主业显著回暖,净利率创近年新高。公司4 月完成贝尔蒙特并表,统计口径有所变化,上半年实现营业收入128.06 亿元,调整后同比增长12.60%。上半年新增门店15 家至53 家,经营面积增长20.78%,其中收购贝尔蒙特贡献12.94%的增长。同店收入增长6.77%,主要受益于中西部二三线城市门店运营情况良好和沈阳奥莱的逐步成熟,交易次数和客单价实现双增长。得益于销售的增长,经营活动现金流量净额同比增长312%,现金状况明显好转。由于奥特莱斯业态占比提升,毛利率同比减少0.9pc 至20.71%。费用管控得当, 期间费用率同比减少1.4pc,三费费用率均有所减少。归母净利润为5.09 亿元,同比增长23.17%,净利率达4.1%,为近年来新高。 积极转型,多业态并举。近年来由于电商冲击,传统百货业态发展低迷,公司积极向购物中心、奥特莱斯等业态转型。今年为响应北京完善社区服务的号召,公司当下发展重心往便利店业态倾斜,于6 月与爱便利合资成立王府井爱便利公司,主要通过加盟翻牌已有店铺的方式,开店速度迅猛,目前已开设了120 家便利店。王府井在购物中心、奥莱和便利店等业态都有尝试管理团队持股,也有引进外部团队对购物中心进行管理,在解决国有企业效率低、成本高等问题方面取得良好的效果。 低估值百货龙头,国改稳步推进。公司近期吸收王府井国际,属整体上市后续步骤,能有效减少决策层级,提升运营效率。同时子公司已有管理层持股尝试,上市公司层面进一步混改值得期待。公司今年业绩明显回暖,同店增速行业领先,当前股价对应2017 年PE 为16 倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:国改进程缓慢,实体零售复苏不及预期。

净利润同比增22%,盈利能力进一步改善。由于公司转让商社信科和商社电子,关停低效门店,营业面积同比减少1.2%,营业收入同比下滑6.77%,达169.05亿元。盈利能力有明显提升,毛利率提升至17.8%,达近年来新高,主要由于库存控制和加快周转,其中电器业态提升最为明显。期间费用同比下降1.9%,管理费用提升10%,主要由于计提了年度绩效工资。存货减少的前提下资产减值损失大幅提升至0.98亿,为去年同期19倍,未来业绩释放仍有空间。上半年实现净利润4.67亿元,同比上升22.11%,其中二季度同比大幅增长63.3%。净利率提升至2.76%,较近几年同期有显著改善。 马上消费金融策马扬鞭,进入利润收获期。2017年上半年马上消费金融取得营业收入12.66亿元,净利润1.34亿元。截至2016年6月30日,资产总额为209.3亿元,净资产为14.27亿元。月均余额增幅从一季度的17亿提升至二季度的27亿。一季度公司营收符合预期但净利润略低于预期,可能受快速扩张费用率及拨备计提所致。二季度在收入与一季度相当的情况下,净利润达一季度7倍,为16年全年的20倍左右,表明公司费用率及拨备逐步回归稳定,进入利润释放期,业绩符合市场预期。我们预测马上消费金融2017年全年实现净利润3亿左右,对重庆百货有1亿左右的净利润贡献。 主业构筑边际,消费金融提供弹性,国改值得期待。重庆百货主业盈利改善构筑安全边际。马上消费金融经过两年培育,业绩已进入收获期贡献弹性。联通混改落地,全国混改步伐加快,重庆百货之前有集团资产注入先例,重庆地区混改计划明确,提供想象空间。综合预计17-18年 EPS为1.43元、1.69元,当前股价对应2017年PE为18.4倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:居民消费增速不及预期,马上消费金融业绩释放缓慢。

