省内需求增长放缓,营收和业绩增速不及预期。公司前三季度收入32.07亿,同增18.13%,归母净利润11.41亿,同增26.68%;Q3单季收入10.48亿,同增8.15%,归母净利润4.08亿,同增8.77%。公司单季度营收增速较去年同期下滑5.57个百分点,与安徽省内社会库存增加,动销边际放缓有关,且公司主力产品终端价在300元以上,省内首当其冲。 安徽地区消费升级顺畅,公司毛利率提升。安徽地区中高端白酒消费主要应用于宴席等场景,近年来省内宴席白酒价格带从100元以上向200及300元以上明显上移,口子窖真藏10年及以上作为公司的主力产品,销售占比超过90%,终端价格在300元以上,充分受益于消费升级,带动公司产品结构的优化,3季度公司毛利率同比继续增长2.31pct。 优秀的管理能力推动公司盈利水平继续提升。公司作为酒企中为数不多的民营企业,重视成本控制和费用投放的效率。成本端,公司今年以来以自动化一次性投入的方式替代多条业务线的人力成本,费用端,在品牌打造过程中重视一头一尾两个效率较高的场景,提升费用使用效率。前3季度公司期间费用率下降0.11pct,其中销售费用率上涨0.44pct,管理费用率下降0.73pct,营收高增的背景下成本摊薄,公司净利率上涨2.4pct,盈利水平提升。 成熟的大商渠道模式是公司省内竞争的壁垒。公司采取大商合作模式,将经销商的利益与公司深度绑定,经过长期培育目前省内大商能够做到与公司的战略发展相契合,部分经销商已经成为公司股东,而根据最新的调研情况来看,公司大商的传承目前较为稳定,大商制最大的弊端之一有望较好得解决。成熟的大商体制使得公司对渠道的管理成本较低,省内已形成良性竞争,串货稀少,终端价位的控制得当。公司的稽查分队全年走访渠道、商超和其他终端,反馈良性。促销和渠道铺设交给有经验的大商,还可以帮助公司节省费用支出。 公司将持续受益于毛利率抬升和费用率下降。虽然目前终端需求增速放缓,但安徽省内白酒消费升级的趋势未改,口子10年以上预计能够继续推动毛利率的提升,而民营体制下的费用控制优势在行业景气度下滑时将给公司盈利能力提供保障。首次覆盖预计18-19年公司EPS分别为2.44和3.05,对应14倍和11倍PE。 风险提示:省内需求下滑超预期。

营收增速略有下滑,业绩蓄水池稳健。公司前三季度收入67.62亿,同增26.5%,归母净利润12.56亿,同增57.5%;Q3单季收入19.79亿,同增18.3%,归母净利润3.63亿,同增46.14%。单季度收入增速略不及预期,与动销边际放缓有关,但预售账款大幅增长78.8%,反映终端打款积极,现金流蓄水池稳健。在需求增长放缓的情况下,年内公司以控制社会库存和18年营收基数为主,为19年腾出需求空间。 安徽地区产品结构升级顺畅,毛利率继续上涨。受益于古8及以上产品销售收入增速和占比的持续提升,公司前三季度毛利率同比增长2.56pct,单季度同比提升1.36pct。根据最新的安徽地区酒类调研结果,前三季度,古8及以上销售收入增速在50%以上,占比超过20%;古5/献礼等在合肥、芜湖等核心地区增速放缓,实际上反映的是省内白酒消费继续升级的态势。广告和促销投入维持高增长,费用率被摊薄,盈利水平提升。公司前3季度销售费用维持24%的增长,其中广告、促销和样酒费用占比超过70%。品牌打造和渠道管理推动营收高增,进而摊薄费用率,提升盈利水平。3季度销售费用率下滑0.7个百分点,管理费用率下降0.8个百分点,净利率同比提升3.6个百分点至19.1%. 公司将继续受益于省内消费者品牌重视度和行业集中度提升的双轮驱动。需求端,安徽省内消费者对品牌重视度不断提升,与供给端的行业集中度提升形成正反馈,调研结果也反馈棚改货币化率的降低对省内消费升级影响不大。由于古井贡在安徽省内品牌力较强,且品牌打造过程具有省内资源倾斜所形成的高壁垒,因此预计公司将持续受益于安徽省内消费者品牌重视度提升和行业集中度提升的双重利好,对行业景气度下滑形成对冲。 行业需求端增长放缓,但公司积极应对平滑波动。虽然目前终端需求增速放缓,但公司已作出积极应对,控制订单需求释放节奏和渠道库存以平滑波动,预计行业景气度下滑对公司业绩影响有限,维持18-19年EPS为3.36和4.34元,对应PE为17.68倍和13.49倍。 风险提示:省内需求下滑超预期。

