营收增长 41.98%，中国制造网延续火热态势公司 2021Q1实现营收 3.25亿元，同比增长 41.98%。中国制造网延续了 2020年的火热态势，报告期内实现收入 2.47亿元，同比增长 52.74%；Q1英文版会员人数增长 1191人至 21575人。利润端公司 Q1实现归母净利润 0.19亿，上年同期为亏损 2,033.02万元。由于年度奖金通常在 Q1发放，2020年中国制造网业务表现极佳，估计年度奖金金额可观并计入 Q1费用，未来三个季度费用项目中或不会有年终奖金的影响，预计业绩弹性更大。 MIC 现金回款超两亿元，高基数下实现高增长MIC 2021Q1实现现金回款约 2.22亿元，同比增长约 54.1%。我们认为，就现金回款而言，由于焦点科技在 2019年已经逐步开展了针对 MIC 的管理优化，2020年 Q1中国制造网已经实现了高速增长，根据焦点科技母公司现金流量表披露，2020年 Q1年母公司“销售商品、提供劳务收到的现金”科目同比增速超过 30%。因此 2021Q1现金回款的高增同时证明了行业逻辑延续性及公司的管理优化效果。 合同负债维持高位，2021收入具有极高确定性公司 2020Q1合同负债科目为 7.83亿，较 2020年底的 8.26亿降低 0.43亿元，该下降幅度远小于中国制造网 2021Q1的 2.47亿收入。因此我们认为，焦点科技当前合同负债仍处于高位，直接证明了公司一季度优秀的业务开展情况，同时考虑到 Q1是一年中业务量最少的季度（基于历史业务情况），因此公司 2021年收入具有极高确定性。 公司给出 H1明确指引，预计高速增长仍将维持公司在季报中披露 2021H1归母净利润预计为 0.9亿-1.25亿，同比增长约88.72%-162.12%，利润的增长主要动力或将来自中国制造网在二季度的高速增长。 盈利预测及估值公司正在逐步打造跨境电商全链路综合服务平台，将直接受益于疫情催化下的全球商业线上化。公司年报及一季度预报验证了我们之前的判断，股票期权激励方案及子公司改制的稳步推进将进一步助推公司加速增长。我们预计2021-2023年公司收入为 15.34/19.67/25.35亿，归母净利分别为 2.9/4.14/6.08亿，同比增长 67.29%/42.85%/46.79%，对应市盈率为 21.3/14.9/10.17。高质量的报表将吸引更多的市场关注，扎实的业绩将支撑公司的估值修复，维持“买入”评级

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一季度营收超预期，彰显公司品牌及渠道优势2021年 Q1，安克创新全球实现收入 24.27亿元，同比增长 57.94%。由于海外市场 2020年四季度是线上消费旺季，因此市场存在一种观点认为国内跨境电商企业 2021年 Q1的需求会因此减弱，而安克创新一季度强势实现了收入的高速增长，彰显了公司在品牌端以及在渠道端的优势。同时据公司披露，收入增长的动能主要来自于无线音频及智能创新板块，随着这两大品类在全球市场渗透率的提升，公司收入仍有较大潜力。 境内收入实现显著增长，全球品牌之路稳步推进2021年 Q1安克持续进行全球化业务的拓展，不断探索和拓展包含中国大陆地区在内的重点新兴市场。伴随公司在中国大陆地区的品牌知名度和影响力持续提升，公司境内收入实现了较为显著的增长。2020Q1境内收入 0.83亿元，同比增长 278.18%；境外收入 23.44亿元，同比增长 54.73%。产品销量的背后是品牌口碑的积累，安克在国内的销售仍有极大空间。 产品研发持续加码，报告期实现百万级出货量公司延续了一贯的对研发的重视，2020Q1研发投入 1.22亿元，新增专利申请88件，获国际工业设计奖 11项；产品销售成绩亮眼，2021Q1全球实现百万级出货量，天猫、京东、亚马孙美国及日本站第三方充电器销量第一。 积极备货应对行业变化，年初支付税费奖金致现金流短期略受影响2021Q1公司存货为 21.7亿，同比增长 30.23%，考虑到原材料涨价的趋势以及火热的市场销售环境，我们认为存货的提升有利于公司在行业变化中保持一定竞争力。同时由于公司在年初支付了上一年部分税费及奖金，导致支付现金增长幅度大于经营活动收到现金增长，因此经营性现金流净值短期变化幅度较大，但长期或将有所恢复。2020Q1公司扣非归母净利润为 1.6亿元，同比增长 22.69%.盈利预测及估值公司作为兼具产品研发与品牌打造能力的跨境电子消费品领军品牌企业，在充分享受跨境 B2C 行业红利的同时，其全渠道、多市场的布局结合其品牌运营能力，有望进一步为中国品牌出海赋能。因此我们预测公司 2021-2023年收入为119.75/155.69/204.02亿元，yoy28.04%/30.01%31.04%，归母净利润分别为11.50/15.49/20.69亿元，yoy34.32%/34.72%/33.58%，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，海外物流运力拥堵程度超预期

