新管理层带领中国人寿进入新时代。中国人寿保险股份有限公司是中国第一家开展寿险业务的保险公司,寿险经营历史悠久,股东实力强大,营销网络广泛而深入。中国人寿作为综合实力雄厚的央企寿险龙头,自2003年以来,连续16年入选《财富》世界500强排行榜,2018年位列第42位。2018年9月王滨接任中国人寿集团董事长,在2019年的工作会议上,王滨提出“重振国寿”新战略,央企寿险龙头将重注新活力,预计将带来管理改善、业务价值提升。 盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢是目前国寿发展的三大包袱。1)国寿净利润年度间波动较大,2007-2017年复合增速为1.4%;根据业绩预告,国寿2018年归母净利润同比下滑50%-70%,主要由于权益市场下行导致的权益类投资收益同比大幅减少,以及资产减值损失大幅攀升。2007-2017年归母净资产复合增速为6.5%。2)从绝对规模来看,国寿内含价值绝对值仍在上市寿险公司中位列首位,但上市以来国寿EV复合增长11%(2007-2018年),低于其他公司(平安、太保、新华分别为22%、21%、20%)。主要原因在于:一是,在大多数年份投资收益率低于其他公司,投资负偏差拖累EV增长;二是,NBV贡献较低,国寿2007-2018年NBV年均复合增速为13%,低于平安(+22%)、新华(+14%)、太保(+22%)。从2016年起,国寿NBV规模被平安反超,且差距持续扩大。3)国寿保费收入市场份额从2007年的39.7%下降至2018年的20.7%(截至11月),其对于规模的坚持从“三分天下有其一”变为“守住市场份额第一的底线”。在价值转型的口号背后,策略的天平始终偏向规模。国寿的“负重”转型使得其转型进程慢于其他上市公司,基本完成年期结构、渠道结构转型,但产品结构转型才刚开始,新业务价值率低于其他公司。 王滨描绘的“重振国寿”新蓝图,从改善管理入手,以实现业务三大转型,业务大幅改善可期。王滨在国寿2019年工作会议上确认了新的战略框架,即坚定“建设国际一流金融保险集团”的战略目标,具体包括“三转、四型、三化”,通过“两步走”战略部署实现战略目标。王滨明确,国寿当前需要突破发展格局和重构组织体系,重塑内部管理体制和机制,为实现战略目标夯实基础。国寿新战略中确立了三大转型方向:向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模有机统一转型。服务、科技、价值均是国寿目前的短板,从这三方面转型入手,将会带来可观的边际效应。2019年国寿业务取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速可高于30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司(预计平安、太保、新华2019年NBV同比增长分别为10%、6%、8%),预计国寿净利润也将实现高增长。 投资建议:对于具有资源优势的央企寿险龙头,管理至关重要,我们看好国寿新战略下的管理改善。同时,国寿三大转型补足“服务、科技、价值”短板,边际改善成效可期。国寿业绩低点或已过,内部管理有望改善,2019年Q1及全年的NBV与利润增速有望领先同业,目前国寿股价对应2019年PEV仅为0.68倍,历史估值底部,参考友邦2019年PEV(1.5倍)及国寿历史PEV水平,给予1倍2019年PEV,对应目标价32.66元。我们同时采用绝对估值法(调整后评估价值)进行估值,估值结果为31.94元。我们取两种估值方法结果的均值,对应目标价为32.30元。 风险提示:1)长端利率下行超预期;2)股票市场大跌;3)保障险保费增长不及预期或新业务价值率大幅下降;4)转型效果不及预期。5)内部管理改革不达预期。

2018年归母净利润为94亿元,YOY-18%中信证券发布2018年年度业绩快报公告,2018年全年营业收入372亿元,同比下降14%;归母净利润94亿元,同比下降17.83%;基本每股收益0.78元,加权平均净资产收益率为6.20%,较上年下降1.62个百分点。截至2018年底,资产总额为6535.41亿元,同比增长4.47%;归母股东权益1531.41亿元,同比增长2.23%。公司月度财务数据显示1-12月中信证券累计净利润为85亿元,剔除公司2018年11月子公司分红11亿元的影响,累计同比下降18.37%,业绩基本符合预期。 此外,公司还披露华夏基金2018年营业收入为37亿元,净利润为11.4亿元。 业绩仍优于其他上市券商,体现龙头券商业绩稳定性2018年,国内证券市场震荡下行,上市券商整体业绩受到较大程度冲击。 截至2019年1月23日,海通证券、浙商证券、国元证券、方正证券、长江证券已经公布2018年业绩快报,归母净利润分别为52亿元、7.2亿元、6.84亿元、6-7.2亿元,2.6亿元,同比分别下降40%、32%、43%、50%-60%和83%。面对复杂的市场环境,中信证券业绩整体优于行业及其他上市公司,体现公司作为行业标杆出色的盈利能力。 受计提资产减值准备金影响,上市券商业绩下滑幅度较大我们统计范围内32家的上市券商1-12月累计净利润为620亿元,同比下降25%。