事件:公司发布收购要约,拟以10.35欧元/股的价格向持有ClínicaBaviera,S.A.100%股份的股东发起自愿收购要约,要约对应股本(90%股权)的对价约为1.52亿欧元。 拟要约收购欧洲最大连锁眼科医疗上市公司,强强携手缔造国际眼科典范。公司拟通过孙公司欧洲爱尔收购标的公司90%股权,其中持有标的公司69.353%股权的6位售股股东不可撤销地向欧洲爱尔转让其持有的59.353%的股权,3位标的公司创始人及核心高管持有的剩余10%股权承诺不接受本次要约,在要约完成三年后可按照约定条件转让给欧洲爱尔,同时公司后续将收购其他流通股东30.647%的股权,预计总共收购标的公司90%股权,对价约为1.52亿欧元,收购资金来源计划为银行贷款。公司与Clínica强强携手有望缔造国际眼科典范:1)规模欧洲最大:Clínica是欧洲最大的连锁眼科医疗上市公司,拥有25年历史,目前在西班牙、德国、意大利等国家共经营76家眼科机构,屈光业务在西班牙、德国市占率第一。管理层未来3年发展至90多家;2)人才实力雄厚:Clínica目前共有174名眼科医生和110名视光医生,包括创始人在内的骨干医生在欧洲享有很高声誉,并购后核心团队及医生将继续留任;3)运营模式先进:Clínica自主开发高效实时医疗管理和信息系统,为旗下连锁机构的远程诊断、会诊、临床科研交流提供良好平台。 标的公司国外业务增速稳中有升,助力爱尔整体增速。Clínica14-16年的业绩稳中有升:16年Clínica收入9157万欧元(+7%),净利润795万欧元(+64%)。由于Clínica在两个主要市场西班牙和德国的服务收费和收入提升;营销模式逐渐从线下转为线上线下同时进行,有效降低成本提高净利率,我们预计未来可保持8-10%增速。管理层给出业绩承诺,2017年收入约可达1亿欧元,净利润达到1000万欧元。本次要约收购对价约1.52亿欧元,对应16年收购的PE约21倍,相较爱尔16年58倍估值明显偏低,随着17年净利上升,对应17年收购PE降至17倍。Clínica国外业务较为稳定,随着与爱尔的资源整合和互补,在采购方面形成协同效应,有望进一步提升爱尔的盈利能力,助力上市公司整体业绩实现35%左右的高增速。 引入先进诊疗技术与商业模式,强化公司核心竞争力。公司通过此次要约收购,有望引入Clínica先进的诊疗技术和创新商业模式,满足中国日益增长的高度按医疗服务需求。与美国AWHealthcareManagement的合作模式类似,预计爱尔将通过在国内的诊疗机构设立VIP区,引入Clínica的先进技术,例如老花眼技术和屈光手术等,夯实公司核心竞争力。同时,Clínica的主要商业模式为手术中心+门诊诊所的导流闭环形式,有利于分级连锁诊疗机构的扩张并同时保障服务质量,有助于爱尔借鉴和完善其分级连锁体系,尤其是正在着力打造的社区眼健康小屋模式。 医疗服务皇冠上的明珠,打造全球眼科领先地位,维持增持评级。“三大驱动力”是公司高速增长的动力源泉,“一梁八柱”保证公司持续稳健增长,随着公司国际化战略的快速实施,引入国际资源,共享全球眼科智慧,打造全球最大眼科集团,未来发展空间巨大。 暂不考虑增发影响,我们维持17-19年EPS0.75元、0.97元、1.28元,分别增长35%、31%、32%,对应市盈率分别为42倍、33倍、25倍;维持“增持”评级。 风险提示:无法获得相关国家及政府部门批准的风险;交割时间不确定的风险;欧洲宏观环境风险;汇率变动风险;收购后的运营管理风险

2016 年收入增长25.14%,扣非净利润增长39.53%。2016 年实现收入26.33 亿,增长25.14%,归母净利润5 亿,增长37.30%,扣非净利润4.89 亿,增长39.53%,EPS0.75 元,略高于市场预期(市场预期不高于35%)。四季度单季实现收入6.33 亿,增长34.63%,归母净利润6824 万,增长111.23%,扣非净利润8362 万,增长62.54%。扣除上械集团并表后的归母净利润增长仍有34%,内生增长较快。同时公司公告分红预案,拟每10 股转增5 股派息4 元。 电子商务板块取得突破进展,多板块维持高速成长。2016 年公司电子商务经营业绩增长超过50%,显著高于同行业其他公司,成为公司新的业绩增长点,各大电子商务平台均设有旗舰店且销量靠前,电商业务收入规模预计超过6 亿。公司核心产品制氧机、电子血压计、血糖仪及试纸、针灸针等产品保持较快增长,预计医院终端的布局和发力带动公司市场全面开拓,血糖仪增长预计超过50%,预计2017 年公司各板块增长情况乐观。 三大板块维持快速增长,上械带动医用临床板块盈利能力提升。2016 年公司康复护理系列收入10.4 亿,增长9.5%,毛利率33.3%,提升0.67 个百分点;医用供氧系列收入8.6 亿,增长14.1%,毛利率48.9%,下降4.6 个百分点;医用临床系列收入7.3 亿,毛利率34.3%,提升3 个百分点,主要受益于上械并表后的管理经营效率提升。 期间费用率下降3.49 个百分点,经营现金流提升24.62%。2016 年公司毛利率38.69%,下降1.13 个百分点,若扣除上械并表因素则毛利率基本同比持平。