核心观点: 1.事件。 1、公司拟以不超过1,000万元的价格投资向心云科技,占向心云科技投资后总计10%的股权,向心云科技投后估值不超过1亿元。向心云科技通过其主要产品超级导购APP 为服装及其他连锁零售运营企业建立零售规则,驱动零售运营标准化、智能化,并提供远程终端零售技能培训服务及总部与终端导购的信息交互平台等解决方案。 2、控股股东拟在一个月内以不超过2亿元增持公司股份。 2.我们的分析与判断。 (一)投资向心云有助于提升零售运营能力,符合零售转型战略方向,协同效应明显。 高向心云科技项目团队拥有较为丰富的行业经验及行业资源,其主要产品超级导购APP 通过建立零售运营规则、提供零售培训课程资源等,为服装及其他零 售行业提供零售培训服务和信息交互平台等解决方案,有助于实现总部对终端和导购进行及时管理和培训,并通过导购及时获取市场信息。超级导购是通过手机APP 建立零售规则,驱动零售运营标准化、智能化,并实现远程终端零售技能培训的产品。超级导购利用碎片时间,采用生动有趣的动漫视频学习形式,系统学习专业零售知识,实现移动化、分散式、碎片化培训,与传统零售人员的集中化培训相比成本更低、效果更好。向心云科技核心技术团队已形成相对完整的技术架构和1.0产品,超级导购APP 日活跃用户已达近万人,并已推动服装行业部分标杆企业客户进行应用。值得注意的是,向心云科技在创始后不久即获业内人士认可,14年9月份,海贝服饰(时尚女装品牌)董事长方乐鸣控制的如贝投资已入股向心云科技。 (二)外延并购第一单落实,预期步伐将进一步加快。 投资向心云是公司联手景林成立9.9亿互联网时尚产业基金的第一单,景林投资近年来在PE 投资领域收获颇丰,公司联手景林有助于加快公司的转型节奏,提升公司转型时尚产业集团的成功概率。景林近年成功投资的消费品与TMT 类知名项目包括:红蜻蜓、UR 服饰、乐视、孩子王、韩都衣舍、亿觅科技、虎扑体育、辣妈帮、贝联、迈外迪、车网互联、中农网、凤凰医疗等等,成绩斐然。从投资标的情况来看,公司的对外投资较为重视业务上的协同效应。 (三)目前价位增持显示控股股东对于维护公司价值的信心。 公司13、14年随行业调整业绩下降幅度较大,15年Q1收入恢复增长,预期15/16年业绩将企稳向上。我们预估公司15年净利润将达4亿元,外加Q1账上现金+理财近30亿元,目前市值89亿对应估值约22倍市盈率。控股股东将在一个月内以不超过2亿元增持公司股份显示了其维护公司价值的信心。前期减持的最低价格为20.21元/股,现价15.54元/股,员工持股计划尚未完成股票购买。 3.投资建议。 在估值具备吸引力、安全边际充足的基础之上,公司账上现金以及与专业团队的合作预计将加快公司业务转型升级的步伐,估值上仍具备提升空间。预计公司2015、2016年EPS 分别为0.70元、0.82元,当前股价(4/27)对应P/E 分别为22.20倍、18.95倍,继续维持对公司的“推荐”评级。

公司发布系列公告:(1)公司拟启动不超过1 亿元的股份回购计划。若出现股价连续10 个交易之内下跌超过30%的情形,公司董事会将启动回购公司股份的决策程序;若未出现股价连续10 个交易之内下跌超过30%的情形,该股份回购的计划将不实施。(2)朗姿股份与韩国Dream Korea Holdings 的控股股东Mr. Park 签订投资意向书。拟以24.75 亿韩元(约合人民币1361 万元)收购DKH 的33%股权,并在收购完成后协商进行新股增发。DKH 与新加坡DreamInternational Holdings 共同控制整形美容集团DMG,分别持有DMG 公司50%的股权。交易完成后,公司将间接持有DMG 集团的16.5%股权。 DMG 是韩国一家专门从事整形美容服务的集团,通过管理服务协议控制设立于韩国首尔的整形美容医疗机构DPS( Dream PlasticSurgery,梦想整形医院)。DPS 成立于1999 年主要以代表韩国整形外科领域最高水平的首尔国立大学的专业外科医生为技术依托,由韩国整形美容医疗领域的技术精英所创建。医疗团队共有13 名专科医生和100 多名职员,设立有整形外科、皮肤科、牙科及其它辅助科室。目前年接诊量接近3 万人次,其中非韩国籍客户约占40%,是韩国知名的整形美容医疗机构之一,受到众多社会名流和影视明星青睐。Mr. Park 是DPS 代表院长,首尔大学医科大学整容科访问教授,三星首尔医院成均馆大学医学院外来教授,韩国整形外科学会会员,美国LASER 学会会员,日本美容外科学会会员,欧洲整容外科学会会员。Mr. Park 目前持有DKH 的74.2%的股份,另一名整形医生Kim Young Joon 持有DKH 的 25.8%股权。 与韩国知名医疗机构合作,开启整形美容板块布局。