MDI和石化之后,万华已经进入研发驱动成长的新时代:在收购匈牙利博苏化学之后,万华化学已经逐渐成长为全球性的MDI龙头,而随着烟台和宁波基地的扩产和第六代MDI生产技术的应用,以及后续福建基地的布局,公司MDI龙头地位将愈发稳固。随着石化一期和百万吨乙烯项目的投产,公司一体化的布局日益完善,抗周期扰动能力也将加强,此外基于强大的研发能力,公司在精细化和新材料业务的布局上有了更多的选择。我们看到公司在ADI、特种胺、PC和PMMA等领域已经证明了自己,而未来公司在尼龙12、柠檬醛,以及包括POE在内的高端聚烯烃材料等众多领域将继续发力,全面进入研发驱动成长的新时代。 POE是成长性堪比MDI的又一极佳赛道:TPE弹性体材料全球市场规模550万吨,堪比MDI,受益全球汽车行业的快速发展,近十年消费复合增速达到6.4%,而其中POE作为性能优异的第四代TPE材料,近十年消费复合增速高达9.8%。MDI自上世纪50年代末实现工业化生产之后,全球消费量在1988年首次突破100万吨,此后在欧美国家消费升级和新兴市场经济增长的驱动之下快速成长至约700万吨的消费市场。而POE在1994年实现工业化生产之后,短短20年间全球消费量也已经突破100万吨。目前TPE行业中SBCs市场已经相对饱和,行业增长的驱动力主要来自汽车轻量化中TPO/TPV的应用,POE除直接作为反应型TPO应用于消费终端之外,对PP等基材具有优异的增韧性能和较高的性价比,正逐渐实现在TPO/TPV中对EPDM材料的替代,未来仍然极具成长空间,是成长性堪比MDI的又一极佳赛道。 盈利预测、估值与评级:疫情影响下MDI终端需求低迷,出口不振,且后期影响可见度仍然较低。下调公司2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为2.48/4.06/5.31元(原为3.04/4.78/5.55元),当前股价对应2020-2022年PE为20/12/9倍。公司持续发力尼龙12、柠檬醛、POE、可降解塑料等新材料业务,强大的护城河之下,短期业绩波动不改研发驱动长期成长的确定性,仍维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响下宏观经济大幅下滑;原材料价格巨幅波动;新产能投放低于预期;出口需求大幅下滑的风险。

事件: 公司发布非公开发行A股股票预案,拟以20.67元/股的价格,向董事长张曦、珠海高瓴懿成股权投资合伙企业非公开发行股票不超过7257万股,预计募集不超过15亿元资金用于投资超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化、汽车用蜂窝陶瓷制造、年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目及补充流动资金。此外,公司与珠海高瓴懿成、松柏投资管理有限公司签署战略合作协议,帮助公司在齿科领域进行深度拓展。 点评: 完善产品结构,提升高端超薄MLCC领域全球竞争力 随着汽车电子化率的提升和新能源汽车的增加,智能手机及其他消费电子产品的快速迭代升级,通讯技术的更新换代,车联网、物联网领域终端及新型便携式智能终端的发展,MLCC粉体的市场空间逐年增长。同时,随着MLCC产品不断向薄介质、高层数、小尺寸、大容量、高可靠性方向发展,也要求MLCC材料在不影响介电性能的基础上更加微细化。目前,虽然国内大部分MLCC用介质材料均已替代进口,但在高端尤其是高端超薄MLCC领域还相对薄弱。公司是国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家,也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉的厂家。公司凭借较强的研发创新能力和技术实力,产品质量和性能优良,持续通过国内外客户的产品认证程序,与三星电机、风华高科等国内外MLCC知名厂商建立了稳定的合作关系。本次公司拟投资2.8亿元建设超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化项目,整体建设周期约32个月,约于2023年2月建成完工。项目建成后,能在高端陶瓷粉体技术上实现突破,并成功推动国内MLCC配方粉行业在高端瓷粉上的进口替代进程,有利于提升公司产品的市场竞争力和盈利能力。 国六升级提升蜂窝陶瓷需求,公司产品市占率提升可期 2020年7月1日起全国新售轻型车开始实行国六a阶段标准(15个省市已提前实行),2021年1月1日起新售重型柴油车实施国六a阶段标准。国六标准对尾气污染物要求提升超50%。国六标准的实施将直接提升汽车后处理市场的需求。目前作为重要一环的蜂窝陶瓷载体,其市场持续被美国康宁、日本NGK等寡头垄断。据公司预测,2025年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量预计达到2.6亿升,市场空间近100亿元;全球汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到7.4亿升,市场空间约250亿元,市场前景十分广阔。公司是国内领先的蜂窝陶瓷载体生产商,深耕陶瓷材料行业,拥有多年的技术优势和在汽车尾气后处理产业链上的相关布局,其产品拥有多家国内外厂商认可。本次公司拟投资2.86亿元扩建汽车用蜂窝陶瓷载体产能,整体建设周期约34个月,约于2023年4月建成完工。项目建成后,公司将能为市场提供较进口产品价格更为优惠的国产蜂窝陶瓷载体,在解决国内供给缺口、降低汽车尾气处理的成本的同时,增强公司自身的市场占有率和盈利能力。 