1.事件 公司投资3,000万通过硅谷天堂PE基金产品入股财通证券。 2.我们的分析与判断 (一)公司主业稳健、管理先进、激励到位 公司的工业供应体系已完全实现市场化、平台化运作,内部十几个生产型子公司除了少部分订单需支持自有品牌发展外,其余订单完全实现市场化竞争;公司激励机制到位,工业及外贸部门均以利润为考核核心,制定了一系列考核指标,对于完成激励指标的团队、员工给予较好的综合薪酬。 (二)公司物业、土地资产丰富,安全边际充足 从变现预期角度看,老厂区位于市中心,占地90余亩,土地改性收储预估值差不多为4亿,市中心老办公楼1万平方米待售,估值约5000-7000万,另有新办公楼5万平方米,约1/3自用,其余部分对外租售;其他经营性资产包括500亩新厂区、茧丝绸交易市场3万平方米、二十余个茧站、苗木城所占土地房产等。以上资产为公司目前股价提供了可观的安全边际。 (三)公司积极布局业务多元化 公司未来资金较宽裕,丝绸主业没有大的资本支出,无论是大股东或是上市公司层面都有寻找好的投资项目的需求。公司近年来在业务多元化方面表现积极,包括苗木城、小贷公司、茧丝绸市场、宁波世捷以及财通证券,但目前还没有能称得上是第二主业的业务领域出现。 3.投资建议 我们预计2014年,公司净利增10%至0.88亿,对应EPS0.34元,当前股价(12.39)对应市盈率36倍。总市值32.25亿,我们估算土地、房产市场价值总计在18亿以上。公司主业资质优良,增长稳定;股份公司拥有大量土地、房产,安全边际扎实;集团层面各项业务发展态势良好,有能力给上市公司提供资源支持;公司基于未来有大量优质资产将变现的预期,近年来也越发重视业务的多元化发展。基于以上原因,我们维持对公司的推荐评级。 4.风险提示 投资项目盈利不及预期。

核心观点: 朗姿股份旗下全资子公司朗姿韩国收购阿卡邦股份的议案已通过董事会决议,公司于今日复牌。朗姿韩国拟出资320.4亿韩元(约合人民币1.8亿)现金,受让阿卡邦第一大流通股东金煜持有的427.2万股(占阿卡邦总股本15.26%)。并计划参与定增认购420万股,预计需214.2亿韩元(约合人民币1.2亿),增发完成后朗姿韩国共持有阿卡邦公司的847.2万股股份(约占阿卡邦增发后总股本的25.86%),成为第一大流通股东。 参股阿卡邦、布局婴童市场,向多品牌时尚集团转型。韩国阿卡邦成立于1979年,是韩国第一家专业经营婴幼儿服装和用品公司。公司主营0-4岁孩子服装、婴儿用品、护肤品、玩具等孩童成长用品,共拥有5个系列品牌,实现高、中、低端的全面覆盖,目前在韩国拥有750个店铺。2013年在韩国市场综合占有率为16%,排名第二。根据我国会计准则调整后数据,2013年阿卡邦收入和净利分别为11.23亿和342万元,14年H1收入和净利分别为4.2亿和-4386万元。我们认为公司参股阿卡邦布局婴童市场,是符合我国童装行业发展趋势的,目前我国婴童市场处于早期阶段,第一大品牌巴拉巴拉市场占有率仅为3%,未来发展空间较大。另外阿卡邦覆盖的高端童装和公司现有的高端女装业务具有协同效应。 公司拟推员工持股计划,员工、高管利益与股东趋于一致。公司于2014年9月披露成立员工持股计划,计划参与持股计划的员工总数不超过130人(董事、监事、高管7人,持89万股),共持有不超过933万股(占公司现有股份4.67%),自筹资金不超过2799万元,剩余所需资金由公司控股股东以自有资金的方式提供无息借款支持。草案中规定员工持股计划在股东大会通过决议后的6个月内完成股票的购买。持股计划的标的股票在期限(自股东大会通过之日起)满18个月、30个月、42个月后分别按照30%、30%、40%的比例解锁,持股计划的存续期不超过48个月。 背靠韩国时尚产业,把握女性消费趋势具一定优势。公司原有品牌的朗姿、莱茵、卓可都与韩国时装产业有着千丝万缕的关系,本次收购阿肯邦也表明公司和韩国时尚界的紧密联系,我国女性消费追随韩国的现象较为明显。我们认为基于朗姿股份具有紧随韩国时尚产业的基因,对整个消费趋势的把握更具敏感性。 投资建议:维持谨慎推荐评级。员工持股计划、收购阿卡邦均表明董事长做大公司的想法和规划,兑现到业绩尚需等待对阿

核心观点: 、我们的分析与判断 公司发布2014三季报。Q3当季收入符合预期,但净利超预期。 (1)2014年1-9月收入35.33亿,同比增加7.57%;营业利润4.83亿,同比下降2.06%;净利润3.99亿,同比下降10.11%。 (2)当季拆分来看,Q3当季收入12.15亿,同比增10.93%;营业利润1.82亿,同比增18.60%;净利润1.58亿,同比增21.45%。 公司Q3当季收入增速和Q2当季(11.51%)相近,原因主要仍在于色纺纱销量的持稳增加驱动,考虑色纺纱单价同比有所降低,再结合前期中报,我们预计1-9月色纺纱销量同比增速接近20%。在材料销售方面,我们预计三季度材料销售依然是下滑。 毛利方面,1-9月公司毛利绝对额同比增17.67%,毛利率同比提高1.82PCT至21.24%,且主要是Q3当季的贡献,其中,Q3当季毛利额同比增39.67%,毛利率明显提高4.59PCT至22.29%,我们认为主要还是公司越南一期10万锭、淮安保税区16万锭的投产贡献,因两个产区均可使用海外低价棉花,且无配额限制,从而拉低了总体的用棉成本。此外,公司管理层面,亦加强成本控制,对毛利率亦有贡献。 1-9月,公司销售费用1.03亿,同比增30.23%,主要是销售量增加相应运费增加所致;管理费用2.01亿元,同比下降5.01%;财务费用0.41亿元,同比增519.07%,主要是本期借款金额增加相应的利息支出增加、及汇兑损益减少所致;公允价值变动收益-1232万元,下降159.02%,主要是期末远期外汇合约变动所致;投资净收益1.09亿,同比下降23.64%,主要系上年同期有棉花加工厂的股权转让贡献;其他综合收益-488万,同比减少2335.08%,主要系人民币汇率变动所产生的外币报表折算差额影响。除了管理费用略有降低之外,其他均科目均下滑,从而拖累净利增长。 2014年9月底,公司应收账款4.16亿元,较年初增加23.38%(同比则是减少3.51%),主要是销售量增加相应增加应收账款所致;公司存货24.80亿,较年初增加23.00%(同比则是增加45.37%),主要系新产能逐渐投放,原料需求增大。