摘要:2015年茅台酒销量比12年近翻倍,但降价抢渠道和消费者的红利基本消失,茅台4Q15已开始控量挺价。茅台酒销量狂飚与报表营收低增速并存源于产品、价格结构大变和预收款调节,虽我们预期16年茅台酒销量持平甚至下降,但靠15年积累的预收款,16、17年报表营收年增10%很容易。因高档酒需求量结构类似宽口细颈瓶,故消费升级可能仅支持茅台酒销量年增个位数,茅台酒价格涨幅与城镇人均可支配收入基本同步,且12年9月至今未涨,2H16或1H17或是合适时点,幅度约5%为宜。 茅台酒销量三年逆市近翻倍。12年打击三公砍掉高端白酒约50%需求,茅台酒逆市连续增量,一批价从11年末约1700元/瓶降至15年约820元/瓶,释放了此前积累的渠道和品牌势能,客户结构迅速从政务转向商务、个人,渠道从11年末约1900家增至15年超2700家,茅台酒15年销量超2万吨,比12年逆市接近翻倍。 16年再放量基础不存,顺势而为更宜提价。一批渠道已几无毛利;高端白酒行业销量结构已像宽口细颈瓶,500-700元价格带市场容量仅约17万吨,除非茅台酒继续降价向下抢市场,自然消费升级可能仅支撑个位数增速;茅台酒可销量同比增速已降至低个位数;15年酒厂已再次积累了预收款,16、17年财务增长无压力。茅台酒已快四年未涨价,为维持品牌形像,2H16或1H17可能是较好提价时点,为维持渠道盈利能力,提价之前必然控量以推升一批价。 我们跟踪判断,4Q15至今茅台酒出货量已同比下降,这是16年春节一批价显著回升主因。 穿透三重迷雾,读懂真茅台。茅台酒报表增速与市场调研茅盾源于:15年茅台酒占营收83%已较12年升20PCT:计划内、外价格15年才并轨;酒厂通过预收款“旺储淡消”调账,且基数效应致“数据幻觉”,扭曲财报增速,16年1月数据就更可能是“数据幻觉”。 量价可稳增长,估值仍可提升。维持15-17年EPS12.61、1386、1522元预测,同比增32%、10.0%、98%,动态PE18.1、165、15倍。消费升级增量、茅台酒价格维持与人均可支配收入同步,茅台酒量价仍可齐升,预期5-10年内年增约10%无忧。增长前景明确、模式简单可靠、现金流充裕,合理估值应达25-30倍PE,预计逐步实现,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:烈性酒政策收紧;自然灾害影响生产。

投资要点 事项: 海天味业公布15年年报,15年实现营收113亿,同比增15%;归属母公司净利25.1亿,同比增20%;每股收益0.93元,拟每10股派现6元(含税)。4Q15营收31.7亿,同比增25%;净利6.7亿,同比增20%;每股收益0.25元。 平安观点: 4Q15收入、净利超预期。原因在于低估新品推进速度。4Q15净利增20%,主要源于收入增25%,以及销售费用率下降2.5pct。 新品面市推动非酱油产品增长加快,渠道调整影响仍存酱油继续承压。4Q15收入增速大幅升至25%,主要源于非酱油新品表现良好,蚝油与酱料均有几款新品上市,如金字蚝油、私房豆豉酱等,面市三个月规模均在千万级别,推动两大品类2H15分别达39%、24%的高增长。2H15酱油增速5.3%持续下滑,主因在于华东区域调整,经销商扰动负面影响持续存在,估计1H16可逐渐消除。渠道上拆分细化效果显现,成熟的东部、南部区域2H15分别增15%、18%,明显快于1H15。往16年看老产品中酱油仍有压力,受益于新品表现强劲以及渗透率持续提升,蚝油、调味酱高增长无忧;料酒、食醋等小品类按节奏投放,预计16年公司营收可维持15%增长。 结构调整致4Q15毛利率同比略降,未来盈利能力仍持续向好。4Q15毛利率38.8%,同比略降1.0pct,主因在于低毛利率的非酱油品类占比提升。费用季度确认时点不同导致销售费用率同比降2.5pct,管理费用率与财务费用率同比变化不大,显示公司运营规范,费用管控合理。往16年看销售与财务费用率应无大变化,考虑到研发支出与股权激励费用增加,管理费用率可能略升,预计16年净利增20%,净利率达23%水平。 新业务发展以及并购可能成为未来看点。公司公告于深圳前海成立全资子公司,由于深圳前海对境内外有较强辐射优势,猜测公司可能利用自身渠道优势代理国外知名产品,拓展新业务。未来公司可能加快收购动作,并购具有地方特色或带有地理标志性调味食品,进行外延式扩张。 盈利预测与估值:根据年报情况上调16年EPS预测值约3%,预计公司16-18年实现每股收益1.11、1.31与1.52元,同比分别增20%、18%与16%,最新收盘价对应的PE为24、21与18倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,同时具有外延扩张预期,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原料价格上涨或食品安全事件。