王府井国际整体上市的后续步骤。2017年3月王府井国际将贝尔蒙特及其子公司春天百货注入了上市公司,实现了王府井国际零售业务的整体上市,减少了上市公司与控股股东之间的同业竞争。收购王府井国际是王府井国际整体上市的后续步骤,王府井国际本身不从事具体经营,只是持股型公司,整体上市后无存在必要,收购王府井国际可消除上市公司持股中间层。 国企改革再进一步,减少管理层级。本次收购王府井国际目的在于简化上市公司股权结构,此前王府井国际四方股东王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛分别间接持有王府井24.82%、1.91%、5.73%、5.73%股份,本次交易后变为直接持有,持股比例保持不变。本次交易有助于减少上市公司持股的中间层级,进一步提高上市公司的决策效率、优化公司治理结构,推进王府井在战略、财务、人力、管理、风控的一体化融合。 子公司层面已尝试管理层持股,混改继续深化可期。王府井在购物中心、奥莱和便利店等业态都有尝试管理团队持股,也有引进外部团队对购物中心进行管理,在解决国有企业效率低、成本高等问题方面取得良好的效果。我们认为未来公司混改继续深化值得期待。 低估值百货龙头,期待混改更进一步。公司总体战略在保持购物中心和奥莱业态发展的同时,兼顾发展超市便利店业态(与河南爱便利合作成立合资公司,主要在京津冀地区发展),公司同店增长较好,收入增速今年预计逐渐改善,目前估值仅16x17PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新开门店不及预期。

同店继续改善,外埠区域尤为明显。公司上半年同店收入同比下滑1.4%(较1季度收窄2.4个百分点),同店利润总额同比增长14.0%(较1季度提高4个百分点)。外埠区域门店改造后,收入和利润同店增速改善程度远远高于华南,华中地区收入和利润总额分别同比上升5.24%和38.99%,其他外埠地区同店收入下滑幅度大幅收窄且利润大幅提升,北京、成都、华东地区利润额同比增长43.41%、39.21%和21%;购物中心和君尚同店利润增速则继续保持高速增长,分别为87.17%和39.26%。 毛利率同比改善,费用率控制较好。公司1H17毛利率为24.76%,同比提升0.31pc,其中百货业务毛利率同比上升0.78pc(公司一方面增加自有品牌,一方面调整品类),超市业态毛利率上升0.32pc(公司今年推出高端超市品牌sp@ce,销售毛利较高);2Q17销售+管理费率同比下降1.3pc至20.3%,其中销售费率同比下降1pc(上半年租赁费同比下降4.2%),管理费率同比下降0.3pc。 积极践行业态转型,全渠道融合初见成效,新零售布局获新突破。1)实体店体验优化:百货向购物中心转型,实行生活方式主题编辑,成立苏州石路CC.Mall潮酷乐园、Kids Republic英伦小镇亲子主题街区;2)线上线下全渠道融合:截至2Q17,全渠道合作专柜314个,虹领巾APP会员人数近500万,“天虹虹领巾”微信小程序一期购物功能上线;3)无人业态新突破:8月初天虹首家无人便利店Well Go于深圳落地,进一步推进公司创新转型和智慧零售业务发展。 风险提示:新开门店业绩不达预期。

飞亚达公布2017年半年报:营业收入16.00亿元,同比增长8.11%;实现归属于上市公司净利润8671万元,同比增长43.29%。公司H1毛利率达到41.14%,创历史新高,主要得益于钟表消费复苏。公司目前盈利能力较上一景气周期有较大差距,今年仍存弹性空间,维持“强烈推荐-A”评级。 上半年业绩稳步增长,毛利率达近年新高。飞亚达2017上半年实现营业收入16.00亿元,同比增长8.11%;实现归属于上市公司净利润8671万元,同比增长43.29%。其中名表业务收入同比增长7.77%,毛利率达到25.86%,创近年来新高,净利率达2.16%,较去年有所提升;自有飞亚达表业务同比增长9.35%,毛利率达到68.75%,也为近年新高。由于公司长期债券到期,财务费用减少25.63%。同时随着公司光明新区钟表工业基地主体工程于去年年末完工,投资活动消耗的现金减少44.11%,公司现金情况好转。公司存货进一步减少至18.98亿元,去库存策略收效明显。公司在上半年计提1278万元资产减值损失,显著高于历年同期,对净利润有接近1pc的影响,主要是存货跌价和部分预付款无法收回计提的坏账损失。 名表行业复苏继续高歌猛进。国内名表市场复苏进一步加快,据瑞士钟表工业联合会统计的数据,2017年3-5月,瑞士出口中国大陆地区手表同比增速均超过30%,较之前数月10%以内的增速有进一步提升,景气程度居全球市场首位。本轮名表复苏主要受益于境外消费回流和消费升级,手表逐步从时间功能转变为装饰功能,目前中国平均每人一生拥有不到3只手表,而西方发达国家人均一生拥有超过10只手表,长期仍有较大发展潜力。 业绩反弹仍有空间,国企改革具备想象空间。公司名表业务在上个景气周期净利率高达5%,目前仅2.16%,随着名表行业复苏仍有可观提升空间,飞亚达表业务作为安全垫稳定给公司贡献收益。本月公司中航系董事长辞职,公司作为中航集团旗下非主业资产,国企改革仍具想象空间。预测17/18年EPS0.35/0.42/元,对应PE为33/27x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业景气度提升缓慢,门店调整效果不及预期。