1-9月,经营活动产生的现金流量净额为-2.40亿元,同比减少-209.22%,主要是收到政府补助、银行活期利息收入、保证金收回等同比减少,本期棉花采购增加及新工厂投产后机物料等采购增加所致。 2、投资建议 目前看,公司越南除了一期(10万锭)已顺利投产之外,二期(约18万锭)2014年底也将正逐步投产;淮安保税区16万锭在2014年初已陆续投产。目前,我们估计公司自有总计约100万纱锭(外协的比例在降低,且公司自己也在进行技改,前期淘汰部分纱锭),则公司约有44%的比例可使用海外低价棉(因内外价差已经收窄至1000元以内,收益相对减少,但考虑2015年进口配额大幅缩减,未来公司海外产区在使用海外高等级棉方面,则不受限制),从而在用棉结构上继续贡献。 毛利率能否持续提升,除了公司产能的区域结构优化之外,还取决于国内外棉价走势,2014年中国政府启动新疆棉花目标价格补贴试点(并取消收储),且2015年滑准税配额发放取消,导致内外棉花价格下跌明显。我们初步判断2014年底2015年初,新棉价格有望触底,但后期反弹空间有限,一是中国储备库里1000万吨的棉花需要消化,中国棉花仍是一个去库存的过程,二是下游需求尚未见明显恢复。然而,在棉价底部向上趋势通道中,棉纺织行业至少是好于今年。 我们预计公司2014-15收入额分别为47.33、53.02亿元,同比增加10.77%、12.00%,净利额分别为5.10、5.91亿,增速分别为0.4%、16.0%,EPS分别为0.68、0.79元;当前股价对应PE分别为13.3、11.5倍,目前PB1.05倍。维持“谨慎推荐”评级。

1、我们的分析与判断 公司发布三季报,Q3当季收入超预期,但净利低于预期。 (1)2014年1-9月收入6.06亿,同比增加32.97%;营业利润0.74亿,同比增4.82%;净利润0.68亿,同比增10.96%,归属于上市公司股东净利润0.68亿,同比增5.84%。 (2)2014Q3当季收入2.29亿,同比增39.78%;营业利润0.26亿,同比下降4.15%;净利润0.21亿,同比下降11.19%;归属于上市公司股东净利润0.23亿,同比下降3.53%。 (3)公司对2014年1-12月的净利增速区间预计为(0,50%)。 公司收入额增长主要还是在于,公司毛皮产业园一期、京南裘皮城部分商铺转让带来的收入贡献。其中,京南裘皮城2014年6月26日投入使用,该中心建筑面积13.06万平方米,总计拥有商铺752户,露天摊位约844个。在裘皮服饰出口方面,1-6月是出口收入下滑10%,我们预计三季度当季延续下滑。 综合毛利方面,2014年1-9月毛利绝对额是同比增加63.36%,毛利率为30.26%,同比提高了5.63PCT,仍主要系毛皮产业园一期、京南裘皮城经营权转让带来的贡献(公司地价成本较低),Q3当季毛利率29.83%,同比亦提高了3.71PCT。 销售费用额同比增105.80%,主要系广告及业务宣传费及店面费用人工成本、折旧增加所致;管理费用额同比增72.34%,主要系研发费用、折旧及人工成本增加所致;财务费用额同比增483.94%,利息支出增加及利息收入减少所致;资产减值损失同比大幅增加了276.24%,受期末应收账款、长期应收款余额及账龄的影响,计提的坏账准备相应增加。此外,少数股东损益部分亦大幅增加,2014年1-9月是23万元,上年同期是-275万元)。费用率提升、坏账准备增加等,综合导致1-9月归属于上市公司股东净利润的增速明显低于收入增幅。 9月底,公司应收账款1.72亿元,同比增187.38%,主要系毛皮产业园一期和子公司京南裘皮城部分商铺转让产生的应收款项及销售裘皮服饰应收账款增加所致;存货额4.04亿,同比增21.35%。现金流方面,1-9月经营活动产生的现金流量净额-2.62亿,同比下降379.66%,主要系应收账款增加较大预付原材料款和存货增加较多所致;投资活动产生的现金流量净额-1.91亿,同比增43.96%,主要系公司投资活动现金流出减少所致;筹资活动产生的现金流量净额6.59亿,同比大增1511.18%,主要系本公司增发及取得银行借款所致。 2、投资建议 目前公司正筹建毛皮产业园二期及其配套设施的项目,建设面积约为10万平方米,主要通过租赁经营或自用模式进行裘皮制品的集散交易。据公司公告,假设全部用于租赁经营,预计每年新增收入1.10亿元,新增净利润3600万元。我们预计该二期项目将于2015年四季度开业。此外,2015年毛皮产业园一期、京南裘皮城也将开始贡献商铺租金。公司的产业链上下延伸已经显示效果,从而有效规避裘皮服饰出口下滑带来的拖累,虽然租售收入计入报表的进度存在不确定性,但不影响整体的业绩保障。 定增项目进展方面,公司12家店铺数量计划未变,但是部分开店地点出现变更,以更好地适应市场环境变化,使营销网络建设得到顺利实施。 貂皮价格方面,继2014上半年明显下滑之后,9月价格已经触底回升;而在上半年低价位时,我们估计公司已择机储备一定低价原料,从而利于保障后期毛利率。 我们预计公司2014-2015年;归属于上市公司股东净利润额为1.05、1.21亿元,同比增25%、15%;每股摊薄EPS为0.60、0.69元,当前股价对应PE分别为25.8、22.4倍。公司目前总股本1.74亿股,总市值27.16亿元。维持对公司“谨慎推荐”的评级。 风险因素:毛皮产业园二期项目进展低于预期。

核心观点: 1.我们的分析与判断 公司发布2014年三季报。2014年1-9月收入额13.98亿元,累计同比增3.99%,营业利润2.54亿元,同比增10.04%,净利润1.93亿,同比增15.76%。当季拆分看,2014Q3当季收入5.45亿,同比增10.38%,营业利润1.14亿,同比增10.28%,净利润0.89亿,同比增17.03%。 Q3当季收入增速较Q2(-6.17%)转正,原因主要在于海外出口的弱复苏态势持续,三季度订单同比略好于去年同期。据中国海关数据,2014年Q3,中国服装产品出口额同比增9.89%。此外,得益于原有钮扣已形成的竞争优势的基础上,公司拉链产品好的品质、好的口碑及优质的服务,已经为广大客户所认可,增长较好,占比已超过纽扣。 公司毛利率持续提升。2014年1-9月公司毛利率39.90%,同比提高1.49PCT(Q1-3当季,分别提高2.18、1.63、1.68PCT);主要得益于公司在自动化及信息化改造、产品的技术研发创新、流程优化、员工结构优化等方面所做的努力,产品售价、以及原材料价格是整体变化不大。 