公司致力于三地资本平台联动布局,打造国际化、互联网化“泛时尚生态圈”。本次收购DKH 是公司在整形美容行业的关键举措, 朗姿将其在国内时尚领域积累的高质量客户与韩国先进的整形美容医疗与团队和技术相融合,优势互补,公司后续将继续整合各方资源,通过收购、自建等多种方式打造国内整形美容事业的实施平台,并结合互联网实现线上线上多渠道客流导入。随着国内整形美容医疗行业的逐渐成熟,整形美容观念正逐渐被社会所接受,并作为一种时尚消费走进中产阶层家庭。近几年,我国整形美容行业发展迅速,展现了巨大的市场潜力。跟据国际美容整形外科学会 (International Society ofAesthetic Plastic Surgery, ISAPS)发布的统计数据称,2013 年全球开展了2300 余万例外科和非外科整容手术,其中女性开展了2000 多万例整容手术,其中87.2%为全身整容,包括隆胸、抽脂、眼睑整容、脂肪移植、提胸等手术。整形行业近三年复合增速为18.5%,手术类和非手术类数量平分秋色,手术类三年均复合增长率为19.9%,非手术类为17.2%。2013 年整形外科医师队伍逐渐壮大,美国如今拥有6000 多名整形外科医师,位居全球首位,占总数的15.2%;中国拥有2800 名医师,稳居第三,与2010 年比较整形外科医师增长了40%。整形外科医师的发展速度从一个侧面反映我国整形美容行业的发展速度。三地资本平台联动布局,打造国际化、互联网化“泛时尚生态圈”。公司在2014 年出资控股韩国第一大婴童品牌阿卡邦(013990)26.63% 股权; 在2015 年4 月参股全球快时尚精品品牌移动电商新秀-- Hifashion Group Inc.(明星衣橱)5%股权,同期公告拟收购全国第二大在线棋牌游戏运营商联众国际(HK6899)28.90%的股权,联众于6 月公告全资收购全球顶级国际智力运动赛事WPT,布局全球智力运动产业。我们认为公司本次参股韩国整形美容医疗集团,是实现三地联动布局,打造国际化、互联网化“泛时尚生态圈”的一步关键布局。 投资建议:维持推荐评级。我们认为公司本次参股韩国知名整形医疗机构,是进军整形美容行业的首要布局,对朗姿实现三地联动布局,打造国际化、互联网化“泛时尚生态圈”具有重要意义。公司后续还会继续整合资源,打造国内整形美容事业实施平台。考虑到公司的战略布局,以及与广发投行TMT 团队的战略合作关系,有望成为时尚互联网的领军企业,后续依靠跨境资本优势的持续整合充满想象空间,继续维持推荐评级。 风险提示:(1)服装主业继续调整;(2)标的公司DKH 为境外注册的公司,境内外法律、特定产业发展政府管制及境内外企业管理文化差异等可能对公司与DKH 产生良好协同效应的预期带来一定的不确定性。

核心观点: 公司于今日复牌,当前市值仅103亿,我们预计15年净利润约3.3亿左右,当前股价自高点回调55%。维持推荐评级。 公司前期发布2015上半年业绩预告: (1)2015年H1收入6.75亿,同比增8.5%,利润总额1.67亿,同比增20.5%,净利润1.25亿,同比增50%,因公司高新技术证书失效,按照谨慎原则计提25%的税率,若按15%的税率计算,上半年净利润1.43亿,同比增16.5%。 (2)测算Q2收入约2.91亿,同比下滑4.3%,利润总额0.56亿,同比增20.1%,净利润0.49亿,同比增8%(按税率15%测算)。 结合公司近期动作,我们认为大户外生态圈系统战略正在加速推进。探路者作为户外细分行业龙头,定位于健康生活方式的推动者,战略布局从户外用品延伸到体育和旅行板块,近期定增21亿及内部架构调整标志着公司打造“户外用品+户外旅行+大体育”大户外生态圈系统战略加速落地。户外多品牌主业贡献稳定利润,为公司户外生态圈的打造提供有力支撑;旅游板块作为整个生态圈的用户流量入口;体育板块作为公司利润增长点,形成完整用户生态圈。 体育板块引入资深人士张涛,体育板块布局逐步落地。作为前安踏集团副总裁兼北京分公司总经理,张涛多年来专注于全球体育产业的战略研究,在体育营销、战略管理、品牌营销、TMT投资并购等领域拥有广泛人脉资源和丰富实战经验。体育产业作为长链条行业,从体育赛事整个驱动体育产业的金字塔直到终端拉动相关产业。公司计划以体育赛事、体育社区和培训、体育内容及传媒、智慧体育(TMT体育)为重点,依靠直投和产业投资基金为手段,以股权投资为主要介入方式,进行体育产业链条深度布局。另外公司定增募投项目中的滑雪场项目也在持续推进中。 旅行板块引入线上交易平台“易游天下”及负责人甄浩,致力于打通产业链,完善生态圈布局。公司3月份公告投资“易游天下”,这是继参股新加坡Asiatrave和控股绿野、极之美之后,公司在旅行板块的又一重大布局。