投资要点 事项: 三全食品公布业绩快报,15年实现收入42.3亿,同比增3.4%;净利0.35亿,同比降56.4%。 平安观点: 快报业绩靠近此前预告区间下限,营收增速略高于我们预期,净利低于预期。测算4Q15公司收入11.3亿,同比增0.2%;净利亏损0.32亿。 4Q15收入与去年同期持平,16年可能实现双位数增长。4Q15收入与同期持平,增速下滑原因可能一是宏观经济下行,消费环境低迷;二是受到1H15价格战影响,4Q15均价同比仍有下降但降幅收窄。往16年看考虑到竞争格局好转均价应持平或略有提升;新品经过前期宣传推广,16年可能放量;渠道细化经销商管理加强,渗透率有望提升,预计16年收入大概率实现双位数增长。 费用率大增导致4Q15亏损,16年主业利润率大概率回升。受到鲜食投入以及新品布局影响,4Q15确认较多费用导致当季净利亏损。16年竞争格局改善促销力度将下降;渠道拆分负面影响递减;龙凤不再拖累利润;同时公司渠道精耕强化经销商管控,利润率较低的自营比例将下降。综合考虑上述因素,预计16年主业利润率大概率回升至4%水平。 三代机品类增加开启订餐模式,预计5月份可正常铺市。三代机体积与容量均有增加,品类上有所扩张包括午餐、早餐、饮料及畅销食品等,估计单机销售规模以350元以上;模式上向订餐制转变,提前下单利于消费者选择更多餐品,服务柔性化同时可提升售罄率;节奏上先投放样机试运行1-2月,预计5月份可正常铺市。我们跟踪目前鲜食销售情况良好,售罄率约89%。 盈利预测与估值:根据业绩快报上调15年费用假设,下调15年盈利预测32%,预计15-17年EPS0.04、0.19、0.26元,同比增-56%、326%、38%,最新收盘价对应PE188、44、32倍。考虑到16年主业利润率大概率回升;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全事件。

投资要点 事项:洋河股份发布15年业绩快报,2015年实现营收160亿,同比增9%, 净利54亿元,同比增19%,每股收益3.57元。4Q15营收24亿元,同比增1%,净利9亿,同比增74%。营收低于我们预期,净利超预期。 平安观点: 4Q15收入仅增1%,可能源于盈余管理,实际动销正常,净利超预期源于股权投资收益。1-3Q15洋河收入增11%,明显高于茅五泸,也远超15年初规划5%的目标。我们判断4Q15公司可能做了适当的盈余管理,为2016年留出余粮,4Q15实际销售增速与1-3Q15差异不大。在行业增速放缓、且14年已经达到147亿规模的背景下,洋河15年仍可实现接近10%的增长,原因可以归结为两点:有思想,能落地。具体逻辑可参考我们15年11月的深度报告。4Q15净利增74%,超市场预期,主要由于收到股权投资收益,估计来自于中金佳泰、中金佳天等企业。 估计15年海和天增速较快,梦之蓝恢复增长,现阶段公司发力重点仍然是蓝色经典系列。估计海天梦收入占超过60%以上,2015年收入占比继续提升,特别是海之蓝和天之蓝,估计营收增速均超过10%。海和天所处的价格带迎合了民间和商务消费升级需求,80-150元、250-350元价格带需求升级速度很快。15年梦之蓝恢复增长,估计增速与公司总体水平差不多,受益于省内消费升级,估计梦之蓝在江苏增速较快。 15年省外新江苏市场进入快速增长期。2015年省外增速明显高于省内,特别是新江苏市场,1H15江苏、省外收入分别增长3.5%、22.3%,估计2H15省外增速仍显著高于江苏,预计未来增速差异将持续。 根据业绩快报,我们上调15年净利预测6%,预计15-17年EPS分别为3.57、3.71、4.06元,净利同比增19%、4%、9%,对应PE 17、16、15倍。公司团队能力优秀,有思想,能落地,中档酒和省外市场驱动白酒稳健增长,估值水平合理,维持“推荐”的评级。 风险提示。多元化降低白酒主业的专注度。