天虹股份携手远望谷,首家无人便利店今日开业:天虹第一家无人便利店将于8月8日开业,该店位于深圳市南山区,面积12平方米,是公司创新转型、推进智慧零售发展的重要部分。无人便利店在RFID技术方面与远望谷公司合作。 公司首家无人便利店开业,新零售布局更进一步。天虹作为全国性百货龙头、实体零售转型的先驱,近年来积极布局新零售领域。此次第一家天虹无人便利店以会员专属形式运营,连接虹领巾APP,采用RFID射频识别、智能监控、云客服、在线支付等技术手段,通过快速收银、无感核验、实时连接等服务,有效提升智能化购物体验。 全球领先的RFID技术供应商助力,提供无人便利店核心技术。远望谷(002161.SZ)是我国物联网产业的代表企业,具有全球领先的RFID技术、产品和系统解决方案供应商,在此次合作中为天虹提供包括商品管理、进店、支付和离店等环节的相关RFID产品以及相关配套软件等。RFID技术作为当前无人便利店主流核心技术之一,其优点在于技术成熟,成本相对较低,可以解决多点购物结算问题,同时门店改造相对可控,目前阿里淘咖啡、缤果盒子等无人便利店均采用此种核心技术。 无人零售市场规模有望快速扩张。根据艾瑞咨询预计,2017年中国无人零售商店交易额预计达389.4亿元,未来五年无人零售商店将会迎来发展红利期,至2022年市场交易额预计达到1.81万亿元。年复合增速高达115.16%。与传统便利店相比,无人零售在人工成本和租金等方面具有显著优势,目前也已经有成功的商用案例。未来随着相关人工智能技术进一步发展,无人零售商店有望成为下一个零售时代的新秀。 无人零售给天虹股份带来长期想象空间,目前估值较低。天虹率先围绕内容渠道进行业态转型,开始进入收获期;新零售布局领先,体验+产品双升级,主业稳健,估值较低。无人零售方面布局给公司带来长期想象空间,作为目前唯一入局的A股零售公司,天虹有望借助资本实力引领无人零售业务发展,投资价值凸显。预测2017/18年EPS0.77/0.86元,对应PE19.6/17.6x。 风险提示:无人便利店业务发展不如预期。

2季度主业扭亏为盈,实现净利润2877万元。今年2季度是公司自去年2季度以来主业首次盈利,去年及今年1季度整体净利润为正主要是因为物业资产证券化(去年4季度武汉中心百货大楼ABS 税后净利润增加2.53亿,今年1季度江夏中百购物广场ABS 税后净利润增加1.81亿)。公司主业扭亏为盈的主要原因是学习永辉模式后的毛利率提升(大卖场生鲜以及绿标店毛利额同比均增长30%以上)和费用控制得当(减员增效带动人均劳效提高4%,完成多家门店降租工作、大卖场租赁费呈现下降)。 生鲜改造、重庆减亏、降本增效成果显著。1)生鲜及绿标店销售毛利同比均增长30%以上:上半年永辉团队对公司大卖场生鲜改造全部完成,生鲜销售同比增长11.4%、毛利额同比增长29.5%;上半年新增及改造绿标店13家,现有34家绿标店销售同比增长35.4%、毛利额同比增长36.9%;2)重庆大区同比减亏300万:重庆大卖场委托永辉团队,上半年重庆大区同比减亏300万,预计重庆大卖场全年减亏可达2000-2500万;3)推行时薪制、一人多岗及合伙制,降本增效:公司经营推行时薪制和一人多岗,人均劳效提高4.18%;导入永辉合伙制方案,新增38家门店转为合伙制,合伙制门店达到128家。 二股东、大股东前后相继增持,看好公司未来发展。今年6月1日至7月7日,永辉超市增持中百集团5%股权,增持后持股占比25%,并不排除未来进一步增持可能。今年7月 25日,武商联增持中百集团0.379%股权,并公告未来一年内将继续增持1.621%股份,未来增持完成后武商联与关联方华汉投资合计持有中百集团34%股权。 风险提示:线下零售景气度继续下降、与永辉合作不及预期。