期间费用率17.47%,下降3.49 个百分点,其中销售费用率7.70%,下降0.34 个百分点,管理费用率10.44%,下降2.34个百分点,财务费用率-0.68%,下降0.81 个百分点,每股经营性现金流1.01 元,提升24.62%。 整体由于电商业务的快速发展带动费用率的下降和管理效率的提升。 进军国际市场,国内外合作持续推进,维持增持评级。公司以鱼跃德国制造促进鱼跃品牌、产品、团队的国际化;一季度已经完成对中优医药、Metrax GmbH 收购的股权交割,全球化器械平台快速整合布局;与阿里健康技术有限公司、辉瑞投资有限公司等国际一流公司建立战略合作关系,通过顶层设计为公司远程慢病管理的格局性发展建立良好的生态圈。我们看好公司的中长期发展,维持17-18 年EPS0.98 元、1.25 元,首次给予2019 年EPS1.51 元,增长30.5%、28.0%、20.9%,对应市盈率33 倍、26 倍、22 倍,维持增持评级。

投资要点: 收入同比增长22.65%,业绩基本符合预期。2016年公司实现收入123.31亿,增长22.65%,归母净利润8.32亿,增长27.31%,扣非净利润5.65亿,增长0.02%,EPS0.65元,基本符合预期预期。其中2016年天风证券对公司投资收益贡献7,535万元,较上年同期减少5,571.万元,公司支付EpicPharma项目并购相关费用8,679万元,在剔除上述因素影响后,公司2016年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长32.89%。2016四季度单季实现收入35.55亿,增长13.88%,归母净利润2.09亿,下降1.52%,扣非净利润1.74亿,增长13.82%。 医药工业增速稳健。海外业务全面发力。公司核心子公司宜昌人福实现收入22.42亿元,同比增长7.85%,受渠道商去库存影响,净利润同比增5.5%。公司化学制剂板块收入76亿,同比增长13.5%,稳健增长,中药收入9.2亿,同比增97.4%。公司海外业务全面发力,2016年在美国实现制剂销售额6.8亿元,收购美国EpicPharma及附属企业于2016年6月并表,贡献收入4.4亿元,公司的国际化业务进入快速发展阶段。此外,公司在研产品储备丰富,国内在研项目200多个,在研一类新药项目21个,其中7个项目获得10个临床试验批件,1个项目已进入III期临床试验,2个项目完成II期临床试验;美国在研产品超过80个,其中已向FDA申报的项目中有12个正在等待ANDA批准。 经营现金流提升69.17%,毛利率提升0.44个百分点。2016年公司毛利率36.79%,提升0.44个百分点。期间费用率27.34%,提升0.52个百分点,其中销售费用率15.05%,下降0.95个百分点,管理费用率9.62%,提升1.19个百分点,财务费用率2.68%,提升0.27个百分点,每股经营性现金流0.41元,提升69.17%。公司控股股东当代科技拟认购11.9亿定增,目前已受到证监会受理,2017年二季度获批,募集资金将全部用于偿还银行贷款、偿还超短期融资券,有望进一步降低公司财务费用提高经营流动性。 公司制剂出口业务稳步推进,维持买入评级。公司医药工业稳健发展,宜昌人福、中原瑞德、葛店人福等发展趋势持续向好。公司海外业务稳步推进,已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、西非等地区,目前合计拥有近20个美国FDA出具的ANDA文号,约400个品规的药品在美国市场销售,公司麻醉药品、生育调节药先后获准进入东南亚、欧洲市场;公司建于非洲马里的药厂于2015年底投入生产,公司的国际化业务进入快速发展阶段。考虑公司部分细分业务推进不确定性,我们调整17-18年EPS预测1.02元、1.30元至0.81元、1.00元,新增2019年EPS预测1.22元,同比增长25%、24%、22%,对应预测市盈率分别为25倍、20倍、16倍,维持买入评级。

投资要点: 2016年扣非净利增长40%,基本符合预期。2016年公司实现收入25.04亿,同比增长0.95%,实现归母净利润1.46亿,同比增长37.20%,扣非净利润1.31亿,同比增长40.04%,EPS0.24元,业绩基本符合预期。2016年四季度单季实现收入6.82亿,同比增长7.43%,归母净利润4558万,增长33.57%,扣非净利润2837万,增长21.42%。报告期内由于公司上游原料价格及对外销售原材料价格同时下降的联动效应,公司收入受到影响,与去年基本持平,但成本节约效应更加明显,综合毛利率提升7.2个百分点。 新工艺路线替代+高毛利制剂产品占比提升,双轮驱动提升毛利空间。2016年公司加大了制剂营销力度,分版块来看,2016年公司麻醉及肌松系列收入3.34亿,同比增长22%,继续保持高速增长,收入占比从11.04%提升至13.36%;皮质激素类药物收入7.76亿,收入占比31%,受原料药价格下降下降原因,同比下降9.97%,随着2017年甾体类原料药价格逐步回升,收入有望迎来拐点;妇科及计生用药实现收入7.33亿元,与2015年基本持平。