易游天下成立于2007年12月,定位于旅行的O2O综合服务商,现以ETS系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源,逐步完善易游天下、极之美、探路者文化、票务公司的布局;在用户层次、目的地等领域进行细分;通过户外度假亲野营地,房车、帐篷营地建设,旅游规划师项目的推进等,布局全产业链形成旅游生态圈。 户外用品板块贡献稳定利润,打造垂直电商丰富多品牌集群。 作为户外细分行业龙头,探路者在户外用品行业具有先发优势,公司提前布局滑雪领域,目前已经推出滑雪产品线,与欧美滑雪品牌的合作也在洽谈中,随着2022年冬奥会申办结果在7月份揭晓,公司有望实现与奥组委的深度合作,在提升品牌力的同时获取优质的体育资源,与体育板块协同发展。 投资建议:维持推荐评级。我们认为公司打造“户外用品+户外旅行+大体育”户外生态圈的战略正在加速落地。户外用品主业将为公司户外生态圈的打造提供有力支撑,公司不断利用上市公司的资本和平台优势,持续不断在户外旅行和体育产业人才、资源方面跑马圈地,深度布局。公司属于体育主题中难得具有业绩基础的标的,我们相信2015年公司在大户外生态系统的各个领域均会有所突破、发展。公司当前市值仅103亿,我们预计15年净利润约3.3亿左右,同比增12%,EPS0.64元,当前股价对应PE31倍,维持推荐评级。

核心观点: 持股计划绑定多方利益,空中加油开启加速模式:公司员工持股计划与经销商持股计划落地,董事长转让约5.6%股份,转给经销商股票价格为29.6元,转让1230万股,转给员工股票价格为28.6元,转让1222.3万股。持股计划锁定期为1年。我们认为本次持股计划绑定多方利益,转让价格具备安全边际,显示管理层团结各方利益加速发展的决心,公司有望在业绩维持高增速时空中加油,向更广阔市场空间加速推进。 产能瓶颈打开,新款广受好评,橱柜业务有望稳健增长:目前保守预计产能约为125万件柜体,2016年最高产能约为280万套,产能瓶颈打开;公司预计每年新增200家门店,2016年有望拥有近2000家门店,全国布局更为完善,索菲亚年初推出的799/899款式订单增长迅速,橱柜业务稳健增长。 加码舒适100打开成长空间,多品类销售带动渠道价值重估,定制全屋市场打开:预计公司下半年有望加码加码舒适100,发挥其平台导流作用,舒适100主营的硬装与公司软装形成业务互补,且能在新房装修中就接触客户,客户流量与品类设计数量均大幅提高,公司5月份已开始以合作形式售卖其他品牌的床垫、餐桌、鞋柜等家具,具备供应能力;自有销售渠道节约渠道费用,同类家具终端价可低至市场五折,价格优势明显。公司已打开全屋定制市场空间,坪效有望再上台阶,渠道价值应得到重估。维持推

核心观点: 1.事件. 公司公告子公司西藏工布江达县九盛投资有限责任公司联手景林设立互联网时尚产业基金,基金规模10亿元,九盛投资作为LP认缴9.9亿,景辉投资(景林为管理人)作为GP,认缴0.1亿元,基金由景林投资管理。此外,九牧王投资公告未来6个月减持不超过总股本的14.68%(包含向员工持股计划协议转让的股票)。 2.我们的分析与判断. (一)成立10亿规模互联网时尚产业基金显示决心. 本次设立产业基金的规模达到10亿级别,投资方向为互联网时尚生活相关项目,显示了公司积极把握产业发展趋势,融合互联网发展潮流,借助产业基金平台,发挥产业纵向一体化的竞争优势,形成互联网背景下的产业布局,打造多品牌的时尚产业集团的转型决心。基金的投资标的包括未上市企业、新三板企业以及上市企业定增项目。 (二)联手专业团队加快转型节奏,提升成功概率. 景林投资近年来在PE投资领域收获颇丰,公司联手景林有助于加快公司的转型节奏,提升公司转型时尚产业集团的成功概率。 景林近年成功投资的消费品与TMT类知名项目包括:红蜻蜓、UR服饰、乐视、孩子王、韩都衣舍、亿觅科技、虎扑体育、辣妈帮、贝联、迈外迪、车网互联、中农网、凤凰医疗等等,成绩斐然。 (三)减持计划适当增加股票流动性供给. 公司自2011年上市以来从未进行减持操作,实际控制人林聪颖及其关联方合计持股比例高达78.32%,叠加员工持股计划股权,短期内的实际在流通的股权比例不超过20%,以当前收盘价计算,实际流通市值不超过40亿。我们认为,九牧王投资适当减持有利于改善股票流动性,便于二级市场分享公司转型成果。 3.投资建议. 自推荐以来,公司涨幅已超130%。我们仍维持公司15年收入个位数增长、利润两位数增长(我们给予15年4亿净利润预测)的预期。当前210亿市值,账上现金及理财30亿。结合公司员工持股方案推出、联手专业团队设立产业投资基金,期待公司转型动作持续落地,维持对公司的“推荐”评级!4.风险提示. 产业基金对外投资步伐低于预期;大幅度减持。

