扣非净利增26.8%,EPS0.15元,符合预期。 2014年上半年,公司实现营业收入6.6亿元(+18.9%),归母净利润1.5亿元(+27.2%),扣非后净利润1.5亿元(+26.8%),EPS0.15元,符合预期。经营性净现金流1.9亿元(+51.6%),高于净利润,经营质量非常好。费用管控良好,三项费用率基本保持平稳;但随着产能利用率的提升,规模效应显现,公司综合毛利率69.47%(+2.27pp),净利率为22.57%(+1.64pp),使得公司利润增速高于收入增速。随着渠道趋于成熟及治理日趋规范,公司费用率从13年开始进入稳中趋降通道,未来盈利能力仍有望逐步提升。 国内胰岛素稳健增长,静待基药红利,出口未来有望持续超预期。 胰岛素系列产品收入5.2亿元(+27.4%),是公司收入和增长的最主要来源,毛利率80.66%(-2.34pp),因以低毛利率的胰岛素原料药为主的出口大幅增长拉低综合毛利率所致。其中,胰岛素出口(已通过40多个国家现场检查,已完成注册并出口波兰、白俄罗斯等18个国家)收入3858.9万元(+229.8%),得益于原料药车间通过欧盟认证出口市场大幅拓宽,若未来胰岛素制剂获得欧盟批准,那么出口市场有望持续超预期;扣除出口影响,国内胰岛素制剂收入4.8亿元(+21.5%),保持稳健增长,随着基药招标的推进,有望持续稳健增长。 股权激励+大股东增持,彰显长远发展信心。 上半年公司已实施股票期权与限制性股票激励计划,悬疑已久的管理层激励得以解决,公司治理日趋完善规范。14-16年净利润要求同比增长不低于35%/26%/24%,未来几年增长较确定。同时公司于7月25日连续三年增持股份,公司逐步朝着糖尿病治疗综合服务商迈进,彰显对公司长远发展信心。 风险提示。基药招标降价风险;三代胰岛素研发进展较慢。 胰岛素龙头迈向糖尿病综合服务商,维持“谨慎推荐”。 我们长期看好国内糖尿病药物市场的巨大空间,公司是国内胰岛素龙头,也是人胰岛素进入基药的最大受益者,未来几年人胰岛素有望持续稳健增长,同时三代胰岛素研发顺利,并布局其他糖尿病药物,逐步迈向糖尿病治疗综合服务商,长远发展空间广阔。维持预测14-16年EPS为0.25/0.35/0.46元,给予一年期合理估值14-15.75元(15PE40-45X),维持“谨慎推荐”评级。

净利润增20.7%,EPS1.09 元,略低于预期 2014 年上半年,公司实现收入86.3 亿元(+18.0%),归母净利润11.3 亿元(+20.7%),扣非净利润10.6 亿元(+16.8%),EPS 1.09 元,略低于预期。费用控制良好。经营性净现金流11.6 亿元,同比大幅增长205.6%,经营质量非常好,主要得益于销售回款良好增加较多及加大了票据贴现。其中,工业收入38.4 亿元(+22.2%),毛利率59.0%,同比下降2.43pp,主要是收入结构变化、原材料和人工成本升高所致;商业收入47.7 亿元(+14.6%),毛利率基本稳定。 Q2 放缓明显,下半年有望回升 分季度看,Q2 收入44.7 亿元(+12.8%),相比于Q1 的24.2%增长放缓明显,主要是受宏观环境(流通企业GSP 认证保持低库存要求,以及部分收人确认延后)影响导致药品事业部Q2 有所下滑;净利润6.3 亿元,同比增长11.5%,相比于Q1 的34.6%增长放缓明显。下半年预计随着部分流通企业GSP 认证完成有补库存需求,基药、低价药招标采购的持续推进,以及健康事业部、中药资源事业部推出新产品等带动下业绩有望逐步回升。 药品平稳增长,健康品和中药资源继续高增长 ①药品事业部收入20.7 亿元(+7.1%),Q2 有所下滑,预计中央药品受GSP影响有所下降,透皮产品略有增长,普药保持较高增速;②健康事业部收入14.7亿元(+40.5%),继续高增长,其中牙膏增长非常好将推出更多细分品类,养元清平稳,卫生巾因产品升级改造表现一般,下半年将推出高端产品并加大推广值得期待;③中药资源事业部(今年合并海外事业部)收入2.5 亿元(+67.1%),继续成增长亮点,将推出更多新产品并加大在电商渠道推广力度,有望成新增长极;④省医药公司收入50.5 亿元(+12.9%),稳定增长。 