在2014 年31.6 亿净利润基础上(服装7 亿;地产在计提减值损失近10 亿的基础上、贡献约2 亿净利润,股权投资中出售中信证券、工大首创实现收益14.6 亿,宁波银行会计核算方式变更带来净利润6.4亿、宁波银行10.93%的股权对应净利润约6 亿),2015 年仍有望实现31 亿以上净利润(服装净利润有望接近8 亿,地产主业净利润11亿左右—含纺织城地块收储5.7 亿,投资项目变现收益仍将保持在较高水平)。 以周五收盘价计算,公司持有可出售二级市场金融股权价值近150亿,其中,宁波银行对应市值近70 亿、广博股份5.5 亿、浦发银行近30 亿、金正大19 亿、中国平安20 亿。此外,投资西三线项目30亿;雅戈尔还作为第一大股东持有汉麻产业30%股权(自1 月份起停牌进行重大资产重组)。同时参股大量创投项目,如创业软件(作为第二大股东、持有15.7%股权)、浙商财险18%股权、银联商务9%股权、中欧创投15%股权、中信夹层投资中心2%股权、宁波东南商报9%股权。 历史数次验证李如成投资眼光,公司在3 月份设立10 亿医疗健康产业基金(投向:成长期/扩张期的股权投资、行业领头企业的并购和整合、优质上市公司的定增项目、国有大中型企业混合所有制(含公立医院)的改制重组、具有突破性或革命性技术和商业模式的VC 项目),结合其创业软件二股东的背景、以及公司过去两年对养老地产探索,未来在大养老健康领域将会有相关投资会逐步落地,结合服装积累的几百万粉丝、有望打造其大健康的闭环。其中,创业软件作为医疗信息化龙头创业软件3 月27 日IPO 过会,其2014 年净利润4758万,拥有150 家三级甲等医院客户,在公共卫生信息化服务领域累计为全国188 家县级及以上的卫生局提供了服务;其直接对标企业为近400 亿市值的卫宁软件。 2007 年7 月牛市高点雅戈尔股价34.5 元(上波牛市的10 倍股),对应市值过600 亿,对应2016 年8.8 亿、2007 年26.5 亿(纺织服装及地产总贡献9.1 亿、投资贡献17.4 亿)净利润。公司当前总市值450亿左右,我们认为当前公司质地较2007 无疑有了很大提升(李如成股权从当年10%+提高到现在30%+),考虑到公司在医疗健康领域布局及相关投资逐步推进,强调对公司推荐评级。

核心观点: 单店店效持续提升促海澜之家2014年单体收入高增长。2014年公司收入123.38亿,剔除圣凯诺职业装贡献的14.8亿,海澜之家单体收入约108.6亿,同比增51.9%。其中海澜之家主品牌收入101.25亿,同比增49.58%,渠道数量较去年同期增加400余家达到3348家(同比增16%),2014年新增门店以200平米以上的大店为主,14年公司主推精细化管理,致力于单店内生增长,14年单店店效(算数平均计算门店数)同比增29%,是收入高速增长的主要贡献来源。2014年百依百顺和爱居兔品牌也在形象、产品、渠道等多角度进行改进和提升,百依百顺收入同比增129.62%,爱居兔同比增52.03%。对于线上业务,海澜之家主品牌实现了线上线下“同时同款同价”的策略。14年电商收入约3亿,同比增302%,其中双十一收入9198万,同比增长2500%。14年公司净利润23.75亿,同比增59.1%,扣非后净利润22.42亿,同比增50.2%,净利润率提升0.7个百分点。海澜在全产业链运营方面在国内走在前列,公司在14年通过供应链整合和提高买断比例降低成本,提升了盈利水平。 我们认为海澜之家2015年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600家的开店速度也恰基于此;此外,3合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE 较高,公司在2014年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。 内部管理持续提升,全产业链运营典范。(1)14年公司对供应链继续整合优化,盈利水平不断提升。公司采用生态链的管理扶持优质供应商:公司长期合作的供应商有200家左右,分成第一梯队的生产型供应商和第二、三梯队的设计型供应商。公司通过输出管理的模式,帮助供应商提升产品研发、生产及精细化管理能力,提高供应链的稳定性,保证产品的性价比。扶持优质供应商的目的是希望第二、第三梯队也能成长起来。同时,公司进一步完善供应商考评制度,根据考核指标逐步淘汰不能满足公司发展的供应商,优化供应商队伍。(2)继续优化终端渠道。公司在提高门店渗透率和覆盖率的同时对原有位置不佳、面积无法扩容的小门店进行换址新签,并积极推出品牌联动店,加强对旗舰店、形象店的布局。(3)尝试新型营销模式,加强广推广力度。公司在的媒体投放从散投向综艺性集中投放,重点推出情感营销系列活动的同时,通过举办“多一克温暖”公益活动,独家冠名《吉尼斯中国之夜》,并以服装赞助的形式赞助《奔跑吧兄弟》等。 强调推荐评级。我们预测2015年公司收入156.3亿,同比增26.7%,净利润30.4亿,同比增27.9%(若扣除2014年非经常性损益的影响,2015年净利润增速为35.4%)。对应EPS0.68元,当前股价对应PE 仅22倍。考虑到当前服装板块估值已达39倍(预计15年行业主流公司盈利增速在15%左右)、海澜之家的高成长性(15年业绩增速35%+),牛市中理应给予30倍+的合理估值,当前仍处于估值洼地,再次强调对公司的推荐评级。

