投资要点:新华保险2018年归母净利润同比增长47.2%,EV较年初增长12.8%,NBV同比增长1.2%,代理人量质齐升,整体符合预期。新华在EV体系和财务体系中,将精算假设调整得更为谨慎,EV的可信度提高,有利于未来利润的释放和EV的稳定增长。预计2019年新管理层或将通过加大增员、适当销售年金险等举措扩宽业务空间,增厚新业务增量,2019年资产端和负债端均呈向好趋势,1季报与19年全年业绩高增长可期,维持“买入”评级。 1)2018年新华保险实现归母净利润79亿元,同比增长47.2%,符合市场预期;其中Q4净利润同比增长-35.5%,预计受股市下跌影响较大。“会计估计变更”减少全年税前利润高达50亿元,而上半年是增加税前利润1.5亿元。我们判断新华准备金计提增加是由于调整了折现率之外的精算假设,使其更加谨慎。2018年末新华剩余边际为1,956亿元,较年初增长14.8%。2018年末归母净资产656亿元,较年初增长2.9%,略低于预期,原因在于计入“其他综合收益”的投资浮亏(其他综合收益较年初减少44亿)拉低净资产增速。 2)2018年新华保险内含价值(EV)较年初增长12.8%,较年中增长4.6%,EV假设亦被调整得更加谨慎。“投资偏差”占期初EV的比例为-3.8%,源于2018年股市下跌。另外,精算假设变动(经济假设和运营假设均调整)占比高达-1.6%(2018H1为0),若不考虑此因素,EV较年初增长14.4%。新华将精算假设调整得更加谨慎,增加了EV的可信度,有利于未来年度的EV增长。 3)2018年NBV同比增长1.2%,下半年同比增长15.6%,好于市场预期;产品结构与代理人量质均优化。NBV margin47.9%,同比提升8.2pct;产品结构大幅优化,健康险首年保费同比增长33.8%,占比59.7%,同比提升23.5pct。年末代理人37.0万,同比增长6.3%,月均举绩人力17.5万人,同比增长15.9%;月均举绩率52.8%,同比提升6.0pct。 4)投资方面,股市下跌导致浮亏增加,拉低综合投资收益率。总投资收益率4.6%,净投资收益率5.0%,权益投资下跌导致浮盈耗尽、浮亏增加,“其他综合收益”-28亿元,较年初减少44亿,考虑浮亏的综合收益率约为4.0%。 投资建议:新华保险2018年业绩整体符合预期。待新管理层确定后,预计公司坚持价值导向的战略不会发生变化,或将通过加大增员、适当销售年金险等举措扩宽业务空间,增厚新业务增量。2019年资产端(股市好转)和负债端(增员或将好转)均在改善,1季报与19年全年业绩高增长可期。2019-2021年净利润预估上调为110\133\156亿元(前次预估2019\2010年净利润分别为106\128亿元),目前股价对应2019年PEV仅为0.80倍,维持“买入”评级。 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期

中航资本是由中国航空工业集团有限公司控股的唯一金融控股类上市公司。公司通过“综合金融”平台(中航投资)持有信托、租赁、期货、证券、财务公司的牌照。此外,中航投资设立北京荣福航空工业基金,惠华基金等,持有基金牌照。同时为完善金融全牌照布局,参与建立AMC公司(成都益航资产管理有限公司)。在产业投资平台下,公司通过中航新兴(2012年成立)、中航航空投资(2013年成立)、航空工业基金,投资了一系列高新技术产业优质项目,依靠股东强大的军工背景、高新技术、产业资源和品牌优势,紧密围绕航空工业各产业链,积极开拓航空产业投资,聚焦战略新兴产业的发展,寻找中航系外部的增长点。 公司逐渐完善金融牌照的全布局,同时将产业实体与金融资源深度融合。产业需求支持资本的成长,来自股东的支持亦可向金融输入丰富资源;同时,齐备的业务牌照满足了产业的各项资本化需求,资本的业务优化又可以反哺产业的良性发展。“军工+金融”形成良好的互动循环。作为军工+金融的A股稀缺标的,公司将成为军工证券化和军民融合的首要受益标的。 2018年,公司经营业绩持续增长。2018年公司归母净利润31.66亿元,同比+13.74%;2012-2018复合增长率27.94%。2018年加权ROE12.90%,在2017年12.33%的基础上实现了稳健增长。租赁、信托、财务业务为公司前三大主要收入来源。2018年,公司收入结构中租赁、信托、财务、证券占比51.66%、21.59%、16.86%、6.09%;利润结构中租赁、信托、财务、证券占比31%、35%、20%、4%,信托对利润的贡献较大。在各业务板块中,信托公司毛利率最大,盈利能力最强。 中航信托主动管理能力增强,驱动业绩上升,是集团利润的主要贡献者。在68家信托公司中,中航信托产品创新设计能力强,先后发行了多种信托的市场首单产品,业务报酬率表现良好,ROE处于行业领先水平。租赁公司方面,航空租赁+产业融合背景,绝对优势显著。中航证券计划增资,未来预期向好。产业投资方面,项目储备丰富,不排除通过科创板等资本市场实现退出,未来收益丰厚。 整体观点:公司近年来经营业绩持续增长。信托、租赁皆已完成增资,证券增资计划已形成,各业务的资本实力进一步增强。信托盈利能力位于行业前列,租赁具有航空业务的绝对优势,证券业务预期乐观,财务公司强化资金管理,业绩乐观。此外,股东增持和战投的引入,彰显长期乐观预期。“军工+金融”业务协同较好。基于中航资本2018年利润达成情况与各业务线的资本实力,我们对信托采用分部估值,对其余业务采用PB估值,对应目标价为8.68元,相较现价有49.14%涨幅,首次覆盖予以“买入”评级! 风险提示:市场与经营风险,财务风险,管理风险。