投资要点 事项:大北农披露业绩快报,15年营收161亿元,同比-12.7%,归母净利7.1亿元,同比-10.7%,全面摊薄EPS0.26元。其中,4Q15营收44亿元,同比-15%,归母净利3.2亿元,同比-11%。 平安观点: 4Q15营收、净利同比-15%、-11%近业绩预告中值,略低于我们预期的-9%、-6%。虽猪价上涨,但补栏速度低于预期,公司客户调整压力更大。 调整可能已近尾声。行业方面,养殖户补栏滞后已近1年,随着自繁自养已持续盈利3个季度,头均盈利普遍超500元,可能刺激养殖户信心恢复。同时,15年初开始的严抓环保已近一年,边际负面影响应已下降。公司方面,大北农此前客户群以中小养殖户为主,但公司判断生猪养殖行业集中度提升速度超预期,自2H14已开始大力转向中大猪场,营收结构正逐步调整。 迎接新一轮成长,多因素推升弹性。猪价持续高位必然推动新一轮补栏,利好猪料需求回升。依托猪联网、猪交易、金融平台、内部组织变革,大北农转向规模养殖场已约一年半,业务结构和竞争模式符合趋势,有望再次显著提升市场份额。成本端豆粕、玉米等主要原料价格降幅仍超双位数。费用端,销售服务人员15年已减员20-30%,通过分流等16年继续减员,增发资金也将降低财务费用,多因素共振将推高16、17年利润弹性。 维持大北农生猪产业链整合最可能赢家判断。12年大北农养猪服务平台初步成型,2H14开始强化猪联网为核心,16年往上可能拓展养猪合作、往下主推猪交易,全面抢占规模猪场,新一轮成长周期已开始。中国生猪产业链正快速变革,大北农管理层战略领先、执行能力强,公司战略转型、技术基础、产品体系上领先于同行,最可能成为生猪产业链整合赢家。 维持“强烈推荐”评级。考虑生猪存栏回升速度低于预期,下调15、16年归母净利约3%、7%至7.1、10.4亿元,预计15-17年EPS分别为0.26、0.38、0.58元,同比-11%、+46%、+52%,动态PE为39、27和18倍。我们看好大北农优秀管理层和已建立的平台优势,增发可能助推公司进入新一轮3-5年的成长期,且16年净利弹性值得期待,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。

投资要点 事项: 公司发布2015年业绩快报,预计15年实现收入18.9亿,同比增23.9%;净利1.09亿,同比增64.2%。 平安观点: 快报业绩基本符合预期。15年预计实现净利1.09亿,与我们此前预测的1.11亿基本相符。测算4Q15公司收入6.5亿,同比增57%;净利0.33亿,同比增1755%。 营销力度增大,收入稳步增长。公司营收增长主要源于公司加大产品营销力度:一是拜访客户频率增长,工作做细做透;二是推广活动频繁,将原来由经销商单独主导的小规模营销活动变更为由厂家整体策划推进的大型活动,由原来以做地面堆头为主向更多面积、造型、产品组合方式转变;三是进行渠道下沉,尤其是华东地区精耕细作,多个县级市场设置一两个经销商,销售网络更加密集。往16年看市场投入力度不减,短期仍以扩大市场份额为主,预计16年营收增速约19%。 费用率下降应是15年净利增长主因,16年业绩仍可持续向好。受益于公司内部管控严格,管理费用同比下降,费用率降低应是是15年净利增长主因。考虑到16年新产能采用新工艺,提升品质同时提高自动化程度降低成本,叠加布局面粉节省包装、运输与拆袋费用,对毛利率将起到正面贡献,预计16年利润有望持续提升。 外延并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。公司计划向厨房与休闲食品两大领域扩展,大概率选择可与现在渠道进行共享,以及适合做组合配售的产品进行拓展,如粉丝、腌菜、汤料等,估计外延扩张可能性较大。定增完成,公司资金充足,并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。 盈利预测与估值:根据业绩快报上调15年收入与费用假设,略下调15年EPS约2%,预计摊薄后公司15-17年每股收益0.98、1.48、1.87元,同比增66%、51%、27%,最新收盘价对应PE为46、31、24倍。考虑到:(1)公司为行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 公司发布公告,非公开发行获得证监会发行审核委员会审核通过。 