2014年1-9月公司销售费用额、管理费用额同比增6.79%、9.42%,因收入增幅有限,故费用率稍有提升。财务费用额同比下降73.95%,主要系上年同期长期借款及应付短期融资券利息支出1265万元带来的高基数。投资收益同比增31.92%,主要系1-9月公司购买银行理财产品产生投资收益186.42万元,而上年同期未有该项目收益所致。营业外收入1-9月同比减少40.66%,主要系公司收到的政府补助较上年同期减少所致。 9月底,公司应收账款2.75亿,较期初增长64.41%,主要系订单同比增长,公司发货额较大,货款尚在信用期内所致;存货2.31亿,较期初增36.00%,主要系报告期订单增加,公司相应增加备货所致。 1-9月,公司经营活动产生的现金流量净额1.24亿,同比降12.89%;筹资活动产生的现金流量净额、现金及现金等价物净增加额则同比分别增52.01%(绝对额增加1.93亿元)、60.48%(绝对额增加1.87亿元),主要系上年同期归还短期融资券2亿元,年初至报告期末未有该项目现金流流出所致。 2.投资建议2014年,公司的营业收入目标为20亿元,成本及费用控制目标为16.70亿元。1-9月公司13.98亿元的收入已完成目标计划的69.90%,成本及费用为11.46亿元,占控制目标的68.59%。此外,公司第二期股票期权激励计划是以2012年净利为基数,2013-2015年净利增速分别不低于10%(2013年实际已增23.81%)、25%、40%。2014年,结构调整和内部挖潜仍是公司业绩的关键驱动。市场开拓方面,这几年公司不断推进国际化战略,出口业务增长较快,从2009年的占比14%增加至2014上半年23%。产业延伸方面的投资计划方面,公司对相关领域也有关注,但无相关实质性的计划。产业区域转移方面,公司暂时没有在东南亚设厂的计划:一是现在物流业比较发达,而公司产品的运输半径比较大;二是在当地设厂,需要综合考虑产业配套、文化理念差异等很多问题。另从行业层面来看,前两年压力相对较大,但现逐渐进入去库存化后期。 我们对公司实现计划及激励目标充满信心,我们预计2014-2015年,公司净利额分别为2.41、2.77亿,同比增15.1%、15.0%,EPS分别为0.72、0.82元,当前股价对应PE 分别为12.8、11.2倍。公司业绩稳健、管理优秀、且高分红特征明显,是长期价值投资者值得考虑的重要标的。给予推荐评级。

搜于特今日发布三季报:(1)2014Q1-Q3营业收入9.21亿元,同比降29.9%;营业利润1.39亿,同比降48.3%;净利润1.06亿,同比降48%,每股收益为0.47元。(2)2014年Q3收入3.53亿,同比降24.78%;营业利润0.41亿,同比降57.76%;净利润0.32亿,同比降56.86%。(3)公司预计2014年归属母公司净利润变动幅度为-65%至-35%。 终端需求不佳,公司尝试“快时尚”模式、加盟商处于磨合阶段。受大需求环境不佳、终端依旧疲软的影响,Q3收入继续下滑。公司未披露渠道数量变化,我们估计Q3依然延续H1的渠道整改政策(主动淘汰面积小、形象差、效益低的专卖店,放缓拓展新店速度),渠道外延扩张至少需要等到今年Q4。另外,公司今年探索推行“快时尚”模式,实行一年四季订货与当季订货相结合的方式,由于该模式尚处于初期阶段,与加盟商还需要较长时间的磨合,也对终端销售产生一定的负面影响。 Q3毛利率较去年同期下降1.5个百分点。Q1-Q3毛利率提升0.7个百分点至36.9%,主要源于采购成本的下降。但从单季看,Q3毛利率仅为34.12%,较去年同期下降1.5个百分点,说明需求依然疲软,终端折扣力度较大。Q1-Q3销售费用同比增0.9%至1.43亿,管理费用同比降11.9%至0.60亿。从单季看,销售费用同比增4.73%至0.53亿,管理费用同比降3.38%至0.22亿。财务费用方面,由于公司支付债券利息的增加,财务费用较去年同期增长113.30%。 经营性现金流质量一般。Q1-Q3经营性现金流净额-1.58亿,较去年同期减少0.98亿,其中存货6.26亿(较去年同期增1.25亿,较年初增0.7亿),应收账款、应收票据及其他应收款总计为5.08亿(较去年同期增0.66亿,较期初增加0.78亿),其中应收账款4.94亿(较去年同期增0.58亿,较年初增0.7亿)。上游占款方面,应付票据3.47亿(较去年同期增0.38亿,较年初增0.24亿),总体上看,公司给予下游经销商授信力度加大,对于上游占款继续增加。 公司从“单品牌运营商”转型为全渠道、覆盖高、中、低短细分市场的“多品牌管理集团”。公司通过对外投资打造“多品牌全渠道”的战略,继投资5700万入股“伊烁服饰”(ELLE),开拓中高端女装市场之后,计划投资2亿元投资3-6个新兴电商品牌来布局电商渠道。公司分别出资3945万元、2910万元和396万元分别获得广州纤麦服饰、东莞格致服装、广州慕紫服装19.7%、19.4%、19.79%股权。广州纤麦服饰、东莞格致服装、广州慕紫服装分别拥有“纤麦”、“熙世界”、“云思木想”三个电商品牌。“纤麦”在大码女装品类中销售排名靠前,而“熙世界”和“云思木想”两个品牌的知名度相对较低。公司的一系列收购是为了弥补在中高端市场以及电商渠道的短板,完成全渠道多品牌的布局,但长期运营效果还需要观察。 投资建议:公司自13年下半年开始进行渠道调整,受终端大环境不佳的影响以及公司探索推行“快时尚”模式,与加盟商还处于磨合阶段,今年收入继续下滑。我们预计2014年收入13.2亿,下滑约24%,净利润1.65亿,下滑40%(对应2014Q4收入下滑5.8%,净利润下滑16.7%),EPS0.32元,当前股价对应PE为37.6倍,总市值62亿;维持谨慎推荐评级。