投资要点:中国平安EV较年初增长21.5%,“营运经验差异(139亿)”贡献高达2.8%,冲抵了投资回报差异-122亿;归母净利润同比增长20.6%,大幅高于市场预期,主要由寿险利润高增长贡献(同比+62%)。NBV同比增长7.3%,Q4当季同比23.5%,逐季改善显著;NBVMargin同比提升4.4%;代理人人均NBV同比增长1.1%。科技板块营运利润稳健增长,且能持续贡献“一次性”利润。“金融+科技”生态布局长期成果可期。ROEV与ROE维持20%以上的高水平,“买入”评级。 年报业绩:1)EV较年初增长21.5%,较年中增长8.1%,大幅高于市场预期。寿险EV较年初增长23.5%,其中“期初EV预计回报”和“新业务价值创造”占期初EV比例为27.9%,“投资回报差异(-122.3亿)”占期初寿险EV的比例仅为-2.5%,而“营运经验差异(139.4亿)”占比高达2.8%,预计主要由退保率等经营指标好于假设带来,内部经营品质表现良好。ROEV23.7%,维持在20%以上的高水平。 2)2018年平安实现归母净利润1074亿,同比增长+20.6%,Q4单季净利润同比增长+23.0%,显著高于市场预期,主要由寿险利润高增长贡献。全年寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块的归母净利润分别+62%、-8%、+7%、-24%、-22%、+16%、-14%。寿险利润超预期的原因在于2017Q4准备金大幅多提导致低基数(2017Q4寿险归母净利润-13亿)、投资偏差(-129亿)优于预期、营运偏差(+218亿)高于预期。科技板块净利润140亿,其中陆金所C轮融资贡献一次性利润72亿。 3)2018年营运利润同比增长+18.9%,即剔除短期投资波动、折现率变动、管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目等短期因素的利润,Q4单季营运利润同比增长17.0%。全年寿险、科技板块的营运利润分别同比增长+35%、+25%,显示了强劲的稳健增长趋势。 4)归母净资产较年初增长17.6%,较三季度末增长5.4%,其中科技板块较年初增长+57%,预计同样是由陆金所融资带来。全年股息为1.72元/股(不包含18年1季度派发的30周年特别股息0.20元/股),同比增长14.7%。 寿险:1)寿险及健康险业务NBV同比增长+7.3%,亦好于市场预期,其中Q4当季同比增长+23.5%,逐季改善显著(前三季度NBV同比增长分别为-7.5%、+9.9%、+10.9%)。全年代理人渠道NBV同比增长+5.9%,其中长期保障型同比增长+4.4%,长交保障储蓄型(缴期10年及以上的两全、年金险)同比增长+51.3%。电网销渠道NBV同比增长+23.6%,占比已高达9.1%,成为拉动NBV增长的另一重要渠道。NBVMargin为43.7%,同比提升4.4pct,长期保障型、长交保障储蓄型业务的Margin分别提升7.1pct、18.1pct,产品盈利能力提升。长交保险储蓄型业务NBV高增长、margin大幅提升预计由“两全险+重疾险”的产品组合销售较好带来(该类产品主险计入长交储蓄保障型,预计margin较高)。 2)寿险代理人价值贡献提升,充裕的剩余边际为未来提供稳定的利润来源。月均代理人数量132万,同比增长+4.8%;代理人活动率62.6%,同比下降2.9pct;代理人收入同比+0.7%。首次披露代理人人均NBV,全面体现公司坚定的价值导向,人均NBV同比增长+1.1%,预计由代理人销售保障型产品产能提升带来。寿险剩余边际余额7866亿元,较年初增长27.6%,将为未来寿险提供稳定的利润来源。 整体观点:寿险业绩大超预期的主要原因在于“营运偏差+投资偏差”为正,即股市对于平安寿险的影响有限。科技板块营运利润稳健增长,且能持续贡献“一次性”利润。“金融+科技”生态布局长期成果可期。2019-2021年盈利预估为1378/1624/1876亿,YOY28%/18%/16%。目前股价对应PAAV(反映了利率预期)0.91倍,对应2019年PEV1.04倍,对标友邦(PEV1.7倍),给与1.3倍2019年PEV,对应目标价86.26元,“买入”评级! 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期

江苏租赁的业务模式与“金融供给侧结构性改革”的方向高度契合 1)2月22日,习近平总书记指出“增加中小金融机构数量和业务比重,改进小微企业和三农金融服务”。可见,间接融资的内部结构调整(聚焦中小企业),和提升直接融资并发展资本市场一样,也是“金融供给侧结构性改革”的重点。两会期间,人民银行党委书记、银保监会主席郭树清明确表示“解决好对小微企业和民营企业的贷款、信贷支持和金融支持,是金融供给侧结构性改革的最重要的组成部分”。 2)江苏租赁成立于1985年,是国内最早开展融资租赁业务的企业之一,也是国内首家在A股市场挂牌上市的金融租赁公司。公司的发展理念是“服务中小、服务三农、服务民生”,业务模式是“深入市场、差异营销,提供有别于银行贷款的差异化产品,多渠道化解中小企业融资难”,中小微型客户的应收融资租赁款总额占比高于90%。2018年客户进一步“下沉”,2018上半年新增合同数2457个,同比增长201%。