体育外,公司大的生态圈仍在打造过程中;因此公司也有资金的需求,不排除2015年有增发的想法。 投资建议:维持推荐评级。我们预计2015年收入增速15%,净利润增15.1%,EPS为0.66元、对应当前股价PE为28倍;从利润规模看,2014年为2.95亿、2015年估计在3.4亿,与贵人鸟比较类似。长远看消费逐步回归至户外的本质,而不是当作休闲服去购买,随着户外真正参与者增多,公司原有的主业将进入稳定的发展阶段。 2015年的看点主要在于公司在体育方面的发展,以及基于绿野平台大生态圈的打造;在我们看到的几家已经涉足体育或准备涉足体育的公司中,我们认为探路者是当前体育主题概念中、当前价位总市值下最靠谱的标的。

核心观点: 昨日贵人鸟发布系列公告,拟间接参股虎扑不低于15%的股权、与虎扑体育签署为期5 年《战略合作框架协议》;同时公告2489万股限售股1.26 日进入解禁期。贵人鸟参与设立泉州盛翔投资管理中心(有限合伙),成立后与泉州泉晟投资有限公司签署《投资合作协议》,拟向泉晟投资提供人民币23,916 万元的借款,借款的期限为十年,经双方同意可以延长。泉晟投资在接收上述借款后用于受让虎扑(上海)文化传播有限公司部分股权并对虎扑体育增资。泉晟投资正就上述股权交易与虎扑体育现有股东及虎扑体育商谈,预计该等股权交易完成后,泉晟投资将持有虎扑体育股权比例不低于15%,成为其第二大股东。根据2.3916 亿、持有虎扑股权不低于15%,按15%股权计算、等同于虎扑总作价16 亿左右。其中,通过泉晟投资间接参股虎扑主要在于贵人鸟作为中外合资企业、而虎扑作为互联网企业,贵人鸟对于泉晟投资该项借款有系列约束条件(详见公告),以保障虎扑股权的所有对应收益为贵人鸟股份所有。如上述股权交易在2015 年6 月30 日前未能达成,泉晟投资将于2015 年7 月10 日前偿还全部贷款。 贵人鸟拟与与虎扑体育签署为期5 年的《战略合作框架协议》。 为推动贵人鸟在体育产业方面的布局,加快外延式发展步伐,贵人鸟拟与虎扑签署《战略合作框架协议》,与虎扑体育构建战略合作伙伴关系,探索并展开全方位、多层次的合作;战略合作框架协议内容包括:双方拟率先合作成立体育产业基金,基金目标规模20 亿(分两期设立、首期规模10 亿);其中,贵人鸟未来3年分两期向向产业投资企业投资10 亿,第一期投资金额5 亿。 该基金将专注投资中国体育产中的新兴和成长型公司,将重点关注O2O 体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等细分领域。同时双方开展线上线下合作(将贵人鸟现有的以三四线城市为主体的线下流量资源转化为线上流量;利用虎扑线上流量资源,协助贵人鸟在传统线下领域及线上点上业务进行战略布局),努力形成公司线下体育产业资源和虎扑体育线上流量资源有效商业化的双赢局面。 虎扑是国内最佳的体育产业中极其独特、在互联网和线下都具有领先优势和强大平台资源的企业。虎扑体育成立于2007 年,致力于应用互联网技术,为广大体育爱好者提供专业化的资讯、互动、运动管理和电子商务等全方位体育服务。虎扑体育旗下拥有中国领先的体育网站-虎扑体育网(HUPU.com)和“虎扑看球”APP 等体育手机应用,全平台活跃用户数超过3500 万(其中,APP 注册用户数1600 万;根据虎扑管理层预测,未来三年活跃用户数有望发展到1 亿人),在PC 和移动互联网平台的体育垂直领域均占据龙头地位,核心用户群体为青年男性体育人群。成立以来,虎扑体育在线下运营的各类型赛事、体育活动超过10 万场,2014 年成为参与运营大型商业赛事场次最多的国内企业之一。目前虎扑网的线上业务盈利模式包括:(1)广告,约占收入60%,公司网站部分,主要价值在于奠定公司的媒体地位,实践对体育的理解,从而达成用户的认同感。