本文是近两年来市场中第一篇新华制药的深度研究报告,随着公司业绩逐步释放,市场对公司的关注度开始提升,但是市场对公司近年来基本面出现了重大积极变化尚未认知充分。 制剂和原料药双发力,公司业绩高增长可以持续:公司上市以来,长期囿于原料药产品的激烈竞争以及缺乏制剂大品种,公司的盈利能力并不突出。2015年以来,公司对业务重心进行了调整。制剂业务开始实施大制剂战略,重点发展舒泰得、库欣、介宁、保畅、佳和洛、尼立苏等六大品种,在生产和营销向大品种倾斜,获得了显著的效果。 另外,公司作为国企,原料药前期环保方面投入较多,在环保要求日趋加严的背景下,竞争对手的产能纷纷限产乃至停产,公司的原料药业务迎来了量价齐升的有利局面。制剂和原料药两个业务双发力,公司业绩连续四个季度超预期,2017年公司上半年归母净利润达到1.07亿元,同比增速为133%,业绩进一步加速。我们判断,公司的业绩拐点已经确立,高增长可以持续。 制剂拐点已经出现,一致性评价以及净利润率提升将给公司制剂带来极大的弹性。制剂的拐点主要体现在三个方面:经营上大制剂战略初见成效,2017年上半年30%以上增速,其中介宁和保畅分别实现60%和翻倍以上增长;营销上激励提升激发销售人员积极性,从根本上扭转了过去公司重生产却轻销售的局面;研发上一致性评价给公司带来极大的业务弹性,根据公司产品市场规模和竞争优势,我们测算2019年一致性评价将给公司带来1.2亿以上的制剂的净利增量。另外,我们预计公司2017年自有制剂收入规模达到14亿左右,净利润率仅为3-4%,主要是销售费用和管理费用率高企,我们判断制剂营销和研发投入占收入比重将于2019年开始出现显著下降,届时公司自有制剂净利润率将大幅提升至10-15%。综合而言,我们测算2018-2019年公司制剂业务净利润约为8000万、2亿净利。 原料药景气度持续上升,产品处于涨价通道当中。公司是全球清热解毒类原料药龙头企业,根据健康网统计占据全球供给的20-40%,竞争对手因为环保和缺乏中间体原料药关停,供需缺口急速放大,根据草根调研的厂家开工情况和需求测算,预计价格上涨趋势至少到18年三季度。产量方面,由于公司环保前期投入大,优势显著,目前开工率水平约为70-80%,我们判断公司产量稳中有升。按照当前价格成本产量来算,预计原料药贡献年化净利润5.5亿,按照保守到2017年底涨价20-25%来算,预计年化净利润在7.5亿以上。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价25.00元。预计公司2017-2019年的收入分别为49.24亿、60.32、73.07亿元,增速分别为22.7%、22.5%、22.1%,预计公司2017-2019年的净利润分别为2.8、4.8、6.0亿元,增速分别为128%、70%、27%,净利润三年复合增速高达75%。不考虑股本定增股本摊薄,预计公司2017-2019年的EPS 分别为0.61、1.04、1.32元,A 股当前股价对应估值分别为25.3X、14.9X、11.7X。考虑到股本摊薄,预计公司2017-2019年的EPS 分别为0.58、1.00、1.28元,当前股价对应估值分别为26X、15X、12X。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为25元,相当于股本摊薄后2018年25倍的动态市盈率。 风险提示:公司产品销售不及预期;原料药景气度下滑。

事件:公司9月17日公告GlandPharma的交易修改方案:之前“联合收购方(包括复星医药及其部分子公司)出资不超过12.6137亿美金收购Gland86.08%的股权,其中包括依诺肝素不超过5000万美元的或有对价”的方案,修改为“出资不超过10.913亿美元收购Gland约74%的股权,其中包括依诺肝素不超过2500万美元的或有对价”。同时,本次交易终止日延长至2017年10月3日。 修改方案中GlandPharma创始人家族保留更高的持股比例有利于收购的顺利完成,同时也彰显了对未来发展的信心。本次方案最大的变化在于Gland的创始人股东持股比例从交割后的10%提升到22.08%。在本次公告之前,公司收购相关程序大部分已经顺利获批,只是尚未获得印度经济事务内阁委员会(CCEA)审核批准。本次调整交易方案,联合收购方收购Gland的74%的股权,按照印度外商投资政策,无需CCEA审核批准,有利于收购的顺利完成。另外,鉴于Gland当前经营状况良好,创始人家族保留更高的持股比例彰显对未来发展的信心,也有利于和复星医药形成更紧密的合作。 Gland竞争优势显著,和公司能产生较大的协同效应。