核心观点: 1、 基金持仓低点,首发股东持股持续下降,管理层稳定:实际控制人石林,控制25.57%股份。IPO 时的主要股东减持占比下降:前4大股东2007年总持股比例为73%,2015年1季度为51%;公司管理层保持稳定,均为2006年任职至今,并担当公司各业务重要负责人。基金持仓比例从2014年底的7.6%降低到3.1%。 2、 结构转型初见成效,终端智能产品+服务解决方案:公司愿景为从单一制造业升级为制造服务为一体的综合产业,终端智能卡制造与整体数据处理产品是公司未来成长两大引擎。智能卡业务经过2010-2011年培育后放量,2014年增长率达到97.8%;数据处理产品业务从2010年以来维持30%+增长率。 3、 电子票证市场空间广阔,盈利模式已经历海外验证:电子发票应用源于规范电子商务纳税行为,电商市场规模超过10万亿,未来将从线上走向线下,渗透到通信、保险、线下零售(社消品规模26万亿)、线下B2B 交易,发展空间广阔。海外已得到验证的盈利模式包括协助建设平台、提供增值服务、设立开放式平台,其中提供增值服务对国内服务商更可行。 4、 智能卡业务厚积薄发,开始放量,盈利性有提升空间:智能卡替代传统储存卡大势所趋,方兴未艾,将从金融行业向其他领域延伸,空间超过15亿张;东港起步晚增速高,管理和制造水平的提升有望助推毛利率上行,智能卡业务毛利率18%,同行业航天信息智能卡业务毛利率27%(2013、2012年为44%、40%) 5、 盈利预测与投资建议:看好公司在电子发票浪潮初期的精准卡位,有望成为企业级用户级大数据入口,预计2015-2016年营业收入为14.2、18.2,同比增长28.2%、28.1%,归属于母公司净利润2.2、2.7亿元,对应EPS 0.6,0.75元,维持推荐评级。

公司今日发布定增方案。拟发行股票463,367,850 股,发行价32.25 元/股,发行对象包括申今花、新华汇嘉拟筹建的证券投资基金、晨晖创鼎拟筹建的证券投资基金、中融鼎新拟筹建的资产管理计划、中再资管、马金真等6 名特定对象,募集资金不超过15 亿元,限售期3 年。 募投项目为韩国时尚品牌引进和运营项目、偿还银行借款和补充流动资金。本次发行目的是(1)实施公司“泛时尚生态圈”的国际化战略;(2)提升公司资本和抗风险能力,为实施未来发展战略奠定资金基础。 三地资本平台联动布局,打造国际化、互联网化“泛时尚生态圈”。公司在2014 年出资控股韩国第一大婴童品牌阿卡邦(013990)26.63% 股权; 在2015 年4 月参股全球快时尚精品品牌移动电商新秀--Hifashion Group Inc.(明星衣橱)5%股权,同期公告拟收购全国第二大在线棋牌游戏运营商联众国际(HK6899)28.90%的股权。实现三地联动布局,成为A 股市场消费品领域首家具备三地资本市场运作能力的企业,推动“泛时尚生态圈”的国际化、互联网化布局。 收购香港联众国际28.9%股权,“泛时尚”生态圈关键布局。联众作为全球领先的智力运动开发商及运营商,已构建了包含线上游戏和赛事直播、品牌赛事运营、020 拓展以及棋牌运动教育等丰富内容的智力运动产业生态圈。联众为朗姿提供了基础性平台及流量入口,朗姿可利用联众丰富的O2O 运营经验,构建线上线下多维联动的立体营销体系。 控股韩国国民童装阿卡邦,布局绿色婴童市场。目前我国婴童市场处于早期阶段,第一大品牌巴拉巴拉市场占有率仅为3%。而阿卡邦拥有的8 个系列中低到中高端品牌,实现了从怀孕开始到婴儿到幼童的服装、用品的全面覆盖,公司计划在中国打造一体化的绿色婴童产业,开设体验购物为一体的集合店(300 平米以上),并计划引入早教资源,实现“早教+孕妇+婴幼儿用品、服装”的一体化产业,未来在婴产业相关领域还会继续拓展,不排除与儿童游戏娱乐等产业的跨界整合。 增资若羽臣,协助阿卡邦在国内落地:(1)若羽臣可为阿卡邦提供一体化专业品牌营销和运营管理。(2)助力阿卡邦线上市场的发展。 参股明星衣橱,布局移动电商:(1)享受移动电商平台高速发展带来的经济效益,为公司旗下品牌移动销售取得流量和推广方面的优势;(2)公司的国际时尚资源可以整合到明星衣橱以提高其推广效果、拉升其平台的调性;(3)明星衣橱可以用作公司品牌新款上市前的试销和选款平台,根据用户访问、收藏和分享等用户的数据进行精准的订单投放,最大化销售同时有效控制库存。 投资建议:维持推荐评级。我们估计2015 年女装利润1.45 亿、增速19.8%。联众2015 年收入7.6 亿,同比增60%,净利润2 亿+。考虑到泛时尚、国际化、互联网化的战略,三地资本市场布局,以及与广发投行TMT 团队的战略合作关系,有望成为时尚互联网的领军企业,后续依靠跨境资本优势的持续整合充满想象空间,继续维持推荐评级。 风险提示:联众股权转让港交所审批存在的不确定性;定增方案过会存在不确定性。