公司98%用户是男性,主要盈利模式为品牌广告展示,前期广告客户是运动装备类,12 年开始,客户拓宽到汽车、啤酒、快消、金融等领域。(2)彩票:约占收入10%,PC 端和百度乐彩合作(手机端也有合作),玩法以竞彩为主。虎扑在彩票业务中主要是起倒流作用,将网上用户中的彩票消费者导流岛第三方彩票平台上进行购买消费,虎扑自身不做直接及售后等相关服务;(3)电商:识货APP,电商导购平台,目前是最大的线上体育装备讨论平台。希望将电商做成类似“资产”性质的产品,在特定人群中具有号召力,形成特有的文化标签。目前电商是个导购平台,后方的供货通过第三方电商平台提供支持,自身不涉及物流问题。此外,虎扑的线下业务:目前已是中国最大的体育赛事运营商之一。盈利模式主要为门票收入、周边收入、权益收入(包括赞助、商标等相关广告)。公司上游体育资源丰富,下游也拥有较多有经济实力的客户。公司积极维护能容纳3000 人以上的体育场馆。 赛事运营中的方案设计、媒体推广、行政批文、以及落地的承办和招商都由公司承担。随着公司的影响力扩大,资源获取成本越来越低,与体育明星经纪人的询价的能力也会增强。公司目前赛事单场盈利在百万级别,收益包括门票、广告、赞助,合作方式包括项目合作、买断球员等,成本一般是固定的。根据公告,虎扑体育2013 年总资产11,280 万元,净资产8,846 万元,2013 年实现营业收入9,838 万元,净利润1,512 万元;截至2014 年11 月30 日,虎扑体育总资产17,865 万元,净资产14,868 万元,2014 年1-11 月,虎扑体育实现营业收入12,038 万元,净利润35 万元(以上数据未经审计)。 结合虎扑网的流量、经营数据(收入、利润等),16 亿的总作价是合理的;资本市场对虎扑网给予的预期较高。 参股虎扑、发起不低于20 亿股权投资基金毫无疑问对贵人鸟形成利好,今日股价直接封涨停不给机构买入的机会。我们认为此次投资不单是参股15%以上的虎扑股权、单单成为虎扑网影子股那么简单;更主要的是双方签署的《战略合作框架协议》,其中20 亿的体育产业基金设立带来的想象空间(贵人鸟直接借助虎扑进入体育领域),以及双方共赢可能会给贵人鸟带来的发展(虎扑线上流量为贵人鸟线下运动鞋服行业、传统体育产业,以及线上的电商带来发展提供利好)。从未来发展角度,贵人鸟除了现有的贵人鸟品牌外(定位于三四线城市时尚体育鞋服定位),我们估计在其他体育鞋服领域也会有所发展;与虎扑的战略合作框架协议无疑会对其新品牌发展有所推动。 贵人鸟当前总股本6.14 亿股,2014 年1 月24 日登陆上交所,以今日收盘价计算总市值124 亿(2014Q3 末账上现金10 亿);2013 年公司净利润规模4.23 亿元、我们估计2014、2015 年分别为3、3.4 亿元,当前股价对应PE41、36 倍。我们认为无法从市盈率角度给予公司以估值,更多的是对中国体育产业发展、贵人鸟发展体育产业决心和相关布局给予的溢价。从目前的手笔上来看(虎扑是市场公认的好标的,公司未来在体育领域的新发展一方面依赖于双方成立的体育产业基金、另一方面取决与中欧成立的基金),贵人鸟毫无疑问是投资体育板块值得重点关注的标的。公司未来股价的主要风险在于该项收购、合作框架协议是否会出现变数。