事件: 10月29日,公司发布三季度报告,实现营收31.65亿元,同比增长15.97%;实现归母净利润4.86亿元,同比增长36.95%;每股收益0.61元/股,同比增长36.95%;其中第三季度实现营业收入9.91亿(YOY:7.14%),归母净利润1.47亿(YOY:2.08%)。 公司董事会全票赞成通过《关于公司董事会换届选举的议案》,将于11月15日召开股东大会进行审议。 点评: 高基数下调味品业务增速放缓,其他业务前三季度整体表现良好:公司调味品业务前三季度整体增长稳定但第三季度增速略有放缓。美味鲜公司前三季度实现营业收入29.2亿,同比增长10.28%,实现归母净利润4.56亿,同比增长15.59%;其中第三季度实现营业收入9.58亿(YOY:6.41%),归母净利润1.54亿(YOY:1%)。 调味品业务第三单季度增速放缓主要是因为1)美味鲜公司2017年初提价后,从三季度销售开始走入正规,单季度实现营收9亿元,增幅达23.3%,基数较高;2)9月中旬受“山竹”影响,公司物流停滞数天。从其他业务变化来看,公司本部业务前三季度实现收入1.37亿,上半年确认了约1.1亿的资产转让收入,而在第三季度没有发生资产转让仅收入921万;本部前三季度实现归母净利润1582万,其中7-9月归母净利润为-489万元,同比减亏348万元。房地产业务中中汇合创公司1-9月实现主营业务收入4,580万元,受中山本地房地产限价政策影响,收入确认各季度不均衡;上半年确认了约4,000万元的收入,而第三季度仅确认了600万元;1-9月归母净利润1,326万元(增幅3.8倍),7-9月归母净利润387万元(增幅1.8倍)。中炬精工1-9月实现营业收入5,849万元(增幅14.39%),其中第三季度营业收入1,656万元(增幅14.84%)。 原材料价格上升影响毛利率水平,期间费用稳中有降:公司前三季度毛利率39.07%,其中美味鲜公司毛利率39.18%,同比下降1.05个百分点,主要是今年以来原材料及包装材料成长大幅上升,对第三季度影响更加明显。前三季度实现净利率17.03%,其中管理(不含研发费用)、销售和财务费用率分别为5.99%、9.75%和1.26%,管理费用率和销售费用率稳中有降,公司费用控制效果显著,管理效率逐步提升。 宝能系4人进入董事会,体制改革落锤在即:公司将迎来新一届董事会成员,新一届董事会中6名非独立董事中4名来自于宝能投资集团,另外2名分别来自中山火炬公有资产经营有限公司和公司现任副总经理兼董秘,分属第一大股东、实际控制人和经营主体,但宝能占据人数优势和绝对话语权,这是公司8月修改公司章程以来宝能话语权提升的又一重大变动,也使得市场一直担忧的董事会换届得以确定。 此次宝能派驻的4名董事包含两名高级副总裁和两名高管,足见宝能对公司后续发展的重视程度。我们认为宝能旗下丰富的产业资源未来有望与公司形成良好的互动,并且宝能入驻有望在公司员工激励、生产效率提升等方面给予更多的优化和改进,带给公司正向促进和激励作用。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS 分别为0.77、0.96、1.18元,对应29、23、19倍PE,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:管理层变动、产能扩张不达预期。

事件: 10月29日,公司发布三季度报告,前三季度合计实现营收127.12亿元,同比增长17.20%;实现归母净利润31.31亿元,同比增长23.33%,每股收益1.16元/股,同比增长23.4%;Q3实现收入39.92亿(YOY:17.12%),归母净利润8.83亿(YOY:23.4%)。 点评: 业绩继续维持稳定增长,“滚雪球”效应初显:收入端来看,公司前三季度和单三季度分别录得17.2%和17.12%的增长,维持稳定;受公司收入结构调整的影响(酱油业务毛利率高于其他业务,占比逐步下降)毛利率较年中略有下滑至46.47%(2018H1毛利率为47.11%),另一方面第三季度原材料黄豆价格基本稳定,上半年原材料价格回落带来的成本下降效应减弱。公司前三季度净利率为24.64%,较中报略有下降,管理(加研发费用)/销售/财务费用率分别为4.71%、14.18%和-0.88%,管理费用率和销售费用率相较于年中均有小幅上涨,主要系加大营销投入和研发支出所致;第三季度公司继续加大在营销和品牌端的投入,持续强化品牌壁垒,冠名《奇葩说》等节目加速产品在目标群体中的推广; 前三季度研发费用合计投入4.24亿,高于去年全年投入,公司通过研发人员和资金的投入不断优化产品结构、丰富产品品类。整体来看,公司前三季度业绩和费用投入维持相对稳定,公司作为行业绝对龙头,相较于业内其他公司在同等研发费用率和销售费用率的情况下,有更多资金用于研发创新和销售推广,“滚雪球”效应初显,在产品、品牌和渠道等多方面建立竞争优势。 丹和醋业步入增长通道,多品类扩张稳步推进:前三季度公司实现少数股东损益134万,主要是丹和醋业净利润增加所致,公司收购丹和醋业后逐步通过品牌导入和产品创新将其扭亏为盈,成为公司食醋品类的重要补充,再叠加江苏基地15万吨醋类产能,公司在食醋领域布局路径逐渐清晰。另外公司也不断加大在料酒、腐乳等领域的投资,原有的酱油和蚝油品类加快产品结构升级,调味酱领域重点开发拌饭酱等品类进行补充,多元化、多品类布局初步成型。