核心观点 公司披露半年报:(1)上半年收入11.30亿,同比增10.4%;营业利润1.30亿,同比降22.2%;净利润1.12亿,同比降26.3%;扣除非经常性损益(主要由1025万的政府补助和4158万的理财产品收益构成)后净利润0.60亿,同比降40.2%;净利润率从上年同期的14.8%下降至9.9%。(2)测算15Q2收入4.92亿,同比增32.9%;营业利润5393万元,同比增3.9%;净利润4140万元,同比增5.1%;销售净利润率从上年同期10.6%下降至8.4%。(3)同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润变动幅度为-35%到-5%。 15年终端门店继续整合升级,针纺产品(内衣、内裤、袜子等)拉动收入增长。公司已经连续两年关闭不盈利店铺(2014年渠道减少681家,2013年减少505家),15年上半年公司继续对终端门店进行分类和改造升级,主要分为品牌形象店和工厂店,截止到15年6月,渠道总数为2636家,较年初减少185家。消费大环境仍持续低迷,传统线下服装收入8.6亿、同比下滑3.7%,降幅有所缩窄。线上收入2.7亿,同比增长108%,线上增速迅猛是得益于公司14年下半年新增针纺模块的线上销售。若剔除针织品的收入,可比口径下,15年H1收入下滑12.4%。 针纺产品收入占比提升致毛利率大幅下降。15年H1毛利率下降4.9个百分点至40.1%,主要由于毛利率较低的针纺类产品(毛利率仅为27.86%)收入占比由4.1%大幅提升至23.9%(15年H1针纺收入2.7亿,同比增544%)。公司各项费用控制得较为稳定,H1的销售费用率+管理费用率约为29.5%,较上年同期降低0.1个百分点。其中销售费用2.04亿,同比增4.5%,主要源于随着经营规模的扩大,广告宣传费增加1117万元(同比增50.6%),商场管理费增加703万元(同比增155%),以及装修与道具摊销费增加690万元(同比增15.9%)。管理费用1.29亿,同比增19.6%,主要源于咨询顾问费增加1074万元(同比增266.8%),以及购置资产带来的固定资产折旧增加714万元(同比增118.2%)。公司在15年H1计提0.67亿减值损失,较上年同期增加0.1亿。公司在15年H1年净利润1.12亿,其中政府补助1025万,理财产品带来的投资收益约4158亿。 15年H1经营性现金流净额1.38亿,较去年同期有所下滑(去年同期3.28亿)。其中存货6.47亿(较去年同期增加1.45亿,较期初减少9527万),应收账款1.34亿(较去年同期减少1.92亿,较期初减少1.60亿)。投资性现金流净额-1.48亿(去年同期0.86亿),下滑主要是由于上半年内公司有较多权益性投资现金支出,包括投资设立专项产业基金“上海华尚弘章消费投资中心”、参与发起设立前海再保险以及设立七匹狼财务公司等,使得投资支付的现金同比增加1.69亿。筹资性现金流净额0.51亿(去年同期-6.10亿),大幅提高主要是因为上半年公司的短期借款增加4.83亿,且发行了1亿元的短期融资券,募集资金在2月份全额到账。 “实业+投资”齐头并进,整合服装时尚行业资源。公司账上有8.3亿房地产,1.95亿的长期股权投资,目前账上现金24.17亿,理财15.36亿,剔除短期借款9.89亿,仍有近30亿的富裕。充沛的资金为公司战略转型奠定坚实基础。去年11月公司出资3亿元与弘章资本合作发起消费产业基金,在消费品领域进行投资布局;今年2月出资3.15亿元参与发起设立前海再保险公司(占注册资本的10.5%),为公司在金融方向的首次试水;今年7月公司与致远励新投资合作发起华旖时尚基金,专注投资于大时尚类和消费文化类等与生活方式相关的产业,致力于打造七匹狼时尚集团。 维持推荐评级。结合公司13、14年的调整力度,渠道调整和存货处理将逐步到位,我们估计公司2015年业绩有望筑底,预计2015年收入26.3亿,同比增10%,净利润2.9亿,与去年同期持平,EPS0.38。公司当前市值106亿,考虑到公司充裕的现金和隐性资产,以及依托“实业+投资”的方式,整合时尚行业资源,构建时尚消费生态圈的战略方向,维持推荐评级。

核心观点: 公司披露半年报:(1)上半年收入33.18亿,同比增21.2%;营业利润7.29亿,同比增38.2%;净利润5.54亿,同比增30.1%;净利润率从上年同期的15.5%提升至16.7%。(因公司在2014年新收购了灌装业务,因而在2015半年报中对比较期间合并财务报表进行了追溯调整,使用的可比数据为调整后的数据。)(2)测算15Q2收入16.52亿,同比增21.8%;营业利润3.80亿,同比增44.4%;净利润2.86亿,同比增28.1%;销售净利润率从上年同期16.4%提高至17.3%。(3)同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润同比增20%-40%。(4)公司在“深交所互动易”平台上披露:根据中国证券登记结算公司8月14日提供的最新信息,中央汇金和证金系资管计划持有公司股份,合计为除公司控股股东以外的第二大持股主体。 公司同时披露与平安证券签订成立体育文化产业基金的战略合作协议。产业基金规模初定5亿元,平安作为公司唯一的投资顾问,负责全方位的资本运作。我们认为通过本次合作,公司可借助体育平台为下游客户提供拓展市场渠道、品牌推广等多方面的增值服务,深化与客户之间的战略合作关系,推动公司“综合包装解决方案提供商”战略目标的实现。 依托红牛,三片罐稳定增长,二片罐加速布局,新增灌装业务。从收入结构拆分来看,三片罐收入28.6亿,同比增23.5%,收入占比86.2%,较去年提升了1.6个百分点,因公司未披露前五大客户情况,我们认为主要由核心客户红牛所贡献,H1红牛收入占比保持稳定,约71%左右,增速在20%左右;二片罐收入3.56亿,同比增12.7%,收入占比10.7%,较去年下降了0.8个百分点;新增灌装业务收入0.48亿,收入占比1.4%。 原材料成本下降、配套能力提升,毛利率大幅提升2.8个百分点至33.8%。15年H1公司综合毛利率33.8%,主要由三片罐饮料罐贡献(较去年同期提升3.5个百分点至38.6%),一方面源于原材料马口铁的成本下降,另一方面是由公司配套能力的提升贡献的,去年公司新增的山东龙口制盖生产线(年产能39亿只)使得外部采购数量减少,综合成本下降。