核心观点: 国内装饰原纸行业绝对龙头,14年市占率34%。公司拥有装饰原纸(素色装饰原纸、可印刷装饰原纸)、表层耐磨纸、无纺布壁纸原纸三大系列产品。13年全国装饰原纸行业总需求68.9万吨,公司市占率32%。我们预计到2014年底公司各类纸总产能达27.5万吨,预计销量27万吨,市场占有率提高至34%,稳居行业第一。 大股东持股比例降至25.59%,进一步减持空间极小。公司IPO前,控股股东李学峰持有公司41.67%股权,IPO后李学峰持股比例降至31.19%,13、14年分别减持至30.58%、25.59%。我们认为,当前大股东持股比例已相对较低,尤其是此次可转债转股后,估计其持股比例不到22%;考虑到公司未来发展的资金需求、员工充分激励可能带来的股权稀释,大股东进一步减持空间极小。 装饰原纸行业需求增速较快,产能相对集中,公司在财务成本、盈利能力等方面优势明显。行业增速在13年大幅提升至17%(之前几年仅10%)主要源于装饰原纸在应用领域的扩展。我们预计14、15、16年行业总需求规模同比增15%、14%及14%。行业产能相对集中,前七大企业占行业总产能77%,齐峰作为绝对龙头,产能为第二名夏王纸业的两倍。作为唯一一家上市公司和竞争对手相比财务成本、盈利能力等方面优势明显。 布局无纺壁纸行业,为公司长期成长打开空间。壁纸在中国的墙面装饰材料中占比仅为5%-10%(发达国家60%-80%)。受益于消费升级,中国壁纸行业潜力巨大。从细分市场来看,国内80%市场是PVC壁纸,无纺布壁纸占比不到20%。无纺壁纸具有PVC壁纸无法比拟的环保性能优、透气性好、易于替换等优点,只是价格较高难以广泛应用。我们认为随着近年来无纺壁纸成本大幅下降,未来对PVC壁纸的替代是大势所趋。国内壁纸行业产能分散,最大供应商就是山东鲁南和齐峰新材,但鲁南作为县办国营企业,公司的管理能力和生产效率等和齐峰差距较大,盈利状况(估计毛利率20%)也远不如齐峰(毛利率30%)。 产能逐步投建驱动收入稳增,盈利能力提升受益于原料价格下跌。产能扩张是公司业绩的主要驱动力,公司产能在15年中期投产7万吨,可转债项目至17年前投产11.8万吨,2015-2017年三年间产能复合增速达20%。而主要原料木浆(成本占比38%)和钛白粉(成本占比32%)价格弱势保证了公司的盈利空间。 投资评级:维持推荐评级。公司2014年股价上涨了近50%,但主要是业绩增长驱动带来的收益。结合公司产能投放(2015年中期7万吨,可转债项目至2017年前投产11.8万吨),以及下游市场需求,我们认为2015-2017年三年间量增复合增速20%;考虑到2015年钛白粉价格下行,以及可转债转股对利息的节约等,2015年业绩同比增35%,2016、2017年20%+、20%。结合公司业绩增速,按2015年20倍估值,公司合理价值16元,在当前12元股价基础上有近30%+提升空间。

核心观点: 1.事件劲嘉全资子公司中华烟草与顺华控股签署《股权转让意向书》,中华烟草以人民币3.25 亿元或等值港币收购江苏顺泰51%,收购完成后江苏顺泰将由劲嘉100%控股。 2.我们的分析与判断 (一)减轻管理层压力,有助公司长期战略落实 我们预期收购顺泰将显著增厚劲嘉15 年利润,规模大约为4,500 万-5,000 万元。我们预期劲嘉2014 年净利润约为5.9 亿元左右,收购顺泰所增厚的利润约为2014 年净利润的8%,公司只需要再实现3,000 万-4,000 万的利润增量即可完成股权激励业绩指标。对于业绩方面压力的减轻将更有利于管理层将注意力放在对“社会化大包装”战略的落实上,这将更有利于公司业务的长期可持续发展。 (二)顺泰股权变动对经营将产生正面影响 由于交易对方(顺华控股)是非中烟体系的民营公司,凭借劲嘉在行业内的龙头地位以及自2012 年以来参与顺泰经营积累的经验,预期本次股权转让不会对顺泰的拿单能力产生不利影响,更合理的预期是在劲嘉全面接管顺泰后,顺泰的管理能力及经营效率将进一步提升。 (三)收购定价合理 江苏顺泰2014 年净利润达0.88 亿元,本次51%股权作价3.25亿对应整理估值为6.37 亿元,对应P/E 为7.24 倍,估值合理。 3.投资建议 我们预期公司15 年的净利润将达7.1 亿,当前市值对应P/E 为13.9 倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示 新领域、新客户开拓低于预期。