1.事件:公司发布2014 年三季报。 2、我们的分析与判断: (1)2014 年1-9 月收入额3.53 亿元,同比增77.88%;营业成本2.17 亿元,同比增72.65%;营业利润0.85 亿,同比增59.78%;净利润0.62 亿元,同比增加48.40%,在中报所给(20%-50%)区间的上区间。 (2)当季拆分看,2014Q3 当季收入额1.88 亿,同比增52.88%;营业成本1.13 亿元,同比增46.35%;营业利润0.60 亿,同比增56.84%;净利润0.45 亿,同比增54.95%。 (3)公司对2014 年1-12 月净利增速预计为(90%-120%)区间,超出我们前期预期。 1-9 月,营业收入和营业成本的增加主要是出货增加和荷兰公司Scheepers B.V.纳入合并报表范围所致(公司于2013 年10 月签订了收购S.B. Sevenum B.V.85%股权比例的协议)。其中,母公司1-9 月营收1.79 亿元增长,同比亦明显增长了46.47%,反映出公司自有的历史主业亦增长较好。毛利率方面,1-9 月同比提高1.86PCT 至38.38%,Q3 当季提高2.68PCT。 1-9 月,公司销售费用1042 万元,同比增 96.54%;管理费用3897 万元,同比增93.58%,主要系Scheepers B.V.纳入合并报表范围所致;而因费用的大幅增加,故拖累整体利润的增速。其他科目方面,同样变化幅度较大,但影响较小,其中,财务费用144 万元,同比增131.67%,主要系借款利息增加和利息收入减少所致;公允价值变动收益-257 万元,下降210.47%,主要是远期外汇结售汇合同变动所致;投资净收益623 万元,同比增加278.27%,主要系理财产品收益和珠江电影频道项目收益增加所致。 2014 年9 月底,公司应收账款0.69 亿元,较年初增加109.70%(同比则是减少10.54%),主要是销售增加所致;公司存货1.50 亿,较年初增加163.40%(同比则是增加244.40%),主要是纯真年代纳入合并范围所致。1-9 月,经营活动产生的现金流量净额为1074.41万元,同比减少55.77%,主要是Scheepers B.V.和纯真年代纳入合并报表范围所致。 3、投资建议:公司战略转型升级持续推进,在产业布局上注重动漫产业链的上下延伸及协同发展,着力构建“大动漫、大文化、大娱乐”的经营格局。 其中(1)电商平台悠窝窝处于稳步增长期,已有一定的客户群体和客户黏性,目标是一定时期内打造成国内最优秀的cosplay 细分平台;(2)原创动漫在积极制作中,拟打造成一部技术一流、有较大影响力、产业链协同的优秀原创动漫;(3)上海纯真年代是一家具有国内一流影视制作运营能力的影视投资公司,该公司2014 年经典大剧《远征!远征!》,预计不久将播出。 而公司定增方案(拟发行1730 万股,发行价21.29 元/股,募集总金额3.68 亿元,实际控制人认购比例68%),则彰显公司管理层对未来发展信心。 2014 全年来看,结合公司所给的预测区间,以及2013Q4 当季的低基数(仅仅有-31 万元),我们相应上调公司2014-2015 年净利额分别为0.86、1.30 亿,同比增105%、52%,每股收益分别为0.42、0.63 元,当前股价对应PE 分别为61.2、40.3 倍。维持谨慎推荐评级。 风险因素:公司在文化动漫领域开拓进展低于预期。

公司今日发布三季报,业绩符合预期:(1)2014Q1-Q3营业收入20.97亿元,同比增0.6%;营业利润2.32亿,同比降29.5%;净利润1.86亿,同比降28%;扣非后净利润1.56亿,同比降37.7%;每股收益为0.46元。(2)2014年Q3收入6.46亿,同比增8.85%;营业利润0.39亿,同比降36.87%;净利润0.27亿,同比降38.92%。 加盟转直营渠道调整逐步到位,Q3新增国际馆和名品店30余家。2014年Q3末总渠道数约4500家左右,较H1净减少100余家,其中新增国际馆和名品店30余家,目前公司集合店约160余家,为期两年的加盟转直营的渠道调整基本结束。摆脱了渠道调整的拖累,收入自Q2单季已经转正。我们预计受益于去年低基数的影响(收入0.7亿),2014年Q4收入有望达到8亿左右(同比增13%),全年收入28-29亿,同比微增。 Q3毛利率大幅下滑源于终端折扣力度加大。Q1-Q3毛利率较去年同期下降4.4个百分点至35.7%,其中Q3单季毛利率同比降5.49个百分点至31.68%,主要源于终端需求不佳导致的折扣力度加大。Q1-Q3销售费用同比下降9.7%至3.21亿,管理费用同比增4.4%至1.50亿,我们估计销售费用下降主要源于公司直营化进程基本结束,租赁费的大幅下降。从单季看,Q3销售费用同比降17.24%至0.96亿,管理费用同比增10.48%至0.52亿。 现金流较去年同期有所改善。2014年Q1-Q3经营性现金流净额-1.03亿(去年同期-2.60亿)。主要是存货9.40亿(较去年同期增加1.65亿,较年初增1.06亿),周转天数从去年同期142天提升至目前的180天,存货大幅增加是公司大力发展直营化,店铺铺货增加所致。应收账款10.63亿,(较去年同期减少1.11亿,较年初增加0.30亿),主要源于公司在13年下半年加大直营化,14年H1基本完成渠道调整。 公司拟推员工持股计划,员工、高管利益与股东趋于一致。公司同时披露计划筹集资金13,300万元(董事、监事、高管出资2,800万元)成立员工持股计划-优势企业持股计划1号。出资员工共计51人,其中高管9人。优势企业持股计划1号份额上限为2.66亿份,按照1:1的比例设立优先级份额和次级份额,主要投资范围为购买和持有奥康国际股票。草案中规定员工持股计划在股东大会通过决议后的6个月内通过二级市场购买(包括但不限于大宗交易,协议转让)的方式完成标的股票的购买。优势企业持股计划1号的锁定期为12个月,持股计划的存续期为36个月。 投资建议:我们认为公司最艰难的阶段已经过去,下半年直营化带来的一系列影响正在逐步消除,考虑到去年H2的基数较低,以及公司今年集合店开拓的计划(100-200家),结合目前终端环境,我们预计2014、2015年收入规模为29亿、31亿,同比增4%、7%,净利润规模分别为2.48亿、2.56亿,同比降10,同比增4.2%(对应14年Q4收入约8亿,净利润0.6亿),14、15年EPS分别为0.62、0.64元,当前股价对应PE为24、23倍,维持谨慎推荐评级。

