事件:南京银行公布业绩快报,2015年净利润同比增长24.9%,不良率较年初下降11bp至0.83%。公司同时公告优先股发行预案,拟发行不超过0.5亿股,募集不超过50亿元。 债券牛市助力逆市前行。南京银行债券占比高,资产结构受益于债券牛市。债券投资作为南京银行的传统优势业务,一直在同业中保持领先优势。2015年3季度末,公司债券投资占生息资产的比例达54%,为上市银行最高水平。如此别具一格的资产结构最大程度受益于经济下行期债券收益率回落带来的债券投资收益大幅攀升。 资产质量安全系数大,拨备有释放空间。公司4季度不良率环比大幅下降12bp至0.83%,全年下降11bp。南京银行重债券轻贷款的资产结构使得经济下行期间对公司资产质量的冲击将减轻,同时公司有更多的盈利可以覆盖占比相对较低的可能发生的不良信贷资产。公司有着中小银行最高的拨贷比和拨备覆盖率,2015年3季度末分别为3.59%和377%,即便明年银行业业绩零增长,公司也可以通过少提拨备来释放利润。 定增、优先股补充资本,规模仍将持续快速扩张。今年6月南京银行80亿定增发行完毕,一举解决了资本不足的问题,截至2015年3季度末,公司一级/总资本充足率分别为9.14%和12.11%。公司公布业绩快报的同时公告将发行50亿优先股,测算将继续提高资本充足率水平约1个百分点。 债券特色理应给予更高估值。南京银行的债券特色使得其在收入更快增长的同时承担的资产质量压力要远低于传统商业银行,如果用业务分拆方法估值,南京银行理应享受更高的估值。我们认为公司16年业绩高增长的确定性最高,仍能维持20%的利润增速,16年PB估值仅1倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

事件:兴业银行公布业绩快报,2015年净利润同比增长6.6%,不良率环比3季度末下降11bp至1.46%。净利润符合预期,但资产质量好于预期。 最市场化的银行,资产质量无需过忧。1)非标投资持续扩张,总资产跃居股份制之首。在经济下行周期及低利率环境下,兴业银行主动扩张证券投资业务体现了其快速的市场应变能力;2)最市场化的银行,息差稳定性较强。短融长投的“应收款项类投资”相对贷款期限比较长,在货币宽松政策的环境下,将进一步提高利差;3)四季度不良率环比下降11bp至1.46%。在公布三季度关注类贷款的几家上市银行中,兴业是环比下降的银行之一,我们认为关注类贷款是不良贷款的先行指标,如果未来经济出现企稳公司有可能率先产生资产质量向上拐点。 互联网金融领域重拳出击,强化业务优势。1)兴业银行与蚂蚁金服签署战略合作框架协议,在农村金融、普惠金融、民生金融等方面展开合作,兴业在客户渠道、零售业务、产品开发几个方面均将受益;2)上线三大直通车产品,在其擅长的企金业务上寻求新的突破。收付直通车累积企业客户交易数据,融资直通车满足企业客户融资需求,财资直通车满足企业客户资金增值需求,实现对资金的闭环管理,构建生产经营的互联网金融生态圈。 业务分拆选择不少,谋求银行控股集团。1)银银平台旗下可以分拆的选择不少,兴业数金是兴业银行布局互联网金融的又一重大进程。业务分拆后经营机制的灵活性有望增加利润增长空间,提升整体估值;2)金融子行业牌照较多,未来有望成为银行系金融控股集团。兴业银行已获得租赁、信托、基金、消费金融、期货牌照,未来将争取证券、保险,构建全牌照综合经营体系。 管理层确定后股价有望出现超额收益。兴业银行行长李仁杰已达到退休年龄,我们认为行长内部提拔的可能性较大,管理层的连续性也将得到最大限度的保持。对比此前平安银行和招商银行管理层换届前后的股价表现,我们认为兴业银行在管理层确定后股价有望出现超额收益。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