从业绩快报数据看,海通证券、长江证券、方正证券和浙商证券业绩下滑幅度均较月度报表披露的累计业绩下滑幅度大,我们认为主要是受到子公司并表因素影响以及2018年融资融券、股票质押式回购业等业务计提资产减值准备金影响。A+H 上市券商已于2018年依据新金融工具准则规定对会计政策作出相应变更,其余上市券商于2019年1月1日起执行,预计新金融工具准则实施在金融资产分类、计量(含减值)、列报等方面的变化预计将对上市券商财务报表产生较广泛影响。 重申中信证券2019年证券板块首推标的2019年券商基本面改善:资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押业务纾困+集中度提升+股票市场处于底部+高Beta。中信证券作为证券行业龙头券商,竞争优势明显;公司目前正积极筹划发行股份购买广州证券100%股权,预计将进一步巩固中信证券龙头地位,符合当前打造国际一流投行的思路。目前,中信证券估值为1.39x PB,仍处于历史底部,历史估值的中位数为1.6x PB,目标价22.05元,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期。

中信建投拟A股定增130亿元 中信建投拟通过非公开发行A股股票不超过12.77亿股,本次非公开发行募集资金总额不超过130亿元。募集资金用途包括:发展资本中介业务(55亿元)、发展投资交易业务(45亿元)、信息系统建设(10亿元)、增资子公司(15亿元)、其他运营资金安排(5亿元)。若定增计划完成后,公司净资本有望增至509亿元,进一步缩小与前五券商之间的差距,有望扩大公司业务规模,提升公司市场竞争力和抗风险能力。 龙头券商资本金补充明显提速 2018年以来,龙头券商纷纷通过各种渠道补充资本金:华泰证券:已完成规模为142亿元的非公开发行计划,并积极推进不超过5亿美元的GDR发行;广发证券:正积极推进募集资金规模不超过150亿元的非公开发行计划,已获得证监会批文;申万宏源:已在港交所披露招股说明书,有望成为第十二家A+H券商;海通证券:拟推进非公开发行计划,募集资金不超过200亿元。龙头券商均在A股和H股两地上市,且2018年10月证监会放宽再融资时间限制后,龙头券商拥有丰富的股权融资渠道;其次,在市场利率震荡下行过程中,也可以通过债权融资补充资金(中信证券于1月18日完成发行20亿元债券,票面利率仅为2.95%)。我们认为,龙头券商有望通过市场增资的手段,推进资本中介、自营和直投等重资本业务的发展。 建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义。 1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化。2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”。3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 投资建议:中央经济工作会议强调要尽快推动在上交所设立科创板并试点注册制,中信建投是投行业务领域的龙头,有望受益于政策红利;股东背景雄厚;ROE水平长期高于行业平均水平;定增补充资本金有望缩小公司与行业前五券商之间的差距,有望扩大公司业务规模,提升公司市场竞争力和抗风险能力。我们预计公司18E-20E净利润分别为30亿元、33亿元和37亿元,YOY-25%、10%和12%,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;股票质押风险暴露超预期,资产质量承压;次新股流通盘小,股价弹性较大

拟发行134.6亿元的代价股份收购广州证券 中信证券拟作价不超134.6亿元收购广州证券100%股权,该交易对价包含广州证券拟剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权所获得的对价。其中,向越秀金控发行股份购买其持有的广州证券32.765%股权,向金控有限发行股份购买其持有的广州证券67.235%股权。此次发行股份的价格为定价基准日前60个交易日股票交易均价,即16.97元/股,对应发行股份数量合计约7.93亿股A股,其中向越秀金控发行约2.60亿股A股,向金控有限发行约5.33亿股A股。若交易完成后,广州证券将成为上市公司直接或间接控制的全资子公司,越秀金控、金控有限预计将持有中信2.01%和4.13%的股权。 截至2018年中,广州证券净资产为113亿元,营业收入为8.01亿元,净利润为-0.3亿元,拥有136家营业部,6月末经纪业务市占率为0.4501%,行业排名46位。考虑到广州期货及金鹰基金的净资产规模较小,预计广州证券估值在1.2-1.3xPB之间。 资本市场改革需要建设强大的投行,此次收购将进一步巩固中信龙头地位 中央经济工作会议提及资本市场深化改革的问题,具体措施包括:提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义:1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化;2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”;3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 预计将进一步巩固中信证券龙头地位。