核心观点: 1.事件 公告2014年业绩快报,符合预期——公司2014年营业收入达23.61亿元,同比增长32.40%;归属于上市公司股东的净利润3.26亿元,同比增长33.03%;按照Q4单季度来看,单季度收入达到历史新高8.29亿元,同比增速为30.44%;单季度归属母公司的净利润达到1.28亿元,同比增长31.73%。公司3,000万增资舒适易佰,占30%股权。舒适易佰是国内最早专业经营舒适家居的互联网公司,提供暖通及智能家居等舒适家居系统相关产品和安装整体服务。 2.我们的分析与判断 (一)14年业绩增长符合预期,未来增速依旧乐观 公司的收入与净利润完全符合我们6月份深度报告中32%的增长预期。从公司四季度销售收入创历史新高以及我们对产能投放进度的估计,我们判断公司四季度的供给需求仍然处在不平衡的状态,公司的产能一定程度上还是制约了公司的收入增长。这一制约因素将随着华北、华东二期与华中基地一期的建设及投产于2015年彻底解除,附加公司全屋定制的继续深化推进及橱柜业务的逐步放量,我们预期公司2015、2016年的业绩仍将维持一个高增长的状态。 从短期判断,供需之间的缺口叠加15年春节相对较晚,对15年一季度的业绩将形成有力支撑。 (二)增资舒适100,布局家装上游环节OTO入口 我们判断,这将是索菲亚发展战略二次升级的一个里程碑,标志着索菲亚在从“定制衣柜”转向“定制家”后,继续向“大家居”方向延伸的战略决心,同时在家居消费一体化愈演愈烈的趋势下,布局舒适100也为索菲亚在家装上游环节的OTO入口获取上埋下了伏笔。 3.投资建议 公司业绩增长确定性强,橱柜业务具备发展再造“索菲亚”的潜力,往“大家居”方向的战略升级充分打开对公司前景的想象空间。从估值上看,公司目前108亿市值,对应2014年净利润仅33倍估值,我们预期伴随橱柜业务放量,公司2015年业绩增速将达到40%以上。基于以上理由,我们仍然维持对公司的“推荐”评级。

投资要点: 公司1998年转为股份制企业,2004年完成资产重组,2010年12月在深交所上市。公司当前总股本4.2亿、总市值48.2亿;我们估计2014年收入25.8亿(+22.5%),净利润2.8亿(+49%,已经考虑15%所得税率)、EPS0.67元、对应PE17.2倍;2015年收入31亿(+20%)、净利润3.75亿(+35%)、考虑2014年9月份发行7.6亿可转债(10.2元价格,可转股时间自2015年3月20日开始),假定2015年完全转股后总股本4.765亿股,对应2015年EPS0.79元,当前股价对应PE14.5倍。 公司IPO前,控股股东李学峰持有公司41.67%股权,法人股东巴森经贸、留余经贸、福源投资、鼎弘投资、上海天亿、深圳创投六家机构分别持有公司14.99%、9.64%、5.56%、4.76%、4.76%、2.38%股权,李学峰之子李安宗、李安东各持有0.2%。IPO后,李学峰持股比例为31.19%,2013、2014年分别减持至30.58%、25.59%。截至2014年9月底,除了上海天亿仍持有公司股权外(目前持股比例2.02%),其他机构投资者均已不在前十大股东之列。我们认为,当前大股东持股比例已经相对较低,尤其是此次可转债转股后,估计其持股比例不到22%;考虑到未来公司进一步发展的资金需求、员工的充分激励可能带来的股权稀释,大股东进一步减持的空间已经极小。 公司所处的行业为特种纸行业,增速相对较高,行业竞争格局较好。 