宁波银行具备四大亮点:资产质量预期差最大、息差维持在高位、贷款有效需求充足、金融市场业务超强。我们认为中小银行具备更高的成长性,理应获得溢价,给予公司8%的永续增长率对应1.7倍PB,考虑到2017年底公司净资产将达到550亿,千亿市值不是梦。 基本面优异,四大亮点。1)资产质量预期差最大。公司虽然地处浙江,但不良率(连续8个季度维持在0.89%附近)和不良净形成率(不良净形成率最高约1%)表现稳定,同时逾期贷款/不良贷款这一比例也较低,未来不良回升压力小于同业;2)存贷利差维持在高位。公司的新增贷款基本是固定利率贷款,有利于利率下行通道中维持高贷款收益率,稳定存贷利差和息差;3)贷款有效需求充足。目前优先股已发行完毕,将提升一级资本充足率至10%,足以支撑未来两年规模增速保持在20%以上;4)金融市场业务时机把握精准。 公司的债券投资和理财投资能力强,往往能够在行情好时加大配置,公司今年以来一直提升债券投资占比,有利于盈利提升。 高管持股最多,解决短期化问题。截至目前,公司高管共持有宁波银行945万股,占公司总股本的0.24%,持股市值共1.45亿元。公司高管的持股比例目前在上市银行中最高,利益绑定决定了公司管理层更重视公司长期的发展,经营行为不会短期化,公司只做自己看得懂,风险能控制得住的业务领域。 我们有理由相信在经济下行期,公司的抗风险能力优于其他银行。 千亿市值不是梦。我们认为未来银行股估值分化将进一步加大,而中小银行相比行业平均具备更高的成长性,理应支撑更高的估值水平。我们用ROE-COE模型的测算结果表明,当永续增长率达到8%其对应的估值水平要比5%时的永续增长率对应估值高出30%-50%。我们预计2017年底宁波银行净资产约为551亿,给予8%永续增长率和中性风险溢价下对应的PB估值为1.7倍,则未来两年内市值可以达到950亿元。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

我们认为公司未来目标市值可达450亿。1)传统业务:公司2011-2014年净利润复合增速在10%左右,预计15年净利润2.5亿,保守给予20倍PE对应市值50亿。2)互联网金融业务:中融金51%股权市值110亿,好贷宝平台旗下的日息宝和银行宝分别给予160亿和60亿市值。定增募投项目市值290亿,我们测算公司定增募投项目到2017年贡献净利润合计2.9亿,参照上市互联网金融企业2017年100倍市盈率,给予290亿市值。 收购及定增方案:1)股权转让:赵国栋与公司股东蔡拾贰等签署《股份转让协议》,转让后赵国栋将持有上市公司20.38%的股权,成为控股股东及实际控制人;2)收购资产:公司拟以现金方式收购中融金51%股权,作价不超过6.12亿元,中融金承诺2015-2017年净利润分别不低于0.62亿、1.4亿、2.4亿;3)非公开发行A 股:拟向西藏融金汇通等8名发行对象定增不超过8394.5万股,募集资金不超过26.1亿,将全部投向互联网金融业务。 全面转型互联网金融。1)收购资产中融金:拥有自营互联网P2P平台“好贷宝”以及手机端APP“卡惠”,同时已与包括江苏银行、邯郸银行等在内的30多家银行签署合作协议,提供互联网金融平台开发搭建、技术服务、平台联合运营等服务;2)定增项目:公司定增募集的26亿资金,将用于互联网金融云服务平台项目、智能POS项目和供应链金融项目构建强有力的云服务平台。同时进军智能POS行业,构建互联网金融业务生态圈。 目标市值450亿。1)传统业务:公司2011-2014年净利润复合增速在10%左右,预计15年净利润2.5亿,保守给予20倍PE对应市值50亿。2)互联网金融业务:中融金51%股权市值110亿,好贷宝平台旗下的日息宝和银行宝分别给予160亿和60亿市值。定增募投项目市值290亿,我们测算公司定增募投项目到2017年贡献净利润合计2.9亿,参照上市互联网金融企业2017年100倍市盈率,给予290亿市值。 风险提示:互联网金融政策风险、募投项目进度不达预期。