当前时点,中信证券合并广州证券符合打造国际一流投行的思路,此前汇金系证券整合(中金并购中投、申万并购宏源)、国君并购上海证券、华泰并购联合证券都实现了规模的扩张。此次收购完成后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。 我们预计中信证券2018-2020E的归母净利润分别为111/128/146亿元,2018年的BVPS为12.97元,目标价为22.05元,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期;本次重组被暂停、中止或取消的风险。

资本市场改革需要建设强大的投行 中央经济工作会议提及资本市场深化改革的问题,具体措施包括:提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。资本市场改革的核心是打造一套新的资本形成体系,从而培育出具备中国特色、能承担资本市场核心功能,并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场主体,去理顺参与资本市场各主体间的关系,这个市场化主体大概率就是投资银行。 建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义。1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化。2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”。3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 股东背景雄厚,ROE水平高于行业 行业第一梯队地位稳固。2015-2018Q3公司归母净利润为86/53/40/22亿元行业排名第十位左右;2015-2018Q3归母股东权益301/411/438/485亿元,第十位左右。股东背景雄厚,中信建投分别于2016年12月和2018年6月在H股和A股首发上市,北京国管中心和中央汇金是公司的前两大股东,持股比例分别为35.11%和31.21%。2015-2018Q3中信建投的ROE为40%/18%/10%/5.36%,远高于行业ROE水平(2.63%)。 证券行业投行的业绩改善空间可观,公司有望受益于政策红利 2016-2018年Q3,中信建投的投行收入贡献分别为31%、30%和26%,同期证券行业投行收入贡献是21%、16%和13%,公司投行收入占比远高于行业平均水平。1)推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地,我们预计2019年将科创板IPO收入占证券行业投行收入比例约为2%,预计龙头券商会参与更多。2)IPO过会率回升、再融资政策松绑,公司股权承销业务有望迎来发展机遇,2018年公司IPO承销规模132亿元,行业第三;增发承销规模1005亿元,行业排名第三,预计募集资金规模将回升。3)债券承销业务有望受益于市场利率回落,公司债券承销业务始终保持行业前2名,2018年债券总承销规模6073亿元,市占率11%,仅次于中信证券。 投资建议:基于我们下调全年市场日均股票成交额、资本中介业务和自营投资业务的预期将18E-20E净利润由42、45、48亿元下调至30、33、37亿元,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;股票质押风险暴露超预期,资产质量承压;次新股流通盘小,股价弹性较大。

从绝对收益的角度看,中信证券具有价值过去几年,监管部门提出打造世界一流投资银行,中信作为行业龙头,具有先发优势。2012-2017年,公司净资产复合增长率11.62%,归母净利润复合增长率21.96%,平均ROE 为9.15%,高于行业平均水平;在行业中的规模占比较为稳定,但盈利能力逐年提升,18H 的营收和净利润占比分别为15.80%和16.94%;多个核心指标排名行业第一,多项业务保持行业领先,杠杆率处于中位,未来提升空间大;业务结构不断优化,传统经纪业务的依赖度下降,受资本市场波动影响逐年下降。 未来行业集中度将提升,中信证券龙头地位依旧稳固2016年美国证券行业营业收入的CR3为49%,我国仅为31%;日本综合性大券商的净利润占比稳定在50%-60%之间。对比美国和日本的证券行业竞争格局,国内证券行业的集中度仍然有较大提升的空间。2016年起,国内证券行业进入分化阶段,未来集中度有望进一步提升:大券商的盈利能力提升,行业正经历着从业务恒强到业绩恒强的阶段;机构业务推动行业集中度提升,龙头在行业中的地位将随着机构投资者在市场持仓比重提升而持续提升;监管扶优限劣,包括新分类评级标准等一系列的监管政策体现了资源向大型券商倾斜。 三方面的优势将强化中信证券的龙头地位:1)机构客户占比高,具有先发优势。公司经纪业务的机构客户资产占比始终高于30%,融资融券的融出资金机构客户占比49%,集合资管的机构客户资产占比98%,均高于其他可比券商。