平安观点: 定增审核通过,产能扩张在即,鲜食2H16可在广深推进。证监会发审委审核通过公司非公开发行股票,拟发行不超过6776.31万股,发行底价为10.15元,募集资金总额不超过6.88亿,用于新建华南、西南基地共17.76万吨产能建设。华南基地包括2万吨鲜食产能,可满足广深地区办公室午餐需求。预计2H16可投产,支持鲜食项目在广深市场顺利推进。 结构升级与渗透率提升并行,双管齐下助力主业产能消化。行业发展空间来自于一二线城市的产品结构升级,以及三四线、乡镇地区的渗透率提升。为此,公司一方面持续推出高毛利率新品:儿童水饺潜力巨大市场反馈良好,炫彩小圆子淡季布局为春节旺销奠定基础,速冻牛排、披萨向西式产品拓展;另一方面渠道持续进行拆分细化,通过建立密集销售网络来提高渗透率。结构升级与渗透率提升双管齐下,助力主业产能消化。 主业利润率回升逻辑不变,时点可能延至1Q16。我们判断公司主业利润率即将回升,主要基于:一是草根调研以及10-11月商超数据均显示三全增速仍快于思念,行业竞争格局改善迹象明显;二是渠道细化负面影响递减;三是龙凤16年将不再拖累业绩。考虑到鲜食投入与新品宣传导致费用增加,同时猜测公司可能在季度间做费用调节,利润率回升时点可能延至1Q16。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.06、0.19、0.32元,同比增-36%、197%、66%,最新收盘价对应PE135、45、27倍。 考虑到主业利润率回升时点可能推迟至1Q16;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全亊件。

受所得税率下降影响,15年业绩预告如期上调。公司对业绩预告进行修正,预计15年净利7895.96万元-11185.95万元,同比增20%-70%,符合我们之前预期。修正原因在于公司获得高新技术企业资格,自2015年起三年内所得税率下调至15%。 新建产能16年开始释放,新工艺+布局面粉将助推毛利率提升。公司已完成定增,拟新建37.5万吨产能,其中16年将可释放12.5万吨。新产能全部采用新工艺,提升产品品质同时提高自动化程度,降低成本。另外公司拟新建20万吨小麦粉项目,向上游面粉领域延伸,叠加目前已有10万吨产能,预计16年面粉可满足约20万吨挂面生产需要。布局面粉将节省包装、运输与拆袋费用,估计每吨可节省约100元,对毛利率正面贡献近2pct。综合考虑新工艺、布局面粉领域、产品结构升级与转固折旧等因素,预计16年毛利率将同比增约2pct。 营销力度将会加大,渠道竞争实力有望提升。公司拟将2.3亿投入销售体系:一方面将加大营销网络铺设力度,一是提升经销商数量,提高终端覆盖率;二是加大商超投入力度,增加促销员、加强店内、户外推广活动;三是重点门店进行特殊陈列、地堆等。另一方面将加大品牌推广力度,如线上网络媒体宣传,线下门店、墙体广告投入等。公司品牌与营销渠道实力有望得到加强,利于市场份额进一步提升。 外延并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。公司计划向厨房与休闲食品两大领域扩展,大概率选择可与现在渠道进行共享,以及适合做组合配售的产品进行拓展,如粉丝、腌菜、汤料等,估计外延扩张可能性较大。定增完成后公司资金充足,并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.99、1.46、1.92元,同比分别增69%、47%、31%,最新收盘价对应PE为48、32、25倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 平安观点: 行业缓慢增长状态可能延续至2016。2015年1-10月,屠宰及肉加工行业、肉制品行业营收增速均较2014年放缓。2015年屠宰行业收入增长主要由肉价提升推动,高肉价拖累了消费量增长。肉制品行业收入增长放慢主要是经济增速放缓需求低迷,叠加行业产品结构老化所致。配合新的营销方案,双汇2015年共推了约五批新品,公司的产品结构问题正在慢慢改善,龙头企业的示范效应也将逐步推动行业产品结构升级。但考虑到2016年猪肉价格可能仍高对消费量仍有不利影响,肉制品消费习惯可能需要较长时间转变,估计行业缓慢增长的状态可能延续至2016年。 