1.事件 公司公告员工持股计划草案,拟募集资金总额上限3.023 亿,217 名员工参与,股票来源为二级市场购买或大股东协议转让,锁定持股成本不高于19.52 元。 2.我们的分析与判断 员工持股计划锁定购股成本,上下利益一致:大股东股权2014 年6月份已经解禁,此次员工持股计划也不存在后续的锁价问题,同时董事长5 月9 日在泉州九牧王接受《海峡都市报》记者独家专访谈企业育人观,这一切均表明公司上下利益一致。 主业14 年见底,报表质量优异,15 年有望反弹:14 年公司收入下滑17.34%,净利润下滑34.76%,15 年Q1 收入已恢复增长趋势(+3.25%),净利润受利息以及营业外收入减少影响,同比下滑11.72。这期间,应收与存货持续好转,经营性现金流表现优于净利润,报表质量优异。公司在近年来的调整中直营体系的经营效率在不断提升,同时公司在不断给加盟体系减负拖累了公司业绩表现。随着公司营销体系扁平化调整的持续推进,加盟收入将逐步恢复,我们认为公司业绩有望在15 年触底回升,预计15 年净利润将达4 亿元。 富余资金充沛,15 年对外投资可能逐步落地:2015Q1 公司账上现金8.85 亿,理财21.37 亿元。公司在14 年年报中明确提出未来公司将积极探索服装相关产业的投资,将公司打造成一家以服装为主业的综合性集团公司。 3.投资建议 我们预计2015 年收入有望实现的个位数增长、利润不排除两位数增长可能(我们给予2015 年4 亿净利润预测),当前128.40 亿市值,账上现金及理财30 亿,剔除该部分对应估值水平23 倍。结合公司员工持股方案推出、对投资的探索,维持“推荐”评级!

投资要点: 公司11年5月上市,13年、14年随行业调整业绩下降幅度较大,15Q1收入恢复增长,预期15/16年业绩将企稳向上,预期15年净利润达4亿元。 5月8日,公司公告员工持股计划草案,拟向219名员工筹集资金不高于3.02亿元(员工自有资金为10,862万元,其余来自公司借款,杠杆不超过4倍),所购买股票来源于九牧王投资的协议转让,转让价格不高于19.25元。 当前总市值116.7亿(5月5日),账上现金(货币8.85亿+理财21.37亿)30.22亿,净资产45.62亿,14年净利润3.51亿,15年Q1净利润1.28亿,预期15年全年4亿净利润,对应市盈率29.18倍,剔除现金及理财后21.4倍。 类比厦门同类公司,公司账上富余资金充沛,我们估计2015年会是九牧王投资大年。 公司是我们5月份重点推荐的三家标的之一,在当前价位我们继续推荐。

营收与净利维持高增长,营销费用增加较快:公司发布2015 年1季报,营业收入4.4 亿元,同比增长41.13%,归母净利润0.36 亿元,同比增长44.64%,扣非后归母净利润同比增长50.94%,超出我们预期,公司加大广告宣传,经销商开展营销活动,2015 年春节较晚错季效果叠加是主要原因。毛利率35.64%,与过去两年一季度毛利率基本持平,销售费用同比增加55%,公司为宣扬定制家理念并推广司米橱柜而投放广告并支付薪酬是主要原因;财务费用为-461 万元,去年同期为-764 万元,募投项目逐步实施,未使用募投资金减少是主要原因。 经营稳健,存货周转天数减少彰显管理能力:一季度最为考验家具制造商的备货能力(存货周转天数存在明显季节性,从一季度到四季度依次降低),公司一季度存货周转天数为47 天,比去年降低了11天,以销定产的定制化柔性供应链成效显著,彰显管理层管理能力;公司经营稳健,一季度经营活动产生的现金流量净流入为2994 万元,因去年1.69 万元基数较低,同比增长1674%。 中国好品牌商-拟推进员工与经销商持股计划,产业链利益深度一致:索菲亚拟推进员工与经销商持股计划,累计不超过总股本15%,分别使用不超过总股本10%和5%股票数量。我们认为两项筹划中的持股计划立足长远,员工持股计划确保内部一致,发挥柔性供应链核心竞争优势;家具销售高度依赖本地经销商线下推广,有助于形成品牌效应,经销商持股计划刺激经销商销售热情,帮助公司在家具行业品牌化,集中化发展大势中抢得头筹。 投资建议:我们看好公司作为定制家具龙头的长远发展,衣柜门店数量未来3 年每年投放200 家,橱柜门店大幅扩张,品类从衣柜扩张到司米橱柜最后实现定制家,客单价有望提升到超过5 万元,营业收入维持高速增长;柔性供应链提高营运能力,未来持股计划保持利益一致。预计2015-2016 年净利润增速为36%与34%,继续维持推荐评级。