另外,公司呼吸科产品梯队逐步搭建,其中匹多莫德、噻托溴铵、环索那德及莫米松鼻喷剂为潜力品种,销售有抬头趋势,有望三年内销售收入放量。我们认为呼吸科的潜力品种罗库溴铵有望成为下一个过亿品种。公司于去年全面上线4-AD作为替代的新工艺路线,目前已基本完成全部可变更替代,可降低成本比例约为20%,同时公司加大终端纯销工作的力度,提高制剂市场终端销量,制剂占比进一步提升,产品结构得到优化。 销售渠道不断强化,期间费用率提升5.16个百分点。2016年公司毛利率50.93%,提升7.2个百分点。期间费用率42.84%,提升5.16个百分点,其中销售费用率30.98%,提升6.00个百分点,管理费用率10.66%,提升0.05个百分点,公司终端营销网络的不断完善,医院线的销售网络已覆盖全国地级市以上的主要医院;OTC线的销售人员管理的药店已达到6万多家为今后的新型制剂产品上市建立快速导入平台,是公司未来业绩增长的重要保障。 财务费用率1.19%,下降0.89个百分点,财务费用减少主要系2016年银行贷款额度减少所致。 营销渠道不断强化,工艺更新贡献业绩弹性,维持增持评级。公司坚持原料药、制剂一体化的行业模式,以甾体药物系列产品研发为目标。过去三年公司业绩受双烯大幅涨价影响,2015年4-AD新工艺路线大规模工业化应用后永久摆脱双烯依赖,贡献较大盈利弹性。公司拥有非常优秀的制剂产品线,黄体酮胶囊、肌松药、抗哮喘吸入剂等均处于良好成长期,制剂持续成长有保障。我们调整公司17-18年EPS预测0.33元、0.42元至0.36元、0.49元,新增2019年EPS预测0.64元,同比分别增长52%、33%,32%,对应预测市盈率38倍、28倍、21倍,维持增持评级。

投资要点: 2016年收入增长60.19%,扣非净利润增长151.83%。2016年实现收入156.19亿,增长60.19%,归母净利润5.91亿,增长150.39%,扣非净利润5.72亿,增长151.83%,EPS0.90元,符合市场预期。四季度单季实现收入47.28亿,增长74.40%,归母净利润2.18亿,增长211.71%,扣非净利润2.12亿,增长210.58%。四季度单季利润=2016上半年利润,能看得出公司环比的经营和扩张速度是多么快,而且在这个基数上2017年会持续有更多的内生和外延利润产生,全年业绩确定性大幅提升。同时一季度业绩预增205%-255%,大幅超预期(预期在100%左右),公布利润分配方案,10转13派息0.91元, 3年内完成31省分别10条业务线布局,打造最强大的上市器械代理平台。目前看公司业务已经完成31省全覆盖,公司整体业务将展开成医药板块、器械板块、医疗后勤服务板块、移动医疗、第三方物流、精细化管理等多个子领域持续拓展,用于精细化管理的SAP 管理系统2017年投入运行,充分体现了瑞康对收购标的企业管理的重视。而且从前期收购公司的表现来看,都完成了当初的业绩承诺,没有不达标或违约的情况,可见公司收购后无论是在采购权方面还是资金业务支持方面都对标的企业产生了显著的正向协同。 器械平台布局思路清晰,重点板块盈利能力强。披露了包括公司省级平台在内的合计90家子公司和孙公司,让我们看到了公司完整的业务布局进展和区域分布,体外诊断、心内科耗材、血液透析耗材等高盈利领域均有大规模布局,整体全国架构已经建成,器械平台的价值随着上游采购商和终端客户的持续增长而不断提升。未来上游议价权和上游参股代理产品将会是潜在的利润增长点。 期间费用率提升1.97个百分点,毛利率提升4.7个百分点。2016年公司毛利率15.67%,提升4.7个百分点,主要由于高毛利器械业务的占比显著提升。期间费用率9.23%,提升1.97个百分点,其中销售费用率5.97%,提升1.78个百分点,管理费用率2.72%,提升0.41个百分点,财务费用率0.54%,下降0.22个百分点,每股经营性现金流-2.69元,下降277.27%。这也是有别于传统药品的地方,器械账期明显长于药品且公司出于业务快速扩张期,但从应收账款周转方面已经基本稳定,后续现金流等指标预期也会持续改善。 会计变更是公司出于药品转型器械后的必须调整。公司降低了应收账款减值准备的计提标准,这主要是由于公司从药品转向器械行业的不同行规决定的。器械账期天然比药品长,部分省份平均账期都超过1年,按照瑞康原来的标准一半都必须计提坏账,这样就没有办法考核子公司业绩了,所以从经营层面看是不得不调整,从调整完了的标准横向对比看,仍然在平均标准以上。这部分对公司利润的影响估算不超过1亿,扣除这部分影响一季度增长仍然是超预期的。 打造器械领域的“国控控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,我们认为按2017年估值看仍面临重大的投资机会。我们上调2016-2017年每股收益1.55元(原1.4元)、2.09元(原2.0元),给予2019年EPS2.71元,同比增长71.8%、34.5%、29.7%,对应预测市盈率分别为26倍、19倍、15倍,维持买入评级。