公司安全底明显。服装+地产+投资业务将提供充足的安全边际,14 年净利润30 亿+,目前市值(426 亿)对应14 倍市盈率;分拆看,服装主业利润稳健,14 年贡献利润7 亿,15 年预计7-8亿;地产业务未来3-5 年利润可见,14 年贡献利润2 亿(低于正常年份主要原因在于公司从谨慎性原则出发,对东海府、紫玉花园2 个地产项目计提存货跌价准备9.9 亿),预计15 年达11 亿利润(含纺织城收储5.7 亿),未来3 年10 亿净利润可期;股权投资仅在二级市场的持仓市值就将达150 亿(广博股份、浦发银行、金正大、汉麻产业等,加上所持宁波银行10.93%的股权对应的市值约63.4 亿),我们预期2015 年的净利润仍将维持在30 亿的水平。一季报预计同比增70-90%,即12.9-14.4 亿。其中纺织城地块收储贡献5.7 亿净利润。 创投项目进入收获期。公司目前参股的创业软件已过会,参股的高端女装歌力思已询价完毕。公司持有深圳中欧创业基、中信夹层(上海)投资中心、绵阳科技城产业投资基等创投资金的股权,储备项目后续有望通过新三板和注册制变现,直接兑现投资收益。 积极布局大健康产业。公司斥资 10 亿成立健康产业基金,并参股医疗信息化龙头创业软件,作为第二大股东,雅戈尔持股15.71%,创业软件是我国医疗行业应用软件的龙头公司,目前拥有150 家三级甲等医院客户、188 家县级及以上的卫生局客户,是互联网医疗行业领军企业,行业对标为卫宁软件,当前市值375亿,PE 近200 倍。雅戈尔计划涉足养老健康产业,积极关注互联网医疗,有望和服装主业积累的活跃用户互通( 15 年公司计划继续整合渠道,开设旗舰体验店,除销售服装外,还会布局健康医疗产业的相关产品),未来空间广大。 公司属于牛市高弹性品种,当前价位维持推荐。 在 2007 年的牛市中,公司股价一度维持在 20-24 元的高位(前复权价),2007年公司收入72 亿,净利润24.8 亿,其中,纺织服装、地产等实体业务实现净利润9.1 亿元,投资收益是利润最大贡献来源,贡献净利润17.4 亿,在07 年8 月份股价到达顶点时,股权投资部分对应市值210 亿,资产负债率55%。当前公司总市值426 亿,基于以上各部分业绩,以及公司设立健康产业基金,涉足养老健康产业,我们看好公司在牛市环境的高弹性,在当前市场环境中维持推荐。

核心观点: 公司发布14年年度报告:(1)2014年收入15.66亿,同比增10.1%;营业利润1.82亿,同比增56.0%;归属母公司的净利润1.48亿,同比增50.3%;EPS 为0.59元。(2)测算Q4当季收入5.81亿,同比增17.8%;营业利润1.06亿,同比增83.8%;归属母公司的净利润0.91亿,同比增87.6%。分红预案:每10股派发现金股利2元(含税),每10股转增12股。公司计划15年营业收入同比增长5%以上,净利润同比增长10%以上。 14年Q4增速较好,电商业务发展迅猛。公司全年收入15.6亿、同比增10%;其中Q4收入5.8亿、增17.8%,在上年同期Q4基数较高(13Q4收入4.93亿、同比25%)的基础上达到这个增速难度较大。Q4(尤其是12月份)增速较好,一方面源于加盟商年末为了完成指标、拿扣点带动加盟收入增速超预期,二是公司电商业务发展较顺利,14年电商业务改为公司自营,全年线上收入1.6亿、同比增60%。 导致净利润增速远超收入增速的原因主要有三点:(1)公司自2013年开始进行全面控费用,在收入有所增长的情况下,利润弹性显现。销售费用同比增4.8%至4.18亿,主要来自于业务规模持续扩大带来的人员费用和广告费的增加;管理费用同比增11.9%至1.01亿,主要源于研发支出的增加;(2)2014年棉花价格下跌对公司毛利率提升有一定帮助,14年毛利率提升1.4个百分点至45.6%;(3)公司2013实施股权激励(2013.11.22授予,成本5.4元),我们认为该激励对高管效率的发挥起到一定作用。 14年存货减少贡献经营性现金流,对加盟授信有所增加。14年经营性现金流净额2.25亿,同比增加69.7%;存货4.64亿(较去年同期减少0.75亿),同比减13.8%,周转天数同比减至212天;应收账款和应收票据总计为2.45亿(较去年同期增0.95亿),周转天数增至45天。 投资评级:维持推荐评级。我们认为从市值(51亿)、业绩角度(15年预计增20%+),公司均是家纺板块中弹性最大的品种;股权激励对高管已切实起到激励效果,销售净利润率(仅9.5%)远低于罗莱家纺(15%左右)和富安娜(19.1%),只要收入有增长、费用压缩后的利润弹性将会非常明显。