公司主要产品包括可印刷装饰原纸、素色装饰原纸、表层耐磨原纸、壁纸原纸,2014年底,公司各类各类纸总产能有27.5万吨,在行业占比34%,稳居行业第一位置。根据相关资料,行业2014年总需求规模约78万吨、2015年为88万吨、2016年为100万吨。其中,需求增速较快的主要在于装饰原纸、无纺壁纸。其中,装饰原纸新领域可使用(以前只用在刨花板和高密度板,现在实木拼接的细木工板,生态板,5层薄木片压合成的胶合板等都可以用了),以前正常行业增速10%,目前行业增速在15%以上。在无纺壁纸领域,主要是PVC壁纸替代过程(年需求有40万吨+)。对于齐峰而言,最大优势是行业竞争格局相对较好、相比较竞争对手公司优势显著(包括资金优势、品种优势等等,齐峰可实现10%的销售净利润率,估计竞争对手能做到5%-7%已经非常难得);具体内容参见后面详细纪要。目前装饰原纸行业需求增长中,50%以上都是由齐峰来提供,公司市场占有率存在逐步提升的过程(详细产能扩张参见下表)。此外,无纺壁纸市场空间非常广阔、也是公司未来重要的增长点,公司2011年开始投产,2014年估计可以达到1.2万吨、2015年可达1.8万吨。目前主要竞争对手是鲁南(3万吨)。 维持对公司推荐评级,按2015年20倍估值,合理股价接近16元、提升空间接近40%。公司2014年股价上涨了近50%,但主要是业绩增长驱动带来的收益。结合公司产能投放(2015年中期7万吨,可转债项目至2017年前投产11.8万吨),以及下游市场需求,我们认为2015-2017年三年间量增复合增速20%;考虑到2015年钛白粉价格下行,以及可转债转股对利息的节约等,2015年业绩弹性35%,2016、2017年20%+、20%。结合公司业绩增速,按2015年20倍估值,公司合理价值16元,在当前11.46元股价基础上有近40%提升空间。

投资要点: 主业深度调整和延伸,今年基本面筑底,明年业绩弹性显现。我们认为公司最坏的阶段已经过去,近两年收入端受到需求大环境低迷和购物卡消费锐减影响,以及公司内部管理架构调整、提升和新品牌及线上营运模式培育使得费用刚性增加,我们预计2014年盈利将下滑45%左右。我们认为在2015年,朗姿品牌可以保持稳定增长(俪雅提升品质和客单价)、莱茵品牌产品带延伸和渠道下沉扩张(15年计划拓展40-50家门店)、卓可品牌店效提升、其余新代理品牌培育期进入尾声,逐步贡献收入。从费用端来看,公司组织架构调整基本到位,高端人才引进带来的人工成本增加已近尾声,以提高运营效率为核心的预算管理体系和完善绩效与薪酬直接相挂钩的利益分享机制将在企业内全面展开。员工持股计划实施将注入新活力。基本面正在筑底,基于14年的低基数,15年业绩弹性显现。 依托于中韩自贸区政策,朗姿有望转型时尚集团。11月10日国家主席习近平与韩国总统朴槿惠共同确认中韩自贸区结束实质性谈判。我们认为(1)自贸区协议达成有望降低公司通关成本和提高通关效率。 公司的大部分面料和部分成衣从韩国采购,若关税由30-35%降至5%,对朗姿是重大利好,中韩两国成衣的价差会大幅缩小至15%左右,如吉高特成衣全部进口,净利润直接增20%+。(2)有利于韩国时尚产业人才和管理模式的引进。(3)有利于公司投资和对接韩国时尚产业,如服饰、美容、整容、文化、影视传媒等方面进行深度合作。董事长申总是朝鲜族,祖籍韩国,语言文化和韩国人相通,在韩国具有丰厚的人脉关系和时尚产业的资源优势。10月份控股韩国童装阿卡邦也表明公司与韩国时尚界的紧密联系。 控股韩国国民童装阿卡邦,布局绿色婴童市场。目前我国婴童市场处于早期阶段,第一大品牌巴拉巴拉市场占有率仅为3%,未来发展空间巨大。