预计15年收入-3%净利+4%,16年市场投入增加动销有望改善。我们估计2015年双汇收入同比-3%左右,归母净利同比约增4%。收入减少主要是销量下滑拖累,1-3Q15肉制品销量同比-8%,屠宰量同比-20%,根据草根调研,估计四季度肉制品销量、屠宰量同比仍降,净利增长主要来自从史密斯菲尔德进口原料、使用鸡肉、使用低价冻肉储备、产品结构升级等推动肉制品吨利提升。展望2016年,考虑公司将加大市场投入、新产品逐步进入收获期,估计肉制品销量将恢复增长,屠宰量增速在低基数影响下也有望回升。进口肉替代、屠宰产能利用率慢慢改善可能继续推动毛利率回升,抵消市场投入加大费用率提升的影响。 投资建议:维持“推荐”评级。维持原盈利预测,预计2015-17年收入分别同比-3.5%、+6.7%、+6.8%,归母净利分别同比+4.2%、+7.4%、+6.8%,EPS 分别为1.28元、1.37元、1.46元。考虑双汇在屠宰及肉制品行业领先优势明显,新品推广产品结构老化问题正在逐步改善,未来通过进口替代等手段仍可以推动肉制品吨利提升,基于较高的股息收益率及业绩稳定性高具备配置价值,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全事故、原料肉价格波动。

投资要点 事项: 公司公布通过高新技术企业认定公告。 平安观点: 通过高新技术企业认定,15年所得税下降,对利润将产生正面影响。公司公告获得高新技术企业资格,自2015年起三年内,企业所得税率按15%征收。由于1-3Q15公司已按25%税率计缴企业所得税,通过认定后将对15年净利产生正面影响,测算15年净利将达1.11亿,同比增69%。 16年毛利率大概率走高,净利可能实现快速增长。主要源于:一是募投新产能将全部采用新工艺,自动化程度提高降低生产成本;二是向上游面粉领域延伸节约包装及运输成本(估计吨价可节省约100元)。综合考虑产品结构升级及转固折旧影响,预计16年毛利率将同比提升约2pct,对应净利同比增47%,大概率实现快速增长。 成长路径清晰明确,具有较强并购预期。短期公司仍以扩大市场份额为主,利润率大概率维持5%-10%水平;长期看点在于以传统挂面主业为依托,向厨房食品与休闲食品两大方向发展,猜测大概率通过外延式扩张进行,具有较强并购预期。 盈利预测与估值:受所得税率下调影响,上调15年业绩预测10%,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.99、1.46、1.92元,同比分别增69%、47%、31%,最新收盘价对应PE为48、33、25倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

定增价45元,奠定股价底部水平。公司公告本次非公开发行数量2667万股,占发行后总股本的24%。发行价为45元,略高于目前市场价格(1月15日收盘价为44元),至少锁定一年,奠定股价底部水平,股价继续下行空间有限。本次发行的募集资金总额为12.0亿,募集净额为11.8亿。 新建产能突破瓶颈,新技术应用提高产品竞争力。公司目前自有产能21.5万吨,委托加工产能5万吨,14年销量29万吨,产能利用率119%,已出现产能瓶颈。募集资金新建37.5万吨产能,助力突破产能瓶颈,也为公司挂面销量提升与规模扩大奠定基础。新产品将全部使用公司自主研发的熟化新工艺,一方面提升产品品质,另一方面自动化程度提高降低成本,产品竞争力持续提升。 向上游面粉领域延伸,助推产品毛利率提升。公司拟以2亿募投资金建立20万吨小麦粉项目,向产业链上游布局。主要考虑一是向上游延伸缓解原料价格波动带来成本压力;二是节约面粉包装及运输成本,提高公司在产业链中盈利能力;三是从原料源头保证挂面产品品质。我们预计面粉项目完成后,每吨挂面将节省100元以上(14年吨价约5200),测算对毛利率正面贡献近2pct。 短期提升市场份额是主旋律,长期看点在于品类扩张。公司计划以2.3亿募集资金投入销售体系,以加强销售网络与品牌形象建设。估计短期公司仍以扩大市场份额为主,利润率大概率维持5%-10%水平,长期看点在于以传统挂面主业为依托,向厨房食品与休闲食品两大方向发展,利用公司销售网络与研发检验优势进行品类扩张。 