营收增速与毛利率提升,融资租赁业务或起积极作用:公司发布2015 年1 季报,营业收入44.57 亿元,同比增长9.28%,归属于母公司净利润0.96 亿元,同比增加18.29%,扣非后净利润0.48亿元,去年同期为-0.49 亿元。公司毛利率21.53%,是2008 以来最高点,比去年同期高出3.35 个百分点,考虑造纸价格未有显著上升,林浆纸一体化可能对成本端有所改善;管理费用率6.86%,为2005 年以来最高值,同比增长25%,主要原因是子公司美伦纸业和湛江晨鸣研发费用投入增加;财务费用率为6.69%,比去年同期上升1.8 个百分点,比全年上升0.8 个百分点,预计公司优先股发行后将降低财务费用2-2.5 亿元,业绩弹性凸显。 造纸主业压力较大,三张表印证融资租赁业务或在快速放量:公司造纸主业去库存压力依旧较大,一季报存货周转天数为143 天,是2005 年来最高值,超过2014 年全年约35 天。三大表交叉验证公司融资租赁业务快速成长,公司营业税金与附加0.2 亿元,同比去年增长59%,融资租赁业务快速增长是主要原因,公司经营活动产生现金流量-5.2 亿元,去年同期为6.3 亿元 原因是新增融资租赁业务,我们预计是为孙公司购买融资租赁资产,预付账款33.3 亿元,同比增长81%,原因是增加原材料预付款与融资租赁业务,预计主要用途为后者。 子公司代替集团管理海外业务,改善治理进军国际化;公司公告将海外全资子公司香港晨鸣、德国晨鸣、日本晨鸣、美国晨鸣(销售总额占比约为14%)股权无偿转让给子公司山东晨鸣纸业销售公司。预计效果一是整合海外销售资源,理顺公司销售系统构架关系,二是解决集团直管业务造成的管理不畅,改善公司治理结构,提升公司整体运营效率和盈利能力。 预计15 年净利润翻倍,租赁利润占比过半,维持并强调推荐评级:预计2015、2016 年净利润分别约为10、15 亿元;其中,2015年业绩基于造纸行业弱复苏预测造纸主业利润从2014 年1 亿元提升至3 亿元+(财务费用降低、部分固定资产设备折旧到期),基于融资租赁业务注册资本金稳步提升,预计融资租赁业务提供投资收益5.4 亿元,政府补贴与其他类补贴及投资收益共计3 亿元,合计利润总额约12 亿元、净利润约10 亿元,维持并强调对公司推荐评级。 风险提示:融资租赁业务量不达预期,纸张价格大幅下滑

公司披露一季度报告,超出市场预期。(1)并表口径:本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技合并数据,上年同期可比数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17 并表)合并数据。 (2)2015Q1 收入45.84 亿,同比增72.0%;营业利润11.16 亿,同比增54.1%;归属母公司净利润8.68 亿,同比增34.6%;扣非后净利润8.60 亿,同比增69.2%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿)。 单店店效持续提升促海澜之家收入高增长。2015 年Q1 公司收入45.84 亿,同比增72%,剔除圣凯诺职业装的影响,海澜之家单体仍能保持65%+的增长,除了今年春节销售期较长有利于外,公司主推精细化管理,致力于单店内生增长的策略是Q1收入延续高增长的主要来源(14 年单店店效同比增29%)。15年Q1 公司净利润8.68 亿,同比增34.6%;扣非后净利润8.60亿,同比增69.2%,剔除圣凯诺的影响,Q1 海澜之家单体净利润仍有近60%的增长。主要源于海澜之家通过供应链整合和提高买断比例降低成本等措施,不断提高盈利水平。 报表依旧靓丽,存货同比增幅远低于收入增幅。(1)货币资金84.3 亿(较去年同期增54.04%,较期初增18.97%),主要源于应付账款的大幅增加。(2)经营性现金流净额11.87 亿(较去年同期增574.3%)。其中,应收账款4.89 亿(较去年同期增128.32%),存货72.17 亿(较去年同期增23%),存货同比增幅23%远低于收入增幅72%。 我们认为海澜之家2015 年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012 年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600 家的开店速度也恰基于此;此外,3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE 较高,公司在2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。 内部管理持续提升,全产业链运营典范。(1)从14 年开始公司对供应链继续整合优化,盈利水平不断提升。公司采用生态链的管理扶持优质供应商,同时进一步完善供应商考评制度,根据考核指标逐步淘汰不能满足公司发展的供应商,优化供应商队伍。(2)继续优化终端渠道。公司在提高门店渗透率和覆盖率的同时对原有位置不佳、面积无法扩容的小门店进行换址新签,并积极推出品牌联动店,加强对旗舰店、形象店的布局。(3)尝试新型营销模式,加强广推广力度。公司在的媒体投放从散投向综艺性集中投放。 强调推荐评级。我们预测2015 年公司收入156.3 亿,同比增26.7%,净利润30.4 亿,同比增27.9%(若扣除2014 年非经常性损益的影响,2015 年净利润增速为35.4%)。对应EPS0.68 元,当前股价对应PE24 倍。 考虑到当前服装板块估值已达41 倍(预计15 年行业主流公司盈利增速在15%左右)、海澜之家的高成长性(15 年业绩增速35%+),牛市中理应给予30 倍的合理估值,当前仍处于估值洼地,再次强调对公司的推荐评级。