核心观点: 公司发布14年年报和15年一季报。(1)2014年收入17.15亿,同比增18.7%;营业利润3.24亿,同比增21.3%;净利润2.82亿,同比增16.8%;EPS 为0.58元。(2)测算Q4当季收入7.07亿,同比增15.3%;营业利润1.28亿,同比增14.3%;净利润1.15亿,同比增7.5%。(3)2015年Q1收入3.84亿,同比增20.8%;营业利润1.13亿,同比增28.9%;归属于上市公司的净利润0.94亿,同比增21.4%。分红预案:每10股派发现金股利2元(含税)。与此同时,公司预计15年实现收入不低于28亿元,同比增63%。其中多品牌业务力争实现营业收入不低于20亿元(同比增16.6%),旅行服务业务力争实现营业收入不低于8亿元;计划实现净利润3.15亿元(同比增11.7%),其中多品牌业务贡献3.35亿元,旅行服务业务亏损不超过0.2亿元。 探路者主品牌仍为主要收入来源,线上业务增速有所放缓。2014年17.15亿收入主要由探路者主品牌贡献,ACANU 贡献收入1798万元(同比增466%)、Discovery 贡献收入3980万元(同比增1439%),仍处于培育期。从渠道看,自13年公司将经销商纳入线上分销平台,大力发展电商渠道,14年线上收入达4.43亿,同比增62.7%,收入占比提升至25.8%。线下渠道净增63家达1677家,14年线下传统渠道渠道约12.7亿,同比增9%。以绿野网为基础的户外旅行综合平台业务有序推进,14年实现收入954万元(纳入合并范围收入644.6万),共有125.2万人次通过绿野平台报名参加户外活动,同比增161%,领队增至6000余名。 14年营业利润增速高于收入增速源于严控费用。14年毛利率下滑1.2个百分点至48.8%。严控费用下营业利润增速(21.3%)超过收入增速(18.7%):销售费用同比增13.4%至2.87亿,主要来自于业务规模持续扩大带来的的市场推广费、仓储运输费、人员费用、电子平台服务费的增加;管理费用同比增11.4%至1.75亿,主要源于人员费用和研发费用的增加。15年Q1毛利率保持稳定,并继续严格控制费用,销售费用同比增19.1%至0.56亿,管理费用保持稳定在0.27亿。 大环境不佳背景下,探路者给予经销商授信略增加,但依然处于非常良性水平,存货规模保持稳定。14年经营性现金流净额2.91亿,同比增加33.5%:受经销商授信加大的影响,14年应收账款和应收票据总计为1.4亿(较去年同期增0.38亿),同比增37.7%,高于收入增速18.7%,周转率天数增加到25天;存货3亿保持稳定(较去年同期增0.1亿)。2015年Q1经营性现金流净额为-0.39亿,较去年同期增0.83亿:其中存货较年初增加24.4%至3.72亿,应收款项较年初减6.8%至1.24亿。 l 公司战略清晰,打造“户外用品+户外旅行+大体育”三大板块打造大户外生态圈系统稳步推进中。公司目前定位于健康生活方式的推动者,战略布局从户外延伸到体育和旅行板块,我们认为公司近期的动作对打造三大板块的并行成长具有实质性的推动作用。旅行板块引入线上交易平台“易游天下”及负责人甄浩;与创展投资拟共同发起设立1至2亿元的黑马探路者旅游基金,专注于旅游领域天使期和早期阶段企业投资。体育板块联合江西和同发起探路者和同体育产业并购基金,专注于投资体育垂直类媒体和大众体育赛事相关领域的企业赛事运营公司;与“越野一族”签署全面战略合作协议;并计划4月份引入体育产业资深人士任板块负责人,深度挖掘体育产业链的机会。户外用品板块借力冬奥会,计划通过并购滑雪品牌丰富多品牌集群等,公司打造大户外生态圈的战略稳步推进。 投资建议:维持推荐评级。考虑到公司打造“户外用品+户外旅行+大体育”大户外生态圈的战略稳步推进,维持推荐评级。户外用品主业将为公司户外生态圈的打造提供有力支撑,公司将利用其上市公司的资本和平台优势,持续不断在户外旅行和体育产业人才、资源方面跑马圈地,深度布局。公司属于体育主题中难得具有业绩基础的标的,我们相信2015年公司在大户外生态系统的各个领域均会有所突破、发展。

核心观点: 造纸企业龙头,管理层持股控股公司超过40%:公司是寿光市唯一上市国企,造纸领域龙头,直接控制人为寿光晨鸣控股有限公司(晨鸣控股持有上市公司近15%股权),晨鸣控股目前59.8%股权由实际控制人寿光国资委控制,剩余40.2%股权由锐丰投资(持股26.6%,晨鸣职工2008设立)与恒联投资(持股13.7%,实际控制人为晨鸣董事长陈洪国夫妇)持有。 造纸主业筑底,公司利润逐步恢复,提供安全边际:行业利空出净,环保标准及规模效应不足导致中小型企业逐步退出,纸张价格难有进一步下滑,纸浆成本维持稳定。纸张涨价仍处酝酿期,集中度提升利好公司收入增速远超行业,公司独家发行优先股(45亿)偿还债务释放主业利润。 租赁业务提供业绩弹性,外资背景融资利率较低;租赁业务2015年业绩有望实现跨越式增长,山东晨鸣租赁母公司为晨鸣(香港),依托外资背景融资成本较低,12%-15%内含报酬率贷给客户,利差在8%上下;租赁公司注册资本从2014年1月份的3个亿增资至2014年底27个亿,并将在2015年逐步增资至90个亿,按照租赁公司融资租赁资产:注册资本最大1:10计算,最大租赁资产规模可达900亿元;目前公司租赁余额稳步增长。 