多品类布局一方面能够降低餐饮端客户采购成本,另一方面也能满足家庭消费者多样的需求,增强客户的粘性和品牌忠诚度,我们看好公司多品类发力,打造更多符合消费者需求的大品类、大单品。 高明产能更新稳步推进,蓄力下个五年:公司目前总产能超过200万吨,产能利用率维持在较高水平,基本实现产销同比。产能端公司不断加大原厂区产能改造和新增产能,报告期内在建工程增加至7.13亿,逐步加大产能扩张步伐,继续在产能端确立领先地位,为公司未来发展蓄力。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS 分别为1.55、1.94、2.32元,对应37.6、30.0、25.1倍PE,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品需求下滑、产能扩张不达预期。

核心观点: 公司业绩稳健增长,毛利率和净利率同比均有所提升,核心产品表现积极,产品结构继续升级,洞藏系列在白酒销售占比超过15%,持续增长,迎驾金银星系列占比稳定在40%以上。公司成立财务管理平台提升费用使用效率,销售端投入增长配合品牌打造,管理端费用率及规模同比持续降低。成立生态白酒研究院,领导层规格向酒业协会看齐,看好公司以洞藏系列为主打的生态白酒扩张之路。 点评: 收入和业绩稳健增长,核心产品表现积极,主力产品维持稳定。公司前三季度收入24.37亿,同增11.57%,同比大幅上行9.46%;归母净利润4.98亿,同增57.5%;Q3单季收入7.04亿,同增13.50%,同比增长14.48%;归母净利润1.16亿,同增18.04%。在安徽地区白酒动销放缓的情况下,公司核心产品生态洞藏系列销售收入占比有所提升,至15%以上,而主力产品的迎驾金银星则继续保持稳健,占比40%以上。分区域看,省内市场增长迅速,前3季度收入3.84亿元,同比增长26.77%;省外市场相对稳定,前3季度收入2.55亿元,同比下降2.89%。 成立财务平台提升费用使用效率,盈利能力提升。为配合产品结构升级,公司继续加大品牌打造和促销力度,3季度销售费用增速26.72%,费率同比上行1.86pct。而在其它费用方面精细化管理,公司成立财务管理平台对下辖子公司进行统一费用管控,3季度管理费用仅同比略增0.8%,费率下降0.7pct。在产品结构升级和费用精细化管控的情况下,公司前3季度毛利率和净利率同比分别提升02和0.88pct,盈利水平提升。 专注经营安徽、江苏和上海三个核心区域,经销商队伍持续壮大。公司主力产品迎驾之星系列在省内外拥有稳定的消费群体。省内皖北地区覆盖率较高,皖南芜湖等核心城市仍有较大提升空间,省外江苏和上海是安徽人口流出的主要目的地,公司从1998年开始布局,培养了一批具有传承性的消费群体,对公司业绩贡献稳定。截至3季度,公司省内外经销商分别净增41和36家,经销商队伍的扩大将继续助力公司产品扩张和品牌推广。 洞藏系列酒质优良,成立高规格生态白酒研究院。近年来公司对产品结构进行梳理并推出生态洞藏系列,其中洞藏16在最新的白酒盲评中获得第3,酒质优良。同时公司资源向生态白酒概念大力倾斜,组成成立生态白酒研究院,邀请酒业协会领导担任高层,迎合“少喝酒,喝好酒”的新兴白酒消费理念。预计随着经销网络在省内外的扩大,公司品牌力将加速释放。 看好公司业绩的稳健增长和高端品牌的成长空间。预计公司2018-19年收入增速为11.56%和12.23%,归母净利润增速为14.93%和15.66%。对应EPS0.96元和1.11元,对应PE13.25和11.46倍。 风险提示:省内需求下滑超预期。

事件: (1)公司2018年前三季度实现营业收入288.1亿元,同比增长9.2%;归母净利润11.7亿元,同比下滑32.3%;扣非归母净利润10.3亿元,同比增长12.9%。(2)2018Q3实现营业收入84.4亿元,同比下滑4.0%;归母净利润3.7亿元,同比下滑65.2%;扣非归母净利润2.8亿元,同比下滑9.2%。若剔除去年同期出售子公司股权确认的处置收益影响,还原后公司Q3归母净利润同比增长22.9%,前三季度归母净利润同比增长20.5%。 点评: 冰箱业务改善符合预期,空调内销下滑较大拖累传统业务 (1)冰箱:产业在线数据显示,公司前三季度冰箱内销量同比下降7.1%,出口量同比增长8.2%,中怡康数据显示,前三季度海信牌、容声牌冰箱均价分别同比增长12.6%、12.8%,合计市占率同比提高1.3pct,我们估算公司冰箱收入增速超过10%,冰箱业务改善延续。(2)空调:2018Q3空调行业终端需求大幅下滑,中怡康推总数据显示空调行业Q3零售量同比下滑20%,产业在线空调行业Q3内销量同比下滑12.6%,公司Q3空调内销量同比下降29.5%,我们认为空调业务下滑较大导致公司第三季度收入负增长。 