3Q15业绩低于预期。3Q15公司亏损0.32亿,低于我们预期,但符合15日发布的业绩修正公告。净利亏损主要源于3Q15合兴基金盈利减少以及云厨电商亏损。3Q15扣非净利0.14亿,同比降56%,主要源于毛利率下降2.2pct,以及管理费用率提升1.4pct。 收入同比下降,酱油主力产品稳定增长。3Q15公司营收降2.5%,主因在于食用油业务下滑;估计3Q15酱油收入同比增0%-5%,增速下滑主要源于3Q15减少了大包装产品生产,而酱油主力产品仍保持稳定增长:估计面条鲜1-3Q收入超1亿,延续1H15高增长;原酿造单品规模6-7千万。公司持续推进大单品战略,升级转型聚焦高端酱油,预计年内面条鲜、原酿造可分别实现收入1.4亿、1亿,带动公司整体收入增长3.6%。 3Q15毛利率同比下降,管理费用率提升,估计年内主业利润难有亮眼表现。3Q15毛利率27.6%,同比降2.2pct,原因可能一是新产能转固折旧增加制造成本,二是新品促销导致均价下降。销售费用率同比降2.6pct,主要是节省了央视广告费用;管理费用率同比增1.4pct,应是研发费用增加所致。往4Q15看毛利率仍将走低,费用压力将持续存在,估计全年主业利润难有亮眼表现。 云厨电商亏损在预期之中,后续推广效果仍待观察。云厨电商亏损在市场预期之中。经过前期推广与宣传,云厨目前已在长沙拥有终端超2000家,用户约120万,实现日均流水约100万,初步形成平台效应。后续一方面完善平台品类及规模,另一方面将由区域向全国扩张。我们认为云厨在长沙无竞争对手进展顺利,向一线城市发展时,受制于其他电商平台已抢先入驻,竞争压力可能加大,推广效果有待进一步观察。 盈利预测与估值:根据三季报情况调低收入预测与投资收益假设,下调15年EPS30%至0.12元,预计公司15-17年实现每股收益0.12、0.14、0.17元,同比分别增4%、15%和21%,最新收盘价对应PE分别为52、45、37倍,考虑到大单品战略持续推进,公司近期筹划员工持股,经营动力将得到提升,维持“推荐”投资评级,未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:销售进度不达预期与食品安全事件。

纵向红枣深加工产业延伸,横向药食同源品类扩展。公司产品思路再度转变:立足于休闲食品同时以养生保健为消费诉求进行产品二次升级:一方面加大红枣深加工产业延伸,包括开发红枣脆片、夹心枣等产品继续扩大休闲零售市场,开发枣茶、红枣面包、红枣五谷早餐等养生食品,未来还将开发红枣多糖等深加工提取物;另一方面向药食同源类产品进行扩展,在好想你渠道平台上嫁接其他坚果类药食同源食品,此次计划收购百草味,正是品类横向扩张重要举措。未来公司将依托于红枣产业,建立起多品种的木本粮类食养产品。 专卖店整合升级,四大店型构建健康生活圈。公司专卖店渠道仍是发展重点,配合产品的转型,专卖店也重新进行规划,分为四大店型:一是旗舰店,主要功能是产品宣传+树立品牌形象,面积100平以上,计划全国开店约300家;二是移动店,实质是移动售卖车,与旗舰店进行1:2或1:3搭配,可进入社区实现线下的宣传、配送与销售;三是生活家,将红枣养生食品融入生活,开发如红枣五谷粥等早餐食品,具备宣传+体验功能,计划全国开至2-3千家;四是生活馆,目前还在规划,尚未正式推出。新型专卖店将融入O2O元素与健康体验功能,支持公司构建健康生活圈,估计短期仍以投入为主,实现盈利尚待时日。 商超有望扭亏,电商整合资源打造O2O平台。商超是休闲零食重点渠道,其产品与专卖店、电商有所区隔,前期费用投入大,1-7月处于亏损状态,8-9月销售情况良好,估计9月有望扭亏。电商正在进行资源整合:前期要完善第三方、自有平台,同时与线下进行整合,以实现引流、配送的正常运行;后续要打造消费数据系统,对消费数据进行整理分析,对客户进行深度挖掘,有针对性进行定向推送实现精准营销。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计15-16年实现每股收益0.37、0.43元,同比增1%、17%,最新收盘价对应PE分别为43、36倍。考虑到公司为红枣行业龙头品牌渠道优势明显,二次升级进军大健康产业前景看好,维持“推荐”投资评级。 风险提示:产品推广不及预期、原料价格上涨、食品安全事件。