股权投资尚属试水阶段:公司股权布局规模较小,2亿元设立投资公司,3600万参股利得财富3%开展互联网金融业务,3亿元注资上海中能投资资本市场,0.5亿元成立合资公司投资新三板股权,综合规模仅接近6亿元,尚属于试水阶段。 预计15年净利润翻倍,租赁利润占比过半,维持并强调推荐评级:预计2015、2016年净利润分别约为10、15亿元;其中,2015年业绩基于造纸行业弱复苏预测造纸主业利润从2014年1亿元提升至3亿元+(财务费用降低、部分固定资产设备折旧到期),基于融资租赁业务注册资本金稳步提升,预计融资租赁业务提供投资收益5.4亿元,政府补贴与其他类补贴及投资收益共计3亿元,合计利润总额约12亿元、净利润约10亿元。维持并强调对公司推荐评级。 风险提示:融资租赁业务量不达预期。

大股东以资管计划增持股票,管理层利益一致:陈阿裕与公司高管等核心员工在2014 年2 月募资成立资管计划以9.13 元/股在二级市场增资833 万股,绑定了大股东与管理层利益,为后续改革创新发展铺路。 并购绿城传媒塑造品牌,并购条款利好公司:公司以7.2 亿现金并购绿城传媒,对股本没有任何影响,10 倍市盈率收购低于传媒行业均值,以塑造品牌体现并购协同效应。公司账面现金仅3.3亿元,不足以支付8 个月内的二期股权对价。 床垫行业增速将超过20%,市场集中度提升利好龙头:我国2012与2013 年床垫产值增长率接近30%,仍处于高速发展期。在城镇化推进和消费升级推进下,预计床垫行业2015-2017 年行业增速仍将在20%以上。我们预计公司发挥龙头优势增速有望持续高于行业增速,前三季度收入同比增长32%,应收账款周转率为3.26,与2013、2012 三季度持平,公司收入质量良好,公司2015 年产能充裕,预计收入增速能够维持在30%以上。 战略转型与制度变动基本完成,2015 年期间费用率有望大幅降低:公司在2013 年开始从品质优先转型为制度优先,营销费用同比增长超过60%,事业部转型管理费用增长30%。预计2015 年转型完毕,费用增长有所放缓,若销售费用率回到2013 年底的14%,则向上业绩弹性接近20%。 盈利预测:推荐评级,目标价30 元。我们预计公司主业2014-2016年营业收入为13.2、17.4、22.9 亿元,同比增长29.7%、31.7%、31.2%,归属于母公司净利润为1.13、1.52、2.01 亿元,对应EPS分别为0.36、0.48、0.64 元,考虑并购绿城后业绩承诺后EPS 分别为0.36、0.70、0.93 元。考虑到并购绿城传媒后涨幅为38.3%,我们给予目标价30 元,给予推荐评级。

公司今日披露2014 年年报:(1)2014 年收入23.91 亿、同比下降13.79%;营业利润2.84 亿、同比下降38.90%;归属于母公司净利润2.89 亿、同比下降23.84%。(2)根据测算,2014 年下半年收入13.5 亿、同比下降32.15%;2014Q4 收入6.60 亿、同比下降42.36%,营业利润0.30 亿(上年同期-0.15 亿)。(3)分红方案为:每10 股分1 元。 2015 年渠道调整仍将继续。公司已经连续两年关闭不盈利店铺,截止到14 年年底渠道净减少681 家至2821 家(2013 年关闭505家门店),且受大环境不佳的影响,终端销售未见起色,传统线下服装收入19.6 亿、同比下滑16%。从目前线下运营的情况看,我们预计2015 年渠道调整仍将继续。14 年线上收入4.3 亿、同比增48%,目前仍以清库存为主,专供款占比较小,但14 年尝试的电商极致单品“狼图腾”反响热烈,未来公司考虑成立子公司进行单独运营,并从线上特供转向私人定制。 清库存导致毛利率下降2.3 个百分点,收入下降过程中费用相对刚性。14 年毛利率为44.7%,较上年同期下降2.3 个百分点。 在收入大幅下降的过程中,费用相对刚性,销售费用率上升3.1个百分点至18.9%、管理费用率上升1.4 个百分点至10.0%。从单季看,Q4 毛利率较上年同期降低8.5 个百分点至42.5%。销售费用率下降4.6 个百分点至22.2%、管理费用率下降2.3 个百分点至11.1%。公司在14 年计提2.06 亿减值损失,与上年同期持平。公司在14 年净利润2.94 亿,其中理财产品带来的投资收益约0.69 亿。 给予下游经销商授信较上年同期大幅减少,经营性现金流有所改善。2014 年经营性现金流7.67 亿(去年同期6.83 亿),主要源于应收账款较去年同期大幅下降,应收账款账上余额2.9 亿元,较去年同期大幅下降1.46 亿元。存货7.43 亿,较去年同期增加0.85 亿。 明确“实业+投资”战略转型方向。公司目前账上现金21 亿,理财16.5 亿,剔除短期借款,仍有近30 亿的富裕。充沛的资金为公司战略转型奠定坚实基础。去年11 月公司出资3 亿元与弘章资本合作发起消费产业基金,在消费品领域进行投资布局;今年2 月出资3.15 亿元参与发起设立前海再保险公司(占注册资本的10.5%),为公司在金融方向的首次试水。 给予推荐评级。结合公司13、14 年的调整力度,渠道调整和存货处理将逐步到位,我们估计公司2015 年业绩下滑幅度有所收窄。考虑到公司充裕的现金和隐性资产,以及明确的“实业+投资”的战略转型方向带来的想象空间,给予推荐评级。今年股价上涨的催化剂主要来自于投资领域的突破。

