投资要点:中信证券披露中报业绩预告,公司2019年上半年归母净利润同比增加15.83%,符合我们预期。国家对资本市场的定位仍处于历史高位,中信证券作为行业龙头直接受益于资本市场的发展。我们预计公司19年业绩同比增长57%至147亿元,维持“买入”评级。 中信证券19H1归母净利润同比增加15.83%,符合预期 中信证券2019年上半年营业收入218.59亿元,同比上升9.33%,归属于母公司股东的净利润64.46亿元,同比上升15.83%。期末的归属于母公司股东权益1560.76亿元,较18年中提升1.92%。公司上半年的加权平均净资产收益率为4.11%,较18年中增加0.46个百分点。公司控股子公司华夏基金管理有限公司营业收入19.12亿元,同比增长2.08%;净利润5.94亿元,同比下降0.83%。中信证券中报业绩增速基本与月度财务数据累计净利润增速相近。此外,考虑到公司2018年上半年业绩高基数的影响,我们认为中信证券中报业绩增速符合预期。 中信证券处置中信建投股权,预计将增厚19E净资产2-3% 根据中信建投6月25日晚间的公告,中信证券计划通过竞价交易方式减持不超过1.53亿股,即不超过中信建投总股本的2%;通过大宗交易方式减持不超过3.06亿股,即不超过中信建投总股本的4%。通过大宗方式减持的,减持期间为2019年7月1日至2019年12月27日。根据我们的测算,处置中信建投的股权将增厚中信证券的净资产比例为2-3%。而处置中信建投股权后,中信证券可以释放资本金,并提升资本金的利用效率,满足自身业务发展需要。 中信证券是证券行业龙头,将受益于资本市场的发展 目前国家对资本市场的定位仍处于历史高位科创板将于7月22日举行首批公司上市仪式,中信证券在项目储备、资本金上具备竞争优势。《股权规定》推动券商分类管理,龙头集中与差异化发展是行业趋势。对内对外平等开放,这是一揽子改革举措重逐步落地的一个,未来我们应该可以看到关于业务层面上更多的政策红利落地。 投资建议:我们预计中信证券2019年的归母净利润为147亿元,同比增长57%。继续维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,市场波动风险、重组计划被暂停、中止或取消风险

中信证券是中信建投第四大股东,持股比例为 5.58%根据中信建投 6月 25日晚间的公告, 中信证券计划通过竞价交易方式减持不超过 1.53亿股,即不超过中信建投总股本的 2%;通过大宗交易方式减持不超过 3.06亿股,即不超过中信建投总股本的 4%。 通过大宗方式减持的,减持期间为 2019年 7月 1日至 2019年 12月 27日。 2005年, 中信证券与中国建银分别出资 16.2亿元和 10.8亿元, 持股比例分别为 60%和 40%, 成立中信建投证券有限责任公司。 2010年, 中信证券通过在北京金融资产交易所挂牌转让的方式, 分别转让其持有的中信建投有限 45%、 8%的股权, 其中北京国管中心、世纪金源分别为受让 45%和 8%。 此后,中信建投分别公开发行 H 股和 A 股, 中信证券持股比例降至 5.58%。 目前持股市值高于账面价值 86亿元,预计将增厚 19E 净资产 2-3%中信证券将中信建投的股权投资在会计上计入长期股权投资,截至 2018年底账面价值是 26.81亿元。 情景 1:假设平均成交价格为 2.5xPB(证券行业 2012年至今估值中枢),成交均价为 14.48元,最终成交金额在 62亿元,相对于账面价值的差额为 35亿元,占 2019E 的净资产比例为 2%。这部分差额计入当期损益,占 18/19E的净利润比例分别为 37%和 24%。 情景 2:假设平均成交价格为 3x PB,成交均价为 17.37元,最终成交金额预计在 74亿元,相对于账面价值的差额为 47亿元,占 2019E 的净资产比例为 3%。这部分差额计入当期损益,占 18/19E 的净利润比例分别为 50%和 32%。 中信证券需要遵循减持新规:采取集中竞价交易方式减持时,在任意连续90日内减持股份总数不超过公司总股本的 1%;采取大宗交易方式时,在任意连续 90日内减持股份总数不超过公司总股本的 2%。 投资建议: 目前国家对资本市场的定位仍处于历史高位,中信证券在资本金、机构客户结构、投行业务领域具备竞争优势,预计将显著受益。而处置中信建投股权后,中信证券可以释放资本金,并提升资本金的利用效率,满足自身业务发展需要。考虑到中信证券目前持有中信建投的市值高于账面价值 86亿元, 后续处置股权所得的差额计入当期损益,我们上调中信证券 2019年的盈利预测:归母净利润从 126亿元上调至 147亿元, 同比增长57%。维持“买入”评级。 风险提示: 政策落地不及预期,市场波动风险、重组计划被暂停、中止或取消风险