打破国外垄断地位,做强尾气催化材料板块 铈锆氧化物作为汽油车TWC催化剂的核心助剂,在国六升级的背景下,拥有较大的需求增长空间和市场机遇。而且铈锆氧化物与蜂窝陶瓷的客户群体具有一定重叠,两者具有良好协同性。目前,全球的铈锆固溶体氧化物催化材料的技术和生产主要掌握国外厂家手中,国外公司市占率超过70%。公司拥有铈锆固溶体氧化物、氧化铝负载型铈锆氧化物等稀土催化材料的生产线,推广并量产了具有高温热稳定性高,起燃温度低,储氧量大,响应速率快等显著优点的与国六标准相匹配的铈锆氧化物,能够契合不同客户的各种需求,打破了国外公司在该领域的垄断,获得客户及同行高度认可。本次公司拟投资2.5亿建设年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目,整体建设周期约36个月。项目建成后,公司将为市场提供较进口产品价格更为优惠的国产催化材料,有助于公司继续巩固催化材料市场地位,为公司带来稳定的现金流入。 引入战投助力公司齿科领域深度拓展 公司与珠海高瓴懿成股权投资合伙企业、松柏投資管理(香港)有限公司签订战略合作协议,在齿科领域展开紧密合作。高瓴是松柏的主要股东,松柏专注于医疗健康消费领域尤其是牙科领域的投资与运营,在全产业链各环节构建牙科产业资源协同发展,是全球牙科产业的主要产业投资者之一,以投资与经营相结合的模式进行业务拓展和产业整合。高瓴将在近期促成松柏或其关联方对国瓷材料子公司爱尔创的不少于2亿元的投资。松柏将发挥其牙科全球业务网络和产业链协同能力,协助爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。高瓴将推动松柏分享其产业研究和信息网络协助爱尔创做战略梳理,在拓展产品线广度、开展研发和临床合作、拓展国际业务网络等方面提供资源支持,物色和推介潜在并购标的。此轮战略合作将协助公司在齿科领域拓宽市场渠道、提升品牌效应,并促进公司的业绩提升。 盈利预测、估值与评级 在国家鼓励新材料产业快速发展及国六升级的大环境下,公司通过募集资金和自由资金相结合的方式建设MLCC粉体、蜂窝陶瓷和铈锆氧化物项目,进行优势产能扩张,将持续提升公司自身的市场竞争力和盈利能力。暂不考虑本次增发,我们维持对公司的盈利预测,预计2020-2022年公司EPS分别为0.61、0.75、0.88元/股,维持“增持”评级。 风险提示:国六标准推行不及预期,项目建设进度不及预期。

事件: 公司公告2020年半年度业绩预告,上半年归母净利润11436.74~12996.30万元,同比增加10%~25%;对应Q2单季度5871.55~7431.11亿元,同比变动区间+11.4%~41.0%。 重点领域大客户合作加速,新能源用胶等业务毛利大幅增长 根据公司公告,2020年上半年公司积极应对疫情影响,抢抓行业发展机遇,加速产品进口替代,在通信电子、新能源汽车电池、高铁城轨等重点应用领域与大客户合作进程明显加快,新能源用胶及太阳能电池背膜、高铁城轨用胶、绿色环保软包装用胶等业务毛利额比上年同期有较大增长,外贸业务保持较快增长。且上半年费用管控达到预期成效,费用同比下降,存货周转率持续提高。 非公开发行引入战投,强攻5G通信、消费电子和动力电池等高端赛道 后疫情时代5G通信有望持续成为政策发力点;新能源汽车行业随着特斯拉的持续放量和全球的补贴持续,即将进入业绩兑现期,欧洲市场在政策驱动下对动力电池的需求将迎来大幅增长;光伏行业在进一步降本后全球装机量有望加速增长。公司已成功切入华为产业链,通信和电子消费存量市场进口替代空间巨大;提前布局卡位动力电池用胶,打开未来持续成长空间。而上市以来首次通过非公开发行引入实力战投恒信华业,除协同公司完成向高端主峰市场的转型升级外,在国内胶粘剂行业集中度提升趋势之下,有望助力公司复制国外同行并购成长之路。 盈利预测、估值与评级:维持2020~2022年盈利预测,预计EPS分别为0.56、0.68、0.85元,对应最新收盘价PE分别为27、22和18倍。公司切入高端胶粘剂领域,打开新一轮成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:1)原材料价格波动;2)下游行业增长放缓;3)产品验证导入不及预期的风险;4)市场竞争加剧。5)非公开发行不及预期的风险。

事件:公司公告2020年一季报,实现营收36.90亿元,同增32.84%,实现归母净利9.01亿元,同比+44.68%,扣非后8.63亿元,同比+41.17%,实现经营性净现金流6.48亿元,同比+12.54%,EPS0.44元,单季利润再创上市以来新高,超出市场预期。 点评: 春节后国内钛白粉市场受疫情影响需求疲软,但海外市场在疫情爆发前受益于下游补库需求,2020年1-2月中国出口钛白粉17.41万吨,同比大幅增长。根据海关数据,公司2019年出口量在全国占比33%,公司业绩再创单季新高,我们认为原因主要为:1)前期饱满的出口订单驱动销量同比增长;2)一季度国内铁矿石价格景气维持,进口58%矿均价同比增长10.5%至641元/吨,合理推测攀西55%钒钛铁精矿盈利稳定;3)新立矿业海绵钛于2019年10月复产后逐渐放量形成销售;4)一季度中间产品四氯化钛均价维持在8000-8500元/吨的高位,盈利水平超过氯化法钛白粉,部分直接外售贡献业绩增量。 非公开发行助力氯化法产能扩张和全产业链布局 公司公告定增预案,计划募集44亿元,用于禄丰新立钛业年产20万吨氯化法项目建设、50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程,以及补充流动资金。公司目前拥有4条氯化法钛白粉生产线,持续的产线扩张除增加产能之外,未来在产品结构方面将有更多选择,提升在海外钛白粉市场的竞争力;氯化钛渣项目有助锁定上游资源,支撑公司向百万吨体量的发展。此外实控人和公司重要董事、核心高管认购约四分之三,彰显未来发展信心。 盈利预测、估值与评级 维持公司2020~2022年盈利预测,预计EPS分别为1.51、1.66和1.95元,最新收盘价对应PE分别为11倍、10倍和9倍,公司氯化法产能两年后将看齐硫酸法,全产业链布局降低周期波动风险,仍维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响国内下游需求和对外出口大幅下滑,二期氯化法产能释放不及预期;原料端的价格大幅波动。