南京银行的债券特色使得其在收入更快增长的同时承担的资产质量压力要远低于传统商业银行,如果用业务分拆方法估值,南京银行理应享受更高的估值。我们认为公司属于银行股中的成长股,预计2015/2016年净利润分别同比增长23%/20%,业绩高增长可持续,维持“强烈推荐-A”评级。 亮点一:债券牛市助力逆市前行。南京银行债券占比高,资产结构受益于债券牛市。债券投资作为南京银行的传统优势业务,一直在同业中保持领先优势。2015年3季度末,公司债券投资占生息资产的比例达54%,为上市银行最高水平。如此别具一格的资产结构最大程度受益于经济下行期债券收益率回落带来的债券投资收益大幅攀升。 亮点二:资产质量安全系数大,拨备有释放空间。南京银行重债券轻贷款的资产结构使得经济下行期间对公司资产质量的冲击将减轻,同时公司有更多的盈利可以覆盖占比相对较低的可能发生的不良信贷资产。公司有着中小银行最高的拨贷比和拨备覆盖率,2015年3季度末分别为3.59%和377%,即便明年银行业业绩零增长,公司也可以通过少提拨备来释放利润。 亮点三:定增完成为规模持续快速扩张奠定基础。从2013年开始,南京银行的规模增速始终处于上市银行第一的位置,因而也导致了资本充足率持续下滑。今年6月南京银行80亿定增发行完毕,一举解决了资本不足的问题,截至2015年3季度末,公司一级/总资本充足率分别为9.14%和12.11%。 亮点四:债券特色理应给予更高估值。南京银行的债券特色使得其在收入更快增长的同时承担的资产质量压力要远低于传统商业银行,如果用业务分拆方法估值,南京银行理应享受更高的估值。我们认为公司属于银行股中的成长股,预计2015/2016年净利润分别同比增长23%/20%,业绩高增长可持续,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

宁波银行具备四大亮点:资产质量预期差最大、息差维持在高位、贷款有效需求充足、金融市场业务超强。我们坚定看好年底行情,宁波银行作为我们的首推品种,底部推荐以来上涨超35%,我们认为4季度是反弹较好的时间窗口,优选弹性较大的城商行。 资产质量预期差最大。虽然公司地处浙江,但公司不良率(连续8个季度维持在0.89%附近)和不良净形成率(不良净形成率最高约1%)表现稳定,一方面是公司长期深耕的小企业贷投放前几年并未出现大跃进,另一方面公司作为地方性银行对当地企业情况的了解好于全国性银行,风控措施严格。近期的独家调研情况表明,宁波银行的资产质量经得起考验。 存贷利差维持在高位。公司的新增贷款基本是固定利率贷款,有利于利率下行通道中维持高贷款收益率,稳定存贷利差和息差。 贷款有效需求充足。宁波银行定位服务于中小企业,房地产开发贷款及按揭贷款占比很小。政府融资平台贷款非常少,几乎不大参与,债务置换的规模仅十几个亿。公司的贷款客户结构决定了公司在风控体系完备的情况下贷款有效需求好,如果贷款额度不够用,公司会适当做一些资产证券化的产品,但是不会大规模做。 金融市场业务时机把握精准。公司的债券投资和理财投资能力强,往往能够在行情好时加大配置,公司今年以来一直提升债券投资占比,有利于盈利提升。 坚定看好年底行情。宁波银行作为我们的首推品种,底部推荐以来上涨超35%,预计公司2015/2016年净利润分别增长16%/12%,业绩增速在中小银行排名靠前。我们认为4季度是反弹较好的时间窗口,优选弹性较大的城商行。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