根据14年业绩预增公告,14年净利润同比增120-150%,即30亿到34亿,测算EPS为1.34-1.53元。14年净利润大幅增长的原因一是变更宁波银行会计核算方法直接增加净利润6.4亿,二是出售中信证券、工大首创等股票直接带来14.6亿的净利润。我们认为剔除宁波银行会计准则变更和出售中信证券、工大首创股权,估计常规性的服装业务利润规模近7亿,地产业务约2亿,低于正常年份主要原因在于公司从谨慎性原则出发,对东海府、紫玉花园2个地产项目计提存货跌价准备9.9亿。 2015年Q1公司推出女装业务,继续进行渠道整合,完善O2O闭环。 15年春季公司推出女装业务,2月份在上海南京东路开设旗舰店,推出全新女装品牌,反响热烈;15年公司计划继续整合渠道,关闭形象不好的店铺,开设旗舰体验店(除销售服装外,还会布局健康医疗产业的相关产品);公司的O2O战略也在稳步推进中,微信活动采用“雅戈尔找你去代言+全国海选”新模式营销,完善会员体系。我们预计2015年公司服装主业收入保持个位数增长,净利润增速达到两位数,服装主业净利润可达7.7亿。 地产主业规模有所下降,未来有望转型养老地产。地产板块2014年净利润贡献约2亿左右。考虑到后续推盘的速度,我们预计地产主业未来2-3年净利润贡献在5、6亿左右。另外,宁波市鄞州区土地储备中心对公司纺织城地块进行收购储备,土地及地上建筑物收购补偿费为11.6亿元,3月20日,公司收到第一期土地收购款5亿元。我们预计2015年公司地产业务贡献11亿利润(含纺织城地块)。 积极参与创投基金,产业投资收获颇丰。公司当前所持金融资产市值约65亿,加上所持宁波银行10.93%的股权对应的市值约63.4亿。 产业投资方面,公司积极参与创投基金,储备项目,通过新三板和注册制进行变现。公司持有深圳中欧创业基金15%的股权、中信夹层(上海)投资中心1.96%的股权和绵阳科技城产业投资基金2.22%的股权,储备项目后续有望通过新三板和IPO变现。控股的汉麻产业(30.08%股权)筹划重大资产重组事项,股权有望升值。按照停牌前一日的收盘价计算,该部分股权的市值为6.7亿元。 参股医疗信息化龙头创业软件。3月27日公司参股15.71%的创业软件首发申请过会,创业软件专注于医疗卫生行业信息化建设业务。根据招股书,创业软件2014年净利润4758.38万元,拥有150家三级甲等医院客户,又累计为全国188家县级及以上的卫生局提供了服务。若按照公司100亿市值估算,雅戈尔所持股权对应约15.7亿市值。 斥资10亿成立健康产业基金,布局大健康养老产业。产业基金主要针对大健康产业处于成长期、扩张期、成熟期,具有良好的行业发展前景和极具并购价值的企业进行股权投资,并关注优秀上市公司的定增机会,以及医疗健康产业国有大中型混合所有制改制(如公立医院)重组的投资机会。目前采用基金的框架,预计未来会扩大资金筹措规模,未来发展前景广阔。按照当前一级市场定价规则,按照10倍PE进行收购,对应收购标的约1亿左右净利润,粗略按照二级市场医疗服务子行业估值测算,对应市值50亿+。 维持推荐评级。按照以上各板块测算,我们预计2015年服装板块净利润贡献7.7亿、地产板块净利润约11亿(含纺织城5亿),投资板块收益锁定宁波银行收益6亿+,预计公司2015年净利润在30亿以上,对应当前股价约14倍PE,基于公司积极参与创投基金、布局大健康养老产业,我们给予公司20倍的估值修复空间,维持推荐评级。 股价催化剂:健康养老项目的落地、控股30%的汉麻产业重大重组后的股权升值以及参与创投基金通过新三板和IPO变现等。

探路者今日发布公告:(1)探路者斥资2.3 亿收购旅行交易平台易游天下74.56%的股权。其中1.3 亿为易游天下原股东61.84%股权的转让对价,1 亿元用于增资。易游天下2014 年的销售收入达6.84 亿元,净利润为26 万,交易用户约100 万,2017 年的收入目标60 亿元,净利润6000 万元。(2)与赛事运营公司“越野一族”签署战略合作协议。双方拟共同就户外越野自驾领域的赛事承办推广、俱乐部运营管理、联成产品开发销售、双方会员协同互动等方面进行全方位的战略合作,越野一族拥有60 万实名会员和600 万受众群体,每年组织主题活动上千次。 公司战略清晰,打造“户外用品+户外旅行+大体育”三大板块打造大户外生态圈系统稳步推进中。公司目前定位于健康生活方式的推动者,战略布局从户外延伸到体育和旅行板块,我们认为公司近期的两个动作对打造三大板块的并行成长具有实质性的推动作用。 旅行板块引入线上交易平台“易游天下”及负责人甄浩。投资“易游天下”,是继参股新加坡Asiatravel 和控股绿野、极之美之后,公司在旅行板块的又一重大布局。