“专注中小”不仅符合政策导向(我们可以期待进一步的政策利好),也能提升议价能力,分散资产风险,并且市场未来空间广阔。江苏租赁的ROE从2015年以来位于行业前二位(稳定高于15%),不良率稳定低于1%,净利差长期高于3% 市场利率下行有利于提升净利差,逆周期调节宏观政策有利于改善不良率 1)江苏租赁的资产久期显著大于负债久期,公司有息债务的期限一般在一年以内,而公司融资租赁的收款期限一般在三年以上。因此公司在具有流动性风险的同时,能够明显受益于市场利率下行带来的净利差提升。2)中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节总需求”,目前各项政策都在支持中小企业、民营企业,这个宏观环境亦有利于本就聚焦中小业务的江苏租赁的资产质量改善。 投资建议:“服务中小、服务三农、服务民生”的江苏租赁长期走在“金融供给侧结构性改革”的倡导方向上,目前逆周期调节、宽货币宽信用等政策明确有利于江苏租赁的净利差与不良率的改善。融资租赁行业发展的空间广阔,江苏租赁的盈利能力排在行业前列,发展趋势向好。我们预计2018-2020年每股EPS分别为0.39/0.48/0.58元,净利润增速分别为13.97%/24.39%/20.39%。公司的市场发展空间广阔,业务成长性较大,且公司商业模式独特,尚无明确的可比公司,因此我们考虑用PEG法估值。基于以上假设,2018-2020年净利润复合增长率为19.51%,给予19.5倍的2019PE,对应目标价9.36元,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示:利率上行影响公司融资成本;投资项目坏账率提高;资金期限错配造成的流动性风险;监管政策的不确定性。

招商证券公布6.5-13亿元回购方案,用于股权激励(限制性股票)或员工持股计划 招商证券拟以集中竞价交易方式回购公司A股股份回购计划,一方面能够推动公司股票市场价格与公司长期内在价值相匹配,另一方面能够作为公司股权激励(限制性股票)或员工持股计划的股票来源。拟不超过26.35元/股回购A股,总额6.5亿元至13亿元。若以回购价格上限测算,预计回购股份总数为2466.79万股至4933.59万股,约占公司目前已发行总股本的0.37%至0.74%。 证券行业监管边际放松进一步明确。证监会于2018年11月9日发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,扩大回购范围、简便回购机制、放宽回购条件。招商证券是继中信证券后年内第二家通过股票回购方式推进员工持股的上市券商,释放监管层对券商更加积极的监管态度,或为新一轮市场化监管周期的开端。 拟通过配股方式募集资金不超过150亿元,抢抓证券行业重要的发展机遇 公司拟以每10股配售不超过3股的比例向全体A股股东及全体H股股东配股,预计募集资不超150亿元,用于子公司增资及多元化布局(不超105亿元)、资本中介业务(不超20亿元)、资本投资业务(不超20亿元)、补充营运资金(不超5亿元)。A股和H股配股比例相同,配股价格经汇率调整后相同。公司控股股东及其一致行动人承诺全额认购可配股份。 证券行业正处于重要的战略机遇期,通过再融资方式补充资本金,增强资本实力是证券公司抢抓行业发展机遇的必然选择。目前包括海通证券(200亿元)、广发证券(150亿元)、国信证券(150亿元)、中信建投(130亿元)在推进非公开发行A股股票计划。配股相对于非公开发行股份的审核难度略显宽松,发行周期相对较短。此外,与此前上市券商募集资金用途不同的是,公司募集资金主要投向是子公司增资及多元化布局,大力发展另类投资业务。我们认为这反映证券公司在国家“设立科创板并试点注册制”的大背景下推进业务转型的方向之一。 券商基本面改善趋势强,招商证券有望迎来戴维斯双击 2019年资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押纾困+集中度提升+股票市场回升+高Beta。招商证券当前估值1.48x PB(对应19E净资产),历史估值的中位数为1.97x PB,政策+市场趋势性向好背景下,招商证券的业绩和估值有望迎来双升,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;科创板推出进度不及预期;本次回购计划和配股计划被暂停、中止或取消的风险。

拟采用不超过公司股份总数10%的股份实施员工持股计划 中信证券发布员工持股计划草案,拟通过信托管理机构在二级市场购买不超过公司股份总数10%的股票实施员工持股计划,计划有效期为10年,每期计划的锁定期不低于24个月。规模不超过总股本的10%,对应当前市值为300亿元,PB 1.94x,一方面,持股计划购买流通股对中信证券当前股价形成标志性的支撑;另一方面,管理人能够根据市场条件相机抉择,依靠前瞻性投资能力熨平证券行业的周期性。 证券行业监管边际放松进一步明确 证监会2013年曾发布《证券公司股权激励约束机制管理规定(征求意见稿)》,对券商实施股权激励进行全面的规定,但券商员工持股计划从此后被长期搁置。此次,中信的员工持股计划直接从二级市场购买而不是发行新股,意味着股票回购。证监会于2018年11月9日发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,扩大回购范围、简便回购机制、放宽回购条件。