2)新会计准则下,证券公司面临着当期金融资产公允价值随市场波动对投资收入的影响,加大了券商的投资收入的波动性,中信证券对衍生工具的使用能够加强其业绩稳定性,未来将拉大与其他上市券商的差距;3)监管支持优质创新型企业上市融资、设立科创板并试点注册制,有望改变当前投行业务格局,中信证券将受益于此。 投资建议:1)近年来A 股迎来中小券商上市浪潮,大型券商牌照稀缺性将增强,公司有望受益于规模效应,估值体系提升的趋势预计将更加明显;2)公司当前估值处于历史中枢偏下水准,我们认为随着股权质押业务风险得到一定化解以及监管政策的反转,前期压制中信证券估值的因素有望得到缓解,且从历史数据来看中信证券当前的PB 估值较之ROE 仍有吸引力;3)分类监管的框架下龙头券商有更大的空间在合理的范围内提高杠杆率,当多层次资本市场预期重启时,具有强大综合能力的中信将在衍生品交易、跨境业务、直投等业务上率先发力,估值上升空间将被打开。预计中信证券2018-2020E 的归母净利润分别为111/128/146亿元,2018年的BVPS 为12.97元,目标价为22.05元。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期

前三季度净利润73.15亿元,YOY-7.73%, 公司发布三季度业绩公告称,前三季度归属于母公司所有者的净利润为73.15亿元,YOY-7.73%;营业收入为272.09亿元,YOY-4.53%;基本每股收益为0.6元,较上年同期减7.69%。公司第三季度归母净利润为17.49亿元,YOY-41.70%;营业收入为72.17亿元,YOY-26.40%。期末归属于母公司股东权益1528亿元,YOY+2%。累计加权ROE4.81%,YOY-0.64个百分点。 受市场因素影响导致手续费及佣金净收入下滑 公司累计的手续费及佣金净收入129亿元,YOY-7%,主要受市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化影响。经纪业务净收入58.48亿元,YOY-7%,根据交易所公布数据,三季度日均股票交易额3005亿元,YOY-40%,累计日均股票交易额3903亿元,YOY-15%,预计与上半年公司股票交易市场份额提升以及机构客户、境外客户占比提升有关;投行业务24.30亿元,YOY-20%,单季收入6.80亿元,YOY-44%,同比下降主要是受股权融资规模下降影响,前三季度IPO融资规模115亿,YOY-24%。 新会计准则下FVTPL规模增加,公司利润波动加大,单季信用减值计提大增拖累业绩 自营收益(投资净收益+公允价值变动净收益)为70亿元,YOY+2%。其中投资净收益40亿元,YOY-45%。公允价值变动净收益30亿元,YOY+732%。,公司于2018年开始实施IFRS9,新增“交易性金融资产”、“其他债权投资”、“其他权益工具投资”三项,期末规模分别为2226亿元、173亿元和171亿元,带来利润表的公允价值的波动增大。 利息净收入15亿元,YOY-23%。前三季度累计信用减值损失12.32亿元,Q3单季计提达5.30亿元,计提规模较同业更为充分。近期关于股票质押式回购业务的利好政策密集出台,实际性方案落地能够纾解证券公司股权质押业务风险,纾解市场对于证券公司资产负债表的担忧。 投资建议:我们认为券商的供给侧改革刚拉开序幕,行业集中度逐步提升,业绩分化趋势不改;中信作为营收结构均衡、综合实力强的行业龙头券商,长期坚持拓展高净值和机构客户的优势在2018年逐步彰显,经纪、投行、资本中介等多项业务市场份额提升。目前,公司信用业务整体风险可控,受益于近期政策边际改善,风险预计将进一步出清,估值有望逐步修复。基于我们下调全年市场日均股票成交额、资本中介业务和自营投资业务的预期,将中信证券的18/19的净利润从137亿元/158亿元调整至122亿元/144亿元,YOY+2.08%/+17.91%,预计18E的BVPS为13.5元/股,给予公司1.6倍PB估值,目标价调整为21.6元,维持“买入”评级。 风险提示:市场大幅波动风险、股票质押风险、创新业务不及预期

前三季度净利润35.88亿元,YOY-42%,降幅较上半年有所走阔海通证券10月29日晚间发布三季度业绩公告称,前三季度归属于母公司所有者的净利润为35.88亿元,较上年同期减41.62%;营业收入为161.77亿元,较上年同期减15.98%;基本每股收益为0.31元,较上年同期减41.51%。 公司第三季度归属于母公司所有者的净利润为5.57亿元,较上年同期减73.76%;营业收入为52.32亿元,较上年同期减18.78%;期末公司归属于上市公司股东的净资产为1177亿元。加权平均净资产收益率3.04%,较上年同期下降2.37个百分点。证金公司持股由二季度末的4.90%降至2.99%。 市场震荡下行、交易量萎缩导致手续费及佣金净收入下滑累计手续费及佣金净收入58.58亿元,YOY-16%,主要是受市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化影响。