2020年报&2021年一季报亮眼，业绩再兑现：2020年实现营收37.15亿，yoy+54.02%，实现归母净利1.40亿元（2019年仅2722万），归母净利率3.78%。21Q1实现营收8.17亿，yoy+58.03%，实现归母净利3055万（20Q1仅268万），归母净利率3.74%。 2020年自有品牌完成全面升级，正式进入品牌重塑的再成长阶段，主品牌御泥坊增速超预期，正逐步建设成为承载盛唐文化的全品类、大体量的额美妆品牌：主品牌御泥坊“用现代科技重现盛唐文化”，新品销售实现爆发，氨基酸泥浆面膜全年售出超500万瓶，御泥坊品牌全年营收同比增长55.98%，超市场预期。自有新锐品牌方面，小迷糊推出全新IP形象MIHOO，御MEN首创“皂氨科学配方”概念、天猫旗舰店全年销售额同比增长超过60%。 代理品牌仍在拓展，已合作品牌逐步进入良性轨道：品牌拓展方面，随着强生代理业务进入正常轨道，公司持续引入包括英国男士理容品牌Hawkins&Brimble、美国前卫大师级艺术彩妆品牌NATASHADENONA等品牌在内的高端品牌，已与超30个国际品牌达成业务合作。已合作品牌方面，帮助强生旗下品牌实现线上销售提价的同时，依然实现销售同比增长；通过合作多位明星和KOL，将日法奢美护肤品牌伊菲丹打造成为小众贵妇品牌；成功为KIKO打造爆款防晒粉饼，销售额同比增长超180%。 从品类拆分可印证，公司全品类运营能力：1）水乳膏霜：取代面膜成为收入的核心驱动力，20年水乳膏霜实现营收19.13亿，yoy+71.91%，营收占比51.48%，占据淘系渠道收入的59%；我们认为水乳膏霜的高速增长对应的是代理业务的快速放量。2）贴式面膜：20年收入上升5.52%，未来贴式面膜收入有望稳步上升。贴式面膜毛利率同比回升明显近5pp。3）非贴式面膜：得益于氨基酸泥浆面膜、伊菲丹贵妇面膜的爆发。20年收入同比增长157.67%至5.94亿，极为亮眼，毛利率较19年大幅提升9.89pp至73.63%，从渠道拆分可印证，公司具备强大的全渠道运营能力：20年淘系平台贡献营收19.38亿，yoy+60.18%，营收占比超过一半，唯品会（代销）渠道收入同比增速也达到34.31%，自营平台收入同比增长180.70%，极为亮眼，推算线下实现营收3.67亿，增速超40%。相较其他仅依赖淘系渠道的品牌运营商而言，公司具备更强的全渠道运营能力。 21Q1公司更加注重研发、品牌标签打造和淘外渠道运营：研发方面，逐步完善大研发体系架构，发力专利申请（8项）和产学研合作（江南大学、中南大学、言安堂等）；品牌运营方面，持续优化“御泥坊”品牌标签，以九道水飞、八繁九制、重酿发酵为核心工艺，4月全面上线新品；注重抖音、京东、考拉、拼多多、小红书等淘外渠道尤其是内容电商的运营，已助力城野医生、李施德林等多个品牌实现平销提升和新品打造。 经营质量显著改善，盈利能力同比显著恢复，有望持续提升：1）费用率明显下降，形成良性循环：公司平稳度过新品牌磨合期，销售费用率尽管季度间有所波动，但全年来看严格控费，销售费用率从19年的43.15%下降至20年的38.71%；管理费用率得到摊薄，同比下降0.99pp至3.27%。2）存货及应收款增幅明显低于营收增速，运营效率提升：20年应收账款同比增速18.51%，存货同比下降5.74%，均明显低于营收增速54.02%，周转效率提升，；现金流进一步改善，20年经营性现金流由负转正，经营性现金流净额为+1.31亿元。 盈利预测及估值：预计公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道。预计21/22/23年归母净利达到2.29/3.77/6.04亿元，同比增长63%/65%60%，对应估值47.1X/28.6X/17.8X。剔除股权激励成本影响，21/22/23年归母净利约为2.7/4.1/6.2亿元，同比增长约为90%/50%/50%。随着公司的品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级。 风险因素：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。