根据公告信息,北京自2015年10月30日起继续停牌不超过20日,推算不迟于11月19日复牌,同期城商行指数涨幅超过25%,预计复牌后补涨需求强烈。北京银行目前较易于6.3x15PE/1.0x15PB,预计15-17年公司净利润复合增速能够保持在两位数增长。目前估值较低,资产质量稳定,拨备充足预留业绩增长空间,城商行中互联网化的进度最快,定增后补充资本助力业绩发展,维持“强烈推荐-A”评级。 预计下周复牌,补涨需求强烈。根据公告信息,北京自2015年10月30日起继续停牌不超过20日,推算不迟于11月19日复牌。同期城商行指数涨幅超过25%,预计复牌后补涨需求强烈。 北京银行筹划非公开增发主要原因是补充核心资本。二季度末,公司核心资本充足率8.6%,接近监管的最低水平,需要补充核心资本来保障进一步的业务发展。假设要提升核心资本充足率一个百分点,北京银行至少募资100亿元。 资产质量行业最优。公司3季度不良率环比上升2bp至0.94%,我们测算3季度不良净形成率为0.44%,这在上市银行中已是极低水平。公司优异的资产质量表现一方面得益于公司50%以上的贷款投放集中在北京,而上海、浙江等长三角地区贷款合计不到20%;另一方面公司贷款以大客户为主,风控能力较强。拨贷比和拨备覆盖率环比继续提升,均高于监管要求,未来可通过降低信贷成本预留业绩增长空间。 北京银行目前较易于6.3x15PE/1.0x15PB,预计15-17年公司净利润复合增速能够保持在两位数增长。目前估值较低,资产质量稳定,拨备充足预留业绩增长空间,城商行中互联网化的进度最快,定增后补充资本助力业绩发展,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

浦发银行2015年前三季度实现营业收入1086亿,同比增长21%,净利润372亿元,同比增长6.8%。公司定增收购上海信托已经获批,一方面有助于提升公司资本实力,另一方面公司综合金控平台更进一步。预计公司15年净利润增长6%,目前股价对应6.2x15PE、1.0x15PB,维持“强烈推荐-A”评级。 公司3季度生息资产环比增长4.8%,但资产配置结构发生改变。上半年预期利率下行,公司积极配置非标资产拉长久期(2季度应收款项类投资增长29%);而在3季度利率处于低位时,公司倾向于同业拆借缩短久期(拆出资金从中期末的349亿增加至3季度末的2025亿,而应收款项类投资仅小幅增长2%),以免新增资产被长期锁定在较低利率水平。 收入增速扩大,成本控制良好。公司前3季度营业收入同比增长21%,较上半年还扩大了1.3个百分点。其中净利息收入增速从中报的13.8%上升至3季报的15.4%,公司在降息周期中以量补价;手续费增速同比增长35.6%,增速较上半年回落了5.7个百分点,可能是理财业务收入增长放缓。成本控制方面,前3季度成本收入比20.4%,同比下降2.6个百分点,处于行业较低水平。 定位传统对公,资产质量压力较小。公司3季度末不良率1.36%,环比上升8bp。最近4个季度不良净形成率基本稳定,4Q14、1Q15、2Q15、3Q15不良净形成率分别为1.18%、1.15%、1.11%、1.23%,主要因为公司贷款结构以对公客户为主,不良暴露压力较大的小企业贷款占比较少。公司今年始终保持着较高的拨备计提力度,拨贷比已从年初的2.65%上升至3季度末的3.39%,拨备覆盖率始终维持在245%以上。 公司定增收购上海信托已经获批,一方面有助于提升公司资本实力,另一方面公司综合金控平台更进一步。预计公司15年净利润增长6%,目前股价对应6.2x15PE、1.0x15PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