而阿卡邦拥有的8个系列中低到中高端品牌,实现了从怀孕开始到婴儿到幼童的服装、用品的全面覆盖,公司计划在中国打造一体化的绿色婴童产业,开设体验购物为一体的集合店(300平米以上),并计划引入早教资源,实现“早教+孕妇+婴幼儿用品、服装”的一体化产业,未来在婴产业相关领域还会继续拓展,不排除与儿童游戏娱乐等产业的跨界整合。 投资建议:上调至推荐评级。朗姿股份是我们基于“求变”主线2015年推荐标的之一,主要在于:(1)由于原有主业业绩深度调整和延伸,2013、2014年连续两年公司股价基本未涨;(2)主业深度调整除行业性原因外,与公司谋求长期发展在组织架构、人员引进和新运营模式培育方面投入较大;(3)2014年8月大股东解禁、2014年11月实施董事长托底员工持股计划;(4)谋求长期发展、基于与韩国时尚产业紧密合作控股阿卡邦、布局婴童市场;与韩国时尚产业的合作我们估计仍有下文。我们估计2014年收入规模12.13亿、同比降12%,利润规模1.29亿、同比降45%;2015年收入规模13.35亿、增速10%,利润规模1.54亿、增速20%,当前股价对应15年PE为31。目前公司市值48亿,账上闲置现金约12亿,剔除现金后估值为23倍。

核心观点: 1.事件。 公司近期连续公告与和而泰签订战略合作框架协议、收购江苏泰顺剩余51%股权、增资入股贵州瑞源等事项,我们针对公司的一系列运作进行了跟踪研究。 2.我们的分析与判断。 (一)携手和而泰将电子烟带入智能健康领域。 和而泰是国内电子智能控制器行业龙头,公司将借助与和而泰的合作增强在智能电子烟、智能健康产品领域的核心竞争力。我们估计公司电子烟产品的投产会因此加速,预期一季度能够形成终端产品并借此进入国际市场,国内市场仍需等待国家烟草局进一步政策驱动。 (二)增资入股贵州瑞源,积极参与国企混改。 公司以5,250万元增资贵州瑞源,增资后持有贵州瑞源60%股权。贵州瑞源增资前是贵州盐业旗下的国有独资企业,13年营业收入7,062万元,归属于母公司股东的净利润为695万元,14年1-8月净利润已达690万元,瑞源增资估值对应14年P/E约为8-9倍,相对于广阔的成长空间,定价合理。本次投资是劲嘉参与国企混改的积极尝试。未来,劲嘉与贵州盐业计划借贵州瑞源切入食品、药品等其他包装领域,将贵州瑞源建设成西南区域包装龙头企业。 (三)收购江苏顺泰剩余股权,夯实明年业绩增长基础。 公司与顺华控股达成意向协议,3.25亿收购江苏顺泰剩余51%股权。江苏顺泰13年实现净利润8,357万元,14年1-11月净利润6,339万元,定价在8-10倍市盈率之间。该笔股权交割将在15年初完成,预期将贡献4,000万-5,000万净利润增量,约占14年净利润的8%-10%。此次收购将进一步夯实公司明年的业绩增长基础。 3.投资建议。 携手和而泰有助于公司提升电子烟竞争力,预期一季度电子烟投产、参展、拿订单等会形成一系列催化,入股瑞源为公司进军社会化包装打开突破口,我们调高对公司15年的eps预期至1.14元,当前股价对应P/E为12倍,维持对公司“推荐”评级。 4.风险提示。 国内电子烟政策催化低于预期。

核心观点: 公司今日发布公告,探路者与图途原有股东协议约定对通过增资扩股的方式分两次对图途增资1.5亿元(第一次增资5,000万,第二次增资1亿),取得增资后图途的20%股权。暂定图途估值为6亿元(不含本次投资金额),以图途及其股东承诺的2015年--2017年经营业绩目标能够完成为基础,三年营业收入分别为6亿、9.6亿、14.4亿(同比增114%、60%、50%),毛利分别为2.1亿、3.36亿、5.04亿,净利润为2015、2016年>0,2017年达到1.4亿元。 图途“线下大店+旅行服务”模式驱动盈利增长。成立于2007年的图途,总部设在福建厦门。2013年收入1.54亿,净利润91万元,净资产1503万元。