中信员工持股计划的发布,释放监管层对券商更加积极的监管态度。 人才将是券商的核心竞争力 中信员工持股计划主要针对公司中高层管理人员和核心关键员工,预计母公司持股人员数量为1000-1500人,有望长期绑定核心人才,为公司业务转型奠定基础。 公司发布收购广州证券草案,将进一步巩固龙头地位。 重组报告书与重组预案的差异不属于重大调整,购买资产所发行的股份价格与原预案一致(以16.97元/股的价格发行7.93亿股A股)。中信证券合并广州证券符合打造国际一流投行的思路,收购完成后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。 券商基本面改善趋势强,中信有望迎来戴维斯双击 2019年资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押纾困+集中度提升+股票市场回升+高Beta。中信证券作为行业龙头有望享受估值溢价。公司当前估值1.81x PB(对应18E净资产),历史估值的中位数为2.1x PB,政策+市场趋势性向好背景下,中信证券的业绩和估值有望迎来双升,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期;科创板推出进度不及预期;本次员工持股计划和重组计划被暂停、中止或取消的风险。

价值转型效果初显,健康险销售体系日臻成熟。新华保险于2016 年坚定地开始全方面价值转型,大力缩减银保趸交业务,发展重心转向期交业务,尤其是十年期及以上期交业务,个险渠道保费收入占比从2015 年的55%提升至2018 年3 季度的80%,10 年期新单保费占比从2015 年的22%提升至2018 年3 季度的48%。新华专注于健康险销售,健康险首年保费占比从2015 年的15%提升至2018H1 的56%。预计2018 年全年新华健康险新单保费突破100 亿元,同比增长15%以上,占比60%以上。同时,2018 年来新华大力推动附加险销售,提升客户保障水平,前3 季度以附加险等保障型业务为主个险短期险保费26 亿元,同比增长80%。队伍转型方面,新华弱化“增员”,更加重视存量队伍,即打造“高举绩、高产能、高留存”的队伍,队伍质量提升,举绩率从2015 年的48%提升至2018H 的54%。经过3 年的转型,新华健康险销售体系日臻成熟:打造了“健康无忧”和“多倍保”系列品牌产品,保障全面,细分少儿、中青年、老年客群,附加险产品不断丰富;新华不断完善培训体系,推动队伍向风险管理师转型,预计代理人销售健康险能力提升。 2019 年开门红健康险推动加码,全年健康险保费有望实现较好增长。2019 年新华开门红以健康险为主打,通过心脑血管附加险以附促主,针对不同年龄需求的客户推出差异化的产品组合。新华18 年同期基数低,新单保费同比正增长压力较小,同时健康险占比预计将有明显提升,NBV margin 有望提升,预计开门红新单保费和NBV 可保持平稳增长。从19 年全年来看,代理人销售能力逐步加强(产品适应及基础管理、培训加强)及增员情况有望好转(个税改革大幅降低代理人税负、就业困难环境下保险公司增员难度降低、总部加大增员费用投入)将驱动新华健康险取得较好增长。 管理层变动存在预期差,预计新领导层仍坚持价值导向,有望成为新的寿险转型龙头。 前期市场对于新华董事长更换的反映过大,导致目前估值显著低于太保、国寿。目前由黎宗剑代行董事长职务,直至新华保险董事会选举出新任董事长为止。我们判断公司战略不会有大幅变动,推动健康险发展是行业大趋势,同时在大股东中央汇金的价值考核下,新任领导逆势而为的可能性较小;同时,我们推测新领导上任后可能在两方面有所改变:一是,加大增员力度,推动人力规模适当增长;二是,预计将坚持健康险的高增长目标,同时调高年金险目标,扩宽客户群体,从而使年金险和健康险达成“共振”效果,更好的促进健康险销售。 投资建议:2019 年来,预计新华新单保费和NBV 平稳增长且趋势向好。新华作为纯寿险公司受到股市上涨和利率企稳的影响最大,基于2013 年初至今数据,国寿、平安、太保、新华的Beta 分别为1.10、1.08、0.99、1.20,新华Beta 最高。截至2 月26 日平安、国寿、太保、新华股价对应2019PEV 分别为1.08、0.88、0.82、0.75 倍,估值历史低位,新华负债端向好,且利率预期好转,向上修复空间较大。2018-2020 年盈利预测维持,净利润分别为79.85、105.77 和127.97 亿元,维持 “买入”评级。 风险提示:1)股票市场表现不及预期;1)保障型产品价值率降低;3)代理人规模增长不及预期。

券商的alpha来源于政策,同时业绩可期。市场回暖下交投活跃度明显提升,预计券商业绩的同比大幅改善将于2月月报显现。 市场景气度回升有利于券商业绩改善。2019年至今沪深300涨幅为14.25%,而2018年1-2月沪深300涨幅为-0.18%且后续跌幅扩大;市场活跃度明显提升,2月至今两市日均成交金额为4260亿元,环比提升44%;2019年日均交易额已回升至3311亿元,较2018年全年(日均3691亿元)-10%;2月19日两市成交量为724.44亿股,创下2016年以来的新高。两融余额逐日回升至7452亿元(2018年两融日均余额为9138亿元),较1月底上升了170亿元。随着一系列利好政策落地,以及1月的社融数据超预期,市场风险偏好提升。