宁波银行2015年前三季度实现营业收入141.2亿元,同比增长27.4%,净利润53.2亿元,同比增长16.1%。公司的资产质量预期差最大,手续费追赶效应显著,降息周期以量补价维持业绩高增长。作为调整最充分的中小银行之一,目前的反弹幅度并未完全体现公司弹性,未来有望后来居上,维持“强烈推荐-A”评级。 资产质量预期差最大。虽然地处不良重灾的江浙地区,但公司今年连续3个季度不良净形成率只有1%附近,资产质量表现远好于全国性股份制银行,我们认为原因可能是:1)公司长期深耕的小企业贷投放前几年并未出现大跃进;2)公司作为地方性银行对当地企业情况的了解好于全国性银行。截至3季度末,公司拨贷比和拨备覆盖率分别为2.62%/299%,拨备计提扎实。 手续费追赶效应明显。公司1-3季单季度手续费收入同比分别增长27%、57%、97%,增速逐季提高,且公司对手续费拉动较大的是银行卡业务,增量贡献超过一半,未来增长可持续。公司3季度汇兑损失3.4亿,占前3季度税前利润的5%,这与公司披露的人民币贬值2%对税前利润负面影响6%基本一致。 息差和上半年环比持平。一方面是生息资产结构变化的结果,贷款占比上升而同业资产占比下降;另一方面公司负债来源中同业负债占比较高,3季度同业拆借利率下行减少了利息支出。公司3季度末一级/总资本充足率分别为8.92%/12.53%,随着优先股、二级资本债的发行,公司仍会采取以量补价的经营战略。 业绩靠前,调整充分。预计公司2015/2016年净利润分别增长16%/12%,业绩增速在中小银行排名靠前,目前估值为7.7x15PE/1.2x15PB。公司股价较今年最高价已回撤36%,是调整最深的银行股之一,8.25见底以来反弹约30%,弹性并未完全体现,未来板块反弹窗口有望后来居上,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

南京银行2015年前三季度实现营业收入166亿元,同比增长44%,净利润51.8亿元,同比增长24.5%。公司今年大幅计提拨备隐藏利润,因而明年银行业绩普遍负增长时公司仍可释放拨备保持较快的利润增速,维持“强烈推荐-A”评级。 规模及息差表现较好。由于在2季度定增募集了80亿,因而3季度公司规模仍保持较快扩张,贷款环比增长5.3%,较年初已增长了23%;公司前三季度息差较上半年小幅下降4bp至2.61%,同比看仍然提高了5bp,息差表现较好的一个原因是公司今年上半年配置了较多的高收益非标资产,在2、3季度银行间利率下行时这部分业务利差扩大。 手续费增速有所回落,汇兑损失抵消债券浮盈。公司3季度单季手续费收入同比增长40%,较上半年101%的增速回落较快,可能是受到资本市场大幅波动对相关手续费的冲击。由于3季度债市继续走牛,公司债券交易差价收入可观,公允价值变动+投资收益单季度盈利6.7亿;但受人民币汇率贬值的影响,公司3季度汇兑损失了近8亿,基本抵消了债券牛市的浮盈。 资产质量优于同业,不良净形成率回落。公司今年前三个季度不良率始终维持在0.95%的水平,不良净形成率从2季度的2.2%回落至3季度的1.3%,远好于已披露中报的三家股份制银行(平安、兴业3季度不良净形成率超过3%,中信1.6%)。由于业绩增长较好,公司今年前三个季度信贷成本始终保持在3%以上,拨贷比和拨备覆盖率环比持续提高,3季度末分别为3.59%和377%。 业绩高增长可持续。由于公司今年大幅计提拨备隐藏利润,因而明年银行业业绩普遍负增长时公司仍可通过释放拨备保持较快的利润增速,预计2015/2016年净利润分别同比增长23%/20%。公司目前股价对应8x15PE/1.2x15PB,低于定增价18%,亦低于公司高管7月14日增持价8%(增持均价18.02元,近200万股)。我们认为未来利率水平仍将持续下降,债券牛市仍可继续,公司的债券特色使其收益,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