中央空调收入增速趋缓,摊销和补贴拖累业绩 海信日立前三季度贡献投资收益6.1亿元,同比增长6%,对公司扣非净利润贡献超50%;Q3为2.3亿元,同比下滑6.2%,低于预期。我们认为:(1)商品房住宅销售面积增速下滑的滞后效应对中央空调家装领域影响逐渐放大,海信日立受此影响,估计Q3家装零售收入下滑明显。(2)收购中国约克多联机业务带来的摊销费用短期拖累海信日立业绩。(3)公司在工装领域具有技术、渠道、价格方面优势,与多家大型房企合作,预计保持较高增长。 盈利能力有所下降,期间费用略微提高 公司2018Q3毛利率为20%,同比下降1.2pct。我们认为,毛利率较高的空调收入下滑较大拉低了公司整体毛利率。Q3销售费用率、研发及管理费用率、财务费用率分别为15.5%、3.4%、0.23%,分别同比-0.3pct、+0.4pct、+0.2pct,期间费用率整体同比上升0.3pct。销售费用率下降符合我们预期。 盈利预测与估值 公司更名海信家电后,将进一步发挥与集团的协同效应。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.91元、1.13元、1.37元,对应目前股价PE分别为8倍、6倍、5倍。按分拆估值,由于公司传统业务净利润中非经常性损益占比较大,我们对传统业务按5倍PE保守估值,对应市值23亿元;海信日立按15倍PE,对应市值118亿元,公司市值约141亿元,较20181026市值94亿元有50%的涨幅空间,维持公司“强烈推荐”的评级。 风险提示:空调业务持续下滑,影响公司收入增速;海信日立业绩低于预期。

事件: 公司公布了2018年三季报:2018年前三季度公司营业收入为46.5亿元,同比增长13.8%,扣非后归母净利润为4.3亿元,同比增长41.9%。 点评: 第三季度收入增速放缓,华帝品牌仍保持较高增长 2018Q3实现营业收入同比增长7.0%,收入较前两季度放缓。我们分拆来看,(1)母公司(华帝品牌)2018Q3收入为11.9亿元,同比增长11.7%,增速较Q2提升,表明公司高端化战略和品牌宣传发挥作用;另外,公司积极拓展燃热业务,对收入也有较大拉升。(2)子公司收入主体是百得品牌,收入增速有较大下滑,反映中端品牌受地产后周期影响明显。(3)报告期内公司着手解决京津冀区域终端断供的问题,和世界杯“夺冠退全款”纠纷事件,对公司正常经营有不利影响。由于京津冀业务占公司收入2.8%,并不影响公司整体经营。 产品结构升级、电商渠道快速增长,公司盈利能力仍在提升 2018年前三季度,公司毛利率46.4%,同比提升2.2pct,净利率9.8%,同比提升1.8pct。公司盈利能力提升的原因:1、公司加大较高盈利的高端产品占比,2018年前三季度公司烟、灶、热水器均价分别同比提升5.3、7.2、12.3pct,高于行业增幅4.6、5.2、7.3pct。2、公司持续加大高毛利的电商渠道投入。我们认为,公司未来仍会加大品牌宣传和高端产品的占比,以及制造端提效,未来盈利能力还有提升空间。 2018年限制性股票激励计划考核目标体现公司对未来的信心 2018年9月8日,公司向133名激励对象首次授予限制性股票908 万股,授予价格为6.81 元/股,解锁业绩考核目标以2017年业绩为基数2018-2020 年收入增长分别不低于15%、36%、60%;扣非后净利润增长分别不低于30%、69%、111%,考核目标体现公司对未来的信心。 盈利预测与估值 我们预计2018、2019、2020年公司的净利润增速分别为30.2%、31.0%、21.2%,EPS分别为0.76、1.00、1.21元,对应11.6、8.8、7.3倍PE。考虑到目前市场悲观情绪,我们按照2018年EPS的15倍估算,合理股价为11.4元,相较于20180826的股价8.79元有30%的涨幅空间,维持公司“强烈推荐”的评级。 风险提示:终端需求不及预期,经销商库存压力大。

从零售、工程、渠道库存增量看,预计行业内销量未来三年增速为5.5%、-8.9%、4.2%(1)零售端:从城镇化、棚改、城镇居民购买新房及二手房、农村居民需求、一户多机五个方面进行零售端需求测算,其中一户多机为家用空调长期稳定的增长点。我们估算一户多机引致城镇每百户平均每年增加7.4台,考虑到天气、消费变动等因素,一户多机因素逐年有变动。零售端整体上,我们预计未来三年增速分别为1.5%、1.4%、3.4%。(2)工程机销量:与零售量、库存、销售政策强相关,我们测算其占(工程+零售)比例约在20-35%之间,预计未来三年工程机销量分别为2500万台、3000万台、2500万台,占(工程+零售)比例分别为30.5%、34.2%、29.5%。