Gland主要从事注射剂药品的生产制造企业,是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂企业,其优势在于肝素系列、抗生素系列、心血管及麻醉药、抗感染仿制药等四类仿制药,主要收入来自于美国和欧洲。肝素钠和依诺肝素钠注射液是Gland的核心品种,占公司总收入的约一半。2017年财年,Gland实现收入149亿卢比,净利润4.137亿卢比(10印度卢比约等于1人民币),同比增速10%和32%。Gland依诺肝素正在申请美国上市,上市首年有望获得1亿美元以上的市场份额,净利润1500-2000万美元。Gland可以和公司形成多种协同效应:第一,公司子公司江苏万邦有肝素原料药,未来有望和Gland合作有望进一步降低成本。第二,公司收购Gland,不仅可以增厚公司的业绩,也迈出了国际化重要一步,Gland具备在以美国为主的法规市场的药品注册申报及销售能力,将成为公司重要的国际化药品生产制造及注册平台。未来公司的产品(包括单克隆抗体等)有望借助Gland的成熟体系进入全球市场。第三,Gland获得FDA等机构认证的产品有望通过公司的渠道开拓国内市场。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价41.1元。暂不考虑Gland并表,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为33.07亿元、38.57亿元、45.49亿元,同比增速分别为18%、17%、18%,对应公司EPS分别为1.37元、1.60元、1.88元,对应2017-2019年市盈率分别为22X、19X、16X。鉴于公司主营业务内生增长良好、公司从“医药ETF”向创新型生物医药企业转型带来估值提升,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为41.1元,对应2017年30倍动态市盈率。 风险提示:研发存在不确定性;药品降价;并购进度及整合不及预期。

事件:公司公告2017年中报,实现收入141亿元,同比增长15.09%,实现归属上市公司股东净利润10.41亿元,同比增长26.53%,实现归属上市公司股东扣除非经常性损益10.31亿元,同比增长26.82%。同期公司实现经营性现金流净额2.76亿元,同期下滑72.67%。 中报业绩符合预期,预计全年业绩前低后高,全年业绩增速约为28%。此次公司中报业绩符合市场预期,单季度来看,公司二季度实现净利润为5.22亿元,同比增速为27.51%,显著高于一季度约25%的净利润增速。收入端来看,公司商业上半年实现收入105亿元,同比增长13.42%,高于浙江省医药商业整体增速;工业实现收入35.8亿元,同比增长20.32%,大部分收入来自核心子公司中美华东制药。利润端来看,公司毛利率上升0.22个百分点到26.63%,公司销售费用率和管理费用率分别下降0.15和0.19个百分点,归母净利润率上升0.67个百分点到7.39%。 公司工业品种梯队分明,预计到2020年工业规模超过100亿。公司核心品种阿卡波糖和百令胶囊保持稳定增长,预计全年在高基数的基础上依然分别维持近30%、20%以上的增速。二线品种中免疫抑制剂系列产品是公司传统强项,目前增速呈现提升趋势,预计整体增速约20%,其中他克莫司、环孢素、吗替麦考酚酯增速分别为30%、20%、15%,预计全年三个品种的销售额总计有望达到15亿。消化用药泮托拉唑收入增速接近15%,全年收入预计可能超9亿。后续产品中达托霉素、吲哚布芬纳入医保,有望进入快速增长通道,我们判断达托霉素和吲哚布芬预计未来有望分别成为10亿和5亿市场潜力品种。储备产品中,磺达肝癸钠、减肥药奥利司他均有望17年获批,也是公司未来重点培育品种,利拉鲁肽和地西他滨新药技术的受让再次丰富了公司的产品管线。我们认为,公司作为国内仿制药龙头企业,产品梯队分明,公司2020年工业收入目标100亿有望实现。 商业业务受益两票制增速稳定,特色品种玻尿酸伊婉预计增速50%以上。浙江省是医改试点省份,2017年将大力推行两票制,我们认为公司将充分受益于浙江省内两票制带来的行业集中度的上升,我们预计2017年公司商业业务维持14%左右增速,高于行业平均增速。公司的毛利率在8%附近,在行业也处于中上水平。另外,商业方面公司在经营模式进行了创新,开始向综合性健康服务供应商转型。最典型的是以生物制品业务代理为主营的子公司华东宁波公司在医美和大健康领域精耕细作,代理的进口美容产品注射用玻尿酸伊婉连续三年保持100%以上增长,2016年销售突破4亿元,该产品净利润率达20%,我们预计2017年可以实现50%以上的增速。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价57.50元。我们预计公司2017-2019年的净利润分别为18.38、23.14、29.03亿元,增速分别为28%、26%、26%,预计净利润三年复合增速有望高达27%,对应当前股价PE分别为25X、20X、16X,我们认为公司估值低、增速快,产品梯队完整,未来几年可以维持相对高速增长。维持给予买入-A的投资评级,6个月目标价57.50元,相当于2017年30.5倍的动态市盈率。