拟发行GDR并在伦敦交易所披露上市 华泰证券宣布意向发行不超过8251万份的GDR,其中每份GDR代表10股公司A股股票,本次发行代表的基础证券不超过8.25亿股A股,不超过本次发行前公司普通股股本的10%。此次发行的GDR预计将在英国金融市场行为监管局维护的正式清单中的标准板块上市,并于伦敦证券交易所上市证券主板市场的沪伦通板块交易。华泰证券也将向上海证券交易所就A股基础股票的上市提出申请。本次发行的GDR将全部基于公司新增A股股票。 拟募集资金总额预计不低于5亿美元 华泰证券本次发行GDR拟募集资金总额预计不低于5亿美元。募集资金净额拟定用途包括:支持国际业务内生与外延式增长,扩展海外布局;持续投资并进一步增强公司现有的主营业务;进一步补充公司的营运资金和其他一般企业用途。发行价格拟不低于公司最近一期经审计的每股净资产。发行价格拟不低于公司最近一期经审计的每股净资产。假设以1倍净资产发行(19Q1BPS12.92元),发行8251万份GDR,预计募集资金规模不超过15.22亿美元。 有望成为首家通过沪伦通机制登陆伦敦交易所的中国公司 华泰证券是首家披露GDR发行计划的A股上市公司。公司已于2018年11月30日收到中国证监会出具的《关于核准华泰证券股份有限公司发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市的批复》,本次发行上市尚需取得相关境外监管机构和境内外证券交易所的核准或批准。如果本次GDR成功发行上市,公司也将成为首家通过沪伦通机制登陆伦敦证券交易所的中国公司。 2019年4月23日,AssetMark以保密形式向美国证券交易委员会(theUnitedStatesSecuritiesandExchangeCommission)递交了AssetMark拟在美国注册公开发售股票事宜的注册声明(草案)。借助GDR发行及AssetMark上市,国际业务后续将全方位对接集团全业务链体系,将提升公司国际业务的竞争力,缩短与可比券商的差距。 投资建议:低估值+科创板龙头+业绩改善。华泰证券估值仅为1.48倍PB,估值具有较高安全边际。华泰证券的科创板项目储备排名第二(9家),对华泰创新投资有限公司增资至35亿元后,将满足业务发展所需资金。2019年业绩大概率将改善,我们预计公司2019年净利润为81亿元,同比增长61.39%,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期、GDR发行进度不及预期、业务转型不及预期。

投资要点:市场回暖推动公司自营业务弹性大幅释放,若市场持续向好,则自营业绩弹性仍有提升空间。资管业务实现逆势增长,深耕主动管理优势明显,后续有望贡献业绩增量。公司正积极筹划非公开发行股票计划,后续资本金补充将助力业务转型。当前股价对应19E仅1.34倍PB,维持“增持”评级。 业绩整体符合预期,ROE领跑同业 2019年1季度,广发证券的归母净利润29亿元,YOY+92%,与业绩预告相符。期末归属于母公司股东权益888亿元,YOY+4.43%,加权平均净资产收益率3.36%,较18Q1+1.57个百分点,领跑同业。19Q1信用减值损失1.30亿元,YOY+402%,主要是金融工具计提的减值损失增加。 手续费及佣金净收入同比小幅增长,经纪业务弹性变小 2019年1季度,手续费及佣金净收入24亿元,YOY+7%。其中,经纪业务收入12亿元,YOY+10%,经纪业务弹性下降预计与佣金率下滑有关。期末代理买卖证券款888亿元,YOY52%,主要是受客户存入资金增加影响。投行业务收入3.1亿元,YOY-14%。资管业务是广发证券传统优势业务,1季度资管业务收入8.80亿元,YOY+5%,实现正增长。 市场回暖催生自营业务弹性释放 2019年1季度,公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)36亿元,YOY+148%,占总收入比重53%,高于可比同业水平。其中,投资收益14亿元,YOY+88%(主要是处置金融工具收益增加)。公允价值变动收益22亿元,主要是交易性金融资产公允价值变动收益增加。 利息净收入出现下滑,归因于利息支出增长 2019年1季度,公司利息净收入6.83亿元,YOY-27%,除了规模下滑因素外,报告期内公司利息支出同比增长20%。19Q1融出资金510亿元,环比+12%。买入返售金融资产270亿元,环比-27%,预计报告期内股票质押业务规模仍在收缩。 投资建议:广发证券正积极筹划非公开发行股票计划,后续资本金补充将助力业务转型。基于1季度业绩大幅改善,我们上调广发证券2019E/20E业绩预测,从60亿元/70亿元上调至74亿元/84亿元,同比分别增长72%和14%。当前股价对应19E仅1.34倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期,海外子公司业绩不确定性,定增计划进展不及预期。