估值方面,券商是资本市场改革的直接受益者,历史经验证明利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。 股东背景雄厚,受益于光大集团的协同效应 公司的控股股东中国光大集团股份公司,光大集团是由财政部和汇金公司发起设立、横跨境内外、集金融与实业与一身的大型综合金融控股集团。公司是光大集团旗下核心的金融服务平台,与光大集团下属子公司在客户拓展、渠道开发、产融结合、业务模式等方面展开了丰富的协同合作。 股票质押减值损失计提充分,低估值,具有较高安全边际 公司预计2018年营业收入为77.91亿元,YOY-21%;归属于上市公司股东的净利润为13.47亿元,YOY-55%;全年加权平均净资产收益率为2.77%,同比减少3.49个百分点。从业务结构上看,2018年前三季度,公司经纪业务与自营业务收入占比分别为31.91%和31.09%,业绩弹性相对较大。 2018年公司合并报表计提资产减值准备共计5.53亿元,减少2018年度利润总额5.53亿元,减少净利润4.25亿元,这是公司2018年业绩预减的主要原因之一。根据我们测算,公司“减值规模/触平融出资金规模”计提比例位居上市公司前列,计提相对充分。此外,在政策呵护(监管层优化信贷结构,支持民企融资等)、市场回暖的背景下,上市券商股票质押风险有望逐步得到缓解。 公司最新股价对应2018年底的净资产仅为1.06倍PB,是我们统计范围内估值最低的上市券商,且公司的历史中位PB估值(2012年至今)为1.59倍PB,且公司加大计提信用减值损失后,质押风险得到充分释放,因此我们判断公司当前估值水平具有较高安全边际。 投资建议:维持公司2018年1.4倍PB估值水平,对应目标价为15.01元,维持增持评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;股票质押风险暴露,资产质量承压。

新管理层带领中国人寿进入新时代。中国人寿保险股份有限公司是中国第一家开展寿险业务的保险公司,寿险经营历史悠久,股东实力强大,营销网络广泛而深入。中国人寿作为综合实力雄厚的央企寿险龙头,自2003年以来,连续16年入选《财富》世界500强排行榜,2018年位列第42位。2018年9月王滨接任中国人寿集团董事长,在2019年的工作会议上,王滨提出“重振国寿”新战略,央企寿险龙头将重注新活力,预计将带来管理改善、业务价值提升。 盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢是目前国寿发展的三大包袱。1)国寿净利润年度间波动较大,2007-2017年复合增速为1.4%;根据业绩预告,国寿2018年归母净利润同比下滑50%-70%,主要由于权益市场下行导致的权益类投资收益同比大幅减少,以及资产减值损失大幅攀升。2007-2017年归母净资产复合增速为6.5%。2)从绝对规模来看,国寿内含价值绝对值仍在上市寿险公司中位列首位,但上市以来国寿EV复合增长11%(2007-2018年),低于其他公司(平安、太保、新华分别为22%、21%、20%)。主要原因在于:一是,在大多数年份投资收益率低于其他公司,投资负偏差拖累EV增长;二是,NBV贡献较低,国寿2007-2018年NBV年均复合增速为13%,低于平安(+22%)、新华(+14%)、太保(+22%)。从2016年起,国寿NBV规模被平安反超,且差距持续扩大。3)国寿保费收入市场份额从2007年的39.7%下降至2018年的20.7%(截至11月),其对于规模的坚持从“三分天下有其一”变为“守住市场份额第一的底线”。在价值转型的口号背后,策略的天平始终偏向规模。国寿的“负重”转型使得其转型进程慢于其他上市公司,基本完成年期结构、渠道结构转型,但产品结构转型才刚开始,新业务价值率低于其他公司。 王滨描绘的“重振国寿”新蓝图,从改善管理入手,以实现业务三大转型,业务大幅改善可期。王滨在国寿2019年工作会议上确认了新的战略框架,即坚定“建设国际一流金融保险集团”的战略目标,具体包括“三转、四型、三化”,通过“两步走”战略部署实现战略目标。王滨明确,国寿当前需要突破发展格局和重构组织体系,重塑内部管理体制和机制,为实现战略目标夯实基础。国寿新战略中确立了三大转型方向:向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模有机统一转型。服务、科技、价值均是国寿目前的短板,从这三方面转型入手,将会带来可观的边际效应。2019年国寿业务取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速可高于30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司(预计平安、太保、新华2019年NBV同比增长分别为10%、6%、8%),预计国寿净利润也将实现高增长。 投资建议:对于具有资源优势的央企寿险龙头,管理至关重要,我们看好国寿新战略下的管理改善。同时,国寿三大转型补足“服务、科技、价值”短板,边际改善成效可期。国寿业绩低点或已过,内部管理有望改善,2019年Q1及全年的NBV与利润增速有望领先同业,目前国寿股价对应2019年PEV仅为0.68倍,历史估值底部,参考友邦2019年PEV(1.5倍)及国寿历史PEV水平,给予1倍2019年PEV,对应目标价32.66元。我们同时采用绝对估值法(调整后评估价值)进行估值,估值结果为31.94元。我们取两种估值方法结果的均值,对应目标价为32.30元。 风险提示:1)长端利率下行超预期;2)股票市场大跌;3)保障险保费增长不及预期或新业务价值率大幅下降;4)转型效果不及预期。5)内部管理改革不达预期。