公司发布21Q1业绩预增预告，营收利润高基数下均大超预期 预计21Q1营收60.5-60.8亿元，同比大增154.06%-155.32%；归母净利约为7,750-7,850万元，同增90.30%-92.75%；扣非归母净利约为7,600-7,650万元，同增约115.65%-117.06%。营收与净利均在20Q1（受益疫情）高增速基数下实现了大幅增长，超市场预期。 后疫情下高增印证了公司商业模式持续性，老客户高复购+新客户持续涌入成为增长飞轮 高增长打破了部分市场对多多平台疫情受益影响的质疑，老客户的高复购黏性体现的是对平台商业模式的认可与信任，而上游工业品交易的线上渗透率在后疫情下不断提升，这又为新客户不断涌入提供了持续动力。我们认为多多交易平台已形成了增长飞轮，单个行业的市场渗透率将快速持续提升。 盈利能力：营收增速高于利润增速，粗略判断毛利率有所波动 公司延续规模优先战略定位，以低毛利催化交易规模和行业影响力，预计环比20Q4有所改善，逐渐恢复正常水平。 延续“平台、科技、数据”战略，“一体两翼”加快落地 持续实施“一体两翼”经营策略：1）加速推动多多电商平台建设，预计21年砂多多和医多多落地，横向复制“涂多多”等平台逻辑经验，快速扩大交易规模和平台影响力。同时，持续推进云工厂，布局产业链上游，加强行业壁垒和议价能力；2）提升国联资源网综合信息服务能力，增强会员黏性和转化率；3）加快国联云的数字技术服务能力，通过“云ERP、在线支付、电子合同、智慧物流、数字工厂、供应链金融”等解决方案实现数字化转型。 盈利预测及估值 鉴于仅发布Q1业绩预告，我们暂时维持原有盈利预测；预计公司2021-2023年营收至311.16/546.2/928.53亿元，同增81%/76%/70%，归母净利5.24/8.82/15.59亿元，EPS为2.21/3.72/6.57元。维持“买入”评级。 催化剂：新平台快速复制、现有平台爆发式增长、市场渗透率进一步提升风险提示：老客户复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期

透视Q1增长：现金回款成功实现高基数下的加速发展。 公司预计2021Q1总营收约为3.3亿元，同比增长40%。中国制造网是增长的主要驱动力，MIC 2021Q1实现现金回款约2亿元，同比增长约50%。我们认为，就现金回款而言，由于焦点科技在2019年已经逐步开展了针对MIC 的管理优化，2020年Q1中国制造网已经实现了高速增长，根据焦点科技母公司现金流量表披露，2020年Q1年母公司“销售商品、提供劳务收到的现金”科目同比增速超过30%。因此MIC 现金回款在2021Q1的高速增长具有重要意义。 利润端有序提升，润和软件影响逐步弱化。 公司预计2020Q1归母净利润约为1600万元至2000万元，上年同期为亏损2,033.02万元。同时由于公司持续减持所持有的“润和软件”股票，加之报告期内该公司股价走势较为稳定，因此报告期润和软件对公司净利润的影响约为-500万元，去年同期影响约为-2,970.31万元。截至一季度末，焦点科技共持有润和软件约450万股。 一季度费用或受激励影响，未来业绩弹性可期。 由于年度奖金通常在Q1发放，2020年中国制造网业务表现极佳，估计年度奖金金额可观并计入Q1费用，未来三个季度费用项目中或不会有年终奖金的影响，预计业绩弹性更大。 外贸数字化渐成必然趋势，平台流量三月高速增长。 在疫情的影响下，越来越多的国内供应商逐步意识到线上展示以及云展会的重要性，外贸全链路数字化的趋势不可逆，而焦点科技能够提供从信息展示至线上交易的外贸全链路数字化服务，其行业地位或亦将逐步提升。在中国制造网的流量端，据公司披露，中国制造网“三月采购节”活动期间平台流量同比提升115%，平台搜索量同比提升106%，线上流量增长明显。 盈利预测及估值。 公司正在逐步打造跨境电商全链路综合服务平台，将直接受益于疫情催化下的全球商业线上化。公司年报及一季度预报验证了我们之前的判断，股票期权激励方案及子公司改制的稳步推进将进一步助推公司加速增长。我们预计2021-2023年公司收入为15.34/19.67/25.35亿，归母净利分别为2.9/4.14/6.08亿，同比增长67.29%/42.85%/46.79%，对应市盈率为23.07/16.15/11.00。高质量的报表将吸引更多的市场关注，扎实的业绩将支撑公司的估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美经济合作前景低于预期