投资要点:财富管理重塑+科技赋能领先+混合所有制改革试点+权益投资贡献业绩弹性,继续看好公司中长期投资价值。当前股价对应19E仅1.61倍PB,维持“增持”评级。 1季度业绩大超预期,自营收益贡献业绩弹性2019年1季度,华泰证券的归母净利润为28亿元,YOY+46%,业绩增速低于同业主要是18年高基数原因(子公司分红)。期末归属于母公司股东权益1066亿元,YOY+3.13%,加权平均净资产收益率2.66%,较18Q1+0.50个百分点。经纪、投行、资管、资本中介业务、投资的收入占比分别为18.0%、4.0%、11.4%、8.0%、54.0%手续费及佣金净收入同比小幅增长,代理买卖证券款大增52%2019年1季度,公司手续费及佣金净收入21亿元,YOY+8%。其中,经纪业务收入11.24亿元,YOY+14%,增速高于同业,预计与公司受佣金率下滑影响小有关。期末,代理买卖证券款902亿元,YOY+52%,主要是受客户存入资金增加影响。投行业务收入2.48亿元,YOY-39%,预计与公司项目释放节奏相关,后续有望逐步回暖。资管业务收入7.12亿元,YOY+26%。 市场回暖催生自营业务弹性释放,资本中介业务规模稳步提升1季度,公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)34亿元,YOY+130%,占总收入比重54%。其中,投资收益26亿元,YOY+93%。公允价值变动收益8亿元。值得关注的是,其他综合收益4.5亿元,扭转18年1季度亏损2.3亿的颓势,综合收益33亿元,YOY+92%。期末,公司交易性金融资产1499亿元,较上年底+23%,预计主要是增加权益类资产配置,后续业绩弹性较高。 1季度,公司利息净收入5亿元,YOY-28%,主要是利息收入下滑影响。19Q1融出资金579亿元,环比+25%,业务规模整体随市场稳步提升。买入返售金融资产435亿元,环比持平,其中母公司262亿元,较上年末减少85亿元。 投资建议:财富管理重塑+科技赋能领先+混合所有制改革试点+权益投资贡献业绩弹性,子公司Assetmark将于美国分拆上市并获股东会批准,有助于提升海外业务实力,继续看好公司中长期投资价值。我们预计公司2019E、2020E的归母净利润分别为81亿元、94亿元,同比增长61%和16%。当前股价对应19E仅1.61倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期,市场波动风险,公司业务转型不及预期。

投资要点:2019年 1季度,招商证券实现归母净利润 21亿元,YOY+95%,期末归属于母公司股东权益 828亿元,YOY+2.61%,加权平均净资产收益率2.89%,较 18Q1+1.51个百分点。1季度业绩超预期,主要是自营大幅改善以及信用减值损失转回。 手续费及佣金净收入基本持平,代理买卖证券款大幅提升 49%2019年 1季度,公司手续费及佣金净收入 18亿元,YOY+0.38%。其中,经纪业务手续费净收入 11亿元,YOY+7.84%,预计市场份额稳中有升。经纪业务手续费净收入增速不及交易量增幅(19Q1两市成交金额 5852亿元,YOY+23%) ,归因于佣金率下降。但值得关注的是,公司代理买卖证券款为727亿元,较上年末大幅提升 49%, 主要是客户交易结算资金余额增加所致。 资产管理业务手续费净收入 2.35亿元,YOY-16%,预计受 AUM(通道类)下滑、现金类产品收益率下滑的影响。投资银行业务手续费净收入 3.41亿元,YOY-4%。2019年 1季度公司 IPO 承销规模为 37亿元,YOY+32%。再融资募集资金规模 46亿元,YOY-79%。 自营业绩大幅改善,主要是权益市场回暖及子公司公允价值变动收益2019年 1季度,公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)23亿元,YOY+555%,其中投资收益 7.22亿元,YOY+36%,公允价值变动收益 16亿元,主要是金融工具公允价值变动。期末,公司交易性金融资产 1027亿元,较去年底上升 3%。其他权益投资工具 73亿元,较去年底上升 8%。 利息净收入略有下滑,融出资金单季度环比提升 14%2019年 1季度,公司利息净收入 4.84亿元,YOY-11%,利息净收入未有回升,主要是利息收入同比下滑的影响。截至 2019年 1季度融出资金 492亿元,环比+14.4%。买入返售金融资产 272亿元,环比-18%,预计与报告期内股票质押业务规模收缩有关。值得关注的是,2019年 1季度招商证券的信用减值损失-1.17亿元,主要是计提的融出资金及买入返售金融资产减值转回。 投资建议:政策环境及市场环境均大幅改善,预计 2019年证券行业业绩有望迎来拐点。招商证券 2018年业绩优于行业,因此我们判断 2019Q1业绩增长更具含金量。公司正积极推进股票回购方案,用于股权激励(限制性股票)或员工持股计划;拟通过配股方式募集资金不超过 150亿元,抢抓行业重要的发展机遇。 当前股价对应 2019E 净资产仅为 1.39倍 PB, 维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;公司回购计划和配股计划被暂停、中止或取消的风险

