投资要点 事项:大北农披露业绩快报,15年营收161亿元,同比-12.7%,归母净利7.1亿元,同比-10.7%,全面摊薄EPS0.26元。其中,4Q15营收44亿元,同比-15%,归母净利3.2亿元,同比-11%。 平安观点: 4Q15营收、净利同比-15%、-11%近业绩预告中值,略低于我们预期的-9%、-6%。虽猪价上涨,但补栏速度低于预期,公司客户调整压力更大。 调整可能已近尾声。行业方面,养殖户补栏滞后已近1年,随着自繁自养已持续盈利3个季度,头均盈利普遍超500元,可能刺激养殖户信心恢复。同时,15年初开始的严抓环保已近一年,边际负面影响应已下降。公司方面,大北农此前客户群以中小养殖户为主,但公司判断生猪养殖行业集中度提升速度超预期,自2H14已开始大力转向中大猪场,营收结构正逐步调整。 迎接新一轮成长,多因素推升弹性。猪价持续高位必然推动新一轮补栏,利好猪料需求回升。依托猪联网、猪交易、金融平台、内部组织变革,大北农转向规模养殖场已约一年半,业务结构和竞争模式符合趋势,有望再次显著提升市场份额。成本端豆粕、玉米等主要原料价格降幅仍超双位数。费用端,销售服务人员15年已减员20-30%,通过分流等16年继续减员,增发资金也将降低财务费用,多因素共振将推高16、17年利润弹性。 维持大北农生猪产业链整合最可能赢家判断。12年大北农养猪服务平台初步成型,2H14开始强化猪联网为核心,16年往上可能拓展养猪合作、往下主推猪交易,全面抢占规模猪场,新一轮成长周期已开始。中国生猪产业链正快速变革,大北农管理层战略领先、执行能力强,公司战略转型、技术基础、产品体系上领先于同行,最可能成为生猪产业链整合赢家。 维持“强烈推荐”评级。考虑生猪存栏回升速度低于预期,下调15、16年归母净利约3%、7%至7.1、10.4亿元,预计15-17年EPS分别为0.26、0.38、0.58元,同比-11%、+46%、+52%,动态PE为39、27和18倍。我们看好大北农优秀管理层和已建立的平台优势,增发可能助推公司进入新一轮3-5年的成长期,且16年净利弹性值得期待,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。

投资要点 事项: 公司发布2015年业绩快报,预计15年实现收入18.9亿,同比增23.9%;净利1.09亿,同比增64.2%。 平安观点: 快报业绩基本符合预期。15年预计实现净利1.09亿,与我们此前预测的1.11亿基本相符。测算4Q15公司收入6.5亿,同比增57%;净利0.33亿,同比增1755%。 营销力度增大,收入稳步增长。公司营收增长主要源于公司加大产品营销力度:一是拜访客户频率增长,工作做细做透;二是推广活动频繁,将原来由经销商单独主导的小规模营销活动变更为由厂家整体策划推进的大型活动,由原来以做地面堆头为主向更多面积、造型、产品组合方式转变;三是进行渠道下沉,尤其是华东地区精耕细作,多个县级市场设置一两个经销商,销售网络更加密集。往16年看市场投入力度不减,短期仍以扩大市场份额为主,预计16年营收增速约19%。 费用率下降应是15年净利增长主因,16年业绩仍可持续向好。受益于公司内部管控严格,管理费用同比下降,费用率降低应是是15年净利增长主因。考虑到16年新产能采用新工艺,提升品质同时提高自动化程度降低成本,叠加布局面粉节省包装、运输与拆袋费用,对毛利率将起到正面贡献,预计16年利润有望持续提升。 外延并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。公司计划向厨房与休闲食品两大领域扩展,大概率选择可与现在渠道进行共享,以及适合做组合配售的产品进行拓展,如粉丝、腌菜、汤料等,估计外延扩张可能性较大。定增完成,公司资金充足,并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。 