(3)渠道库存增量:2018冷年末渠道库存量约4200-4500万台,对应库存增量(冷年)1930万台、(自然年预计)1171万台,相比于2015冷年,2018冷年渠道库存风险可控。我们预计未来三年渠道库存增量分别为1171万台、-240万台、420万台。 三大核心竞争力铸就格力空调行业龙头地位,我们预计未来三年公司内销量市占率分别为40%、41%、42%(1)持续专注:带来高市占率和产品溢价。(2)销售返利:保障长期高市占率。(3)规模效应和全产业链:成本优势明显、抗风险能力强。 中央空调市场维持较高增长,公司在家装和工装市场均受益我们预计未来三年格力电器中央空调收入分别为143.4、162.3、183.9亿元,同比增速分别为11.2%、13.2%、13.3%。 盈利预测与估值我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为23.96%、8.67%、18.65%,EPS分别为4.62、5.02、5.95元。我们按2018年预计EPS的10倍PE估算,合理股价为46.20元,较20181019收盘价38.63元有19.6%的空间,首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示:(1)天气、房地产等因素会加大零售终端波动;(2)原材料价格波动、销售政策的变动会影响盈利水平;(3)工程项目波动影响工程机销量;(4)若多个因素叠加导致渠道库存累积过高,有可能加大2019年去库存的幅度。主要财务指标

事件: 9月18日,公司收到前海人寿及中山润田转送的中国证券登记结算有限责任公司《过户登记确认书》,股东前海人寿向中山润田协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续。公司第一大股东变更为中山润田,持有公司24.92%的股权。 点评: 从前海人寿到中山润田,增强宝能直控能力,降低险资投资风险:前海人寿自2015年4月开始在二级市场购买公司股票,转让前合计持有公司1.99亿股,持股比例达到24.92%,是公司的第一大股东。持股期间公司曾筹划向前海人寿及其关联方非公开发行股份事宜,借此进一步提升前海人寿持股比例,但因银保监会对险资收购监管趋严,非公开发行仍无实质进展。我们认为此次中炬高新股权在宝能系之间腾挪的价值主要在于:1)此次股权转让的接收方中山润田与前海人寿实际控制人同属姚振华先生,但在股权结构上存在差异:钜盛华公司是姚振华先生通过宝能投资控股的孙公司;而中山润田是钜盛华公司通过深圳华利通全资控股的孙公司,前海人寿是钜盛华公司持股51%的控股子公司,钜盛华对于中山润田的实际持股比例(100%)高于前海人寿(51%),因此实际控制人由前海人寿变更为中山润田后姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强。2)前海人寿的持股方除钜盛华公司外还有49%的股权归属于由四个自然人分别实际持有的四家公司,而中山润田为钜盛华全资持有,变更后投资收益将独属其一家,对上市公司的投资收益的分配比例将进一步增加;3)前海人寿属于险资,2016年开始银保监会对于险资的监管不断趋严,特别是对于险资参与上市公司举牌、投资等的监管更是高度重视,股权转移后公司第一大股东由险资变更为企业法人,降低了险资投资风险,在后续投资、决策等层面的自主性将明显提升。 大股东动作频频,控制人变更预期逐步明朗:此次股权转让自公告至完成仅用时10天,足见宝能集团在资金和效率上的优势,同时表明了宝能集团对于此次股权转让的重视程度;再叠加股东大会刚通过的《公司章程》中对于实际控制人变更限制条例的削弱,公司实际控制人变更的障碍正逐步消除,预期也在不断增强;而新修《公司章程》中将注册地永久留在中山也确保了政府在税收和政策等层面对于中炬高新的监管并未弱化,进而打消政府对实际控制人变更后的诸多顾虑。 机制变革有望为公司发展带来新动力:如果此次最终实现机制变革,一方面公司的治理结构有望持续改善,不断提升生产经营效率,强化管理层和员工激励政策,促进公司发展变革;另一方面宝能自身拥有强大的产业基础和资金实力,既能与公司在产业端进行资源对接,协同共进;也能在资金端支持公司产品研发和产能扩张,提升公司发展空间。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.77、0.96、1.18元,对应34、28、22倍PE,给予“强烈推荐”评级。