易游天下成立于 2007 年12月,定位于旅行的O2O 综合服务商,现以ETS 系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源。2014 年收入达6.84 亿元,净利润为26 万,交易用户约100 万,已积累上游供应商超550 家,下游零售门店270 家和近70 名个人旅行顾问,计划2017 年达到60 亿元的收入规模。公司同时引入“易游天下”的创始人兼董事长甄浩作为旅行板块的负责人。甄浩及其团队对旅行产业链非常熟悉、对旅行互联网平台建设具有丰富经验,对旅行行业的认知比绿野团队更加深刻,有助于公司夯实旅行板块的业务基础。 体育板块3 年内以投资为主,4 月份即将引入体育产业资深人士任负责人。当前整个体育行业基础薄弱,公司通过成立并购基金,以参股方式投资项目,主要集中在赛事运营,马拉松组织,中小学校内资源等。本次与赛事运营公司“越野一族”签署全面战略合作协议是公司在体育板块的第一步布局。公司计划4 月引入体育产业资深人士任板块负责人,旨在补充公司短板,新任CEO在行业内有10 年经验,熟悉体育总局等部门,侧重于体育产业链的挖掘和已经投资的体育产业结合。 户外用品板块会通过并购滑雪品牌丰富多品牌集群。公司总裁彭昕负责户外用品板块,致力于打造多品牌事业群,除了当前几个品牌外,目前还在和美国、欧洲滑雪品牌接触,希望借力冬奥会丰富多品牌集群。 投资建议:维持推荐评级。体育板块中首推探路者,公司打造“户外用品+户外旅行+大体育”大户外生态圈的战略稳步推进。户 用品主业将为公司户外生态圈的打造提供有力支撑,公司将利用其上市公司的资本和平台优势,持续不断在户外旅行和体育产业人才、资源方面跑马圈地,深度布局。公司属于体育主题中难得具有业绩基础的标的,我们相信2015 年公司在大户外生态系统的各个领域均会有所突破、发展。

产品升级打开向上空间,社会化大包装进展顺利:在继续发展烟标主业的同时,公司不断拓展社会化大包装业务。以重庆子公司和深圳基地为发展基础的电子产品包装业务预计会带来新的业绩增长点; 2014 年底公司增资入股的贵州瑞源包装,主要面向西南地区进行战略布局,打造西南地区包装产业龙头。社会化大包装广阔的市场空间和良好的成长性将打开公司估值提升的空间。 产业升级,公司有望借助电子烟切入大健康产业、借助社会化大包装布局大数据抓取入口,同时在自身优势基础上进行新兴产业布局。这些新兴产业方向的布局为公司前景提供了充足的想象空间。主业优异的现金流将为公司在产业升级方面提供有力支撑。 烟标主业携龙头优势在产业内纵横延伸,内生外延并行,提升市场率、夯实盈利能力:(1)下游卷烟品牌高档化、集中化趋势明显,三产剥离+招投标的行业竞争态势转变有利于龙头企业发挥研发、管理、规模效应等优势展开行业整合;(2)中丰田完成全资控股后,公司原材料平台化整合已在逐步推进中,随着原材料自供比例逐步上升,公司综合毛利率存在大幅改善空间。 内部架构理顺,激励到位,管理红利待释放:原二股东于2013年底彻底退出,公司内部管理架构理顺,并将2014 年确认为二次创业元年,利用限制性股权激励计划梳理内部激励机制,找寻产品、产业转型升级方向,经营活力凸显。 投资建议:公司基本面夯实,业绩稳健,毛利率存在持续改善空间,利益机制一致促烟标收入稳步提升,预计2015 年和2016 年净利润增速将达33%、26%,当前股价(18.93)对应2015 年EPS为15.6 倍,安全边际较高。公司社会化大包装与电子烟大健康提供向上弹性,社会化大包装项目逐步落地将带动业绩超预期表现,电子烟大健康产业推进以及相关数据平台的搭建提供估值弹性。目前机构仓位较低,公司潜在的不对称性收益价值尚未被市场充分认知,维持对公司的“推荐”评级,建议买入。

核心观点: 1、净利润维持高增长,整合道路开启:公司发布2014年年报,业绩基本符合我们的预期,营业收入54.6亿元,同比增长19.5%,归属于母公司净利润8.09亿元,对应每股收益1.32元,同比增长32%。公司拟向全体股东每10股派发股利6.6元,以资本公积向全体股东每10股转增6股,分红比例为50%,与去年相同,公司表示未来将借助资本市场积极把握全球范围内行业整合的机会,实现跨越式发展。 2、三片罐增速放缓,二片罐迅速增长,新增灌装业务:公司2014年毛利率为31.0%,同比提升1.6个百分点,期间费用率11.3%,与去年基本持平,其中销售费用率下降而管理费用率上升,净利率为14.8%,同比提升1.4个百分点。收入结构,三片罐收入占比84.2%,比上年下降约5%,按品牌划分第一大客户红牛收入占比71%,收入同比提升17.7%,第二客户加多宝收入占比7.6%,收入同比增长25.3%;二片罐收入占比12.3%,收入同比增长66.7%;新增的灌装业务收入9300万,占比1.7%。营业利润结构,三片罐占比91%,比去年同期下降3个百分点。 3、CFO占净利润比例95%,业绩增长健康:公司2014年经营性现金流占净利润比例约为95%,业绩成长健康,其中应收账款周转天数74天,同比缩短3天,但应付账款周转天数50天,同比缩短15天。 4、盈利预测:我们预计公司2015-2016年收入分别为65.8、80.5亿,同比分别增20.7%、22.3%,净利润分别为10.1、12.2亿,同比增长24.3%、21.0%,每股收益分别为1.64、2.01元,当前股价对应PE分别为19.5、16.1倍。公司2015年将横扩高端品类,纵延设计灌装服务,开启整合趋势,业务转型与业绩高增长可期。 该预测尚未考虑公司外延扩张带动的业绩增量,维持公司推荐评级。风险因素:下游饮料食品业的偶发安全事件;二片罐行业产能增张过快。