盈利预测与估值:根据业绩快报上调15年收入与费用假设,略下调15年EPS约2%,预计摊薄后公司15-17年每股收益0.98、1.48、1.87元,同比增66%、51%、27%,最新收盘价对应PE为46、31、24倍。考虑到:(1)公司为行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 公司发布公告,非公开发行获得证监会发行审核委员会审核通过。 平安观点: 定增审核通过,产能扩张在即,鲜食2H16可在广深推进。证监会发审委审核通过公司非公开发行股票,拟发行不超过6776.31万股,发行底价为10.15元,募集资金总额不超过6.88亿,用于新建华南、西南基地共17.76万吨产能建设。华南基地包括2万吨鲜食产能,可满足广深地区办公室午餐需求。预计2H16可投产,支持鲜食项目在广深市场顺利推进。 结构升级与渗透率提升并行,双管齐下助力主业产能消化。行业发展空间来自于一二线城市的产品结构升级,以及三四线、乡镇地区的渗透率提升。为此,公司一方面持续推出高毛利率新品:儿童水饺潜力巨大市场反馈良好,炫彩小圆子淡季布局为春节旺销奠定基础,速冻牛排、披萨向西式产品拓展;另一方面渠道持续进行拆分细化,通过建立密集销售网络来提高渗透率。结构升级与渗透率提升双管齐下,助力主业产能消化。 主业利润率回升逻辑不变,时点可能延至1Q16。我们判断公司主业利润率即将回升,主要基于:一是草根调研以及10-11月商超数据均显示三全增速仍快于思念,行业竞争格局改善迹象明显;二是渠道细化负面影响递减;三是龙凤16年将不再拖累业绩。考虑到鲜食投入与新品宣传导致费用增加,同时猜测公司可能在季度间做费用调节,利润率回升时点可能延至1Q16。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.06、0.19、0.32元,同比增-36%、197%、66%,最新收盘价对应PE135、45、27倍。 考虑到主业利润率回升时点可能推迟至1Q16;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全亊件。

受所得税率下降影响,15年业绩预告如期上调。公司对业绩预告进行修正,预计15年净利7895.96万元-11185.95万元,同比增20%-70%,符合我们之前预期。修正原因在于公司获得高新技术企业资格,自2015年起三年内所得税率下调至15%。 新建产能16年开始释放,新工艺+布局面粉将助推毛利率提升。公司已完成定增,拟新建37.5万吨产能,其中16年将可释放12.5万吨。新产能全部采用新工艺,提升产品品质同时提高自动化程度,降低成本。另外公司拟新建20万吨小麦粉项目,向上游面粉领域延伸,叠加目前已有10万吨产能,预计16年面粉可满足约20万吨挂面生产需要。布局面粉将节省包装、运输与拆袋费用,估计每吨可节省约100元,对毛利率正面贡献近2pct。综合考虑新工艺、布局面粉领域、产品结构升级与转固折旧等因素,预计16年毛利率将同比增约2pct。 营销力度将会加大,渠道竞争实力有望提升。公司拟将2.3亿投入销售体系:一方面将加大营销网络铺设力度,一是提升经销商数量,提高终端覆盖率;二是加大商超投入力度,增加促销员、加强店内、户外推广活动;三是重点门店进行特殊陈列、地堆等。另一方面将加大品牌推广力度,如线上网络媒体宣传,线下门店、墙体广告投入等。公司品牌与营销渠道实力有望得到加强,利于市场份额进一步提升。 外延并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。公司计划向厨房与休闲食品两大领域扩展,大概率选择可与现在渠道进行共享,以及适合做组合配售的产品进行拓展,如粉丝、腌菜、汤料等,估计外延扩张可能性较大。定增完成后公司资金充足,并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.99、1.46、1.92元,同比分别增69%、47%、31%,最新收盘价对应PE为48、32、25倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 公司公布通过高新技术企业认定公告。 