2014年预计实现销售收入2.8亿元左右(同比增82%),净利润54万元左右(同比降41%)。图途目前代理200多个知名户外品牌,已在全国三十多个省市开设了700多家门店,包括十几家1000平米以上的大型体验店。同时在2013年初设立了全资子公司图途(厦门)旅行社有限公司,依托于线下门店会员的资源开展旅行服务,构建“线下大店+旅行服务”的盈利模式。我们认为图途未来的收入驱动主要在于线下1000平以上大型体验店的大规模扩张(2015年北上广大店相继开业)和线上旅行平台的快速发展。 探路者本次增资图途旨在推进“户外旅行综合服务平台”的布局。 1、深化双方线上线下的资源共享。依托于图途线下大型体验店、探路者品牌门店的会员资源为绿野网、图途旅行引导流量,图途旅行目前已开设云南大理和内蒙古两条户外旅行线路,2014年图途户外旅行业务收入已达1,000万元左右,出行人次约2,000人/次,其中70%的出行人群来源于图途线下店铺会员(通过举办门店会员推介会、分享会等方式将门店会员有效转化为旅行客户)。2、有利于探路者垂直电商平台和线下体验店的建设。图途在多品牌、多品类户外品牌经营和大型体验店的管理运营方面有很强的资源优势,可以为探路者建设垂直电商平台的战略的推进提供专业化的服务支持。3、有利于双方线下店铺资源的互补。 图途以户外多品店模式见长,而探路者渠道以单一品牌专卖店为主,双方的线下资源有一定的差异性,本次投资有利于弥补探路者现有渠道模式的短板。 投资建议:维持推荐评级。我们预计2014年、2015年收入规模17.34亿、19.94亿、同比增20%、15%,净利润分别为3.04亿、3.49亿、同比增22%、15%,当前股价对应PE为30倍、26倍;考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、向“户外旅行综合服务平台”转型的坚定推进,以及借2015年7月北京确定为2022年冬奥会东道主之机,以冰雪为突破口,在冰雪赛事运营、装备等领域谋求发展等,维持对公司推荐评级。

在当前时点我们提醒投资者对罗莱家纺推荐评级。收加盟商股权+参股大朴网,15年加大对外投资步伐、打造线上线下资源联动的家纺立体生态圈。 收部分加盟商股权有助于公司整理管理水平提升。收购部分加盟商股权我们估计基本有了结果,根据其承诺的业绩增速、按照不同的PE,部分加盟商51%的股权转为罗莱家纺的股权。此事的意义主要在于几方面:(1)对于被收购加盟商而言会竭力实现其业绩承诺、对未来3-5年业绩增长提供一定支撑;(2)股价上涨才会有助于对其他加盟商形成示范效应;(3)收购加盟商后,会把直营区域、空白区域交给这些加盟商管理;此外,收购后有助于将这些优秀的加盟商的管理经验快速复制、学习。 入股大朴增加电商基因。12月10日证券时报报道12月8日罗莱与大朴网签署战略合作协议,罗莱入股大朴网(成立于2012年、知名家纺电商品牌及平台、强调优质平价的产品定位),成为继大朴团队、鼎晖投资后的第三大股东。罗莱家纺主要看中大朴网的互联网基因和差异化的产品定位,与此同时,公司董事长表明从2015年开始,罗莱要开始加大对外投资的步伐,以资本为纽带,打造线上线下资源联动的家纺立体生态圈。 2014年股价涨幅有限,当前估值水平在服装整体板块中中等偏下。公司当前总市值75亿(较年初增10%、较今年最低点涨约30%,帐上富裕现金及理财13亿),我们估计2014年净利润接近4亿、2015年约4.5亿-4.8亿,对应14/15PE约为19/16倍。如果当前市场情绪延续至2015年中下半年,如果2015年加大对外投资步伐可以落地,按公司2015年20-25倍估值,合理价值95-120亿,股价上涨空间30%-50%;维持对公司推荐评级。