核心观点: 公司发布年报和2015年一季报。(1)2014年收入27.6亿,同比增9.4%;营业利润4.32亿,同比增15.8%;归属母公司净利润3.98亿,同比增19.9%,EPS为1.42元。(2)测算Q4当季收入8.8亿元,同比增10.0%;营业利润1.27亿,同比增9.2%;归属母公司净利润1.21亿元,同比增27.8%。(3)2015年Q1收入7.05亿,同比增7.3%;营业利润1.38亿元,同比增23.5%;归属母公司的净利润1.16亿,同比增17.7%。分红预案:每10股派发现金红利10元(含税)并每10股资本公积转增15股。 公告中指出,2015年度公司计划实现营业收入同比增长0-10%;计划实现净利润同比增长10-20%。其中2015H1公司计划实现净利润同比增0-20%。 大力清库存后收入呈现弹性,毛利率稳中有升,费用率保持稳定。14年罗莱主品牌收入19.04亿,同比增11.04%,主要因为13年公司大力清库存致加盟商出货下滑幅度较大,14年收入有所反弹。从线上看,14公司投入和支持力度继续向电商倾斜,我们估计线上销售5亿左右(13年约4亿元),其中LOVO约4亿,增长超50%。LOVO天猫“双十一”活动中,以销售额1.88亿元位列总类目第八位。供应链改善、生产采购成本下降及渠道结构调整拉动毛利率提升。14年毛利率44.9%,同比提升0.9个百分点。其中罗莱主品牌毛利率提升1.08个百分点至44.80%,其他品牌毛利率提升0.13个百分点至45.75%。14年销售费用同比增8.6%至6.03亿,主要源于工资性支出增加。管理费用同比增15.3%至1.99亿,主要源于职工薪酬、租赁费增加。15年Q1毛利率同比提升3.3个百分点至47.8%,销售费用率和管理费用率同比减少0.7个百分点在27.9%。 存货水平降低贡献经营性现金流。14年经营性现金流净额增0.94亿至5.08亿。其中存货6.33亿(较去年同期减0.52亿),周转天数减少10余天至156天,存货水平有所降低,结构更趋合理。应收账款和应收票据总计1.58亿(较去年同期增0.24亿),2015年Q1经营性现金流净额为1.43亿,较去年同期减0.44亿,其中存货较年初减少0.72亿至5.6亿,应收款项较年初增加0.24亿至1.82亿。 “产业+资本”双轮驱动,打造家居产业生态圈。(1)入股大朴增加电商基因。14年底罗莱入股大朴网(成立于2012年、知名家纺电商品牌及平台、强调优质平价的产品定位),成为继大朴团队、鼎晖投资后的第三大股东。罗莱家纺主要看中大朴网的互联网基因和差异化的产品定位,为未来打造线上线下资源联动的家纺立体生态圈打下基础。(2)积极推动加盟商联营项目。 14年公司与10家优质加盟商签署了合作协议。根据其承诺的业绩增速、按照不同的PE,加盟商51%的股权转为罗莱家纺的股权。我们认为收部分加盟商股权有助于公司整理管理水平提升。对于被收购加盟商而言会竭力实现其业绩承诺、对未来3-5年业绩增长提供一定支撑,15年公司计划继续落地10家加盟商。增强渠道控制权,为线上线下的融合厘清障碍,更方便推进O2O战略。(3)4月公告与和而泰战略合作,正式进军睡眠监测、大健康、智能家居、大健康等领域。我们认为公司会继续运用基本优势,投资并购全球产业链优质资源,围绕家居产业链上下游进行投资并购布局,继续布局健康智能家居领域(睡眠健康监测与咨询、大健康、智能家居、大数据等方向)通过一系列产品整合,打造“卧室智能生态系统”。 投资评级:继续维持推荐评级。从业绩角度看,我们认为公司在2015年仍有望实现15%+的增长。主要源于(1)电商渠道驱动整体收入仍有个位数增长、2014年已经是线上实体渠道最差的时候;(2)棉花价格的大幅下跌为毛利率继续提升提供可能;(3)管理上的进一步改进带来费用等有效控制。从估值角度看,公司“产业+资本”双轮驱动,打造家居产业生态圈的战略清晰。随着战略实施落地,估值溢价将不断体现,维持推荐评级。