平安观点: 通过高新技术企业认定,15年所得税下降,对利润将产生正面影响。公司公告获得高新技术企业资格,自2015年起三年内,企业所得税率按15%征收。由于1-3Q15公司已按25%税率计缴企业所得税,通过认定后将对15年净利产生正面影响,测算15年净利将达1.11亿,同比增69%。 16年毛利率大概率走高,净利可能实现快速增长。主要源于:一是募投新产能将全部采用新工艺,自动化程度提高降低生产成本;二是向上游面粉领域延伸节约包装及运输成本(估计吨价可节省约100元)。综合考虑产品结构升级及转固折旧影响,预计16年毛利率将同比提升约2pct,对应净利同比增47%,大概率实现快速增长。 成长路径清晰明确,具有较强并购预期。短期公司仍以扩大市场份额为主,利润率大概率维持5%-10%水平;长期看点在于以传统挂面主业为依托,向厨房食品与休闲食品两大方向发展,猜测大概率通过外延式扩张进行,具有较强并购预期。 盈利预测与估值:受所得税率下调影响,上调15年业绩预测10%,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.99、1.46、1.92元,同比分别增69%、47%、31%,最新收盘价对应PE为48、33、25倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

定增价45元,奠定股价底部水平。公司公告本次非公开发行数量2667万股,占发行后总股本的24%。发行价为45元,略高于目前市场价格(1月15日收盘价为44元),至少锁定一年,奠定股价底部水平,股价继续下行空间有限。本次发行的募集资金总额为12.0亿,募集净额为11.8亿。 新建产能突破瓶颈,新技术应用提高产品竞争力。公司目前自有产能21.5万吨,委托加工产能5万吨,14年销量29万吨,产能利用率119%,已出现产能瓶颈。募集资金新建37.5万吨产能,助力突破产能瓶颈,也为公司挂面销量提升与规模扩大奠定基础。新产品将全部使用公司自主研发的熟化新工艺,一方面提升产品品质,另一方面自动化程度提高降低成本,产品竞争力持续提升。 向上游面粉领域延伸,助推产品毛利率提升。公司拟以2亿募投资金建立20万吨小麦粉项目,向产业链上游布局。主要考虑一是向上游延伸缓解原料价格波动带来成本压力;二是节约面粉包装及运输成本,提高公司在产业链中盈利能力;三是从原料源头保证挂面产品品质。我们预计面粉项目完成后,每吨挂面将节省100元以上(14年吨价约5200),测算对毛利率正面贡献近2pct。 短期提升市场份额是主旋律,长期看点在于品类扩张。公司计划以2.3亿募集资金投入销售体系,以加强销售网络与品牌形象建设。估计短期公司仍以扩大市场份额为主,利润率大概率维持5%-10%水平,长期看点在于以传统挂面主业为依托,向厨房食品与休闲食品两大方向发展,利用公司销售网络与研发检验优势进行品类扩张。 盈利预测与估值:维持15年盈利预测不变,考虑到新工艺应用、向上游面粉领域延伸可节约成本提升毛利率水平,同时16年高新技术企业资格大概率申请成功,所得税率将降至15%水平,上调16年盈利预测32%,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.89、1.46、1.92元,同比分别增52%、64%、31%,最新收盘价对应PE为50、30、23倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能大幅增长;(3)公司具有并购预期,上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 公司公布2015年业绩预告修正公告。 平安观点: 修正后15年净利低于预期。公司向下修正15年业绩,净利区间0.32亿-0.57亿,同比增速为-60%至-30%,低于我们此前预期。 估计4Q15收入同比降5%。