2016年全年收入增长16.02%,扣非净利润增长26.36%。公司2016年全年实现收入146.29亿元,增长16.02%;归母净利润28.06亿元,增长14.05%;扣非净利润20.93亿元,增长26.36%;摊薄EPS1.20元,基本符合预期。利润分配方案拟以未分配利润向全体股东按每10股派发现金红利人民币3.5元(含税)。 医药工业增速稳健,单抗药物临床顺利推进,新医保有望推动整体医药工业板块发展。全年医药工业收入102.6亿元(占比70%),增长14.83%。剔除15年出售邯郸制药及16年新并购万邦天成等公司的影响后,营收较15年同口径增长16.27%。报告期内公司共有6个单抗产品(10个适应症)获批进入临床,其中重组人鼠嵌合单抗CD20注射液(有望于2017年获批并成为公司的新重磅产品)和重组抗HER2人源单抗进入III期临床;研新药、仿制药、生物类似药及疫苗等项目共有173项。另外,17版医保目录调整中公司作为治疗型用药白马企业明显受益,有5个药品新入选医保目录、3个药品乙升甲/解限,本次新医保将推动次新产品的市场拓展,我们预计17年制药板块收入端有望达到20%以上增速。 医疗服务全年增速超预期,核定+在建床位数超过6000张,与支付宝合作打造O2O闭环。全年医疗服务收入16.78亿元(占比11%),增长21.67%,全年增速超预期。我们预计17年医疗服务收入有望维持20%左右的增速。公司控股的禅城、济民、广济、钟吾医院、温州老年病医院等核定床位3018张,另外在建的南华附二胸心医院、玉林广海投资等项目有望贡献超过3000张床位数。另外,公司与支付宝签订协议积极开拓医疗服务O2O商业模式。 医疗器械业绩持续推动,达芬奇手术机器人手术量快速增长带动器械销量增加。全年医疗器械收入26.64亿元(占比18%),增长18.17%,我们预计17年医疗器械收入增速维持在17%-18%之间。16年公司代理的高端医疗设备达芬奇手术机器人在大陆与香港地区手术量约19000台,增长54%。公司与美国IntuitiveSurgical公司成立合资公司,加大对医疗器械的投入,进一步保证与Intuitive在达芬奇手术机器人的代理合作,进而拉动耗材销量增加。 毛利率提升4.1个百分点,财务费用率下降0.83个百分点,每股经营现金流提升24.75%。 公司2016年全年毛利率为54.07%,提升4.1个百分点;期间费用率43.86%,上升2.85个百分点;销售费用率25.32%,上升2.99个百分点,主要原因是配合核心产品进行市场开拓;管理费用率15.8%,上升0.69个百分点;财务费用率2.74%,下降0.83个百分点。每股经营性现金流0.8739元,同比上升24.75%,经营状况良好。 内生+外延打造医药医疗全产业链航母,维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马,内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。受益于医保目录调整,我们调整17-18年EPS1.41元(原1.43元)、1.67元(原1.65元)的预测,首次预测19年EPS1.92元,增长22%、18%、15%,对应PE为20倍、17倍、15倍,维持增持评级。

2016年全年收入增长31.45%,扣非归母净利增长33.96%。2016年全年实现收入19.35亿元,增长31.45%,归母净利润7.8亿元,增长32.45%,扣非归母净利润6.79亿元,增长33.96%,EPS0.84元,符合预期。第四季度单季实现收入5.28亿元,增长46.33%,归母净利润1.73亿元,增长33.45%,扣非归母净利润1.5亿元,增长36.36%,维持前三季度的快速增长。 血制品业务延续量价齐升、高速增长,疫苗业务有望逐步回升,单抗临床持续推进。2016年血制品板块整体营收18.15亿元(占比94%),增长34%。2016年公司采浆量达到1000多吨,增速40%以上,2016年8月浚县、云阳单采血浆站已投入运营,重庆梁平浆站已提交申请待审批,随着新浆站投入运营以及分浆站采浆量快速提升,我们预计17年公司采浆量将维持20-25%的增速。血制品主要产品人血白蛋白(10g/瓶)收入6.82亿元,增长6.53%(批签发数量253万瓶,增长54%;终端价格约460元),静注丙球(2.5g/瓶)收入7.31亿元,增长73.28%(批签发数量166万瓶,增长87%;终端价格约660元)。疫苗业务营收1.09亿元(占比6%),下降2%,随着疫苗市场整体逐步恢复正常、流感病毒裂解疫苗实现出口和新疫苗的研发,预计17年疫苗业务将逐步回升。单抗产品临床进度顺利,曲妥珠、利妥昔、贝伐、阿达木单抗有望为公司培育新的增长点。 新医保扩大血制品报销范围,进一步紧张供需关系,强化涨价逻辑。2017版医保目录进一步扩大血制品报销范围,例如白蛋白报销限制从“限抢救和工伤”调整为“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”;静注丙球、凝血酶原复合物和纤维蛋白原等产品的适应范围均有显著增加。