投资建议:中国太保1季度归母净利润同比增长+46%,寿险新单同比下滑13%,预计后续将改善,产险利润改善可期。预计全年利润可实现较快增长,寿险新单保费及NBV增速在Q1触底后将逐步回升。另外,太保寿险管理层变化的影响或小于市场预期,队伍质量仍然较优,传统业务将保持稳定。基于1季度的利润情况,调高2019、2020年的盈利预测至266亿、314亿(前次预估为238亿/272亿),YOY+48%\+18%。在行业层面,利率预期改善,叠加1季报高增长驱动,保险板块仍有上升空间。目前股价对应2019年PEV仅0.83倍,修复空间较大,“买入”评级。 1)净利润同比+46%,高于市场预期,主要由股市上涨带来。 1季度太保集团实现归母净利润55亿元,同比增长+46%,高于市场预期,主要由股市上涨带来。总投资收益率4.6%,同比提升0.4pct,资产配置中股票和权益型基金占比6.7%,较上年末提升1.1pct。归母净资产较年初增长+8%,除了净利润高增长贡献外,可供出售金融资产公允价值上升带来其他综合收益大幅提升,由年初的28亿提升至98亿。考虑可供出售金融资产浮盈,其综合投资收益率约为7.3%。 2)寿险代理人渠道新单同比-13%,预计1季度触底后逐步回升。 代理人渠道新单保费同比-13%,其中期交保费同比-18%,基本符合市场预期,主要由开门红启动晚以及年金险较同业更为稳健导致,后续将改善。我们判断太保寿险管理层将顺利过渡,公司经营更趋精细化,更符合新时期寿险高质量发展要求。 3)产险保费收入同比+13%,非车险占比提升3pct,期待手续费率下降带来的利润改善。 保费收入同比增长+13%,符合市场预期,其中车险保费同比增长+6%,非车险保费增长+28%。非车险保费的占比达33%,同比提升+3pct。2019年严监管下车险“费用竞争”大幅改善,预计将带来费用率和税率下降,利润率提升,我们判断车险利润将在2019年下半年同比显著提升,值得期待。 4)股东继续增持,显示对公司经营的信心。 申能集团一季度增持太保4109万股(持股比例从14.19%增为14.64%),上海国有资产经营公司增持1512万股(持股比例从5.41%增为5.58%),这两家股东从2018年3季度以来持续增持,显示对公司经营的信心,信号效应较强。 风险提示:1)股票市场大跌;2)保障型产品销售不及预期;3)代理人规模下降。

投资建议:Q1归母净利润同比+93%,归母净资产较年初增长+14%,NBV同比+28%,预计全面大幅优于同业。国寿的管理改善不应被低估,考核压力和工作积极性将大幅提升,以及全年的基数较低,Q1后国寿保费趋势预计较好,2019年全年净利润及NBV有望实现高增长。我们预计2019年全年NBV同比约+20%。基于1季度的利润情况,调高2019、2020年的盈利预测至452、504亿(前次预估为292亿/323亿),YOY+297%\+11%。在行业层面,利率预期改善,叠加1季报高增长驱动,保险板块仍有上升空间。目前估值约0.92倍pev,处于低位,提升空间大,维持“买入”评级。 1)NBV同比增长28.3%,其他业务指标质量也表现较好。 NBV同比增长28.3%,为首次季度披露,预计优于同业,由新单保费平稳增长和业务结构优化带来。首年期交保費同比+9%,在长险新单保费中的占比达99%,同比提升12pct;保障型业务是重点,取得了快速增长。 个险代理人队伍实现量质齐升。代理人规模达153.7万,较年初增长6.8%;月均有效销售人力同比增长37.9%,月均销售特定保障型产品人力规模同比提升59.8%。退保率为0.6%,同比下降3.3pct,我们预计是由于2018大幅压缩来自银保渠道的趸交业务(银保渠道趸交业务一般1-2年退保)。 2)归母净利润同比增长92.6%,归母净资产较年初增长14.4%,主要源自于股市上涨。 净利润260亿,同比+92.6%,主要源自于股市上涨。年化总投资收益率高达6.71%,同比+2.79pct。归母净资产较年初+14.4%,超出市场预期,显示了股市上涨对业绩提升的巨大力量。其他综合收益大幅增长,由上年末的-56亿增长至175亿。 3)低基数+管理改善将使2019全年NBV和净利润保持高增长。 2-4季度负债端增长趋势依然向好,2018年国寿净利润仅为114亿元,全年利润增长空间较大,全年NBV基数也较低。另一方面,国寿1季度新单销售表现较好,有利于代理人的销售、增员的积极性,提升留存,核心销售人力(有效销售人力)较快增长,驱动后续新单保费的增长。国寿仍然存在转型1.0红利,业务结构优化空间大,预计NBVmargin持续同比提升。 另外,国寿正在进行市场化的管理机制改革,优化组织架构体系,构建市场化考核、薪酬和用人机制,例如考核与业绩强挂钩,对大中城市采取末位淘汰制度等。2019年管理改善已经带来内部考核压力与工作积极性的大幅提升。 风险提示:1)股票市场大跌;3)保障型产品销售不及续期;4)代理人规模下降。