盈利能力短期下滑,在建项目推进顺利 报告期内公司聚氨酯系列产量同比-5.1%至61.1万吨,销量同比-8.6%至60.1万吨;石化系列产量同比维持;精细化学品及新材料系列同比+16.2%至12.17万吨,销量同比-8.3%至14.1万吨。存货相比期初增加23.22%至105.8亿元。从实现价格来看,聚氨酯系列均价环比-11.1%至10599元/吨,石化系列环比+2.1%至4266元/吨,精细化学品及新材料系列环比-3.6%至15043元/吨;一季度销售毛利率20.09%,同比下滑10.42pct,环比下滑3.36pct。一季度在建工程新增30.5亿元至271.1亿元,尽管相比2019年四季度39.8亿元有所下滑,但考虑到春节假期和新冠疫情影响,我们推测在建的聚氨酯产业链延伸和百万吨乙烯等项目推进仍较为顺利。公司2020年资本开支继续维持较高水平,高度关注在建项目逐渐落地后带来的业绩弹性。 MDI行业短期仍然承压,关注需求端的复苏 受疫情影响MDI国内下游消费和对外出口仍存在较大不确定性,需求端预计短期仍然承压,相比需求端的低可见度,从供给端来看格局要优于2015年的上一轮行业底部,2015年全球产能同比增长15.5%至783万吨,且主要冲击集中在国内,而2019-2020年除海外科思创德国20万吨新装置落地之外,新增产能释放有限,寡头垄断竞争下的MDI市场供给有序。根据卓创资讯部分国内MDI装置5月份存在停车检修预期,市场供应减少下MDI价格已企稳向上,未来开工率的复苏仍待疫情拐点后需求端的持续改善。 盈利预测、估值与评级:维持公司2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为3.04/4.78/5.55元,当前股价对应2020-2022年PE为14/9/8倍,短期业绩波动不改长期成长确定性,仍维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响下宏观经济大幅下滑;原材料价格巨幅波动;新产能投放低于预期;出口需求大幅下滑的风险。

事件:公司公告2019年报,2019年实现营收69.12亿元,同比+17.79%;归母净利4.43亿元,同比-47.89%,扣非后4.43亿元,同比-33.50%,经营性净现金流10.21亿元,同比-22.38%。此外根据公司2020年一季报预告,2020Q1归母净利亏损1.40-1.65亿元,主要原因是受疫情影响,大宗化工品需求恶化和价格走低,但TFT液晶、D-核糖等产品稳定增长。 清洁能源盈利下滑,MTO和丁二烯项目投产贡献收入增量:2019年受外部经济环境低迷影响,乙烯和辛醇价格大幅下滑,公司清洁能源业务盈利能力有所下降,南京诚志实现净利润6.51亿元,同比-31.96%。诚志永清60万吨/年MTO项目和10万吨丁二烯装置于2019年中投料试车成功,全年产销率96%,贡献营收增量,区位和体量优势下静待盈利水平的修复。 液晶材料盈利逆势增长,市场份额提升:2019年面板价格下滑,成本压力向上游液晶材料传导,公司通过技术研发和专利突破,树立了在高端市场的竞争力,对冲了中低端市场的竞争压力,公司2019年TFT液晶销售量完成率为100.30%,TFT国内市场份额提高至12.42%,海外市场份额亦有所提升,诚志永华实现净利润1.43亿元,同比+44.73%。此外公司高度重视OLED材料的研发和产业化,已有四种OLED材料供应市场。 推进收购云南汉盟,强化一体两翼格局:公司2019年完成了对诚志汉盟股权收购和增资。截至2019年底云南汉盟工业大麻项目进展顺利,规划2020年年内投产,项目投产后将成为目前全球较大的工业大麻加工提取基地和工业大麻产业综合体,生产高纯度CBD晶体和不含THC的广谱系油,实现与公司现有生命科技业务的协同性。公司以清洁能源为主,功能材料和生命科技为辅的“一体两翼”的经营格局将进一步得到加强。 盈利预测与投资评级:全球疫情扩散超预期,化工行业仍面临较大去库存压力,叠加成本端原油价格断崖式下滑,谨慎下调2020-2021年并新增2022年盈利预测,预计EPS分别为0.17、0.45、0.79元(前次为0.67、0.74、—元),对应当前股价PE分别为72/28/16倍,工业大麻项目有望年内投产并打开生命科技业务成长空间,维持“增持”评级。 风险提示:油价波动风险,原料价格上涨,新项目推进未如预期。