其中,代理买卖证券业务净收入23.90亿元,YOY-18%;根据交易所公布数据,Q3单季日均股票交易额3005亿元,YOY-40%,累计日均股票交易额3903亿元,YOY-15%;证券承销业务净收入为18.99亿元,YOY-25%,同比下降主要是受股权融资规模下降影响;受托客户资产管理业务净收入14.04亿元,YOY+2%,预计主要是因为券商资管的主动管理业务管理费收入及业绩报酬提升。 自营收入下滑64%,累计信用减值损失计提12.47亿元公司前三季度的自营收益为25亿元,YOY-64%,一是受去年高基数影响,二是受到今年资本市场波动影响。其中投资净收益37.08亿元,YOY-47.73%,主要是持有及处置金融工具产生的投资收益减少。公允价值变动净收益-12.56亿元,预计是受资本市场波动影响。利息净收入34.69亿元,YOY+38%,主要是买入返售金融资产利息收入增加所致。累计信用减值损失12.47亿元,Q3单季计提达5.64亿元;累计信用减值损失占18年中股票质押式回购规模的比例约为1.7%。 其他业务收入达43亿元,YOY+31%,主要是子公司销售收入增加所致。公司综合化经营在业内保持领先优势,已基本构成涵盖经纪、投行、资产管理、私募股权投资、另类投资、融资租赁等多个业务领域的金融服务集团,我们认为未来子公司的业绩贡献有望持续提升。 投资建议:自营业务、投行业务和信用减值损失计提是拖累公司前三季度业绩的主要因素,但三季度利息净收入、其他业务收入实现逆势增长。基于我们下调全年市场日均股票成交额、自营投资业务和投行业务的预期,将公司18/19的净利润从83.42亿元/90.65亿元调整至53.03亿元/70.67亿元,YOY-38%/+33%,预计18年的BVPS 为9.92元/股,给予公司1.2倍 pb的估值倍数,目标价为11.90元,维持“增持”评级。 风险提示:市场大幅波动风险、金融监管趋严、股票质押业务风险

前三季度净利润55.12亿元,YOY-22% 国泰君安发布三季度业绩公告称,前三季度归属于母公司所有者的净利润为55.12亿元,较上年同期-21.65%;营业收入为167.87亿元,较上年同期+1.04%;基本每股收益为0.58元,较上年同期-27.5%。公司第三季度归属于母公司所有者的净利润为15亿元,较上年同期-34%;营业收入为53亿元,较上年同期-3.34%;期末公司归属于上市公司股东的净资产为1236亿元。加权平均净资产收益率4.47%,较上年末下降2.14个百分点。证金公司持股由二季度末的4.90%降至2.99%。 经纪、投行业务下滑,资管后续转型压力大 累计手续费及佣金净收入62.12亿元,YOY-18%,主要是受市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化影响。其中,代理买卖证券业务净收入34.98亿元,YOY-19%;根据交易所公布数据,Q3单季日均股票交易额3005亿元,YOY-40%,累计日均股票交易额3903亿元,YOY-15%;参考上半年数据,我们认为公司在零售经纪业务可能面临着其他券商的激烈竞争。证券承销业务净收入为14.33亿元,YOY-20%,同比下降主要是受股权融资规模下降影响,公司IPO承销规模仅为29亿元,同比下降67%。受托客户资产管理业务净收入11.58亿元,YOY-12%,上半年国君资管的管理规模下降至8383亿元,通道类规模压缩幅度偏低,后续转型压力较大。 投资业务边际改善,信用减值损失计提较为充分 公司前三季度自营业务收入45亿元(投资净收益+公允价值变动净收益),YOY-3%,剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增加25%。三季度公司自营投资收益环比改善,单季收益15亿元。1-9月公允价值变动收益以-8.53亿元,跟证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。截至18年中,公司股票质押业务待回购余额671.27亿元,较上年末减少26.05%;其中,融出资金余额562.50亿元,较上年末减少27.54%。三季度末,公司信用减值损失计提环比增长0.8亿元,累计达5.44亿元。近期关于股票质押式回购业务的利好政策密集出台,实际性方案落地能够纾解证券公司股权质押业务风险,纾解市场对于证券公司资产负债表的担忧。 投资建议:基于我们下调全年市场日均股票成交额、自营投资业务和投行业务的预期,将公司18/19年的净利润从101/108亿元下调至77/85亿元,同比增速分别为-22.27%和10.35%,18年的BVPS为14.20元,当前股价对应18年底的PB仅为1.07倍,维持“增持”评级。 风险提示:市场大幅波动风险、金融监管趋严、股票质押业务风险