电商渠道发力及精品黄金利润分享比例提升，削弱疫情影响，2020年实现收入微降，毛利率提升5pct，净利同增2.21%。 收入分渠道看，自营线下/加盟/自营线上分别实现收入7.20亿（-34%）/32.02亿（-12%）/9.71亿（+94%），自营线上收入占比达到19%，得益于公司率先布局电商及直播等新渠道，把握住疫情加速线上化的机遇。 收入分产品看，镶嵌（批发）/素金（自营+批发）/其他（自营线上，银饰为主）/加盟管理服务/品牌使用费分别实现收入22.09亿（-26%）/16.75亿（+6%）/2.48亿（+1072%）/2.08亿（-1%）/5.53亿（+39%），品牌使用费较19年增加1.52亿元，主要系：1）19H2精品黄金利润分享比例提升，由单克3元提升至终端价的3%，2）金价上涨，终端价较高。 品类结构调整致毛利率提升5pct：高毛利电商收入提升、低毛利镶嵌批发收入下降、精品黄金利润分享比例提升致20年毛利率较19年提升5.05pct。 电商渠道费用相对刚性，致销售费用增加，整体费用合理：管理及研发费用略降，销售费用增加8102万元，主要系电商业务线上渠道费用增长。整体三费增加5819万元（+8.07%）。 推进产品标准化和特色化建设，强化品牌特色和竞争区隔。配货模型：根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合，划分为10余组店铺配货模型，在满足消费差异化需求的同时，实现产品的标准化管理。 设计款&IP 款：2019年即与国际国内多位知名设计师签约设计标志产品，预期产品将陆续推出。同时不断引进和强化IP 主题系列（梵高、皮卡丘、兔斯基、喜羊羊与灰太狼、年娃春妮等艺术IP 和文化IP），给珠宝首饰赋予了更丰富的文化内涵。 立足强大的供应链和渠道资源与效率，赋能新品牌，打造多品牌矩阵。 BLOVE 高端婚戒定制品牌：创立于2008年，瞄准中国婚庆刚需市场，专注婚戒设计定制服务，是中国婚戒定制的开创者与领导品牌。21年1月公司竞得BLOVE 品牌商标，拟成立控股子公司运营该品牌。 今生金饰婚恋原创珠宝品牌：源自台湾，成立于1995年，是一家具备独特品牌基因、专注于婚恋的原创珠宝品牌，其时尚黄金设计深受消费族群喜爱。21年3月成立合资公司，预计将依托公司渠道进一步拓展。 Design Circles(设界)社交珠宝品牌：2019年创立，DC 的诞生源于对“人”与“社交”的思考，社交珠宝概念则来源于珠宝最原始诉求的升华，传递女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与人的沟通。DC 自诞生以来主要通过线上进行尝试，预计21年将推进该品牌的全渠道发展。 盈利预测及估值：线下：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，2021年预计加快新开购物中心店，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品和供应链体系的进一步完善，电商将持续放量。预计21/22/23年营收63.33/76.73/92.06亿元，同比增长24.6%/21.2%/20.0%，21/22/23年归母净利12.61/15.41/18.51亿元， 同比增长24.4%/22.2%/20.1% ， 对应PE20/16/14X。我们认为周大生最有可能成为珠宝细分赛道的新龙头，业绩确定性稳定增长，各行业消费龙头估值多在25-30X 区间以上，维持“买入评级”。 风险提示：竞争加剧；金价向下波动；门店扩张不及预期。

全球市场稳步推进，核心市场增速卓然 2020年，安克创新在全球市场稳步推进，其中核心市场增速极高。分区域观察， 美国地区收入 50.19亿， yoy+33.13%；欧洲地区收入 18.23亿， yoy+57.59%； 日本地区收 13.73， yoy+59.87%；中国大陆地区收入 1.42亿， yoy+39.70%。 疫 情之下安克创新成功地承接了线上需求，提升了海外核心市场的渗透率。 线下占比逆势提升，全渠道品牌之路稳步推进 2002年，安克创新销售线下收入达到 29.87亿， yoy+55.10%，占比由 2019年 的 28.98%提升至 31.94%。对于从线上起步的品牌而言，线下渠道的占比是证 明品牌力的核心指标。 2020年由于疫情影响，海外线下销售压力较大，而安克 创新实现了线下占比的逆势提升，证明了自身品牌的影响力。我们认为安克创 新正由跨境电商品牌，逐步转向全渠道消费电子品牌。 智能创新品类占比提升， 2021“音频+智能”双轮驱动值得期待 产品品类端， 2020年安克创新的智能创新类产品营收实现 30.59亿元， yoy+102.58%，成为公司业绩增长的主要驱动力。