探路者今日发布三季报。(1)2014Q1-Q3 营业收入10.08 亿元,同比增21.0%;营业利润1.96 亿,同比增25.6%;归属母公司净利润1.78 亿,同比增25.9%;每股收益为0.35 元。(2)根据测算,2014 年Q3 收入3.85 亿,同比增21.0%;营业利润0.63 亿,同比增36.8%;归属母公司净利润0.56 亿元,同比增23.8%。 线上业务快发展成为公司业绩主要驱动力。公司未披露线上线下收入构成,我们估计Q1-Q3 线上收入约2 亿左右,同比翻番,收入占比近25%---这部分数据仅仅是公司直营线上业务;2013 年下半年对加盟商放开线上业务后,2014 年加盟商的线上业务发展非常迅猛,群狼战术直接让探路者户外服饰短时间内在线上位居第一位;我们认为在牢牢占据线上首位的基础上(我们估计2014年仅直营线上收入占比30%),可以实现超过线上平均水平的增长,总体线上的发展将成公司业绩增长主要拉动力。线下渠道受消费大环境不佳的影响,收入同比增约5%左右。探路者主品牌线下渠道较年初新增51 家至1665 家,Discovery Expedition 渠道新增29 家,另外为了推进线下店铺作为户外爱好者社交聚集地的功能,前三季度公司完成了30 余家的店铺改造升级。 Q1-Q3 净利润增速高于收入增速源于费用控制力度加大。前三季度毛利率为49.4%,较去年同期上升0.4 个百分点。严控费用下利润增速高于收入增速:销售费用同比增13.9%至1.76 亿;管理费用同比增8.6%至1.11 亿。从单季看,Q3 毛利率49.4%,较去年同期下降0.03 个百分点,销售费用同比增6.8%至0.72 亿,管理费用同比增20.8%至0.56 亿。 大环境不佳背景下,探路者给予经销商授信略增加,电商自营比重加大促使存货增幅明显。Q1-Q3 经营性现金流净额-0.86 亿,主要源于应收款项和存货增加。应收账款、应收票据及其他应收款总计为1.70 亿(较去年同期增0.73 亿),同比增75.3%,高于收入增速。其中应收账款1.11 亿(较去年同期增0.51 亿,较年初增0.38 亿),应收票据0.18 亿(较去年同期增0.03 亿,较年初降0.09 亿)。存货5.57 亿(较去年同期增1.36 亿,较年初增2.66亿),剔除掉秋冬备货约占60%(3.3 亿),新品牌ACANU 和DX备货约占5、6 千万的影响,考虑到电商自营比重提升带来的影响,线下存货属良性范围。 公司向“户外旅行综合服务平台”转型坚定推进。探路者今年重点工作在于“商品+服务+社区”战略的推进,公司事业部制的组织变革对于实现产品专业化的转型具有重要意义,下半年集合体验店的推出,户外俱乐部的建设可以为消费者提供全品类的户外 产品和服务。公司通过CRM 体系打通线上线下、直营加盟、活动和产品、粉丝和用户的连接,从而产生的大数据来实现精准营销,并通过绿野板块(绿野旅行4 月18 日正式上线,6 月份微信平台上线,7 月底完成支付闭环的搭建,年底完成所有功能的搭建)来搭建完整的户外生态体系。受益于外阜(除京津冀)参与活动人数的大量增加,绿野社区活动数量快速增长,2014 年1-9 月通过平台的活动报名约89.51 万人次(1-6月约38 万人次),较去年同期增长了约187%。公司9 月份增资3900 万控股“极之美”介入高端深度体验式主题旅行,也标明公司在户外综合服务商战略的坚定推进,公司在主业具备安全边际的基础上、向综合服务商转型的彻底。 直接受益于国务院体育产业新政。国务院10 月20 日印发的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》中明确指出将把体育产业将全民健身上升为国家战略,把体育产业作为绿色产业、朝阳产业培育扶持。 文件中多次提到关于促进户外运动发展的内容。如“有条件的地方可设立体育发展专项资金,对符合条件的企业、社会组织给予项目补助、贷款贴息和奖励。鼓励保险公司围绕健身休闲、竞赛表演、场馆服务、户外运动等需求推出多样化保险产品;在有条件的地方制定专项规划,引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施。”等,探路者成为国家支持大众体育产业发展的政策直接受益标的。 投资建议:我们预计2014、2015 年收入增速20%、15%,净利润增速25.1%、22.2%,EPS 分别为0.61 元、0.74 元,对应PE 分别为31.6、25.8 倍;考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、公司对高管的充分激励、在不佳的背景下依然取得业绩增速、以及向“户外旅行综合服务平台”转型的预期,以及直接受益于国家支持大众体育产业发展的政策。维持对公司推荐评级。 短期股价表现的催化剂:四季度智能穿戴新品的推出;有特色的户外俱乐部的进一步整合等。潜在风险在于线上快发展同时,线下加盟业务存在不确定性。

公司披露三季报,符合市场预期。(1)并表口径:本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17并表)合并数据,上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。(2)从并表后非统一口径数据看(对比口径是海澜之家2013年Q1-Q3业绩),2014Q1-Q3收入81.45亿,同比增70.5%;归属母公司净利润16.13亿,同比增83.6%;扣非后净利润14.9亿,同比增70.13%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33亿)。 淡季不淡,终端零售三季度保持50+%的增长。(1)Q1-Q3公司收入81.45亿,剔除凯诺科技(圣凯诺职业装)贡献的12亿收入,海澜之家单体收入近70亿,同比增46%。其中海澜之家主品牌渠道在Q3增加70余家至3240家左右,以大店为主,收入约66亿;百依百顺收入1亿左右,同比增50%;爱居兔品牌收入2.3亿,同比增86%。(2)从单季看,Q3圣凯诺职业装收入增45%至5.8亿主要源于预收款的集中确认。测算海澜之家单体Q3收入18.8亿,同比增49.2%,对应终端零售约30亿左右,同比增50%+。作为传统淡季的三季度,终端增速仍能保持在50%+,秋冬产品高售罄率对2014全年50%+的净利润增速提供了有力保障。 剔除凯诺科技并表影响,粗略测算海澜之家单体统一口径利润表科目(凯诺科技业绩用母公司报表数据代替)。(1)开店新政促使Q3毛利率有所提升。Q3海澜之家单体毛利率较去年同期提升4.5个点至40.6%(并表口径毛利率39.3%),我们认为主要源于今年公司新开店,到期店实行新的分成比例(原分成比例35%,新政是在拐点后分成比例降至15%或20%)。(2)Q3单季海澜之家净利润约3.1亿,同比增50%左右。