事件:公司公布2017年半年度报告,2017年上半年实现收入17.6亿,同比增速为96%,实现归母净利润为9621万元,同比上升98%,实现扣非归母净利润为9293万,同比增长98.7%,同期经营性现金流净额为-9227万元,同比下降40.6%。 业绩符合预期,二季度同比收入增速超100%,收入和利润加速。公司中报业绩符合预期,我们测算公司二季度单季度收入为10亿,净利润为6300万。从收入端来看,公司二季度收入同比和环比增速分别达到104%和31.6%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD 集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速。利润端来看,公司二季度同比增速92%,高增长得到维系,净利润率有所提升达到6.3%,公司目前处于业务快速扩张期,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达8%左右。 渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告陆续收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。 公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以华东、华北、东北等区域进一步推广公司的集成供应商业模式(中报披露华东、华北、东北的收入增速分别为72%、794%、43%)。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。产品方面,公司收购RBM 公司和瑞莱生物,布局POCT 诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了6个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。 我们看好公司集成供应商业模式顺应新医改趋势,内生增长强劲、外延并购预期较强,预计未来三年净利润复合增速超60%。公司集成供应商业模式主要通过给医院让利(公司通常降价10%左右整体打包供应检验科全部所需试剂)、给医院检验科提供优质的专业化增值服务换取医院检验科诊断产品未来5-8年独家供应权,该模式能够有效帮助医院检验科降本增效,非常契合新医改背景下医院的实际诉求,实现大发展正当其时。而收购外区域经销商,标志着公司将可以借助其区域资源实现集成供应商业模式的异地扩张。我们预计,受益于公司内生优秀的成长性以及外延并购,未来三年净利润复合增速超60%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价22.8元。暂不考虑公司最近公告的瑞莱生物、长春金泽瑞并表及增发股本摊薄,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.22亿元、3.39亿元、4.59亿元,同比增速分别为90%、53%、36%,对应公司EPS 分别为0.38元、0.58元、0.79元,对应2017-2019年市盈率分别为43X、28X、21X。考虑本次收购及之前瑞莱生物并表和股本摊薄(配套融资暂不考虑),2017-2018年备考净利润分别为3.61亿、5.14亿,对应2017年估值不足30倍PE估值。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为22.8元,对应2017年60倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。