事件 :公司公告 2019年报和 2020年一季报,2019年实现营收 180.8亿元,同比-15.06%;归母净利 16.92亿元,同比-44.86%,扣非后 9.38亿元,同比-70.21%,经营性净现金流 30.96亿元,同比-41.22%。2020Q1实现营收 33.58亿元,归母净利 1530万元,扣非后 255万元,经营性净现金流 4.82亿元。本年度不进行资本公积转增股本,以 2019年末 14.64亿股本为基数,每 10股派发现金红利 5.00元(含税)。 化工行业景气下行,盈利能力回落:2019年化工行业受经济下行压力影响景气度持续下降,公司主营产品价格同比大幅下降,销售毛利率同比下滑 9.66pct 至 18.67%,期间费用方面销售费用率同比上升 0.97pct 至3.36%,管理费用率同比上升 0.20pct 至 4.98%,财务费用率同比上升1.07pct 至 3.19%,研发费用率同比上升 0.20pct 至 3.16%;加权 ROE 同比下滑 17.05pct 至 15.76%。2019年公司非经常性损益 6.91亿元,主要来自退城进园一体化项目及老厂区搬迁补偿及以及其他政府补助等。 2019年己内酰胺、多元醇、甲烷氯化物和制冷剂贡献主要盈利,子公司鲁西己内酰胺新材料(己内酰胺和尼龙 6)、鲁西多元醇新材料科技(多元醇等业务)、第六化肥有限公司(甲烷氯化物等业务)、聊城氟尔新材料科技(制冷剂等业务)分别实现净利 3.89亿元、7741万元、8472万元和 4868万元,甲酸和聚碳酸酯对公司净利润贡献未能超过 10%。 在 建项目将逐渐落地:报告期内在建续建项目顺利,二期尼龙 6项目、退城进园一体化项目、多元醇原料路线改造项目、年产 20万吨甲酸项目、环己烷制酮项目和二期四氯乙烯项目工程进度基本全部完成,双氧水项目、聚碳酸酯项目和高端氟材料一体化项目持续推进中。 盈利预测 与 投资评级 :全球疫情扩散超出预期,化工行业去库存持续时间仍存在较大不确定性,叠加成本端原油价格断崖式下滑,谨慎下调2020-2021年并新增 2022年盈利预测,预计 EPS 分别为 0.28、1.05、1.65元(前次为 1.54、1.71、— 元),对应当前股价 PE 分别为 28/8/5倍,调降至“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。

事件:公司公告2019年报,2019年实现营业总收入113.59亿元,同比增长8.79%;归母净利润25.94亿,同比增长13.49%,EPS1.29元,扣非后归母净利24.92亿元,同比增长15.59%,经营性净现金流20.04亿元,同比-1.34%。 截止2019年底,归属于上市公司股东的净资产达到138.71亿元,同比增长11.66%。单Q4来看,实现营业收入30.87亿元,实现归母净利5.28亿元,扣非后净利润4.97亿元,经营性净现金流10.10亿元。 点评:钛白粉销量提升,盈利同比持稳2019年公司钛白粉业务实现营收87.50亿元,同比略降0.17%,毛利率同比略微下滑0.59pct至43.05%,钛白粉盈利同比基本持稳。公司2019年钛白粉生产和销售继续维持均衡:公司共生产钛白粉63.00万吨,同比增长0.54%,其中硫酸法钛白粉55.52万吨,同比-1.65%,氯化法钛白粉7.47万吨,同比增长20.40%,增量主要由焦作氯化法二期项目投产后所贡献。2019年共销售钛白粉62.54万吨,同比增长6.90%,其中硫酸法钛白粉55.78万吨,同比增长6.06%,氯化法钛白粉6.75万吨,同比增长13.31%,氯化法钛白粉产销差异主要来自二期氯化法项目试车期间产品销售收入冲减在建工程成本所致。从实现价格来看:2019年公司钛白粉平均销售价格13993.8元/吨,同比2018年下跌6.52%;从原材料成本来看:2019年单吨钛白粉产品原材料成本4991.26元/吨,同比下降6.64%。 矿产品及四氯化钛等中间产品量价齐升,驱动业绩增长公司采选铁精矿351.86万吨,同比增长6.37%,2019年国内进口铁矿石(58%品位)均价同比上涨231元/吨至676元/吨,铁精矿量价齐升驱动矿产品业务业绩大幅增长,营收同比增长92.62%至13.91亿元,毛利率同比提升11.38pct至49.73%;钛精矿方面2019年海外钛精矿供给趋紧,公司采选钛精矿85.31万吨,同比增长6.12%,部分对冲了成本端的不利影响。此外公司“钛精矿-氯化钛渣-海绵钛-钛合金”全产业链的日渐成型,是驱动业绩增长的另一个重要原因,报告期内公司四氯化钛等中间产品量价齐升,带动其他主营业务收入同比增长39.95%至9.51亿元,毛利率同比提升10.58pct至25.01%。 以氯化法钛白粉为核心,加速打造钛材全产业链报告期内公司致力于产业链的转型升级及完善,通过年产20万吨氯化法、攀西钒钛磁铁矿资源综合利用、高端钛合金、收购新立钛业等项目,低成本、全流程的氯化法钛白粉全产业链已现雏形。钛白粉:焦作基地二期20万吨氯化法钛白粉项目于2017年2月开工建设,并于2019年二季度启用试产,将成为引领公司未来5-10年持续发展的龙头项目;2019年5月公司收购云冶新立之后以较低时间成本新增6万吨氯化法产能,于2019年底成功复产后公司氯化法产能合计达36万吨,总计钛白粉产能达101万吨,在全国318万吨有效产能中占比31.8%。钛精矿:公司于2019年底通过协议转让方式收购东方锆业15.66%股权后成为后者第一大股东,东方锆业与控股子公司为澳大利亚ImageResource第一大股东,公司通过该收购进一步卡位海外优质矿产资源。氯化钛渣:新立钛业8万吨/年高钛渣生产线于2019年9月顺利复产,报告期内累计生产高钛渣1.2万吨;2019年2月公司签署《50万吨钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程项目投资协议》,基于公司在国产矿升级氯化法原料技术的突破,计划新建50万吨钛精矿升级转化氯化钛渣生产线及配套设施,建成后年产氯化钛渣基料30万吨,高品质铁20万吨。