核心观点: 公司今日披露一季报,符合我们前期预期:Q1收入3.27亿,同比下降2.1%;营业利润0.4亿,同比下降35.7%;归属于母公司所有者净利润0.36亿、同比下降41.6%。公司同时预计15年1-6月归属于母公司所有者净利润变动区间为3887亿至6803亿,较去年同期下滑60%-30%。 我们认为公司最坏的阶段已经过去,收入下滑幅度有所缩窄,毛利率保持相对稳定。Q1毛利率为58.4%,与去年同期持平。销售费用同比增9.3%至1.07亿,管理费用同比增4.1%至0.40亿,销售费用率加管理费用率合计44.9%,较去年同期上升4.1个百分点,公司组织架构调整基本到位,高端人才引进带来的人工成本增加已近尾声,公司控制费用效果逐渐显现。财务费用465万,较去年同期增长628.41%,原因是支付银行贷款利息,而去年同期无银行贷款。三大费用的增加导致Q1营业利润较同期下降35.7%。 经营性现金流大幅改善。Q1经营性现金流净额1.19亿,较去年同期增长159.5%,应收账款1亿(较去年同期降0.32亿,较期初降0.08亿),存货4.97亿(较去年同期降0.5亿,较期初降0.61亿)。投资性现金流净额-1.44亿。筹资性现金流净额-0.03亿,主要来自于分配股利、利润或偿还利息支付的现金。 三地资本平台联动布局,打造国际化、互联网化“泛时尚生态圈”。公司在2014年底先后出资共计3.12亿元人民币控股韩国第一大婴童品牌阿卡邦(013990)26.63%股权,建立了以中韩两家上市公司为资源整合平台的跨境资本架构,直接对接整合韩国服饰、母婴、整容等文化时尚产业资源,国际化版图初具雏形。今年年4月公告出资750万美元(约0.46亿人民币)参股全球快时尚精品品牌移动电商新秀--HifashionGroupInc.(明星衣橱)5%股权,借助“明星衣橱”APP的流量入口,布局移动电商业务。同月公告出资港币11.93亿(约9.5亿人民币)控股联众国际(HK6899)28.90%的股权,联众国际作为全国第二大在线棋牌游戏运营商,具备正宗互联网基因,是公司进军互联网产业的一步重要举措,公司将借助联众国际的O2O棋牌游戏流量入口,打造线上线下资源联动的立体时尚生态圈。自此,公司实现了三地联动布局,成为A股市场消费品领域首家具备三地资本市场运作能力的企业。 投资建议:维持推荐评级。我们估计2015年收入规模13.34亿、增速8%,净利润规模1.4亿、增速16.4%,EPS0.71元,当前市值74亿。自我们最初推荐以来,公司股价涨幅明显,考虑到公司此次并购联众国际、三地资本市场布局超出我们预期,后续依靠跨境资本优势的持续整合充满想象空间,继续维持推荐评级。

核心观点: 公司昨日公告以1.15亿人民币认购ISE 发行新股,占ISE 公司17.67%股权(成为第二大股东),ISE 相当于总作价6.5亿人民币、6.07倍PS。ISE 成立于2000年8月,拥有韩国首家跨境电商网站WIZWID(欧美至韩国,在韩国代购电商中市占率50%)以及韩国时尚品牌电商市占率第6的网站WConcept,ISE 的优势在于源自欧美的优质供应链与韩国国内的时尚品牌资源。2014年ISE 营业收入约人民币3.82亿元,净利润-1252万。 与此同时,双方约定本次投资完成后,如果森马服饰与ISE 共同协商决定投资一家中国境内企业,ISE 应向境内企业投资不少于伍拾亿韩元(折合人民币约2867万元),且森马服饰将成为境内企业的控股股东,森马服饰及其中国合作伙伴在境内企业的投资金额为ISE 对境内企业投资金额的3至4倍。ISE 投资境内企业的条件和估值应当与森马服饰投资境内企业时的条件和估值相同。 虽然现有投资金额相对较小,我们相信这是森马服饰通过投资业务助力公司实现“互联网+”战略升级的开始,其中,双方可能共同投资的中国境内业务值得关注,主要意义在于借鉴ISE的平台搭建经验与供应链优势(韩国、欧美产品供应链),结合森马及其合作伙伴的业务、客户积累及物流优势,未来在国内进行电商平台建设及跨境电商等方面的业务探索。对于森马服饰,其优势非常明显,账上50亿的富裕资金、线上2014年9亿的收入对应几百万活跃用户、线下近150亿零售额(2014年81.5亿报表收入)积累的大量粉丝、通过供应链的整合已经与一些国际一流供应商建立战略合作关系,如何通过互联网+的思维充分挖掘现有的大批量的活跃用户、以及供应商资源价值是公司未来战略升级的重要部分;我们相信此次投资仅仅是公司“互联网+”战略升级开始的一小步。 基于其投资业务的潜力、基于其供应链端整合完成后带来的业绩弹性、基于其在大儿童产业方面的布局,继续强调对公司推荐评级。我们预计公司2015、2016年EPS 分别为2.03元、2.65元,同比分别增23%、30%,当前股价(4/17)对应PE 分别为28.12倍、21.5倍;无论是业绩弹性的显现、或者“互联网+”战略进一步落地、大儿童产业布局的进一步落地均有望助推公司估值进一步提升。