营收增长逐季提速,利润同比未同步扩大因部分投资收益亏损拖累。1)我们测算公司1Q17、2Q17营收同比增速分别为13.8%、17.6%,营收增长明显加速,主要因同店增速较1Q17有所改善(从1季度负增长变为上半年的同比0.8%),随着公司红标转绿标的持续推进(上半年红标店同比-0.8%,绿标店同比11.6%),以及下半年CPI的走高,预计3、4季度收入增速仍将呈现加速态势;2)公司1Q17、2Q17利润同比增速分别为57.5%、57.6%,利润增速未与营收增速同步扩大,预计一方面是达曼并表利润贡献低于预期(主要在下半年释放),另一方面是华通银行和云创子公司2季度带来约3000万的投资收益亏损。 供应链整合见效,门店复制块、培育短。公司收购全球最大的零售商服务企业美国达曼公司40%的股权、持股星源农牧20%股份,加快整合全球供应链的步伐。在完善的供应链支持下,公司新开店步伐明显加快,公司1H17新开门店(不含会员店)35家,较1H16的24家同比多增11家,下半年是开店旺季,预计全年新开门店增速在20%以上。 毛利率继续提升,合伙人制度显著提升净利率。公司1H17综合毛利率为20.44%,较去年同期提升0.22pc,其中福建、北京、安徽、华东、东北大区毛利率分别提升0.18pc、0.30pc、0.11pc、0.56 pc、0.49pc。公司1H17净利率为3.71%,同比提升0.98pc;2Q17单季净利率2.35%,同比提升0.57pc。 预计公司17-19年净利润分别为19.1亿、25.3亿、33.1亿,复合增速接近40%。除了自身成长性优秀以外,公司还可向外输出品牌、强强联合(增持中百集团股份至25%,深度合作),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:居民消费增速不及预期。

红旗连锁公布2017年半年报:2017年上半年,公司实现营业收入34.33亿元,比上年同期增长11.79%,归母利润0.99亿元,比上年同期下降3.56%,EPS为0.07元/股。随着公司新店逐步培育成熟,Q2利润水平已有显著改善迹象,同时便利店业态符合消费趋势,仍有广阔发展空间,预计17/18年PE分别为49x、45x,考虑到便利店标的稀缺性,维持“强烈推荐-A”评级。 坚持门店扩张策略。2017年上半年,公司实现营业收入34.33亿元,比上年同期增长11.79%,销售收入增长主要来自于门店数量扩张,截至2017年6月30日,公司经营门店已达2713家,较去年同期增长11.32%,门店增速与收入增速相当,门店扩张稳步推进,同时在门店布局和商品结构上更为精细化,6月公司大数据平台开始启用,开始有效地对数据资源整合运用。公司上半年归属于母公司的利润0.99亿元,比上年同期下降3.56%,Q2净利润同比增长9.48%,一改之前连续四个季度下降势头。 毛利和净利之间存明显剪刀差。自2015年开始红旗连锁门店拓张步伐明显加快,2015年连续对3家川内超市企业进行收购,内生门店数量增长也有所加快。由于门店扩张的规模效应导致的议价能力提升,采购成本降低推高毛利率,而新收购和新开业的门店培育尚不成熟整体坪效下降,加之收购带来的摊销,设立新网银行造成的资金占用等使净利率有所下降。 Q2利润水平明显好转。随着公司规模的进一步扩张产生规模效益和增值服务业务的进一步拓展,Q2毛利率超过28%,拉高上半年整体毛利率到27.5%,保持持续增长态势。而新开与新收购门店的逐渐培育成熟等因素使公司Q2销售费用率有所降低,净利率回升到3.5%,相较于2016Q3-2017Q1三个季度有明显好转。红旗连锁借助三四线消费升级大趋势和公司在四川市场龙头地位,公司便利店业态符合消费趋势,发展仍有广阔的空间,同时便民增值服务、金融等领域也有望给公司贡献多元化收益,预计17-18年EPS为0.12元、0.13元,对应PE为49倍和45倍。 风险提示:便利店培育情况不达预期,新网银行业务发展缓慢。