核心观点: 1.事件 公司发布2014年年报:14年收入28.24亿,同比增长18.71%,毛利率为21.58%,下降3.44pp,净利润0.66亿元,同比增长36.72%,经营性现金流6.89亿元,同比下降14.57%。 按照业务拆分,作为未来主营业务的男装连锁收入仅为9.79亿元,同比增长6.24%,且毛利率为25.54%,同比下滑3.77pp。地产业务收入达16.81亿元,同比增长29.88%,毛利率为20.80%,同比下滑1pp。 对净利润贡献进行粗略拆分后,我们估计财务公司与小贷公司对净利润的贡献为1,600万元左右,地产业务对净利润的贡献约3,200万元,倒推服装业务整体的利润贡献约在1,800万。 2.我们的分析与判断 (一)男装主业收入未达理想增速,毛利承压 公司男装主业14年增速整体并不理想,收入同比增速较低(6.24%),毛利率上仍呈现较大的压力(25.54%,同比下降3.44pp)。 这一数据基本符合我们之前对公司业务转型所处位置的基本判断。 在目前的业务框架下,业绩拐点的到来需要等待现有模式能够运作顺畅,且需要伴随门店扩张在量上形成一定规模效应,接着才能对业绩拐点有所期待,我们预期这一过程至少还需要半年至一年这样一个时间维度,并建议通过逐季观察相应财务指标进行确认。 (二)地产业务加速回收在利润率上形成一定压力 根据公司的战略定位,股份公司的地产业务将持续收缩。公司地产业务收入的放量以及地产板块存货及预收款的下降都符合这一战略走向。但加速地产业务的回收将对整体地产业务的利润率上将形成一定压力,14年地产业务毛利率20.80%,同比下降了1pp,为近几年来最低值。 3.投资建议 鉴于公司男装业务数据还未显示出拐点临近的迹象,我们建议对公司的转型进程从财务数据上进行逐季跟踪观察。公司股价自年初以来累计涨幅已超45%,在短期缺乏催化剂的情况下,我们建议投资者兑现收益,并将公司评级下调为“谨慎推荐”,同时静待公司一季报数据进行转型成果确认。 4.风险提示 公司定增事项进展低于预期,男装业务转型不及预期。

核心观点: 森马服饰今日发布2014年年报,业绩符合预期。(1)2014年度收入81.47亿,同比增11.7%;营业利润14.74亿,同比增19.3%;净利润10.88亿,同比增20.6%。(2)根据测算,2014年Q4收入27.86亿,同比增17.7%;营业利润5.93亿,同比增15.0%;净利润4.19亿,同比增19.6%。(3)利润分配预案为每10股派发现金红利10.00元(含税),每10股转增10股。 收入增速符合预期,增长驱动主要来自于童装,休闲装调整效果慢慢显现。2014年巴拉童装收入31.67亿、较上年同期增24.91%,收入占比提升4个百分点至39%,门店增加69家至3540家;休闲装扭转下降趋势,在门店减少487家至3542家的情况下,实现收入49亿、较上年同期增4.69%,我们认为森马休闲装经过近两年的调整,从2014下半年效果已经慢慢显现(2014休闲装H1收入17.24亿、同比下滑4.35%)。2012年下半年-2013年关闭不盈利渠道和处理存货、2013年-2014年为整合供应链、2014-2015年为渠道的有效调整,休闲装业务经营基础发生较大改进。结合订货会数据,我们认为2015春夏有望实现两位数的收入增长;如果2015年渠道调整措施到位,不排除2016年休闲装进入快发展通道的可能。 在加大减值损失计提力度的情况下,14年营业利润率提升1.2个百分点至18.1%。受益于供应商集中化和去库存的结束,毛率提高0.8个百分点至36.1%。销售费用同比降0.28%至9.19亿,主要源于公司关闭大量不盈利店铺使得租赁费下降明显(从去年同期的2.53亿降至2亿)。管理费用同比增19.57%至3.12亿,主要来自于公司加大研发投入,吸引优秀人才使研发费(从去年同期0.66亿增至1.03亿)、员工薪酬(从去年同期0.63亿增至0.77亿)增加。财务利息收入1.36亿,较去年同期减少0.4亿(因理财增加,部分利息收入转为投资收益),公司减值损失的计提力度进一步加大,从上年同期2.82提升至3.65亿。营业外收入3863万(去年同期6641万)。如果剔除财务利息减少、减值损失计提力度加大和营业外收入减少的影响,公司业绩增速将更高。 经营性现金流7.62亿(去年同期13.92亿)。存货无重大变化(较去年同期增0.48%至10.34亿)。应收账款增4.04%至10.77亿,主要是公司增强加盟商扶持力度所致。 维持对公司推荐评级。公司未来2-3年业绩增长确定性高,预计公司2015、2016年收入规模分别为90.96、102.78亿,同比增11.6%、13%;净利润规模分别为13.59亿、16.4亿,同比分别增24.4%、20.7%;对应EPS分别为2.03元、2.45元;当前股价对应PE分别为21倍、18倍。考虑到公司休闲装整合渐见成效(供应商集中化、未来部分加盟商实行类直营化管理),以及儿童产业集群、线上业务发展的想象空间,维持推荐评级。 股价表现短期催化剂主要在于公司在儿童产业领域(动漫影视、游戏等相关行业)的投资并购及资源整合的成功。