盈利预测与估值:维持15年盈利预测不变,考虑到新工艺应用、向上游面粉领域延伸可节约成本提升毛利率水平,同时16年高新技术企业资格大概率申请成功,所得税率将降至15%水平,上调16年盈利预测32%,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.89、1.46、1.92元,同比分别增52%、64%、31%,最新收盘价对应PE为50、30、23倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能大幅增长;(3)公司具有并购预期,上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 公司公布2015年业绩预告修正公告。 平安观点: 修正后15年净利低于预期。公司向下修正15年业绩,净利区间0.32亿-0.57亿,同比增速为-60%至-30%,低于我们此前预期。 估计4Q15收入同比降5%。可能的原因在于,一是宏观消费环境低迷,行业整体增长缓慢;二是受1H15价格战影响,4Q15均价同比可能仍有下降,但降幅应逐步收窄;三是猜测会有季度间收入调节因素存在。往16年看竞争格局好转,均价可能持平或略有上行,市占率提升,预计16年全年收入增速10%左右。 费用大增是15年预告业绩下滑主因。按照业绩预告测算4Q15净利亏损范围在0.35亿至0.11亿之间,主因在于鲜食投入与新品布局导致费用大增,猜测也可能在季度之间做了费用调节。新品中儿童系列市场反馈良好,炫彩小圆子已进行布局备战16年春节,旺季旺销可能性较大。由于提前进行新品的品牌宣传、市场推广等工作,1Q16销售费用率大概率降低。 主业利润率仍将企稳回升,时点可能延后。投资逻辑在于:一是我们草根调研情况以及10-11月商超数据均显示三全增速仍快于思念,行业竞争格局改善迹象明显;二是渠道细化负面影响递减;三是龙凤16年将不再拖累业绩。利润率回升时点可能延后至1Q16。 盈利预测与估值:根据业绩预告下调15年盈利预测30%,预计15-17年EPS0.06、0.19、0.32元,同比增-36%、197%、66%,最新收盘价对应PE132、45、27倍。考虑到主业利润率回升时点可能推迟至1Q16;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全事件。

平安观点: 我们持续跟踪鲜食销售情况,数据显示售罄率约87%,基本符合预期,且持续性与稳定性俱佳,表明鲜食直击职场午餐消费痛点,切实解决白领消费需求。三代机升级将解决更多痛点,消费粘性增强推动项目持续发展。我们看好鲜食发展前景,如果机器投放速度加快将可能成为意外之喜。 一、鲜食销售顺畅,售罄率约87%符合预期 二、售罄率趋势稳定,观测期内单日未产生大幅波动 三、个别机器虽有单日大量剩餐现象,并不影响整体售罄率水平 四、鲜食晚餐也有销售 五、鲜食机撤销情况可能只是个例,后续需持续跟踪 六、三代机将增加餐品种类,如提供早餐、饮料、甜品等 七、三代机目前基本完成设计与生产,预计春节后开始投放市场 八、预计2H16鲜食在广深两地全面铺开 九、鲜食项目循序渐进不断试错调整,短期不必拘泥于投放速度 十、三代机投放很可能稳扎稳打,推进速度应不会太快 三全投资逻辑不变:主业利润率将爆发,鲜食机升级在即、半成品扩张可期。我们判断主业利润率大概率回升,主要考虑前期投入效果逐渐积累,三全前端市场销售重新超越思念,渠道调整负面影响递减,龙凤盈亏平衡不再拖累业绩。鲜食三代机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,估计16年春节后可能开始投放,将推动项目可持续发展。长期看公司凭借渠道、品牌、工厂优势进行半成品扩张,符合食品工业化发展大势,具有成长巨头潜力。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.10、0.27、0.45元,同比增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE90、35、21倍。考虑到主业利润率爆发在即;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有极强上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全事件。