事件: 08月27日,公司发布2018半年度报告,实现营收214.2亿元,同比增长37.13%;实现归母净利润70.9亿元,同比增长42.9%;每股收益1.859元/股,同比增长41.91% 点评: 业绩超预期,成本管控能力强劲:公司上半年收入和归母净利润分别为214.2亿和70.9亿,其中Q2单季收入和利润为75.24亿和21.39亿,同比增长37.73%和55.2%,高于上半年整体水平。52度普五继续维持快速增长,订单量已超过全年计划量,发布多款高端酒,系列酒和低度酒放量。上半年毛利率72.84%,净利率34.84%,酒类业务营业成本仅上涨29.93%;销售/管理/财务费用率分别为10.06%、5.52%、-2.46%,相较于去年同期分别下滑3.86pct、1.37pct、0.28pct,体现了公司强劲的成本管控能力,其中管理综合费用和销售综合费用分别降低了4.6%和4.8%,销售收入上行却维持了相关费用的下降,公司在管理端和销售端管控调整卓有成效。 高端品+系列酒携手增长,品牌张力不断释放:高端酒继续深化“1+3”战略,围绕52度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化的五粮液品牌形象,普五继续维持超强市场热度,同时带动1618、交杯五粮液和金装五粮液等产品销售,补充1000-1500价格带,改革开放40周年纪念酒、国运昌等的发售强化五粮液的高端形象。系列酒“4+4”战略,占据中档酒和区域市场,系列酒的占比也在不断提升,完善“从次高端到中端到低端”的系列酒品牌构建。 改革激发新动力,终端+信息化建设成效显著:18年是公司改革持续之年,4月份定增顺利上市,深度绑定员工和经销商利益,激励机制不断理顺,股权结构进一步优化。终端“百城千县万店”工程稳步推进,专卖店数量超过千家,终端零售网点超7千家,掌控终端价格,培育核心消费者,理顺价格体系。定增资金中超过13亿用于信息化和电子商务平台的建设,随着公司信息化建设程度的提升,贴近终端消费者、掌控终端价格,有助于更加及时应对市场价格和需求变动;又提升了公司成本管控的能力。 盈利预测与估值:根据公司业务情况,我们预计18-20年归属上市公司股东净利润为130亿元、164亿元、201亿元,不考虑股份摊薄折合EPS 3.43元、4.33、5.30元,目前股价对应PE为19X、15X、12X,给予“强烈推荐”评级。

事件: 8月27日古井贡酒发布中期业绩报告,H1归母净利润为8.92亿元,同增62.59%;营业收入为47.83亿元,同增30.32%;基本每股收益为1.77元,同增62.39%。Q2归母净利润3.11亿元,同增120.61%;营业收入22.23亿元,同增48.50%。 点评: 次高端产品加速放量,集中度提升,毛利率上升。受益于安徽省及周边省市的消费升级,以及公司主打次高端酒的战略定位,古井年份原浆在200-500元价格带的率先卡位,成效显著。2018年7月即已完成2017年全年的次高端销售任务,古井年份原浆销售收入占比保守估计在60%以上,2018年年份原浆销售额预计能达到20亿元,增长65%。安徽省内次高端酒市场份额持续向古井和口子窖集中,而古井在渠道和品牌营销方面更加亮眼,终端竞争力更强,年份原浆将持续受益于市场份额扩大和市场集中度的抬升。公司5月实现核心产品终端提价,古井贡酒次高端品牌量价齐升的逻辑确认,带动营业收入超预期。在产品结构升级的背景下,公司毛利率连续7个季度抬升,18H1同比抬升3.1个百分点至78.2%。 广告和促销费用不减但销售费用率被摊薄,整体盈利能力抬升。公司2017年以来对费用进行梳理,提高对品牌和渠道推广的支持力度,2018H1销售费用同比增长27.8%,其中促销和样酒费的同比增速较去年同期有所下降,说明公司目前在安徽的终端渠道推广已取得较好成效,结合公司一贯以来较为稳定的渠道控制力(作为2013-2015年屈指可数维持正增长的酒企,渠道掌控能力可见一斑)来看,后期促销与样酒赠送费用有望得到进一步控制,与公司向河南及周边地区推广品牌的方向相契合,泛全国化进行中。广告费近乎翻番,与公司拓展河南、湖北和江苏等地所需的品牌推广相契合。2018H1古井贡酒营收增速快于销售费用,导致实际销售费用率被摊薄,结合毛利率的抬升,公司实际利润率较去年同期增长2.5个百分点,盈利能力增强 打开次高端瓶颈后公司将持续受益于市占率提升,但需要关注棚改货币化接近尾声时安徽市场消费升级的持续性。公司多年深耕后突破次高端销售瓶颈,一来得益于“1+1”深度分销模式及“三通工程”战略下扁平化与精细化渠道管理,市占率进一步提升,在安徽次高端酒市场几乎形成与口子窖双寡头垄断的格局。其次也受益于安徽市场的消费升级,公司2015年底摆脱上一轮白酒景气下行的影响,营收恢复两位数增长,并于2017-2018年爆发,但需要注意的是,安徽省的消费升级与多市县的棚改货币化有关,有些地区的货币化安置比例甚至高于90%,由此带来本轮消费升级的基础。就消费能力来看,安徽省人均GDP和可支配收入均不及全国水平,食品支出占可支配收入的比例高于全国平均水平,说明食品方面的消费升级给居民生活成本的敏感性较高,因此在棚改货币化进入尾声的情况下,需要持续关注安徽省内消费升级的可持续性。 业绩超预期释放,年内维持高增长。产品结构升级和主营地消费升级共振,带来销售超预期和利润率的提升,公司多年精细耕作的渠道和高投入的终端铺设将令公司持续受益于市占率提升,全年有望保持高增长,18-19年EPS为3.36和4.34元,对应PE为18倍和14倍。