考虑到公司研发费用率稳定提 升， 2020年研发费用率已由 2019年的 5.92%提升至 6.07%，因此我们预计，公 司在智能创新及无线音频类领域的研发投入或将提升，安克创新产品的技术水 平将稳步提升，公司发展进入“音频+智能”双轮驱动的状态。 毛利率微幅提升，应收款及备货提升明显 公司于 2020年调整了成本计算口径，将履约运输费用结算入成本，新口径下公 司毛利率实现微幅提升 2.73pcts 至 43.85%，充电、智能、无线三大品类分别提 升 1.92/1.50/8.00pcts。随着公司持续推进产品高端化，安克毛利率有望持续提 升。 2020年公司应收账款及存货同比提升 72%/42%， 主要系公司销售额不断上 升而相应增加应收账款总额及备货产成品，随着疫情缓解，公司周转速度有望 实现明显优化。 盈利预测及估值 公司作为兼具产品研发与品牌打造能力的跨境电子消费品领军品牌企业，在充 分享受跨境 B2C 行业红利的同时，其全渠道、多市场的布局结合其品牌运营 能力，有望进一步为中国品牌出海赋能。因此我们预测公司 2021-2023年收 入为 119.75/155.69/204.02亿元， yoy28.04%/30.01%31.04%，归母净利润分别 为 11.50/15.49/20.69亿元， yoy34.32%/34.72%/33.58%，维持“买入”评级。 风险提示： 海外疫情反复，海外物流运力拥堵程度超预期

收入拆分：MIC 凸显定海神针价值，现金回款增速远高于收入在公司的主要业务中，2020年 MIC 业务收入为 8.24亿，yoy+26.80%，现金回款更是达到 11.12亿元，yoy+44.46%；跨境业务收入为 1.06亿元，yoy+7.97%； 新一站保险业务收入为 1.64亿，yoy-17.9%。MIC 未来仍将以 30%+的现金回款增速构成上市公司最主要看点。公司业务具有分期确认的特点，因此合同负债科目是未来业绩的风向标。截至 2020年底，公司合同负债高达 8.26亿元，环比三季度的 6.21亿元增长 33%，这预示着公司报表收入增速在未来仍将提升。 同时在会员层面，2020年 MIC 注册收费会员较上年增加 4,339至 2.2万，平台用户生态健康，客单提升显著。 云展会高速推进，跨境线上化趋势不可逆公司注册收费会员数相比阿里巴巴国际站而言，仍然有巨量提升空间。而 2020年疫情导致了线下展会全面停摆，MIC 于 5月推出线上云展会，打开了一片获客新蓝海。我们认为跨境贸易的线上化趋势难以逆转，公司已经在云展会的跑道上抢得先机，未来有望提升竞争壁垒。 子公司改制叠加激励政策稳步推进，员工热情或将进一步激发！业绩的增长离不开激励机制的优化。2020年公司以深圳为试点推出了分公司改制，给予员工实质合伙人的身份，激发了销售团队的活力。基于深圳市场的正向反馈，2020年四季度公司选择了杭州和上海作为试点，2021年改制计划将推广到全国。与此同时，焦点科技于 2020年 7月推出了新的股票期权激励计划，2020-2022业绩考核指标分别为以 2019年营收或归母扣非净利润为基础，增速不低于 30%/60%/100%。体系化激励正是公司 2020年优异表现的重要催化。 分红力度惊人，公司资产扎实，2021有望轻装上阵公司已披露 2020年分红政策：向全体股东每 10股派发现金红利 5元，分红力度超市场预期。由于公司主要业务预收属性较强，因此报告期末公司账面现金及等价物共约 15.52亿元，公司资产情况较为扎实。由于疫情导致的新一站与开锣网业务亏损、润和软件带来的公允价值波动等非经常性亏损有望在新的一年消除 盈利预测及估值公司正在逐步打造跨境电商全链路综合服务平台，将直接受益于疫情催化下的全球商业线上化。公司年报验证了我们之前的判断，股票期权激励方案及子公司改制的稳步推进将进一步助推公司加速增长。我们预计 2021-2023年公司收入为 15.34/19.67/25.35亿，归母净利分别为 2.9/4.14/6.08亿，同比增长67.29%/42.85%/46.79%，对应市盈率为 19.52/13.66/9.31。高质量的报表将吸引更多的市场关注，扎实的业绩将支撑公司的估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美经济合作前景低于预期