2Q15营收、净利增速均显著高于我们预期的持平,可能源于产品和渠道下沉效果好于预期、2Q13及2Q14持续低基数和2Q15预收款环比1Q15大减1.3亿,而2Q14环比1Q14增0.68亿。 葡萄酒1H15营收增24.8%源于渠道和产品结构下沉、进口葡萄酒增长。葡萄酒行业稳定增长背景下,张裕力推渠道向3、4线城市下沉,产品上主推100元以下产品,解百纳和普通干红产品增速领先。连续两年调整后,酒庄酒企稳回升。1H15张裕进口酒收入估计规模约2亿元,同比增约50%,占当期营收约7%,未来仍可能快速增长。 进口酒量、价压力仍存,收购爱欧集团助推张裕进口酒业务。15年前7个月,中国进口葡萄酒量同比增长44%,均价下跌16.4%。随着13、14年进口酒库存去化完成,进口酒再次出现高增长,我们预计进口酒价格带和渠道可能进一步下沉,国产品牌可能持续受压。收购爱欧集团是张裕进口酒战略的落地,不排除今后仍有收购。 行业向好,经营企稳,升评级至“推荐”。考虑营收增速超预期,上调15-16年业绩预测12%、13%,预计15-17年EPS为1.64、1.78元和1.97元,同比+15%、8%和+11%,动态PE为22、20和18倍。葡萄酒行业增长前景仍然乐观,虽进口酒持续挤压国产品牌,但张裕产品、渠道下沉效果明显,估值有吸引力,加之有持续并购预期,上调评级至“推荐”。 风险提示:进口酒对国产品牌冲击超出预期。

投资要点 事项:海天味业公布14年三季报,1-3Q14实现营收72.8亿,同比增15.8%,归属母公司股东净利15.3亿,同比增27.2%,每股收益1.02元。3Q14营收22.51亿,同比增19.5%,归属母公司净利4.4亿,同比增28.1%,每股收益0.28元。 平安观点:n 3Q14收入、净利均符合我们预期。收入增长来源于酱油的稳步拓展,以及蚝油、调味酱渗透率的持续提高。3Q14净利增长28.1%,主要来自于收入增长19.5%,毛利率同比提升1.1pct。 渠道区域调整趋于正常,品类扩张稳步推进。1-3Q14调味品收入增长15.8%,完成全年进度的74%,基本符合公司预期进度目标。估计3Q14酱油增速13%,高于1H14增速,应是公司对于渠道细化调整进度逐渐恢复正常以及3Q13的低基数效应;蚝油与调味酱增速在20%以上,仍保持快速发展势头,主要源于二者仍处发展早期,正在由广东区域走向全国,同时叠加海天渠道下沉与扩张形成强大的渠道推力,渗透率有望持续提高。新品中拌饭酱14年营收可达2亿,与料酒是重点发展产品;老字号还处于培育期,预计3-5年才可放量。14年募投二期50万吨产能可完全释放,预计14年全年收入可达到17%的目标增速。 毛利率持续提升,期间费用率进一步走低。3Q14毛利率为39.3%,同比增长1.1pct,原因在于(1)募投项目达产,高装备水平与规模化生产使得产出率提升;(2)采购成本降低,农产品价格下跌尤其糖价降幅较大;(3)高端产品占比提高。3Q14期间费用率为14.9%,同比降低0.7pct,一方面由于上市募投资金到位致财务费用同比降471%,另一方面销售与管理费用管控良好。预计14年销售与管理费用率与13年持平;财务费用下降73%,净利增长27%。 股权激励方案公布未来业绩增长底线,净利率仍将持续提升。海天股权激励方案公布未来收入、利润增速为增长的底线,主要指现有业务的业绩增速,未来进行收购兼并后可能带来业绩超预期。公司净利率仍有提升空间,主要来自于三方面:一是费用管控合理,当收入提升后费用率可边际递减。二是毛利率仍有提升空间:一方面募投产能陆续释放,高装备水平与规模化生产可提升产出率;另一方面高端产品营收增速加快,产品结构将持续升级。三是蚝油、酱类产品仍有提价空间。 盈利预测与估值:我们维持14年盈利预测不变,预计公司14-16年实现EPS 为1.36、1.65和1.98元,同比分别增27%、20%和18%,最新收盘价对应PE 分别为28、23和19倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,未来净利率仍有提升空间,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。