投资要点:19年1季度,海通证券实现归母净利润38亿元,YOY+118%,大超预期。自营业务大幅改善,若市场环境持续向好,有望贡献业绩弹性。定增计划拟募集200亿元,资本金大幅补充。上调评级至“买入”。 1季度业绩大超预期,自营业务与子公司表现亮眼 19Q1公司实现归母净利润38亿元,YOY+118%。期末加权平均净资产收益率3.14%,较18Q1+1.67个百分点。19Q1信用减值损失2.64亿元,YOY+46.71%,主要是子公司信用资产减值损失增加所致。其他业务收入23亿元,YOY+78%,主要是子公司销售收入增加。手续费及佣金净收入同比改善,代理买卖证券款大幅回升19Q1手续费及佣金净收入20亿元,YOY+4.28%。经纪业务收入10亿元,YOY+6.73%。期末代理买卖证券款968亿元,较上年末+35%。Q1股票成交额YOY+23%,业绩弹性下降预计与佣金率下滑有关。投行业务收入6亿元,YOY+2%。资管业务收入4亿元,YOY-9%,预计受AUM(通道类)下滑。 自营业绩大幅改善,贡献业绩弹性 19Q1公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)49亿元,YOY+269%。其中,投资收益25亿元,YOY+85%,主要是处置金融工具取得投资收益增加。公允价值变动收益24亿元,主要是金融工具公允价值变动收益增加。 利息净收入有所下滑,融出资金回升 19Q1公司利息净收入9亿元,YOY-25%,主要是资本中介业务规模收缩始于18Q2。19Q1融出资金549亿元,较上年末+12%。买入返售金融资产713亿元,较上年末-14%,预计报告期内股票质押规模仍在收缩,但市场上涨带来信用减值损失压力大幅纾解。继续推进200亿元定增计划,大股东积极认购公司拟推进200亿元定增计划,其中,以上海国盛集团为代表的大股东积极认购,拟认购金额不超过148亿元。大股东积极认购彰显信心,若计划顺利实施进一步巩固资本实力和综合竞争实力。 投资建议:业绩高弹性+低估值+200亿元定增计划。1季度业绩大幅改善,若自营环境持续好转,有望贡献弹性。基于公司1季度业绩大超预期,我们将公司2019E-2020E业绩从71/84亿元上调至99/117亿元。当前股价对应19E仅为1.25倍PB。基于我们上调公司盈利预测,将公司目标价由11.90元上调17.66元,对应19E为1.6倍PB,将评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示:政策落地不及预期,信用业务风险,定增计划进展不及预期

投资要点:中国人寿1季度净利润同比+80%-100%,预计全年亦将实现超高速增长。由于前些年发展滞后,国寿仍然存在转型1.0红利,即产品结构优化空间极大,其他保险公司已进入转型2.0阶段。国寿的管理改善不应被低估,考核压力和工作积极性的大幅提升,以及全年的基数较低,预计将带来2019年全年高增长,我们预计2019年1季度NBV同比约+30%,全年NBV同比约+20%。基于1季度的利润情况,调高2019、2020年的盈利预测至292亿/323亿(前次预估为188亿\237亿),YOY+156%\+11%。在行业层面,利率预期改善,叠加1季报高增长驱动,保险板块仍有上升空间。目前估值约0.91倍pev,处于低位,提升空间大,维持“买入”评级。 1)1季度净利润同比+80%-100%,预计全年亦将表现优越。 中国人寿发布一季度业绩预告,2019年1季度净利润同比+80%-100%,达到243-270亿元,主要原因是受股票市场大幅上涨影响,净利润增速远高于市场预期。预计2-4季度权益市场仍将好于去年同期,750日国债移动平均线仍处于上升阶段,在超低基数下(2018年全年净利润仅为114亿元,2-4季度为-21亿),全年净利润大概率将实现超高速增长。 2)业务发展进入良性循环,且保费及NBV基数均低,预计1季报及全年NBV将实现较快增长。 2019年国寿业务取得良好开端,受益于新单保费平稳增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,我们预计2019年1季度NBV同比增长约30%,高于其他上市公司。 2-4季度负债端增长趋势依然向好,一方面在于2018年全年基数低,业务结构优化空间大,另一方面,国寿已进入“业务发展良好-促进销售队伍较好增长-进一步驱动业务增长”的良性循环,1季度新单销售表现较好,有利于代理人的销售、增员的积极性,提升留存,核心销售人力(有效人力)将保持稳健增长,驱动后续新单保费的增长。