事件:公司公告2017年中报,实现收入83.53亿元,同比增长20.41%,实现归属上市公司股东净利润16.89亿元,同比增长12.58%,实现归属上市公司股东扣除非经常性损益12.68亿元,同比增长13.33%。同期公司实现经营性现金流净额11.03亿元,同期上升17.90%。 中报各项业务收入稳定增长,销售费用率上升和国控投资增速下滑导致公司净利润率小幅下滑。收入端来看,剔除2017年新并购的breas、2016年设立温州老年病医院及并购齐鲁检验所的可比因素外,同口径增速为17.16%,其中:药品制药收入57.8亿元,增速19.12%,医疗服务收入10.1亿元,增速34.39%(同口径增速19.11%),医疗器械与医学诊断收入15.46亿元,增速16.99%(同口径增长11.65%),另外公司参股公司国药控股是国内医药流通龙头,同期实现收入1377.7亿元,同比增速为8.65%。利润端来看,公司毛利率上升3.79个百分点到57.24%,公司销售费用率和管理费用率分别上升3.12和0.58个百分点,销售费用率提高较多的原因是公司核心品种市场开拓加深的缘故;另外由于国药控股增速下滑,相应的投资收益收入占比下降1.3个百分点,综合而言公司扣非归母净利润率下降0.94个百分点到15.19%。 主营业务利润占比逐步提高,公司类PE 性质逐步褪去。公司业务领域覆盖医药健康全产业链,也正是如此,过去市场认为公司业务多而杂乱,有类PE 性质难以给予高估值。实际上,多领域布局反而是公司的优势。相对于其它以单一业务或者单个产品为业务基础的公司而言,公司的业务布局能够最大程度地分享中国医药健康行业的持续增长机会,并能通过业务板块间的资源共享产生协同效应,同时能规避单一细分行业的波动带来的业务风险。而且,近年来公司业绩增长基本来自主营业务。我们判断,2017年公司药品业务收入将达15%以上的增速,其他板块也将维持15%左右增速。主营业务持续发力,2017年中报公司扣非归母净利润占总的净利润比例达到75%,我们预计2017年全年净利润为33亿元,扣非净利润约为25亿元,公司过去对投资收益倚重过高的类PE 性质已经逐步褪去。 公司从“医药ETF”向创新型生物医药企业转型,有利于提升公司估值。市场已经看到了公司近年来的高内生增长,对其估值有一定的纠正,我们认为还不够。公司的传统业务涉及药品研发销售、医疗器械、医疗服务、医药流通(参股国药控股方式)等医药几乎子行业,相当于一个“医药ETF”,而估值对应17年仅22倍。我们尤其看好公司在单抗和精准医疗两个领域布局:单抗方面,公司子公司复宏汉霖6个品种10个适应症进获批临床,原研均属于重磅产品,利妥昔有望在2018年上市,后续每年预计有1-2个品种上市。精准医疗方面,公司携手kite 成立合资公司开发国内的car-T 市场,kite 的KTE-C19产品在临床二期随访结果较优,安全性较强。我们认为,KTE-C19产品在FDA获批是大概率事件,国内市场空间在20亿元以上。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价41.1元。我们预计公司2017年-2019年净利润分别为33.07亿元、38.57亿元、45.49亿元,同比增速分别为18%、17%、18%,对应公司EPS 分别为1.37元、1.60元、1.88元,对应2017-2019年市盈率分别为22X、19X、16X。鉴于公司主营业务内生增长良好、公司从“医药ETF”向创新型生物医药企业转型带来估值提升,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为41.1元,对应2017年30倍动态市盈率。 风险提示:研发存在不确定性;药品降价;并购进度及整合不及预期。

事件:公司公布2017年半年报,实现收入24.03亿元,同比增长20.25%,实现归母净利润为1.07亿,同比增长133%,实现归母扣非净利润8726万元,同比增长95.16%。 中报业绩符合预期,原料药和中间体涨价提高公司利润水平。中报业绩处于预告的100-150%的中上水平,符合我们的预期。收入端来看,分产品而言,原料药收入10.5亿,同比增长14.46%,制剂收入10.67亿,同比增长25.37%,医药中间体及其他实现收入2.86亿,增长31.54%,三大业务保持稳定增长,其中制剂业务增长略超预期,成为公司最大的业务板块。利润端来看,公司毛利率上升4.56个百分点到27.46%,主要来自原料药和中间体产品涨价带来利润率的上升,销售费用率和管理费用率分别为11%、8.5%,分别上升1.4、0.8个百分点,其中研发费用9652万,同比上升141%,综合下来公司扣非归母净利润率达3.6%,上升1.4个百分点。 受益于环保趋严和成本推动,公司原料药维持高景气。公司原料药主要品种为布洛芬、安乃近、咖啡因、左旋多巴、阿司匹林等清热解毒类药品,公司是亚洲第一大解热镇痛类药物生产与出口基地,8个原料药主导品种市场占有率居国内第一位,解热镇痛类药物生产总量占到全球市场的25%以上。