可能的原因在于,一是宏观消费环境低迷,行业整体增长缓慢;二是受1H15价格战影响,4Q15均价同比可能仍有下降,但降幅应逐步收窄;三是猜测会有季度间收入调节因素存在。往16年看竞争格局好转,均价可能持平或略有上行,市占率提升,预计16年全年收入增速10%左右。 费用大增是15年预告业绩下滑主因。按照业绩预告测算4Q15净利亏损范围在0.35亿至0.11亿之间,主因在于鲜食投入与新品布局导致费用大增,猜测也可能在季度之间做了费用调节。新品中儿童系列市场反馈良好,炫彩小圆子已进行布局备战16年春节,旺季旺销可能性较大。由于提前进行新品的品牌宣传、市场推广等工作,1Q16销售费用率大概率降低。 主业利润率仍将企稳回升,时点可能延后。投资逻辑在于:一是我们草根调研情况以及10-11月商超数据均显示三全增速仍快于思念,行业竞争格局改善迹象明显;二是渠道细化负面影响递减;三是龙凤16年将不再拖累业绩。利润率回升时点可能延后至1Q16。 盈利预测与估值:根据业绩预告下调15年盈利预测30%,预计15-17年EPS0.06、0.19、0.32元,同比增-36%、197%、66%,最新收盘价对应PE132、45、27倍。考虑到主业利润率回升时点可能推迟至1Q16;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全事件。

平安观点: 我们持续跟踪鲜食销售情况,数据显示售罄率约87%,基本符合预期,且持续性与稳定性俱佳,表明鲜食直击职场午餐消费痛点,切实解决白领消费需求。三代机升级将解决更多痛点,消费粘性增强推动项目持续发展。我们看好鲜食发展前景,如果机器投放速度加快将可能成为意外之喜。 一、鲜食销售顺畅,售罄率约87%符合预期 二、售罄率趋势稳定,观测期内单日未产生大幅波动 三、个别机器虽有单日大量剩餐现象,并不影响整体售罄率水平 四、鲜食晚餐也有销售 五、鲜食机撤销情况可能只是个例,后续需持续跟踪 六、三代机将增加餐品种类,如提供早餐、饮料、甜品等 七、三代机目前基本完成设计与生产,预计春节后开始投放市场 八、预计2H16鲜食在广深两地全面铺开 九、鲜食项目循序渐进不断试错调整,短期不必拘泥于投放速度 十、三代机投放很可能稳扎稳打,推进速度应不会太快 三全投资逻辑不变:主业利润率将爆发,鲜食机升级在即、半成品扩张可期。我们判断主业利润率大概率回升,主要考虑前期投入效果逐渐积累,三全前端市场销售重新超越思念,渠道调整负面影响递减,龙凤盈亏平衡不再拖累业绩。鲜食三代机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,估计16年春节后可能开始投放,将推动项目可持续发展。长期看公司凭借渠道、品牌、工厂优势进行半成品扩张,符合食品工业化发展大势,具有成长巨头潜力。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.10、0.27、0.45元,同比增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE90、35、21倍。考虑到主业利润率爆发在即;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有极强上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全事件。