海绵钛:新立钛业1万吨/年海绵钛生产线于2019年9月底顺利复产,全年生产海绵钛700吨;2019年12月公司与金川集团签署《关于钛产业合作框架协议书》,拟成立合资公司复产金川集团闲置的海绵钛生产线并实施产业链完善。公司志在打造钛材全产业链,海绵钛是不可缺失的一环,公司依托成熟的大型沸腾氯化技术,通过收购云冶新立,以及和金川集团的合作将有效弥补目前海绵钛业务的短板。钛合金:公司于2019年4月审议通过《关于投资建设年产3万吨高端钛合金新材料项目的议案》,计划年产3万吨高端钛合金新材料。 收购东方锆业15.66%股权,完善锆产业布局锆业作为公司第二大主业与钛产业在原材料、生产、技术、市场等方面有较强协同效应,报告期公司收购东方锆业15.66%的股权,除有助于锁定锆钛共生矿资源外,东方锆业在高端复合氧化锆粉体、氧化锆陶瓷和核级海绵锆等领域拥有核心技术和产业基础,该收购将进一步完善公司在锆产业布局,并利用资本市场整合国内锆产业,形成“钛锆共生,两翼发展”的发展格局。 钛白粉行业延续深度整合,强者恒强格局将延续2016年供给侧改革开启后钛白粉行业迎来景气周期,但硫酸法产能受限,氯化法存在较高技术壁垒,准入门槛的提高驱动行业集中度趋于更加集中。未来需求端的增长红利将全部属于拥有氯化法技术储备和全产业链优势的龙头企业,公司氯化法产能远期预计仍有扩产计划,此外基于强大的核心竞争力将延续对国内钛白粉行业的深度整合,未来有望成为全球性的钛白粉龙头。尽管疫情影响下后期国内钛白粉出口仍存在一定不确定性,但更需重点关注长期产业整合升级下的龙头市占率提升。 盈利预测、估值与评级疫情影响下后期下游需求和对外出口存在一定不确定性,下调公司2020~2021年盈利预测并新增2022年盈利预测,预计净利润分别为30.75、33.70和39.65亿元(原值为33.02、38.16、-亿元),EPS分别为1.51、1.66和1.95元,最新收盘价对应2020~2022年PE分别为9倍、8倍和7倍,长期看好公司在钛白粉行业整合升级背景下的市占率提升,仍维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响国内下游需求和对外出口大幅下滑,二期氯化法产能释放不及预期;原料端的价格大幅波动。

事件: 公司公告2019年报和2020年1季度业绩预告,2019年实现营业总收入21.53亿元,同比增长19.76%;归母净利润5.01亿,同比-7.82%,EPS0.52元,扣非后归母净利4.71亿元,同比增长20.77%,经营性净现金流4.84亿元,同比增长38.76%。截止2019年底,归属于上市公司股东的净资产达到36.52亿元,同比增长13.57%。单Q4来看,实现营业收入61.6亿元,实现归母净利1.42亿元,扣非后净利润1.25亿元,经营性净现金流1.87亿元。 2020Q1公司预计实现归母净利润1.08~1.164亿元,同比变动区间-10%~-3%。主要原因是疫情蔓延对公司及各子公司产业链上下游公司复工的影响,以及物流运输管控对公司部分产品交付的影响。 点评: 2019年被公司定义为“第三次创业”的元年,报告期内,公司通过一系列资源优化整合,形成了以电子材料为压舱石,以催化材料和5G材料为双引擎,以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。 电子材料板块盈利同比下滑,MLCC粉体和纳米氧化铝有望拐点向上 分业务来看,电子材料板块2019年营收同比+4.29%,毛利率同比下滑4.01pct至45.90%。全球MLCC市场2019年增速高位回落,受行业去库存和贸易摩擦影响MLCC价格回归,19H2电子板块毛利率环比19H1下滑7.0pct,MLCC粉体销售收入增速放缓;纳米氧化锆受益于可穿戴产品的市场开拓,业务保持稳定增长;氧化铝粉体方面,公司在隔膜涂覆领域占据主导地位,但新能源汽车退补政策下,氧化铝销量下滑。展望未来,MLCC行业去库存结束并再次进入提价周期,5G和汽车电子市场需求催生MLCC粉体需求持续增长,新能源汽车方面欧洲销量开启高增长,国内市场有望触底回暖,长周期景气拐点下氧化铝粉体业务有望拐点向上。 蜂窝陶瓷产品突破加速,市占率提升可期 催化材料板块2019年营收同比+5.63%,受东营工厂下半年转固后产能爬坡影响,毛利率同比下滑6.40pct至59.39%。公司重点布局催化材料板块,汽油机GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录且从2019年下半年开始放量;柴油机方面SCR及DPF已完全实现批量生产,开始积极开拓国内主流主机厂并通过国外主要催化剂公司验证;尾气催化用铈锆固溶体、分子筛产品开始小批量销售。未来国六推行趋势不改,公司催化材料业务在主机市场和后市场市占率提升可期。 爱尔创超额完成业绩承诺,关注长期高成长的确定性 2019年公司生物医疗材料板块营收同比+51.80%,毛利率同比提升12.63pct至67.45%,其中爱尔创实现营收47187万元,净利润10914万元,同比增长31.1%,超额完成业绩承诺。爱尔创本溪生产基地开始产能扩建,预计2020年10月完工投产,深圳爱尔创产品线和产品种类不断丰富,O2O线上销售结合线下诊所和亿元资料的模式推行有效,国内人口老龄化背景下公司氧化锆粉体+义齿材料一体化布局价值凸显,建议关注长期高速成长的确定性。 流动资产质量提升,新产品储备丰富 截至2019年底公司货币资金为3.00亿元,同比增长6.44%,应收账款部分,应收票据和应收账款总计为8.75亿,同比增加4.53%;存货为5.71亿元,同比增加24.36%,存货+应收占流动资产比例下降6.24pct至73.60%,流动资产质量进一步提升。 