供给方面,2015年以来,随着环保的加严,公司的竞争对手普遍开始限产乃至停产,而公司由于国企机制,过去几年在环保上投入较大,主要品种均处于正常开工。需求方面,从南方所样本医院终端数据来看,布洛芬等品种维持8-15%的增速,需求较为稳定。成本来看,原料药的原料是中间体,本轮环保整合众多中小精细化工产品企业关停,中间体价格上涨推动公司原料药价格进一步抬升,而公司子公司寿光主要生产医药中间体和化工,公司的成本相对竞争对手优势显著。布洛芬等几个清热解毒类原料药从2016年下半年至今涨幅15-50%之间,我们预计产品价格依然处于上涨通道,产品维持高景气。 大制剂战略+仿制药一致性评价,公司制剂业务老树开新花。我们认为,在制剂上实力已经迎来了业务拐点:第一,公司目前主推的六大品种收入规模实现快速增长,预计未来三年复合增速达30%,公司大制剂战略初现成果。第二,未来一致性评价带来仿制药的弯道超车机会,公司目前已经有48个品种备案,通过一致性评价后仿制药竞争格局大为优化。与市场主流思维不同的是,我们认为基药本身大部分都是用量大的普药,通过一致性评价的普药企业可以大幅提高销量,价格也可以维持在利润可观的水平上,新华制药这种以普药为主的公司是一致性评价的最大受益者。公司产品生产质量过硬,深受医生和患者青睐。公司目前在营销体系下了苦工,2017年上半年介宁收入增长60%,保畅收入翻倍,我们预计2017年库欣、雷贝拉唑销售有望过亿,制剂高成长可期。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价19.50元。预计公司2017-2019年的收入分别为47.36亿、55.99、66.24亿元,增速分别为18.0%、18.2%、18.3%,预计公司2017-2019年的净利润分别为2.36、2.96、3.67亿元,增速分别为93%、26%、24%,净利润三年复合增速高达45%,暂不考虑股本摊薄和股份上市后带来财务费用的减少,预计公司2017-2019年的EPS分别为0.53、0.65、0.82元,当前股价对应估值分别为29X、23X、19X。首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为19.50元,相当于2018年30倍的动态市盈率。

事件:公司公布2017 年半年报,实现收入5.82 亿元,同比增长34.3%,实现归母净利润为1.91 亿,同比增长29.57%,实现归母扣非净利润1.85亿元,同比增长22.97%。另外,公司实现经营性现金流净额2.19 亿元,现金流情况良好。 中报业绩符合预期,二季度收入增速明显提速,研发收入占比提高导致管理费用率有所上升。收入端来看,公司二季度实现收入3.4 亿,同比增速41%,显著快于一季度26%的增速,打消了市场对于公司收入放缓的质疑。我们判断,公司收入快速增长主要来自于磁微粒化学发光的快速放量,同时微生物检测、代理试剂产品、百奥泰康的并表对公司收入快速增长也有贡献。利润端来看,由于公司的管理费用率从2016 年中报15%提高到当前的16%,主要来自研发费用提高到6700万,同比上升48.5%。公司当前在全力冲击流水线业务以及质谱产品的研发,研发费用高企,我们预计全年研发费用收入占比在12%左右,随着公司流水线业务的推出,该项占比预计从2018 年开始回落。 磁微粒化学发光快速放量是驱动公司未来三年业绩持续高增长的核心引擎。磁微粒化学发光试剂是公司的核心产品,近年来受益于行业的高景气和对进口产品的替代,公司磁微粒化学发光收入从2013 年的761 万提高到2016 年的3.9 亿元,三年复合增速高达370%。增量市场上,磁微粒化学发光在国内每年有25-30%的复合增速,其主要逻辑有三个方面:免疫诊断的内生增长、化学发光替代酶联免疫等其他免疫品种、磁微粒化学发光替代微孔板化学发光。存量市场上,公司当前磁微粒化学发光在检测结果方面与国外龙头罗氏、贝克曼产品相当,性价比突出(价格仅为进口产品的一半左右),在二级以上医院逐步替代外资产品。公司2016 年存量仪器约为1600 台,我们预计2017-2018年将新增装机台数800 台、1050 台,随着磁微粒化学发光装机仪器的增长和单台仪器带动试剂收入的增加,我们预计2017-2019 年公司磁微粒化学发光的收入复合增速超50%,到2019 年收入达到14.8 亿,占公司收入比例从2016 年的39%提高到2019 年的62%。我们预计,核心品种磁微粒化学发光的快速放量将驱动公司2018-2019 年净利润复合增速达35%。 国内率先进入流水线业务,壁垒高、成长空间巨大。所谓流水线业务,是指诊断生产企业与医院签订6-8 年的协议,承包了医院的诊断试剂供应,生产企业可以外采部分产品补充产品短缺,但是必须主导核心仪器和诊断试剂,而且要对检验结果统筹负责。