事项: 公司对非公开发行预案进行调整。 平安观点: 定增底价下调提供安全边际,助推非公开发行审批顺利进行。公司对增发预案进行调整,定增底价由之前的16.47元下调38%至10.15元,发行数量由不超过6812万股略下调至不超过6776万股,相应计划募集金额由11.22亿下调至6.88亿元。公司须于12月20日前对证监会行政许可受理部门提交书面回复意见,之前定增底价与市场价格严重倒挂(高于12月1日收盘价54%),此时下调底价,一方面解决价格倒挂问题,另一方面助推定增审批顺利推进。10.15元价格仅是定增底价,提供较强的安全边际。 下调募投产能计划,华南基地支持鲜食项目在广深市场顺利推进。公司募投项目取消原计划的华北产能基地,变更为华南、西南两个基地产能建设,计划新建产能也由原来的26.96万吨下调至17.76万吨。华南基地包含2万吨鲜食产能,可满足广深地区办公室午餐需求。估计2H16可投产,将支持鲜食项目在广深市场顺利推进。 三全投资逻辑不变:主业利润率将爆发,鲜食机升级在即、半成品扩张可期。正如前篇深度报告所示,我们判断主业利润率4Q15开始大概率回升,主要考虑前期投入效果逐渐积累,3Q15三全前端市场销售重新超越思念,渠道调整负面影响递减,15年龙凤盈亏平衡不再拖累业绩。鲜食三代机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,估计16年1月可完成机器设计与生产,春节后可能开始投放,将推动项目可持续发展。长期看公司凭借渠道、品牌、工厂优势进行半成品扩张,符合食品工业化发展大势,具有成长巨头潜力。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.10、0.27、0.45元,同比增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE106、41、24倍,15年预计PS2.0倍,低于克明2.6倍、双塔13.7倍PS,以及食品龙头平均4.2倍PS水平。考虑到:主业利润率爆发在即;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化发展趋势;公司定增具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全事件。

投资要点 平安观点: 摘要:三全食品前期市场投入效果逐渐累积,随着14年扰动因素明显改善,我们判断主业净利率4Q15开始大概率快速回升。鲜食机三代机升级在即,新增早餐、饮料可能助力鲜食机项目可持续发展,且17年盈利可期。顺应中国食品工业化发展大势,三全已开始尝试牛排、匹萨,凭借渠道、品牌、工厂优势,通过半成品品类扩张,未来有成长巨头的潜力。 投入效果逐渐积累,扰动因素改善,主业净利率4Q15开始大概率回升。公司10年开始主业大量投入,包括大规模扩充销售队伍、渠道下沉精耕细作、投入费用提升品牌形象、全国扩建产能等,奠定良好市场基础,市占率持续提升,但费用率大增挤压利润空间。14年市场出现扰动因素:思念降价加剧竞争、三全渠道拆分产生负面影响、收购龙凤亏损,抑制了利润率拐点的出现。我们判断当前扰动因素已出现明显改善,公司前期大规模投入阶段已过,效果逐渐积累,主业净利率4Q15开始大概率回升。 行业稳定增长,公司品类扩张符合食品工业化发展趋势,具有成长巨头潜力。预计行业未来收入增速5%-10%,主要来自于一二线城市产品结构改善,以及三四线城市渗透率提升。公司利用自身渠道、品牌、工厂优势进行半成品品类扩张,15年已尝试开发新品牛排、披萨等,长期看符合食品工业化发展大势,具有成长巨头的潜力。 鲜食机升级在即17年盈利可期,公司计划定增用于产能扩张。鲜食机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,可能推动项目可持续发展,估计17年实现盈利。三全利用生产优势进行产业链垂直整合,打造鲜食平台提供综合餐品解决方案,长期价值看好。公司计划定增募集11.2亿用于新建华南、西南、华北基地27万吨产能,产能扩张将助力新老业务齐头并行。 盈利预测与估值:预计公司15-17年实现EPS0.10、0.27、0.45元,同比分别增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE为111、43、26倍,由于15年利润未能充分释放,因此15年PS比PE更有参考价值。15年预计三全PS2.0倍,低于休明2.6倍、双塔13.7倍PS,也低于食品龙头平均4.2倍PS水平。 考虑到:(1)主业净利率爆发在即;(2)鲜食机升级后将推动鲜食项目持续发展;(3)半成品品类扩张顺应食品工业化发展大势;(4)公司定增在即具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全亊件。