永辉和中百,这些年都发生了什么?1)永辉2013年11月至2014年12月共买入中百20%股份,平均成本7.24元/股;2)2014年12月永辉向中百派出2名董事;3)2016年4月中百将重庆36家门店委托永辉经营;4)2017年4月永辉中百分别出资55%和45%在湖北设立合资公司;5)2017年6-7月永辉增持中百5%股份,平均成本8.4元/股。 委托永辉经营的重庆大卖场逐步减亏。永辉在重庆地区经营较好,包括供应链都比较成熟,中百与永辉签的委托管理的协议,减亏或者是创效的一定比例来奖励管理团队。去年销售和利润已经有一定提升,预计今年至少减亏50%(去年重庆大卖场亏了4、5000万)。 永辉对中百生鲜改造效果明显。从永辉过来的团队负责中百大卖场生鲜的经营改造,改造后毛利额同比提升30%,最主要来自销量增长(生鲜面积基本没增加,通过营销改变、促销方式改变和商品品种增加),毛利率从15%提高1pc到16%(损耗率控制在5%以下)。 中百永辉成立合资公司双赢选择。1)借助永辉跟很多开发商都签有协议,中百可以进驻物业开大卖场,在楼盘布局;2)中百跟永辉合作开发武汉市场,建立竞争和合作,对两个公司都有利;3)中百和永辉在地理位置和业态划分上有错位,未来跟永辉合作做一些中高档的业态布局;4)引进永辉团队,通过合资公司在武汉开店,学习好的体制机制,提升大卖场的管理水平。 永辉公告未来或继续增持中百集团。永辉目前持股中百25%,武汉国资持股32%(武汉商联18.07%,华汉投资13.93%),永辉公告未来12个月内可能继续增持中百集团股份。 风险提示:线下零售景气度继续下降。

消费信贷的提供者,错位在哪?我们简单的把市场上消费信贷的提供者分一分类:1)第一类是银行的消费贷款,现在基本上每个银行都有xx贷、xx通这种纯信用产品,它们的客群是部分收入较高行业的白领,额度最高可达到三、五十万,年利率在基准上浮30%约5.65%;2)第二类是银行的信用卡,普卡额度从几千块到5万块不等,除了正常的刷卡有个20-50天的免息期以外,还可以提供账单分期、现金分期,分期的利率年化也在9%以上;3)第三类是传统的银行系消费金融公司,线下审核方式和银行无异,额度最高可以20万,借款人的平均贷款额度接近2万,期限约2年,利率15%左右;4)第四类是产业系消费金融公司,它们提供消费信贷的主要目的是多卖出一些产品,年化利率比信用卡略低一点不到9%;5)第五类是互联网系的,有阿里花呗、京东白条,还有马上消费金融、二三四五与消费金融公司合作的这种模式,额度几千块钱。像二三四五的平均额度只有1000多块,平均期限连1个月都不到,但利率会比较高,月息超过3%,另外还会收取手续费。 消费贷利率有高有低,期限有长有短,满足不同客群需求。有了上面消费贷供给的分类,我们再把需求端也分个类:1)对于借几万十几万甚至更多的人,可能是要装修、买车位、买车,他们可以是银行消费贷款和银行系消费金融公司的客户,借款期限可以长达2-3年,利率也不算太高,客户也能承受;2)对于借大几千到一两万的人,可能是要买些家电、3C数码或者是先垫个房租,他们可以是信用卡、银行系和产业系消费金融公司的客户,利率相对偏高一些,借款期限可能就在几个月时间内分期还清;3)对于只借小几千甚至1、2千的人,费用年化后看似不得了,但一般只借1个来月,所以实际每天的利息只有2、3块钱,他们的需求可能是手头上现金用完了,临时救个急,等到下个月工资发下来就还上。 消费金融深度足够,同层次竞争谈之尚早。中国信用卡发卡量4.65亿张,去掉没激活的,再除去一个人同时持有2张卡以上,信用卡实际覆盖的人数还不到2亿人,尤其是广东、四川、河南、广西、湖南这些人口大省,没有信用卡的人群高达60%左右,这些人的金融服务需求怎么办?与其让那些不正规的民间借贷机构钻了空子,造成一些社会负面影响,还不如让正规机构来填补这块空白。现金贷的清理整顿,不是消费金融行业下坡的开始,而是正规持牌机构的春天来了。 风险提示:贷款增速不及预期、坏账率大幅上升。