风险提示。1)健康新产品拓展低于预期;2)管理层激励无法实现的风险。 下半年业绩有望回升,未来稳健成长,维持“推荐” 公司下半年业绩有望回升,公司管理团队极富创新精神,且执行力卓著,2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”,力求利用医药电商和互联网的创新渠道发掘新的增长模式,打造更加高效的品牌药品消费品平台型公司。我们认为公司已发展至系统制胜阶段,各环节合力创新凝集成整体动能,将现有资源潜力发挥到极致,并逐步期待外延式价值扩张,未来有望持续稳健成长。因股本增加50%,摊薄每股收益,维持预测14-16 年EPS 为2.28/2.94/3.63 元,未来一年合理估值 66-72 元(15 年PE23-25X),维持“推荐”评级。

净利润增5.08%,EPS0.32元,符合预期 2014年上半年,公司实现收入6.02亿元(+13.31%),归母净利润1.56亿元(+5.08%),扣非净利润1.48亿元(+5.69%),EPS0.32元,基本符合预期。经营性净现金流7234.4万元(-26.81%)。公司综合毛利率为46.63%,同比降2.22pp,但费用控制较好,期间费用率15.56%,同比降0.96pp,其中销售费用率10.23%,同比降1.23pp,管理费用率6.17%,同比增0.47pp。 试剂稳健增长,仪器恢复增长 ①上半年诊断试剂收入2.87亿元,增13.91%,保持稳定增长。其中,免疫试剂增27.71%,得益于出口业务快速增长;核酸试剂,增21.8%,随着血筛招标推进有望加快;生化试剂因竞争加剧小幅下降0.63%。②仪器业务收入2.92亿元,增14.36%,恢复增长,其中代理仪器增19.21%,自产仪器降3.86%,未来有望不断受益设备国产化政策。③真空采血耗材收入2025.6万元,降7.42%。 未来内外并举,产品结构不断优化 上半年公司通过股东协议转让和非公开发行股票方式引入外国战略投资者,目前方源资本已通过协议转让获得公司15.35%股权,且非公开发行股票事宜已经得到受理。方源资本资本运作经验丰富,新股东入主后将积极寻求外延发展,未来在IVD领域整合资源值得期待。同时将提升公司内部管理运营效率。 同时公司产品线大大优化,上半年获得新产品注册证22项,其中重点发展的化学发光检测产品获得3项医疗器械证,包括全自动化学发光测定仪、铁蛋白定量测定试剂盒和癌胚抗原定量测定试剂盒,由于试剂与仪器是封闭系统,因此仪器获批标志着试剂能够正式实现销售,预计明年起逐步成公司增长动力来源。 风险提示 新产品研发进展低于预期;新管理层磨合风险。 未来内外并举发展,IVD龙头有望再起航,维持“推荐” 公司产业基础扎实,引入战略投资者后有望在内部管理和外延式发展带来积极变化,“产业+资本”的有效结合带来想象空间,公司有望再起航。暂不考虑增发摊薄和并购影响,维持预测14-16年EPS0.71/0.87/1.11元,维持中长线“推荐”评级。

扣非净利增28.8%,EPS0.15元,符合预期。 2014年上半年,公司实现主营业务收入2.28亿元,增22.5%;归母净利润4429.2万元,增26.1%;扣非净利润4408.1万元,增28.8%,EPS0.15元,符合预期。综合毛利率70.8%,同比下降3.25pp,主要是因为新生产线投产,产能未完全释放,单位成本折旧摊销增加及部分产品价格略有下降所致。费用率控制较好,期间费用率整体下降3.95pp,其中销售费用率下降2.78pp,管理费用率下降0.84pp。经营性净现金流3712.6万元,增60.7%,经营质量较高。单季度看,Q2收入1.29亿元,同比增22.5%,环比增30.3%;净利润2640.8万元,增长22.4%,环比增长49.3%,Q2业绩加快明显。 