剔除母公司报表影响后,海澜之家单体销售费用同比增97%至19亿,管理费用同比增100%至169亿,费用的大幅增长一方面源于销售规模扩张以及公司加大广告的投入力度,另一方面与并表核算有关(母公司报表中仅包含一小部分圣凯诺职业装的费用,直接剔除会导致海澜之家费用虚高)。海澜之家2014年Q1-Q3单体净利润约14.8亿,同比增约68.7%;扣非后净利润13.5亿,同比增53.5%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33亿)。其中Q3单季海澜之家净利润约3.1亿,同比增50.4%(2013年Q1-Q3海澜之家净利润8.79亿,其中Q3单季是2.07亿)。展望四季度,由于Q4为传统旺季(去年Q4净利润4.72亿,占全年净利润35%),我们预计2014Q4较去年同期增59%至7.5亿,海澜之家全年净利润有望达到21亿(扣非后),同比增56.2%。 存货规模属于合理范围,报表质量良好。Q3末公司存货77亿,剔除5个亿的圣凯诺职业装库存,剩下的72亿存货中,百依百顺与爱居兔约占3个亿,门店铺货50余亿,库存商品(在仓库)约15亿左右,存货规模属于合理范围。 我们认为海澜之家2014年有望达到50%+利润增长、2015年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600家的开店速度也恰基于此;此外,3合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE较高,公司在2014年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。 海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要走UNIQLO90年代所走的道路,即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12年的发展,目前的规模下,供应商已经较为稳定,公司总体发展处于良性轨道;能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要在:(1)品牌上进一步提升—不仅被3、4线所接受,同样要被一二线接受,这背后需要品牌宣传、产品的同步提升;(2)管理行进一步改善,包括与供应商关系的进一步完善,公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是,公司正在向好的方向转变。 维持推荐评级。我们预测2014、2015年公司收入115.5亿、147.7亿,同比增35.7%、27.8%,净利润分别为24.1亿(扣非后22.8亿)、30.4亿,同比增61.4%(扣非后增52.5%)、26.1%(若扣除2014年非经常性损益的影响,2015年净利润增速为33.5%,若剔除凯诺科技单纯海澜之家增速在35%以上)。对应EPS0.54元(扣非后0.51元)、0.68元。当前股价对应PE分别为20.1倍、16倍,维持推荐评级。

核心观点: 七匹狼今日发布三季报,符合我们前期预期:(1)2014Q1-Q3营业收入17.31亿元,同比下降25.06%;营业利润2.53亿,同比下降47.14%;净利润2.31亿,同比下降37.74%。(2)根据测算,2014年Q3单季收入7.08亿,同比下降20.24%;营业利润0.86亿,同比下降45.09%;净利润0.81亿,同比下降31.32%。 (3)受订货会接收订单减少的影响,公司预计全年归属于上市公司股东的净利润变动幅度同比下降40%到20%。 Q3渠道调整仍在继续。三季报未披露公司渠道情况,根据公司中报,H1净关闭347家渠道至3155家,我们估计2013年Q3仍呈净关店状态。根据跟踪数据,受大环境不佳的影响,终端销售未见起色,线下渠道收入下滑幅度仍在30%以上。对于Q4,考虑去年同期基数较低(公司在2013Q4从加盟商旧货换新货、加盟转直营共退回约4亿,这也是Q4收入下降52%至4.6亿、利润仅有624万的原因),我们预计Q4弹性较大,收入增速达30%以上,全年收入规模达23.4亿(同比降16%)。 收入下降过程中费用相对刚性,Q3减值损失计提加大拖累营业利润。前三季度毛利率较上年同期下降0.6个百分点至45.6%。 在收入大幅下降的过程中,费用相对刚性,销售费用率上升4.1个百分点至17.6%、管理费用率上升1.9个百分点至9.6%。从单季看,Q3毛利率较上年同期提高1.3个百分点至46.4%,主要源于产品结构的调整。销售费用率上升3.1个百分点至15.6%、管理费用率上升0.9个百分点至8.3%。Q3理财产品带来近2000万的投资收益,但由于公司Q3计提9622万的减值损失(与Q3存货规模扩大有关,H1计提5762万减值),营业利润同比大幅下滑45.09%。但政府补助带来的1971万营业外收入的贡献使Q3净利润降幅缩窄至31.32%。 给予下游经销商授信较上年同期大幅减少,经营性现金流有所改善。Q3经营性现金流1.65亿(去年同期1.32亿),主要源于应收账款较去年同期大幅下降,Q3应收账款账上余额4.5亿元,较年初增加0.09亿、较去年同期大幅下降5.09亿元。存货8.28亿,较年初增加1.7亿、较上年同期增加1.6亿,考虑到其中40-50%为当季新品备货,整体存货合理。公司Q3账上现金22亿,理财13亿,剔除短期借款,仍有近30亿的富裕。 维持谨慎推荐评级。结合2013Q4存货回购力度,我们估计公司2014年收入下降16.5%,对应23亿的规模。考虑到存货处理、商誉减值损失一次性计提,减值损失必然要回归到正常水平。 我们估计2014年净利润2.6亿左右、同比降31.5%,EPS0.34元;当前股价对应PE30倍左右。我们认为公司48亿的净资产(22亿货币资金、银行理财13亿、8亿投资性房地产)、78亿总市值为股价提供一定安全边际。公司围绕主业积极寻找新的发展方向,近期推出极致单品狼图腾衬衫等市场反应良好。从基本面角度,今年公司去包袱的力度较大,明年降幅有望缩窄至10%以内,维持谨慎推荐评级。