流水线业务主要优点在于检测方便高效、集中供应成本有所降低、职责清晰,在国外已经是成熟业务模式,在国内由于种种原因未能盛行,近年来随着医改的深入推进,医院对于成本控制和规范管理的需求日益增大,流水线业务在国内开始逐步推广。国内目前存量大约800-900 条流水线,仅2016年就推出流水线200 条,其中罗氏和贝克曼加起来超过六成。流水线业务的难点在于企业具备高水平的检测仪器以及相对齐全的诊断试剂产品,安图生物拥有国内免疫领域最为优秀的仪器和诊断试剂产品,收购香港盛世君晖和北京百奥泰康生物后,公司补全了生化领域的短板,其免疫+生化产品覆盖了60%以上的诊断产品,预计将于2018 年作为国内企业进入流水线业务。流水线业务对于生产企业的要求极高,一般会签订长期协议,排他性较强(除了特三甲医院外一般一家医院拥有一条流水线即可),壁垒极高。目前我国拥有2267 家三级医院和8081 家二级医院,成长空间巨大。 投资建议:增持-A 投资评级,6 个月目标价49.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为4.33 亿、5.89 亿、7.92 亿元,增速分别为23.8%、35.7%、34.8%,对应2017-2019 年PE 估值分比为39X、29X、21X,考虑到公司是国内化学发光行业内优质企业,成长性突出;首次给予增持-A 的投资评级,6 个月目标价为49.00 元,相当于2018 年35 倍的动态市盈率。 风险提示:公司磁微粒化学发光放量不及预期;流水线和质谱业务开拓不及预期。

事件:公司公告2017年半年度业绩快报,2017年上半年实现收入17.6亿,同比增速为96%,实现归母净利润为9621万元,同比上升98%。 业绩符合预期,二季度同比收入增速超100%。本次预告中报业绩符合预期,我们测算公司二季度单季度收入为10亿,净利润为6300万。从收入端来看,公司二季度收入同比和环比增速分别达到104%和31.6%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速。利润端来看,公司二季度同比增速92%,高增长得到维系,净利润率有所提升达到6.3%,公司目前处于业务快速扩张器,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达8%左右。 渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以华东、华北、东北等区域进一步推广公司的集成供应商业模式。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。产品方面,公司收购RBM公司和瑞莱生物,布局POCT诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了6个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。 我们看好公司集成供应商业模式顺应新医改趋势,内生增长强劲、外延并购预期较强,预计未来三年净利润复合增速超60%。公司集成供应商业模式主要通过给医院让利(公司通常降价10%左右整体打包供应检验科全部所需试剂)、给医院检验科提供优质的专业化增值服务换取医院检验科诊断产品未来5-8年独家供应权,该模式能够有效帮助医院检验科降本增效,非常契合新医改背景下医院的实际诉求,实现大发展正当其时。而收购外区域经销商,标志着公司将可以借助其区域资源实现集成供应商业模式的异地扩张。我们预计,受益于公司内生优秀的成长性以及外延并购,未来三年净利润复合增速超60%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价22.8元。暂不考虑公司最近公告的瑞莱生物、长春金泽瑞并表及增发股本摊薄,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.22亿元、3.39亿元、4.59亿元,同比增速分别为90%、53%、36%,对应公司EPS分别为0.38元、0.58元、0.79元,对应2017-2019年市盈率分别为45X、30X、22X。考虑本次收购及之前瑞莱生物并表和股本摊薄(配套融资暂不考虑),2017-2018年备考净利润分别为3.61亿、5.14亿,对应2017年估值不足30倍PE估值。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为22.8元,对应2017年60倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。