2018年归母净利润为94亿元,YOY-18%中信证券发布2018年年度业绩快报公告,2018年全年营业收入372亿元,同比下降14%;归母净利润94亿元,同比下降17.83%;基本每股收益0.78元,加权平均净资产收益率为6.20%,较上年下降1.62个百分点。截至2018年底,资产总额为6535.41亿元,同比增长4.47%;归母股东权益1531.41亿元,同比增长2.23%。公司月度财务数据显示1-12月中信证券累计净利润为85亿元,剔除公司2018年11月子公司分红11亿元的影响,累计同比下降18.37%,业绩基本符合预期。 此外,公司还披露华夏基金2018年营业收入为37亿元,净利润为11.4亿元。 业绩仍优于其他上市券商,体现龙头券商业绩稳定性2018年,国内证券市场震荡下行,上市券商整体业绩受到较大程度冲击。 截至2019年1月23日,海通证券、浙商证券、国元证券、方正证券、长江证券已经公布2018年业绩快报,归母净利润分别为52亿元、7.2亿元、6.84亿元、6-7.2亿元,2.6亿元,同比分别下降40%、32%、43%、50%-60%和83%。面对复杂的市场环境,中信证券业绩整体优于行业及其他上市公司,体现公司作为行业标杆出色的盈利能力。 受计提资产减值准备金影响,上市券商业绩下滑幅度较大我们统计范围内32家的上市券商1-12月累计净利润为620亿元,同比下降25%。从业绩快报数据看,海通证券、长江证券、方正证券和浙商证券业绩下滑幅度均较月度报表披露的累计业绩下滑幅度大,我们认为主要是受到子公司并表因素影响以及2018年融资融券、股票质押式回购业等业务计提资产减值准备金影响。A+H 上市券商已于2018年依据新金融工具准则规定对会计政策作出相应变更,其余上市券商于2019年1月1日起执行,预计新金融工具准则实施在金融资产分类、计量(含减值)、列报等方面的变化预计将对上市券商财务报表产生较广泛影响。 重申中信证券2019年证券板块首推标的2019年券商基本面改善:资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押业务纾困+集中度提升+股票市场处于底部+高Beta。中信证券作为证券行业龙头券商,竞争优势明显;公司目前正积极筹划发行股份购买广州证券100%股权,预计将进一步巩固中信证券龙头地位,符合当前打造国际一流投行的思路。目前,中信证券估值为1.39x PB,仍处于历史底部,历史估值的中位数为1.6x PB,目标价22.05元,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期。

中信建投拟A股定增130亿元 中信建投拟通过非公开发行A股股票不超过12.77亿股,本次非公开发行募集资金总额不超过130亿元。募集资金用途包括:发展资本中介业务(55亿元)、发展投资交易业务(45亿元)、信息系统建设(10亿元)、增资子公司(15亿元)、其他运营资金安排(5亿元)。若定增计划完成后,公司净资本有望增至509亿元,进一步缩小与前五券商之间的差距,有望扩大公司业务规模,提升公司市场竞争力和抗风险能力。 龙头券商资本金补充明显提速 2018年以来,龙头券商纷纷通过各种渠道补充资本金:华泰证券:已完成规模为142亿元的非公开发行计划,并积极推进不超过5亿美元的GDR发行;广发证券:正积极推进募集资金规模不超过150亿元的非公开发行计划,已获得证监会批文;申万宏源:已在港交所披露招股说明书,有望成为第十二家A+H券商;海通证券:拟推进非公开发行计划,募集资金不超过200亿元。龙头券商均在A股和H股两地上市,且2018年10月证监会放宽再融资时间限制后,龙头券商拥有丰富的股权融资渠道;其次,在市场利率震荡下行过程中,也可以通过债权融资补充资金(中信证券于1月18日完成发行20亿元债券,票面利率仅为2.95%)。我们认为,龙头券商有望通过市场增资的手段,推进资本中介、自营和直投等重资本业务的发展。 建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义。 1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化。2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”。3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 投资建议:中央经济工作会议强调要尽快推动在上交所设立科创板并试点注册制,中信建投是投行业务领域的龙头,有望受益于政策红利;股东背景雄厚;ROE水平长期高于行业平均水平;定增补充资本金有望缩小公司与行业前五券商之间的差距,有望扩大公司业务规模,提升公司市场竞争力和抗风险能力。我们预计公司18E-20E净利润分别为30亿元、33亿元和37亿元,YOY-25%、10%和12%,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;股票质押风险暴露超预期,资产质量承压;次新股流通盘小,股价弹性较大