公司上半年继续加大费用控制力度,H1的销售费用率+管理费用率约为8.6%,较上年同期降低0.7个百分点。其中销售费用0.82亿,同比增48.5%,主要源于随着经营规模扩大,运输费增加2908万元(同比增103%)。管理费用2.04亿,同比增2.1%,主要源于经营规模扩大带来的人工费用增加 1092万元(同比增22.6%),以及办公、招待、会议及交通差旅费增加696万元(同比增30.7%)。 15年H1经营性现金流净额3.84亿(去年同期4.20亿),保持稳定。其中存货6.79亿(较去年同期增加4350万,较期初增加4350万,周转率由去年同期3.27提升至3.34),应收账款17.29亿(较去年同期增加6.27亿,较期初增加6.27亿,周转率由去年同期2.51下降至2.34)。随着经营规模的扩大,公司给予下游客户的授信力度略有加大。投资性现金流净额-8.91亿(去年同期-6.06亿),下滑主要是由于上半年广西二片罐项目、山东青岛二片罐项目等在建项目投入增加使得投资支付现金同比增加2.59亿。筹资性现金流净额8.00亿(上年同期2.67亿),提高主要是因为银行借款同比增加1.02亿,以及发行中期票据收到5.94亿所致。 投资建议:维持推荐评级。我们预计公司正加速转型为全品类综合性包装服务商,关注其包装领域横扩包装品类,以并购形式完善单品类的产业布局并进行国际化扩张;以及关注其二维码、灌装等服务深度绑定客户、增厚业绩的效果;期待未来与红牛协同在体育产业的深度布局。不考虑未来可能的外延扩张,预计公司2015-2016年收入分别为65.8、80.5亿,同比分别增20.7%、22.4%,净利润分别为10.1、12.2亿,同比增长25%、21%,EPS 分别为1.03、1.25元,当前股价对应PE 分别为26、21倍。公司当前市值262亿,基于其业绩基础、以及其加速转型全品类综合性包装服务商的战略推进及实施,继续维持对公司推荐评级。

公司披露半年报:(1)公司上半年收入4.8亿元,同比下降6.7%;营业利润-1116万元,亏损同比扩大385%;归属于母公司净利润-1257万元,同比下降991%;净利润率从0.3%下降至-2.6%;(2)15Q2收入2.5亿元,同比增长3.6%,5个季度内首次实现正增长;营业利润305万元,去年同期-559万元,营业利润率从去年-2.3%提升至1.2%;净利润280万元,去年同期-227万元;营业利润与净利润5个季度内首次转正;(3)公司预计1-9月份净利润-600~0万元,即三季度净利润657万以上,是二季度净利润一倍以上,将开拓民族品牌客户订单,严控各类成本,管理改善值得持续关注。 民族品牌订单放量难抵大客户订单下滑,收入下滑但降幅收窄:公司主营化妆品包装业务与灌装业务,2015年化妆品消费市场整体增长降至个位数,行业竞争愈发激烈,公司主要客户群国际一线化妆品企业遭到严重业绩困难,大客户订单惯性下滑导致上半年收入同比下降6.7%;公司在4月管理层变化后加强新品研发,强调拓展以民族品牌为主的新市场和新客户,二季度实现收入同比增长3.6%。 加强成本控制盈利能力提升,民族品牌价格敏感度更高价格恐承压:公司本期毛利率15.1%,比去年同期提升1.6pct,成本控制与产品结构变化是主要原因,高毛利灌装业务收入增速达到39%,收入同比下降6.7%的同时营业成本同比下降8.3%,预计公司产品价格端将持续承压,因民族品牌相较外国品牌价格带往往更低,成本价格敏感度更高;销售费用率、管理费用率分别为4.4%、12%,同比降低0.1pct、提升3.3pct,管理费用中员工薪酬与员工费用占比47.4%,同比增加23.7%,预计主要原因是4月份管理层多人变动,其他管理费用占比35.1%,同比增加49%,财务费用279万元,同比下降42%,主要原因是偿还贷款并回笼现金。营业利润率-2.3%,去年同期为-0.4%,若剔除管理费用率变动则同比增加1.4pct。 客户群体转变运营能力略有下滑,成本控制得力助力现金流改善:公司客户结构在变化,存货周转与账款回收略受到影响,应收账款周转天数242天同比提升26天,存货周转天数133天同比提升5天;公司经营活动现金流大幅改善,当期7570万元,同比提升70%,采购支出控制良好是主因,降低理财投资偿还银行贷款。 通产丽星有望受益深圳国改,管理层变化凸显高层重视:深圳市国企改革2014年10月起航,2015年“一体两翼”继续鼓励资本运作,资产证券化率从43%提升至60%。深圳国企改革四点共性:(1)协助公司完成转型升级或聚焦优势主业;(2)实行员工持股计划或以股权形式绑定外部人利益;(3)维持国有资产控制力不变,甚至有所增强;(4)远致投资协助执行运作方案(远致投资执行总经理曾任公司董事长)。通产丽星作为深圳市国资委的三级子公司,主业待升级、员工无持股,通产集团持股51%,有望受益国企改革。 公司于4-5月完成换届,通产集团董事长王彦任公司董事,老总经理陈寿任副董事长,体现高层对上市公司的重视。 盈利预测与投资建议:预计公司2015、2016年营业收入10.7、11.1亿元,同比增长0.63%、4.07%,归母净利润0.02,0.07亿元。当前总市值46亿元,流通市39亿元,看好公司在新管理层带领下积极开源节流,深圳国企改革影响值得期待,维持推荐评级。 风险提示:订单开拓不及预期,国企改革进展低于预期