公司回复深交所关注函：自主品牌和代理业务发展路径清晰，双轮驱动态势明确；控股股东及高管承诺未来6个月不减持，彰显信心！投资要点历经两三年业务布局及调整准备，2020年年。正式进入长周期的业绩上行期。 1）整体战略及业绩：已形成以自主品牌为核心，自主品牌与代理业务双驱动的发展格局，2020年实现营收37.17亿，同比增长54.11%，毛利率水平持续提升，期间费用率摊薄，管理费用率从6.08%降至4.40%，销售费用率从43.15%降至42.94%。归母净利1.41亿元，净利率为3.79%，19年为1.13%。 2）业务体量高速增长：牌自主品牌2020年同比增速超过35%，超市场预期；代代理业务快速放量，20年同比增速超过80%。分别以35%和80%的增长率进行测算，则19年自主品牌和代理品牌的营收分别为13.88/10.24亿元，占比分别为57.5%/42.5%，20年营收达18.74亿元和18.44亿元，占比分别为50.4%/49.6%。 3）毛利率上行趋势显著：自主品牌产品结构优化，品牌溢价提升，20年毛利率较18年提升10pct；代理品牌数量快速增加、团队逐步完善成型以及经营管理效率提升，代理业务开始步入正轨，经营效益提升，20年毛利率提升2pct。 大股东和高管承诺不减持，彰显信心，员工持股平台减持须提前披露。 控股股东、实际控制人、全体董事及高管及其直系亲属未来6个月内均不存在减持计划，充分彰显对于公司的发展信心。持股5%以上股东、公司首发上市前的员工持股平台“长沙御投投资”，因部分员工已离职以及部分员工（含监事赵成梁、监事旷毅）资金需求等原因，未来6个月存在减持可能。若存在减持计划，长沙御投投资则将提前披露。 盈利预测及估值：预计公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，逐步建设成为承载盛唐文化的全品类、大体量美妆品牌；代理品牌进入业务良性轨道。预计21/22年归母净利达到2.25/3.79亿元，同比增长60%/68%，对应估值44.9X/26.7X。剔除股权激励成本影响，21/22年归母净利约为2.67/4.11亿元，同比增长89%/54%。随着公司的品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级。 风险因素：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。

发布21年限制性股票激励计划，授予量大、激励对象多、业绩指标高，业绩高增态势明确。拟授予1000万股（定向增发），约占总股本的2.43%。首次授予的激励对象不超过500人。拟授予价格为每股9.03元。以20年净利润（1.41亿）为基数，剔除激励成本影响，21/22/23年净利增长率不低于80%/180%/330%，净利不低于2.54/3.94/6.06亿，yoy80%/56%/54%。 自有品牌：御泥坊摆脱价格战，重塑产品品牌，深耕面膜护肤，20年焕然新生，成功证明自己，将成为承载盛唐文化的全品类、大体量美妆品牌。1）得益于见效快、频次高的产品特点和低购买门槛、多渠道的销售，面膜增速领跑护肤品。2）面膜使用逐步成为习惯，消费者需求更多元化。价格上，能够为适合面膜支付合理溢价。品类上，涂抹面膜使用比例提升。3）公司敏锐地识别行业机遇，调整产品结构、优化投放效率，盈利结构更加健康，御泥坊前三季度营收同比增长41%，毛利率提升10pct，预计20年净利率修复到理想水平。 代理品牌：新品牌&淘外新渠道承接放量。代理品牌尚在品牌运营的投入建设期，目前李施德林、露得清等成果已初步显现，随着业务进一步捋顺，品类重构和品牌升级成果将进一步显现，收入和利润率未来均将提升。 盈利预测及估值：预计主品牌御泥坊逐步建设成为承载盛唐文化的全品类、大体量美妆品牌；代理品牌收入端持续放量、利润率逐渐步入合理的稳态水准。预计21/22年归母净利达到2.16/3.64亿元，同比增长53%/69%，对应估值43X/25X。剔除股权激励成本影响，21/22年归母净利约为2.61/3.96亿元，同比增长85%/52%。随着公司的品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级。 风险因素：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。