另外,2季度“长期保障型产品+长期交年金险”同步推动的产品策略,将使得NBVmargin同比提升。基于此,全年NBV增长有望继续超预期,预计增速约为20%。 3)大力进行管理机制的市场化改革,管理改善效能释放可期。 国寿正加快落实市场化改革,一是强化人才驱动,推动管理人员的市场化、专业化和年轻化,强化销售队伍扩量提质;二是强化机制驱动,优化组织架构体系,建立市场化机构管理机制,构建市场化考核、薪酬和用人机制,例如,考核与业绩强挂钩,对大中城市采取末位淘汰制度等。2019年管理改善已经带来内部考核压力与工作积极性的大幅提升,预计将会一层层向下渗透从而对业务产生几何效应。 风险提示:权益市场下跌超预期;利率下行超预期;代理人增长不及预期

投资要点:中国人寿2018年净利润同比-65%,NBV同比-18%,EV 同比+8%,基本符合预期。2019年是“重振国寿”的开局之年,新管理层从改善管理入手,推进向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模的有机统一转型,转型成功可期。2019年国寿负债端取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速或可高达30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司,叠加资产端(股市好转)改善,预计国寿净利润也将实现高增长。目前股价对应2019年PEV为0.83倍,维持“买入”评级。 1)2018年中国人寿实现归母净利润114亿,同比下滑64.7%,基本符合市场预期,受股市下跌影响较大(总投资收益同比-30%)。另外,会计估计变更增加税前利润31亿,去年同期减少税前利润90亿。Q4净利润-85亿,其中“公允价值变动损益”+“资产减值损失”-54亿。归母净资产同比-0.8%。2019年EV较年初增长+8.3%,较年中增长+3.4%,基本符合市场预期。“投资偏差”+“市场价值调整”占期初EV的比例为-4.9%,拉低EV增速。 2)2018年NBV同比下滑17.6%,下半年同比下滑8.1%,基本符合市场预期。个险渠道NBV margin42.2%,同比下降5pct,下半年个险业务结构有所改善,NBV margin同比提升15.3pct,我们推测是由于保障型产品保费占比提升带来。全年特定保障型产品保费占首年期交保费比重较2017 年提升6.73 pct。银保渠道NBV margin18.7%,同比提升10.7pct,源自于大幅压缩趸交业务规模。 3)年末代理人143.9万人,同比下滑8.8%,预计由清虚标准更加严格带来;核心队伍保持稳健,月均有效销售人力同比增长2.6%,月均销售特定保障型产品人力规模同比提升43.4%。 4)2018 年,国寿主动把握利率阶段性高位的契机,加大长久期固定收益资产配置力度,全年配置固定收益类产品规模超过5,000 亿元,加权平均配置收益率约5%,整体净投资收益率4.64%,但受权益市场整体震荡下行影响,总投资收益率下降至3.28%。 投资建议:预计国寿管理边际改善会一层层向下渗透从而产生几何效应,资产端(股市好转)和负债端(个险新单较快增长+业务结构优化)均有大幅改善,2019年净利润及NBV高增长可期,预计优于同业。2019-2020年净利润预估调整为188\237亿元,原2019\2020年的利润预估为237\322亿(调低预估是由于前次预估高估了2018年的净利润)。目前股价对应2019年PEV为0.83倍,维持“买入”评级。 风险提示:利率下行超预期;代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期。

业绩略低于预期,归因于自营投资、子公司亏损 18年归母净利润43亿元,YOY-50%,Q4单季净利润1.86亿元,环比-85%。全年业绩下滑主要是受自营业绩下滑、广发控股香港亏损(减少公司18年合并净利润9.19亿元)、手续费及佣金收入下滑影响。期末归属于母公司股东权益850亿元,YOY+0.19%,加权平均净资产收益率5.07%,较17年下降5.48个百分点。 收费类业务:投行、经纪业务下滑,导致手续费及佣金净收入萎缩 18年累计手续费及佣金净收入86亿元,YOY-23%。代理买卖证券业务的市场份额4.63%。经纪业务手续费净收入35亿元,YOY-20%。公司在金融科技方面初见成效,其中手机证券用户超过2202万,YOY+40%。财富管理业务板块实现营业收入83亿元,YOY+3.34%,是四大业务板块中唯一实现增长的业务。受股权融资规模下滑影响(IPO募集资金38亿元,YOY-78%),投行净收入12亿元,YOY-56%,公司18年已积极调整策略,预计后续股权融资业务有望迎来改善。18年资管净收入37亿元,YOY-6%。 