投资要点: 公司披露半年报:(1)公司上半年收入6.3亿元,同比增长6.33%; 营业利润1.13亿元,同比增长12.3%;归属于母公司净利润0.92亿元,同比增长16%;净利润率从13.4%提升至14.7%;(2)15Q2收入2.98亿元,同比下降1.7%;营业利润0.58亿元,同比增长16.6%;净利润0.47亿元,同比去年Q2净利润0.38亿元增长23.2%, 投资净收益与营业外收入之和比去年Q2增加645万元;营业利润率从去年同期16.3%提升至19.3%;(3)公司预计1-9月份归母净利润变动幅度为1%-30%,对应净利润区间1.2-1.6亿元,去年同期净利润为1.2亿元。 公司转型起步收入放缓,首次披露彩票业务,试行电子档案储存系统:公司业务正从单一票证印刷品发展成信息技术服务供应商,收入结构中传统票证业务4.24亿元,同比增长0.5%;较去年同期增速下降15.2pct,智能卡产品0.56亿元,同比增长37%;内生增长仍处快车道,彩票营业收入0.05亿元,研发的电脑彩票与即开型彩票自助销售一体机正在试点,并研发多种彩票投注游戏;彩印产品0.36亿元,同比增长23%,标签处理产品0.51亿元;同比增长26.5%, 数据处理产品0.53亿元,同比下降1.67%。 智能卡盈利能力提升带动毛利率提升,:公司本期毛利率38.8%,同比提升0.8pct,业务板块中智能卡业务毛利率从15.6%提升15.5pct 至31.1%是主要原因,符合我们在深度报告中公司智能卡毛利率将向航信(2012/2013年44%/40%,2014年27%)靠拢的判断;此外彩印产品毛利率从27.2%提升7.8pct 至35.1%;票证产品毛利率39.8%,与去年同期持平。公司本期销售费用、管理费用率分别为7.4%、11.4%,比去年同期下降0.2、0pct。资产减值损失868万元基本与去年持平,投资收益306万元,同比增加157万元,营业外收入748万元,同比增加383万元,主要是政府补助有所增加。 存货周转与应收账款稳定,收回投资补充营运现金:公司应收账款周转天数107天,与去年基本持平,存货周转天数89天,比去年同期下降14天,存货负担减轻;经营活动净现金流净额-0.58亿元, 同比降低0.2亿元,保证金支付增加是主要原因,投资活动净现金流量0.49亿元,同比增加约2.4亿元,主要原因收回投资现金同比增加1.9亿元。 高管控股平台增持+筹划员工持股计划完成利益绑定:公司8月10日晚公布非公开发预案,本次非公开发行股份数量不超过1128.85万股,占总股本3.1%,筹集资金不超过2.8亿元,发行价格为定价基准日前20个交易日的均价24.81元/股,实际发行对象东港股份2015年员工持股计划,其中董监高认购135.83万股,占员工持股计划总份额12.04%,其余由不超过461名对象认购。此前从7月13-15日,公司管理层持股平台北京中嘉华信息技术有限公司累计增持公司股票1808万股,占公司总股本4.97%,占比达到16%,同期大股东香港喜多来集团持股比例为22.7%。高管控股平台增持与筹划员工持股计划共涉及8%股本,完成公司相关人员利益绑定。 第三方服务平台地位首获肯定,电子发票进入全国统筹加速布局:7月9日《关于开展增值税发票系统升级版电子发票试运行工作有关问题的通知》第一次披露了税务端与纳税人端对接的逻辑示意图,首次肯定了类似于北京瑞宏网作为第三方服务平台在电子发票运转链条中的位置。试运行工作对时间要严格要求,电子发票进入全国统筹加速布局阶段:试点地区国税机关应于7月20日前完成税务端系统升级工作,试点地区国税机关应于8月20日前将试运行工作总结上报税务总局(货物和劳务税司、电子税务管理中心),试运行工作结束后,税务总局将尽快启动全国增值税发票系统升级版电子发票推行工作。 东港股份无疑是电子发票领域的龙头,布局青岛验证异地扩张能力:(1)北京电子增值税普通发票作为票样, 而北京市第三方服务平台是东港旗下瑞宏网主导,目前瑞宏网是四个地区中最成熟的第三方服务平台;(2) 在该通知中,表明国家对第三方服务平台(包括瑞宏网)存在意义的认可;(3)东港毫无疑问属于电子发票领域的龙头(四个试点城市占据一席半的位置,且瑞宏网作为第三方服务平台运作相对成熟),随着试点结束后电子发票推广力度加大,东港股份有望直接受益于此;(4)公司在青岛设立青岛瑞宏科技有限公司,将承接青岛电子发票平台业务,验证了异地扩张的能力 电子发票与第三方服务平台模式仍需探索,可行盈利模式多样:电子发票的开具可能有两种方式:第一种是增值税税控开票端独立于电子发票平台,直接与税务局端进行发票明细数据对接;第二种是第三方服务平台作为增值税税控接口的内置平台,第三方服务平台与税务局端进行数据对接。第三方电子服务平台可以有两种方式:税务局、税务局委托第三方,从人员编制、效率等角度,政府更加倾向于让第三方来做。对于第三方电子服务平台理论上讲国内一个平台可以满足,但是不符合我国现行税务管理体制;未来第三方电子服务平台可能会是以省级为单位建设电子发票平台实现发票查验、内部可报销。可行盈利模式多样:传统单独开电子发票是不需要收费的,但如果需要对内部的ERP 进行改造会进行收费。有可能电子发票开具收费。 盈利预测与投资建议:尽管经济形势较差,但是公司传统业务会有一定增长。暂不考虑电子发票业务的变现空间,我们预计2015-2016年营业收入为11.8、12.8亿元,同比增长6.6%、8.0%,归属于母公司净利润2.1、2.4亿元,同比增长13.8%、14.0%。预计公司我们认为传统票据及芯片卡估计可以支撑50亿左右市值,剩余市值来自于对公司电子发票发展前景的信心、以及研究发展其他潜在新的增长点的信心。继续维持对公司推荐评级。

公司披露半年报:(1)公司上半年收入13.5亿元,同比增长12.54%;营业利润4.6亿元,同比增长19.1%;归属于上市公司股东净利润3.9亿元,同比增长22.25%;净利润率从26.9%上升至29.6%;(2)15Q2收入5.5亿元,同比增长2.9%;营业利润1.7亿元,同比增长6.4%;净利润1.37亿元,同比增长1.3%;营业利润率从去年同期29.3%上升至30.3%; 烟标产销量双增长是收入主要驱动力:公司上半年营收13.5亿元,同比增长12.54%,主要是烟标销售增长所致。烟标收入11.8亿元,占比88.06%,同比增加13.14%,主要原因是在卷烟行业结构升级同行竞争加剧情况下,公司把握产品结构调整机会,保持烟标产销量持续双增长,同比增长16.7%、13.7%。镭射包装材料2.7亿元,同比增长21.85%,主要原因是公司逐步推动产业链整合充分开发中丰田产能,镭射包装材料继续获得海外客户认可,海外销售收入0.36亿元,同比增长61.7%。其他产品5510万元,同比增加26.71%,其中精品包装业务有序推进,社会化大包装项目中生产食盐包装袋子公司业绩放量,实现净利润844万元,同比增长67.4%。 