公司今日披露三季报,净利润增速略超预期。(1)前三季度收入12.99 亿,同比增3.5%;营业利润3.16 亿,同比增20.6%;利润总额3.2 亿,同比增13.8%;净利润2.44 亿,同比增15.8%;(2)其中Q3 收入4.46 亿,同比增2.46%;营业利润1.13 亿,同比增36.91%;利润总额1.13 亿,同比增13.02%;净利润0.86亿,同比增15.76%。(3)公司预计全年业绩同比增0-30%。 大环境不佳影响三季度收入增速。公司三季度收入增速小幅增长,主要受大消费环境不佳的影响,我们估计公司Q3 电商约带来5000 余万的贡献(Q1-Q3 累计约1.8 亿左右,同比增65%),线下渠道下滑5%左右,其中直营渠道经营较为稳健,同比略有增长,加盟估计有高个位数的下滑。对于Q4,考虑到双十一可能带来的增量(去年双十一1.3 亿零售额),预计Q4 收入增速8%左右,全年收入19.5 亿(增4.8%)。 受益于渠道结构(加盟占比下降)改变,Q3 毛利率同比提升1个百分点;费用控制力度加大促使利润增速略超预期。(1)从累季数据看,前三季度毛利率较上年同期提高0.5 个百分点至51.5%、销售费用率下降2.1 个百分点至21.9%、管理费用率下降0.9 个百分点至5.0%,受益于费用率控制,营业利润率上升3.4 个百分点至24.3%。(2)Q3 单季毛利率较上年同期提高1个百分点至50.4%、销售费用率下降4.53 个百分点至19.9%、管理费用率下降0.3 个百分点至5.3%,营业利润率提高6.4 个百分点至25.3%。 应收账款大幅减少、存货量稳中有降促使经营性现金流明显改善。Q3 经营性现金流约1 亿(去年同期-0.05 亿),主要源于应收账款的大幅下降,公司Q3 末应收账款为0.47 亿、上年同期为0.9 亿;其他应收款0.26 亿、上年同期0.3 亿。Q3 末存货5.68亿、上年同期5.8 亿。 维持推荐评级。公司的现金流和报表质量良好,虽然有线上业务冲击、地产产业链影响,但公司一直扎实的在设计、品牌、生产、渠道、终端零售等各方面做出改进,另外大股东承诺不减持,中长期角度目前价位具有投资价值。我们假定14 年线下持平、线上增40%,对应14 年收入19.5 亿(增4.8%),假定15 年线上增20%、线下微增,对应15 年收入20.9 亿(增6.9%);结合相关假定,估计净利润分别为3.62、4 亿,同比增15.1%、9.8%,EPS 分别为0.85、0.93 元,当前股价对应PE 分别为15.8、14.3 倍。由于当前估值偏低,我们认为只要利润有增长当前股价存在较强的安全边际;如能实现限制性股权激励行权条件(15%增长),或者是公司打造一站式购物“大家居”战略如能落地均将成为股价表现催化剂,维持推荐评级 。

1.事件: 公司发布2014年三季报,基本符合预期。2014年1-9月公司收入23.97亿元,同比增11.35%,营业利润4.09亿元,同比增加23.43%,净利润2.76亿元,同比增21.93%;2014Q3当季收入8.05亿元,同比增8.89%,营业利润1.49亿元,同比增22.10%;净利润0.99亿元,同比增18.07%。 2.我们的分析判断: (1)2014Q3当季收入增速(8.89%)和Q2当季(8.30%)相近,部分原因还在于下游需求恢复力度不强,但公司作为行业龙头,经营明显好于行业。其中,在印染主业发展方面,3000万米的印染产能已经投建,正处于磨合阶段,目前公司印染布产能累计约10亿米,较2013年增幅3%,2014年1-8月,行业规模以上纺织企业印染布产量是累计下滑1.5%;公司非织造布板块比较稳定,未来将增加一条万吨级生产线,正等待审批;织造布业务比较稳定;电力蒸汽方面,后期公司将考虑增加锅炉,利于提高电力蒸汽收入。 (2)2014Q3当季毛利率26.09%,同比提升1.44PCT,环比继续提高0.38PCT,主要原因在于:①公司不断提升中高档产品占比、通过技改提高效率,具体措施则包括安装应用自动称料装置、对锅炉进行技术改造等等。②染料方面,公司上半年分散采购,成本控制较好,三季度的染料价格出现松动,尤其活性染料价格出现回调,也一定程度上缓解了原料的压力。 (3)受益于毛利率的继续提升、投资收益的继续增加,公司净利增速高于收入增速。前三季度,公司财务费用额同比增加67.48%,主要系公司期末计提债券利息增加所致(公司债累计发行了5.6亿元);但投资收益同比大幅增加了222.13%,主要系委托贷款收益、银行理财产品收益增加所致,从而有效对冲财务费用的增加。 (4)资产负债表及现金流依然稳健。9月底,公司应收账款2.13亿元,同比增5.99%,应收票据4.23亿,同比增4.53%;存货1.38亿元,同比增加了19.75%,主要系采购原材料增加所致;1-9月,经营活动产生的现金流量净额4.61亿元,同比增27.89%。 (5)公司转型升级持续推进。未来公司主业将抓住时机,推进并购,技改与精细化管理继续加强;矿产方面,公司与浙江省第七地质大队合作的矿产资源项目,稳步推进。 3.投资建议: 我们预计2014-2015年,公司收入分别为32.77、36.38亿,同比增11.8%、11.0%,净利润4.46、5.05亿,同比增7.3%(主要是考虑2013Q4净利1.85亿高基数的拖累)、14.5%,EPS分别为0.69、0.79元,当前股价对应PE分别为12.0、10.5倍。公司业绩及管理稳健,上市以来股利支付率均30%以上,可作为长期价值投资标的;此外修订后《环境保护法》将于2015年1月1日正式生效,环保更加收紧,行业整合加快利好龙头(公司目前市占率不到2%),维持推荐评级。 催化剂:公司行业整合、矿产等项目,落地显实效。 风险因素:下游需求恢复低于预期。