生物药高增长,中药下半年有望好转,化药平稳,探索医疗服务。 分产品看,上半年生物制品收入1.4亿元,增38.5%,超预期;其中,干扰素收入7129.8万元,增41.4%,超预期,主要是干扰素外用剂增长明显、出口增幅较大(增100%),注射剂稳定增长;生长激素收入6321.4万元,增38.9%。中药板块收入4892.2万元,略有下降5.0%,其中活血止疼膏收入3929.6万元,下降12.3%,主要是受国内GSP认证及竞品进入基药目录加剧市场竞争所致,预计下半年会有所好转全年有望平稳增长。化药板块收入3782.1万元,增12.8%,保持平稳增长。收购北京惠民儿童医院55%股权,医疗服务有收入贡献152万元,但尚未盈利,盈利模式清晰后未来有望加快发展。 研发进展顺利,产品升级可期。 在研项目进展顺利,生长激素水针剂已进入准备申报生产阶段,未来1-2年内有望获批,长效生长激素已进入合并Ⅱ、Ⅲ期临床,创新实验方案有望缩短开发时间。长效干扰素已启动Ⅰ期临床,是国内同类产品进展第二快的;KGF-2处Ⅲ期临床。化药研发方面,首仿药富马酸替诺福韦二吡呋酯(片)在生物等效性临床试验,其他首仿如罗氟司特、米诺膦酸和头孢地尼等已经申请临床。上半年公司余良卿获得器械证6个,退热贴和冷疗各3个产品,比较有特色。 风险提示:主要产品竞争加剧,面临降价风险;在研产品研发进度低于预期。 内在优秀,外延有望再助力,维持“推荐”。 不考虑外延并购,维持预测14-16年EPS为0.41/0.53/0.68元。我们认为,公司内在优秀,生长激素空间广阔有望持续高增长,余良卿挖掘潜力大,未来几年内生增长能保持较高水平,外延预期强烈,未来有望在“内生+外延”双轮驱动下实现快速成长。鉴于公司内在优秀加上外延预期,市值小具备成长空间,给予一年期合理估值21.2-23.9元(对应15PE40-45X),维持“推荐”。

扣非净利增82.4%,EPS0.14元,略超预期 2014年上半年,公司实现收入9.7亿元(+14.4%),归属于母公司净利润9321.4万元(+46.4%),扣非净利润9115.6万元(+82.4%),EPS0.14元,略超我们预期。利润增速远高于收入主要是医药工业(母公司为主)收入较快增长、高毛利率品种收入占比提升及规模效应致综合毛利率大幅提升8.88pp 至53.63%,净利率提升2.1pp 至9.33%。经营性净现金流1.11亿元,高于净利润,同比大幅增长167.6%。其中,医药工业收入8.25亿元(+27.4%),毛利率60.67%,同比提升4.49pp,是公司收入和利润的最主要来源;医药批发收入1.03亿元(+20.7%),毛利率7.99%,同比提升0.58pp。 丁桂儿和红花高增长,消肿潜力大 分产品看,软膏剂(丁桂儿和消肿止疼贴)收入3.4亿元(+60.7%),毛利率提升0.93pp 至85.77%,预计主导产品丁桂儿收入约3亿元,增长近50%,潜力品种消肿止疼膏收入接近4000万元,大幅增长,目前仍受制于产能限制,下半年将继续扩产,预计全年收入有望接近1亿元;注射剂收入1.2亿元(+22.6%),预计红花收入约6000万元,增长约50%,硫辛酸因太原子公司GMP 认证将转移至芮城生产增长一般,其他品种平稳增长;片剂收入2.6亿元(+6.3%),主要片剂品种珍菊降压片、硝苯地平等保持平稳增长,随着低价药政策持续推行未来有望受益。其他剂型产品均保持不同程度增长,公司整体经营积极向上。 研发实力被低估,后续有更多看点 北京亚宝研究院储备项目较多,其中不乏亮点潜力品种,如美金刚片(报生产)、归元片(申报III 期)、重组鼻咽癌疫苗(申报II 期)等。今年新成立的苏州创新药研发公司,是定位于国际化的创新药研发平台。7月初成功与美国礼来公司签约合作开发新型糖尿病药物GK 激动剂,未来有望持续引进国外非常有潜力的创新药项目,值得期待。 风险提示。主要品种增速低于预期;研发不确定性。 拐点明确,研发亮点不断,维持“推荐” 经过调整,公司主业改善明显,丁桂儿有望二次腾飞,红花加速增长,潜力品种消肿止疼贴和硫辛酸注射液高增长,未来几年向上拐点明确,研发上亮点不断,后续仍值得期待。维持预测14-16年EPS 为0.26/0.42/0.59元,鉴于公司较强的业绩改善弹性预期,给予一年期合理估值12.6-13.4元(15PE 30-32X),维持“推荐”评级。