投资要点:前三季度 NBV 同比+3.2%,三季度当季 NBV 同比增长+11%,较第二季度增速(+10%)进一步提升,超出市场预期;前三季度,归母净利润同比+20%,科技板块保持高速增长(+700%);其中3季度单季净利润同比-7%,但营运利润同比+12%,整体符合预期。29日晚公司发布股份回购事项、长期服务计划公告,彰显发展信心。 1、寿险及健康险业务:前三季度NBV 同比增长+3.2%,较上半年增速提升3pct,超出市场预期。其中三季度单季NBV 同比+10.9%,NBV 改善趋势持续(Q1、Q2增速为-7.5%、9.9%)。保费结构持续优化,前三季度NBV Margin 同比提升4.3pct 至42.1%,高于上半年的提升幅度。代理人规模已达143万人,较年初增长+3.2%,增员亦好于市场预期;代理人每月人均首年保费7,984元,同比下滑17.7%,下滑幅度较上半年收窄6pct。 2、利润情况:前三季度归母净利润同比增长+19.7%,营运利润同比+19.5%,符合市场预期。单季度净利润同比-6.9%,源自权益市场下跌带来的总投资收益率下降(年化总投资收益率4.0%,同比下降1.4pct),IFRS9准则前的年化总投资收益率为4.9%,高于同业。前三季度营运利润同比增长+19.5%,单季度同比+11.7%。营运利润剔除了短期投资波动、折现率变动等短期影响,更能体现真实长期稳定的盈利水平。寿险、产险、银行、资产管理、科技板块前三季度归母净利润增速分别为24%、-22%、7%、21%、700%,其中产险税前利润同比增长+6%。 3、股份回购事项:10月26日《公司法》修改决定公布后,平安快速响应回购政策,公告称将酌情及适时回购公司公开发行的境内、境外股份,回购总额不超过公司发行总股本的10%,回购资金包括自有资金及符合监管政策法规要求的资金。截至10月29日收盘,平安总市值1.13万亿元,若按照10%上限计算,未来将有近1100亿元的回购资金注入市场,回购体现出平安管理层对公司整体经营实力和未来发展的信心,有利于稳定资本市场,提振市场信心。 4、长期服务计划:为加强公司利益与员工利益的长期绑定,平安董事会审议通过 《长期服务计划(草案)》,即根据董事会设定的净利润增长率目标的实际达成情况, 按一定比例(上限5%)授予一定额度作为员工应付薪酬的组成部分,该计划授出的所有额度通过资产管理计划从二级市场购买和持有中国平安股票,即平安每年净利润将以一定比例入市,且员工需长期持有,从公司退休后才能获得最终权益归属。 平安寿险NBV 好于预期,代理人队伍与NBV Margin 均有提升;科技板块单季利润增速维持高位。预计全年EV 增速约20%,目前股价对应2018PEV 仅为1.14倍,维持“买入”评级。考虑到权益市场下跌对平安利润的影响,将盈利预估从1183、1476、1766亿元下调至1057、1452、1731亿元。 风险提示:1)行业保费增速低于预期;2)股票市场大跌;3)保障型产品销售不达预期;4)代理人规模增长不及预期;5)股份回购进程不及预期。

前三季度净利润31亿元,YOY-26%,受经纪、投行和资本中介业务影响 招商证券发布18Q3业绩公告,前三季度归属于母公司所有者的净利润为30.72亿元,较上年同期减26.36%;营业收入为77.92亿元,较上年同期减18.19%;基本每股收益为0.37元,YOY-34.67%。公司第三季度归属于母公司所有者的净利润为12.65亿元,较上年同期减21.86%,环比大幅增长77%。期末公司归属上市公司股东的净资产799亿元,较上年末+0.76%;前三季度加权平均净资产收益率3.80%,较上年同比减少2.35个百分点。股东方面,证金公司持股由二季度末的4.51%降至2.99%。 市场震荡下行、交易量萎缩变化导致手续费及佣金净收入下滑 前三季度手续费及佣金净收入48.32亿元,YOY-16%,主要受市场震荡下行、交易量萎缩影响较大。其中,代理买卖证券业务净收入25.17亿元,YOY-17%,三季度单季营业收入6.61亿元,YOY-45%。根据交易所公布数据,三季度单季日均股票交易额3005亿元,YOY-40%,累计日均股票交易额3903亿元,YOY-15%;证券承销业务净收入10.27亿元,YOY-33%,前三季度公司IPO承销规模66亿元,同比持平;资产管理业务净收入8.73亿元,YOY+9.32%,预计与资管业务结构改善有关。 自营业务顺应市场环境主动增加债券投资规模,三季度单季环比改善明显 公司前三季度自营收益为23.38亿元,YOY-3%,较上半年大幅改善。其中投资净收益29.08亿元,YOY+62.95%,三季度投资收益10.71亿元,YOY-4.26%,环比+0.78%。公允价值变动净收益-5.7亿元,其中三季度+3.01亿元,较二季度(-6.85亿元)上升9.86亿元。公司自营配置以债券为主,主动收缩权益类规模。前三季度利息净收入6.54亿元,YOY-54%,主要是短期公司债及收益凭证利息支出增加。公司前三季度计提信用减值损失0.97亿元,占营业支出的比重为2.4%,主要是受实施新金融工具准则的影响及融出资金、买入返售金融资产减值损失增加影响。上半年股票质押式回购业务待回购金额548亿元,预计整体规模会收缩;近期关于股票质押式回购业务的利好政策密集出台,实际性方案落地能够缓解证券公司股权质押业务风险,纾解市场对于证券公司资产负债表的担忧。 投资建议:投行、资本中介和经纪业务是拖累公司业绩的主要因素,但三季度自营、投行业绩边际改善,预计与公司主动调整资产配置战略有关。基于我们下调全年市场日均股票成交额、资本中介业务和自营投资业务的预期,将招商证券18E/19E的净利润从56.82亿元/61.86亿元调整至45.72亿元/53.94亿元,YOY-21%/+18%,预计18E的BVPS为11.86元/股,维持目标价18.24元,维持“增持”评级。 风险提示:市场大幅波动风险、金融监管趋严、股票质押业务风险