聘请外部营销团队做产品策划,肉制品15 年可能革新推广. 1H14 双汇肉制品出货量同比增长3.7%,与公司全年计划销量同比+14%有一定距离。 旺季刺激下,3Q14 肉制品销量增速有所恢复,我们推测同比+5%左右,3Q14 吨均利润推测约为1880 元,预计肉制品14 年完成200 万吨目标有难度。1H14 肉制品新品(2014 年推出的,不是内部3 年的口径)动销良好,但由于新品仍处于推广初期,占比仍很小对利润贡献有限,销量估计在一万五千吨左右,新品主要包括:低温休闲的椰果烤香肠、高温的椰香王。肉制品到了需要转型的关键时期,公司提出要用革命的力量调整产品结构,2015 年会聘请外部营销团队做产品策划,以新的方式来推广肉制品。 鲜冻品渠道建设完成全年目标无忧,对俄出口将很快实现. 1H14 鲜冻品渠道建设超额完成目标,全年实现新增12,000 个网点无忧,对俄实际出口推测年内将实现,但由于冻肉库存量较大且肉制品销量增速放缓,预计14 年完成1700万头屠宰目标有难度,3Q14 头均利润变化不大,推测在70 元左右。我们估计1H14新增渠道数量在6000 家以上,增量结构上,盈利能力强的特约店占比最大,其次是商超和餐饮加工厂渠道,农贸市场渠道拓展稍落后。三季度至今渠道建设完成也按计划进行,公司的渠道主要在新增产能地区拓展,14 年新增屠宰产能的工厂主要在广西南宁。 对俄出口方面,目前国家质检总局仍在和俄方敲定细节,希望俄方可以多给出口资质名额,之后俄方考察过养殖场备案后,就可形成出口,俄罗斯的猪肉价格与国内价差较大,利润不小,但在俄罗斯的销售要自己找经销商。双汇获批的两家公司分别是宝泉岭双汇和望奎北大荒双汇,两家公司合计年产能约为20 万吨(鲜冻品),我们认为双汇14 年对俄出口的量不会很大,猜测在5 万吨左右,约合50 万头猪。俄罗斯2010-13 年平均进口猪肉量为95 万吨,由于欧盟、美国、澳大利亚、加拿大和挪威的量只能由中国、巴西、乌拉圭、巴拉圭、阿根廷和白俄罗斯替代,从地理位置和生产能力来看,俄罗斯未来应是主要由中国进口,而双汇作为中国第一大肉类加工企业对俄出口肯定也是主力,未来出口量提升空间至少翻倍。 与史密斯菲尔德合作:协同效益将在中长期逐步显现. 我们估计,2014 年双汇与史密斯菲尔德完成33 亿关联交易目标可能性小,但中长期看合作优势会逐步显现。与史密斯菲尔德合作,双汇将主要从两方面受益,一是在美国猪价相对有成本优势时,进口原料猪肉、猪下水等;二是使用史密斯菲尔德的品牌销售冷鲜肉、肉制品等。由于1H14 国内猪价与美国相比并无明显优势且史密斯品牌冷鲜肉仍在推广期,公司上半年与SFD 仅发生1.5 亿关联交易。目前,公司仅使用其品牌销售冷鲜肉,并无肉制品。 维持双汇发展“推荐”评级. 考虑到肉制品销量完成全年目标有难度等因素,我们下调公司14 年EPS 预测值2%。 预计14-16 年双汇营收同比增速分别为8%、10%、10%,净利同比增速分别为20%、10%、7%,EPS 分别为2.10、2.31、2.48 元,同比+20%、+10%、+7%。按照9 月22 日收盘价32.25 元计算,动态PE 分别为16、14、13 倍,维持“推荐”评级。 风险提示:肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

事项:海天味业公布14年中报,1H14实现营收50.27亿,同比增14.2%,归属母公司股东净利10.95亿,同比增26.8%,每股收益0.74元。2Q14营收22.30亿,同比增15.6%,归属母公司净利4.61亿,同比增16.8%,每股收益0.31元。 平安观点: 2Q14收入、净利略超预期。收入增速超预期原因在于,酱油增速符合预期,调味酱与蚝油收入增速超预期。净利增速超预期原因是未考虑到2Q14政府补贴公司0.17亿。2Q14净利增长16.8%,主要来自于收入增长15.6%与毛利率同比提升2.6pct。 调味品收入完成全年16%增长目标无忧。1H14调味品收入增长14.2%,完成全年进度的51.6%,基本达到公司预期进度目标。公司渠道下沉与细化的效果开始体现:中部与西部等非成熟地区收入增长超20%,表明渠道下沉与扩张效果明显;东部与南部成熟区域收入分别增10.8%与6.9%,一方面体现出渠道细化的成效,另一方面也表明成熟地区行业竞争加剧。多品类扩张效果也已显现:虽然老产品中酱油收入增10.1%,可能的原因一是海天酱油体量大,二是成熟地区酱油竞争较为激烈,但其他品类中调味酱与蚝油竞争格局宽松,收入分别增23.0%与25.6%,带动公司营收整体增长14.2%。同时新品中老字号酱油与料酒已完成初步铺货,目前规模3-5千万,2H14可能扩大销售规模;拌饭酱是重点打造的产品,估计14年单品收入将达2亿。预计公司全年完成收入增长16%的目标无忧。 毛利率持续提升,费用控制得当。2Q14毛利率为41.4%,同比增长2.6pct,原因在于一方面主要原料白砂糖价格下降约14%,另一方面产品结构升级持续进行,估计高端产品增速在30%左右。2Q14销售与管理费用率为9.9%与6.3%,同比分别降低0.4与0.1pct,表明公司费用管控合理;财务费用同比降100.2%,是由于上市后募集资金到位致利息收入增加所致。公司目前已严格控制费用,进一步压缩空间不大。预计14年全年销售与管理费用率与13年持平;财务费用下降73%,净利增长27%。 盈利预测与估值:我们略上调14年盈利预测,预计公司14-16年实现每股收益1.36、1.63和1.92元,同比分别增27%、20%和18%,最新收盘价对应的PE分别为26、22和18倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。