镭射包装材料毛利率提升,推产业转型加大研发投入提升管理费用率:公司本期毛利率44.5%,同比高出2.2pct,镭射包装材料毛利率从13.6%提升至24.1%是主要原因,我们在3月12日发布的深度报告中即判断公司收购中丰田40%股权将打通烟标上游完善产业链,充分发挥协同效应,毛利率对标东风股份(53.4%);销售费用率、管理费用率分别为2.5%、11.5%,同比增加0.1pct、1.5pct,仓储运输费占收入比重0.85%,同比提升0.23pct,是销售费用率提升主要原因;研发支出占收入比重3.68%,同比提升0.8pct,是管理费用率提升主要原因,预计公司推进产品产业转型,加大研发智能烟具、二维码包装等的投入是主要原因。财务费用621万元,同比降低939万元,主要原因是贷款减少利息费用同比降低1300万。公司净利润率29.2%,同比提升2.3pct,若剔除母公司国家高新技术企业到期重申请期间按25%税率计算,利润增速更高。 运营效率提升,现金流状况良好,报表质量健康:公司经营性净现金流3.4亿元,同比增长31%,超过收入增速,主要原因是报告期销售增长及回款及时。应收账款周转天数187.5天,同比缩短10天,存货周转天数202天,同比缩短23天;投资活动现金流量净额-1.6亿元,主要原因是公司收到联营企业以前年度分红款、福永厂房处置款及投资支出减少。 盈利预测与投资建议:预计烟标主业近两年平稳增长,仍是收入主要驱动力,产业链整合效果逐步显现,毛利率有10pct的提升空间,两者构成公司未来2年业绩增长驱动力。预计2015、2016年营业收入26.3、30.4亿元,同比增长13.4%、15.4%,净利润7.1,8.6亿元,同比增长17.5%、22.0%。看好公司社会化大包装的逐步落地与智能烟具和智能包装的布局,维持推荐评级。

投资要点: 公司披露半年报: (1)公司上半年收入18.5亿元,同比增长23.85%; 营业利润2.39亿元,同比增长23.66%;归属于母公司净利润2.07亿元,同比增长14.8%;净利润率从12.1%下降至11.2%; (2)15Q2收入9.05亿元,同比增长23.1%;营业利润1.11亿元,同比增长7.2%;净利润0.98亿元,同比增长4.5%;营业利润率从去年同期14.1%下降至12.3%; 门店增长与单店收入增长是收入主要驱动力:公司上半年营收18.5亿元,同比增长23.9%,其中书写工具7.9亿元,同比增加20.2%,学生文具5.4亿元,同比增长20.8%,办公文具4.8亿元,同比增长40.8%,主要原因是公司大力推广办公用品,各产品主要依赖零售加盟体系与直营体系渠道销售,门店增长与单店收入增长是主要驱动力。门店方面,零售加盟渠道包括加盟店与样板店,2015年中期公司拥有加盟店5309家,同比增长9.3%,样板店62029家,同比增长10.6%,其中标准门店54310家,同比增长10.7%,高级样板店7719家,同比增长10.1%(因公司新上市,同比基数选择2014年9月30日披露的门店数量,同比去年中期预计增长率更高); 直营渠道包括2012年起步面向消费者的晨光生活馆与2013年起步面向办公企业的晨光科力普,晨光生活馆2014年底门店47家,营业收入2380万元,中报门店63家,晨光科力普2014年底营收15387万元,中报营收8568万元,同比增长20.2%。单店收入方面,公司各渠道各渠道2011-2013年同店收入增长均超过10%。 控制成本提升毛利率,加强营销与渠道提升销售费用率:公司本期毛利率26.1%,同比增加0.5pct,主要原因是公司全面提升工艺制造能力并有效降低材料成本和人力成本;销售费用率、管理费用率6.5%、6.5%,同比提升1.1pct、降低0.2pct,销售费用率提升主要原因是公司募投项目营销体系扩张,成立办公事业部、晨光生活馆、电商等,同时薪资水平有所提升,并增加品牌店、样板店等渠道的投入,薪资福利占销售费用49.6%,同比提升59%,渠道建设费占比9.2%,同比提升42%,其他销售费用占比24%,同比提升61%; 净利润率下降0.9pct至11.2%。 公司运营平稳,净经营性现金流增速高于收入:公司存货周转平稳,周转天数75天与2014年底持平,应收周转平稳,周转天数7.7天略高于去年年底。公司经营活动产生的现金流量净额2.6亿元,同比增长43%,采购支付现金增速低于收入增速是主要原因,应付账款周转天数从36天提升至42天。 盈利预测与投资建议:在开店速度平稳,单店收入稳步增长假设下,预计2015-2016年营业收入37.3、43.9亿元,同比增长22.5%、17.8%,净利润3.83、4.46亿元,同比增长15.9%、15.9%,当前市值180亿元,对应2015年44.6倍市盈率。公司直营体系扩张与办公品类扩张值得关注:公司逐步植入针对儿童美术和智力玩具体验区域及相关设施,尝试延伸至服务端;办公用品销售占比与增速较高,有望成为收入新支撑点,关注战略变化。首次覆盖给予谨慎推荐评级。

公司披露半年报:(1)上半年收入8.63亿,同比增1.0%;营业利润2.31亿,同比增13.5%;净利润1.83亿,同比增16.1%;净利润率从上年同期的18.5%提高至21.2%。(2)15Q2收入4.00亿,同比降0.4%;营业利润1.01亿,同比增40.8%;净利润8190万元,同比增43.7%;销售净利润率从上年同期14.2%增加至20.5%。(3)同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润同比增0%-20%。 零售终端优化初现效果。公司线下销售优化开店策略,淡化数量增长,强调终端销售面积的保证,截止到2015年H1,门店共计1792家,较年初减少223家,其中直营店减少18家至548家,加盟店减少205家至1244家,线下收入7.28亿(同比增0.4%),在渠道数量同比减少10%的情况下,收入仍保持稳定,可见公司零售终端优化的效果慢慢显现。线上贡献收入1.34亿(同比增4%),收入占比保持在15.5%。 毛利率保持稳定,期间费用控制得当。15年H1毛利率为52.0%,与去年同期持平。上半年公司费用控制力度加大,H1的销售费用率+管理费用率约为27.1%,较上年同期降低0.7个百分点。 其中销售费用1.95亿,同比降0.6%,主要源于运输装卸费减少1336万元(同比降57.7%),以及交通差旅费减少94万元(同比降15.2%)。管理费用0.39亿,同比降5.4%,主要源于期权费用减少444万元(同比降53.8%),折旧费减少88万元(同比降23.9%)。 经营性现金流净额-0.46亿,较去年同期有所下滑(去年同期0.68亿)。