红旗连锁毛利率和净利率存明显剪刀差。2015-2016年红旗连锁毛利率水平较12-14年提升了近1pc,而归母净利率水平反而下降了1pc,两者之间存约2pc的剪刀差。 毛利率增长主要由于议价能力提升和增值服务拓展。公司自2015年开始门店扩张步伐加快,15年收购了三家川内超市企业,带来545家新增门店。15、16年营收保持15%左右增长,规模提升增强对上游议价能力,降低采购成本。另外公司依托门店大力拓展便民增值服务,也有助于拉高毛利率。 净利率下降主要受销售费用率和投资收益影响。毛利率和净利率之间2pc的剪刀差主要来源于销售费用率提升了约2pc,子项上看门店租赁费用提升是主要因素之一,更深层次原因是门店快速扩张下新门店培育不成熟拉低单位面积产出效率,折旧和营销费用摊销也有大概0.5pc的影响。此外管理费用率降低0.5-1pc,投资收益/营业收入下降0.5-1pc,主要因为以4.5亿自有资金发起设立四川新网银行,购买理财产品的收益减少。 毛利率净利率均有进一步上涨空间。随着公司规模的进一步扩张产生规模效益和增值服务业务的进一步拓展,公司毛利率仍有小幅上涨的空间。而新开和新收购门店的逐渐培育成熟和新网银行的开业都将使公司净利率有所回升,跟15年之前对比净利率向上预计有2pc的空间。借助三四线消费升级大趋势和公司在四川市场龙头地位,公司便利店业态发展仍有广阔的空间,便民增值服务、金融等领域也有望给公司贡献多元化收益,预计17-18年 EPS为0.12元、0.13元,对应PE为48倍和44倍。

公司实行“百货+超市+X”的业态,凭借新零售的提前布局以及线上线下协同的转型举措,公司未来业绩有望率先反弹,预计2017/2018年净利润增速分别为18%、12%,目前估值为18x17PE,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 业态提前转型,业绩开始回报。2017年第一季度,公司实现营业收入47.51亿元,同比增长2.08%;实现归属于上市公司股东的扣非后净利润2.06亿元,同比增长16.99%,主要原因包括两方面:一方面,公司费用得到有效管控,费用率、费用额同比下降;另一方面,公司毛利率水平稳步提升。一季度公司可比店营业收入同比下降3.75%,一定程度上是受百货转型及增加体验业态的影响。随着公司增加的体验类业态逐渐释放于市场,预计2017年净利润6.17亿元,同比增长18%。 实施主题编辑,体验+商品双升级。1)重体验:百货向购物中心转型,实行生活方式主题编辑。a)首家主题编辑门店南昌”天虹COOL+“定位于时尚潮酷、活力体验的小型购物中心,餐饮、娱乐配套等体验业态占比达50%;b)深圳君尚3019定位为文化、创意、慢生活的发生地,文艺、工艺作坊、餐饮、娱乐配套等体验业态占比达70%;c)深南SP@CE超市布局都会生活空间,让顾客边逛、边吃、边学;2)好商品:通过专业的时尚买手及商品运营团队,搭建Rain系列买手制百货自营平台,提高品牌时尚度和性价比;构建五大洲全球直采网络以及生鲜PC厂,保证食材的新鲜度和品质。 线上线下全渠道融合,布局新零售促增长。目前已经形成“虹领巾”APP、微信、微品、定位于“最后一公里配送”的天虹到家服务为一体的线上线下网络,实现向实体引流。随着公司体验化转型举措,以及发展线上延伸实体店,同时在优势区域华南和华中布局,稳健推进便利店业务, 新零售布局领先的低估值标的。凭借新零售的提前布局以及线上线下协同的转型举措,公司未来业绩有望率先反弹,预计2017/2018年净利润增速分别为18%、12%,目前估值为18x17PE,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费市场疲软风险、新开门店业绩不达预期。