核心观点: 1.事件:公司发布2014年三季报。 从累计数据看,公司2014年前三季度销售收入为18.80亿元,同比增长9.13%;毛利率44.18%,同比上升1.49pp;管理费用+销售费用同比上升10.98%,两项费用比率达28.30%,同比上升0.47pp;归属股份公司所有者净利润达2.77亿元,同比上升16.66%。公司应收账款相比年初略有增加,存货略有减少,由于销售收入累计增长近10%,经营性现金流净额达3.21亿元,同比增加近1.5亿,增幅达81.75%。 从单季度数据看,受秋冬订货会大客户订货增长30%以及去年Q3低基数的叠加影响,2014年Q3公司销售收入达7.68亿元,同比增长19.10%;毛利率43.29%,同比上升1.27pp;单季度销售费用+管理费用达2.05亿元,同比上升25.18%;归属股份公司所有者净利润1.19亿元,同比增长19.2%。三季度应收款与存货相较半年度没有显著变化,但由于税费及员工薪酬等项目的影响,三季度现金流同比基本持平。 三季报显示,公司账上货币资金+其他流动资产(主要为理财产品)合计为13.42亿元,从历史上看,公司的经营性现金流一直都很理想。 2、我们的分析与判断: (1)电子商务业务增速略高于上半年,电商渠道的战略地位已确立。我们估算公司Q3电商销售同比增长约为40%,按照上半年20%增速计算,前三季度电子商务累计增长接近30%。公司Q3电商销售增长加速的主要原因在于2013年H1公司在线上同时销售罗莱和LOVO,但从2013年Q3起线上销售罗莱品牌比例已大幅减少,故单季度同比基数较低。从年初开始,公司重新调整了电子商务的经营战略,明确电商业务在整体渠道中重要的战略地位,对于罗莱品牌坚持线上线下同款同价,同时调整了对Lovo 的考核方式,鼓励Lovo品牌迅速在线上扩大市场份额。我们预期,2014年全年电商销售增长为30%+,销售额应该接近5亿。 (2)拟收购加盟商部分股权,剑指终端零售管理能力的有效提升。由于公司的线下零售网络主要依托于加盟商,拟收购经营良好的加盟商的部分股权将有利于提升公司整体终端运营能力,主要基于两个原因:1、公司会相应扩大该部分运营良好的加盟商的经营范围;2、公司参股后有利于先进管理经验在直营渠道以及加盟商之间的共享、推广。 (3)设立项目投资及并购重组运作平台,预期将加快与主业相关的创新业务布局。公司出资1亿元设立南通罗莱商务咨询有限公司,作为寻找投资项目,推进并购重组工作的平台。结合公司目前良好的资金状况与经营性现金流情况,我们预期在当前市场环境中,公司很有可能加速寻找合适的与主业相关的创新项目。 3、投资建议: 我们认为,未来对股价的影响因素主要有以下四个方面:1、订货会数据(将于10月底结束);2、双十一数据(今年价格竞争较为激烈);3、加盟商股权收购;4、账上十多亿富余现金的使用。 由于公司股价今年上涨幅度有限,我们认为前两个因素虽然存在不确定性,但不构成股价下跌的拖累因素。后两个因素对股价形成明显利好,尤其是收购运营能力优异的部分加盟商股权并增加该部分加盟商的经营范围有利于公司整理终端运营能力的提升。我们认为示范点收购成功的节奏会比较快,但大面积的推广要到2015年。短期股价的稳定有利于促成与加盟商的股权谈判,收购完成后上涨的可能性 较大。从持仓情况看,现有机构持仓时间均较长(大部分在两年以上),短期卖盘压力较小。 我们预期公司2014、2015收入增速分别将达11%、7%,净利润增速将达19%、12%。2014、2015年EPS 分别为1.41、1.58,当前股价(22.98)对应市盈率分别为16.32倍、14.56倍。维持对公司的“推荐”评级。

公司披露前三季度业绩预告,符合市场预期。公司披露2014 年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期(重大资产重组前)相比,将增加1200%左右,即15.8 亿。对比口径是凯诺科技2013 年Q1-Q3 的业绩(1.2 亿)。本期合并报表中的数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17 并表)合并数据。 剔除凯诺科技并表影响,粗略测算海澜之家单体统一口径净利润(假定凯诺科技2014Q1-Q3 净利润与去年同期持平,并从2.17开始并表)。海澜之家2014 年Q1-Q3 单体净利润约14.8 亿,同比增约68.7%;扣非后净利润13.5 亿,同比增53.5%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿)。其中Q3 单季海澜之家净利润约3.1 亿,同比增50.4%(2013 年Q1-Q3 海澜之家净利润8.79 亿,其中Q3 单季是2.07 亿)。作为传统淡季的三季度,净利润增速仍能保持在50%左右,秋冬产品高售罄率对2014 全年50%+的净利润增速提供了有力保障。展望四季度,由于Q4 为传统旺季(去年Q4 净利润4.72 亿,占全年净利润35%),我们预计2014Q4 较去年同期增59%至7.5 亿,海澜之家全年净利润有望达到21 亿(扣非后),同比增56.2%。 我们认为海澜之家2014 年有望达到50%+利润增长、2015 年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012 年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600 家的开店速度也恰基于此;此外,3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE 较高,公司在2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。 海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要走UNIQLO90 年代所走的道路,即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12 年的发展,目前的规模下,供应商已经较为稳定,公司总体发展处于良性轨道;能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要在:(1)品牌上进一步提升—不仅被3、4 线所接受,同样要被一二线接受,这背后需要品牌宣传、产品的同步提升;(2)管理行进一步改善,包括与供应商关系的进一步完善,公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是,公司正在向好的方向转变。 维持推荐评级。我们预测2014、2015 年公司收入115.5 亿、147.7亿,同比增35.7%、27.8%,净利润分别为24.1 亿(扣非后22.8 亿)、30.4 亿,同比增61.4%(扣非后增52.5%)、26.1%(若扣除2014 年非经常性损益的影响,2015 年净利润增速为33.5%,若剔除凯诺科技单纯海澜之家增速在35%以上)。对应EPS0.54 元(扣非后0.51 元)、0.68 元。当前股价对应PE 分别为21.5 倍、17.1 倍,维持推荐评级。