公司业绩快报显示，20H2终端恢复良好，全年净利10.12亿元，同比增长2.06%，符合市场预期。 投资要点2020全年归母净利10.12亿元，同比增长2.06%：：2020年实现收入50.84亿元，yoy-6.53%，实现净利润10.12亿元，yoy+2.06%，净利率19.90%，较2019年提升1.67%。单Q4实现总营收17.35亿元（+6.52%，19Q4高基数，19Q4yoy+22.63%），实现归母净利3.0亿元（+13.44%）。 2020年年Q2、Q3、Q4终端逐季修复，批发业务的收入确认方式致报表端Q4增速13.44%，低于Q3同比增速：公司镶嵌品类批发及黄金产品品牌授权模式为主，发货确认收入：，发货确认收入：1）Q3存在20H1延迟补货需求：20H1疫情严重、加盟商延迟提货，20Q3对疫情普遍乐观，叠加8-10月整体为珠宝销售旺季，Q3加盟商提货量剧增。2））春节后移半个月：公司春节长假期间无法发货，故加盟商需提前补货。20年春节在1月25日，而21年春节在2月12日。春节后移致12月补货大幅减少。3）Q4疫情出现反弹影响加盟商备货：Q4多地出现散发病例、东北部分区域疫情形势严峻，影响部分加盟商对于春节前后的销售预期，影响备货。 2020年底共有4189家家门店，全年新开店店633家，净增178家，符合预期：：2020公司加快门店调整，部分门店调至更好的位置，并淘汰部分经营不善门店。随疫情影响消退，逐步恢复开店节奏：20年底4189家，全年新开633家，闭店455家，净增门店178家，逐季来看，Q1-Q4分别新增门店：49/100/199/285，分别净增门店：-9/3/15/169。 入全年电商收入9.71亿，同比增长93.9%：：公司在稳固既有市场的同时，不断创新营销手段，积极推进新零售渠道发展，更加重视新型数字化营销模式业务，线上业务快速发展。电商业务实现营业收入9.71亿元，同比增长93.9%，逐季来看，Q1-Q4分别实现营收1.92/1.95/3.15/2.69，同比增长104.32%/51.77%/159.95%/70.82%。 盈利预测及估值：线下渠道：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，2021年新开购物中心数增多，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品和供应链体系的进一步完善，电商将持续放量。预计20/21/22年营收50.84/66.07/77.87亿元，同比增长-6.5%/30.0%/17.9%，20/21/22年归母净利10.12/13.16/15.68亿元，同比增长2.1%/30.1%/19.1%，对应PE24/18/15X。 我们认为周大生最有可能成为珠宝细分赛道的新龙头，业绩确定性稳定增长，各行业消费龙头估值多在25-30X区间以上，维持“买入评级”。 风险提示：竞争加剧；金价向下波动；门店扩张不及预期。

周大生为最有进取心和革新意识的珠宝企业：公司土生土长从零做起，最为了解中国市场，整个发展历程中均积极拥抱变革，情景风格珠宝体系、渠道管理模式及直播等内容电商的采用均引领行业。创始人及高管锐意进取、执行力强，管理结构扁平化，人员梯队合理有活力。 黄金珠宝的流量池已然发生变化，珠宝消费趋势呈现配饰化、、决策线上化，能够把握新流量机会的公司将脱颖而出：1）非婚配饰消费（注重设计感及快速迭代）发展提速，取代婚庆消费驱动行业扩容，配饰珠宝消费人群年轻化；2）工艺进步支撑配饰化需求发展，并提升黄金珠宝毛利率，利好行业良性发展；3）内容电商加速了“决策线上化”，线下门店仍是主流交易渠道，但品牌营销与信息传播已走向全渠道。 周大生的进取心和革新意识使其能够持续把握新流量池机会抢占心智、推进数字化经营提高效率：：1））产品研发和品牌营销：卡位行业未来发展趋势，最早布局非婚类情景风格珠宝、引入IP及国潮元素打造爆款、推出DC等轻奢配饰新品牌。发力“代言人+门店形象迭代+路演+新媒体”等全渠道协同营销，领先同业布局社交媒体营销及直播。 2））供应链和渠道：轻资产运营，公司聚焦产品体系研发，设计生产外包提效。终端渠道利益分配清晰，兼具高激励和标准化优势，总部及区域办事处两级全方位赋能终端门店，门店标准化、数字化推进、配货模型落地等均为行业领先。 催化剂：内容电商推动珠宝配饰市场爆发；配货模型落地、终端放量。 盈利预测及估值：线下渠道：：大钻比例提升&数字化&配货模型驱动门店降本提效，单店收入盈利空间提升，叠加2021年新开购物中心数增多，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：公司布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品和供应链体系的进一步完善，电商将持续放量。预计20/21/22年营收52.02/69.46/83.75亿元，同比增长-4.4%/33.5%/20.6%，20/21/22年归母净利10.60/13.39/15.61亿元，同比增长6.9%/26.3%/16.6%，对应PE24/19/17X。我们认为周大生最有可能成为珠宝细分赛道的新龙头，业绩确定性稳定增长，各行业消费龙头估值多在25-30X区间以上，维持“买入评级”。 风险提示：疫情反复；金价向下波动；门店扩张不及预期；新品牌拓展不及预期。