前三季度净利润41亿元,YOY-35%,业绩下滑主要受投资及投行业务影响 广发证券10月26日晚间发布三季度业绩公告称,前三季度归属于母公司所有者的净利润为41.14亿元,较上年同期减35.39%;营业收入为113.6亿元,较上年同期减25.60%;基本每股收益为0.54元,较上年同期减35.71%。 公司第三季度归属于母公司所有者的净利润为12.55亿元,较上年同期减39.23%;营业收入为37.4亿元,较上年同期减23.88%;基本每股收益为0.16元,较上年同期减40.74%。期末公司归属上市公司股东的净资产859亿元,较上年末+1.22%,前三季度加权平均净资产收益率4.79%,较上年同比减少3.05个百分点。 市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化导致手续费及佣金净收入下滑 前三季度手续费及佣金净收入65.51亿元,YOY-19%。其中,代理买卖证券业务净收入27亿元,YOY-17%,三季度收入7.49亿元,YOY-42%;证券承销业务净收入9.25亿元,YOY-51%,单季收入3.59亿元,环比+70%。投行业务收入同比下降主要是受股权融资规模影响,前三季度IPO业务规模为35亿元,再融资规模为93亿元,均有不同程度的下降;资产管理业务净收入28亿元,YOY+1%,得益于基金管理规模大幅上升,主动管理规模占比提升。 公允价值变动净收益-19亿元,预计股票质押规模维持稳定 前三季度自营收益为38.87亿元,YOY-39%,是业绩下滑的主要因素。其中投资净收益58亿元,YOY-10%,三季度投资收益28亿元,YOY+53%,环比+95%。公允价值变动净收益-19亿元,其中三季度-15亿元,较二季度下降10亿元,主要是交易性及衍生金融资产公允价值变动所致。目前公司自营配置以债券为主,主动收缩权益类规模。利息净收入2.47亿元,YOY-37%,主要是期间债券利息支出增加所致。信用减值损失1.48亿元,占营业支出的比重为3%,减值来自风险管理部分对风险损失的计量。上半年公司通过自有资金开展场内股票质押式回购业务余额为263亿元,内部将该业务定位于开展其他业务建立联系的工具,我们预计前三季度规模变化不大。 投资建议:自营、投行是拖累公司业绩的主要因素,但预计业绩下滑幅度远优于行业平均水平,并购重组的小额快速审核通道放开以及IPO审核常态化,有利于公司业绩修复。基于我们下调全年市场日均股基交易额、投资银行业务和自营投资业务的预期,将广发证券18E/19E的净利润从73亿元/81亿元调整至61亿元/71亿元,YOY-29%/+17%,18E的BVPS为11.32元/股,给予公司18年1.5倍PB,目标价16.98元,维持“增持”评级。 风险提示:市场大幅波动风险、金融监管趋严、股票质押业务风险。

事件: 前三季度营收同比增13.63%,归母净利同比增11.88% 公司发布2018年第三季度报告。2018年前三季度,公司营业收入157.27亿元,同比增13.63%;归母净利15.83亿元,同比增11.88%;EPS为0.45元,同比增4.65%;经营活动产生的现金流量净额11.38亿元,同比减53.56%;截止三季报末,公司总资产511亿元,同比增11.56%。 公司Q3营业收入56.59亿元(Q1、Q2分别为53.15、47.54亿元),同比增加2.83%;公司Q3归母净利润6.27亿元(Q1、Q2分别为4.45、5.83亿元),同比增加12.83%;经营活动产生的现金流量净额-0.33亿元,同比减102.05%。 点评: 成功控股苏晋能源项目,战略布局优化 为进一步加强江苏省和山西省能源经济领域合作,落实国家能源战略和部署要求,公司与中煤平朔、同煤集团、山西神头和山西阳光共同投资设立苏晋能源。苏晋能源的注册资本为人民币60亿元,其中,公司出资额为30.6亿元,占注册资本的51%;中煤平朔出资额为9亿元,占注册资本的15%;同煤集团出资额为9亿元,占注册资本的15%;山西神头出资额为5.7亿元,占注册资本的9.5%;山西阳光出资额为5.7亿元,占注册资本的9.5%。目前合资公司已经注册完毕。 江苏省经济发达,用电需求量大,2017年,江苏全社会用电量达到5807.89亿千瓦时,同比增长6.4%,在全国31个省份中仅次于广东省,位列第二,电力需求增长迅猛,机组利用小时远高于全国平均水平,为公司的发展提供了良好的外部环境。公司投资设立苏晋能源,控股雁淮直流配套电源点项目,有助于扩大公司在江苏电力市场的份额。同时苏晋能源的设立实现了公司业务区域范围的突破,公司战略布局得以优化,将提高公司的可持续发展能力和综合竞争实力,预计公司业绩和经营情况将进一步改善。 受让利安人寿股份,信托业务与寿险业务整合空间大 近期,公司控股子公司江苏信托以协议转让方式受让了江苏苏汇、凤凰传媒和紫金集团所持有的利安人寿股份,转让后,江苏信托持有利安人寿1,043,443,656股股份,持股比例为22.79%。江苏信托的客户都是高净值客户,对保险的需求大,公司信托业务与寿险业务有整合的空间,同时公司也能为客户提供更丰富的产品。 盈利预测:我们预计18-19年营收为214.4、234.7亿元,归母净利为26.4、28.3亿元,对应EPS为0.70、0.75元,给予“买入”评级。 风险提示:煤炭价格持续上涨,利用小时数持续下降