其中存货6.19亿(较去年同期增加9384万,较期初增加8794万),应收账款0.86亿(较去年同期增加2608万,较期初增加1027万)。投资性现金流净额-3.36亿(去年同期-1.33亿),主要源于1月公司以自有资金出资2.02亿元参与设立深圳远致富海三号投资企业,5月完成以现金形式认缴股本。筹资性现金流净额-0.12亿(去年同期0.22亿),下降主要是因为2014年上半年进一步实行限制性股票激励计划,激励范围扩大,员工认购限制性股票带来现金流入5075万元,2015年上半年员工认购预留部分限制性股票带来的现金流入降至823万元。 投资建议:维持推荐评级。我们预计公司15年净利润4.2亿,EPS约0.49元,目前价位对应约30倍市盈率。考虑到公司家纺主业基础扎实,大家居生态圈正在加速推进,以及投资深创投储备产业资源、参股跨境电商浙江执御完善互联网产业链布局等动作,维持对公司的“推荐”评级。

核心观点: 公司披露2015年半年报: (1)上半年收入6.76亿,同比增8.6%;营业利润1.64亿,同比增24.3%;净利润1.24亿,同比增1.2%,因公司高新技术证书失效,按照谨慎原则计提25%的税率,若按15%的税率计算,上半年净利润1.43亿,同比增约16.48%。 (2)测算14Q2收入2.92亿,同比降4.1%;营业利润5164万元,同比增15.4%;净利润2973万元,同比降33.9%,若按照税率15%测算,净利润约0.49亿,同比增7.9%。公司同时维持对15年业绩的判断:预计15年实现收入不低于28亿元,同比增63%。其中多品牌业务力争实现营业收入不低于20亿元(同比增16.6%),旅行服务业务力争实现营业收入不低于8亿元;计划实现净利润3.15亿元(同比增11.7%),其中多品牌业务贡献3.35亿元,旅行服务业务亏损不超过0.2亿元。 公司发布第三期股权激励计划。向300余人以28.44元授予1000万份期权,要求以14年为基数,2016到2018年收入增速不低于240%、400%、600%(即不低于58亿、86亿、120亿),我们认为此业绩目标主要基于易游天下的旅行、体育板块中的冰雪项目的发展目标而设定,净利润增速不低于20%、85%、170%(即不低于3.4亿、5.2亿、7.6亿),净利润增速大幅低于收入增速则在于未来会快速增长的旅行项目净利润率极低,而2016年相对于2014年净利增长目标只有20%则由于旅行及体育中的冰雪项目尚在培育过程中,我们认为2017、2018年冰雪和旅行有望逐步产生效益。 公司披露对外投资公告。探路者拟出资3450万元(占首期注册资本60%股权)与孙波先生共同设立北京探路者冰雪控股发展有限公司,在合适地点、全国范围进行滑雪场建设运营。孙波源于其团队拥有造雪保雪技术优势和运营经验出资10万占40%股权,孙波将其拥有的新型造雪技术及造雪设备生产销售、雪场设计施工业务转给合资公司并具有排他性,同时承诺新增投入不超过200万元的前提下,合资公司在2016-2018年将实现240、288、345万的净利润。我们认为在冬奥会背景下国内冰雪市场具有良好发展机遇,滑雪场、露营滑雪、户外多功能体验中心项目估计是公司2017、2018年利润增速实现股权激励目标的重要保障。 探路者主品牌仍为公司业绩主要来源。2015年上半年6.76亿主要由户外多品牌业务贡献(收入6.67亿元,归母净利润1.27亿元),其中探路者主品牌收入6.26亿,收入占比约92.6%,ACANU贡献收入652万元(同比增194.1%)、Discovery贡献收入3479万元(同比增762.21%)。旅行服务板块上半年实现营业收入433.25万元,归母净利润-313.58万元,旅游服务的营业收入贡献主要来源于绿野网和极之美,其中极之美于15年4月并表,易游天下于7月份并表。2015年1-6月通过绿野平台的活动报名约56万人次,同比增长约47%。绿野直通车从6月下旬已开始试运营,绿野旗下的六只脚网站及APP在报告期末的UGC(UserGeneratedContent)户外线路已达30万条,线路数量相比2014年末又增加了近10万条。 15年H1毛利率大幅提升1.85个百分点,费用控制严格。得益于公司持续加强对产品成本的有效管控,上半年综合毛利率提升1.85个百分点至51.3%,同时公司加大费用控制力度,H1的销售费用率+管理费用率约为25.3%,较上年同期降低0.3个百分点。其中销售费用1.13亿,同比增8.9%,主要是广告宣传推广费用增加452万(同比增23.3%),电子商务平台服务费用增加439万(同比增81.6%)。管理费用0.58亿,同比增4.8%,主要源于职工薪酬增加了285万元(同比增13.5%),以及研发支出增加355万元(同比增31.7%)。 大环境不佳背景下,探路者给予经销商授信略增加。15年H1经营性现金流净额-1.63亿,较去年同期情况下滑0.6亿(去年同期-1.03亿)。其中存货3.39亿(较去年同期增加1921万,较期初增加3967万,周转率与去年同期1.03持平),应收账款1.60亿(较去年同期增加8394万,较期初增加2695万,周转率由去年同期6.51下滑至4.54)。投资性现金流净额-2.70亿(去年同期-0.64亿),主要源于公司购买银行理财以及预付易游天下等投资款项。筹资性现金流净额1.81亿(上年同期-0.92亿),增长主要是因为本期未进行利润分配支付,并且新增银行短期借款1.63亿所致。 投资建议:维持推荐评级。我们认为公司在构建户外用品、旅行服务、大体育三大板块协同发展的生态圈过程中,先后对Asiatravel、绿野、极之美、图途、易游天下进行了战略投资。探路者作为户外细分行业龙头,定位于健康生活方式的推动者,户外多品牌主业贡献稳定利润,为公司户外生态圈的打造提供有力支撑;旅游板块作为整个生态圈的用户流量入口;体育板块作为公司利润增长点,构建完整用户生态圈。公司当前市值146亿,我们预计传统户外用品15年净利润3.3亿、考虑易游天下亏损有望实现3.15亿净利润,单纯从传统业务利润对公司进行定价意义不大,市值空间更主要看冰雪项目、旅行项目落地实施进展。从公司提前披露半年报及发布股权激励内容来看体现出公司高层对自身发展前景的坚定信心。从中长线角度,考虑到中国户外(含冰雪、露营)广阔发展前景,公司在行业中的龙头地位,以及公司自身的信心,维持推荐评级。