公司冰箱内销毛利率下降幅度收窄,零售端均价提升明显 1)上半年公司冰箱冰柜收入同比下降0.8%。冰箱行业内销量同比下降4%,且连续5年为负增长,公司前5个月内销量同比增长1.2%;从零售端看,上半年公司冰箱线下均价同比提升18%,超过行业均价13.7%的增速,表明公司大幅度推出高端产品。从毛利率角度分析,上半年内销毛利率下降幅度收窄。根据我们估算,今年上半年原材料价格上涨约12%,对毛利率仍有较大影响。我们预计公司内销出厂均价还有提升空间。2)世界杯期间公司营销取得较大成效,品牌形象和高端产品知名度显著提升。上半年公司借助世界杯活动,完成多款“M鲜生”冰箱(柜)产品的上市,促进了公司冰箱(柜)产品升级;公司CHiQ冰箱销量同比提升21%。3)公司和母公司四川长虹联动加大,一起推出了长虹美菱生活馆,增强客户体验和品牌的客户粘性。 公司冰箱外销毛利率显著提升,出口结构改善取得成效 上半年冰箱行业外销量同比下滑1.4%,公司前5个月下降17.4%,由于今年以来公司主动调整出口产品的结构,均价提升明显,使得外销收入与去年持平,冰箱外销毛利率显著上升。 公司空调内销跟随行业整体,外销持续保持高增长 上半年公司空调收入同比增长14.3%。上半年空调行业内销量增速21.1%,公司前5个月增速17.5%;上半年行业外销量增速6.0%,公司前5个月增速28.0%。公司外销主要在欧洲、中东和南亚,近三年公司空调外销金额市占率分别为1.0%、1.3%、2.0%,外销量市占率分别为1.1%、1.7%、2.1%,增速较快。 盈利预测与估值 我们预计公司18-20年的EPS分别为0.23、0.27、0.32元,对应15、13、11倍PE,我们按照2018年预计EPS的17倍计算,合理股价为3.91元,较20180819的收盘价3.44元有13.7%的涨幅空间,给予公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示:产品结构调整效果不及预期,影响公司收入增速。

事件: 08月22日,公司发布2018半年度报告,实现营收21.74亿元,同比增长20.49%;实现归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%;每股收益0.43元/股,同比增长60.99%,加权平均净资产收益率10.31%,同比上升3.06个百分点。 点评: 调味品业务稳定增长,房地产收入超预期:公司上半年调味品业务发展势头良好,子公司美味鲜实现营业收入19.62亿,同比增长12%,净利润3.34亿,同比增长26%,增长符合预期。公司继续推进渠道规划战略,在二三线城市加快布局,并加大餐饮市场开拓力度,新增90个经销商,加快渠道细分优化,严格控制制造成本和运营成本,调味品毛利率达到39.99%,净利润率达到17%,均处历史高位。分业务来看,酱油产品增速10%左右,符合预期,食用油等品类增长20%,增速较快。分区域来看,中西部和北部区域增长最为亮眼,分别增长13.6%和22.2%,占比也有所提升;成熟区域南部也录得9%的增长,其余区域均有10%以上的增长。房地产业务大胆创新通过将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,在上半年完成了部分已售房产的备案和交付工作,实现售楼收入3,921万元,净利润1238.6万,同比增长5.97倍,后续将继续围绕总部D地块开发建设。 成本控制能力强,利润率水平提升:公司上半年整体毛利率39.95%,比去年全年提升3.09个百分点,比去年同期增加4.13个百分点,成本控制能力增强,毛利率明显提升;净利率17.26%,比去年同期增加3.09个百分点,主要系期间费用率下降所致。上半年期间费用率20.37%,其中销售/管理/财务费用分别为10.57%、8.56%、1.24%,均同比下降,公司费用控制效果显著。其中销售费用率下降的同时销售费用也有所减少,主要系广告费(减少1079万)和运输及业务费(937万)下降最为明显,广告促销端投入有所减少。 追加阳西项目投资,产能持续扩张:公司上半年对阳西基地及阳西食品项目追加投资1.53亿,累计总投入资金达到11.27亿。公司总产能超过每年40万吨,阳西基地建设完成后将新增调味品产能46.88万吨,随着项目建设推进,产能将持续释放,为后续公司品类扩张,业务增长提供空间。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.77、0.96、1.18元,对应34、28、22倍PE,给予“强烈推荐”评级。