事项: 公司对非公开发行预案进行调整。 平安观点: 定增底价下调提供安全边际,助推非公开发行审批顺利进行。公司对增发预案进行调整,定增底价由之前的16.47元下调38%至10.15元,发行数量由不超过6812万股略下调至不超过6776万股,相应计划募集金额由11.22亿下调至6.88亿元。公司须于12月20日前对证监会行政许可受理部门提交书面回复意见,之前定增底价与市场价格严重倒挂(高于12月1日收盘价54%),此时下调底价,一方面解决价格倒挂问题,另一方面助推定增审批顺利推进。10.15元价格仅是定增底价,提供较强的安全边际。 下调募投产能计划,华南基地支持鲜食项目在广深市场顺利推进。公司募投项目取消原计划的华北产能基地,变更为华南、西南两个基地产能建设,计划新建产能也由原来的26.96万吨下调至17.76万吨。华南基地包含2万吨鲜食产能,可满足广深地区办公室午餐需求。估计2H16可投产,将支持鲜食项目在广深市场顺利推进。 三全投资逻辑不变:主业利润率将爆发,鲜食机升级在即、半成品扩张可期。正如前篇深度报告所示,我们判断主业利润率4Q15开始大概率回升,主要考虑前期投入效果逐渐积累,3Q15三全前端市场销售重新超越思念,渠道调整负面影响递减,15年龙凤盈亏平衡不再拖累业绩。鲜食三代机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,估计16年1月可完成机器设计与生产,春节后可能开始投放,将推动项目可持续发展。长期看公司凭借渠道、品牌、工厂优势进行半成品扩张,符合食品工业化发展大势,具有成长巨头潜力。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.10、0.27、0.45元,同比增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE106、41、24倍,15年预计PS2.0倍,低于克明2.6倍、双塔13.7倍PS,以及食品龙头平均4.2倍PS水平。考虑到:主业利润率爆发在即;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化发展趋势;公司定增具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全事件。

纵向红枣深加工产业延伸,横向药食同源品类扩展。公司产品思路再度转变:立足于休闲食品同时以养生保健为消费诉求进行产品二次升级:一方面加大红枣深加工产业延伸,包括开发红枣脆片、夹心枣等产品继续扩大休闲零售市场,开发枣茶、红枣面包、红枣五谷早餐等养生食品,未来还将开发红枣多糖等深加工提取物;另一方面向药食同源类产品进行扩展,在好想你渠道平台上嫁接其他坚果类药食同源食品,此次计划收购百草味,正是品类横向扩张重要举措。未来公司将依托于红枣产业,建立起多品种的木本粮类食养产品。 专卖店整合升级,四大店型构建健康生活圈。公司专卖店渠道仍是发展重点,配合产品的转型,专卖店也重新进行规划,分为四大店型:一是旗舰店,主要功能是产品宣传+树立品牌形象,面积100平以上,计划全国开店约300家;二是移动店,实质是移动售卖车,与旗舰店进行1:2或1:3搭配,可进入社区实现线下的宣传、配送与销售;三是生活家,将红枣养生食品融入生活,开发如红枣五谷粥等早餐食品,具备宣传+体验功能,计划全国开至2-3千家;四是生活馆,目前还在规划,尚未正式推出。新型专卖店将融入O2O元素与健康体验功能,支持公司构建健康生活圈,估计短期仍以投入为主,实现盈利尚待时日。 商超有望扭亏,电商整合资源打造O2O平台。商超是休闲零食重点渠道,其产品与专卖店、电商有所区隔,前期费用投入大,1-7月处于亏损状态,8-9月销售情况良好,估计9月有望扭亏。电商正在进行资源整合:前期要完善第三方、自有平台,同时与线下进行整合,以实现引流、配送的正常运行;后续要打造消费数据系统,对消费数据进行整理分析,对客户进行深度挖掘,有针对性进行定向推送实现精准营销。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计15-16年实现每股收益0.37、0.43元,同比增1%、17%,最新收盘价对应PE分别为43、36倍。考虑到公司为红枣行业龙头品牌渠道优势明显,二次升级进军大健康产业前景看好,维持“推荐”投资评级。 风险提示:产品推广不及预期、原料价格上涨、食品安全事件。