公司后续内生增长动力强劲,19年研发费用同比增长33.6%至1.38亿元,研发费用率同比提升0.66pct至6.41%;19年公司成立5G项目部,未来随着5G产业、汽车电子、消费电子等领域的快速发展,公司纳米级钛酸钡、纳米级复合氧化锆、微波介质材料产品市场前景广阔;超临界水热钛酸钡和小粒径固相钛酸钡成功开发销售;江苏金盛高端氮化硅陶瓷球正式进入量产阶段,推广和在研中的新产品将为公司未来持续内生增长提供强劲动力。 盈利预测、估值与评级 由于目前全球市场因疫情影响存在较大的不确定性,我们下调公司2020、2021年盈利预测并新增2022年盈利预测,预计2020-2022年公司净利润分别为5.86/7.24/8.50亿元(前值为6.73/8.10/-亿元),对应EPS分别为0.61/0.75/0.88元,当前股价对应PE分别为37/30/25倍。公司上市以来内生外延成长动力强劲,未来有望持续受益于5G和电子市场的增长,仍维持“增持”评级。 风险提示: 国六标准推行不及预期,汽车市场持续低迷,MLCC市场复苏不及预期,宏观经济持续低迷风险。

事件近日万华化学聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价获第一次公示,乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,经 120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。 我们的点评1)乙烯二期仍遵循短流程思路,规模大、投资省,但异于一期丙烷裂解,二期采用石脑油+混合丁烷进料,沿海地区世界级炼化产能投产背景下,预期未来成品油过剩压制石脑油价格。烯烃装置多重原料路线下,显著降低此前依赖进口轻烃的风险。 2)从产品端看,乙烯二期实施后公司石化业务实现从双烯到三烯三苯的拓展。规划仍以聚烯烃为主,但裂解汽油加氢配套芳烃抽提,纯苯和甲苯外采未来可以部分自给;聚烯烃弹性体/塑性体(POE/POP)是亮点,替代空间大,壁垒高,可显著改善石化业务 ROE。 3)中期内做大石化业务仍是解决公司过于单一依赖 MDI 的有效手段,相较新材料需要较长的培育期,重投资的烯烃项目能够较快实现收入体量和盈利的阶梯式增长。对于市场存疑的竞争能力,我们认为公司在走向一体化和多元化的过程中,已经无需再追求每个细节的绝对成本优势,对于现阶段的公司,已经无需再出奇制胜,成长为世界级的化工公司只需要交给时间来解决。公司乙烯二期项目的规划再次验证了我们此前的观点,即发展中国家化工企业的赶超途径在于要从大型的石化装置着手,做大自己,才能有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展,这是万华迈向“中国巴斯夫进程的重要一步。 投资建议:需求低迷下 MDI 价格短期承压,不改公司长期成长趋势,维持 2019-2021年盈利预测,预计归母净利分别为 105.2/125.5/150.2亿元,对应 EPS 分别为 3.35/4.00/4.78元。继续看好公司的进一步多元化和国际化,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。

尿素减利,乙二醇增利,成本端上涨影响毛利率略有下滑 报告期内化工品价格受经济下行压力影响低迷依旧,公司主营产品三季度均价涨跌互现,整体平稳:尿素(-5.7%),DMF(+0.8%),醋酸(+14.8%),己二酸(+1.0%),三聚氰胺(-4.6%),辛醇(+0.9%),乙二醇(+3.2%),甲醇(-7.4%)。三季度主营产品(肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇)合计产销量分别为123.33万吨和112.24万吨,环比基本稳定。分业务来看,三季度肥料产销环比持平,但受尿素价格下滑影响,营收环比下滑7.47%至9.29亿元;三季度多元醇业务量价齐升,销量环比增长10.65%至17.35万吨,营收环比增长11.51%至7.85亿元,实现均价4524元/吨,环比上涨34.7元/吨。从成本端来看,烟煤/丙烯/纯苯价格分别变化-3.4%/+8.9%/+20.8%,受原料上涨影响整体毛利率下滑2.87pct至27.31%。期间费用环比减少3.4%至2.534亿元,净利率环比下滑1.80pct至17.07%。 一体化成本优势明显,资本开支顺利 目前公司主营产品中除尿素外的价格价差均接近历史低位,公司三季度年化ROE仍然高达18.04%,远超行业平均水平,强大的成本控制能力凸显。前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金7.42亿元,其中单Q3支付4.49亿元,新一轮资本开支顺利进行,己内酰胺新材料和精己二酸等高附加值化产品投产后,公司吨氨盈利能力的提升可期。 维持“买入”评级:周期底部下公司仍维持业绩稳定,维持2019~2021年盈利预测,预计EPS分别为1.55、1.62、1.62元,其中2019年PE对应目前股价为11倍,强大的技术和成本优势下公司ROE远超同行业平均,公司应享受一定估值溢价,继续维持“买入”评级。 风险提示:原材料和产品价格波动和库存损失风险;宏观经济下滑风险。