北京银行2015年前三季度实现营业收入330亿,同比增长18.6%,净利润141亿元,同比增长12.3%。公司停牌前股价较易于6.4x15PE/1.0x15PB,PB估值低于其他两家城商行20%,复牌后有补涨需求。公司资产质量行业最优,定增完成后规模仍将维持较快增长,与小米、360、微信在互联网金融、医疗方面的合作有望给公司带来跨越式发展,维持“强烈推荐-A”评级。 资产质量行业最优。公司3季度不良率环比上升2bp至0.94%,我们测算3季度不良净形成率为0.44%,这在上市银行中已是极低水平。公司优异的资产质量表现一方面得益于公司50%以上的贷款投放集中在北京,而上海、浙江等长三角地区贷款合计不到20%;另一方面公司贷款以大客户为主,风控能力较强。拨贷比和拨备覆盖率环比继续提升,均高于监管要求,未来可通过降低信贷成本预留业绩增长空间。 收入增长势头较好。公司3季度净利息收入环比增长了5%,主要是靠量驱动,生息资产在3季度环比增长了10%,同业存款和债券是配置的主要方向。手续费收入前3季度同比增长了32%,增速较上半年的28%继续提高,保函及承诺、代理、现金管理等业务是中收增长的主要驱动力。 目前正在停牌筹划定增事宜。公司在上半年末一级资本充足率下降至8.6%,接近监管的最低水平,需要补充核心资本来保障进一步的业务发展。假设要提升一级资本充足率1个百分点,至少要募资120亿元,按照停牌的20个交易日的均价90%算,非公开发行的价格不低于7.81元。 公司停牌前股价较易于6.4x15PE/1.0x15PB,PB估值低于其他两家城商行20%,复牌后有补涨需求。公司资产质量行业最优,定增完成后规模仍将维持较快增长,与小米、360、微信在互联网金融、医疗方面的合作有望给公司带来跨越式发展,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

预计兴业银行2015/2016年业绩分别增长6%/4%,公司银银平台分拆已经落地,新行长人选即将明确,年内仍存在员工持股、混业经营等可能的催化剂,目前股价对应5.6x15PE/0.96x15PB,在股份制银行中处于中下水平,相对低估,维持“强烈推荐-A”评级。 兴业银行2015年前三季度实现营业收入1124亿,同比增长23.7%,净利润412亿,同比增长7.6%。 营收增长较好,信贷成本恶化。公司3季度营业收入增速较中报扩大2个百分点,但净利润增速较中报缩窄1个百分点。营收增速较快原因有:1)资产端仍保持较高的非标配置力度,而负债端受益于银行间利率下降。公司3季度应收款项类投资较中期末增加3293亿(环比增长23%),高收益非标资产发力;2)手续费同比增速提高。由于公司基本未涉足资本市场相关业务,因而手续费同比增速反而逐季提高,前1-3季度增速分别为4.3%、15.2%、19.4%。 单季度不良净形成率超过3%。虽然公司3季度不良核销超过2季度,但不良率仍大幅上升了28bp至1.57%(2季度上升5bp),加回核销的不良贷款余额实际环比增加了约60%,3季度不良净形成率也上升至超过3%。由于公司3季度拨备计提117亿(是上半年的74%),拨贷比环比上升12bp至2.97%,但拨备覆盖率因不良增加较快从221%下降至190%。 预计公司2015/2016年业绩分别增长6%/4%。公司银银平台分拆已经落地,新行长人选即将明确,年内仍存在员工持股、混业经营等可能的催化剂,目前股价对应5.6x15PE/0.96x15PB,在股份制银行中处于中下水平,相对低估,维持强烈推荐评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

虽然3季度不良形势出现恶化,但公司资产定价能力优异,负债成本也控制较好,息差表现远强于同业,同时中间业务高增长的可持续性强,公司仍然具备股份制银行中数一数二的成长性。目前股价对应1.1x15PB/0.9x16PB,低于定增价格32%,具备较高安全边际,维持强烈推荐评级。 平安银行2015年前三季度营业收入711.5亿元,同比增长30%,净利润177.4亿元,同比增长13%。 负债成本下降,息差逆势上升7bp。公司3季度存款付息率下降了23bp,主要是受益于个人定期存款成本率大幅下降了54bp;同时同业存单发行成本也下降较大,同业存单付息率环比下降了68bp。 资本市场动荡拖累手续费增速。公司前3季度手续收入同比增长58%,增速较上半年回落18个百分点,主要是资本市场相关手续费收入受到3季度股灾影响,理财、代理、资产托管手续费同比增速均出现回落,其他传统业务手续费增速则保持稳定。 小微不良滞后暴露压力不小。公司不良率环比小幅上升2bp至1.34%,但由于3季度大幅核销了89亿,核销前不良率实际上升了78bp,不良净形成率也创下了3.16%的新高,较1、2季度的2.2%继续大幅上行。虽然公司3季度仍保持了较大的拨备力度,但由于核销消耗导致拨备余额环比下降了6%,拨贷比也较中期末下降了18bp至2.24%。 虽然3季度不良形势出现恶化,但公司资产定价能力优异,负债成本也控制较好,息差表现远强于同业,同时中间业务高增长的可持续性强,公司仍然具备股份制银行中数一数二的成长性。目前股价对应1.1x15PB/0.9x16PB,低于定增价格32%,具备较高安全边际,维持强烈推荐评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