事项: 三全食品公布15年三季报,1-3Q15实现营收31.1亿,同比增4.6%,归属母公司股东净利0.67亿,同比降5.3%,每股收益0.08元。3Q15营收8.1亿,同比增7.8%,归属母公司净利555万,同比增25.5%,扣非净利亏损0.3亿。3Q15每股收益0.01元。 平安观点: 3Q15归母净利高于预期,扣非净利低于预期。3Q15净利增25.5%,主要来源于本期处置万达期货股权与计提银行理财利息收入带来投资收益0.4亿。扣非净利亏损0.3亿,主要源于销售费用率同比大增4.4pct。 收入出现好转,竞争格局改善将使主业重回高增长时代。3Q15营收增7.8%,出现好转迹象。我们判断行业竞争格局有所改善,思念持续进行低价促销,低利润导致后续费用投入难以跟上,渠道资源流失,三全抢占市场份额。思念低价模式难以维继,未来行业大概率良性发展。三全新品儿童水饺已投放市场,终端反馈效果良好,未来很可能成为类似状元、私厨的超级单品。我们认为竞争格局有所改善,三全速冻食品主业将重回高增长时代,预计全年收入规模44.3亿,同比增8%。 鲜食投入增加导致销售费用大增,主业利润率即将进入快速提升阶段。3Q15毛利率31.3%,同比降0.8pct,猜测原料猪肉价格上涨应是主因。销售费用率大增4.4 pct,主要源于北京鲜食公司成立后市场投入力度增大;主业销售费用率稳中略降,我们判断目前竞争趋缓,渠道费用投放基本完成,渠道下沉、细化的效果开始逐步显现。展望4Q15至16年,渠道调整几近尾声,费用率下降是大概率事件,主业利润率即将进入快速提升阶段。 鲜食机升级在即,互联网销售渠道广泛。目前鲜食售卖机共投放市场约900台,售罄率约90%。9月份机器投放暂缓,原因是公司正在升级为三代机:调节了设备本身细节性问题(如降低噪音、调整轴承托盘等),猜测可能会有部分功能改进,反映出公司重视鲜食,不断进行试错、调整与升级。鲜食积极开拓互联网销售渠道,与饿了么合作已经全面展开,同时也为美团、百度外卖等平台供货,在鲜食机未能覆盖的范围推广。目前鲜食收入规模约每日30万,预计15年可实现收入约7千万。 盈利预测与估值:调高15年收入预测与投资收益,上调15年EPS6%至0.10元,预计公司15-17年EPS分别为0.10、0.15、0.24元,同比增3%、48%与57%;15年营收增8.1%,PS为1.9倍。考虑到公司为速冻米面行业龙头,竞争格局放缓收入将重回高增长阶段,费用投放效果显现,后续净利率大概率走高,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:销售情况不达预期与食品安全事件。

事项:10月30日大北农披露三季报,1-3Q15营收116亿元,同比-11.7%,归母净利3.94亿元,同比-10.2%,EPS0.16元。其中,3Q15营收43.1亿元,同比-13.2%,归母净利1.88亿元,同比+22.3%。公司预计15全年归母净利同比增速区间为-20%至+10%。 平安观点: 3Q15营收同比-13%低于我们预期的-6%,净利同比+22%超我们预期的+11%,前者因公司客户群体受行业调整压力更大,后者受投资收益影响。 生猪存栏复苏慢、客户调整影响继续发酵。2Q15开始猪价持续回升,但养殖户补栏速度低于预期,至9月份母猪存栏环比仍在下降。且大北农此前客户群以中小养殖户为主,受本轮调整退出市场的比例更大,故拖累大北农营收。由于生猪养殖行业集中度提升速度超预期,公司自2H14已开始大力转向中大猪场,这符合未来下游趋势,虽4Q15营收增速难回正,但营收同比下滑的调整期即将过去。 15年是利润低点,16年开始利润弹性值得期待。受累于营收同比下滑, 尽管销售费用下降、豆粕等主要原料价格下降利好毛利率,但大北农15年净利弹性未能体现。