公司上半年收入达10.91亿元,同比增长19.45%;毛利率26.59%,同比下降1.32pp;销售费用率与管理费用率合计15.21%,同比下降0.28pp;归属母公司净利润0.29亿元,同比增长26.59%。按单季度拆分,二季度收入5.12亿元,同比增长17.96%;毛利率27.85%,同比下降0.69pp;销售费用率与管理费用率合计16.99%,同比下降0.34pp;归属母公司净利润0.16亿元,同比增长77.27%。此外,公司期末应收账款1.89亿元(14年末2.12亿元,15年一季度末为1.87亿元),存货40.16亿元(14年末为39.08亿元,15年一季度末为37.54亿元),其中反映服装库存的“库存商品”由期初2.63亿元降至目前的2亿元 (一)地产收入加速确认,服装业务收入稳健增长,利润贡献上财务公司与小贷公司占比略降 15年上半年公司地产销售收入5.53亿元,同比增长27.83%,存货方面开发成本正加速转化为开发产品(开发成本下降4亿,开发产品上升6亿)。服装业务收入4.97亿元,同比增长14.56%,结合公司男装业务正处于架构调整的关键时期,这样的收入增速符合预期。从利润构成上看,财务公司与小贷公司贡献了大约1,180万元的税前利润,税后约885万元,占净利润比重约30%,去年同期约占35%。 (二)调整期服装业务毛利率同比略低,保证金增加反映业务架构调整顺利 红豆男装在渠道端采取联营模式,在供应端采用代销模式,这样的业务构架在上规模前需要公司花费较大精力并通过部分让利协调加盟商与供应商的利益关系,我们预计这对毛利率会产生一些负面影响,15年上半年服装业务毛利率同比下降1.21pp。但另外一项数据反映公司业务构架正在紧锣密鼓顺利推进,15年上半年期末,公司的保证金为2.02亿元,期初为1亿元,保证金的增加反映公司在联营门店的扩张方面进展顺利。 (三)定增完成老牌龙头欲启航,实际控制人与高管持续增持公司前景值得期待 公司属于大集团、小上市公司,集团总裁周海江系全国工商联副主席,政商资源丰富。我们提示投资者拉长维度看待公司近年来的资本运作:自从集团层面14年完成红豆杉生物科技股份有限公司新三板挂牌以及通用科技IPO申报以来,集团一直在通过二级市场增持持续提高控股比例(此前控股比例已接近50%);14年11月更是抛出8亿定增方案,旨在进一步提升持股比例,定增后集团持股比例已近58%;此外,公司实际控制人个人、公司高管更是屡次在公司股价陷入短暂低迷时大手笔增持公司股票。我们认为这反映了红豆集团对红豆股份这个上市平台沉寂多年后的态度转变,结合公司战略,我们认为红豆股份未来将成为集团服装业务的核心平台,此外其战略地位将上升至整个集团融资战略中枢。 投资建议 鉴于下半年是服装业务架构调整见效的关键时点,我们预期推进顺利的话公司今年近10亿元的服装业务销售将贡献近6,000万净利润,公司整体利润规模将达1亿左右,结合公司目前104亿市值与下半年市场风格,在男装业务转型没有得到数据上的有效支撑以及大股东没有传达出对于上市平台运作的明确规划之前,仍然给予公司“谨慎推荐”评级。

投资要点: 新品类扩张成新增长点,销售费用率下滑符合预期:公司2015年上半年实现营业收入6.40亿元,同比增长16.0%,其中二季度营业收入3.4亿元,同比增长11.7%;归属于母公司净利润为5425万元,同比增长9.9%,其中二季度3161万元,同比增长31.8%;毛利率为37.4%,与去年同期持平。收入结构中,软床及其配套产品发展迅速,同比增幅达到73.4%,外销增速19.1%,高出内销增速6.2个百分点;财务费用大幅增加(2014年中期80万元,2015年中期760万元)是净利润增速低于收入增速主要原因,剔除财务费用因素营业利润同比增长近25%,销售费用率从2014年的18.3%降低至16.1%是主要原因,与我们年初预测转型后费用率将逐步降低释放业绩弹性相一致。 绿城传媒一期款项支付完成,存货周转率剔除影视剧部分维持平稳:财务报表附注显示支付晟喜华视(原绿城传媒)2.83亿元,同期短期借款较年初增加3.6亿元,一期支付款项已完成;公司2015年上半年3.57亿存货(去年同期2.07亿元)对应周转天数为127天,比去年同期高出45天,但2015年中期存货中在拍影视剧与完成拍摄影视剧合计1.15亿元,原材料9546万元(去年同期6282万元)中包含剧本成本,剔除影视剧存货,主业床垫软床存货周转率维持平稳。 实业+文化持续推进,以文化塑品牌,增强协同效应:公司考虑到宏观经济变化对家具行业的冲击,通过收购介入文化产业以减小业务波动性,并寻求以“文化塑品牌”的思路,增强与现有业务的协同效应,加强公司在“微笑曲线”的品牌端能力。我们认为消费品行业整体增速放缓后均面临从标准化向品牌化转变的过程,公司借助资本市场努力实现“品牌领先”符合产业发展趋势,电视剧加入广告宣传协同效应初显。 并购方案无稀释,承诺三年利润彰显信心:公司以7.2亿现金并购绿城传媒,对股本没有任何影响,10倍市盈率收购低于传媒行业均值,绿城传媒承诺2015-2017年净利润不低于6850万、9200万、12000万,若绿城传媒当期实际利润低于承诺利润,公司有权从股权价款中做相应扣除;绿城传媒控制人周伟成、兰江承诺在交割后8个月内将所得30%股权价款全部用于从二级市场增持喜临门股票,并自愿锁定至利润补偿义务履行完毕之后(2017年)方可解锁,彰显双方对于未来发展的信心,也进一步捆绑绿城传媒管理层与喜临门股东利益。 大股东以资管计划增持股票,绿城传媒将开始回购股票,三方利益一致,大股东主动延长限售期彰显信心:董事长与公司高管等核心员工在2014年2月募资成立资管计划以9.13元/股在二级市场增资833万股,绑定了大股东与管理层利益,为后续改革创新发展铺路,资产管理计划2016年2月到期。当前股价仅略高于该资管计划成本价。公司公告被并购方绿城传媒将开始回购公司股票,代表被并购方认可公司该市值。大股东在证监会发布6个月内不能减持通知前就主动延长首发大股东限售股限售期半年,彰显信心。 盈利预测与投资建议:我们看好公司短期内费用率下降释放的业绩弹性,长期内实业+文化的协同效应。预计2015年床垫软床主业发展平稳,新品类软床销售弥补床垫增长率的下滑,预计2015、2016年营业收入14.8亿元、17.2亿元,同比增长14.5%、16.9%,主营业务净利润为1.31、1.61亿元,晟喜华视承诺净利润为0.68,0.92亿元,归属于母公司净利润1.99亿元,2.53亿元,同比增长114%、27%,近50亿市值对应2015年25倍PE,维持推荐评级。