事件: 08月14日,公司发布2018半年度报告,实现营收87.2亿元,同比增长17.24%;实现归母净利润22.5亿元,同比增长23.3%;每股收益0.83元/股,同比增长22.06% 点评: 毛利率和净利率均创历史新高,持续推进销售渠道建设:公司上半年毛利率47.1%,净利率25.8%均是历史高值,一方面受益于公司成本端支出的的下降,另一方面规模效应下公司提效降费成果显著。上半年公司主要原材料黄豆的市场价格持续回落,带动公司成本支出下降,上半年成本增速低于收入增速。公司上半年期间费用16.88%,其中财务费用-0.78%,下降最为明显,主要系存款利息和汇兑收益的增加,公司流动资金管理能力有所提升;值得注意的是公司上半年销售费用11.8亿,占营业收入的1.49%,相较于2017年有所提升,其中人工成本和广告促销费用均有所增加,主要因为公司仍在进一步落实销售渠道管理,稳定经销商经营,完善经销商结构,并积极探索电商等新营销模式的建设,公司渗透到全国绝大多数县市的销售网络基本形成。 消费+餐饮市场携手增长,公司双端受益:消费端我国居民人均调味品消费额持续上涨,但仍远低于世界平均水平;一方面消费者对价格敏感度低,行业内产品仍存提价空间,另一方面消费者对于健康饮食、绿色饮食的需求增加使其对于功能性酱油、高端酱油的消费增加,公司凭借经济实惠的大众产品+引领消费升级的高端酱油产品组合,占领不断增长的家庭消费市场。餐饮市场端,我国上半年餐饮行业收入接近2万亿,同比增长10%,连锁餐饮、外卖等多种就餐形式的发展推动餐饮行业发展,也使得公司在餐饮端收入稳定增长。 江苏工厂顺利投产,科技立企进入增长新阶段:公司目前总产能超过200万吨,产能利用率维持在较高水平,基本实现产销同比。产能端公司不断加大原厂区产能改造和新增产能,特别是报告期内江苏工厂顺利投产加大公司产能容量,且凭借公司产能配套能力,新增产能为公司发展提供动力。公司提出了“科技立企”的五年发展战略,公司研发人员和研发费用支出均处于行业首位,2017年研发投入超过4亿,拥有专利356个,其中不乏行业领先的发明专利,未来随着科技立企战略的不断落实,既使得公司产品更具竞争力,又使得公司现代化工厂建设不断完善,有望降低成本,提升生产效率,推动公司进入新的增长阶段。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为1.55、1.94、2.32元,对应44、35、30倍PE,持续给予“强烈推荐”评级。

事件: 公司公布了2018年中报,上半年公司营业收入为120.6亿元,同比增长14.1%,归母净利润为9.0亿元,同比增长23.3%。毛利率为26.6%,同比增长1pct,净利率为8.3%,同比增长0.44pct。 点评: 主动调整结构,公司产品均价提升,收入增速放缓 2018年上半年公司收入增速放缓,内销收入为87.5亿元,同比增长16.6%,出口收入为24.6亿元,增速为12.3%。我们认为,上半年收入增速放缓的主要原因为公司调整线上产品的结构,加大中端、高端产品的比例,使得公司线上产品的均价大幅提升。奥维云网数据显示,2018年上半年,美的牌洗衣机线上均价同比提升15.5%,小天鹅牌洗衣机线上均价同比提升27.2%(行业13.2%),由于价格的提升美的和小天鹅的线上零售量市场占有率分别下降2.5pct、3.7pct。短期来看,公司产品结构改善导致均价的提升会影响公司的收入增速,但从长期来看,结构改善是消费升级的需要,公司的转型更有利于未来的发展。 归母净利润增速高于收入增速,盈利能力提升 2018年公司的归母净利润增速远高于行业,主要原因为:1、公司产品结构的改善,导致公司盈利能力增强,毛利率同比提升1pct,净利率同比提升0.44pct。2、公司上半年汇兑收益1867万元,去年同期汇兑损失3078万元。 汇兑收益、记账方式变化导致公司财务费用大幅下降 2018年上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升0.2pct、0.6pct、-1.7pct。财务费用率的大幅下降主要原因为汇兑收益和记账方式的不同。理财收益之前大部分计入投资收益里,现在大部分计入财务费用。 l盈利预测与估值 我们预计2018、2019、2020年公司的净利润增速分别为28%、22%、20%,EPS分别为3.06、3.72、4.48元,对应21.5、17.7、14.7倍的PE。我们按照2018年EPS的20倍估算,合理股价为61.2元,相较于20180810的股价50.01元有22%的涨幅空间,给与公司“强烈推荐”的评级。 风险提示:产品结构调整效果不及预期,影响公司收入增速