随着行业复苏、公司客户群体转变、销售体系继续缩员增效, 加上增发补充资金降低财务费用,16年大北农利润弹性值得期待。 维持大北农猪饲料整合最可能赢家判断。12年大北农养猪服务平台已初步成型,15年公司加速打造以猪联网为核心的平台,从而抢占中等规模养殖户和大规模猪场,这可能推动公司新一轮成长。公司管理层战略领先、执行能力强,公司在战略转型、技术基础、产品体系上遥遥领先于同行,最可能成为生猪产业链整合赢家。 维持“强烈推荐”评级。考虑生猪存栏回升速度低于预期,下调16年归母净利约7%至11亿元,预计15-17年EPS 分别为0.27、0.41、0.55元,同比-8%、+54%、+34%,动态PE 为45、29和22倍。我们看好大北农优秀管理层和已建立的平台优势,增发可能助推公司进入新一轮3-5年的成长期,且16年净利弹性值得期待,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。

投资要点 事项: 双汇发展公布2015年三季报,1-3Q15营收322亿元,同比-2.9%,归属上市公司股东净利31.2亿元,同比-1.4%,EPS:0.94元。3Q15营收118.5亿元,同比2.1%,归属上市公司股东净利11.4亿元,同比+17%,EPS:0.34元。 平安观点: 3Q15业绩符合预期。3Q15归母净利同比+17%与我们在三季报前瞻中的估计相符,净利增长主要来自:肉制品盈利能力提升推动毛利率同比+1.8PCT。 进口肉、鸡肉及低价储备的使用,共同推动了肉制品吨利提升。3Q15肉制品销量42万吨,同比-7%,我们估计吨均利润(不含包装等带动)约2700元,同比+69%。肉制品吨利提升,主要是使用了进口低价美国肉、便宜的鸡肉及前期的低价储备。新产品方面,2015年2月份以来公司推了多批次几十款,包含中式、西式及佐餐类的产品,3Q15新品销量占比约9%。史密斯菲尔德品牌肉制品中国工厂四季度开始正式投产,将有利于慢慢改善肉制品结构老化问题。考虑到4Q15猪肉价格同比涨幅可能收窄,且双汇将继续使用具备成本优势的原料肉,估计四季度肉制品吨利将延续同比提升态势。但4Q14肉制品销量基数较高,4Q15肉制品销量增速好转难度可能较大。 猪肉价格高、内转需求少,抑制屠宰放量。3Q15行业定点屠宰量同比-15%,显示在猪肉价格快速上涨的背景下,猪肉消费受到抑制,加上肉制品事业部原料需求减少,3Q15双汇共屠宰生猪278万头,同比-22%,头均利润约30元,同比-49%,主要是受产能利用率下降及生猪价格上涨快于猪肉价格上涨拖累。 维持“推荐”。维持原有盈利预测,预计15-17年EPS分别为1.23元、1.25元、1.28元,对应最新收盘价P/E分别为15.1倍、14.8倍、14.5倍。双汇是中国肉类加工龙头,公司的肉制品&屠宰规模行业领先,通过推新品双汇在积极应对产品结构老化问题,但消费习惯转变较慢,老产品体量巨大短期新品业绩贡献有限,预计4Q15肉制品吨利提升仍是利润增长主要推动力,维持“推荐”。 风险提示:需求放缓、食品安全事故、原料价格波动、消费者偏好变化。

事项: 中炬高新公布15年三季报,1-3Q15实现营收20.3亿,同比增4.6%,归属母公司股东净利1.7亿,同比降19.2%,每股收益0.21元。3Q15营收7.08亿,同比增16.3%,归属母公司净利0.66亿,同比增17.9%,每股收益0.08元。 平安观点: 3Q15净利超预期。3Q15净利增17.9%,主要来源于收入增16.3%、销售费用率与管理费用率分别降低2.6pct、1.0pct。 调味品3Q15表现较好,长期或迎来高速发展。3Q15公司营收增16%,其中调味品业务增13%,增速快于1H15,主要源于14年提价带来的负面影响逐渐消除,销售开始回暖,估计4Q15可延续三季度增长态势,但与年初调味品28亿目标相比仍有压力。公司定增资金中36亿用于发展主业,厨邦将加大渠道覆盖进程:一方面扩充销售队伍;另一方面推动KA、流通、餐饮、电商全渠道经营。