净利润增33.5%,EPS0.39 元,略超预期. 2014 年上半年,公司实现收入12.5 亿元(+32.7%),归母净利润2.2 亿元(+33.5%),扣非净利润2.15 亿元(+30.9%),EPS0.39 元,略超预期。销售费用率基本稳定,管理费用因股权激励费增长45.7%,若扣除股权激励费用3925万元,税后净利润增速约54%,内生增长强劲。综合毛利率达85.35%,稳步提升0.42pp,规模效应继续提升。分季度看,Q2 收入7.4 亿元,同比增37.5%,环比增47.4%,净利润1.4 亿元,同比增32.0%,环比增65.3%,Q2 在去年同期较高基数的基础上实现高增长。 Q2 血必净在高基数上恢复较快增长. 中报母公司收入增长由Q1 的9.5%提升至17.2%,Q2 单季度收入增22.8%,明显加快。其中,血必净收入5.9 亿元(+24.0%),毛利率提升2.01pp 至92.94%,预计Q2 销量增长由Q1 的10%提升至30%左右,经销商拿货动力恢复。盐酸法舒地尔收入1.02 亿元(+7.7%),低钙收入3541.6 万元(+11.1%),毛利率均略有提升。我们认为,血必净在医院拓展(目前覆盖2000 多家二级以上医院)、科室拓展等仍有很大空间,且有望进入新版国家医保目录(已进入22 省医保),未来3-5 年销量有望达到8000-10000 万支,仍有广阔空间。 配方颗粒保持高速增长,增发扩产加速全国跑马圈地. 中药配方颗粒实现收入5 亿元(+53.5%),毛利率提升0.73pp 至78.56%。京、津传统核心市场通过做深、做细市场提高医院单产仍保持较快增长;外埠市场正加快开发,福建、山东、重庆等前期新开发市场正处于快速放量阶段,一季度康仁堂获得广东、上海备案有望实现销售。同时公司公告拟非公开发行不超过4000 万股,募集9.5 亿用于天津康仁堂建设“中药产品自动化生产基地项目”,落实项目资金,拟建成年产各种单味中药颗粒共2500 吨、精制中药饮片3000吨的基地,有利于加速全国跑马圈地,未来继续高增长无忧。 风险提示。中药注射剂系统性风险;中药配方颗粒政策放开风险。 双轮动力依旧,期待外延,维持“推荐”. 公司未来几年业绩在“配方颗粒+血必净”双轮驱动下仍能保持较高增长,纵观公司发展历程可知其优秀的品种并购能力,加上高效可行的激励机制,看好公司逐步成长为优秀的平台型企业,未来将继续寻找更多的远期增长点,值得长期看好,业绩有望持续保持优异。因股本增加,维持14-16 年EPS0.75/1.04/1.39元,一期合理估值31.2-33.3 元(15PE30-32X),维持“推荐”评级。

费用影响表观业绩,低于预期,Q2增速放缓明显2014年上半年实现收入4.08亿元(+12.2%),归母净利润3222万元(-34.3%),扣非净利润3381万元(-31.6%),EPS0.05元,低于预期。利润出现下滑的主要原因是管理费用7221万元(+49%)和财务费用1539万元(+45%)大幅上升,其中股权激励费2168万元,对业绩拖累很大。若不考虑股权激励费用和财务费用大幅增长影响,预计扣非净利润增长约20%。分单季度看,Q2收入同比略增3.3%,环比增5.6%,但相比于Q1同比23.5%的增速放缓明显。 普通输液略有下滑,预计下半年将有明显好转普通输液收入3.05亿元(-1.2%),略有下滑,Q2下滑明显,主要是行业整体受限抗和招标进展缓慢影响销量,同时竞争加剧产品价格有所下降导致毛利率下滑至48.79%,同比下降5.03pp。