营收与净利润维持高增长,成本节约为根基,促销战略见成效:公司发布2015年中报,营业收入11.6亿元,同比增长36.8%,比去年同期增速高出2.7个百分点,其中二季度7.2亿元,同比增长34.3%,归母净利润1.35亿元,同比增长44.8%,比去年同期增速高出13个百分点,其中二季度1.0亿元,同比增长39.9%,毛利率35.9%,比去年同期提高0.1个百分点;收入端维持高增长主要原因是门店数量增加(年初1450,目前1500余间)、年初推行799/899促销活动订单放量显著、出厂价格较为平稳,净利润维持高增长原因是收入高增长与毛利率稳健,价格中枢下降与成本节约影响基本抵消,公司通过生产信息化能力提升与板块利用率提升压缩成本。 存货周转天数减少管理能力进一步提升,现金流大幅增长经营稳健:公司上半年存货周转天数为38天,比去年同比降低了7天,预计可能是以销定产的定制化柔性供应链成效显著,管理能力进一步提升;上半年经营活动产生的现金流量净额为2.89亿元,同比增长65.3%,远超同期收入增速,存货周转加快效果明显,公司经营稳健。 持股计划绑定多方利益,空中加油开启加速模式:公司员工持股计划与经销商持股计划落地,董事长转让约5.6%股份,转给经销商股票价格为29.6元,转让1230万股,转给员工股票价格为28.6元,转让1222.3万股。持股计划锁定期为1年。我们认为本次持股计划绑定多方利益,转让价格具备安全边际,显示管理层团结各方利益加速发展的决心,公司有望在业绩维持高增速时空中加油,向更广阔市场空间加速推进。 品类扩张有望带动客单价提升,橱柜发展迈出落地第一步:索菲亚目前超过1000家门店有超过3年丰富运营经验,品类扩张带动客单价的提升是未来业绩重要驱动力,2014年单店收入159万元提升空间较大,公司剑指5000亿家具市场,空间远超衣柜1500亿市场容量,鞋柜、酒柜同店销售将纷至沓来。橱柜迈出第一步,门店增长进入快车道,单店收入因品类完善迅速增长,毛利率随生产工艺完善逐步提升,业绩有望在2016年快速兑现,成为索菲亚第二增长极,并夯实经销商跟随公司扩张品类的决心。 产能设计紧凑严密,满足高速扩张需要:公司未来产能投产时点与预期销售增长搭配合理,能够维持高产能利用率同时不影响销量提升,公司2015年年底预计华北、华南总部产能投产,保障2016-2017年产品供应;2015年四季度华南橱柜产能大规模投产,配合橱柜业务销售放量增长。 投资建议:我们看好公司从定制衣柜龙头向定制家具品牌商的扩张转变,衣柜门店数量2015年预计增加200家,促销引流与扩张品牌带动客单价提升效果显现;橱柜门店2015年预计300家,单店收入与毛利有望再上台阶,2016年门店有望翻倍;公司产能准备充裕,布局合理,管理沉淀形成的成本节约助力产品迈向更高性价比。预计2015-2016年营业收入33.1、44.9亿元,同比增长40.31%、35.39%,归属于母公司净利润4.5、6.2亿元,同比增长37.9%、37%。维持推荐评级

核心观点: 2015年7月31日,北京和张家口获得2022年第24届冬季奥林匹克运动会举办权。我们认为随着这次申奥成功标志着,我国的冰雪运动将进入黄金发展期,此次申办2022年冬奥会,政府提出了“通过政府推动、政策拉动、规划策动、宣传鼓动等手段,带动3亿人参与冰雪运动”的目标,这对中国冬季体育运动发展有极大的推动作用,可带动更多的人特别是青少年参与冰雪运动,关注健身,改善生活方式。同时,也可进一步扩大开展冬季运动的区域,推动大量冬季项目体育设施的建设,为我国冬季体育产业的蓬勃发展带来新机遇。 我国滑雪产业将进入高速发展期。随着国民收入水平的提高带来的消费升级,大众冰雪运动近年来迅猛发展,90年代我国只有9个滑雪场,会滑雪的人数不超过1,000人,2014年我国雪场总数458家,滑雪人次突破1000万,预计到2020年,我国雪场总数将达650家,滑雪人次预计突破2300万。与欧美国家相比,我国的冰雪运动尚处于起步阶段。面对急剧增长的冰雪消费人群以及日益丰富的需求,冰雪运动市场仍有较大的发展空间。在去年发布的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见(46号文)》中也提出以冰雪运动等特色项目为突破口,促进健身休闲项目的普及和提高。 综合滑雪度假区代表未来发展趋势,冰雪装备市场具有巨大发展空间。伴随冰雪运动热潮和冬奥会的成功申办,中国的滑雪市场将迎来爆发式增长。欧美国家滑雪场以综合滑雪度假区为主,形成了以滑雪项目为基础,包含雪场、观光、购物、美食等一系列休闲娱乐活动的综合度假模式。如美国的VAIL 集团。 成立于1997年,旗下拥有全美八大知名滑雪场,主营山地度假,同时拥有两家城区滑雪场。2014财年收入12.5亿美元,接待滑雪人次770万,净利润2820.6万美元。目前我国仍以单一滑雪场为主,我们认为集住宿、休闲、购物、娱乐等为一体的综合滑雪度假区是未来发展的趋势,空间巨大。另外冰雪装备、器材也具有巨大市场潜力。冰雪运动作为极限运动对器械的依赖性很强,我国冰雪装备市场主要被国外知名品牌垄断,本土品牌通过技术升级创新仍有较大市场潜力有待挖掘。 探路者将借此次申奥成功的契机,积极布局冰雪产业,打造大户外生态圈。在体育事业群的构建中,滑雪是一个重要版块。探路者计划募资21亿打造户外生态圈所要进行的6大项目就包括露营滑雪及户外多功能体验中心项目,体育事业群计划将在2015年开设第一家滑雪场,力争在2017年达到20家,2021年突破50家,并将与旅行事业群协同发展,建成以冰雪文化为核心的户外文化体验中心。另外在户外运动装备板块,公司已提前布局,目前已经推出滑雪产品线,与欧美滑雪品牌的合作也在洽谈中,随着冬奥会的成功申办,公司有望实现与奥组委的深度合作。 投资建议:维持推荐评级。我们认为公司打造“户外用品+户外旅行+大体育”户外生态圈的战略正在加速落地。探路者作为户外细分行业龙头,定位于健康生活方式的推动者,户外多品牌主业贡献稳定利润,为公司户外生态圈的打造提供有力支撑;旅游板块作为整个生态圈的用户流量入口;体育板块作为公司利润增长点,构建完整用户生态圈。探路者作为我们七月份的十大金股之一,自7.6底部以来单月上涨40%,已部分反映冬奥会申办成功的预期,七月份整个体育板块比较活跃。公司当前市值146亿,我们预计15年净利润约3.3亿左右,同比增12%,EPS0.64元,当前股价对应PE44倍,维持推荐评级。