本次调整预计刺激需求端,扩大市场空间,进一步紧张供需关系,预计血制品价格会继续维持上升趋势,公司作为行业内品类最齐全以及大品种市场份额很高的龙头企业,有望显著受益。 期间费用率提升3.85个百分点,毛利率提升2.59个百分点。2016年公司60.54%,提升2.59个百分点。期间费用率16.87%,提升3.85个百分点,销售费用率3.54%,提升2.17个百分点,主要受疫苗推广费增加影响;管理费用率14.15%,下降0.72个百分点;财务费用率-0.81%,提升2.41个百分点,主要由于利息收入减少。每股经营性现金流0.35元,下降62.77%,主要由于采浆量增加导致经营活动现金流出增加,整体运营管理情况良好。 血制品龙头企业,血制品涨价逻辑持续兑现,预计17年维持高速增长。公司血制品业务持续高速增长,公司采浆量突破1000吨,17年有望维持20-25%增速,涨价逻辑持续兑现有利于公司继续实现量价齐升。公司作为血制品龙头企业,核心业务高速增长,疫苗出口与研发和单抗产品临床稳步推进,未来发展空间巨大。我们调整17-18年EPS为1.12元、1.46元,首次预测19年EPS1.89元,增速分别为34%、30%、30%,对应PE分别为32倍、25倍、19倍,维持增持评级。

投资要点: 收入增长10.2%,扣非净利增长10.6%。2016年公司收入38.3亿元,同比增长10.2%,实现归母净利润13.96亿,同比增长10.3%,EPS1.33元;扣非净利润13.79亿,同比增长10.6%,符合预期。公司以2016年末总股本为基数向全体股东按每10股分配现金红利7元(含税)。 制剂与原料要板块增长约10%,氯吡格雷销量稳健增长。(1)制剂板块,2016年公司制剂业务收入30.2亿元,同比增长10.45%,预计氯吡格雷收入增长约15%左右,随着2017年广东省如期中标(中标价7.6元/75mg)泰嘉有望继续保持10-15%的增速;“泰加宁”比伐芦定收入过亿,增长约45%左右,其PDB样本医院2016年前三季度销售额2300万,较16年同期增加80%,已进入快速放量阶段。(2)原料药板块,2016年公司原料药收入8.1亿元,占收入比重21%,同比增长9.48%。(3)公司在创新生物药、生物医疗的研发稳步推进,产品线逐步丰富完善,在化药领域,公司替格瑞洛为国内首家按照药品新注册分类进行BE备案、完成BE试验并提交上市申请,创新药苯甲酸复格列汀纳入优先审评程序名单;在生物药领域,公司独家生物仿制药KGF已完成II期临床研究,并加快III期临床试验的推进,首仿产品注射用重组人甲状旁腺素已获批临床,正在启动I期临床试验,PTH已完成III期临床试验,即将申报生产。此外,公司通过收购雅伦生物69.52%的股权,获得创新产品“脑动脉药物洗脱支架”及“下肢动脉药物洗脱支架”,进一步完善了公司在脑血管领域和外周血管领域的布局。 毛利率提升1.49个百分点,经营现金流同比增加35%。2016年公司制剂板块毛利率达87%,较2015年提升2.2个百分点,推动公司整体毛利率整体提升1.49个百分点;期间费用率30.86%,与2015年基本保持一致,其中销售费用率22.23%,管理费用率9.45%,提升1.38个百分点;每股经营性现金流1.37元,同比增加36%,公司流动性较好安全边际较高,为公司后续业务拓展或外延打下坚实基础。 公司业绩稳健增长,二线品种逐渐放量,维持增持评级。公司作为国内本土高端仿制药企业,聚焦于心血管、降血糖及抗肿瘤等领域。一线品种氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系,公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企。公司通过收购成都金凯和苏州金盟打造创新生物药研发与生产平台,逐步形成了高端化学药、生物医药、生物医疗三条创新主线。我们调整公司2017-18年EPS1.65元、2.01元至1.47元、1.63元,首次给予2019年EPS1.83元,增长10%、11%、12%,对应预测市盈率为20倍、18倍、16倍,估值较低,维持增持评级。

投资要点: 2016年营业收入增长20.62%,扣非净利润增长23.74%。公司发布年度报告,2016年公司实现营收28.97亿元,增长20.62%,归母净利润4.85亿,增长26.11%,扣非归母净利润4.66亿元,增长23.74%,四季度单季实现收7.05亿元,增长3.05%,归母净利润1.05亿,增长19.85%,扣非净利润0.94亿,增长5.26%,符合我们的预期。 子公司金赛药业营业收入增长29.93%,净利润增长28.51%。2016年全年金赛药业实现收入13.79亿元,同比增长29.93%,实现净利润4.96亿元,同比增长28.51%,基本符合我们的预期。其中上半年金赛药业实现营业收入6.27亿元,同比增长30.42%;下半年实现营业收入7.52亿元,同比增长29.66%,经营增长趋势稳定向好。 子公司百克生物营业收入增长34.41%,净利润增长40.53%。2016年百克生物实现营收3.46亿元,同比增长34.31%,净利润7462.7万元,同比增长40.53%。