公司发布020年业绩预告，营收利润均超预期。 公司公告20年营业收入170～172亿元，同增约137%；归母净利约3.0～3.05亿元，同增88.75%～91.89%；扣非归母净利约2.75～2.83亿左右，同增约78.00%～83.18%。分拆来看，20Q4营收70-72亿，同增128～136%；扣非归母净利润约1.21-1.26亿，同增101%～109%。营收利润均超市场预期。 双十直播效果显著，三大增长逻辑++定增资金驱动业绩高增计我们预计Q4业绩高增部分系双十直播订单高增，老客高复购加新客交易增加，共同驱动业绩超预期；长期看三维度战略构建增长逻辑：1））垂直行业横向拓展展，孵化多个“多多电商平台”。除目前6个多多平台外，未来公司将把成功孵化“涂多多”等平台的逻辑和方法横向复制，依托国联资源网（覆盖100+行业）选取其中约30个行业，以较为成熟的标准进行逐一孵化，预计未来一年内有望推出1-2个新平台；2）垂直产业纵向延伸，单行业市场渗透率不断提升。 B2B电商平台有望部分取代和优化大宗商品经销流通环节，公司通过垂直产业链不断深挖，有望提升至10%市场渗透率3）服务模式立体化、多元化。以B2B交易为切入点，未来为企业提供包含“供应链金融、数字化转型、数据供应链、智慧物流”等全方位、多层次的产业数字化解决方案，此类服务为高毛利产品，有望贡献更多利润增长。 工业互联网发展计划出台，政策催化业务快速落地2021年1月13日，工信部发布《工业互联网创新发展行动计划》，计划于2023年建成国家工业互联网大数据中心体系，有利促进公司向产业互联网升级，预计公司智慧供应链、智慧物流等业务有望快速落地，增长望超预期。 盈利预测及估值鉴于业绩预告超预期，我们上调公司2020-2022年营收至170/307/537亿元，同增136%/80%/75%，归母净利3/5.1/8.9亿元，同增89%/71%/73%，EPS为1.27/2.17/3.76元。维持“买入”评级。 风险提示：违约风险；自营产品价格波动风险；新业务发展风险

预计公司2020年全年实现归母净利1.2-1.5亿元，超市场预期：预计2020年实现归母净利1.2-1.5亿元，同比增长340.81%–451.01%，2019年全年归母净利2357万元，业绩超市场预期，公司进入长周期的业绩上行期。 公司多条业务齐头并进，Q3淡季不淡、业绩增速超越同行业，Q4大促高基数下依然表现亮眼：在品牌结构、品牌力持续提升及运营持续优化下，公司能够实现淡季不淡，Q3电商淡季背景下，公司业绩逆势提速，实现营收9.27亿（yoy+53.60%）。在Q4电商旺季情况下，公司把握购物旺季机会，积极推进全渠道投入，高基数下依然表现亮眼。预计单Q4归母净利4772-7772万，同比增长142.11%-294.32%，19Q4归母净利1971万元。 公司为具备多品牌、全品类、全渠道能力的美妆品牌运营企业，市场对公司的认知存在重大偏差，这一偏见将随业绩爆发持续得到修正。公司进入长周期业绩上行期，其未来业绩增量将持续来源于：1）自有品牌的逐步提升。2020年御泥坊已成功证明自己，产品结构调整和品牌升级推进前三季度营收同比增长41%，毛利率提升10pct；2）代理品牌的承接放量（尤其是强生体系）。代理品牌尚在品牌运营的投入建设期，目前李施德林、露得清等成果已初步显现，随着业务进一步捋顺，品类重构和品牌升级成果将进一步显现，收入和利润率未来均将提升；3）代理品牌的长期持续增长。公司已经打造城野医生、伊菲丹等成功案例，公司的强大品牌运营能力能够为代理品牌带来长期持续增长。 盈利预测及估值：公司具备运营全品类、大体量的美妆品牌的能力，市场应当具有足够耐心等待公司能够证明自己的契机。目前主品牌御泥坊盈利能力良好，代理品牌尚在品牌运营的投入建设期，随着品类重构和品牌升级成果的逐步显现，整体盈利能力有望快速提升。预计2020/21/22年归母净利达到1.35/2.50/3.80亿元，同比增长395%/86%/52%，对应估值53/29/19X。且交易层面，PE小非减持已近尾声，20年12月中旬公司又被纳入深股通，叠加数据端超预期的业绩预告的进一步印证，估值将进一步抬升。考虑到同业估值在40X以上，我们认为随着公司的品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级。 风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。