以量补价带动净利息收入环比增长3.6%。公司2 季度日均净息差环比下降10bp,下降幅度较大一方面是受到降息和存款利率上限扩大的影响,另一方面是生息资产结构变化导致。公司2 季度生息资产环比大幅增长了8%,其中主要是债券投资增加较快,贷款只增长了5%。规模的快速扩张导致资本消耗较快,2 季度一级资本充足率环比下降了78bp 至9.12%。 手续费继续快速增长。公司上半年手续费同比增长41.4%,已连续4 年保持50%左右的增速,占营业收入比例也从年初的16.9%上升至19.3%,两年半时间占比从不到10%提升到了接近20%。从上半年来看,对手续费拉动作用较大的是银行卡(+57%)、担保(+105%)及托管业务(+53%)。 不良净形成率略有上升。公司连续6 个季度不良率维持在0.89%,主要是因为对不良贷款进行核销以及贷款增长较快对不良率的稀释。公司上半年核销了9.6 亿不良(接近去年全年),我们测算不良净形成率从1 季度的0.94%上升至2 季度的1.03%。但公司拨备计提也充足,拨贷比和拨备覆盖率变化不大,中期末分别为2.5%和282%。 股价已跌出长期价值。公司当前股价较6 月峰值已经跌去了44%,风险基本得到充分释放,目前股价交易于6.9x15PE/1.0x15PB。预计公司2015 年净利润同比增长12%,以量补价是公司业绩仍然保持较快增长的主要推动力,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

民生银行2015年上半年实现营业收入769亿,同比增长18.1%,净利润268亿,同比增长4.7%。公司行长人选即将揭晓,可转债转股后资本得到及时补充,公司经营预期模糊在新管理层上任后有望消除,届时市场给予公司的不确定性折价将出现修复,维持“强烈推荐-A”评级。 票据业务超预期带动收入增速强劲。上半年营业收入同比增长18%(高于1季度的15%),主要是利率下行通道中票据买卖收入超出预期。利息收入受降息影响同比增长7.8%(低于1季度9.2%的增速),2季度息差环比下降4bp;但非息收入同比大幅增长38.9%,其中手续费收入同比增长36%与1季度增速一致,其他非息收入中的投资收益2季度多增了31亿,预计主要是票据买卖价差收入贡献。 小微风险抵抗能力增强。公司6月末小微贷款余额4027亿,规模与13年3季度末基本无异,但客户数达到344万,是当时的两倍,这表明公司一直在推动小微户均规模的下沉更大程度的分散风险。同时公司也在强化小微贷款的抵质押担保,目前抵押、质押贷款的占比达到46% 不良净形成率创下新高。公司中期末不良率环比上升17bp至1.39%,我们估算公司2季度进行了71亿的核销,不良净形成率也从1季度的1.07%上升至2.21%(高于去年单季度最高的1.90%)。在不良压力下,公司2季度加大了拨备计提力度,上半年信贷成本继续上升至1.54%,拨贷比小幅上行5bp至2.2%,但拨备覆盖率下降18个百分点至162%,在拨备覆盖率不得低于150%和拨贷比2.5%达标线要求下,公司未来还须维持较高的信贷成本。 预计公司2015年业绩增长4%,目前股价对应6.3x15PE/1.0x15PB。公司行长人选即将揭晓,可转债转股后资本得到及时补充,公司经营预期模糊在新管理层上任后有望消除,届时市场给予公司的不确定性折价将出现修复,给予推荐评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。