疫苗行业在经历了上半年的山东疫苗时间之后,全行业下半年基本恢复正常增长。百克生物主要产品狂犬疫苗具有较强的刚性需求,下半年恢复速度较快;水痘疫苗三季度是传统的开学旺季,也弥补了上半年行业休克后的批签发不足,此外水痘疫苗出口实现6000万左右的销售额。以上几点因素使得百克生物业绩大幅超市场预期,但是由于上市公司持股百克生物46.15%,对上市公司整体EPS的影响有限。 中药、房地产发展平稳,生长激素,促卵泡激素是明年业绩的重要增长点。华康药业实现营收5.93亿元,同比增长4.44%,净利润2831.8万元,同比降低11.60%;高新地产实现营收5.62亿元,同比增长14.31%,净利润8190.9万元,同比减少8.94%。重组促卵泡素预计实现销售接近3000万元,低于2016年初的预期,已经完成6个省市的招标,预计2017年可实现翻倍增长。明年业绩增长的重头戏仍在于水针生长激素,期待营销改革后收入增速再上一个台阶。 2016年公司毛利率79.42%,提升1.10个百分点。期间费用率47.73%,下降0.26个百分点,其中销售费用32.71%,下降0.45个百分点,管理费用率15.11%,上升0.20个百分点,财务费用-0.65%,保持不变。每股经营性现金流1.81元,下降60.02%。经营性现金流下降主要系上半年房地产投资增加,制药板块经营性现金流正常。 保持对2017年金赛药业高增长的判断,维持买入评级。我们认为通过营销端的改革,金赛药业有望2017年实现40%左右的营收增长,我们维持公司2017、2018年EPS预测为3.84、5.11,首次对2019年EPS进行预测,为6.33元,同比增长35%、29%、27%,当前股价对应估值分别为28、21、17倍,维持对公司“买入”评级。

投资要点: “聚焦大肿瘤”,从肿瘤药到肿瘤治疗生态圈。公司传统业务以药品为主,涵盖肿瘤(占比55%)、心脑血管(12%)、妇科、肌肉骨骼及呼吸系统等领域。中国的肿瘤疾病市场空间巨大,2015年抗肿瘤药物市场规模约为970亿元,肿瘤医疗服务市场规模约为3200亿元;公司拥有丰富的肿瘤药物产品线、研发销售经验、以及肿瘤医生医院资源,立足于此,公司大手笔进行肿瘤产业链拓展,着力打造基于肿瘤核心药品+肿瘤医疗集团的肿瘤生态圈,成立A股第一家大型肿瘤医生/医疗集团,未来发展空间巨大。 核心产品线受益于医保目录调整:艾迪企稳;洛铂、复方斑蝥解除医保限制高增长;理气活血、丹灯通脑,妇科调经入选新医保治疗用药目录;艾愈入选乙类辅助用药目录。1)2015年,由于医保控费、经济下滑、费用率增加等因素,公司业绩大幅下滑60%;16/17年是公司业务发展转型的关键时期,2016年公司经营企稳,迅速回升,业绩预计同比增长100%-120%,医药工业板块增长稳健。2)2017年及未来的医药工业板块的发展源动力来自核心产品发力及结构的优化:过去一线品种艾迪(抗肿瘤、独家、医保治疗用药目录)企稳。二线新星洛铂(抗肿瘤、独家、医保乙类)作为第三代铂类抗癌药,呈60%以上高增长,新医保目录解除用药限制,未来有望超越艾迪成长为数十亿的明星当家品种;医保老品种复方斑蝥(抗肿瘤、独家、医保乙类)解除用药限制;理气活血滴丸(心血管药、独家、医保乙类)以及艾愈胶囊(抗肿瘤、独家、辅助用药目录)未来有望放量成为数亿级别的核心品种。另外,公司前期储备产品丹灯通脑滴丸、妇科调经滴丸均入选新医保治疗用药目录。医药工业板块已企稳回暖,未来将在新的核心品种的发力带动下快速增长。 打造肿瘤医疗服务集团。公司依托自身得天独厚的肿瘤药和肿瘤医院医生资源,积极布局肿瘤医疗服务领域,成立了A股首家肿瘤医生/医疗集团。公司战略性打造一个涵盖资本平台、医生集团和肿瘤中心的肿瘤医疗服务生态圈,战略规划未来3-5年打造1个资本化平台、25个省级肿瘤医生集团、300个有投资的肿瘤中心、1200个学科建设和管理的肿瘤中心。至今已布局3家肿瘤医院、近30家肿瘤放疗中心、6个医生集团,并设立1家30亿肿瘤产业基金,参控股10家投资公司。2016-2018年医疗服务预计贡献净利润有望达到7128万元、1.09亿元、1.24亿元。 发力核心药品,拓建肿瘤医疗,做大肿瘤治疗生态圈。公司“聚焦大肿瘤”,医药工业洛铂等新星核心药品发力;医疗服务方面,打造“益佰特色”肿瘤医疗/医生集团,并最终实现“肿瘤药品+肿瘤医疗服务”的产业链结合,发挥协同效应,提升公司在肿瘤领域核心竞争力与经营业绩,做大肿瘤治疗生态圈,未来发展潜力巨大。我们预测16-18年EPS0.52元、0.66元、0.83元,对应市盈率分别为36倍、28倍、22倍,首次覆盖给予增持评级。 我们对医药工业和医疗服务两块业务分部估值,2017年医药工业预计贡献净利润4.13亿元,对应可比公司估值34倍,医药工业估值为140亿元;2017年医疗服务预计贡献净利润1.09亿元,对应可比公司估值47倍,医疗服务估值为51亿元,2017年总计估值为191亿元,与公司当前市值146亿元相比有31%上涨空间,对应目标股价为24.12元。