公司披露2014 年年报,符合市场预期。(1)并表口径:本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17 并表)合并数据,上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。(2)从并表后非统一口径数据看(对比口径是海澜之家2013 年业绩),2014 年收入123.38 亿,同比增72.56%;归属母公司净利润23.75亿,同比增75.83%;扣非后净利润22.41 亿,同比增73.23%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿)。(3)公司在年报中提出,2015 年计划实现营业收入比上年同期增长20%-30%。 海澜之家单体收入保持51.9%的高速增长主要源于单店店效的持续提升。2014 年公司收入123.38 亿,剔除圣凯诺职业装贡献的14.8 亿,海澜之家单体收入约108.6 亿,同比增51.9%。其中海澜之家主品牌收入101.25 亿,同比增49.58%,渠道数量较去年同期增加400 余家达到3348 家(同比增16%),2014 年新增门店以200 平米以上的大店为主,14 年公司主推精细化管理,致力于单店内生增长,14 年单店店效(算数平均计算门店数)同比增29%,是收入高速增长的主要贡献来源。2014 年百依百顺和爱居兔品牌也在形象、产品、渠道等多角度进行改进和提升,百依百顺全年收入2.39 亿,同比增129.62%,门店达99 家;爱居兔品牌全年收入3.03 亿,同比增52.03%,门店达269 家。 对于线上业务,海澜之家主品牌实现了线上线下“同时同款同价”的策略。14 年电商收入约3 亿,同比增302%,其中双十一收入9198 万,同比增长2500%。 按照并表可比口径(上年同期可比数据是指海澜之家+凯诺科技数据),粗略测算统一口径利润表科目。(1)开店新政促使14年毛利率有所提升。并表口径毛利率较去年同期提升2 个百分点至39.9%,我们认为主要源于今年公司新开店,到期店实行新的分成比例(原分成比例35%,新政是在拐点后分成比例降至15%或20%)。(2)14 年净利润23.75 亿,同比增59.1%,扣非后净利润22.42 亿,同比增50.2%,净利润率提升0.7 个百分点。海澜在全产业链运营方面在国内走在前列,公司在14 年通过供应链整合和提高买断比例降低成本,提升盈利水平,这也是海澜单体业绩在15 年有望保持30%+增长的主要原因。 存货规模属于合理范围,报表质量良好。按照并表可比口径,14 年末公司存货60.9 亿,较Q3 末减少16.1 亿,较去年同期增加10.3 亿,属于合理范围。 我们认为海澜之家2015 年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012 年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600 家的开店速度也恰基于此;此外,3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE 较高,公司在2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。 海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要走UNIQLO90 年代所走的道路,即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12 年的发展,目前的规模下,供应商已经较为稳定,公司总体发展处于良性轨道;能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要在:(1)品牌上进一步提升—不仅被3、4 线所接受,同样要被一二线接受,这背后需要品牌宣传、产品的同步提升;(2)管理行进一步改善,包括与供应商关系的进一步完善,公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是,公司正在向好的方向转变。 维持推荐评级。我们预测2015 年公司收入156.3 亿,同比增26.7%,净利润30.4 亿,同比增27.9%(若扣除2014 年非经常性损益的影响,2015 年净利润增速为35.4%)。对应EPS0.68 元。当前股价对应PE 分别为20 倍,维持推荐评级。