拟发行134.6亿元的代价股份收购广州证券 中信证券拟作价不超134.6亿元收购广州证券100%股权,该交易对价包含广州证券拟剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权所获得的对价。其中,向越秀金控发行股份购买其持有的广州证券32.765%股权,向金控有限发行股份购买其持有的广州证券67.235%股权。此次发行股份的价格为定价基准日前60个交易日股票交易均价,即16.97元/股,对应发行股份数量合计约7.93亿股A股,其中向越秀金控发行约2.60亿股A股,向金控有限发行约5.33亿股A股。若交易完成后,广州证券将成为上市公司直接或间接控制的全资子公司,越秀金控、金控有限预计将持有中信2.01%和4.13%的股权。 截至2018年中,广州证券净资产为113亿元,营业收入为8.01亿元,净利润为-0.3亿元,拥有136家营业部,6月末经纪业务市占率为0.4501%,行业排名46位。考虑到广州期货及金鹰基金的净资产规模较小,预计广州证券估值在1.2-1.3xPB之间。 资本市场改革需要建设强大的投行,此次收购将进一步巩固中信龙头地位 中央经济工作会议提及资本市场深化改革的问题,具体措施包括:提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义:1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化;2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”;3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 预计将进一步巩固中信证券龙头地位。当前时点,中信证券合并广州证券符合打造国际一流投行的思路,此前汇金系证券整合(中金并购中投、申万并购宏源)、国君并购上海证券、华泰并购联合证券都实现了规模的扩张。此次收购完成后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。 我们预计中信证券2018-2020E的归母净利润分别为111/128/146亿元,2018年的BVPS为12.97元,目标价为22.05元,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期;本次重组被暂停、中止或取消的风险。

资本市场改革需要建设强大的投行 中央经济工作会议提及资本市场深化改革的问题,具体措施包括:提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。资本市场改革的核心是打造一套新的资本形成体系,从而培育出具备中国特色、能承担资本市场核心功能,并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场主体,去理顺参与资本市场各主体间的关系,这个市场化主体大概率就是投资银行。 建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义。1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化。2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”。3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 股东背景雄厚,ROE水平高于行业 行业第一梯队地位稳固。2015-2018Q3公司归母净利润为86/53/40/22亿元行业排名第十位左右;2015-2018Q3归母股东权益301/411/438/485亿元,第十位左右。股东背景雄厚,中信建投分别于2016年12月和2018年6月在H股和A股首发上市,北京国管中心和中央汇金是公司的前两大股东,持股比例分别为35.11%和31.21%。2015-2018Q3中信建投的ROE为40%/18%/10%/5.36%,远高于行业ROE水平(2.63%)。 证券行业投行的业绩改善空间可观,公司有望受益于政策红利 2016-2018年Q3,中信建投的投行收入贡献分别为31%、30%和26%,同期证券行业投行收入贡献是21%、16%和13%,公司投行收入占比远高于行业平均水平。1)推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地,我们预计2019年将科创板IPO收入占证券行业投行收入比例约为2%,预计龙头券商会参与更多。2)IPO过会率回升、再融资政策松绑,公司股权承销业务有望迎来发展机遇,2018年公司IPO承销规模132亿元,行业第三;增发承销规模1005亿元,行业排名第三,预计募集资金规模将回升。3)债券承销业务有望受益于市场利率回落,公司债券承销业务始终保持行业前2名,2018年债券总承销规模6073亿元,市占率11%,仅次于中信证券。 投资建议:基于我们下调全年市场日均股票成交额、资本中介业务和自营投资业务的预期将18E-20E净利润由42、45、48亿元下调至30、33、37亿元,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;股票质押风险暴露超预期,资产质量承压;次新股流通盘小,股价弹性较大。