投资要点: 事件:公司公告2016年业绩快报,预计2016年收入156亿,增长60.3%,归母净利润5.9亿,增长150.6%。 利润增长超预期,四季度定增资金到位增长提速显著。2016年预计实现利润5.9亿,超出市场预期(市场预期普遍在5.5-5.8亿),符合我们此前一直强调的乐观预期,四季度定增资金31亿到位后,整体外延并购进度和内生增长均非常乐观,运营资金也得到充分补充,目前公司器械代理销售网络的利润已经远超传统药品板块,公司正式成为一家全国器械耗材代理平台企业,毛利率和净利率也在器械板块的带动下得到显著提升,2017年将在目前31省全面布局的基础上进一步加深布局密集度和业务线的全面覆盖。 2016年业绩基数大幅提升2017年业绩确定性和估值优势。2016年业绩其实是市场担心的最大的不确定性,5.9亿利润对公司四季度的经营压力相对较大,在顺利完成全年业绩预期的前提下,5.9亿的基数大幅提升2017的业绩确定性(四季度很多标的都是从一季度开始并表),保守估计17年新增2.5亿并表(即2016年未并表月份的额外增加,实际平均并表不到半年)、内生增长20%贡献1.2亿(实际标的公司业绩承诺多数在30%),新收购贡献1亿,2017年业绩大概率超过10亿,相对估值优势已经非常显著,我们重申公司作为全国器械代理平台的议价能力、规模效益和管理协同性,后续还会有多种渠道变现的盈利模式,长期增长空间非常乐观。 以进口诊断试剂为核心,长期打造全领域器械渠道的“国药控股”。IVD 耗材是公司渠道业绩的核心贡献来源,公司主要布局以贝克曼为核心的进口IVD 试剂的国内代理平台,同时广泛布局西门子、雅培等一线国际企业的产品代理,目前已经形成覆盖全国的IVD 销售网络,同时在高值耗材领域已经广泛布局,多家IVD 子公司的净利率均在10%以上,是器械销售渠道领域的整合先驱,从目前的网络覆盖率看,公司极有可能打造成为器械领域的“国药控股”。 打造器械领域的“国控控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,当前价格处于定增价附近的价值修复区间,我们认为按2017年估值看仍面临重大的投资机会。我们维持2016-2018年每股收益0.9元、1.4元、2.0元,同比增长148%、56%、43%,对应预测市盈率分别为36倍、23倍、16倍,维持买入评级。

布局中药饮片生产企业,渠道变现迈出第一步。此次出资1.1 亿收购井泉中药51%的股权,是公司为数不多的对上游生产企业的布局,我们认为这是公司分销渠道变现的第一步;公司作为山东省最大的医药商业公司已经拥有了绝对的省内终端布局优势以及近两年布局的全国销售网络(包括药品和器械),但是直接收购品牌药品和器械生产器械现阶段尚不成熟,饮片布局可以更好地利用现有的渠道优势,同时不必承受招标降价的压力,是公司渠道变现的第一步。 单笔收购仅是冰山一角,器械代理网络基本完成全国31 省布局。2015 年和2016 年公司一直致力于全国器械销售网络的布局,目前已经基本完成全国31 省全资平台公司的布局,以及51%控股公司布局(覆盖体外诊断、心血管高值耗材、口腔、医护、设备等10 条业务线),由于收购数量众多,没有进行每一笔详尽的披露,但从截止2016 年半年报的数据和三季报的业绩情况看,前期收购标的的内生增长均在30%以上,2017 年后续其他业务线控股公司补充布局仍有乐观的业绩贡献。考虑到2016 年的非全年并表因素,2017 年实现9-10 亿利润是大概率事件,且后续仍会有渠道变现的其他标的出现,长期增长空间可期。 重点布局IVD 诊断试剂经销商,长期打造全领域器械渠道的“国药控股”。IVD 是公司渠道业绩的核心贡献来源,公司主要布局以贝克曼为核心的进口IVD 试剂的国内代理平台,同时具备西门子、雅培等一线国际企业的代理权,目前已经形成覆盖全国的IVD 销售网络,同时在高值耗材领域已经广泛布局,多家IVD 子公司的净利率均在10%以上,是器械销售渠道领域的整合先驱,从目前的网络覆盖率看,公司极有可能打造成为器械领域的“国药控股”。 打造器械领域的“国控控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,当前价格是三季度定增后首次跌破定增价,我们认为这是重大的投资机会。我们维持2016-2018 年每股收益0.9 元、1.4 元、2.0 元,同比增长148%、56%、43%,对应预测市盈率分别为34 倍、22 倍、15 倍,维持买入评级。