电子材料板块发展稳健 公司MLCC第三阶段扩产全部完成,整体产能拥有1万吨,新的制造车间具备生产小颗粒、高可靠基础粉和配方粉的能力,可以满足高容、车载用高可靠MLCC的需求,为未来市场的扩产铺平了道路;同时公司也在积极探索与5G相关业务的产业结合,目前已完成了数个产品的前期布局,为未来业务扩展奠定了基础。随着智能汽车、智能家居等新兴应用的发展,电子消费品市场呈现快速增长,受益于MLCC行业需求改善及可穿戴智能产品陶瓷背板逐步放量,未来公司电子材料成长可期。 蜂窝陶瓷受益“国六”标准实施,MLCC扩产带动粉体需求 “国六”标准持续推动公司蜂窝陶瓷产品市场空间。公司GPF发货储量逐步增长;SCR/DOC及DPF已进入国六、T4验证阶段,并取得阶段性的结果。虽然受季节性因素及MLCC粉去库存影响,公司2019Q3MLCC粉销量有所下降,但未来随着智能手机硬件升级,汽车电子等行业快速发展带动MLCC长期需求,村田、三星等龙头企业推进扩产计划,公司粉体有望持续受益。 收购爱尔创大力开拓生物医疗材料领域 公司收购爱尔创,大力发展齿科等生物医疗领域,不仅打通了陶瓷粉体到下游义齿的全产业链,还有望实现各环节协同发展,进而增厚公司整体业绩。国内齿科行业快速发展,公司作为义齿材料龙头充分受益于行业需求的快速增长。 盈利预测、估值和评级:我们维持对公司的盈利预测,预计公司19-21年EPS为0.59、0.70、0.84元,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求不及预期风险;收购和扩产项目不达预期风险。

事件: 公司公告 2019年三季报,前三季度实现营收 82.71亿元,同增 3.08%,实现归母净利 20.66亿元,同比+4.84%,扣非后 19.95亿元,同比+5.44%,实现经营性净现金流 9.93亿元,同比-9.81%, EPS1.04元。单 Q3实现营业收入 29.10亿元,同比+5.25%,环比+12.60%,实现归母净利润 7.96亿元,同比+26.41%,环比+23.15%。单季利润创上市以来最高,超出我们的预期。 点评: 整体毛利率维持高位,期间费用控制稳定WIND 数据显示 Q3国内金红石钛白粉现货均价 15463元/吨,同比下滑 9.4%,环比 Q2下滑 5.8%; Q3国产铁精矿均价 864.7元/吨,同比上涨 37.5%,环比 Q2上涨 7.2%。公司 2019上半年生产铁精矿 177万吨,销售铁精矿 155万吨,合理推测公司矿产品业务部分前期库存在 Q3转化为销量,受益于矿产品铁精矿的量价齐升,公司 Q3整体毛利率同比上升 1.17pct, 环比 Q2上升1.36pct 至 44.80%。 Q3国内钛白粉一线企业去库情况良好,同时出口维持稳定, 1-8月份国内累计出口 65.76万吨,同比增加 2.95%,受人民币汇率波动影响出口利润大幅改善,受出口支撑国内市场供需趋紧,行业龙头先后两次引领调价。成本控制方面维持稳定,期间费用环比减少 7.8%至 3.71亿元,期间费用率环比下降 2.8pct 至 12.8%。 产品结构持续向氯化法调整,纵向一体化战略继续推进公司二期 20万吨氯化法钛白粉项目已投入试运行;新立钛业 6万吨氯化法生产线复产工作仍在进行中, 9月份新立钛业武定公司 80kt/年高钛渣生产线成功产出钛渣和副产品生铁,标志着新立钛业复产工作取得阶段性成果, 10月初新立钛业海绵钛分公司 10000吨/年海绵钛生产线成功产出第一炉海绵钛。 随着公司产品结构向氯化法产品持续调整,以及向高端钛材领域的拓展,公司钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金的全产业链布局将日趋完善。 钛白粉行业的周期性趋于弱化1) 钛白粉的最大下游用途为涂料, 占比约 63%,主要应用于地产和汽车行业。 作为房地产和汽车行业的后周期品种,以往钛白粉的表观消费量通常滞后于地产销售周期一年左右时间,表现出较强的周期性。 2018年国内商品房销售面积累计同比+1.30%, 相比 2017年下滑 6.4pct, 2019年 1-9月汽车累计产量-12%, 但观察 2019年 1-9月国内钛白粉产量同比增长 8.60%至 23.75万吨,表观消费量同比增长 6.03%至 17.51万吨,并未受到下游地产销售增速放缓和汽车产量下滑的严重影响。 我们认为国内钛白粉行业的周期性正趋于弱化, 除涂料之外,钛白粉还应用于改性塑料、造纸、 橡胶和油墨等领域, 2019年 1-8月份国内塑料制品产量累积同比增长 8.10%,机制纸及纸板累计产量同比增长2.50%, 橡胶轮胎外胎产量累计同比增长 1.90%。国内塑料制品业和造纸业受华文楷体益于居民消费升级,对钛白粉的消费量拉动明显,随着下游应用结构的持续调整,国内地产周期导致的钛白粉消费的周期性未来将趋于弱化。 2) 从出口来看, 2019年 1-8月份国内钛白粉累计出口 65.76万吨,同比增长 2.95%,在国内产量中占比 31.2%,尽管受贸易摩擦影响 8月份对美出口1612吨,同比减少 73.54%,在总出口量占比同比下滑 6.2pct 至 1.85%,但随着新兴市场国家的需求带动下,国内钛白粉出口稳定增长, 8月份印度和巴西成为国内钛白粉出口的前两大目的地,在总出口量分别占比 14.33%和7.36%。中国作为硫酸法钛白粉最大的生产国,新兴市场需求未来仍将持续驱动国内出口增长,从而平抑国内地产周期导致的消费波动。 3) 而从欧美等海外市场来看,科幕等海外巨头正通过建立价格和盈利稳定机制来寻求降低钛白粉行业的周期波动风险。科幕通过旗下淳泰品牌钛白粉产品推出价值稳定( VS)计划,未来客户将更多的通过根据全球钛白粉生产价格指数调整的定价合同来采购产品,调价周期为 6个月,此外特诺和Venator 也推出了类似的长期稳定合同。 全球钛白粉寡头竞争格局高度稳定,海外巨头推行的“价值稳定计划”策略将在未来有效平抑行业的周期波动,除了有助于稳定包括中国在内的全球钛白粉市场价格之外,具备成本优势的国内钛白粉厂家将获得更多提升欧美市场份额的机会。 盈利预测、 估值与评级保守假设铁精矿盈利水平,仍维持公司 2019~2021年盈利预测,预计净利润分别为 27. 11、 33.02和 38.16亿元, EPS 分别为 1.33、 1.62和 1.88元,最新收盘价对应 2019~2021年 PE 分别为 10倍、 8倍和 7倍,考虑二期氯化法项目逐渐放量和和新立钛业的复产预期,维持“增持”评级。 风险提示: 新立钛业复产不及预期;原料端的价格大幅波动。