从绝对收益的角度看,中信证券具有价值过去几年,监管部门提出打造世界一流投资银行,中信作为行业龙头,具有先发优势。2012-2017年,公司净资产复合增长率11.62%,归母净利润复合增长率21.96%,平均ROE 为9.15%,高于行业平均水平;在行业中的规模占比较为稳定,但盈利能力逐年提升,18H 的营收和净利润占比分别为15.80%和16.94%;多个核心指标排名行业第一,多项业务保持行业领先,杠杆率处于中位,未来提升空间大;业务结构不断优化,传统经纪业务的依赖度下降,受资本市场波动影响逐年下降。 未来行业集中度将提升,中信证券龙头地位依旧稳固2016年美国证券行业营业收入的CR3为49%,我国仅为31%;日本综合性大券商的净利润占比稳定在50%-60%之间。对比美国和日本的证券行业竞争格局,国内证券行业的集中度仍然有较大提升的空间。2016年起,国内证券行业进入分化阶段,未来集中度有望进一步提升:大券商的盈利能力提升,行业正经历着从业务恒强到业绩恒强的阶段;机构业务推动行业集中度提升,龙头在行业中的地位将随着机构投资者在市场持仓比重提升而持续提升;监管扶优限劣,包括新分类评级标准等一系列的监管政策体现了资源向大型券商倾斜。 三方面的优势将强化中信证券的龙头地位:1)机构客户占比高,具有先发优势。公司经纪业务的机构客户资产占比始终高于30%,融资融券的融出资金机构客户占比49%,集合资管的机构客户资产占比98%,均高于其他可比券商。2)新会计准则下,证券公司面临着当期金融资产公允价值随市场波动对投资收入的影响,加大了券商的投资收入的波动性,中信证券对衍生工具的使用能够加强其业绩稳定性,未来将拉大与其他上市券商的差距;3)监管支持优质创新型企业上市融资、设立科创板并试点注册制,有望改变当前投行业务格局,中信证券将受益于此。 投资建议:1)近年来A 股迎来中小券商上市浪潮,大型券商牌照稀缺性将增强,公司有望受益于规模效应,估值体系提升的趋势预计将更加明显;2)公司当前估值处于历史中枢偏下水准,我们认为随着股权质押业务风险得到一定化解以及监管政策的反转,前期压制中信证券估值的因素有望得到缓解,且从历史数据来看中信证券当前的PB 估值较之ROE 仍有吸引力;3)分类监管的框架下龙头券商有更大的空间在合理的范围内提高杠杆率,当多层次资本市场预期重启时,具有强大综合能力的中信将在衍生品交易、跨境业务、直投等业务上率先发力,估值上升空间将被打开。预计中信证券2018-2020E 的归母净利润分别为111/128/146亿元,2018年的BVPS 为12.97元,目标价为22.05元。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期

前三季度净利润73.15亿元,YOY-7.73%, 公司发布三季度业绩公告称,前三季度归属于母公司所有者的净利润为73.15亿元,YOY-7.73%;营业收入为272.09亿元,YOY-4.53%;基本每股收益为0.6元,较上年同期减7.69%。公司第三季度归母净利润为17.49亿元,YOY-41.70%;营业收入为72.17亿元,YOY-26.40%。期末归属于母公司股东权益1528亿元,YOY+2%。累计加权ROE4.81%,YOY-0.64个百分点。 受市场因素影响导致手续费及佣金净收入下滑 公司累计的手续费及佣金净收入129亿元,YOY-7%,主要受市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化影响。经纪业务净收入58.48亿元,YOY-7%,根据交易所公布数据,三季度日均股票交易额3005亿元,YOY-40%,累计日均股票交易额3903亿元,YOY-15%,预计与上半年公司股票交易市场份额提升以及机构客户、境外客户占比提升有关;投行业务24.30亿元,YOY-20%,单季收入6.80亿元,YOY-44%,同比下降主要是受股权融资规模下降影响,前三季度IPO融资规模115亿,YOY-24%。 新会计准则下FVTPL规模增加,公司利润波动加大,单季信用减值计提大增拖累业绩 自营收益(投资净收益+公允价值变动净收益)为70亿元,YOY+2%。其中投资净收益40亿元,YOY-45%。公允价值变动净收益30亿元,YOY+732%。,公司于2018年开始实施IFRS9,新增“交易性金融资产”、“其他债权投资”、“其他权益工具投资”三项,期末规模分别为2226亿元、173亿元和171亿元,带来利润表的公允价值的波动增大。 利息净收入15亿元,YOY-23%。前三季度累计信用减值损失12.32亿元,Q3单季计提达5.30亿元,计提规模较同业更为充分。近期关于股票质押式回购业务的利好政策密集出台,实际性方案落地能够纾解证券公司股权质押业务风险,纾解市场对于证券公司资产负债表的担忧。 投资建议:我们认为券商的供给侧改革刚拉开序幕,行业集中度逐步提升,业绩分化趋势不改;中信作为营收结构均衡、综合实力强的行业龙头券商,长期坚持拓展高净值和机构客户的优势在2018年逐步彰显,经纪、投行、资本中介等多项业务市场份额提升。目前,公司信用业务整体风险可控,受益于近期政策边际改善,风险预计将进一步出清,估值有望逐步修复。基于我们下调全年市场日均股票成交额、资本中介业务和自营投资业务的预期,将中信证券的18/19的净利润从137亿元/158亿元调整至122亿元/144亿元,YOY+2.08%/+17.91%,预计18E的BVPS为13.5元/股,给予公司1.6倍PB估值,目标价调整为21.6元,维持“买入”评级。 风险提示:市场大幅波动风险、股票质押风险、创新业务不及预期