事件:公司公告拟收购资产:(1)以对价9.03亿收购长春金泽瑞60%股权,2017-2019年业绩承诺分别为1.40、1.61、1.85亿,对应2017年10.8倍PE估值;(2)以对价9296万收购上海瑞美45%股权,2017-2018年业绩承诺分别为1656万、1987万,对应2017年12.5倍PE估值。 收购长春金泽瑞,渠道端并购再下一城,有助于提升公司在东北地区市场的竞争力。长春金泽瑞医学科技有限公司从事体外诊断产品流通与服务业务,为罗氏品牌免疫类生化类产品和希森美康品牌部分产品东北地区最主要的经销商之一,客户覆盖整个东北地区,拥有较为完备的包括品牌产品采购平台以及物流配送体系在内的产品供应链体系,在东北地区体外诊断产品流通与服务市场具有较高的市场占有率和知名度。我们认为,公司收购长春金泽瑞,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托长春金泽瑞东北地区良好的客户基础和销售网络,公司可以在东北进一步推广公司的集成供应商业模式。 收购瑞美科技,完善公司医学实验室整体综合服务能力,导入完整的信息化解决方案,进一步提升公司市场竞争力。瑞美科技专业从事医疗行业信息管理软件开发,尤其以实验室信息管理系统(LIS)开发和血库管理系统(BIS)为主的高新技术软件企业,通过与大量的医疗仪器供应商、各级医院、临床检验中心、检验学会等机构组织的长期合作,全面促进实验室质量、管理、认证体系的建设。除了瑞美科技直接提供服务的区域及客户外,还通过“瑞美检验单及系统(LisOnline)”、“瑞美检验网络系统(LisNet)?”等成熟软件产品,与在北京、广东、福建、山东、浙江、重庆、广西、新疆、辽宁、黑龙江、云南等地的多家软件公司建立了长期的合作关系,负责瑞美产品在临近地区的推广、销售以及售后服务等工作,实现产品统一化,加强服务本地化。 我们看好公司集成供应商业模式顺应新医改趋势,内生增长强劲、外延并购预期较强,预计未来三年净利润复合增速超55%。公司集成供应商业模式主要通过给医院让利(公司通常降价10%左右整体打包供应检验科全部所需试剂)、给医院检验科提供优质的专业化增值服务换取医院检验科诊断产品未来5-8年独家供应权,该模式能够有效帮助医院检验科降本增效,非常契合新医改背景下医院的实际诉求,实现大发展正当其时。而收购外区域经销商,标志着公司将可以借助其区域资源实现集成供应商业模式的异地扩张。我们预计,受益于公司内生优秀的成长性以及外延并购,未来三年净利润复合增速超55%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价22.8元。暂不考虑本次收购以及之前瑞莱生物并表及增发股本摊薄,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.22亿元、3.39亿元、4.59亿元,同比增速分别为90%、53%、36%,对应公司EPS分别为0.38元、0.58元、0.79元,对应2017-2019年市盈率分别为41X、27X、20X。考虑本次收购及之前瑞莱生物并表和股本摊薄(配套融资暂不考虑),2017-2018年备考净利润分别为3.61亿、5.14亿,对应2017年估值仅26倍PE估值。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为22.8元,对应2017年60倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。

事件:公司公告全资子公司中美华东以8000万元受让九源基因拥有的利拉鲁肽新药技术,以3000万元受让华东新药研究院拥有的地西他滨新药技术。 利拉鲁肽在国内市场空间巨大,有望成为公司糖尿病领域另一个十亿+重磅品种。2016年全球治疗糖尿病药物中GLP-1受体激动剂规模达59亿美金,是糖尿病市场增速最快的品种。根据EvaluatePharma预测,GLP-1在全球糖尿病市场份额将从2016年的17%提高到2022年的22%。利拉鲁肽是目前最畅销的GLP-1类似物,2016年全球销售额为29.7亿美元,位列全球最畅销药物第30位,许多业内人士认为利拉鲁肽类药物将成为糖尿病治疗领域主流。国内市场上,诺和诺德的利拉鲁肽原研产品“诺和力”2015年销售额达到2.03亿元,2011-2015年复合增长率达230%。但是诺和力并未纳入医保,年均2万元的治疗费用限制了其产品的大量使用。原研厂家在我国专利2017年到期,据药监局网站,目前中美华东参股公司九源基因(持股比例21.05%)是国内唯一一家获得利拉鲁肽临床批件的医药企业。