资金类业务:列报方式调整导致自营与利息净收入出现较大变化 18年自营收益为11亿元,YOY-89%,若考虑债权投资利息收入+其他债权投资利息收入(合计36亿元),实际下滑51%。投资净收益34亿元,YOY-64%,主要是处置金融工具投资收益减少和列报方式变化。公允价值变动净收益-23亿元,主要是由于交易性金融资产和衍生工具公允价值变动损益减少。 资金类业务:两融与股票质押的规模相对稳定 18年利息净收入37亿元,YOY+685%,扣除债权投资利息收入和其他债权投资利息收入的影响,YOY-78%。期末股票质押回购融出资金223亿元,较17年末下降16.06%。两融余额为399亿元,较17年末减少28.8%。期末累计信用减值损失3亿元,Q4单季计提1.55亿元。 投资建议:证券行业2019年政策环境及市场环境均大幅改善,预计19年公司业绩有望迎来拐点。公司正积极筹划非公开发行股票计划,后续资本金补充将助力业务转型。根据年报已披露的盈利数据,将19-20年盈利预测由71/82亿元调整为60/70亿元。维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期,海外子公司业绩不确定性,定增计划进展不及预期。

投资要点:内含价值较年初增长17.5%,归母净利润同比增长22.9%,NBV同比增长1.5%,NBVMargin同比提升4.3pct,业绩全面优于市场预期,产寿险业务均显示出强劲的改善趋势,投资收益率更加稳定。19年是太保转型2.0的攻坚之年,太保将推动“太保服务”品牌建设,以服务拓展业务外延,期待转型2.0成果。2019年资产端(股市好转)和负债端(增员或将好转)均在改善,1季报与19年全年业绩高增长可期,“买入”评级。 1、内含价值(EV)较年初增长17.5%,较年中增长8.7%,优于市场预期。其中寿险EV较年初增长20.7%,超市场预期,主要源于“投资偏差”为正,综合投资收益率高达5.1%。债市上涨对于EV贡献较大,“市场价值调整”/寿险期初EV为1.4%。 2、归母净利润同比增长22.9%,其中4季度单季同比增长42.0%,优于市场预期,预计与会计估计变更导致准备金少提有关(会计估计变更增加18年利润总额5亿元)。太保寿险、太保产险的净利润分别同比增长38.9%和-6.9%。净资产较年初增长8.8%。剩余边际余额2854亿,同比增长25%,为未来提供稳定的利润来源。 3、NBV同比增长1.5%,NBVMargin为43.7%,同比提升4.3pct,优于市场预期。NBVMargin提升源自于产品结构大幅优化,长期保障型新业务首年年化保费占比提升7.4pt达到49.1%。下半年NBV表现明显改善,NBV同比增速高达55.2%,一方面在于公司加大保障险推动力度,另一方面由于17年下半年基数低。月均代理人84.7万,同比下滑3.1%,但队伍质量和产能有所提升,月均绩优人力14.9万,同比增长14.6%,人均NBV同比增长4.7%。 4、产险综合成本率逆势下降0.4pct,优于市场预期,其中赔付率大幅下降3.7pct。但费用率上升3.3pct,使得所得税支出大幅增长,实际税率从2017年的37%提升至46%。保费结构有所优化,产险保费收入同比增长12.6%,其中车险保费同比增长7.5%,非车险保费同比增长30.8%,非车险占比同比提升3.5pct至25.3%。5、综合投资收益率高达5.1%,逆势上升0.3pct,总投资收益率亦高达4.6%,原因在于“股票+权益型基金”的资产占比仅为5.7%,债券占比为46.3%,因此股市对投资收益率的影响相对较小。 投资建议:2018年是中国太保实施“战略转型2.0”的蓄势启动之年,18年年报业绩全面优于市场预期,产寿险业务均显示出强劲的改善趋势,投资收益率更加稳定。2019年资产端(股市好转)和负债端(增员或将好转)均在改善,1季报与19年全年业绩高增长可期。2019-2021年净利润预估调整为238\272\323亿元,原2019\2020年的利润预估为243\287亿,调低预估是考虑到太保的资产配置中权益占比小,受益于股市上涨或将小于其他公司。目前股价对应2019年PEV仅为0.75倍,维持“买入”评级。 风险提示:利率下行超预期;代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期