1.事件 公司公布与厦门大学签订石墨烯新材料项目合作协议的公告。 (1)该项目中,双方计划共同研究开发超过21英寸以上单层/多层石墨烯薄膜的制备技术,以及作为透明电极在触控屏、透明加热膜和电磁屏蔽领域的应用技术。(2)在执行项目中,双方各负责一部分技术的研发。因履行合同所产生的最终研发成果及相关知识产权,双方享有申请专利的权利;专利权取得后的使用和有关利益按照双方各50%分配。双方合作期为2年。 2.我们的分析与判断 (一)石墨烯产业整合转型不断深入 本次与厦门大学合作研究开发石墨烯新材料项目:(1)有利于公司打造石墨烯新材料新能源从资源、研发、产业化应用、技术孵化平台全产业链。(2)有利于公司整合石墨烯产业高端科技人才,充分利用高等院校和科研机构的科研资源。(3)有利于为公司向新能源新材料产业战略转型升级提供研发、技术等方面支持。 此次合作进一步推进了德尔“智能家居+石墨烯新能源”双主业的发展战略。集团下德尔石墨有限公司拥有全国特大型石墨矿山之一,原材料资源丰富。同时,德尔家居斥资5亿元投资石墨烯投资产业投资基金,致力于发掘整合如博昊科技等一系列在电子、航天、军工领域优质的高新企业,打造公司未来二十年第二增长极。 (二)德尔好易配布局全产业链智能家居 德尔家居通过设立子公司德尔好易配,布局智能家居行业。一方面,德尔计划利用自身工厂化设计、模式化安装的生产模式和无醛地板生产上的优势,打造全新的安装模式,以大大缩短安装周期,降低装修价格。同时,德尔通过公司自主研发的ISEE系统,形成家居设计视觉体验,为消费提供多种装修意见,提高用户体验。另一方面,德尔通过家居的多产品化,将传感器融入家居等方式,力争将智能化、定制化的家居提供给消费者。 3.投资建议 德尔家居在智能家居和石墨烯主业上的双线推进,为公司未来增长打开了广阔的空间。随着其石墨烯投资产业基金更多项目的落地我们预计公司未来在该条主线上将逐渐开始盈利。另一方面,公司账上常年8-10亿现金为其未来发展转型奠定了坚实的基础。

投资要点: 持股计划彰显信心,撤回定增加速深度布局。公司拟实行实质性1:9高杠杆员工持股计划,购买金额最高1亿元,按收盘价计算可购买股票占总股本2%,大股东青岛金王集团有限公司承担劣后,高杠杆员工持股计划彰显信心。公司6月8日撤回筹备历时1年定增项目,原项目资源储备丰富,定增撤回标志着公司将沿前期化妆品生态圈战略加速布局。 蜡烛主业逐步企稳,化妆品生态圈初现雏形。公司蜡烛业务受经济与汇率影响降低,预计未来两年平稳发展;公司自2013年底至2014年中连续收购杭州悠可(国际化妆品品牌线上代运营商,行业名列前茅,2014年双11销售额过亿)、上海月沣(线下化妆品渠道商,自有品牌营业利润率高达73%)、栋方日化(品牌输出商,运作淘宝销量第一精油品牌阿芙精油)打造从“产品研发-品牌运营-渠道推广”的一体化化妆品生态圈。 五千亿化妆品生态圈第一股,静待并购后整合改善:2014年化妆品市场约为5000亿元,其中网上规模估计1000亿+,同比增长30%,远高于线下零售增速10%,我们预计跨境电商冲击下电商渗透率仍将加速提升:海淘化妆品销量2015年上半年同比增长53%,该增量以线上渠道为主。电商代运营产业兴起,青岛金王带动杭州悠可与品牌方栋方日化与渠道方上海月沣强强联手,全产业链布局A股独一家,未来将加速整合被收购公司资源实现1+1+1>3效果,预期实际利润超过承诺利润是大概率事件。 盈利预测与投资建议:预计2015年主业平稳,收购公司按股权比例折算承诺利润约为4300万元,预测2015年净利润1亿元。2016年若主业稳定,收购公司按照原持股比例计算承诺利润为6000万,净利润预计1.1亿元。考虑公司美妆全产业链运营标的稀缺性与并购协同效应改善,业绩超过承诺是大概率事件,首次覆盖给予推荐评级。

核心观点: 1.事件。 公司公告实施员工持股计划,总规模4.5亿元,员工筹集资金1.5亿元认购次级份额,所持股票将从二级市场购买。计划存续期不超过24个月,锁定期为完成股票购买日起12个月。 2.我们的分析与判断。 (一)加杠杆员工持股激励到位,上下利益一致充分释放增长动力。 公司历史上未曾实施过员工股权激励,本次员工持股计划以2:1的比例设置优先级与劣后级,员工以1.5亿资金认购劣后级,此举将公司上下利益与外部投资者利益进行深度绑定,对于一个处在高速增长期、业绩驱动型的优质龙头公司显得尤为重要。 (二)持股计划在股价历史相对高位实施,展示了员工对于公司前景的信心以及对公司估值水平的态度。 公司目前股价距离月初的历史新高回调不足20%(上证指数自高点回调了24%),目前市值757亿,我们预计15年净利润为32亿,同比增速35%(14年同比增速为50%+),对应市盈率为24倍。在这样的时点实施员工持股计划,充分显示了公司员工对于公司发展前景的强烈信心,以及对于业绩的高增长没有获得相应高估值的态度。 (三)平台型企业增长点颇多,成长确定性高。 公司是一个平台型公司,以优秀的零售管理能力与高质量的终端门店资源叠加创新性的供应链整合方式打造以高性价比产品为亮点的国民男装品牌。参照公司的品牌定位,我们估计公司在门店数量达到4,000家前不会遇到实质性障碍(主要指新开门店效率降低),目前公司门店数量约3,300+,在外延扩张方面仍有空间,门店的扩张与单店效率的进一步提升是公司业绩增长的主要源泉。作为高性价比、类直营化国民品牌,公司在线上线下资源整合方面具备先天性优势,在渠道模式上最有希望取得突破。此外,作为平台类公司,整合全行业上下游资源的能力就是公司发展至今的核心竞争力,依托这一优势与极佳的现金流(15年Q1手握84亿现金,14年经营性现金流19亿),供应链金融等领域均是公司有能力涉足的方向。 3.投资建议。 公司35%的业绩增长对照当前24倍市盈率的估值水平构成了公司投资价值的基础,本次员工持股计划进一步为公司业绩高速增长提供了坚实保障,继续维持对公司的“推荐”评级。