我们认为,中美华东受让利拉鲁肽新药技术以后,借助于产品的性价比以及原先在糖尿病药物领域的口碑和优秀推广能力,利拉鲁肽(预计于2019年上市)将成为公司糖尿病领域继阿卡波糖之后另一个十亿以上的重磅品种。 地西他滨首次纳入医保,具备较快放量的潜力。地西他滨为抗肿瘤药及免疫调节剂,主要用于治疗原发性和继发性骨髓增生异常综合征(MDS)的罕见病。地西他滨原研公司为美国的MGI制药公司,2009年进入中国。目前国内除了原研外有齐鲁制药、正大天晴在内的七家企业获批生产。根据PDB数据,2009-2015年地西他滨在全国重点城市医院的销售额由45.58万元增长到5970.90万元,年复合增长率达125.36%。地西他滨在2017年首次进入医保,目前原研市场份额高达50%,其价格是国产产品的近两倍。我们认为,受让地西他滨新药技术丰富了公司抗肿瘤产品线,公司移植免疫产品线在内科血液系统拥有300余人的营销团队,可以支持地西他滨先期进入医院市场的临床推广,具备较快放量的潜力。 公司工业品种梯队分明,预计到2020年工业规模超过100亿。公司核心品种阿卡波糖和百令胶囊保持稳定增长,预计全年在高基数的基础上依然分别维持30%、20%以上的增速。二线品种中免疫抑制剂系列产品是公司传统强项,目前增速呈现提升趋势,预计整体增速约20%,其中他克莫司、环孢素、吗替麦考酚酯增速分别为30%、20%、15%,预计全年三个品种的销售额总计有望达到15亿。消化用药泮托拉唑收入增速接近15%,全年收入预计可能超9亿。后续产品中达托霉素、吲哚布芬纳入医保,有望进入快速增长通道,我们判断达托霉素和吲哚布芬预计未来有望分别成为10亿和5亿市场潜力品种。储备产品中,磺达肝癸钠、减肥药奥利司他均有望17年获批,也是公司未来重点培育品种。本次利拉鲁肽和地西他滨新药技术的受让再次丰富了公司的产品管线。我们认为,公司作为国内仿制药龙头企业,产品梯队分明,公司2020年工业收入目标100亿有望实现。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价57元。我们预计公司2017-2019年的净利润分别为18.38、23.17、28.87亿元,增速分别为27%、26%、24.7%,预计三年复合增速有望高约26%。对应当前股价PE分别为25.6X、20X、16X,我们认为公司估值低、增速快,产品梯队完整,未来几年可以维持相对高速增长。维持给予买入-A的投资评级,6个月目标价57元,相当于2017年30倍的动态市盈率。 风险提示:公司核心产品价格下滑超预期;产品研发和市场推广不及预期。

事件:公司公告控股股东横店控股于2017年5月8日-12日增持1147万股,占总股本1.00%,均价7.30元/股。另外,横店控股将依据市场情况,未来不排除和一致行动人一起继续增持的可能,同时承诺本次增持完成后6个月内不减持公司股份。 大股东和管理层持续增持彰显对公司未来发展前景的强大信心。从2015年开始,大股东横店集团及其行动一致人通过两次增持(含本次均价7.39元)和定增(均价8.12元,已过会)持股比例从43%上升到48%,管理层持股比例从无上升到2.86%(均价7.2元),彰显公司对于未来发展前景的强大信心。当前股价7.37元,与管理层和大股东历次增持价格接近。 公司一季度收入实现较快增长,原料药和CMO将给公司带来较大的业绩弹性。过去四年公司一直维持10%左右的收入同比增速,而本年度一季度收入端增速达到34.5%,我们认为主要来自原料药和CMO两个业务。原料药方面,由于环保导致的竞争对手停产、限产,我们预计公司一季度原料药收入增速超40%,销量大幅提高的同时产品价格也小幅上涨。CMO方面,公司和国外默克、吉利德、辉瑞、硕腾等十来家知名制药公司形成了稳定的业务关系,随着专利药业务占比的提高,毛利率也不断提高,我们预计一季度CMO收入增速为25-30%。,公司2016年原料药和CMO业务收入规模近40亿,收入的大幅增长以及毛利率的提升将给公司带来较大的业绩弹性。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价9.18元。我们维持公司2017-2019年的净利润分别为3.51、4.63、5.78亿元的盈利预测,增速分别为34%、32%、25%,预计未来三年复合增速超过30%。我们看好公司CMO业务顺利推进和原料药提价使公司业绩进入快速增长通道,同时公司制剂业务结构出现优化带来估值提升,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为9.18元,相当于2017年30倍的动态市盈率。 风险提示:CMO订单不及预期;原料药销量及涨价不及预期。