投资要点:三季度利润同比+53%,当季利润同比+5%,准备金少提但投资收益同比减少,符合预期。由于去年同期保费基数较高,个险新单保费单季增速-26%,累计增速较上半年无边际改善,但我们预计三季度健康险增速加速,单季NBV正增长,全年NBV有望转正,EV增长+17%,目前股价对应2018PEV仅为0.8倍,历史估值底部,考虑到业务结构优化,给予1.1倍2018PEV,对应目标价63.10元,给予“买入”评级。 利润:前三季度归母净利润(77亿元)同比+53%,三季度单季(19亿元)同比+5.4%。当季度计提准备金93亿,较去年同期减少47亿,保费收入较同期增加35亿,带来正的税前利润贡献82亿;总投资收益当季同比减少20亿,赔付支出及退保金(去年3季度销售的大量年金生存金返还)合计同比增加53亿,减少税前利润73亿。 保费:前三季度个险新单保费同比-27%,个险新单期交同比-33%,由于去年同期销售了大量年金险,三季度当季个险新单保费同比-26%(Q1同比-47%,Q2同比+24%),个险新单期交同比-33%(Q1同比-50%,Q2同比+9%)。 新华2018年大力推动附加险销售,以附加险等保障型业务为主个险短期险保费26亿元,同比增长+80%,由于短期附加险需要捆绑健康险主险销售,短险的快速增长可以侧面说明健康险销售情况较好,因从我们预计三季度健康险增速加速,三季度单季NBV同比正增长。 投资:前三季度,总投资收益率4.8%,较去年同期下降0.4pct,下降幅度较上半年降幅扩大0.3pct。从投资收益的构成来看,三季度当季投资净收益同比减少21亿,公允价值变动净收益增加1.55亿,资产减值损失较同期减少1.05,由权益类可供出售的金融资产浮亏导致的其他综合收益减少11.53亿。 由于新华前3季度利润实现高增长,且准备金计提同比减少、管理费用减少(将续收队伍从合同制转为代理制,节约了部分薪酬开支)的有利因素在2018、2019年仍存在,因此将盈利预测从76.35、99.50和125.45亿元上调至79.85、105.77和127.97亿元。新华保险新单保费有一定的下滑但转型效果较好,预计公司2018-2020年每股EV分别为57.33、67.77、79.92元,给予1.1倍2018PEV,维持目标价63.10元不变,将投资评级从“增持”调高至“买入”。 风险提示:1)行业保费增速低于预期;2)股票市场大跌;3)保障型产品价值率降低;4)代理人规模增长不及预期。

投资要点:股市表现不佳的情况下,三季度单季归母净利润同比增长1.0%,符合市场预期。寿险个险新单保费的同比降幅明显收窄,保费结构进一步优化,预计3季度单季保障险保费与NBV实现较快增长。我们长期看好太保寿险的转型前景,短期预计太保寿险下半年和4季度的NBV增速领先同业,维持“买入”评级。 主要业绩:前三季度归母净利润同比增长16.4%,其中三季度单季同比增长1.0%,利润增幅收窄主要源于投资收益率同比下降,以及产险业务所得税同比大增。1)由于3季度股市表现不如去年同期,前三季度年化总投资收益率为4.7%,较去年同期(估算为5.3%)有所下降。2)3季度单季所得税同比增长35%,主要源自产险业务手续费率上升导致不可税前抵扣的手续费规模显著增加。三季末净资产1430亿元,较年中增长3.0%,较年初增长4.0%。 展望未来,预计准备金少提将于4季度开始加速,产险手续费率有望下降将带来产险利润的明显改善,因此我们判断2019年利润将呈现出较高速增长。 寿险业务:3季度单季个险新单保费基本同比持平,但我们预计保障险增速较高,单季NBV同比增速预计接近10%。前三季度个险新单保费396亿元,同比减少15.4%,其中三季度单季规模(103亿元)同比仅略降0.1%,边际改善明显。同时,我们预计个险新单中的保障险占比进一步提升,NBVMargin上扬预计将导致NBV在3季度单季的同比增速接近10%,全年NBV的同比降幅有望缩窄至3%以内。太保寿险在2018年加强代理人活动量及培训管理,严抓出勤,严格清虚,我们判断队伍的质态在改善,因此寿险业务的增长后劲更好。 产险业务:3季度单季产险保费同比增长9.3%,其中非车险保费同比大增26.3%,保费增速较上半年有所下滑。银保监会进一步加强车险手续费率监管,7月发布了《关于商业车险费率监管有关要求的通知》,规定“各财产保险公司应报送手续费的取值范围和使用规则”。若监管有效,手续费率下降将能对利润产生双重提升作用,即费用率下降+所得税减少。另外,责任险、农险、保证险发展均向好,预计保费增速与承保利润率均能维持在较高水平。 由于权益市场下跌,导致利润承压,太保前3季度净利润增速放缓,因此将盈利预测从212、265、352亿元下调至179、243、287亿元。太保正在全面实施战略转型2.0,预计寿险下半年和未来长期的价值增长前景更优,预计公司2018年每股EV为36.76元,考虑到2019年开门红压力,适当调低2019、2020年EV预估,从43.68、51.93元下调至43.09、50.65元,给予1.3倍2018PEV,维持目标价47.79元不变,维持“买入”评级。 风险提示:1)行业保费增速低于预期;2)股票市场大跌;3)保障型产品价值率降低;4)代理人规模增长不及预期。