投资要点: 事件:公司发布2016年业绩预增公告及补充公告,2016年全年归母净利润增长155%-175%,扣非净利润增长28%-38% 核心产品快速放量,未来两年快速增长可持续。公司预告2016年利润增长155%-175%,其中1.94亿来源于公司出售亚邦股份5.56%股权等非经常损益所致,扣非净利润增长28%-38%,符合预期。四季度单季度业绩贡献预计低于前三季度,部分来源于公司年末整理渠道库存控制发货导致(与往年经营策略一致),但全年预计仍能维持30%以上的内生业绩增长,我们预计2017年公司核心产品推广力度将继续提升,高速增长仍可持续。 通络祛痛膏全年高速增长,公司盈利能力全面提升。从前三季度业绩和全年业绩预告情况推测,最大单品通络祛痛膏全年预计维持50%以上的增长,收入占比快速提升,同时他具备远高于其他产品的毛利率,公司整体盈利能力将通过这种结构性的变化得到显著提升。从推广情况看,北京上海地区贡献了核心增量,预计医院需求仍有持续放量空间。2017年重点推广基层诊所渠道,2016年胶囊类口服药的基层推广已经初见成效,预计2017年诊所渠道将会贡献显著的业绩增量。二线贴膏如小羚羊退热贴和舒服贴膏2016年也维持了强劲的增长趋势,消费品公司新产品(香菇酱、茶类产品)也开始贡献业绩,看好公司2017年多业务线推广的增长空间。 积极寻求外延整合机会,后续外延超预期概率高。公司账面资金充足,出售亚邦股份股权将带来更充裕的流动性,公司在积极寻找渠道协同性高的外延标的和产品,预计后续外延概率较高,我们维持2016-2018年盈利预测0.59元、0.40元、0.53元,同比增长165%、-32%(扣非增速超过30%)、31%,对应预测市盈率20倍、29倍、22倍,考虑公司准现金资源充足,报表质量较高,未来有持续超预期空间,维持买入评级。

核心出口产品将恢复销售,2017业绩有望显著提升。公司HIV检测试剂盒2014年贡献收入8600万元,占公司出口业务的绝大部分,但由于供应商违约导致产品需要重新获得WHO资格认证,2015年和2016年均无法继续销售,显著影响公司业绩。此次通过审核代表公司产品已经具备正式出口销售资格,公司正在积极同原有的海外客户取得联系,部分中标仍在有效期内,出口业务将很快恢复,有望逐步恢复2014年的销售规模。 全面代理Biokit化学发光产品,化学发光新业务逐步发力。公司2016以来受益于全国核酸血筛业务招标中取得领先优势,实现了分子诊断试剂销售的大幅增长,预计2017年将取得稳健增长;化学发光领域合作取得新进展,与西班牙沃芬集团子公司Biokit战略合作正式签订合作协议,独家代理其Bio-Flash台式全自动化学发光免疫分析系统,合作期限到2021年末,公司还将注册Biokit艾滋病毒第四代免疫检测试剂盒及配套产品,同时推进意大利TGS产品的国内注册;自身产品注册进度也较快,2016年获得30多项化学发光产品注册证,预计2017年开始显著提升装机量,代理化学光法产品开始贡献业绩。 IVD龙头白马,维持增持评级。公司作为我国IVD龙头企业,受益于国家诊断试剂行业的增长和进口替代,巩固国内龙头地位并不断拓展海外市场;公司内生产品结构不断丰富升级,化学发光、分子诊断以及POCT持续开发新产品;大股东方源资本的资源及资本运作能力有望带来公司实现突破性外延扩张。我们维持16-18年预测EPS0.47元、0.59元、0.74元,增长15%、23%、27%,对应预测市盈率41倍、33倍、26倍;维持增持评级。

投资要点: 多年混改尝试终落地,新华都254亿增资获50%股权。新华都实业通过增资的方式入股云南白药控股,254亿现金获得50%股权。交易完成之后云南省国资委和新华都各持有白药控股50%股权,打破了之前云南省国资委100%的控股地位。新华都及陈发树通过白药控股间接持有上市公司云南白药20.76%的股份,再加上二级市场上所持的4.25%云南白药股份,其所持云南白药股份已增至25.01%。我们认为此次混改成功,将进一步帮助公司推行管理绩效改革,提高市场竞争能力;另一方面,白药控股254亿现金+上市公司74亿准现金,有望通过外延方式跨入医药医疗新兴领域,实现白药发展历史上又一次跨越式发展。 经营性现金流持续改善,账上准现金达到74亿元。公司前三季度经营性现金流净额达到27.92亿元,经营性现金流同比2015年三季度增加了8.7亿元;前三季度应收票据+应收账款共计39.9亿元,较年初下降了6.8亿元。公司从2014年开始,经营性现金流持续增长,公司账上现金与准现金也随之保持高增长。货币资金从2014年末的20.2亿元到2016年三季度增长至23.6亿元;交易性金融资产从2014年末的4.4亿元到2016年三季度增加至51.2亿元,我们预计交易性金融资产以货币基金为主。我们认为公司业务已经发展至成熟期,强大的造血能力给公司外延式发展提供了强有力的保障。 健康事业部发展稳定,未来有望通过外延切入新兴领域。受到快消品行业整体洗牌的影响,最近三年公司健康业务部一直缺乏新爆品,预计2016年健康事业部收入在15%左右。我们认为引入新国都之后,将在电商领域与云南白药形成合作,帮助采之汲系列产品进一步推广;通过新华都在国内外的资本运作经验,可以对海外成熟品牌发起并购,也有望切入到医疗服务、精准医疗等新兴领域,最终实现跨越式发展。 全面要约收购价格64.98元提供安全垫,看好之后业绩增速回升。我们认为随着白药控股混改的落地,可以预期未来管理层的股权激励,以及外延并购速度均有望加速推进。本次混改同时触发了白药控股对云南白药的全面要约收购,收购价格为64.98元,也为股价提供了有力的安全垫。考虑到交易完成到绩效改革尚需要时间,我们暂时维持公司2016-2018年EPS预测为2.87/3.15/3.65元,分别增长7.91%/9.80%/15.90%,对应2016-2018年PE分别为27、24、21倍,维持买入评级。