投资要点:公司业绩整体符合预期,核心指标维持行业领先,部分业务(经纪、投行)市场份额提升,2019年业绩高增长可期。2018年归母净利润94亿元,YOY-18%,Q4单季净利润21亿元,环比+19%,加权平均净资产收益率6.2%。信用减值计提(22亿元)较同业更为审慎。 业绩整体符合预期,核心指标维持行业领先,部分业务市场份额提升 18年归母净利润94亿元,YOY-18%,Q4单季净利润21亿元,环比+19%。全年业绩下滑主要是受计提信用减值损失(22亿元)、手续费及佣金收入下滑影响。期末归属于母公司股东权益1531亿元,YOY+2.23%,加权平均净资产收益率6.2%,较17年下降1.62个百分点。18年公司规模、业绩、主要业务市场份额均维持行业第一,部分业务(经纪、投行)市场份额提升。 受市场环境影响,手续费及佣金净收入下滑,但幅度小于同业, 受市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化的影响,18年累计手续费及佣金净收入174亿元,YOY-8%。股基交易总额的市场份额6.09%,行业第二。代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)74亿元,YOY-8%,Q4单季度收入16亿元,环比-9%。受股权融资规模下滑影响(IPO募集资金YOY-39%),证券承销业务净收入36亿元,YOY-17%,Q4单季度12亿元,环比+78%。受托客户资产管理业务净收入58亿元,YOY+2%,远优于同业,Q4单季度17亿元,环比+37%。 自营业务拖累公司业绩,预期2019年将大幅改善 自营收益(投资净收益+公允价值变动净收益)为88亿元,YOY-34%。投资净收益为71亿元,公允价值变动净收益17亿元。期末公司对证金公司专户投资的公允价值为153亿元,较上年底下降12%。 信用减值损失计提22亿元,较同业更为审慎 利息净收入24亿元,YOY+1%,Q4单季9亿元,环比+63%。主要是利息收入的统计口径变更,将“其他债权投资利息收入”(自营中的债券利息收入)纳入口径。股票质押回购融出资金385亿元,较17年末-51%。两融余额为541亿元,较17年末-24%。信用减值损失22亿元,Q4单季计提10亿元。 整体观点:政策及市场环境均大幅改善,全年业绩高增长可期。公司当前股价对应19E净资产仅为1.8倍PB,作为行业龙头有望享受估值溢价。根据年报已披露的盈利数据,将19-20年盈利预测由128/146亿元调整为123/143亿元。重申公司是2019年证券板块首推标的,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,员工持股计划和重组计划被暂停、中止或取消的风险

投资要点:国泰君安业绩整体符合预期,2019年业绩高增长可期。2018年归母净利润为67亿元,YOY-32%,Q4单季净利润为12亿元,环比-20%。 基本每股收益0.70元,YOY-37%。期末归母股东权益1235亿元,较上年底增加0.26%,加权ROE 为5.42%,较17年下降3.63个百分点。 业绩整体符合预期,收入结构进一步优化 18年归母净利润67亿元,YOY-32%,Q4净利润12亿元,环比-20%。业绩下滑主要是受计提信用减值损失(10亿元)、手续费及佣金收入下滑影响。 期末归属于母公司股东权益1235亿元,YOY+0.26%,加权平均净资产收益率5.42%,较17年下降3.63个百分点。经纪、投行、资管、利息、投资五大业务收入占比分别为19.28%/8.84%/6.60%/25.67%/25.86%,结构优化。 受市场震荡下行、交易量萎缩的影响,手续费及佣金净收入下滑 2018年累计手续费及佣金净收入82亿元,YOY-21%。代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)44亿元,YOY-22%,市场份额6.14%,Q4单季度8.82亿元,环比-8%。受股权融资规模下滑影响,公司投行业务净收入20亿元,YOY-26%,Q4单季度5.75亿元,环比+50%。资管业务净收入15亿元,YOY-16%,Q4单季度3.43亿元,环比-2%。 自营业务收益较为稳定,预计表现将优于同业 2018年自营收益(投资净收益+公允价值变动净收益)为59亿元,YOY-15%。 投资净收益为71亿元,公允价值变动净收益-12亿元。期末公司对证金公司专户投资的公允价值为124亿元,较上年底下降12%。 资本中介业务的信用减值损失拖累业绩 2018年利息净收入58亿元,YOY+2%,Q4单季度20亿元,环比+80%。我们判断主要是利息收入中统计口径变更,将“其他债权投资利息收入”(自营中的债券利息收入)纳入口径。股票质押回购融出资金398亿元,较17年末下降49%,平均履约保障比例206%,股票质押规模下降预计是公司主动压缩。两融余额为455亿元,较17年末减少29%,市场占有率6.02%,两融余额下降主要受市场调整影响,客户需求下降。期末累计信用减值损失9.76亿元,Q4单季计提4.32亿元,计提规模较同业更为充分。 投资建议:证券行业已进入政策+业绩双驱动的阶段,行业政策及业绩有望持续超预期。公司是行业内综合实力居前的券商,有望成为资本市场改革的受益者。我们预计公司19Q1与全年的业绩有望大幅改善,当前股价对应19E 净资产仅为1.4倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;股票质押风险