单季度 EPS 0.73元: 公司公告 2019Q3季报和经营数据, 前三季度实现营收 485.4亿元, 同减 12.48%(吸收合并“万华化工”后口径) ; 归母净利 79.0亿元,同减 41.75%;扣非后 72.5亿元,同减 43.52%,EPS2.52元,经营性净现金流 131.2亿元。 Q3实现营收 170.0亿元, 同减 6.62%,归母净利 22.8亿元,同减 25.45%,扣非后 22.1亿元;单季 EPS0.73元。 聚氨酯销量环比下滑,营收环比下降: 三季度公司聚氨酯系列产量和销量分别实现 63.5万吨和 64.5万吨,环比下降 9.64%和 2.52%,营业收入环比下滑 8.1%至 75.7亿元,平均销售价格 1.19万元/吨,环比基本稳定。 石化系列产销 53.9万吨和 118.9万吨,为近一年来单季最高;精细化学品和新材料系列产销环比上升 12.55%和 13.24%,营业收入环比增长5.6%。 MDI 价格依旧承压: 2019Q3华东聚合 MDI 市场均价 12983元/吨, 环比二季度下降16.1%,Q3聚合 MDI平均价差7950元/吨,环比下降 26.3%; 2019Q3华东纯 MDI 市场均价 18146元/吨, 环比下降 13.8%, Q3纯 MDI平均价差 13048元/吨,环比下降 20.0%。三季度国内主要厂家限量保价供货策略明显,供给环比二季度偏紧;进口方面国内 1-8月份共进口 20.55万吨聚合 MDI,同比增长 4.85%,沙特货源冲击的边际效应已不明显;但需求端低迷依旧,供需博弈下聚合 MDI 价格仍旧承压。展望四季度,万华化学和重庆巴斯夫均有检修计划,根据卓创资讯统计潜在检修产能占比四成左右,关注淡季下检修情况对市场供需的影响。 资本开支情况: 2019年三季度购建固定无形资产支付现金 134.06亿元,环比二季度增加 46.67亿元, 2019年三季度末公司在建工程 200.88亿元,主要为烟台工业园工程项目投入,环比二季度末增加 43.18亿元,公司乙烯项目继续顺利推进,看好项目投产后一体化能力的进一步增强。 投资建议: 需求低迷下 MDI 价格中短期持续承压, 下调 2019-2021年年盈利预测, 预计归母净利分别为 105.2/125.5/150.2亿元(前次为125.6/151.3/177.3亿元) , 对应 EPS 分别为 3.35/4.00/4.78元,长期继续看好公司的进一步多元化和国际化。 维持“ 增持” 评级。 风险提示: 宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。

事件: 公司近期公告 2019年半年报, 上半年实现营收 90.84亿元,同减 7.53%;实现归母净利 2573万元, 同减 82.29%; EPS0.011元; 扣非后的归母净利-879万元; 经营性净现金流 4.83亿元,同减 58.99%。其中单 Q2实现营收 43.16亿元,实现归母净利 1892.71万元,扣非后 408.8万元,尽管乙二醇等主营产品价格大幅下降,但公司盈利仍维持一定韧性。 主营业务仍然承压,财务费用下降: 公司上半年尿素等主营产品产销稳定,但受化工行业景气下行影响, 除尿素外大部分产品价格同比大幅下滑: 乙二醇价格受煤制路线产能投放、进口量增加影响同比下滑 38%, 子公司寿阳化工和深州化工净利均录得亏损; 烧碱、丙烯、三聚氰胺和甲醇价格同比分别下滑 20%、 8%、 21%和 17%, PVC 价格同比基本稳定,三氯化磷价格同比上涨 15%左右。期间费用方面销售费用受液氯处置费用减少影响,同比减少 11.76%,财务费用受非公开发行完成影响,同比减少 14.09%高灰熔点煤气化技术产业化加速,公司有望率先受益: 6月份由控股股东阳煤集团和美国 GTI 合作开发的全球首台 R-GAS 气化炉在阳煤化机制造成功,日投煤量 800吨,可解决高灰熔点、高灰分的劣质煤气化问题。 国内新型煤化工发展迅速,但主流的气流床气化技术只能采用灰熔点1300° C 左右的蒙煤或陕煤,目前技术条件下低灰熔点的神木煤或将成为稀缺性资源,而晋城和两淮矿区的无烟煤造气受环保和成本影响,用量趋于下降。后期 R-GAS 技术的推广有助于解决山西、河南和安徽等地劣质无烟煤的应用问题,并实现气化原料的本地化。未来 R-GAS 和晋华炉的技术迭代将率先应用于上市公司的气化平台,除了吨氨成本的下降之外,我们认为更大的意义在于: R-GAS 技术推动的成功与否,将成为除蒙华铁路北煤南运之外,影响未来全国化工用煤格局的另外一个重要变量。 盈利预测与投资评级: 乙二醇等产品的低迷程度超出我们之前的预期,而未来两三年内全球乙烯景气周期下行仍将对煤制乙二醇盈利造成较大压力, 下调公司 2019~2021年盈利预测,预测净利润分别为 0.83、 2.46、5.39亿元(前次为 3.05、 5. 11、 6.78亿元)。 公司目前 PB 仅为 0.97倍,且统购统销和降本增效推行后资产质量有望持续改善,维持“ 增持”评级。 风险提示: 产品价格下滑,宏观经济下滑风险,技术研发推广不及预期。