估计年内公司调味品收入超26亿,定增完成后公司加快全国扩张步伐,或将迎来高速发展阶段。 3Q15费用率下降,净利率水平达年内高点。公司毛利率降0.8pct,应是母公司毛利率降7.7pct 所致,调味品毛利率大概在35%水平,同比变化不大。净利率10.1%达到年内高点,主要源于费用率下降:3Q15销售与管理费用率分别降2.6pct 与1.0pct,应是与费用季度确认有关,前三季度累计费用率均有增加,表明公司仍处于投入扩张时期;财务费用率增0.9pct,是公司债券利息支出增加所致。往全年看费用投入仍有压力,估计15年净利同比降13.2%,净利率在9.4%水平。 前海人寿不断增持,公司长期投资价值凸显。前海人寿在二级市场增持,持股比例20.1%,已成为公司第一大股东,一方面体现对公司前景看好,另一方面前海资本实力雄厚,可对调味品经营起到很好协同作用。公司定增完成前海及其一致行动人持股比例将接近40%,新控制人大概率派人进入董事会,后续激励机制得到完善概率很大,公司长期投资价值凸显。 盈利预测与估值:调高收入预测,上调15年EPS12%至0.31元,预计公司15-17年实现每股收益0.31、0.34、0.37元,同比增-15%、13%、9%,最新收盘价对应的PE 分别为48、42、39倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进,国企改革落地将利好公司长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:营收增长不达预期及食品安全事件。

事项: 海天味业公布15年三季报,1-3Q15实现营收81.2亿,同比增11.6%,归属母公司股东净利18.4亿,同比增20.1%,每股收益0.68元。3Q15营收24.8亿,同比增10.0%,归母净利5.1亿,同比增15.7%,每股收益0.19元。 平安观点: 3Q15收入略低于预期,净利符合预期。3Q15净利增15.7%,主要来源于收入增10.0%与毛利率提升2.2pct。 渠道调整负面影响仍有体现,全年收入仍存压力。1-3Q公司营收增11.6%,完成全年计划进度72%,低于我们预期。估计3Q15酱油增7%,增速与2Q15相当,主要是华东地区渠道调整负面影响仍有体现,预计年底可恢复正常;蚝油与酱料增速应均在13%以上,延续2Q15增速水平。新品方面料酒规模小几千万;食醋也有近20%增长;拌饭酱同比持平。整体来看受制于外部经济下行压力与内部渠道调整影响,全年营收压力增大,预计15年收入可实现110亿规模,同比增12%。 毛利率持续走高,盈利水平明显提升。3Q15净利率20.4%,同比增1.0pct,主要来自于毛利率同比增2.2pct,应是产品提价、结构升级以及产能投放带来产出效率提升所致;销售费用率同比增1.7pct,应是与公司加大KA投入与渠道下沉力度有关;管理费用与财务费用率同比增-0.3pct与0.2pct,显示费用管控合理。往4Q15看毛利率仍将同比走高,费用率整体变化不大,预计全年净利增速约19%。 江苏产能投放在即,为后续增长提供支持。公司募投项目第三期50万吨产能将于16年满产,届时募投项目全部完工。未来产能增量来自于江苏基地,计划产能70万吨,包括蚝油(40-50万吨)、食醋、酱料等非酱油调味品,15年底将正式投产,计划5年完成产能消化,基地建成后将很好地延续产能扩张,为后续增长提供支持。 盈利预测与估值:调低15收入预测与费用假设,维持15年EPS不变,预计15-17年实现EPS0.92、1.08、1.26元,同比增19%、18%和17%,最新收盘价对应的PE分别为37、31和27倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,同时有可能并购具有地方特色或带有地理性标志的调味食品,具有外延扩张预期,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原料价格上涨或食品安全事件。