但日照子公司1亿袋双软6月份已投入生产,同时6月份收购会通医药拓展了营销渠道资源,该公司掌握200多家优质医院渠道,加上下半年是输液旺季,我们预计公司下半年将有明显好转。 腹透推进顺利,快速增长,静待招标放量治疗性输液收入5864万元(+35%),增长良好,毛利率达62.51%,同比提升1.32pp,其中腹透液快速增长占比不断提升贡献较大。公司腹透推广顺利,上半年每月新增腹透患者环比增10%以上,在山东、广东、安徽、东北市场保持良好增长。目前在山东占有率达到20%,该市场的营销模式逐步成熟,预计下半年占有率有望提升至40%-50%,该成功营销模式将向全国推广。与卫生部合作的多中心临床比对实验病人已入组完成,同时公司逐步试点与医院共建腹透中心,形成区域技术服务中心,对市县级医疗机构进行腹透治疗的培训和指导。公司腹透产品已中标11个区域,其中北京、山东、湖北等5个地区是分组竞标,预计后面省份形势也较好。同时,公司在研腹透液新产品储备丰富,如4.25%G乳酸盐、低钙乳酸盐、碳酸盐腹膜透析液均处注册申报阶段,中性、新型渗透剂和艾考糊精腹膜透析液等已立项研究,未来将成腹透产品系列化发展。 风险提示。招标进展缓慢,腹透推广低于预期;药品降价。 短期业绩波动不改长期趋势,看好腹透放量,维持“推荐”我们认为,公司短期业绩虽有波动,但预计下半年输液将有明显回升,腹透推进顺利有望迎来招标放量机遇,未来几年业绩较具弹性。更重要的是,公司布局的腹透业务甚至未来的血液净化领域长期前景极其广阔,将打开更长远发展空间,市值小具想象空间。维持预测14-16年EPS 为0.22/0.39/0.56元,一年期合理估值8.97-9.75元(15年PE23-25X),维持“推荐”。

医药工业高增长,扣非净利增41%,业绩好于预期,财务一切正常14年上半年公司实现收入61亿元(+13.1%),归母净利润7.4亿元(+24.0%),扣非净利润7.4亿元(+41%),相比Q1明显改善。经营性净现金流4.6亿元大幅增长125%,Q2应收账款环比并未增长,经营现金流未来将持续好转。核心业务医药工业收入29.6亿元(+28.%)好于预期,环比Q1有所加快,下半年行业经营环境改善更有利于公司销售放量。抛开一次性会计变更因素和阶段性财务费用上升等因素,公司工业收入增速仍是一线医药股中最快的,而管理费用和营销费用管控优异,综合判断医药工业实际经营利润增速远高于收入增速。 大股东以较低价臵入集团医药资产、以市场价参与定增,显示对上市公司的大力支持和对未来发展的强烈信心,2013年公司确立上市公司为集团唯一资本平台,先后以较低价注入医药工商业资产完善产业链并增厚业绩,同年完成了接班人和职业管理团队的新老交接。在上一轮5年期管理层激励完成之后,2014年提出新一轮锁定3年的“定增+激励”计划,大股东和管理层较市场价9折认购,预计注入12-25亿资金,经测算增发后财务费用有望大幅下降,对EPS略有增厚。 重申天士力中长线投资价值——市场对公司平台商业价值的理解不足;对公司国际化创新发展之路信心不足目前市场对公司“现代中药平台价值”已有所预期和认识,但对公司“现代中药国际化”和“高端生物药”的“平台和商业模式”的“价值和潜力”预期远不足,我们认为这两个平台已离“摘果子”越来越近,是公司中长期增长的2个强劲动力源泉。我们对丹滴通过FDA认证并在全球获批上市信心十足,具体参见内文详述。 风华正茂、扬帆出海,分享新一轮激励期高成长,维持“推荐”看好下半年业绩继续加快增长,暂不考虑增发,维持14-16EPS1.45/1.85/2.35元,同比增36%/28%/27%。公司是一家创新型并具国际化战略视野的现代中药龙头企业,代表了现代中药传承、创新、突破、发展及国际化的巨大前景,公司中长线价值突出,未来千亿市值可期。市场此前对公司成长阶段、业绩增速、财务压力的疑虑将随着财务指标的不断好转而打消。14PE27X,PEG0.86,估值处于历史低位,维持一年期合理估值56-65元(15PE30-35x),建议买入。