重庆百货2014-2016年平均净利率为1.23%,低于可比公司平均约2个百分点。进一步拆分是毛利率低于行业2.5个百分点,资产减值损失高1个百分点,所得税/营业收入较同业低1个百分点,其他因素影响0.5个百分点。目前公司毛利率水平在17%左右,较前几年已有所提升,相较同业未来还有一定成长空间。15、16年分别由于集中核查和存货计价准则变更有较大金额资产计提,计提水平远高于同业,预计未来会有所减少。税率较低主要受西部地区税收优惠影响。 重庆百货净利率低于可比企业平均约2个百分点。重庆百货14-16年平均净利率为1.23%,可比公司鄂武商、广百股份、合肥百货平均净利率为3.19%,高出重庆百货2个百分点左右。 毛利率较低,期间费用率同业相当,税负有一定优势。公司11-13年毛利率大概在15%,14-16年提升至17%,跟同业平均相比仍有约2.5个百分点的差距,未来还有进一步提升空间。期间费用率约15%与同业相当。受西部大开发税收优惠的影响,重庆百货税率较低,所得税/营业收入比例比同业低1个百分点左右。 资产减值损失15、16年显著较高,17年轻装上阵。公司15、16年重庆百货资产减值损失分别为3.84亿和2.41亿,远远高于同业水平和公司11-14年水平,主要原因是15年进行了全面的减值核查对长期待摊费用进行较高计提、16年因为存货计价会计准则变化导致存货资产提升,对存货减值进行较多计提。预计未来资产减值损失会有所降低。 百货估值打底,消费金融、国改提供弹性。16年百货行业整体增速开始抬头,17年有望延续,15、16年高计提比例使得公司轻装上阵,主业提供安全边际。消费金融业务经过两年培育,17年进入业绩收货期增厚利润。国改预期提供想象空间。综合预计17-18年 EPS为1.31元、1.61元,目前估值为18.8x17PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:居民消费增速不及预期,马上消费金融业绩释放缓慢。

重庆百货盈利能力有较强季节性,每年一季度扣非净利润比其他季度平均高3亿左右,扣非净利率大概高3个百分点,可比公司鄂武商和合肥百货虽然也有同样的特征,但是波动性不及重庆百货明显。经过财务拆分得出,鄂武商和合肥百货主要由于春节旺季带动一季度营业收入,而期间费用基本稳定,期间费用率有所降低,造成净利率提升。重庆百货除了受营收变动影响以外,一季度销售费用和管理费用不增反降,使得净利润季节差异性更加明显。 重庆百货盈利情况具有明显季节性。通过对重庆百货历史经营数据的探究我们发现其盈利情况具有明显季节性特征,每年一季度扣非净利润高出其他季度平均3亿左右,扣非净利率大概高3个百分点。业态结构与重庆百货相近的两家零售上市公司鄂武商和合肥百货净利润也表现出一定的季节性,一季度扣非净利润较其他季度更高,但差异度不及重庆百货。 传统春节旺季推高营收,带动毛利。由于春节过年的原因一季度是线下零售传统旺季,重庆百货和合肥百货一季度营收较其他季度平均高30%左右,鄂武商高15%左右。营收带动毛利,重庆百货一季度毛利较其他季度平均高1亿左右,但由于促销折扣等影响一季度毛利率大概会低3个百分点。 一季度销售费用和管理费用不升反降,与行业呈现差异。合肥百货和鄂武商一季度期间费用与其他季度相近,由于收入提升期间费用率下降,导致其净利率较其他季度更高。而重庆百货一季度在销售收入更高的背景下,销售和管理费用较其他季度平均反而更低,销售费用大概低1.5亿左右,管理费用大概低0.5亿左右,进一步扩大净利润差异。通过对子项进行进一步分拆,发现折旧费和摊销、水电气费、员工薪酬三个子项的差异度显著大于其他公司,是造成销售和管理费用的波动的重要原因。 主业企稳回暖,国改、消费金融值得期待。公司主业企稳逐步回暖,考虑国改预期以及消费金融未来的业绩释放,预计17-18年 EPS为1.31元、1.61元,目前估值为19x17PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:居民消费增速不及预期,二三季度利润出现大幅波动。